DEĞERE DAYALI YÖNETİM ve FİRMA DEĞERİNİN TESPİTİ. Prof. Dr. Ramazan AKTAŞ

Transkript

1 DEĞERE DAYALI YÖNETİM ve FİRMA DEĞERİNİN TESPİTİ Prof. Dr. Ramazan AKTAŞ İçerik Değer Kavramı Nominal değer Defter değeri Tasfiye değeri İşleyen teşebbüs değeri Piyasa (borsa) değeri ve Teorik ya da İçsel (olması gereken) değer Değere Dayalı Yönetim Değere Dayalı Yönetim Felsefesi Değere Dayalı Yönetimin Avantaj ve Dezavantajları Değer Sürücüleri (Value Drivers) Firma Değeri Öz Sermayeye Serbest Nakit Akımları (FCFE) Firmaya Serbest Nakit Akımları (FCFF) Yöntemlerin Karşılaştırılması aittir. 1

2 Değer Kavramı Burada firma değeri ile kastedilen, firmanın gelecekte yaratacağı nakit akımlarının net bugünkü değerinin maksimum kılınmasıdır. Firma değer maksimizasyonunu amaç edindiğinde bir diğer deyişle, hisse senedinin değerini ya da hissedarın servetini maksimum kılmayı hedeflemektedir. Firma değerinin artması, aynı zamanda, firmanın varlıklarının cari değerinden borçlarının cari değerinin çıkarılması ile bulunan öz sermayenin değerinin artırılması anlamına gelmektedir. Değer Kavramları Nominal Değer Bir hisse senedinin üzerinde yazılı olan tutar olup bu varlığın kâğıt üzerindeki değerini ifade eder. Türkiye de hisse senetlerinin nominal değerinin olması yasal zorunluluktur. Nominal değer daha çok muhasebeleştirme ve kâr payı hesaplaması açısından önemlidir. Bir firmanın hisse senetlerini elinde bulunduran bir yatırımcı açısından bu hisselerin nominal değerlerinden çok, elinde kaç adet hisse senedi olduğu ve bunun toplam içerisinde hangi orana sahip olduğu önemlidir. aittir. 2

3 Değer Kavramları Defter Değeri Defter değeri, bir varlığın bilançoda görülen kayıt altına alınmış değeridir. Öz sermaye açısından defter değeri, firmanın aktif toplamından borçlarının çıkartılması ile bulunan tutardır. Hisse senedinin defter değeri ise bulunan bu tutarın hisse senedi sayısına bölünmesi ile bulunur. Değer Kavramları Tasfiye Değeri Hisse senedinin tasfiye değeri denildiğinde, firmanın tüm varlıklarının satılması sonucu elde edilecek tutardan, firmanın tüm borçlarının ödemesi yapıldıktan sonra kalan tutarın, hisse senedi sayısına bölünmesi ile bulunan değer anlaşılmaktadır. Tasfiye değerine likiditasyon değeri de denilmektedir. Bir varlığın parçalar halinde satılarak nakde dönüştürülmesi sonucu elde edilen değer olarak da tanımlamak mümkündür. Bir firmanın faaliyetleri sona ermişse tasfiye değeri, faaliyetleri devam ediyorsa işleyen teşebbüs değeri doğru değer tespiti için son derece önemlidir. aittir. 3

4 Değer Kavramları İşleyen Teşebbüs Değeri Bir varlığın parçalar halinde değil de çalışır halde iken satılması durumunda elde edilecek tutara işleyen teşebbüs değeri denilmektedir. Bir firmanın varlıklarının parça parça satılması ile oluşacak değer ile firmanın çalışır vaziyette ve bir bütün olarak satılması durumunda oluşacak değeri farklı olacaktır. Değer Kavramları Piyasa (Borsa) Değeri Herhangi bir varlık borsaya kote olmuş ise onun borsadaki alıcılar ve satıcılar tarafından oluşan ve borsada işlem gören fiyatı o varlığın borsa değeri olarak ifade edilir. Borsada işlem görmeyen bir varlığın pazarda oluşan fiyatına borsa değeri denilemez fakat bu piyasa değeri olarak adlandırılır. Başka bir ifadeyle piyasa değeri borsa değeri yerine eş anlamlı olarak kullanılabilirken, borsa değeri her zaman piyasa değeri yerine kullanılamamaktadır. Eğer bir firmanın hisse senetleri örneğin İMKB de işlem görmekte ise firmanın hisse senetlerinin borsa değeri ve firmanın hisse senetlerinin piyasa değeri ifadeleri veya firmanın borsa ya da piyasa değeri ifadeleri kullanılabilir. aittir. 4

5 Değer Kavramları Teorik ya da İçsel (olması gereken) Değer Finans çalışmalarında günümüzde yoğunlaşılan konuların başında hisse senedinin olması gereken değerinin hesaplanması gelmektedir. Bu açıdan bakıldığında etkin bir piyasada oluşan ya da bir varlıkla ilgili tüm bilgilerin tamamına dayalı olarak hesaplanan değere teorik (içsel) değer ya da olması gereken değer denilmektedir. Değere Dayalı Yönetim Felsefesi Bu felsefe; strateji, performans, gelecek hedefleri vb. gibi konularda yönetimin verdiği her türlü kararın değer maksimizasyonuna uygun olarak belirlenmesi yani, yönetimin değer maksimizasyonu amacına odaklanması demektir. Değer Temelli Pazarlama Değere Dayalı Yönetim Firma Değerinin Maksimum Kılınması aittir. 5

6 Değere Dayalı Yönetimin Avantaj ve Dezavantajları Avantajları Firmanın iç ve dış çevresinde kullanılabilecek ortak kavramları oluşturması Performans değerlemesinde kullanılabilecek güçlü bir araç olması, Firmada değer yaratan ve yaratmayan faaliyetleri belirleyerek en uygun kaynak tahsisini yapması Firma yönetiminin değer yaratan sürücüler üzerinde yoğunlaşmasını sağlaması Firmanın değerini artırmaya yönelik sermaye tahsisinin sağlanması Değere Dayalı Yönetimin Avantaj ve Dezavantajları Dezavantajları Firmalar için bu yönetim yapısının karmaşık olması Firma için önemli bir kurulum ve sürdürme maliyeti oluşturması Hesaplamaların ayrıntılı ve karmaşık olması Değere dayalı yönetimin iyi uygulanamaması durumunda teorik kalmasıdır. aittir. 6

7 Değer Sürücüleri (Value Drivers) Firma İçi Değer Sürücüleri Firma Dışı Değer Sürücüleri Operasyonel Süreçler Birleşme Yönetimsel Süreçler Devralma Firma Değeri Firma değeri kavramı ile, firmanın maddi ve maddi olmayan varlıklarının piyasa değerinden, toplam borçlarının cari değerinin çıkarılması ile bulunan değer anlaşılmaktadır. Diğer bir ifadeyle, varlıkların cari değerinden borçların cari değerinin çıkarılması ile bulunan öz sermayenin cari değeri firma değeri olarak ifade edilmektedir. Öz Ssermayeye Serbest Nakit Akımları (FCFE) Firmaya Serbest Nakit Akımları (FCFF) aittir. 7

8 Öz Sermayeye Serbest Nakit Akımları (FCFE) Öz Sermayeye Serbest Nakit Akımları (free cash flows to equity) yönteminde firmanın değeri, firmanın gelecekte yaratacağı öz sermayeye olan nakit akımlarının öz sermaye maliyeti ile bugünkü değere indirgenmesi ile bulunmaktadır. Burada bulunan değer firmanın öz sermayesinin olması gereken değeridir. FCFE = Net Kâr + Amortismanlar - Sermaye Harcamaları - İşletme Sermayesi - Anapara Geri Ödemesi + Yeni Borçlar FCFE = Net Kâr -( 1 λ ) (Sermaye Harcaması Amortisman) - ( 1 λ ) ( İşletme Sermayesi) Öz Sermayeye Serbest Nakit Akımları (FCFE) Sabit Oranda Büyüme Modeli İki Aşamalı Büyüme Modeli aittir. 8

9 Örnek ABC A.Ş. nin 2012 yılı bilgileri incelendiğinde hisse başına satışları 10 TL, hisse başına kârı 3 TL, işletme sermayesi hasılatın % 20 si, hedef borç oranı (λ) % 30, hisse başına sermaye harcaması 1 TL ve hisse başına amortismanı 0,5 TL dir. Firmanın hızlı büyüme dönemi 3 yıl olarak belirlenmiştir. Hızlı büyüme döneminde firmanın öz sermaye maliyeti (k e ) % 20 ve beklenen büyüme oranı (g) da % 25 dir. Firmanın 3 yıldan sonraki dönemde sonsuza kadar büyüyeceği oran (g) % 5 olarak dikkate alınmış ve bu dönemde öz sermaye maliyetinin de (k e ) % 15 düzeyine ineceği beklenmektedir. Sabit büyüme döneminde hisse başına sermaye harcamaları ile amortismanların aynı olacağı, işletme sermayesi düzeyinin de yine hasılatın % 20 si düzeyinde kalacağı beklenmektedir. Bu bilgiler ışığında firmanın hisse başına değeri aşağıdaki gibi hesaplanabilir: Örnek Hisse Başına Kar 3 3,750 4,688 5,859 -(1-λ ) (Ser. Harc.- Amort.) -0,350-0,438-0,547-0,684 -(1-λ ) ( İşletme Serm. ) -0,350-0,438-0,547-0,684 FCFE 2,300 2,875 3,594 4,492 -(1-λ ) (Ser. Harc.- Amort.) değerini hesaplayabilmek için; - (1-0,3) x (1 0,5) = - 0,35 -(1-λ ) ( İşletme Serm. ) değerini hesaplayabilmek için; - (1-0,3) x (Dönem Sonu İşletme Sermayesi - Dönem Başı İşletme Sermayesi) - (1-0,3) x ((10*(1+0,25) 1 * 0,2) (10*0,20)) = -(0,7) x (2,5-2) = -0,35 olarak bulunur. aittir. 9

10 Örnek Örnek 3. dönemdeki Hisse Başına Kâr verisi sabit büyüme dönemindeki % 5 büyüme oranı ile büyütülerek 5, x (1+0,05) = 6,909 şeklinde hesaplanmıştır. Sermaye harcamaları ile amortisman verilerinin birbirlerine eşit olduğu ifade edildiğinden sıfır olarak gösterilmiştir. -(1-λ ) ( İşletme Serm.) 2015 yılına ait Hasılat = 10 * (1+0,25) 3 = 19, Yılı İçin İşletme Sermayesi = 19,5313 x 0,20 = 3, yılı için Hasılat = 19,5313 * (1+0,05) = 20, Yılı İçin İşletme Sermayesi = 20,5078 x 0,20 = 4,102 İşletme Serm. = 4,102 3,9063 = 0,1953 -(1-λ ) ( İşletme Serm.) = - (1-0,3) x 0,1953 = -0,137 Sonsuza Kadar 2015 Sabit Oranda 3 Büyüme Dönemi Hisse Başına Kar 5,859 6,909 -(1-λ ) (Ser. Harc.- Amort.) -0,684 0,000 -(1-λ ) ( İşletme Serm.) -0,684-0,137 FCFE 4,492 6,773 aittir. 10

11 Örnek Firmaya Serbest Nakit Akımları (FCFF) Firmaya Serbest Nakit Akımları (free cash flows to firm) yönteminde amaç öncelikle firmanın bir bütün olarak değerinin hesaplanması ve bu değerden borç yükümlülükleri için yapılan nakit çıkışlarının değeri düşülerek öz sermayenin değerinin hesaplanmasıdır. Firmaya serbest nakit akımları borç verenlere ve hissedarlara olan nakit akımlarını bir bütün olarak dikkate almaktadır. Diğer bir ifadeyle, firmaya olan nakit akımlarının değerlemede kullanılması anlamına geldiği için nakit akımları iskonto edilirken ağırlıklı ortalama sermaye maliyetine göre hesaplama yapılır. aittir. 11

12 Firmaya Serbest Nakit Akımları (FCFF) FCFF = FCFE + Faiz Giderleri (1 Vergi Oranı) + Anapara Geri Ödemesi - Yeni Borçlar + İmtiyazlı Hisse Senedi Kâr Payları Örnek ABC A.Ş. nin 2012 yılına ait öz sermayeye serbest nakit akımı 45 TL olarak hesaplanmıştır. Firmanın faiz giderleri 10 TL ve vergi oranı da % 30 dur. Firmanın anapara geri ödemesi bu dönemde 3 TL olarak gerçekleşmiş ve 30 TL yeni borçlanma yapmıştır. Firmanın aynı dönem için imtiyazlı hisse senedi sahiplerine ödediği kar payı ise 2 TL, firmanın AOSM de % 25 ve firmanın nakit akımlarının sonsuza kadar % 2 büyüyeceği varsayımı altında firmanın hisse başına değeri şu şekilde hesaplanabilir: aittir. 12

13 Örnek Sonsuza Kadar 2012 Sabit Oranda 0 Büyüme Dönemi FCFE 45 45,9 + Faiz Giderleri (1-Vergi) 7 7,1 + Anapara Geri Ödemesi 3 3,1 -Yeni Borçlar 30 30,6 + İmt.Hisse Sen.Kar Payı Öd. 2 2,0 FCFF 27 27,5 aittir. 13