Ata Yatırım Araştırma 28 Ocak 2014 Holding TEKFEN HOLDİNG (TKFEN TI/TKFEN.IS) AL Yeni projelerle kırılan kanatlarını onaracak... Şirket üzerindeki kara bulutlar 1Ç14 itibariyle iş yüküne eklenen projelerle dağılacak. Sorunlu projelerin tamamlanması karlılığı olumlu etkileyecek. Gübre fiyatlarındaki yatay seyir beklentimizle tarım segmenti gülün dikeni olmaya devam ediyor. AL tavsiyesiyle araştırma kapsamımıza alıyoruz. Tekfen Holding i 6.34TL/hisse hedef fiyat ve %27 yukarı yönlü potansiyel ile AL tavsiyesi vererek araştırma kapsamımıza alıyoruz. İnşaat tarafındaki yüksek büyüme beklentilerinin cazip bir risk/getiri profili yarattığını düşünüyoruz. Taahhüt segmentinde alınan yeni işlerle birlikte şirket üzerindeki kara bulutlar dağılacak. Taahüt segmentinde ayrılan karşılıkların karlılığa yönelik öngörülebilirliğin azaltması ve operasyonel performansı kötüleştirmesi neticesinde 2013 Tekfen için sıkıntılı bir yıl oldu. 1Ç14 itibariyle, güçlü bir toparlanma gerçekleşeceğine inanıyoruz. Taahhüt iş kolunda alınacak yeni işlerin (2013: US$1.9 milyar, 2014:US$1.5 milyar, 5 yıllık ort.:us$1.1 milyar) ciro büyümesini destekleyeceğini düşünüyoruz. Kalan iş miktarının 2014 yılında US$2.9 milyara yükselmesini bekliyoruz. (9A13 itibariyle US$2.0 milyar) Sorunlu projenin büyük kısmı (2014 yılında US$30mn karşılık ayrılmasını beklediğimiz Libya projesi hariç) 1Y14 te tamamlanmasıyla birlikte, inşaat segmentinin VAFÖK marjının 2013 yılındaki -0.9% seviyesinden 2014 te %4.7 ye, 2015 te %8.0 e yükselmesini bekliyoruz. 2014 ve 2015 için güçlü toparlanma beklentimize rağmen, uzun vadede VAFÖK marjının %7.2 seviyesinde normalize olacağına inanıyoruz. Tarım segmenti gülün dikeni olmaya devam ediyor. 2014 yılı için durgun gübre fiyatı beklentimizle (US$369/ton) birlikte, istikrarlı piyasa fiyatlarının, ham madde fiyatlarındaki düşük oynaklıkla birlikte Tekfen in marjlarını çok ufak miktarda arttırmasını beklemekteyiz. Finansallar, mn TL 2011 2012 2013T 2014T 2015T Net Satışlar 3,211 4,076 3,826 4,632 5,047 Büyüme 42% 27% -6% 21% 9% FAVÖK 380 283 81 258 434 Net Kar 242 299-14 156 283 FAVÖK Marjı 11.8% 6.9% 2.1% 5.6% 8.6% Net Marjı 7.5% 7.3% -0.4% 3.4% 5.6% Temettü Verimliliği 3.8% 7.1% 0.0% 2.7% 4.9% FD/FAVÖK 4.5x 6.1x 21.2x 6.7x 4.x F/K 7.6x 6.2x a.d. 11.9x 6.6x Kaynak: Ata Yatırım Değerleme Erdem Kaylı ekayli@atainvest.com +90 (212) 310 62 85 Hisse Fiyatı, TL 5.01 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 6.34 Beklenen Temettü Verimliliği 0% Beklenen Hisse Fiyatı Artışı 27% Toplam Yükselme Potansiyeli 27% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 1,854 Piyasa Değeri, mn ABD$ 791 Girişim Değeri, TL mn 1,401 Halka Açıklık, % 35% Günlük Ort. Hacim, mn TL 15.8 9.0 Hisse Fiyatı, TL 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 8% 0% -32% İMKB100'e göre 6% 22% -10% Lütfen rapor sonunda bulunan feragatnameyi okuyunuz.
Gelir Tablosu (mn TL) 2011 2012 2013T 2014T 2015T Tekfen Holding Satış Gelirleri 3,211 4,076 3,826 4,632 5,047 Sektör: Holding FAVÖK 380 283 81 258 434 Bloomberg Kodu: TKFEN TI Amortisman 73 93 84 114 131 Öneri: Endeks Üzerinde Performans Faaliyet Karı 308 189-2 144 303 Diğer Gelir ve Giderler, Net -12-14 -31 13 9 İştiraklerden Kar 7 5 35 45 49 Finansal Gelir ve Giderler, Net 9 49 5-13 -13 Vergi Öncesi Kar 311 367 6 189 348 Sürdürülen Faaliyetler Dönem Karı 242 299-14 156 283 Azınlık Payları 0-1 -1-1 -1 Net Kar 242 299-14 156 283 Hisse Başına Kar 0.66 0.81-0.04 0.42 0.76 Bilanço (mn TL) 2011 2012 2013T 2014T 2015T Şirket Hakkında Nakit ve Nakit Benzerleri 786 1,064 914 642 734 1956 yılında kurulan Tekfen Holding; Ticari Alacaklar 544 617 838 867 945 taahhüt, tarımsal sanayi ve gayrimenkul sektörleri ağırlıklı olmak Stoklar 497 426 542 624 659 üzere üç ana faaliyet alanına sahiptir. Maddi Duran Varlıklar 690 749 832 1,219 1,233 Şirketin temel faaliyet alanı olan Şerefiye 70 94 94 94 94 taahhüt grubu, ENR ın dünya Diğer Varlıklar 1,161 1,184 1,231 1,424 1,524 çapında faaliyet gösteren inşaat Toplam Varlıklar 3,748 4,133 4,451 4,870 5,189 şirketleri analizinde 85. sırada yer Finansal Borçlar 410 429 755 761 756 almaktadır. Bununla birlikte, grubun Ticari Borçlar 807 906 985 1,098 1,122 tarımsal sanayi alanında faaliyet Diğer Borçlar 643 687 614 755 823 gösteren iştiraki Toros Tarım, yurtiçi Azınlık Payları 31 30 29 28 27 gübre pazarında lider konumdadır. Özsermaye 1,857 2,081 2,068 2,228 2,461 Net Borç -376-635 -159 119 22 Özet Nakit Akımları (mn TL) 2011 2012 2013T 2014T 2015T Vergi ve Azınlık Payları Öncesi Kar 311 367 6 189 348 Amortisman 75 93 83 114 130 Çalışma Sermayesindeki Değişim 64-97 258-2 88 Vergiler -69-67 -19-32 -65 Yatırım Harcamaları -90-199 -136-472 -118 Temettü ödemeleri -70-132 0-50 -91 Bedelli Hisse İhracı 0 0 0 0 0 Borçlanmadaki Değişim -65 19 326 6-5 Hissedarlık Yapısı Diğer Nakit Giriş/Çıkış -128 293-669 -24-196 Halka Necati Yıl Boyunca Yaratılan Nakit 28 277-150 -272 92 açık, Akcaglilar, 34% 17% Yıl Sonunda Nakit Mevcudu 786 1,064 914 642 734 Büyüme Oranları 2011 2012 2013T 2014T 2015T Satış Gelirleri 42.0% 26.9% -6.1% 21.1% 9.0% FAVÖK 27.3% -25.7% -71.3% 218.2% 68.0% Net Kar 35.8% 23.5% a.d. a.d. 81.0% Önemli Finansal Rasyolar 2011 2012 2013T 2014T 2015T Özsermaye Karlılığı 13.8% 15.2% -0.7% 7.3% 12.1% FAVÖK Marjı 11.8% 6.9% 2.1% 5.6% 8.6% Net Kar Marjı 7.5% 7.3% -0.4% 3.4% 5.6% Net Borç/Özsermaye -0.20-0.30-0.08 0.05 0.01 Net Borç/FAVÖK -0.99-2.25-1.95 0.46 0.05 KV Finansal Borçlar/Toplam Borçlar 79.3% 73.7% 87.0% 86.7% 87.7% Özsermaye/Toplam Aktif 50.4% 51.1% 47.1% 46.3% 47.9% Borçluluk 1.0 1.0 1.1 1.2 1.1 Faiz Karşılama Oranı 11.9 6.2-0.1 3.6 7.9 Cari Oran 1.5 1.6 1.5 1.3 1.4 Nakit Temettü Oranı 28.9% 44.2% 0.0% 32.2% 32.2% Diğer, 13% Ali Nihat Gokyigit Yatirim Holding, 9% Ali Nihat Gokyigit, 9% Feyyaz Berker, 19% 2
Yatırım Tezi: Yeni projelerle kırılan kanatlarını onaracak... AL tavsiyesiyle araştırma kapsamımıza alıyoruz. Tekfen Holding i 6.34TL/hisse hedef fiyat ve %27 yukarı yönlü potansiyel ile AL tavsiyesi vererek araştırma kapsamımıza alıyoruz. Tahminlerimize gore, hisse senedi 6.7x FD/VAFÖK ve 11.9x F/K çarpanlarıyla işlem görmektedir. Şirket hakkındaki olumlu görüşümüz, inşaat segmentindeki büyüme beklentilerinin cazip bir risk/getiri profili yaratmasına dayanmaktadır. Yüksek bilinirliğe sahip olan Tekfen in, Hazar, Ortadoğu, Kuzey Afrika ve Türkiye deki güçlü inşaat piyasasından yararlanacağını düşünmekteyiz. İş yükünün, US$1.1 milyar değerindeki Şah Deniz II projesiyle birlikte 2014 yılında US$2.9 milyar seviyesini geçmesini bekliyoruz. 2013 yılında US$1.9 milyarlık proje alan şirketin (5 yıllık ortalama: US$1.1 milyar) 2014 yılında, US$1.5 milyar değerinde yeni sipariş almasını bekliyoruz. Uzun vadede, şirketin 5 yıllık ortalamasına paralel olarak yılda US$1.1 milyar değerinde projeyi iş yüküne ekleyeceğini tahmin ediyoruz. 2013 yılındaki zayıf karlılığın ardından, inşaat segmentindeki sorunlu projelerin 2014 ün başı itibariyle tamamlanmasıyla birlikte, yıllık bazda VAFÖK marjının 560 baz puan artmasını bekliyoruz. (2014 VAFÖK Marjı: %4.7 2013 Vafök Marjı: -0.9%) Libya projesine yönelik riskleri yansıtmak amacıyla, US$30mn karşılık ayrılmasını tahminlerimize yansıtıyoruz. 2015 yılında, inşaat segmentinin, proje zararlarının olmamasıyla birlikte %8 VAFÖK marjı yaratmasını bekliyoruz. Sabit fiyatlı kontratların ağırlığı ve (kalan iş miktarının %75 i) ileri düzey mühendislik&dizayn yeteneklerinin eksikliği neticesinde, inşaat segmentinin karlılığının ilerleyen dönemlerde daha az etkileyici olacağını öngörüyoruz. Radardaki projelerin sınırlı katma değer yaratması ve sabit fiyatlı anlaşmaların proje sonunda karlılığı azaltması ihtimaliyle birlikte uzun vadede karlılığın güçlü bir şekilde artmasını beklemiyoruz. (inşaat segmenti 2022 VAFÖK marjı:%7.2, 5 yıllık ortalama: %10) 2014 yılında tarım segmenti için cazip görünmemektedir. 2014 yılı için durgun gübre fiyatı beklentimize paralel, istikrarlı piyasa fiyatlarının, ham madde fiyatlarındaki düşük oynaklık neticesinde oluşacak olan daha düşük stok zararlarıyla birlikte Tekfen in marjlarını çok ufak miktarda arttırmasını sağlayabilir. Gübre segmentinin VAFÖK marjının 2014 te 60 baz puan artarak 6.7% ye ulaşmasını bekliyoruz. Sülfürik asit tesisin tamamlanmasıyla birlikte, gübre segmentinin VAFÖK marjının, 2015 yılında 200 baz puan artarak %9.7 ye yükselmesini ve geri kalan yıllarda yatay devam etmesini öngörüyoruz. Gübre fiyatlarının 2014 yılında yatay seyredeceğini düşünüyoruz. Üre fiyatlarının 2014 yıl başından bu yana %13 oranında artış göstererek Ocak ayı sonunda US$385/ton a yükseldi. Mevcut seviyelerin fizibıl olduğuna inanıyoruz. Destekleyici talep dinamiklerinin, Çin in üre için yüksek sezon vergi oranlarını düşürmesi ve bunun dünya çapında üre arzını arttırmasıyla dengelenebilir. 3
Riskler Maliyet artı anlaşmalar ve mühendislik&dizayn yeteneklerinin eksikliği inşaat segmentinde kar öngörülebilirliğini düşürebilir. Anlaşmaların %75 inin sabit fiyatlı olması neticesinde, planlanmayan maliyetler ya da gecikmeler operasyonel karlılığı olumsuz yönde etkileyebilir. Ayrıca, ileri düzey mühendislik&dizayn yeteneklerinin eksikliği de kar öngörülebilirliğine yönelik risk teşkil etmektedir. Petrol fiyatlarındaki sert düşüşler Tekfen in genel olarak petrol üreten ülkelerde faaliyetlerini sürdürmesi sebebiyle (9A13 kalan iş miktarının %74 ü) petrol fiyatlarındaki sert düşüşler bu ülkelerdeki altyapı yatırımlarının azaltılmasına neden olup Tekfen e yönelik iştahı azaltabilir. Gübre fiyatlarındaki olası düşüşler Gübre sektöründe kilit oyuncular olan Hindistan ve Çin hükümetlerinin kararları 2014 yılında gübre fiyatlarında belirleyici olacak. Buna göre: - Çin, Aralık 2013 te vergi oranlarını düşürdü ve üreticilerini ihraç konusunda teşvik etti Bu durum piyasada ekstra arz oluşmasına neden oluyor. Bununla birlikte, bu tip bir ek arzın küresel gübre fiyatları (US$385/ton) ve Çin deki gübre fiyatlarına (US$268/ton) bağlı olduğunu düşünüyoruz. Çin kaynaklı aşırı gübre ihracı nitrojen bazlı fiyatları küresel çapta baskı altına alabilir. - Hindistan ın küresel DAP ithalatının yarısını yapması sebebiyle, Hindistan Rupi sinin değer kaybının devam etmesi (2013 yılında %12 değer kaybı) ve düşük devlet desteği oranları, DAP talebini sınırlandırabilir ve fosfat bazlı ürünlerin fiyatlarında sıkışmaya neden olabilir. 4
Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 12 34349 Balmumcu /Istanbul Tel: (212) 310 62 00 www.atayatirim.com.tr Ata Online Menkul Kıymetler A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 1 Asma Kat 34349 Balmumcu/İstanbul Tel : 444 62 65 Fax : (212) 310 63 63 www.ataonline.com.tr Ata Portföy Yönetimi A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat:12 34349 Balmumcu/İstanbul Tel : (212) 310 63 60 www.ataportfoy.com.tr Bu bültende yer alan bilgiler Ata Yatırım tarafından bilgilendirme amacıyla hazırlanmıstır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danısmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danısmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim sirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müsteri arasında imzalanacak yatırım danısmanlığı sözlesmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kisisel görüslerine dayanmaktadır. Bu görüslere iliskin bilgiler güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilmis olup, Ata Yatırım bu bilgilerin doğruluğu hakkında garanti vermemektedir. Bu görüsler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu durumda, ortaya çıkabilecek sonuçlardan dolayı Ata Yatırım sorumluluk kabul etmez. Ata Yatırım, hiçbir sekil ve surette ön ihbara ve /veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değistirebilir, ortadan kaldırabilir. Ata Yatırım, mesajın ve bilgilerinin size, değisikliğe uğrayarak, geç ulasmasından, bütünlük ve gizliliğinin korunamamasından, virüs içermesinden ve bilgisayar sisteminize verebileceği herhangi bir zarardan sorumlu tutulamaz. Bu e-postanın virüs içermemesi için alınması gereken tedbirler alınmıstır. İsbu e-posta ve eklerinin kullanımdan kaynaklı zarar veya kayıplardan sorumlu olmadığımız için kullanmadan önce virüs kontrol programlarınızı uygulamanızı tavsiye ederiz.