Merkez Bankalarının Para Politikası Tercihleri ve Yakın Geleceğe Yönelik Projeksiyonlar

Transkript

1 Bizim Menkul Değerler A.Ş Özel Çalışma Merkez Bankalarının Para Politikası Tercihleri ve Yakın Geleceğe Yönelik Projeksiyonlar FED in parasal genişlemesi (halihazırda sonlandırma çabaları) ile birlikte dünyadaki diğer ekonomik aktörlerin para politikaları şekillenmeye başladı. Merkez Bankaları nın farklı amaçları nedeni ile (enflasyon, istikrar, istihdam vb.) her aktörün farklı bir para politikası şekillenebilir. Büyümeye (ihracata) dayalı bir ekonomi ve 2023 vizyonu doğrultusunda ülkemizin bu değişik para politikalarından nasıl etkileneceği ve ülkelerin finans sistemi yapıları (Amerika bankacılık yapısı ile Avrupa, Çin, Japonya farklılık arz ediyor.) ile bu değişik para politikalarından en iyi verimi hangi para ve maliye politikaları ile elde edebiliriz? Demokrasinin kabul edilebilir standartlarda yerleşmiş olduğu ve hükümetlerin seçimle iktidara geldiği ekonomilerde, seçmenlerin beklentileri göz ardı edilmeden, hükümetler GSYH reel büyümesi, hane halkının satın alma gücünün ve kişi başına milli gelirin iyileştirilmesi (gelir dağılımının düzeltilmesi de diyebiliriz), fiyat istikrarı (enflasyon riskinin azaltılması ve/veya bertaraf edilmesi) ve finansal istikrara (cari açık riskinin azaltılması ve/veya bertaraf edilmesi) yönelik ekonomi politikası izlerler. Bu makro ekonomik hedeflere yönelik olarak kullanılan iki temel araç grubu para ve maliye politikası tedbirleri veya araçları olmakla birlikte, merkez bankalarının uhdesindeki para politikası ile, hazine veya maliye bakanlığının uhdesindeki maliye politikasının dışında da, diğer bakanlıklarca veya ekonomiyle ilgili kurumlar aracılığı ile makro ihtiyati (macro prudential) tedbirler de uygulanabilmektedir. Son 2008 Küresel Krizi'ni, önceki küçük ve büyük çaplı krizlerden ayıran en temel sorunlardan birisi, gelişmiş ekonomilerin büyük bir kısmının maliye politikası ayağında, krize hayli kritik düzeyde ve risk seviyesinde oran ve büyüklüklerle yakalanmaları oldu Büyük Buhranı, ekonomi literatürüne, para ve maliye politikası tedbirlerinin eş zamanlı kullanılmaması halinde, krizin nasıl derinleştiğine dair önemli tespitler kazandırmıştır. Bu nedenle, 1929 Büyük Buhranı sonrası küçük ve orta büyüklükteki yerel ve bölgesel ekonomik krizlerde, hükümetler krizi aynı anda hem genişletici para, hem de genişletici maliye politikası ile müdahale ederek, ekonomileri krizden çıkarabilmişlerdir. Ancak, neo-klasik ve neo-liberal anlayış kamunun ekonomideki rolüne karşı olduğundan ve ekonomiye kamu müdahalesini reddettiğinden, neo-liberal uzmanların ve danışmanların görevde olduğu dönemlerde, gelişmiş ekonomiler 1

2 1970'lerde stagflasyona (aynı anda yüksek enflasyon ve yüksek işsizlik ile birlikte ağır durgunluk) dahi sürüklenmişlerdir. Bu nedenle, ekonomi bir krize, bir tıkanma sürecine girdiğinde, ekonominin yeniden hareketlendilmesi, uyarılması (stimulation) adına keynezyen anlayış, genişletici para ve maliye politikası tedbirlerini birlikte önermiş ve keynezyen anlayışın önerdiği model çerçevesinde, krizlerle mücadele daha başarılı olmuştur. Uluslararası Para Fonu (IMF) ise, ne-liberal politikaların etkisi ile, krizde olan ekonomilere, daraltıcı para ve maliye politikası tedbirleri önermiş (para politikası faizinin yükseltilmesi, ekonomideki likiditenin daraltılması, vergilerin arttırılması, kamu harcamalarının daraltılması) ve bu tedbirler çoğunlukla ülkeleri krizden çıkarmaktan çok, 'negatif büyüme girdabına, işsizliğin ve yoksulluğun artmasına ve hipereflasyona (üç veya dört haneli enflasyona) sebep olmuştur. Türkiye, bu süreci , ve 2001 Krizi dönemlerinde yaşamıştır. Keynezyen görüş hep haklı çıksa da, Soğuk Savaş'ın bitimiyle yeniden neo-liberal politikalara dönüldü 1991'de, Soğuk Savaş'ın bitimi sonrası, siyasi tansiyon düşüp, küresel rekabet ve ülkelerin büyüme hamlesi tekrar öne çıkınca, neo-liberal politikalar tekrar ağırlık kazandı ve gelişmiş ekonomilerde GSYH büyümesinin hızlanmasına bağlı olarak, maliye politikası ve mali disiplin tekrar ihmal edilmeye başlandı. Her ne kadar, 1992 yılından itibaren Maastricht Antlaşması ile, AB üyesi ülkelere bütçe açığı ve kamu borç stoku oranlarının tutturulmasında önemli kriterler getirilmiş ise de, Almanya bu kriterlerinin tutturulmasında, üye ülkelere beklenen ölçüde baskı oluşturulmadı; 1999'da tek para birimi Euro'ya geçilmesine rağmen. Aynı dönemde, para ve maliye politikası uygulamaları açısından dengesiz ve istikrarsız bir süreç içerisinde sürüklenen önde gelen gelişmekte olan ekonomiler de, bir kaç kez orta ve büyük çapta krizle karşı karşıya kaldılar. ABD Doları'na endeksli sabit kur politikası izlemekte olan Asya ekonomileri ise, Endonezya başta olmak üzere, ciddi bir kırılma yaşadılar ve Asya Mucizesi, 'Asya Krizi'ne dönüştü yılında Türkiye ve Arjantin'in ağır boyutlardaki reel krizleri sonrasında, mali disiplin, yani bütçe disiplini ve kamu borç stokunun GSYH'ya oranına yönelik olarak, önde gelen gelişmekte olan ekonomiler bir arınma ve kamu maliyesi ile ilgili makro değişkenlerini hızla iyileştirme sürecine girdiler ki, önde gelen gelişmekte olan ekonomiler ortalama yüzde 6 bütçe açığı verdikleri bir periyottan, ortalama yüzde 0,5'in üzerinde bütçe fazlası verdikleri bir sürece geçtiler. Bu dönem, 1990'lı yılların ortasından itibaren, önde gelen gelişmekte olan ekonomilerin "merkez bankasının bağımsızlığı" kavramına da önem verdikleri bir süreç 2

3 oldu ve 2005 yılına kadar, aralarında Türkiye'nin de yer aldığı 10 önde gelen gelişmekte olan ekonomide merkez bankalarının daha da 'bağımsızlaştığına' şahit olduk. Gelişmiş Ekonomiler 2008 Küresel Finans Krizi'ne ciddi boyutlara ulaşmış 'Mali Disiplinsizlik' ile yakalandı arası, 11 Eylül olayı; ardından Afganistan ve Irak operasyonları ile, bütçe açığının GSYH'ye oranındaki yükselişi önleyemezken, 2006 yılında yüzde -3,5 olan oranın, 2010'da -12,1'e yükselmesini engelleyemedi. Esasen, 2008 Küresel Krizi öncesi gelişmiş ekonomilerde bütçe açığının GSYH'ya oranı ortalama yüzde -5'e ulaşmıştı. Bu nedenle, Eylül 2008'de Küresel Finans Krizi hızla tırmanırken ve ABD'li uluslararası yatırım bankası Lehman Brothers iflas ederken, gelişmiş ekonomilerin önemli bir bölümü gerek bütçe açığı, gerekse de kamu borç stoku oranları açısından, yani kamu mali disiplini açısından hayli riskli seviyede yakalandılar. Bu nedenle, küresel krizin ilk etkilerini bertaraf etmek adına, genişletici para ve maliye politikası tedbirlerinin aynı anda devreye alınması gerekirken, gelişmiş ülkeler sadece para politikası tedbirlerini devreye almak zorunda kaldılar. Oysa, analizleri ile, 2008 Küresel Finans Krizi'nin önceden tahmin etmeyi ve uyarmayı başarmış olan Prof. Nouriel Roibini, Küresel Finans Krizi'nin çıktığı ilk günlerde, krizin atlatılması için gelişmiş ekonomilere şu öneri ve uyarıları hatırlatıyordu: 1) Merkez Bankalarının Politika Faizlerini Düşürmesi, 2) Mevduata Tam Güvence Verilmesi; 3) Reel Sektöre Yönelik Hacizlerin Askıya Alınması; 4) Sadece Bankacılık Sektörü Değil, Tüm Finans Kurumlarına Nakit Desteği Verilmesi; 5) Reel Sektöre Yönelik Kredilerin Arttırılması; 6) Bankaların Sermayelerinin Takviye Edilmesi; 7) Devletin Altyapı Yatırımlarını Arttırması; Prof. Roubini'nin belirttiği tedbirlerin belirli bir bölümü, devletin alt yapı yatırımlarını arttırması gibi örneklerle, genişletici maliye politikası ve yine Maliye veya Hazine tarafından kaynak bulunarak, reel sektöre yönelik hacizlerin askıya alınması gibi tedbirlerdi. Maliye politikası tedbirlerine vergi oranlarının düşürülmesi, bir süreliğine kamu kesintilerinin yükünün hafifletilmesi gibi tedbirler de eklenebilirdi. Önde gelen gelişmekte olan ekonomiler, mali disiplinin semeresini aldılar 3

4 Başta Türkiye olmak üzere, önde gelen gelişmekte olan ekonomiler ise, 2008 Küresel Krizi'ne sıkı bir mali disiplinle yakalanmanın avantajını kullandılar. Türkiye, kimi mal ve hizmetlerde dolaylı vergi oranlarını indirerek ve kamu harcamalarını arttırarak, bütçe açığının ve kamu borç stokunun makul düzeyde artmasına izin vererek, Küresel Kriz'in etkilerinden çabuk kurtuldular yılının son çeyreğinde pozitif büyüme sürecine giren Türkiye, eş zamanlı para ve maliye politikası tedbirleri sayesinde, 2010 yılında yüzde 9,2 ve 2011 yılında da yüzde 8,8 büyüme ile, Çin ve Hindistan'la birlikte, dünya ekonomisinde rekor düzeyde büyümeyi başaran ve küresel krizde kendilerini pozitif ayrıştıran ekonomiler oldular. Buna karşılık, gelişmiş ekonomiler, maliye politikası bacağında, ister vergi oranlarını düşürerek, ister kamu harcamalarını arttırarak, isterse de bu tedbirleri aynı anda harekete geçirmek adına, kamu mali disiplini açısından hayli sıkıntılı bir düzeyde Küresel Finans Krizi'ne yakalandıklarından, maliye politikası bacağında hiç bir stimüle edici, destekleyici maliye politikası tedbirini hayata geçiremediler. Bu nedenle, maliye politikası bacağının 'topal' kalması, söz konusu gelişmiş ekonomileri, salt para politikası tedbirleri ile Küresel Finans Krizi'nin etkilerine karşı mücadele etmeye yönlendirmek durumunda bıraktı. Bu dönemde, başta ABD, Euro Bölgesi'nin birçok ülkesi ve Japonya'nın bütçe ve kamu borç stoku oranları kötülemeye devam etti ve bu ülkeler vergi gelirlerini azaltıcı, kamunun daha az gelir toplaması ile hane halkının ve şirketlerin daha fazla para harcayabilecekleri tedbirleri de, başta alt yapı yatırımları olmak üzere, kamu harcamalarını arttırıcı tedbirleri de hayata geçiremediler. Almanya'nın, Avrupa Merkez Bankası'na (ECB) doğru dürüst parasal genişleme yapmayı izin vermemesi bir yana, Yunanistan, İtalya, İspanya, Portekiz ve İrlanda'yı, sıkı maliye politikası tedbirlerine zorlaması, kamu ve özel sektörde maaş ve ücretlerin daraltılmasına yönelik tedbirler, kamunun sosyal yardımlarının ciddi kısılması, ikramiyelerin kaldırılması toplumsal hareketlenmeye, iktidarların düşmesine, daha uç siyasi hareketlerin oy oranlarının artmasına ve siyasi belirsizliğe bağlı olarak ekonomik krizin derinleşmesine sebep oldu. Yunanistan, AB Komisyonu ve IMF tarafından bir dizi sert tedbir uygulamaya zorlandı ve Yunan halkının bu tedbirlere tepkisi çok sert oldu. Güney Avrupa ülkeleri AB ve Euro Bölgesi projelerini sorgular hale geldiler. Almanya'nın tutumu endişelere sebep olunca, 2001 Krizi'nden sonra tekrar ayağa kalkmayı başaran ve 2008 Küresel Finans Krizi'ni iyi yöneten Türk Ekonomi Yönetimi ve Başbakan Yardımcısı Babacan bir kaç kez Brüksel'e davet edilerek, Türk Ekonomi Yönetimi'nden görüş ve öneri alındı. Türk Ekonomi Yönetimi ise, krizin başlangıcında, daraltıcı para ve maliye politikası tedbiri almanın büyük hata olduğunu; çünkü, krizin başlangıcında esas tesis edilmesi gereken hususun 'güven' olduğunu; hane halkı ve 4

5 şirketler nezdinde 'güven' tesis olduktan sonra, para ve maliye politikasında makro dengeleri yeniden gözetecek tedbirlerin daha etkili sonuç vereceğini belirtti. Ancak, Almanya genişletici para ve maliye politikası tedbirlerinde cesaret gösteremediğinden ve tedbirler ile politik tartışmalar Avrupa kamuoyunun önünde yapıldığından, Euro Bölgesi "negatif büyüme girdabı"na sürüklendi. Türk Ekonomi Yönetimi'nin bir diğer kritik uyarısı ise, Avrupalı siyasi lider ve üst düzey bürokratların, merkez bankası yetkililerinin kamuoyu önünde ve basın aracılığı ile tartışmamaları yönünde oldu. Bu uyarılara, 2012 yılında kulak veren Euro Bölgesi liderleri, kendi aralarındaki tartışmaları basının önünden çekince, Euro Bölgesi'nde güven ve toparlanmanın başladığına şahit olduk. Ancak, ECB'nin 3. Başkanı Draghi, kendisine bilhassa Almanya tarafından, aynen FED'e benzer bir şekilde parasal genişleme yapma ve merkez bankası bilançosunu genişletme imkanı verilememesinden dolayı, genişletici para politikası uygulamasına tam anlamıyla işlerlik kazandıramadı. Oysa, Euro Bölgesi'nin enflasyon riskiyle karşı karşıya olmaması bir yana, deflasyon, yani negatif enflasyon riski, ECB'ye de 'büyüme ve istihdamı gözeten' bir para politikası uygulama imkanı verebilirdi. Alman Hükümeti ve Bundesbank kanadı ise, olası enflasyon riskine bağlı olarak, Draghi'ye bu konuda destek vermedi; Avrupa Merkez Bankası'nın Euro Bölgesi ülkelerinin hazine tahvillerini satın almasına izin verilmedi; hatta, bunun yasal olarak mümkün olmadığı da savunuldu. Bu nedenle, maliye politikası tedbirleri konusunda zaten eli kolu bağlı olarak Euro Bölgesi, para politikası tedbirleri konusunda da isteksiz ve istikrarsız davranınca, Euro Bölgesi'ndeki ağır resesyon sorunu ve ciddi boyutlarda artan işsizlik sorunun önüne geçilemedi Küresel Finans Krizi, merkez bankaları için yeni bir pozisyonlanma anlamına geldi Son Küresel Finans Krizi, gelişmiş ekonomilerde 1980'lerde tırmanan ve 1990'larda yoğunlaşan 'merkez bankaları bağımsızdır' ve 'merkez bankalarının tek görevi fiyat istikrarıdır' söylemlerini adeta devre dışı bıraktı. ABD Merkez Bankası (FED), 'asli fonksiyonu olan fiyat istikrarını zedelemediği müddetçe, FED büyüme ve istihdamı da kollayacak para politikası izler' hükmüne bağlı olarak, para politikası uygulamasında yeni bir sürece geçti. FED'in para politikası faiz oranını yüzde 0-0,25 aralığına kadar çekerken, neredeyse bilançosunu 3,5 trilyon dolar arttırarak, FED bilanço büyüklüğünün milli gelire oranını yüzde bandına kadar getirdi. Bunun ilk kez olduğu düşünülüyor ise, düşünenler yanılıyor. Çünkü, FED bilançosunu ilk kez 1929 Büyük Buhranı, ardından gelen 2. Dünya Savaşı'nda da bu oranlara yükseltmişti. 5

6 Soğuk Savaş'ın başladığı 1950'lerden başlayarak, kademe kademe, 20 yıl içinde, yani 1970'lerin ortalarına kadar bilançosunun ABD'nin GSYH'sına oranını yeniden yüzde 7'ye getirmişti. Dolayısı ile, bugün itibariyle bilançosunun genişlemesine sebep olmuş olan tahvil alım programını 2014 itibariyle bitirmiş olsa da, FED tahvil satım programı uygulamayacak ve bilançosunu tahvillerin vadeleri doldukça, bilançosunu kademe kademe küçültecek. FED, bu durumda, bilançosunun, 2008 Küresel Krizi öncesindeki seviyesi olan yüzde 7-8 civarına gelmesini yine 10 ile 15 yıl arasına yayabilir. Bu da, gerek ABD, gerekse de dünya ekonomisi için FED'in gerçekleştirdiği bu devasal dolar likiditesinin, daha en az bir 5 yıl daha bizimle olacağına işaret ediyor. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası'nın 5 Kasım 2001 tarihinde yürürlüğe giren son yasasının 4. Maddesi de aynen "Banka, fiyat istikrarını sağlama amacı ile çelişmemek kaydıyla Hükümetin büyüme ve istihdam politikalarını destekler" ifadesine yer vermektedir. Yani, TCMB de, aynen FED gibi, gerekli gördüğünde ve enflasyon riski olmadığında, büyüme ve istihdamı gözeten politika izleyebilmektedir. Buna karşılık, Almanya'nın iki dünya savaşı arası yaşadığı büyük ekonomik travma ve 2. Dünya Savaşı sonrası ekonomik çöküşü sonrasında, fiyat istikrarının korunması ve gözetilmesi konusunda alınan sert tedbirler Alman Merkez Bankası Bundesbank'a tam bağımsızlık ve kararları konusunda Anayasal korunma boyutunda önemli haklar sunduğundan, Almanya bu anlayışı, tek para birimi Euro'ya geçiş sonrasında, Avrupa Merkez Bankası'na (ECB) da taşıdı. Bu nedenle, ilk başkan Duisenberg ve 2. başkan Trichet dönemlerinde, ECB'nin Euro Bölgesi'nin büyüme ve istihdam sorunlarına yönelik hiç bir katkısı olmadı. ECB, Küresel Finans Krizi'nin önde gelen merkez bankalarına yüklediği misyona, ancak son başkan Draghi döneminde geçebildi. Ancak, Draghi, aynen FED gibi etkili bir bilanço genişlemesi konusunda, başta Almanya olmak üzere, kimi Euro Bölgesi ülkeleri ve onların ECB yönetimindeki temsilcilerinden hak ettiği desteği de alamıyor. Onlara rağmen, merkez bankaları kervanına uymaya çalışmakta. Bağımsız merkez bankacılığının bir başka kalesi olan Japon Merkez Bankası da (BoJ), son Başbakan ve önceki hükümetlerde Maliye Bakanı olan Abe'nin sert eleştirilerine maruz kaldı ve 2013 yılından bu yana Japon Merkez Bankası'nın para politikası tedbirlerinde de, daha genişletici para politikası tedbirleri boyutunda değişim gözleniyor. Bu değişimin, Japon ekonomisinde büyüme boyutunda, resesyon çıkış boyutunda etkileri gözlenirken, yine Euro Bölgesi'nde Almanya'nın sebep olduğu hatanın bir benzeri Japonya'da tekrarlandı ve Japon Maliyesi'nin satış vergilerini yükseltmesi ile, genişletici para politikası tedbirlerinin Japon ekonomisini destekleyici etkisi çabuk dağıldı. Bu 6

7 nedenle, ülkeyi erken seçime götürmüş olan ve daha kuvvetli bir seçmen desteği ile gelen Başbakan Abe'nin, Abenomics olarak adlandırılan politikalarını, para ve maliye politikası tedbirlerini daha dengeleyici uygulamak suretiyle, etkili hale getirmesi bekleniyor. Bu noktada, her ülkenin para ve maliye politikası tedbirlerinin birbirinden farklı olabileceğini vurgulamamız gerekmekte. Şöyle ki, Euro Bölgesi için, her şeyden önce, ortak maliye politikası boyutunda ciddi bir sorun söz konusu. Ülkeler, maliye politikası uygulamalarını birbiriyle uyumlu hale getirememiş olduklarından, ABD Federal Hükümeti veya Federal Reserve'ün (FED) ABD ekonomisinin bütünü için aldıkları tedbirler konusunda daha çok uzaktalar ve başarısızlık ciddi boyutlarda. ABD cephesinde ise, FED'in istihdam ve ekonomik büyümeyle ilgili sorunları iyi analiz ederek, genişletici para politikasını enflasyonist etkileri göz ardı ederek uygulayabildiğini gözlemliyoruz. Bununla birlikte, büyüme ve istihdam piyasasındaki toparlanmanın hızlanması ile birlikte, ABD'li ekonomistler bu ölçüde bir genişletici para politikasının enflasyonist risklerini daha yoğun konuşmaya başladılar ve bu tartışmalar 2013 yılı ortasına doğru, o zaman ki FED Başkanı Bernanke'yi "FED'in yakın bir tarihte parasal genişlemeyi sonlandıracağı" açıklamasına yönlendirdi. FED, 2014'de de tapering'i, yani tahvil alım programını 10 milyar dolar azaltacak adımları attı ve ekim ayında tahvil alım programını bitirdi. Bununla birlikte, 'küresel vasat büyüme' tartışmaları çerçevesinde, petrol fiyatları yüzde 50 gerilerken, küresel emtia fiyatları da gerileyince, dünya ekonomisi için enflasyon riskinin azalması, asli görevi fiyat istikrarı olan merkez bankalarının elini rahatlattı. Bununla birlikte, G-20 Grubu üyesi tüm gelişmiş ve gelişmekte olan ekonomiler, merkez bankalarının 'para politikası araç ve uygulama bağımsızlığının geri dönülemez bir kural olduğunun farkındalar. Bu nedenle, küresel enflasyon riski, 2016 veya en geç 2017'de geri gelmeye başladığında, G-20 ülkelerinin merkez bankaları, ciddi bir hızla, sıkı para politikası sürecine geçecekler. O halde, Türkiye açısından ve TCMB açısından da, aslolan, G-20'nin bir üyesi olan Türkiye'nin, "merkez bankası araç ve uygulama bağımsızlığı"ndan asla ödün vermemesidir. Bununla birlikte, TCMB, son Küresel Kriz döneminde, ünlü ABD'li iktisatçı Stiglitz'in de belirttiği gibi, "Nobel ekonomi ödülü"ne aday olabileceği yeni para politikası araçlarını literatüre kazandırmıştır. 22 Mayıs 2013'de, FED Başkanı Bernanke'nin açıklamaları sonrasında, küresel para politikalarına dair yaşanan gelişmeler finans piyasalarındaki hareketlerin temel belirleyicisi oldu. Bu dönemde, küresel ölçekte tüm finansal varlıklarda yeniden fiyatlama 7

8 yaşandı ve gelişmekte olan ülkelere yönelik portföy akımlarında çıkışlar gözlendi. Bu süreçte TCMB, 1 haftalık repo faizi oranı, faiz koridoru, Türk lirası ve yabancı para likidite politikaları ve Rezerv Opsiyonu Mekanizması (ROM) araçlarını aktif bir şekilde kullanarak küresel oynaklığın Türkiye ekonomisine olan olumsuz etkilerini sınırlamaya ve enflasyon görümünde yaşanan bozulmayı gidermeye yönelik politikalar uyguladı. Böylece, bir çok merkez bankasının hiç düşünmediği yeni araçları hayata geçirdi. Oysa, aynı dönemde, G-20 ülkelerinin merkez bankaları başta olmak üzere, pek çok merkez bankası, temel para politikası faiz oranı ve açık piyasa işlemleri ile, temel para politikası araçlarının dışına çıkmadılar. Yine de, TCMB'nin, literatüre kazandırdığı yeni para politikası araç çeşitliliğine rağmen, elindeki brüt döviz rezervi ve Türk ekonomisinin yapısal sorunlarından kaynaklanan enflasyonist baskıya bağlı olarak, asli, temel görevi olan fiyat istikrarından (enflasyon riski) uzaklaşabileceği, büyüme ve istihdamı ciddi anlamda gözetecek bir para politikası izleyemeyeceğini, Türkiye'nin 2023 hedefleri açısından, en temel ve öncelikli hedefin, Türkiye'de manşet enflasyonu (yıllıklandırılmış TÜFE enflasyonu) yüzde 5'e, çekirdek enflasyon oranlarını da yüzde 5'in altına getirmek olduğunu belirtmemiz gerekir. Son 10 yılda IMF, Dünya Bankası, OECD gibi uluslararası kurumların raporlarında ağırlıklı olarak öne çıkan değerlendirme ve görüşler, fiyat istikrarı ve enflasyonun genel seyri açısından, yıllıklandırılmış TÜFE enflasyonunun gelişmekte olan ekonomiler için yüzde 2 ile 4 arasında, gelişmiş ekonomiler için ise yüzde 0 ile 2 arasında olmasının makul karşılandığına işaret etmektedir. Bu veriler sürdürülebilir veya kabul edilebilir enflasyon değerine işaret etmekte. FED ve ECB'nin enflasyon hedeflemesinde yüzde 2'ye odaklanmalarının arkasında bu realite söz konusu. Türkiye için ise, kabul edilebilir maksimum yıllıklandırılmış manşet enflasyon değeri yüzde 4 olması gerekirken, 2006'dan bu yana TCMB'nin yürüttüğü enflasyon hedeflemesi sürecinde, yüzde 5'e ancak odaklanabildik. Yüzde 4 zaten hayli zordu. Bu noktada, yüzde 5 enflasyon hedefine yaklaşılabilen tek yıl yüzde 6,2 ile 2012 yılı olabildi. Merkez bankalarının büyüme ve istihdamı da gözetmesi veya bir ülkede hükümetin makul bir enflasyon düzeyini göze alarak, büyüme ve istihdama daha destek verecek ekonomi politikası yürütmesi, ekonomi literatüründeki en büyük, en ağır tartışmalardan birisini oluşturuyor. Son 15 yılda kabul gören görüş, ki Başbakan Yardımcısı Babacan başkanlığında, Türk Ekonomi Yönetimi de Bakanlar Kurulu'na, son 10 yıldır böyle olması gerektiğini izah ediyor; görüş, tez veya iddia, bir ülkenin kabul edilebilir enflasyon düzeyine erişmeden, sürdürülebilir büyüme 8

9 yakalayamayacağı yönünde. Yani, enflasyonun kabul edilebilir seviyenin, düzeyin üzerinde bir oranda seyretmesinin önünde sonunda, başta büyüme olmak üzere, diğer makro hedeflere de zarar verdiği görüşü artık ciddi oranda kabul görmüş durumda. Babacan ve Ekibi'nin görüşü şu anda küresel anlamda ciddi kabul gören bir görüş. Hatta, son küresel krize rağmen, ortalama büyümesini iyi noktada tutabilmiş pek çok Uzakdoğu ve kimi Latin Amerika ülkelerinin enflasyon değerleri Türkiye'nin çok altında. Hatta, Türkiye, dünyada enflasyonu hala yüzde 7 ile 10 arası dalgalanabilen az sayıda önde gelen gelişmekte olan ekonomi arasında kaldı. Bizim, artık Rusya, Güney Afrika gibi ülkelerin liginde olmamız gerekiyor. Kaldı ki, AB'ye üyelik için gereken 3 ekonomi kriteri olan bütçe açığı ve kamu borç stoku kriterlerinde çok iyiyken, hala enflasyon hedefinin çok uzağındayız. Türkiye'de, enflasyonun, büyümeyi yüzde 2-3 bandına ancak çekerek, yüzde 6 civarına ancak indirilebilmesinin temel nedeni, yapısal bozukluk ve sorunlar. Türkiye, kritik önemde pek çok sektöründe oligopolistik piyasa yapısına sahip. Rekabet zayıf. Aracılık maliyetleri aşırı yüksek. Tarım ve gıdada, tarla ile sofra arasındaki ortalama fiyat farkının 4 kat olması, normal bir tablo değil. Türkiye, gerçek piyasa rekabetçiliğine henüz geçememiş bir ekonomi ve bu nedenle, reel sektörün fiyat belirleme alışkanlıkları hayli sorunlu. Ayrıca, ekonominin son 20 yılın yanlış politikalarına bağlı olarak, çok fazla ithalata bağımlı hale gelmesi, her yüzde 10'luk devalüasyonun yıllıklandırılmış manşet enflasyonu 1,5 puan arttırmasına sebep oluyor. Ayrıca, kamu gelirlerini desteklemek amacıyla, her yıl tüketim mamullerine (tütün mamulleri, alkollü içecekler gibi) yapılan maktu vergi ayarlamaları da, yıllık enflasyona daha yıl başında 0,7 ile 1 puan arasında negatif etki de bulunuyor. Buna, birikimli olarak, döviz kurları veya küresel fiyatlar yükseldiğinde, gecikmeli ve yüklü yapılan enerji fiyat artışlarını da ekleyelim. Bununla birlikte, küresel petrol fiyatlarındaki 55 dolarlık gerileme, her 10 dolarlık gerilemenin yıllıklandırılmış manşet enflasyona 0,4 puan indirici etkisi dikkate alındığında, Türkiye'nin yıllıklandırılmış manşet enflasyonuna neredeyse 2 puanlık bir pozitif katkı bile olabileceğine işaret ediyor. Yani, Türkiye'de eksik rekabet piyasası koşulları telafi olana kadar, tarım ve gıda fiyatlarını belirleyen süreç yeniden yapılandırılana kadar, yüzde 6 ile 10 arası enflasyon sorununu yaşamaya devam eder ve bu durum orta vadede ekonomiye zarar veren bir makro ekonomik istikrarsızlığı da beraberinde getirecektir. Tarım Bakanlığı nezdinde tarım ve gıda fiyatlarının masaya yatırılacağı bir komisyon kurulmasının gerekçesi de budur. 9

10 Biz, Çin gibi, ciddi boyutlarda döviz rezervi olan bir ekonomi olmadığımızı, Brezilya, Arjantin, Güney Afrika, Hindistan ve Endonezya gibi kırılgan ekonomiler arasında sayıldığımızı atlamayarak, kamu mali disiplinine ve buna uygun maliye politikası tedbirlerine uygun bir strateji izleyeceğiz. Yani, kamu gelirlerini azaltıcı ve kamu harcamalarını arttırıcı, genişletici maliye politikası tedbirleri, olası bir krizi veya daralmayı önlemek adına, Türk ekonomi yönetimi tarafından 6 ay ile 1,5 yıl arasında uygulanabilir. Ancak, kamu harcamalarının tüketim boyutunu kontrolde tutarak, 3. Köprü, 3. Havalimanı, hızlı tren, İstanbul-İzmir Otoyol Projesi gibi mega projelerde kamu alt yapı harcamalarının büyüme ve istihdama katkı sağlayacağı ve mali disiplinin korunacağı bir maliye politikası sürecini takip etmemiz gerekiyor. Unutmayalım, Rusya Merkez Bankası'nın, Ukrayna Krizi, ambargolar ve petrol fiyatlarındaki gerileme başlamazdan önce, yani daha bir yıl bile dolmamış iken, 530 milyar dolar düzeyindeki rezervleri, 400 milyar doların dahi altına indi. Bu nedenle, Türkiye için orta vadede, 2023 hedeflerinin tutturulması adına, izlenecek para ve maliye politikası rotası, sıkılaştırıcı ve kontrollü para ve maliye politikası süreci olmalıdır. Türkiye, 2023 hedeflerinde yer alan 500 milyar dolar ihracat hedefini tutturmak adına, önümüzdeki 10 yılı net ihracatın büyümeye katkı sağlayacağı, özel sektör yatırım harcamalarının büyümeye katkı sağlayacağı, kamunun mega projelere ağırlık verdiği ve Türk hane halkının borç yükü ve tüketim harcamalarının kontrollü büyüdüğü, Türk reel sektörünün iç ve dış borç kullanımının 'basiretli borçlanma' formatında yürütüldüğü bir 10 yıl olarak geçirmek durumundadır Küresel Krizi'nde, maliye politikası devre dışı kalınca, tüm yük merkez bankalarının üzerine kaldı Kriz öncesi yıllarda merkez bankalarının temel hedefi; fiyat istikrarı ve düşük enflasyon temel amaçlarına uygun, genellikle açık piyasa işlemleriyle kısa vadeli faiz oranlarını etkileyerek ulaşmaktaydı. Yani nominal faiz oranını; reel faiz oranına, beklenen enflasyon oranına, enflasyondaki sapmaya ve bir dönem önceki çıktı açığına bağlıdır. Yani merkez bankası bu değişkenlere bakarak kendi politika faiz oranının düzeyini belirlemektedir. Ancak 2007 yılının ikinci yarısından itibaren özellikle ABD finans piyasalarında aksaklıklar görülmeye başladıktan sonra, birçok merkez bankası uygulayacağı politikalarla ilgili büyük sorunlarla karşılaşmıştır. 10

11 küresel finansal kriz döneminde, merkez bankaları ekonomik toparlanma ve fiyat istikrarının sağlanabilmesi için geleneksel para politikalarının yetersiz kaldığını düşünerek, 2008 Eylül ayında krizin derinleşmesi ve reel ekonomik aktivitenin çökmesiyle de birlikte, merkez bankalarını miktarsal genişleme, kredi genişlemesi, faiz taahhüdü gibi çok sayıda geleneksel olmayan para politikası uygulamasına yöneltmiştir yılından sonra politika faizini yüzde 1 seviyesine indirdikten sonra, 2005 yılında yeniden yüzde 5 in üzerine çıkararak krizin çıkmasında başrollerden birini oynayan FED, temel politika aracı olan faiz oranını, kriz sonrası sıfır düzeyine kadar indirip, kötüleşen ekonomik durum ve faiz oranının daha fazla düşürülemeyecek durumda olması sebepleriyle, orta ve uzun vadeli menkul kıymetleri ve hazine borçlarını satın alarak bilançosunu genişletme yoluna gitmiştir. İngiltere ve Japonya başta olmak üzere diğer ülke merkez bankaları da buna benzer önlemler alarak krizin etkilerini hafifletmeye çalışmışlardır. Finansal sisteme duyulan güvenin tekrar artırılması ve likidite yaratılması adına ABD ve Avrupa da merkez bankaları ve hükümetler büyüklüğü trilyon dolarları bulan kurtarma paketleri açıklamışlardır. Küreselleşen ekonomilerin birbirlerine artan bağımlılık düzeyleri yüzünden ABD de başlayan finansal kriz, gelişmiş ve gelişmekte olan birçok ekonomiyi etkisi altına almıştır. Ülkeler, bu krizin etkilerini azaltmaya yönelik, para ve maliye politikaları ile finansal düzenlemeleri içeren çeşitli tedbirler alarak ekonomilerini canlandırmaya çalışmışlardır. 11

12 2007 Eylül ayında ABD nin konut ve kredi piyasalarında yaşanan sorunların olumsuz etkilerini azaltmak amacıyla başlatılan parasal genişleme politikaları, Temmuz 2008 de enflasyon oranlarının gerileme eğilimine girmesi ile diğer gelişmiş ülkeler tarafından da kullanılmaya başlamıştır. Bu süreçte, özellikle gelişmiş ülkeler faiz oranlarında önemli indirimlere giderken, birçoğu faiz oranlarını sıfır düzeyine çekmiştir yılının sonuna kadar temkinli para politikası izleyen gelişmekte olan ülkeler, küresel çalkantı sonucu kredi olanaklarının daralması ile Aralık ayından itibaren faiz oranlarını hızlı bir şekilde indirmeye başlamıştır. Başta Türkiye, Brezilya gibi gelişmekte olan ülkelerdeki enflasyon oranı genel olarak gelişmiş ülkelerden daha yüksek olduğundan gelişmekte olan ülkelerdeki faiz indirimleri, gelişmiş ülkelerdeki seviyelere inmemiştir öncesi dönemde sadece gelişmekte olan ülkelerde uygulanana genişletici maliye politikaları, kriz döneminde gelişmiş ülkelerdeki iç talebi canlandırarak reel sektörü desteklemek ve krizden çıkış sürecini kısaltmak için kullanılmıştır. Gelişmekte olan ülkeler gerek krizden daha az etkilenmek gerekse kriz sürecini bir fırsata çevirmek için gelişmiş ülkelerin aksine sık sık döviz kurlarına müdahale etmiş, ayrıca Brezilya, Arjantin ve Türkiye gibi ülkeler zorunlu karşılık oranları gibi alternatif araçlarla da süreci desteklemiştir. İçinde Türkiye, Çin, Brezilya ve Hindistan ın da bulunduğu birçok gelişmekte olan ülke ise güçlü büyüme oranlarını sürdürmeyi başarmışlardır. 12

13 Hem enflasyon hedeflemesi uygulayan ülkeler, hem de dünya ekonomisinde önemli paya sahip ABD, Japonya ve Çin gibi ülkeler para politikası tedbirlerini yoğun olarak kullanmışlardır arası dönemde, geleneksel olan politikaların yanı sıra geleneksel olmayan politikalara da büyük oranda başvurulmuştur yılları arasında AMB, Fed ve Japonya Merkez Bankası başta olmak üzere toplam 14 ülke ve AMB genişleme politikasını gitmiş, genellikle faizleri sıfıra yakın olup hareket alanı kalmadığı için, gelişmiş ülkeler tarafından başvurulan bu yöntem daha sonra faiz oranları sıfıra yakın olmayan gelişmekte olan ülkelerden tarafından da uygulamaya koyulmuştur. Başta Fed, Japonya, İngiltere ve AMB nin büyük miktarda parayı piyasaya sürmesi başta piyasalarda önemli ölçüde rahatlamaya sebep olsa da, bu durum gelişmekte olan ülkeler tarafında kırılganlıkları arttıran bir sürecin başlangıcını oluşturmuştur. Kriz sürecinde iç talebi arttırmak için gelişmiş ülkeler tarafından uygulanan genişletici politikalar, küresel sermaye hareketlerinin, gelişmiş ülkelerdeki güvensiz ortam ve gelişmekte olan ülkelerdeki yüksek getiri düzeyi nedeniyle, gelişmekte olan ülke ekonomilerine akarak, o ülkelerin ulusal paralarının değerlenmesine ve ihracat ve enflasyon üzerinde olumsuz etki yaramıştır. Bu durumdan en çok etkilenen de bizim 13

14 gibi dış ticaret tarafında yüksek enerji bağımlılığı nedeniyle açık veren ülkeler tarafında görülmüştür. Ancak kriz döneminde gerek kredi genişlemesi, gerekse miktarsal genişleme yapan ülkelerin, krizin etkilerinin sona erdiği 2013 yılına kadar, GSYH ortalama neredeyse %70 in üzerinde artış yaşanmıştır. TCMB ise bu dönemde küresel krizin etkilerini gidermek için geleneksel araçların yanında diğer ülkelerin aksine daha farklı alternatif araçları da devreye sokarak farklı bir politika izlemiştir. TCMB, Türkiye nin 1994 ve 2001 krizlerinden kazandığı deneyimler sayesinde küresel krizin ilk sürecinde, hızlı ve etkili kararlar alarak, krizin olumsuz etkilerini en aza indirmeye çalışmıştır yılı Kasım ayında parasal genişleme sürecini başlatan TCMB, gelişmekte olan ülkeler içinde faiz indirimlerine en erken başlayan merkez bankalarından biri olmuştur. Her ne kadar 2009 yılının ikinci yarısından itibaren talepte canlanma ve ekonomide toparlanma belirtileri 14

15 görülse de, belirsizliklerin halen devam ettiğini düşünen TCMB, ekonomik toparlanmanın beklenenden daha çok zaman alacağı düşüncesiyle, Eylül 2012 ye kadar politika faizlerini yaklaşık yüzde 10 indirmiştir. Böylece, Kasım 2008-Eylül 2012 döneminde Ayrıca Kasım 2008 den itibaren Para Politikası Kurulu (PPK); kredi politikaları zorunlu karşılıklar ve makro-ihtiyati araçlar ile, faiz politikaları haftalık repo oranı ile, likidite politikaları ise faiz koridoru ve fonlama stratejisi araçları ile uygulanmaktadır. TCMB zorunlu karşılıklar alanında dünyada ilk kez kullanılan bir mekanizma oluşturup uygulamaya başlayarak diğer gelişmekte olan ülkelerden farklılaşmıştır. Ayrıca Türkiye diğer ülkelerden farklı olarak faiz koridoru uygulamasını çok daha aktif bir şekilde kullanmaktadır. TCMB nin küresel kriz sonrası dönemde tasarladığı geleneksel olmayan para politikaları, ekonominin kırılganlıklarını dikkate almakta, faiz koridoru ve zorunlu karşılıklar gibi az sayıda alanda yoğunlaşmakta, ancak ortaya konan araçların bütüncül bir çerçeve oluşturduğu görülmektedir. TCMB, fonlama faizine dair belirsizliği bir politika aracı olarak kullanmakta ve bu belirsizliği bilinçli bir şekilde yaratmaktadır. TCMB nin belirsizlik politikası ile istediği sonuçlara ulaşma konusunda başarılı olduğu da söylenebilmektedir. Geleneksel olmayan para politikaları genel olarak küresel kriz sonrası dönemde uygulanmaya başladığı için bu politikaların etkinliğini ölçmek için yeterli araç ve veri de bulunmamaktadır. Hangi durumda hangi politikanın uygulanması gerektiği ya da hangi politikanın daha başarılı olacağı konusunda belirsizlikler bulunmaktadır. Krizin ilk dönemini başarılı politikalarla övgülere mahsar olarak geçiren TCMB, kriz sonrası dönemde ise artan politik baskılar nedeniyle özellikle faiz koridorunda 15

16 tartışmalı kararlara imza attı. Ülkemizde politika yapıcıların, dünyada oluşan tecrübenin ortaya koyduğu derslere önem vermesi gerekmektedir. Merkez Bankalarının bağımsızlığı tüm kesimlerce önemsenmekte ve bu konuda herhangi bir geri adım arzu edilmemektedir. Siyasi kredibilitenin, kamu kredibilitesinin sağlanmadığı durumlarda, merkez bankası kredibilitesi krizden çıkışı sağlamakta yetersizdir. Sonuçta, bağımsız olsalar da, merkez bankaları, kamu politika yapıcılığının bir parçası ve itibarları, gücünü özgür ve demokratik toplumsal süreçlerden alan siyasi otoritenin itibarının bir uzantısı olarak göze çarpmaktadır. Bu yüzden merkez bankasının mevcut politikaları bir yandan desteklenmeli diğer bir yandan da siyasi kredibilitenin uluslararası platformda son dönemde yaşanan olumsuz imaj izlenimlerini yok etmesi gerekmektedir. Rusya örneği göstermiştir ki, faizleri ne kadar arttırırsan artır, sermaye kaçmak isterse önünde kimse duramayacağıdır. Bu nedenle politika yapıcıların da en az TCMB kadar kredibilitelerini sorgulamaları gerekmektedir. Son dönemde yaşanan kur artışı ve emtia fiyatlarında başta petrol olmak üzere gerçekleşen büyük düşüş, ihracatın büyümeye katkısını devam etmekte ve Türkiye nin yumuşak karnı cari açık dengelenmektedir. Dış ticaret hadlerindeki olumlu gelişmeler ve tüketici kredilerinin ılımlı seyri cari dengedeki iyileşmeyi desteklemeye devam edecek gibi gözükmektedir. TCMB nin yılın başında alınan makroihtiyati önlemler çerçevesindeki şok faiz artışı ve para politikasındaki sıkı duruşun çekirdek malların enflasyon eğilimi üzerindeki olumlu etkileri ise halen görülememiştir. Enflasyon beklentileri, fiyatlama davranışları ve enflasyonu etkileyen diğer unsurların, enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar getiri eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para politikasındaki sıkı duruş sürdürülmesi, TCMB açısından mantıklı bir politika olacaktır. Türkiye nin yapısal dönüşüm programının da uygulamaya geçmesiyle birlikte, yavaşlayan büyüme rakamlarının, gerçek büyüme potansiyeline kademeli olarak yükselmesi sürpriz olmayacaktır. FED in 2012 de parasal genişlemeye başlaması ile birlikte bu durumdan en çok (pozitif olarak) gelişmekte olan ülkeler etkilendi. Sıcak paranın ABD den çıkıp gelişmekte olan ülkelere geçmesi sonrası FED in Ekim 2014 de QE3 ü sonlandırmasıyla yine en çok gelişmekte olan ülkeler tedirgin oldu. Küresel çapta para birimlerinin işlem görme oranlarının yüksek olduğu bu ülkelerdeki para politikalarının gelişmekte olan ülkeler üzerindeki etkisinin azaltılması amacı ile nasıl anlaşmalar yapılabilir? (Türkiye nin kuracağı nasıl bir model/anlaşma FED in faiz artırım sürecinde sermaye çıkışından uğrayacağı kaybı minimuma indirir? Örneğin Türkiye ile Ortadoğu ülkeleri arasında bir model oluşturulabilir mi? Merkez Bankaları nın bu model üzerindeki etkisi ne olabilir? ) 16

17 FED in 2012 de parasal genişlemesiyle birlikte, sıcak paranın gelişmekte olan ülkelere doğru akması, yerel para birimlerinin bu süreçte Dolar karşısında değer kazanmasına neden olmuştur. Sıcak paranın ABD den çıkıp gelişmekte olan ülkelere geçmesi sonrası FED in Ekim 2014 de QE3 ü sonlandırmasıyla yine en çok gelişmekte olan ülkeler tedirgin oldu. Gelişmekte olan ülkelerin QE3 ün bitişine hazırlıksız yakalanması yerel para birimlerinin Dolar karşısında aşırı değer kayıpları yaşamalarında etkili olmuştur. Küresel para birimlerinin birbirlerine olan aşırı bağımlılıkları dünyanın farklı bir ucunda yaşanan krizden tüm sistemin etkilenmesine neden olmaktadır. Bu kriz özellikle ABD kaynaklı ise etkisi daha da büyük hissedilmektedir. Zira dünya yabancı döviz rezervlerinin halen yüzde 66 sı Dolar cinsinden tutulmakta ve yatırımcılar en ufak kriz ortamında; altın ya da petrol yerine, en güvenli yatırım aracı olarak görünen ABD tahvillerine yatırım yapmaktadır. 17

18 Son günlerde yaşanılan süreçte emtia fiyatları hızla aşağı giderken, FED in politika faizini kademeli olarak 2015 in ortalarında arttırabileceği beklentisi ve Rusya da son yaşanan olaylar gelişmekte olan kurların yeniden Dolar karşısında büyük değer kayıpları yaşamasına neden olmuştur. Ülkelerin yabancı döviz rezervleri içinde Dolar ın payı azaltılmadıkça, Dolar ın dünya hegemonyasındaki ağırlığı azalmayacak gibi gözükmektedir. 18

19 Yabancı ülkelerde döviz cinsinden rezerv varlıklara baktığımızda Dolar ın toplam rezervlerdeki payı yüzde 62 yken, zamanında Dolar a alternatif olarak gösterilen ancak AB Bankacılık krizleriyle bir güven kaybı yaşayan Euro nun payı yüzde 25 seviyelerinde bulunmaktadır. Ülkeler spekülatif çıkışlara karşı ülke para birimlerini korumanın en güvenli yolunu halen ABD doları olarak görmekte bu da Dolar ın gücünü devam ettirmesine neden olmaktadır. ABD Doları; rezerv para birimi olarak 2001 Türkiye krizi öncesi yüzde 70,1 seviyelerinden zamanla 2004 yılında yüzde 66, 2008 Mortgage krizi öncesiyse yüzde 64,1 oranındayken günümüzde bu oran yüzde 62 lik toplam dünya rezervlerini temsil etmektedir. Son 10 yıl içerisinde Euro toplam global yabancı rezervlerindeki ağırlığını arttırsa da Dolar ın Dünya yabancı rezervlerindeki güvenilirlik algısı halen güçlü bir biçimde sürmektedir. Küresel çapta para işlem görme oranı yüksek Dolar ve Euro gibi yabancı cinsten paraların ve ekonomilerde ortaya çıkan para politikalarının, gelişmekte olan ülkeler üzerindeki etkisi nasıl azaltılır? Alternatiflere bakıldığında ne Sterlin ne Yen in küresel anlamda yerel para birimlerini desteleyebilecek gücü bulunmamaktadır. Japonya ekonomisinde devletin toplam borçlarının yarattığı mali disiplinsizlikte bir diğer olumsuz etken konumundadır. 19

20 Çin ekonomisi giderek ve durdurulamayan bir büyüme yaşasa da, devletin döviz kontrollerindeki etkisi, ülkeleri rezerv para seçimlerinde, Çin in ve Yuan ın lehine bir cazibe yaratmamaktadır. Alternatiflere bakıldığında Dolar ın dünya rezervi olmasında şaşılacak bir durum yoktur. Ancak Dolar ın etkisi uluslararası ticaret yoluyla azaltılabilir mi? İşte bu daha olası gözükmektedir. Uluslararası ticarette Dolar a karşı ilk ciddi adım 2000 yılında o dönem Irak Lideri Saddam Hüseyin tarafından atılmış, o dönem Petrol ü Euro üzerinden satacağını ilan eden Irak, Mart 2003 te işgal edilerek iki ay içinde hesaplar yeniden Dolar a çevrilmişti. Benzer söylemlerde bulunan Ekvator ve Venezüella da da halk hareketleri yaşanarak mevcut yönetimler devrilme riskiyle karşılaşmıştı yılında Libya Lideri Kaddafi tarafından OPEC ülkelerine Petrol ü Dolar ve Euro yerine Altın la yapılmasını önermeyle başlaması da Libya da ani özgürlük hareketlerine neden oldu. İran ın Petrol Borsası kurarak 20 Mart 2012 den itibaren Petrol ü Dolar dışındaki farklı para birimleriyle satması da, o tarihte İran a ambargoların uygulanmasına neden oldu. Şimdi aynı durum Rusya içinde yaşanmaktadır. Rusya ABD nin artan ekonomik baskısına faiz oranlarını arttırıp, Dolar satarak direnmekte. Ancak Rus şirketlerin büyük döviz borcu bulunmakta ve özellikle AB ile ekonomik entegrasyonları çok yüksek seviyede bulunmaktadır. Tüm artan bu baskılar Ruble de sert kayıplara neden olurken Rusya ABD yi kendi ulusal hesap sisteminin kurup rezerv olarak Dolar dan vazgeçmeyle tehdit etmektedir. Aynı şekilde Rusya gibi Çin de özellikle enerji fiyatları üzerinde Dolar ın baskısını kırma gayreti içine girmiştir. Rusya ve Çin doğalgaz ile ilgili ödemelerde doların maliyetinden kurtulmak için yerel para birimlerini kullanabileceklerini belirtmiş durumdalar. Yuan ticaret para birimi olarak ortaya çıkmaktadır. Ancak gerek Çin deki yönetim gerekse çeşitli finans piyasalarının türevleri kadar gelişememiş olması Yuan ın rezerv para birimi olma şansını etkilemektedir. 20

21 Çin tarafında Özellikle 2004 sonrası artan ticaret artığı, Çin Merkez Bankası nın Altın ve Dolar rezervlerini arttırmasıyla ABD ve Çin arasında bir kur savaşının başlamasına neden olmuştur küresel krizi sonrası FED in bilançosunu 4 katına çıkardığı zaman diliminde Çin Merkez Bankası nın kasasında FED in bulundurduğundan daha fazla rezerv bulunmaktaydı. Çin ticaret fazlası vermeye devam etmektedir. 21

22 Ancak 2014 ün üçüncü çeyreğinde görüldüğü gibi Çin de yabancı döviz rezervi gerileme yaşamıştır. Çin ve ABD arasında şuan ciddi bir kur savaşı yaşanmaktadır. Uluslararası para sistemi son 100 yılda üç kez 1914, 1938 ve 1971 yıllarında çökmüş ve köklü değişimler yaşanmıştır. Alternatif açıdan Altın standardı daha önce denenmesi ve yeterince altın olmaması nedeniyle denenemeyecek bir alternatif olarak bulunmaktadır. Türkiye nin daha önce Körfez İşbirliği Konseyi nde de konuşulan bölgesel ortak para birimine geçerek, küresel ticaret ve rezerv ve muhasebe sistemini değiştirmesi pek makul bir çalışma görülmemektedir. Bölgesel anlamda yaşanan belirsizlik ortamı, farklı mezhepsel çatışma ortamlarını bugüne kadar yarattığı gibi gelecekte de yaratacaktır. Küresel dengeler düşünüldüğünde ortak para birimi ya da rezerv para değişikliği yerine bölgesel ticarete odaklanılmalıdır. Türkiye nin bölgesel ticarette partnerleriyle yerel para birimleri üzerinden ticaret yapması, MB kontrolünde bir sistemle gerek yerel gerekse uluslararası aktörlerin risklerini minimize edecek ve özellikle dış etkenlere karşı müteşebbisleri koruyacaktır. Ancak bölgedeki ülkelerin iç ve dış dinamikleri incelendiğinde hali hazırda çeşitli risklerin bizzat içlerinde bulunuyor olmasıyla, bazı risklerin mevcudiyeti sürmeye devam edecektir. Kendi iç dinamikleri nedeni ile her ülkenin parasal genişlemeye gitme şekli farklı(örneğin FED parasal genişleme programında hazine tahvili ve mortgage a dayalı tahvil alımına giderken Euro Bölgesi nde 2010 yılından bu yana parasal genişleme aslında devam etmekte. (Sterilizasyon ve LTRO desteği ile ) Mevcut durumda ECB nin yeni parasal genişlemesinin ülke tahvilleri ile mi LTRO lar ile mi devam edeceği pek bilinmiyor. Bu kapsamda ECB nasıl bir yol izleyebilir? Ayrıca diğer merkez bankaları ( Çin, Japonya, İngiltere) parasal genişlemede önümüzdeki süreçlerde nasıl hamleler yapabilirler ve Türkiye ye olası etkileri neler olur? ABD kaynaklı finansal kriz kısa bir sürede tüm ekonomilere yayılmış ve ülke merkez bankalarının geleneksel uygulamaların yanında alternatif araçları da devreye sokmasına neden olmuştu. Euro Bölgesin de krizi en derinden hisseden ekonomilerden biri oldu. Hatta bu süreçte Yunanistan iflasını verirken, İspanya, İrlanda, İtalya gibi ekonomilerde moratoryumdan son anda kurtuldular. FED in tahvil alımları ile gerçekleştirdiği parasal genişlemenin Avrupa ayağı ECB nin sterilizasyon ve LTRO desteği ile halen sürmekte. FED in parasal genişlemeyi sona erdirdiğini açıklamasından sonra gözler bir kez daha Avrupa Merkez Bankası na çevrilmiş durumda. ECB nin AB genelinde yaşanan düşük 22

23 büyüme ve zayıflayan enflasyon beklentilerine yeni bir varlık alım programı ile karşı koyması olası görülmektedir. Ancak burada son dönemlerde neredeyse yüzde 50 gerileyen Petrol fiyatlarının etkisini iyi analiz etmek gerekmektedir. ECB eğer fiyat istikrarının düşen petrol fiyatlarına rağmen yakalanamayacağını riskini görürse, elindeki araç kitini kullanacaktır. Ancak Almanya ve bazı kuzey ülkelerinin Merkez Bankalarının cömert politikalarının, finansal istikrarı bozduğu açıklamaları mevcuttur. Bu durum ECB nin faizlerini 0,25 den 0 a düşürerek elindeki son hareket alanını da kullanma ya da bankaların ECB de yüzde 0 faizle tuttuğu mevduatlara cezai faiz uygulamasını hayata geçirmeye doğru itecektir. Avrupa gibi ancak daha da uzun zamandır deflasyonist ortamdan kurtulmaya çalışan Japonya içinde önümüzdeki dönemde reçete aynı gözükmektedir. İngiltere Merkez Bankası nınsa yakın zamanda para politikalarını normalleşme sürecine sokmak adına, uzun zamandır sıfıra yakın seviyede tuttuğu faiz oranlarında yükseltmeye gitmesi şaşırtıcı olmayacaktır. Zira İngiliz ekonomisi de aynı ABD gibi son dönemlerde olumlu sinyaller vermektedir. Dünya nın en büyük ikinci ekonomisi Çin de ise temmuz 2012 den bu yana ilk kez gösterge faizi oranları düşürüldü. Faizlerdeki bu indirimler Çin Merkez Bankası nın FED den politik açıdan ayrışmasına neden oldu. Büyüme oranları yüzde 7 seviyelerine kadar düşen Çin de, reel faiz oranlarının yüksek olması şirketlerin nakit 23

24 akışını ve bilançolarını olumsuz etkilediğinden, büyüme ve enflasyondaki yavaşlamayla birlikte riskleri arttırmaktadır. Ancak Çin de olası faiz indirimlerinin devam etmesiyle birlikte borçlanma yanlısı politikanın artarak devam edeceği korkularını da unutmamak gerekmektedir. Türkiye para basmak (parasal genişleme dinamikleri nasıl olmalı ve enflasyon etkisi oluşturulmadan) isterse herhangi bir şekilde negatif algı yaratmadan ne yaparak basabilir? Devletlerin belki de şirketlerden en önemli farkı, para basabilme kabiliyetleridir. Küresel kriz ortamında ABD, AB ve Japonya gibi önde gelen ekonomilerin, küresel kriz sürecinde fiili olarak borçlanma şansı kalmayınca, para makinesine sarılmalarının üzerinden çok geçmemiştir. Ülkeler para basarlar, böylece durgunluk ve çok düşük enflasyon ortamında daha fazla borçlanmadan ekonomiyi harekete geçirebilmektedirler. Büyük devletler sadece para basmamakta, aynı anda fazla miktarda borç da almaktadırlar. Ancak parası rezerv para olanlar borçlarını bastıkları kâğıtla ödeyebilmektedirler. Türkiye de enflasyon ve itibar kısıtı altında para basabilmektedir. Ancak para basıp borç ödeyerek (monetizasyon) ülke yönetmek tecrübesi Türkiye yi zamanında yüzde 120 lik enflasyonlara taşıdı. Para basarak devlet borçlarını kapatmak, ülkeyi kalkındırmak yerine, mali disiplinle ülkenin kredibilitesini arttırıp, daha uzun vadeli, daha düşük maliyetli ve azalan oranlarda borçlanılmalıdır. Türkiye nin esaslı gündemi özel sektörü disipline etmek ve siyasi kredibiliteyi arttırmaktır. Türkiye TL yi rezerv para olarak görmek istiyorsa, uluslararası ticarette TL nin kullanılmasını teşvik etmeli ve daha geniş alanda ihracat yapabileceği alternatif üretim çeşitliliği ve pazarı sağlamalıdır. Dolar ve Euro nun dışında uluslararası ödemelerin TL ile yapılması ise tamamen ülkelerin yerel para cinslerine olan güvenleriyle alakalıdır. Para bir değer biriktirmek için kullanılan bir ölçü birimidir. Ama biriktirilebilir bir para olmak dünya ticaretinde ağırlıklı bir kullanım gerektirir. Kısa vadeli uygulamalarla bu güveni yakalamak kolay değildir. Türkiye ileride rezerv para birimi olmak istiyorsa şimdiden bölgesel anlaşmalarla karşılıklı yerel para birimlerinin kullanımını desteklemeli ve ihracatını güçlendirmelidir. FED in faiz politikasını değiştirmesi ile alakalı gözlemlediğiniz kadarı ile gelişmekte olan ülke para birimlerinde (fed in faizleri artıracağı dönem) bu yeni dönemde volatilite arttı. Sizce currency lerdeki bu seviyeler ideal seviyeler mi yoksa para birimlerinde USD karşısındaki değer kayıplarının artacağı hala beklenmeye devam mı ediyor? 24

25 ABD ekonomisi 2014 ün üçüncü çeyreğinde beklentilerin aksine yüzde 5 in üzerinde büyüyerek uzun süredir gelmekte olan iyi verilere bir yenisini daha ekledi ün ikinci çeyreğinden itibaren büyüme anlamında istikrara ulaşan ABD nin 2014 sonunda beklentilerin üstüne yüzde 5,3 büyümesi gerçekleşebilir. FED in 2008 krizinden itibaren devam ettirdiği tahvil alım programının sonlandırılacağının resmen duyurulmasıyla birlikte, Dolar da 2014 yılının başı itibariyle yukarı yönlü bir hareketin ve trendin başlamasına neden oldu. FED in; ABD ekonomisindeki iyi sinyallerin sürmesi üzerine bir sonraki hamlesi ise en azından piyasalar tarafından, rekor düşük seviyelerdeki faizi arttırma olarak görülmektedir. FED in yaklaşık iki toplantıdır tutanaklarında geçen kayda değer bir süre için daha faiz artırımında sabırlı olacağı söylemi, faiz artırımının piyasada ilk başta eklediği gibi 100 baz puan yerine 25 baz puan olabileceğini göstermektedir ün Aralık ayından bu yana gelişmekte olan ülke kurları FED in politika faizlerini arttıracağını fiyatlamakta ve yerel para anlamında Dolar a karşı değer yitirmektedirler. FED in son toplantıda yeniden vurguladığı kayda değer süre en azından iki toplantı daha faizlerin değişmeden, FED in verileri bekleyeceği gerçeğidir. Tutanaklarda geçen sabırlı olun kelimesi ise en kötü ihtimale üçüncü toplantı itibariyle faizlerde bir miktar artırımının olasılığına işaret etmektedir. ABD Merkez Bankası (FED) in 2015 te faiz oranlarında artışa gideceğine kesin gözüyle bakılmaktadır. Her ne kadar piyasalar FED in gelecek hamlelerini 2013 Mayıs ayından beri Dolar bazında fiyatlasa da, 2015 yılında kurun halen yukarı yönlü hareket alanı olduğunu unutmamak gerekmektedir yılında faiz artırımıyla birlikte, kur özellikle ilk iki çeyrekte aralığında dalgalanabilir. Ancak baskının giderek artacağı (ABD merkez bankasının faiz artışı baskısı) ve yerel anlamda seçim döneminin etkilerinin hissedileceği ilk yarıyılın sonu ve üçüncü çeyreğin başında ise kurun yeniden 2,40 seviyelerinin üzerine çıkma ihtimali görülmektedir. Gelişmekte olan yani dış finansman da dışa bağımlı olan ülkeler ise ABD den iyi veriler geldikçe FED in faizleri arttıracağı endişesiyle gerilemektedirler. FED in 22 Mayıs 2013 den bu yana tahvil alımı ile ilgili politika değişimi, yeni bir dönem olan güçlü Dolar devrini başlatmış durumdadır. Gelişmekte olan ülke para birimlerinin son dönemde Dolar karşısında bu denli değer kaybetmesinin başlıca nedeni ise toplamda 5.7 trilyon dolarlık borcu ödeyebilecekleri yeterli rezervleri bulunmuyor olmasından kaynaklıdır. Piyasa da faiz artırımının kısmi şekilde fiyatlandığı açık olarak görülse de DXY nin son bir yılda %12 nin üzerinde arttığı ve halende yükseldiğini unutmamız gerekmektedir. ECB nin olası genişlemeci para politikası da ABD deki faiz oranlarının cazibesine kapılarak ABD faizlerinde aşağı yönlü baskıya neden olacaktır. Yine de 25

26 riskli aktif piyasaların, kendi dinamikleri içinde kırılganlıkları, ABD den gelen güçlü veriler ile Dolar ın diğer kurlar karşısında güçlenmesine 2015 yılında da neden olmaya devam edecek gibi görünmektedir. Son 10 yılda gelişmekte olan piyasaların sabit döviz borcu 10 kat artarak, 3,1 trilyonluk borç faizi ve 2.6 trilyon dolarlık tahvil arasında bölünmüş durumdadır. Bu 26

27 büyük borç yükü tüm ülkeleri FED ve ECB nin dudakları arasından çıkacak bir söze bağımlı hale getirmiştir. Ülke para birimlerinin Dolar karşısında bu denli hassas olmasının ana nedeni de bu bağımlıktır. Gelişmekte olan ülke para birimleri, son 20 yıl içerisinde gözlenen ekonomi-politik şoklarda dolar karşısında değer erimesi göstermiştir. Soğuk Savaş'ın bitimiyle, önde gelen gelişmekte olan pazarlara yönelen küresel sermaye akımları, bir yandan bu ülkelerin yüksek hızda büyüme süreçlerine katkı sağlarken, diğer yandan da küresel sisteme artan bağımlılık anlamında, cari açık ve dış borçlanmanın hızlanması gibi kırılganlıklarının artmasını da engelleyememiştir. Son küresel finans krizinin 6. yılına girilmişken, ABD ekonomisindeki toparlanma hızlandıkça ve FED'in para politikası normalleştikçe, yapısal reformları yeterince tamamlayamamış ve sıcak parayla ekonomisini idame ettirmek durumunda kalmış olan kimi gelişmekte olan ekonomilerin para birimlerinin ABD Doları karşısındaki kayıpları devam edecektir. Bu eğilim, belki de bizleri dönemine benzer bir krize (o dönemde Asya Krizi ve Rusya Krizi) sürükleme riskine de işaret etmektedir. Bununla birlikte, gelişmekte oan ekonomiler, 90 ların ikinci yarısında yaşadıkları krizden bir ölçüde ders çıkarmışlarsa, olası yeni bir krizi erteleyebilecek veya tümüyle bertaraf edebilecek politikaları da hayata geçirebilirler. Zira, artık yeni bir küresel ekonomi ve finans sistemi hayat bulma aşamasındadır. 27