Araştırma 12 Aralık 2013 Cam Trakya Cam (TRKCM TI /TRKCM.IS) AL Küresel oyuncu olma yolunda Küresel Oyuncu stratejisi uluslararası operasyonları güçlendiriyor İnşaat sektöründeki toparlanma beklentileri destekliyor 2013-2020 arasında net satışlar %12 BYBO büyüyecek AL tavsiyesi ile araştırma kapsamımıza alıyoruz. Trakya Cam a AL tavsiyesi verirken şirket için mevcut hedef fiyatımız olan 3.34TL/hisse, %34 yukarı yönlü potansiyele işaret etmektedir. Şirket şu anda 10.1x 2014T F/K çarpanıyla küresel benzerlerine göre %35 iskontolu işlem görmektedir. Küresel Oyuncu stratejisi uluslararası operasyonları destekliyor. Şişecam ın küresel oyuncu olma vizyonuna paralel olarak Trakya Cam, Bulgaristan ve Rusya da birer düz cam hattı ekleyerek yurt dışı düz cam kapasitesini 400 bin ton/yıl dan 860 bin ton/yıl a çıkarmaya hazırlanıyor. Ayrıca şirket, Fritz Holding in tamamını ve Hindistan menşeili HNG Float Glass Ltd. nin %50 sini satın almıştır. İnşaat sektöründeki toparlanma beklentileri destekliyor. Trakya Cam ın konsolide net satışlarının %70 ini oluşturan inşaat sektörü 2012 yılında yalnızca %0.6 oranında büyüyebildi. Fakat, 1Y13 de %6.8 büyüyen sektör, %3.7 olan GSMH büyümesini aştı. Düşük konut kredisi faizi oranları, altyapı harcamaları ve kentsel dönüşüm süreci ile birlikte inşaat sektörünün güçlü performansını devam ettirmesini bekliyoruz. 2013-2020 arasında net satışlar %12 BYBO büyüyecek. Fritz Holding in satın alınması, yatırımların tamamlanması, satış pazarlarındaki toparlanma ve daha iyi fiyatlama ortamı ile birlikte, Trakya Cam ın net satışlarını 2013-20120 yılları arasında %12 BYBO arttırmasını bekliyoruz. Riskler. Tahminlerimize yönelik öne çıkan riskler: i) makro görünümde bozulma, ii) yatırımlardaki olası gecikme, iii) enerji fiyatlarında beklentimizin üstünde artışlar. Finansallar, mn TL 2011 2012 2013T 2014T 2015T Net Satışlar 1,255 1,249 1,470 1,871 2,071 Büyüme 16% 0% 18% 27% 11% FAVÖK 354 202 237 321 398 Net Kar 224 72 128 175 206 FAVÖK Marjı 28.2% 16.2% 16.1% 17.2% 19.2% Net Marjı 17.9% 5.8% 8.7% 9.4% 10.0% Temettü Verimliliği 2.5% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% FD/FAVÖK 3.9x 6.9x 5.9x 4.3x 3.5x F/K 7.9x 24.5x 13.9x 10.1x 8.6x Kaynak: Şirket Verisi, Ata Yatırım Tahminleri Değerleme Kerimcan Uzun kuzun@atainvest.com +90 (212) 310 62 83 Cemal Demirtaş cdemirtas@atainvest.com +90 (212) 310 64 28 Hisse Fiyatı, TL 2.50 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 3.34 Beklenen Temettü Verimliliği 0% Beklenen Hisse Fiyatı Artışı 34% Toplam Yükselme Potansiyeli 34% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 1,775 Piyasa Değeri, mn ABD$ 876 Girişim Değeri, TL mn 1,394 Halka Açıklık, % 28% Günlük Ort. Hacim, mn TL 7.8 3.3 Hisse Fiyatı, TL 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 7% 8% 12% İMKB100'e göre 7% 4% 16% Please refer to important disclaimer at the end of the report.
Gelir Tablosu (mn TL) 2011 2012 2013T 2014T 2015T Trakya Cam Operasyonel gelirler 1,255 1,249 1,470 1,871 2,071 Sektör: Cam FAVÖK 354 202 237 321 398 Bloomberg Kodu: TRKCM TI Amortisman 127 125 126 140 153 Ata Yatırım Tavsiyesi: AL Faaliyet Karı 226 76 110 181 245 Diğer Gelir ve Giderler, Net 6 4 43 51 14 İştiraklerden Gelir/Gider -1 4 3 19 21 Finansal Gelir ve Giderler, Net 52 7 9-7 -14 Vergi Öncesi Kar 283 91 166 243 266 Devam Eden Operasyonlardan Kar 235 81 139 195 229 Kontrol Gücü Olmayan Paylar 11 9 11 19 23 Net Kar 224 72 128 175 206 Bilanço (mn TL) 2011 2012 2013T 2014T 2015T Şirket Hakkında Nakit ve Nakit Benzerleri 514 298 845 821 871 1.5mn ton düz cam kapasitesiyle Ticari Alacaklar 350 294 404 458 505 Trakya Cam, Türkiye'nin en büyük üreticisidir ve iç talebin %70'ini Stoklar 245 202 304 348 371 karşılamaktadır. Mısır, Bulgaristan ve Maddi Duran Varlıklar 958 890 1,354 1,543 1,561 Hindistan'daki faaliyetleriyle birlikte Şerefiye 0 14 14 14 14 şirket, 9 float hattı işletmektedir. Trakya Diğer Varlıklar 282 765 841 896 908 Cam, dünyanın en büyük 6. üreticisi Toplam Varlıklar 2,348 2,463 3,761 4,080 4,230 konumundadır. Şirketin Türkiye, Rusya ve Bulgaristan'da float hattı yatırımları Finansal Borçlar 315 251 1,147 1,259 1,239 devam etmektedir. Ticari Borçlar 100 80 181 184 197 Diğer Borçlar 139 122 200 227 229 Kontrol Gücü Olmayan Paylar 73 104 135 137 138 Özsermaye 1,721 1,906 2,098 2,273 2,427 Net Borç -198-47 303 438 368 Özet Nakit Akımları (mn TL) 2011 2012 2013T 2014T 2015T Vergi ve Azınlık Payları Öncesi Kar 283 91 166 243 266 Amortisman 127 125 126 140 153 Çalışma Sermayesindeki Değişim -181 79-110 -95-57 Vergiler -48-10 -27-49 -57 Yatırım Harcamaları -96-365 -490-306 -146 Temettü ödemeleri -45 0 0 0-53 Sermaye Arttırımı 0 0 0 0 0 Borçlanmadaki Değişim -3-64 896 112-20 Ortaklık Yapısı Diğer Nakit Giriş/Çıkış 23-71 -15-69 -35 Yıl Boyunca Yaratılan Nakit 60-215 546-24 50 Yıl Sonunda Nakit Mevcudu 514 298 845 821 871 Büyüme Oranları 2011 2012 2013T 2014T 2015T Satış Gelirleri 16.3% -0.4% 17.7% 27.2% 10.7% FAVÖK 18.4% -43.0% 17.2% 35.8% 23.8% Net Kar 6.2% -67.6% 76.9% 36.8% 17.7% Önemli Finansal Rasyolar 2011 2012 2013T 2014T 2015T Özsermaye Karlılığı 13.9% 4.0% 6.4% 8.0% 8.8% Brüt Marj 35.5% 26.4% 27.0% 29.7% 0.0% FAVÖK Marjı 28.2% 16.2% 16.1% 17.2% 19.2% Net Kar Marjı 17.8% 5.8% 8.7% 9.4% 10.0% Net Borç/Özsermaye -0.12-0.02 0.14 0.19 0.15 Net Borç/FAVÖK -0.56-0.23 1.28 1.36 0.93 KV Borçlar/UV Borçlar 24.7% 35.6% 17.0% 17.3% 17.5% Özsermaye/Toplam Aktif 76.4% 81.6% 59.4% 59.1% 60.6% Kaldıraç 0.3 0.2 0.7 0.7 0.6 Faiz Karşılama Oranı 14.5 4.0 3.1 3.6 4.8 Cari Oran 4.8 4.4 3.6 3.6 3.7 Nakit Temettü Oranı 21% 0% 0% 0% 30% Halka Açık 30% Türkiye Şişe ve Cam Fabrikaları Free Float AŞ. 49% %69 Diğer 1% 2
Yatırım Tezi: Küresel oyuncu olma yolunda Trakya Cam ı 3.34TL/hisse hedef fiyat ile %34 yukarı yönlü potansiyelle araştırma kapsamımıza alıyoruz ve hisse senedi için AL tavsiyesi veriyoruz Yatırım tezimizin altında yatan temel faktörler şunlardır: i) bölgede güçlü bir pozisyon edinmeyi sağlayacak yatırım programı, ii) ana ortak olan Şişecam ın vizyonunu bölgesel bir oyuncu olmaktan küresel bir oyuncu olmaya çevirmesi iii) güçlü inşaat sektöründen en fazla yararlanacak şirketlerden olması, iv) daha iyi fiyatlama ortamı. Tahminlerimize göre, hisse senedi 13.9x 2013T F/K çarpanıyla küresel benzerlerine göre %14 iskontolu işlem görmektedir. Bununla birlikte, 1Ç14 te bitirilmesi planlanan yatırımlar neticesinde 2014 ve 2015 çarpanlarının şirketin büyüme hikayesini daha doğru yansıttığını düşünüyoruz.tahminlerimize göre, şirket, 10.1x 2014T ve 8.6x 2015T F/K çarpanlarıyla benzerlerine göre sırasıyla %35 ve %36 iskontolu işlem görmektedir. Bölgede güçü bir pozisyon edinmeyi sağlayacak yatırım programı Polatlı hattının tamamlanmasıyla birlikte Trakya Cam, yurt içi düz cam kapasitesini 1.540 ton/yıl dan 1.830 ton/yıla çıkartacak. Şirket, talep koşullarına göre aynı bölgede ikinci düz cam hattını da ateşleyebilir. Yurt dışında ise, Bulgaristan ve Rusya daki yatırımların tamamlanmasıyla birlikte şirketin düz cam kapasitesi 400 bin ton/yıl dan 860 bin ton/yıl a yükselecek. Bu yatırımlar arasında şirket yönetimi Rusya daki çalışmalara öncelik vermekte ve buradaki yatırımları 4Ç13 te tamamlamayı planlamaktadır. Türkiye ve Bulgaristan daki diğer düz cam yatırımlarının 1Ç14 te bitirileceği öngörülmektedir. Buna göre, 2013 ve 2014 yılı için gereken yatırım harcaması miktarı sırasıyla 490mn TL ve 194mn TL dir. Ana ortak olan Şişecam ın vizyonunu bölgesel bir oyuncu olmaktan küresel bir oyuncu olmaya çevirmesi Trakya Cam ın hakim ortağı olan Şişecam, stratejik vizyonunu değiştirerek, Rusya, Doğu Avrupa ve Kuzey Afrika dan oluşan bölge yerine dünyanın tamamının operasyonel alanı olmasını hedeflemektedir. Bu kapsamda, Trakya Cam, Alman otomobil camı üreticisi Fritz Holding in hisselerinin tamamını 3mn ya satın alırken, Hindistan menşeili düz cam üreticisi olan HNG Float Ltd nin %50 sini $61mn a satın almıştır. Fritz Holding in 2013 yılında 230mn TL ciro katkısı yapmasını bekliyoruz. HNG Float Glass ise özkaynak yöntemiyle muhasebeleştirildiği için operasyonel karlılığa bir etkide bulunmayacaktır. Güçlü inşaat sektöründen en fazla yararlanacak şirketlerden biri olması Trakya Cam ın satışlarının %70 ini oluşturan inşaat sektörü 2012 yılında sadece %0.6 oranında büyüyebildi. 1Y13 te ise GSYH büyümesi %3.7 olurken, inşaat sektörü %6.8 büyüme yakaladı. İnşaat sektörünün güçlü yapı ruhsatı rakamları, tarihi ortalamaların altında seyreden konut kredisi faiz oranları, altyapı harcamaları ve kentsel dönüşüm süreciyle birlikte kuvvetli performansını devam ettireceğini düşünüyoruz. Trakya Cam düz cam iç pazarında %70 paya sahiptir. Şirketin bu hakim pozisyonunun inşaat sektöründeki potansiyelden yararlanmasını sağlayacağına inanıyoruz. 3
Daha iyi fiyatlama ortamı Trakya Cam iç pazarda %70 paya sahip olmasına rağmen monopolistik fiyatlama gücüne sahip değildir. İç pazarın %15 ini oluşturan ithal düz cam, fiyatlama sürecinde önemli rol oynamaktadır. Avrupalı üreticiler, Türkiye ye ihracat yapabildikleri için, Avrupa düz cam fiyatları iç pazardaki fiyatları doğrudan etkilemektedir. 2012 yılında arz-talep farklılığından dolayı, Avrupa lı üreticiler düz cam fiyatlarını arttıramadılar. Bu nedenle, Avrupalı üreticiler, düz camı düşük fiyatla Türkiye pazarına sattılar. Özellikle iç pazarda %7 paya sahip olan Romanya menşeili düz cam ithalatı fiyat artışlarının önüne geçti. Fakat, 2013 yılıyla birlikte, fiyatlama ortamında toparlanma başladı. Ayrıca 17 Kasım 2013 ten itibariyle, Sanayi Bakanlığı, Saint Gobain Glass Romania dan ithal edilen düz cama %16, diğer Romanya menşeili üreticilerin ithal ettiği düz cama da %25 gümrük vergisi getirdi. Trakya Cam, düz cam satış fiyatlarını Mayıs 2013 te %7, Temmuz 2013 ve Kasım 2013 te %4 oranında arttırmıştır. 2014 yılı için, enflasyon tahminimiz paralelinde %7.5 fiyat artışı bekliyoruz. 4
Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 12 34349 Balmumcu /Istanbul Tel: (212) 310 62 00 www.atayatirim.com.tr Ata Online Menkul Kıymetler A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 1 Asma Kat 34349 Balmumcu/İstanbul Tel : 444 62 65 Fax : (212) 310 63 63 www.ataonline.com.tr Ata Portföy Yönetimi A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat:12 34349 Balmumcu/İstanbul Tel : (212) 310 63 60 www.ataportfoy.com.tr Bu bültende yer alan bilgiler Ata Yatırım tarafından bilgilendirme amacıyla hazırlanmıstır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danısmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danısmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim sirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müsteri arasında imzalanacak yatırım danısmanlığı sözlesmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kisisel görüslerine dayanmaktadır. Bu görüslere iliskin bilgiler güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilmis olup, Ata Yatırım bu bilgilerin doğruluğu hakkında garanti vermemektedir. Bu görüsler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu durumda, ortaya çıkabilecek sonuçlardan dolayı Ata Yatırım sorumluluk kabul etmez. Ata Yatırım, hiçbir sekil ve surette ön ihbara ve /veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değistirebilir, ortadan kaldırabilir. Ata Yatırım, mesajın ve bilgilerinin size, değisikliğe uğrayarak, geç ulasmasından, bütünlük ve gizliliğinin korunamamasından, virüs içermesinden ve bilgisayar sisteminize verebileceği herhangi bir zarardan sorumlu tutulamaz. Bu e-postanın virüs içermemesi için alınması gereken tedbirler alınmıstır. İsbu e-posta ve eklerinin kullanımdan kaynaklı zarar veya kayıplardan sorumlu olmadığımız için kullanmadan önce virüs kontrol programlarınızı uygulamanızı tavsiye ederiz.