İ.Ü. SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ FİNANS ANABİLİM DALI ULUSLARARASI FİNANSAL PAZARLAR DERSİ ARAŞTIRMA ÖDEVİ EMİR OTLUOĞLU 2502090279

İ.Ü. SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ FİNANS ANABİLİM DALI ULUSLARARASI FİNANSAL PAZARLAR DERSİ ARAŞTIRMA ÖDEVİ EMİR OTLUOĞLU 2502090279

İçindekiler 1. Giriş. 3 2. Etkin Piyasalar Hipotezi.. 3 3. Anomaliler ve Temel Anomaliler.. 4 3.1. Firma Büyüklüğü Anomalisi (Size Effect) 5 3.2. Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD) Oranı Anomalisi.. 5 3.3. Fiyat / Kazanç (F/K) Oranı Anomalisi. 6 3.4. Fiyat / Satışlar (F/S) Oranı Anomalisi. 6 4. Temel Anomalilere İlişkin Literatür Çalışması 7 5. Uygulama.. 10 5.1. Araştırmanın Amacı. 10 5.2. Veri Seti ve Metodoloji 10 6. Sonuç.. 13 7. Kaynakça 15 2

Temel Anomaliler ve İstanbul Menkul Kıymetler Borsası Üzerine Bir Uygulama Emir OTLUOĞLU* 1. Giriş Fama tarafından 1970 yılında ortaya atılan piyasa etkinliği kavramı finans literatürünü son 40 yıldır meşgul etmektedir. Her ne kadar etkinlik kavramını Fama ilerleyen yıllarda revize ederek ilk tanıma göre hayli yumuşatmış olsa da piyasaların etkinliği araştırmacılar tarafından ne kesin olarak kabul edilebilmiş ne de kesin bir dille reddedilebilmiştir. Etkinlik kavramı üzerine yola çıkan çoğu araştırmacı çalışmalarının temellerini hisse senedi fiyatlarının tahmin edilebilirliği üzerine kurmuş, yapılan araştırmalar sonucunda fiyatların tahmin edilebilirliğini saptamış olsalar da piyasa etkinliğini reddedememişlerdir. Yapılan araştırmalarda öne çıkan fiyatların önceden tahmin edilebilirliği kavramı etkin piyasalar hipotezinin yatırımcıların normal üzeri getiri elde edemeyecekleri varsayımını geçersiz kılarken, teoriden farklılık gösteren bu gibi ampirik bulgular finans literatüründe anomali ismi ile kendine yer edinmişlerdir. Araştırmacılar tarafından tespit edilmiş piyasa anomalileri genel olarak temel anomaliler, takvimsel anomaliler ve teknik anomaliler olarak sınıflandırılmıştır. Çalışmada öncelikle etkin piyasalar hipotezi ele alınacak ardından söz konusu hipoteze aykırı olarak gözlemlenen anomalilerden temel anomaliler incelenerek İstanbul Menkul Kıymetler Borsası nda söz konusu temel anomalilerin istatistiksel olarak geçerli olup olmadığı ampirik olarak test edilecektir. 2. Etkin Piyasalar Hipotezi Fama (1970) etkin piyasaları mevcut bilgileri tam olarak yansıtan menkul kıymet fiyatlarının işlem gördüğü finansal piyasalar olarak tanımlamış ve hiç bir yatırımcının normalin üzerinde (abnormal) bir getiri elde edemeyeceğini iddia etmiştir 1. Ayrıca Fama, etkin piyasalarda yeni bilgilerin *Bu ödev 2009-2010 Eğitim döneminde İ.Ü. Sosyal Bilimler Enstitüsü Finans Anabilim Dalı Finans Doktora Programı öğrencilerinden Emir Otluoğlu tarafından Uluslararası Finansal Piyasalar dersi için hazırlanmıştır. 1 Eugene F. Fama, Efficient Capital Markets: A Rewiew of Theory and Emprical Work, Journal of Finance, Vol. 25, No:2, Mayıs 1970, s.383. 3

fiyatlara hızla ve doğru bir yönde tepki vermesi, adapte olması gerekliliğinden bahsetmiştir. Serbest rekabetin geçerli olacağı etkin piyasalarda piyasaya ulaşan her bilgi taraflarca hemen değerlendirilecek, bu sayede yatırımcıların düşük değerlenmiş menkul kıymetleri almasını ya da yüksek değerlenmiş menkul kıymetleri satmasını sağlayan bilgileri sürekli ve tutarlı olarak bulması da olanaksızlaşacaktır 2. Fama, piyasaya giren bilginin çeşidine göre zayıf, yarı güçlü ve güçlü formda etkin olarak sınıflandırdığı piyasa etkinliği tanımını zamanla yumuşatarak mevcut bilgilere dayalı olarak verilen kararlardan elde edilecek marjinal faydaların marjinal maliyetleri aşmadığı noktaya kadar menkul kıymet fiyatlarının, bilgileri yansıtması gerektiğini dile getirmiştir. 3 3. Anomaliler ve Temel Anomaliler Etkin piyasalar hipotezinin hiç bir yatırımcının normal üstü elde edemeyeceği varsayımına karşın bir çok ampirik çalışmada bu varsayımla çelişen bulgulara erişilmiştir. Thaler ve Russel tarafından teori ile örtüşmeyen gözlemler veya gerçekleşmiş olaylar olarak ifade edilmiş olan anomaliler 4, Etkin Piyasalar Hipotezi ve Finansal Varlık Fiyatlama Modeli (CAPM) nin ampirik geçerliliğine dair yapılan çalışmalardan elde edilmiş fakat söz konusu modeller ile ters düşen bulguları işaret etmektedir 5. Fama nın aksine yatırımcıların normal üzeri getiri elde edebileceğini gösteren anomaliler piyasaların etkinliğinin test edilmesi amacı ile de kullanılır. Araştırmacılar geçmiş fiyat hareketlerinden yararlanarak gelecekteki fiyat hareketlerini öngörmeye çalışan bir yatırım stratejisi kurarak normal üzeri getiri elde edemezse söz konusu piyasanın zayıf formda etkin, tüm kamuya açık olan finansal raporlardan elde edilen temel oranlar vasıtası ile normal üstü getiri elde edemezse söz konusu piyasanın yarı güçlü formda etkin olduğunu savunmaktadırlar 6. Anomalilerin varlığı yalnızca yatırımcıların piyasanın üzerinde getiri elde etmesi anlamını taşımazken, kimi zaman yüksek getiri sağlamak amacı ile anomalileri takip eden yatırımcılar söz konusu yatırım stratejileri nedeni ile büyük zararlar ile karşı karşıya kalmakta, ve bu yönü ile de 2 Murat Kıyılar, Etkin Pazar Kuramı ve Etkin Pazar Kuramının İMKB de İrdelenmesi Test Edilmesi, Sermaye Piyasası Kurulu Yayınları, Ankara, 1997 s.16. 3 Eugene F. Fama, Efficient Capital Markets: II, The Journal of Finance, Vol.46, No.5, Aralık 1991, s. 1575. 4 R. Thaler, T. Russell, The Relevance of Quasi Rationality in Competitive Markets, American Economic Review, Vol. 77, No. 3, 1987, ss. 499 501. 5 George M. Frankfurter, Elton G. McGoun, Anomalies in Finance. What Are They and What Are They Good For?, International Review of Financial Analysis, Vol. 10, 2001, ss. 407 408. 6 Mehmet Baha Karan, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası Anomalileri, Ege Akademik Bakış, Vol. 1, No. 2, 2001, ss. 83 84. 4

anomaliler, Dimson ve Marsh (1998) tarafından Murphy nin yasalarından bir işin ters gitme ihtimali varsa, mutlaka gidecektir yasasına benzetilmektedirler 7. Yapılan çalışmalarda anomalilerin genel olarak, temel (fundamental) anomaliler, takvimsel (calender) anomaliler, teknik (technical) anomaliler ve diğer anomaliler olarak sınıflandırıldıkları görülmektedir 8. Çalışmada temel anomaliler incelenerek İstanbul Menkul Kıymetler Borsası nda söz konusu temel anomalilerin geçerli olup olmadığı ampirik olarak test edileceğinden bu bölümde yalnızca temel anomaliler incelenecektir. 3.1. Firma Büyüklüğü Anomalisi (Size Effect) Bir firmanın hisse senedi getirisi ile söz konusu hisse senedinin piyasa fiyatı arasında ters yönlü bir ilişkinin varlığını ifade eden 9 firma büyüklüğü anomalisi olgusu ilk olarak Banz (1981) tarafından araştırılmıştır ve piyasa fiyatı düşük olan firmaların pazar getirisinin üzerinde bir getiri sağladığını öne sürmektedir. Banz 1925 1976 yılları arasındaki elli senelik dönemde, New-York Borsası nda (NYSE) en az beş yıl işlem görmüş hisse senetlerini örneklemine dahil etmiş ve söz konusu hisse senetlerini büyüklüklerine göre beş ayrı portföye ayrıştırmıştır. Daha sonra her bir portföy betalarına göre beş ayrı portföye ayrılarak, risk ve büyüklüğüne göre ayrıştırılmış toplam yirmi beş portföy elde edilmiştir. Banz, yapmış olduğu analiz sonucunda getiri ve büyüklük arasında ters yönlü bir ilişkinin varlığını, diğer bir ifade ile yüksek piyasa değerine sahip firmaların daha az riske göre düzeltilmiş getiri sağladığını tespit etmiştir. 10 3.2. Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD) Oranı Anomalisi Dayandığı teorik bir model bulunmayan Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD) oranı yatırım analistleri tarafından beklenen getirinin önemli bir göstergesi olarak kullanılmaktadır. PD/DD oranı anomalisi ise düşük PD/DD oranlı firmaların, yüksek PD/DD oranlı firmalardan daha yüksek getiri 7 Elroy Dimson, Paul Marsh, Murphy s Law and Market Anomalies, Journal of Portfolio Management, http://papers.ssrn.com/sol3/delivery.cfm/98100814.pdf?abstractid=135681&mirid=1 = Çevrimiçi, 06.05.2010, s. 2. 8 Recep Bildik, Hisse Senedi Piyasasında Dönemsellikler ve İMKB Üzerine Bir Çalışma, İMKB Yayınları, İstanbul, 2000, s. 16. 9 http://finance.wharton.upenn.edu/~keim/research/newpalgraveanomalies(may302006).pdf = Çevrimiçi, 06.05.2010. 10 Rolf W. Banz, The Relationship Between Return and Market Value of Common Stock, Journal of Financial Economics, Vol. 9, 1981, ss. 3-18. 5

sağladıklarını ifade etmektedir. 11 İlk olarak Stattman (1980) ile Rosenberg, Reid ve Lanstein (1985) Amerikan hisse senetlerinin ortalama getirileri ile PD/DD oranı arasında negatif yönlü bir ilişki tespit etmişlerdir 12. 3.3. Fiyat / Kazanç (F/K) Oranı Anomalisi Hisse senedi fiyatının, hisse başı kâra bölünmesi ile hesaplanan ve yatırımcıların bir birim beklenen kazanç için ne kadar ödeme yapmak zorunda olduğunu belirtmekte 13 olan Fiyat / Kazanç oranı bir menkul kıymet yatırımın gelecek performansına dair ipuçları veren en önemli göstergelerden biridir ve yatırım analistlerine göre düşük Fiyat / Kazanç oranına sahip hisse senetleri yüksek performans sergileyeceklerdir 14. İlk olarak Basu (1977) NYSE de işlem görmekte olan sanayi firmaları üzerine yapmış olduğu çalışmada firmaların F/K oranını da analize dahil etmiş ve düşük Fiyat / Kazanç oranına sahip hisse senetleri ile kurulmuş portföylerin yüksek Fiyat / Kazanç oranına sahip hisseler ile kurulmuş portföylere kıyasla daha yüksek getiri elde ettiğini saptamıştır. 15 3.4. Fiyat / Satışlar (F/S) Oranı Anomalisi Firmalar açısından satış tahminlerinin kâr tahminlerine kıyasla daha gerçekçi olması, firmanın zarar etmesi durumunda dahi pozitif sonuç vermesi ve ekonomilerin geçici durgunluk ya da geçici yüksek büyüme dönemlerinde daha tutarlı sonuçlar vermesi açısından, bir firmanın hisse senedi fiyatının hisse başına 12 aylık satışlarına bölünmesi ile hesaplan fiyat / satışlar (F/S) oranı, fiyat / kazanç oranından daha üstün kabul edilmektedir. 16 11 M. Volkan Öztürkatalay, Hisse Senedi Piyasalarında Görülen Kesitsel Anomaliler ve İMKB ye Yönelik Bir Araştırma, İ.Ü. Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme Anabilim Dalı Finans Bilim Dalı Yayınlanmamış Doktora Tezi, İstanbul, 2005, s. 49. 12 Eugene F. Fama, Kenneth R. French, The Cross-Sections of Expected Stock Returns, The Journal of Finance, Vol. 47, No. 2, 1992, s.427. 13 M. Strabaek, Making Creative Uses of Otherwise Useless P / E Ratios, Economic and Financial Prospects, No:2, 1997, ss. 12 17. 14 S. Basu, Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings Ratios: A Test of the Efficient Market Hypothesis, The Journal of Finance, Vol. 32, No. 3, June 1977, s. 663. 15 a.g.m., ss. 663 682. 16 A. Senchack, J. Martin, Relative Performance of the PSR and the PER Investment Strategies, Financial Analyst Journal, Vol. 43, 1987, s. 46. 6

4. Temel Anomalilere İlişkin Literatür Çalışması Basu (1977), NYSE de işlem görmekte olan sanayi firmalarının 1956 1971 yılları arasındaki dönemde Fiyat / Kazanç oranlarını hesaplamış ve analize dâhil etmiştir. Söz konusu hisse senetleri ile kurmuş olduğu portföylerin performanslarını Jensen, Sharpe ve Treynor performans ölçütlerine göre değerlendiren Basu, söz konusu 14 yıllık dönemde düşük Fiyat / Kazanç oranına sahip hisse senetleri ile kurulmuş portföylerin yüksek Fiyat / Kazanç oranına sahip hisseler ile kurulmuş portföylere kıyasla daha yüksek getiri elde ettiğini saptamıştır. 17 Stattman 18 (1980) ile Rosenberg, Reid ve Lanstein 19 (1985) yapmış oldukları çalışmalarında Amerikan hisse senetlerinin ortalama getirileri ile PD/DD oranı arasında negatif yönlü bir ilişki tespit etmişlerdir 20. Firma büyüklüğü anomalisi ilk olarak Banz (1981) tarafından araştırmaya dahil edilmiştir. 1925 1976 yılları arasındaki elli senelik dönemde, New-York Borsası nda (NYSE) en az beş yıl işlem görmüş hisse senetlerini örneklemine dahil eden Banz, söz konusu hisse senetlerini büyüklüklerine göre beş ayrı portföye ayrıştırmıştır. Daha sonra her bir portföy betalarına göre beş ayrı portföye ayrılarak, risk ve büyüklüğüne göre ayrıştırılmış toplam yirmi beş portföy elde edilmiştir. Banz, yapmış olduğu analiz sonucunda getiri ve büyüklük arasında ters yönlü bir ilişkinin varlığını, diğer bir ifade ile yüksek piyasa değerine sahip firmaların daha az riske göre düzeltilmiş getiri sağladığını tespit etmiştir 21. Reinganum (1982), yaptığı çalışmada NYSE ve AMEX te işlem görmekte olan hisse senetlerinden özkaynak değerlerine göre portföyler oluşturmuş ve sonuç olarak küçük firmalardan oluşan portföylerin günlük getirisinin büyük firmalardan oluşan portföylere kıyasla daha yüksek olduğunu saptamıştır. 22 17 a.g.m., ss. 663 682. 18 Dennis Stattman, Book Values and Stock Returns, The Chicago MBA: A Journal of Selected Papers, Vol. 4, 1980, ss. 25 45. 19 Barr Rosenberg, Kenneth Reid, Ronald Lanstein, Persuasive Evidence of Market Inefficiency, Journal of Portfolio Management, Vol. 11, 1985, ss. 9 17. 20 Eugene F. Fama, Kenneth R. French, The Cross-Sections of Expected Stock Returns, The Journal of Finance, Vol. 47, No. 2, 1992, s.427. 21 Banz, a.g.m., ss. 3-18. 22 Marc R. Reinganum, A Direct Test of Roll s Conjecture on The Firm Size Effect, The Journal of Finance, vol. 12, n. 1, 1982, ss. 27 35. 7

Reinganum ile benzer bir çalışmayı, aynı borsalarda Keim (1983) aylık getiriler vasıtası ile incelemiş ve benzer bir şekilde küçük firmaların büyük firmalara kıyasla daha yüksek getiri sağladığını tespit etmiştir. 23 Basu (1983) ise NYSE te işlem görmekte olan hisse senetleri ile yapmış olduğu çalışmada küçük ölçekli firmaların büyük ölçekli firmalara nazaran daha yüksek getiri sağladığını tespit etmiştir. 24 Fama ve French (1992) NYSE, AMEX ve NASDAQ ta işlem görmekte olan hisse senetleri ile 1963 1990 dönemini kapsayan dönemde yaptıkları çalışmada firma büyüklüğü, borçluluk oranı, PD/DD (DD/PD olarak kullanmışlardır) ve F/K oranlarını CAPM e açıklayıcı değişkenler olarak ilave etmişlerdir. Söz konusu çalışma sonucunda firma büyüklüğü ve PD/DD oranlarının modeli açıklama gücünün diğer değişkenlere kıyasla daha yüksek olduğunu saptamışlardır. 25 Bhardwaj ve Brooks (1993) ise önceki çalışmaların aksine 1926 1988 döneminde büyük firmaların küçük firmalardan daha yüksek getiri sağladığını tespit etmişlerdir. 26 Fama ve French (1993) 1963 1991 yılları arasında NYSE, AMEX ve NASDAQ ta işlem görmekte olan hisse senetlerini PD/DD oranına göre üç farklı gruba ayırmış, yaptıkları analiz sonucu PD/DD oranı etkisinin söz konusu piyasalarda etkili olduğunu saptamışlardır. 27 Barber ve Lyon (1997) ise 1973 1994 dönemini kapsayan çalışmalarında söz konusu dönemi 1974 1984 ve 1984 1994 dönemleri olarak onar yıllık iki alt döneme bölmüş ve firma büyüklüğü etkisinin 1984 1994 dönemi için geçerli olduğunu tespit etmişlerdir. 28 Moore (2000) ise 1989 1998 yılları arasında işlem görmekte olan 1159 firmayı örneklemine dahil edilerek regresyon analizi uygulamış, sonuç olarak firma büyüklüğü ile getiri arasında ters yönlü bir ilişkinin varlığı saptanmıştır 29. 23 D. Keim, Size Related Anomalies and Stock Return Seasonality: Further Empirical Evidence, Journal of Financial Economics, Vol. 12, No. 1, 1983, ss. 13-32. 24 Sanjoy Basu, The Relationship Between Earnings Yield, Market Value and Return for NYSE Common Stock, Journal of Financial Economics, Vol. 12, 1983, ss. 129 156. 25 Eugene F. Fama, Kenneth R. French, a.g.m., 1992, ss. 427-465. 26 R. Bhardwaj, L. Brooks, Dual Betas From Bull and Bear Markets: Reversal of The Size Effect, Journal of Financial Research, vol. 16, 1993, ss. 269 283. 27 Eugene F. Fama, Kenneth R. French, Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, The Journal of Financial Economics, Vol. 33, 1993, ss.3 56. 28 Brad M. Barber, John D. Lyon, Firm Size, Book-to-Market Ratio and Security Returns: A Holdout Sample of Financial Firms, The Journal of Finance, Vol.52, No.2, 1997, ss. 875 883. 8

Baumann, Conover ve Miller (2001) 1986 1996 arası dönemi inceleyerek söz konusu dönem için küçük firmaların büyük firmalardan daha yüksek getiri sağladığını tespit etmişlerdir. 30 Ali, Hwang ve Trombley (2001), NYSE ve AMEX te işlem görmekte olan hisse senetlerini 1976 1997 dönemleri arasında incelemişler, beş ayrı portföye ayrıştırarak analiz ettikleri hisselerin söz konusu dönemde PD/DD oranı etkisinden anlamlı bir şekilde etkilendiklerini saptamışlardır. 31 Ülkemizde anomalilere ilişkin yapılan araştırmalarda araştırmacıların genellikle temel anomalilerden ziyade takvimsel anomalilerin üzerinde durduğu gözlemlenmektedir. Akdeniz, Altay ve Aydoğan (2000), 1992 1998 döneminde firma büyüklüğünü ve PD/DD oranını analize dahil ederek hisse senedi getirilerini açıklamaya çalışmışlardır. Sonuç olarak söz konusu faktörlerin açıklayıcılığının bulunmadığını saptamışlardır. 32 Bildik ve Gülay (2002), İMKB de 1991 2000 dönemini kapsayan bir çalışma gerçekleştirmiş ve küçük firmaların ve düşük PD/DD oranına sahip olan firmaların yatırımcılara yüksek getiri sağladığını tespit etmişlerdir. 33 Öztürkatalay (2005) Temmuz 1989 Haziran 2003 döneminde İMKB de işlem görmekte olan hisse senetleri beş ayrı portföye ayrıştırılmış ve aylık kapanış fiyatları ile analize dahil ederek firma büyüklüğü ve F/K oranı anomalilerini araştırmıştır. Yapılan kesitsel regresyon analizi ve zaman serisi regresyon analizi sonuçlarına göre 1989 2003 döneminde firma büyüklüğü anomalisinin İMKB de geçerli olduğunu ancak F/K oranı anomalisinin geçerli olmadığını saptamıştır. 34 29 Chris Moore, Unraveling the size effect. Issues in Political Economy, August 2000, ss. 35-43. 30 Scott W. Bauman, C. Mitchell Conover, Rober E. Miller, The Performance of Growth Stocks and Value Stocks in The Pasific Basin, Review of Pasific Basin Financial Markets and Policies, Vol. 4, No. 2, 2001, ss. 95-108. 31 Ashiq Ali, Lee-Seok Hwang, Mark A. Trombley, Arbitrage Risk and the Book-to-Market Anomaly, Journal of Financial Economics, Vol. 69, August 2001, ss. 355 373. 32 Levent Akdeniz, Aslıhan Altay, Kürşat Aydoğan, Cross Section of Expected Stock Returns in ISE, Russian & East European Finance and Trade, Vol. 36, 2000 ss. 6 26. 33 Recep Bildik, Güzhan Gülay, Profitability of Contrarian and Momentum Strategies: Evidence From The Istanbul Stock Exchange, EFMA 2002 London Meetings, 2002. 34 M. Volkan Öztürkatalay, a.g.e., ss. 167 183. 9

Erişmiş (2007), 1992 2005 dönemi için PD/DD oranı anomalisini araştırmış ve sonuç olarak düşük PD/DD oranına sahip firmaların, yüksek firmalara kıyasla daha yüksek getiri sağladığını tespit etmiştir. 35 Canbaş, Kandır, Erişmiş (2007), Temmuz 1992 Haziran 2005 döneminde mali sektör dışındaki İMKB hisse senetlerini kapsayan çalışmasında yüksek DD/PD oranına ve yüksek kaldıraca sahip firmaların daha yüksek getiri elde ettiğini, öte yandan önceki çalışmalardan farklı bir şekilde düşük F/K oranına sahip firmaların daha yüksek getiri elde ettiğini saptamışlardır. 36 5. Uygulama 5.1. Araştırmanın Amacı Çalışmanın amacı, İMKB 100 Endeksi kapsamındaki hisse senetlerinde temel anomaliler arasında yer alan firma büyüklüğü anomalisi, PD/DD oranı anomalisi ve F/K oranı anomalisinin geçerliğinin ampirik olarak araştırılmasıdır. Şayet söz konusu anomalilerin İMKB de geçerli olduğu kanıtlanırsa, yatırımcıların söz konusu anomalileri takip ederek normal üzeri bir getiri elde edebileceği vurgulanabilir. 5.2. Veri Seti ve Metodoloji Veri seti, 31.12.2007 ile 31.12.2009 tarihleri arasında yer alan 500 günlük İMKB 100 Endeksi kapanış değerlerini, söz konusu endeks kapsamında yer alan şirketlerin piyasa değerlerini, elde ettikleri vergi sonrası net karları ve özsermaye değerlerini kapsamaktadır. Veriler İMKB web sitesinden temin edilmiş olup MS Excel paket programı vasıtası ile analiz öncesi bir takım istatistiksel işlemlerden geçirilmiştir. Getiri serisi, İMKB 100 Endeksi nin formülü ile günlük logaritmik farkları alınarak oluşturulmuştur. Araştırma kapsamındaki şirketlerin piyasa değeri 35 Ahmet Erişmiş, İMKB Şirketleri için Hisse Senedi Getirilerinde Firmalara Özgü Faktörlerin Etkisinin 1992-2005 Döneminde İncelenmesi, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Adana, 2007 36 Serpil Canbaş, Serkan Yılmaz Kandır, Ahmet Erişmiş, Hisse Senedi Verimini Etkileyen Bazı Şirket Özelliklerinin İMKB Şirketlerinde Test Edilmesi, Finans Politik & Ekonomik Yorumlar, Vol. 44, No. 512, 2007, ss. 15 27. 10

formülü ile hesaplanmıştır. Endeks dahilindeki tüm firmaların piyasa değerleri hesaplandıktan sonra firmalar piyasa değeri büyüklüklerine göre sıralanarak eşit ağırlıklı beş ayrı portföy oluşturulmuştur. Buna göre oluşturulan B1 portföyü en küçük değere sahip 20 firmanın hisse senedinden oluşmuş bir portföyü temsil ederken B5 ise en büyük değere sahip 20 firmanın hisse senedinden oluşmuş bir portföyü temsil etmektedir. Kapsam dahilindeki şirketlerin PD/DD oranı anomalisi için Fama ve Fench (1992) 37, (1993) 38 tarafından kullanılan DD/PD oranı kullanılmıştır. DD/PD oranı formülü ile elde edilmiştir. DD/PD oranı elde edilen endeks kapsamındaki hisse senetleri sıralanarak eşit ağırlıklı beş ayrı portföy oluşturulmuştur. Oluşturulan D1 portföyü DD/PD en düşük olan 20 hisse senedinden oluşturulan portföyü temsil ederken, D5 portföyü DD/PD en yüksek olan 20 hisse senedinden oluşturulan portföyü temsil etmektedir. F/K oranı anomalisinin araştırılması için yine aynı dönemde endeks kapsamındaki yüz firmanın K/F oranları formülü ile elde edilip sıralanmıştır. K/F oranına göre eşit ağırlıklı olarak oluşturulan beş portföyden F1 portföyü en düşük K/F oranına sahip olan 20 hisse senedinden oluşturulan portföyü temsil ederken, F5 portföyü en yüksek K/F oranına sahip olan 20 hisse senedinden oluşturulan portföyü temsil etmektedir. Çalışmanın analiz kısmında ise elde edilen veriler SPSS 13.0 paket programı vasıtası ile analiz edilerek yukarıdaki kriterler uyarınca oluşturulmuş olan portföylerin getirilerinin birbirlerinden farklı olup olmadığı test edilmiştir. Söz konusu farkın saptanması için t-testi kullanılmış olup bu çerçevede kullanılan hipotez çiftleri genel gösterim olarak aşağıdaki gibidir. H 0 : µ i = µ j H 1 : µ i µ j Burada µ i i portföyünün ortalama getirisini temsil ederken µ j ise, j portföyünün ortalama getirisini temsil etmektedir. Analize geçmeden kurulan portföylerin getiri özelliklerine özet olarak bakacak olursak, 37 a.g.m., 1992, ss. 427-465. 38 a.g.m., 1993, ss. ss.3 56. 11

Portföy Min Max Ort Std Sapma Gözlem B1-0,000765 0,002356 0,000850 0,000893 200 B2-0,000553 0,011874 0,001945 0,002534 200 B3-0,000496 0,002033 0,000994 0,000628 200 B4-0,000217 0,002314 0,001301 0,000581 200 B5-0,000529 0,003955 0,001662 0,001038 200 D1-0,000496 0,011874 0,001866 0,002572 200 D2-0,000176 0,002245 0,001135 0,000696 200 D3-0,000553 0,003363 0,001466 0,000851 200 D4-0,000765 0,003380 0,001265 0,001039 200 D5-0,000486 0,002270 0,001021 0,000733 200 K1-0,000553 0,011874 0,001513 0,002568 200 K2-0,000765 0,003955 0,001119 0,001280 200 K3-0,000217 0,002245 0,001155 0,000621 200 K4-0,000182 0,003380 0,001454 0,000885 200 K5 0,000399 0,002317 0,001511 0,000581 200 Tablo 1. Oluşturulan Portföylerin Getiri Özellikleri Yapılan t-testleri sonucunda ise aşağıda yer alan özet tabloya erişilmiştir. Ortalamalar Farkı T istatistik değeri Olasılık B1 B5-0,000811-3,016 0,00711 D1 D5 0,000845 1,616 0,12258 K1 K5 0,000002 0,002 0,99809 Tablo 2. t-testleri Sonuçları Firma büyüklüğü anomalisini araştırmak için yapılan analiz sonucunda İMKB 100 endeksi dahilinde işlem görmekte olan hisse senetlerinin % 1 güven aralığında H 0 hipotezi reddedilmiştir, yani düşük değerli hisse senetleri ile yüksek değerli hisse senetlerinin getirileri arasında anlamlı bir farklılık olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Her ne kadar firma büyük firmaların getirisi ile küçük firmaların getirisi arasında anlamlı bir fark çıkmış dahi olsa literatürden farklı olarak İMKB 100 Endeksi nde büyük firmaların küçük firmalardan daha yüksek getiri sağladığı ortaya çıkmıştır. PD/DD anomalisini ve F/K oranı anomalisini araştırmak için yapılan analizler sonucu ise her iki hipotez çiftinde de H0 hipotezi % 1 ve % 5 anlamlılık seviyesinde kabul edilmiş, sonuç olarak gerek düşük DD/PD ne sahip hisse senetlerinin yüksek DD/PD ne sahip hisse senetlerinden, gerekse düşük K/F oranına sahip hisse senetlerinin yüksek K/F oranına sahip hisse senetlerinden istatistiksel olarak farklı getiri sağlamadığı saptanmıştır. 12

6. Sonuç Fama nın hiçbir yatırımcının piyasa ortalamasının üzerinde getiri sağlayamayacağı piyasalar olarak tanımladığı etkin piyasalar bugüne değin birçok araştırmacı tarafından irdelenmiştir. Yapılan analizlerde çoğu zaman yatırımcıların belirli durumlarda normal üzeri getiri sağlayabileceği gözlemlenmiş ve teoriden sapma gösteren bu gözlemlere anomali adı verilmiştir. Bu çalışmada Fama nın ortaya attığı piyasa etkinliği kavramından bahsedilerek, söz konusu kavrama aykırı düşen gözlemler, anomaliler incelenmiştir. Çalışmada özellikle temel anomaliler olarak isimlendirilen firma büyüklüğü anomalisi, PD/DD oranı anomalisi, F/K oranı anomalisi ve F/S oranı anomalisi anlatılmıştır. Buna göre yapılan çalışmalarda küçük firmaların büyük firmalardan daha yüksek getiri sağlayacağı, düşük PD/DD oranına sahip olan hisse senetlerinin yüksek PD/DD oranına sahip hisselere kıyasla ve düşük F/K oranına sahip hisse senetlerinin ise yüksek F/K oranına sahip hisse senetlerine kıyasla daha yüksek getiri sağlayacağı sonucuna varılmıştır. Söz konusu anomalilerin İMKB de test edilmesi amacı ile Aralık 2007 Aralık 2009 döneminde İMKB 100 Endeksi ne dahil hisse senetlerinden eşit ağırlıklı beşer portföy oluşturulmuş ve oluşturulan portföylerin getirileri arasında istatistiksel açıdan anlamlı herhangi bir fark olup olmadığı araştırılmıştır. Yapılan analizlerin sonucunda firma büyüklüğü anomalisinin İMKB de geçerli olduğu saptanırken, literatürün aksine büyük firmaların küçük firmalardan anlamlı bir şekilde daha yüksek getiri sağladığı tespit edilmiştir. Öte yandan PD/DD oranı ile F/K oranına göre oluşturulan eşit ağırlıklı portföylerin getirileri arasında anlamlı bir fark saptanamamıştır. Diğer bir ifade ile İMKB de ilgili dönem için PD/DD oranı anomalisi ile F/K oranı anomalisinin gözlemlenmediği sonucuna varılmıştır. Çalışma sonuç olarak araştırmacılara İMKB de temel anomalilerden firma büyüklüğü anomalisinin ters yönlü de olsa geçerli olduğunu ancak PD/DD oranı ile F/K oranı anomalilerinin geçerli olmadığını göstermektedir. Yatırımcılar ise çalışma sonucunda küçük firmalar yerine büyük firmalara yatırım yaparak daha yüksek getiri elde edebileceklerini görürken, PD/DD oranı ya da F/K oranına göre hisse senedi seçimi yaparak portföy oluşturmaları sonucu getirilerinde herhangi bir artış meydana getiremeyeceklerini görmüşlerdir. 13

Çalışmada 200 iş günü kapanış fiyatları kullanılarak 2 yıllık bir dönem incelenmiştir. Getiriler günlük olarak analiz edilirken farklı dönemleri kapsayacak, farklı dönemsel getiriler ve farklı ekonometrik yöntemler ile yapılacak yeni çalışmalarda konuyla ilgili daha farklı bulgular sağlanabilir. 14

7. Kaynakça Ali, Ashiq, Lee-Seok Hwang, Mark A. Trombley, Akdeniz, Levent, Aslıhan Altay, Kürşat Aydoğan, Banz, Rolf W. Barber, Brad M., John D. Lyon, Basu, Sanjoy Basu, Sanjoy Bauman, Scott W., C. Mitchell Conover, Rober E. Miller, Bhardwaj, R. L. Brooks, Bildik, Recep Bildik, Recep, Güzhan Gülay, Canbaş, Serpil, Serkan Yılmaz Kandır, Ahmet Erişmiş, Dimson, Elroy, Paul Marsh, Erişmiş, Ahmet Arbitrage Risk and the Book-to-Market Anomaly, Journal of Financial Economics, Vol. 69, August 2001 Cross Section of Expected Stock Returns in ISE, Russian & East European Finance and Trade, Vol. 36, 2000 The Relationship Between Return and Market Value of Common Stock, Journal of Financial Economics, Vol. 9, 1981 Firm Size, Book-to-Market Ratio and Security Returns: A Holdout Sample of Financial Firms, The Journal of Finance, Vol.52, No.2, 1997 Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings Ratios: A Test of the Efficient Market Hypothesis, The Journal of Finance, Vol. 32, No. 3, 1977 The Relationship Between Earnings Yield, Market Value and Return for NYSE Common Stock, Journal of Financial Economics, Vol. 12, 1983 The Performance of Growth Stocks and Value Stocks in The Pasific Basin, Review of Pasific Basin Financial Markets and Policies, Vol. 4, No. 2, 2001 Dual Betas From Bull and Bear Markets: Reversal of The Size Effect, Journal of Financial Research, vol. 16, 1993 Hisse Senedi Piyasasında Dönemsellikler ve İMKB Üzerine Bir Çalışma, İMKB Yayınları, İstanbul, 2000 Profitability of Contrarian and Momentum Strategies: Evidence From The Istanbul Stock Exchange, EFMA 2002 London Meetings, 2002 Hisse Senedi Verimini Etkileyen Bazı Şirket Özelliklerinin İMKB Şirketlerinde Test Edilmesi, Finans Politik & Ekonomik Yorumlar, Vol. 44, No. 512, 2007, ss. 15 27 Murphy s Law and Market Anomalies, Journal of Portfolio Management, http://papers.ssrn.com/sol3/delivery.cfm/98100814.pdf?abs tractid=135681&mirid=1 = Çevrimiçi, 06.05.2010 İMKB Şirketleri için Hisse Senedi Getirilerinde Firmalara Özgü Faktörlerin Etkisinin 1992-2005 Döneminde İncelenmesi, 15

Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Adana, 2007 Fama, Eugene F. Fama, Eugene F. Fama, Eugene F., Kenneth R. French, Fama, Eugene F., Kenneth R. French, Frankfurter, George M., Elton G. McGoun, Karan, Mehmet Baha Keim, D. Kıyılar, Murat Moore, Chris Öztürkatalay, M. Volkan Reinganum, Marc R. Rosenberg, Barr, Kenneth Reid, Ronald Lanstein, Senchack, A., J. Martin, Stattman, Dennis Efficient Capital Markets: II, The Journal of Finance, Vol.46, No.5, Aralık 1991, s. 1575. Efficient Capital Markets: A Rewiew of Theory and Emprical Work, Journal of Finance, Vol. 25, No:2, Mayıs 1970 The Cross-Sections of Expected Stock Returns, The Journal of Finance, Vol. 47, No. 2, 1992 Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, The Journal of Financial Economics, Vol. 33, 1993 Anomalies in Finance. What Are They and What Are They Good For?, International Review of Financial Analysis, Vol. 10, 2001 İstanbul Menkul Kıymetler Borsası Anomalileri, Ege Akademik Bakış, Vol. 1, No. 2, 2001 Size Related Anomalies and Stock Return Seasonality: Further Empirical Evidence, Journal of Financial Economics, Vol. 12, No. 1, 1983 Etkin Pazar Kuramı ve Etkin Pazar Kuramının İMKB de İrdelenmesi Test Edilmesi, Sermaye Piyasası Kurulu Yayınları, Ankara, 1997 Unraveling the size effect. Issues in Political Economy, August 2000 Hisse Senedi Piyasalarında Görülen Kesitsel Anomaliler ve İMKB ye Yönelik Bir Araştırma, İ.Ü. Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme Anabilim Dalı Finans Bilim Dalı Yayınlanmamış Doktora Tezi, İstanbul, 2005 A Direct Test of Roll s Conjecture on The Firm Size Effect, The Journal of Finance, vol. 12, n. 1, 1982 Persuasive Evidence of Market Inefficiency, Journal of Portfolio Management, Vol. 11, 1985 Relative Performance of the PSR and the PER Investment Strategies, Financial Analyst Journal, Vol. 43, 1987 Book Values and Stock Returns, The Chicago MBA: A Journal of Selected Papers, Vol. 4, 1980 Thaler R., T. Russell, The Relevance of Quasi Rationality in Competitive 16