Aksa Enerji. AL (Onceki: AL) Yükselme Potansiyeli* 63% Elektrik sektöründe en çok önerdiğimiz hisse. Hisse Senedi / Orta Ölçekli Şirket / Elektrik

Transkript

1 19/06 03/07 20/07 03/08 17/08 31/08 14/09 01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 04/15 07/15 Hisse Senedi / Orta Ölçekli Şirket / Elektrik Aksa Enerji Şirket Raporu Elektrik sektöründe en çok önerdiğimiz hisse Gana yatırımı dolar bazlı gelir sağlayacak Aksa Enerji Gana Cumhuriyeti Hükümeti ile 370 MW kurulu gücünde HFO yakıtlı enerji santrali kurulumu, elektrik üretimi ve üretilen elektriğin alım garantisi ile satışı konusunda 5 yıl süreli bir enerji satış anlaşması imzaladı. Anlaşmaya göre santralde üretilecek elektriğin tamamı Gana hükümetine anlaşmada belirlenen toplam ve ABD doları bazlı fiyat üzerinden uzun vadeli enerji satış anlaşması ile (PPA) satılacak. Santral 5 yıl boyunca işletilecek ve sözleşmenin süresi tarafların mutabakatı ile 5 yıl bitmeden uzatılabilecek. Santralin 2016 yılının ilk yarısı sonuna kadar faaliyete geçmiş olması ve 2016 yılı 3. çeyreğinden başlamak üzere şirketin faaliyet karına önemli katkı sağlaması bekleniyor. Bu yatırımının FVAÖK katkısının 2016 yılında 38 milyon dolar olmasını ve 2017 yılında 91 milyon dolara yükselmesini bekliyoruz. Aksa Enerji, bu yatırımla enerji ve altyapı yatırımı ihtiyacı bulunan Afrika ülkelerine giriş yapmayı, karlılığını artırmayı ve ilave dolar bazlı gelir yaratarak yüksek döviz açık pozisyonuna karşı kısmen doğal bir hedge oluşturmayı planlıyor. Çeşitlendirilmiş portföy ve optimize üretim Şirketin portföyündeki yenilenebilir enerji santrallerinin payındaki artış ve düşük maliyetli Bolu linyit termik santralinin devreye girmesi şirketin üretim maliyetlerinde düşüş sağladı. Şirket ayrıca fiyatların gerilediği ortamda üretimini kısarak serbest piyasadan ve OTC pazarından yaptığı alımlarla faaliyet karını arttırmayı başardı. İkili anlaşmalarda daha karlı olan ticari müşterilerin payı artıyor Aksa Enerji müşteri portföyünü değiştirdi ve üretiminin çoğunu kontratlı satışlara yönlendirdi. Serbest tüketim limitinin düşmesi şirketin müşteri portföyündeki ikili anlaşmaların payının artmasını sağladı. Serbest tüketici limiti yıllık bazda 4000 kws seviyesine indirildi ve hedeflenen bu oranın sıfıra kadar indirilmesi. İkili anlaşmalar Kazancı Grubu nun diğer şirketleri tarafından yapılmakta ve işlemlerden elde edilen kar Aksa Enerji ye yapılan kontratlar kapsamında aktarılmakta. Santral yapım ve bakım işlerini kendi bünyesinde yapması maliyet avantajı sağlıyor Dolayısıyla şirketin MW başına yatırım tutarları rakiplerinin altında kalıyor. AL tavsiyemizi koruyoruz Gana yatırımının katkısını da ilave ettiğimiz revize revize fiyat hedefimiz 4.48 TL/hisse olup %63 oranında bir artış potansiyeline işaret ediyor. Aksa Enerji 2015T FD/FVAÖK çarpanı ile önümüzdeki yıllarda devreye girecek yatırımların katkısı sayesinde yurtdışı benzerlerinin üzerinde işlem görüyor. Ana Riskler TL nin dolar karşısında beklentimizden daha fazla değer kaybetmesi, olası bir doğalgaz zammının ardından elektrik fiyatlarında bir artış olmaması, Bolu linyit santralinin ikinci fazında ve Gana yatırımında olası gecikmeler değerlememizi aşağı çekebilecek temel risk faktörleri. Kodu 16/09/2015 AL (Onceki: AL) Yükselme Potansiyeli* 63% AKSEN Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış Aylık Hedef Fiyat TL Aylık Önceki Hedef Fiyat TL Piyasa Değeri (mn) 1, Halka Açık PD (mn) Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) Hisse sayısı (mn) 613 Takas Saklama Oranı (%) Çarpanlar 2015T 2016T 2017T F/K a.d a.d 6.1 PD/DD FD/FAVÖK Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL ABD $ BIST-100 Relatif Fiyat / BIST-100'e Göreceli Fiyat AKSEN Kapanış (Sol) Hafta Fiyat Aralığı (TL) Yabancı Oranı (%) Yabancı Oranı 3Ay Ort. Aslı Özata Kumbaracı akumbaraci@isyatirim.com.tr Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 1

2 Özet Mali Tablolar (TL mn) Gelir Tablosu (TL mn) 2013G* 2014G* 2015T 2016T 2017T 2018T Satış Geliri 1,786 1,957 2,239 3,225 4,021 4,336 FAVÖK Amortisman Giderleri Faaliyet Karı Diğer Gelir ve Giderler (net) (4) (15) Finansal Giderler (346) (182) (426) (412) (349) (302) Azınlık Payları (2) (0) Vergi Öncesi Kar (151) 27 (174) Vergi Yükümlülüğü (6) (47) (99) Net Kar (132) 40 (135) Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar (132) 40 (135) Amortisman Giderleri Değer Düşüş Karşılığı İşletme Sermayesi Değ (30) (22) (11) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı Sabit Sermaye Yatırımları Serbest Nakit Akımı (545) (457) (564) (131) Bedelli Serm.Art Ödenen Temettü Diğer Nakit Akımı (145) (189) (156) (61) Net Nakit Poz. Değişim (81) (397) (709) (321) Net Nakit Pozisyonu (1,525) (1,922) (2,632) (2,952) (2,940) (2,757) Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar 2,064 2,685 3,149 3,273 3,358 3,441 Diğer Uzun Dönem Varlıklar Maddi Olmayan Varlıklar Şerefiye Uzun Dönem Finansal Varlıklar Stoklar Ticari Alacaklar Nakit & Nakit Benzerleri Diğer Dönen Varlıklar Toplam Varlıklar 2,876 3,460 4,122 4,618 4,989 5,192 Uzun Vadeli Borçlar 1,138 1,380 1,877 2,027 2,021 2,020 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler Kısa Vadeli Borçlar ,026 1, Ticari Borçlar Toplam Borç 1,547 1,957 2,732 3,052 3,040 2,857 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler Toplam Yükümlülükler 1,892 2,438 3,234 3,708 3,805 3,669 Azınlık Payları (1) (1) Toplam Özsermaye 985 1, ,184 1,523 Ödenmiş Sermaye Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye 2,876 3,460 4,122 4,618 4,989 5,192 Rasyolar Özsermaye Karlılığı Yatırım Karlılığı Yatırım Sermayesi 2,564 3,012 3,526 3,817 4,035 4,174 Net Borç/FAVÖK Net Borç/Sermaye Yatırım Harcamaları/Satışlar Yatırım Harcamaları/Amortisman FAVÖK Marjı Faaliyet Karı Marjı Net Kar Marjı Değerleme Oranları Firma Değeri/Satışlar 1.8x 1.7x 1.8x 1.3x 1.0x 0.9x Firma Değeri/FAVÖK 10.1x 9.7x 9.7x 6.2x 4.4x 4.1x Firma Değeri/Yatırım Sermayesi 1.2x 1.1x 1.2x 1.1x 1.0x 1.0x Fiyat/Kazanç n.a n.a n.a n.a 6.1x 5.0x Serbest Nakit Akım Verimi -24% -28% -34% -8% 10% 15% Temettü Verimi 0% 0% 0% 0% 0% 0% TEDAş Elektrik Fiyatı (TLkr/kWs) Spot Elektrik Fiyatları (TLkr/kWs) Doğalgaz Fiyatları (TL/Sm 3 ) TL/$ (ortalama) TL/$ (Yıl sonu) Enflasyondaki yıllık bazda değişim

3 Değerleme Değerleme yöntemi olarak Türkiye ve Gana operasyonları için dolar bazlı İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) kullandık ve şirket için 4.48 TL hedef hisse fiyatı hesapladık. Şirket için bulduğumuz hedef değer %63 artış potansiyeline işaret ediyor. Satış portföyündeki değişim ile birlikte maliyetlerdeki düşüşün şirketin önümüzdeki yıllarda karlılığını artıracağını düşünüyoruz. Figure 1: Değerleme Özeti Değerleme Methodu Piyasa Değeri (TL mn) Hisse (%) İNA Değerlemesinde aşağıdaki varsayımları kullandık : Aksa Enerji'ye gelen katkı Türkiye İNA % 2319 Gana* İNA % 428 Hedef hisse fiyatı Eylül kapanış fiyatı 2.74 Artış Potansiyel (%) 63% * Gana yatırımının ortaklık yapısı henüz kesinleşmedi Kaynak: İş Yatırım Tahminleri Tahmin Süresi: Tahmin süremiz 10 senedir. Kurulu Güç: Şirketin şuan ki kurulu gücü 2,295 MW yıl sonunda 2,434MW a ve 2016 yıl sonunda ise 2,625 MW seviyesine ulaşacağını öngörüyoruz. Muhafazakar tarafta kalmak adına sadece yatırımı devam eden santralleri modelimize dahil ettik. Figure 2: Aksa Enerji nin şuan ki ve 2016 yılında planlana kurulu gücü (MW) Ağustos' T Doğalgaz Kömür Fuel Oil Rüzgar Hidro Kaynak: Aksa Enerji & İş Yatırım Elektrik Satış Hacmi: Şirket 2014 yılında 9.8 milyar kws ve 1H15 te 5.76 milyar kws elektrik satışı gerçekleştirdi yılında şirket beklentisine paralel olarak 12.7 milyar kws elektrik satışı tahmin ediyoruz yılında ise bu rakamın milyar kws seviyesine yükselmesini bekliyoruz. Satış Stratejisi: Şirket 1Ç15 itibariyle satış stratejisini değiştirdi. Geçmişte şirket kendi santrallerinden üretim yapmakta ve spot piyasadan küçük miktarlarda alım yapmaktaydı. Son dönemde şirket düşük spot fiyatlardan faydalanmak adına özellikle doğalgaz santrallerinde üretimi kısarak OTC piyasasından ya da spot piyasadan elektrik satın alarak karlılığını arttırdı. Şirket satışlarını gün öncesi piyasasında ya da daha önceden belirlenen bir fiyat üzerinde Aksa Toptan a yapıyor. Aksa Toptan ise bu elektriği ikili anlaşmalar yoluyla satıyor. 3

4 Satış dağılımı: Şirket yılın ilk yarısında 5.76 milyar kws elektrik satışı gerçekleştirdi, bunun 2.65 milyar kws üretimden, 0.63 milyar kws Aksa Toptan (OTC) üzerinden ve 2.48 milyar kws Aksa Toptan (son kullanıcı) üzerinden satıldı yılında şirketin 12.7 milyar kws elektrik satışı yapacağını tahmin ediyoruz. Bunun 5.98 milyar kws in üretimden geri kalanının ise spot piyasadan ve OTC piyasasından karşılanacağını öngörüyoruz. Elektrik ve Doğalgaz Fiyatları: 2015 yılında elektrik tarifelerinde ve doğalgaz fiyatlarında bir artış öngörmüyoruz fakat 2016 yılının Ocak ayında her ikisine de %10 oranında bir zam yapılacağını varsayıyoruz ve 2016 yılları için TEDAŞ elektrik fiyat tahminlerimiz sırasıyla TLkr/kWs ve TLkr/kWs seviyesinde. Aynı yıllar için doğalgaz fiyat tahminlerimiz sırasıyla 0.81 TL/m3 ve 0.89 TL/m3. Rüzgar ve hidro bazlı yenilenebilir enerji yatırımları için fiyat alım garantisi ise 7.3 dolar cent/ kws yılı için spot elektrik fiyat tahminimiz TLkr/kWs ve 2016 yılı için ise TLkr/kWs. Yatırım: Şirketin 2015 yılında 300 milyon dolar ve 2016 yılında ise 40 milyon dolar yatırım yapmasını bekliyoruz. Buna ek olarak Gana yatırımı için şirketin 2015 yılında 100 milyon dolar ve 2016 yılında 40 milyon dolar harcama yapacağını tahmin ediyoruz. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM): Dolar bazlı risksiz getiri oranı olarak % 5-6.5, hisse senedi risk primi olarak %5.5, beta olarak da 0.96x kullandık. Yıllık AOSM tahminimizde ileriye dönük tahmini borç / sermaye oranlarını kullandık. 4

5 Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. 5