IMKB Dergisi / Yıl:10 Sayı:40

Transkript

1 DERGISI I s t a n b u l M e n k u l K ı y m e t l e r B o r s a s ı ISSN Yıl: 10 Say : 40 IMKB Dergisi / Yıl:10 Sayı:40 Şirketlerin Kamuyu Aydınlatma Düzeyleri: Ortaklık Yapısı ve Kurumsal Yönetimin Etkileri Bengi Ertuna & Ali Tükel İyi Kurumsal Yönetim Yapıları ve Üç Temel Ayağı: İç Kontrol, Risk Yönetimi ve Muhasebe Uygulamaları Önder Kaymaz & Ali Alp & Ramazan Aktas Portföy Seçimi: Uluslararası Hisse Senetleri Portföylerine Uygulaması Turhan Korkmaz & Elif Birkan Ülkemize Nasıl Daha Fazla Kalıcı Sabit Sermaye Yatırımı Çekebiliriz? Cenap Ilter ISTANBUL MENKUL KIYMETLER BORSASI

2 Amaç ve Kapsam İMKB Dergisi, 3 aylık periyodlar halinde yayınlanan süreli bir dergidir. Sermaye piyasası ve borsa konuları başta olmak üzere ekonomi, para, banka, kredi, ve diğer mali konularda bilimsel nitelikli çalışmalar ile İMKB ve global sermaye piyasalarına ilişkin gösterge, değerlendirmeler ve yeni kitapların tanıtımı Dergi içeriğini oluşturmaktadır. Yayınlanacak Çalışmalara İlişkin Kurallar: İMKB Dergisi ne gönderilen makale veya incelemeler, Yazı İşleri Müdürü ve Genel Yayın Yönetmeni nin incelemesinden sonra Yayın Kurulu nun onayı ile yayınlanır. Dergi de yayınlanması istenilen çalışmalar için belirlenen şartlar aşağıda verilmektedir: 1. Çalışmalar, Türkçe ve İngilizce olmak üzere iki dilde yazılmış olmalıdır. 2. Yayınlanması istenilen eserler 3 kopya halinde, A4 kağıda (210 x 297 cm) ve 1 satır aralığı ile yazılmış olarak: İMKB adresine elden veya posta ile teslim edilmelidir. Araştırma Müdürlüğü İMKB, Reşitpaşa Mah. Tuncay Artun Cad., Emirgan 34467, İstanbul Postada kaybolan veya geciken disket ve yazılardan İMKB sorumlu tutulamaz. 3. Çalışmalar, daha önce hiç bir yerde yayınlanmamış orijinal eserler olmak durumundadır. 4. Eserin yayınlanmasına karar verilmesi durumunda, yazarın yayın hakkını İMKB Dergisi ne devretmesi gerekmektedir. 5. Dergi Yayın Kurulu, gerekli gördüğü takdirde eserin sahibinden içerik ve şekil bakımından bazı değişiklikleri isteme hakkına sahiptir. 6. Yayınlanması uygun görülen çalışmalar, PC altında çalışabilen, Microsoft Word ve Excel yazılım programları ile hazırlanıp elektronik ortamda (3.5 inch disket) gönderilmelidir. 7. Eserlerin ilk sayfasında: çalışmanın başlığı, yazarın adı, soyadı, bağlı olduğu kurum ve adresi ve bir özet yer almalıdır. Yine ilk sayfada; yazarın adresi, telefon ve faks numarası dipnot olarak verilmelidir. Ayrıca çalışma ile ilgili teşekkür ve diğer ilgili notlar ilk sayfa altında dipnotta belirtilmelidir. 8. Yazı, içerik dikkate alınarak konu başlıklarına göre bölümlere ayrılmış olmalıdır. İlk bölüm Giriş, son bölüm Sonuç olarak belirtilmelidir. Diğerleri 2.1, 3.2 (2. Bölüm 1. Alt başlık) gibi numaralandırılmalıdır. Bölüm başlıklarını belirtmek için koyu harfler kullanılması gerekmektedir. 9. Metin içinde referanslar; tek yazarlı eserler için Smith (1971) veya (Smith, 1971); iki yazarlı eserler için Smith ve Mill (1965) veya (Smith ve Mill, 1965); üç ve daha çok eserler için Smith ve diğerleri (1974) veya (Smith ve diğerleri, 1974) olarak belirtilmelidir. Bir yazarın aynı yılda yazılmış değişik eserleri a,b,c gibi harflerle ayırdedilmelidir (Smith, 1974a gibi). Referanslar çalışmanın en sonunda alfabetik olarak verilmelidir. 10. Dipnotlar, numaralandırılarak ilgili sayfa altında verilmelidir. Dipnot yazılımlarına ilişkin örnekler aşağıda verilmektedir: Tek yazarlı kitaplar için: 1 Hormats, Robert D., Reformaing the International Monetary System: From Roosevelt to Reagan, Foreign Policy Association, New York, 1987, ss İki yazarlı kitaplar için: 3 Hoel, P.G., Port, S., C., Introduction to Probability Theory, Houghton Mifflin Company, Abd, 1971, s Üç ve daha çok yazarlı kitaplar için: 5 Mendenhall, W., ve diğerleri, Statistics for Management and Economics, Sixth Edition, WPS-Kent Publishing Company, Boston, 1989, s Makaleler için: 9 Harvey, Campbell R., The World Price of Covariance Risk, The Journal of Finance, Vol. XLVI, No.1, March 1991, ss Bir kurum adına hazırlanmış eserler için: Devlet Planlama Teşkilatı, Temel Ekonomik Göstergeler, Haziran Tablo ve grafikler, bölüm başlıkları da dahil edilerek numaralandırılmalı ve açıklayıcı bir başlık taşımalıdır (Tablo 2.1: Enflasyon oranları gibi). Bilginin kaynağı ve açıklayıcı dipnotlar normal yazı karakterinden küçük bir punto ile tablo veya grafiğin altında yer almalıdır. 12. Denklemler numaralandırılarak ayrı bir satırda ortalanmış olarak yazılmalıdır. Denklem açılımları veya uzun matematik işlemleri ek olarak çalışmanın sonunda verilmelidir. İstanbul Menkul Kıymetler Borsası Adına İmtiyaz Sahibi Tangül DURAKBAŞA Baş Hukuk Müşaviri Genel Yayın Yönetmeni Dr. Ali KÜÇÜKÇOLAK Sorumlu Yazı İşleri Müdürü Saadet ÖZTUNA Ofset Hazırlık ve Baskı İMAK OFSET Merkez Mah. Atatürk Cad. Göl Sokak No: 1 Yenibosna/İSTANBUL Tel: Fax: Basım Tarihi: Eylül 2008 İMKB Dergisi 3 Aylık Finans ve Ekonomi Süreli Yayını Arıl SEREN Hikmet TURLİN Kudret VURGUN Aydın SEYMAN Adalet POLAT Dr. Murad KAYACAN Selma URAS ODABAŞI Tayfun DEMİRÇARK Eralp POLAT Dr. Necla KÜÇÜKÇOLAK Remzi AKALIN Şenol KAYA Tuncay ERSÖZ Hatice PİR Ali İhsan DİLER Yayın Kurulu Bu Dergi de yer alan fikir ve yorumlar yazarların kendisine aittir. İMKB yi bağlamaz. Copyright C 1997 İMKB her hakkı mahfuzdur. Bu yayın İstanbul Menkul Kıymetler Borsası Araştırma Müddürlüğü tarafından üç ayda bir yayınlanır. İMKB, vergiden muaf tüzel kişiliğe haiz bir kamu kuruluşudur. Yönetim Yeri: İstanbul Menkul Kıymetler Borsası, Reşitpaşa Mah. Tuncay Artun Cad. Emirgan İstanbul Yazışma Adresi: İMKB, Araştırma Müdürlüğü İstanbul Menkul Kıymetler Borsası, Reşitpaşa Mah. Tuncay Artun Cad. Emirgan İstanbul Telefon: (0212) Fax: (0212) Türkçe web sitesi: 1-) imkb-f@imkb.gov.tr 2-) arastir@imkb.gov.tr Alpay BURÇ Bahadır GÜLMEZ Güzhan GÜLAY Hüda SEROVA İlker KIZILKAYA Korhan ERYILMAZ Levent BİLGİN Levent ÖZER Mert SÜZGEN Metin USTAOĞLU Ali MÜRÜTOĞLU Dr. M. Kemal YILMAZ Gürsel KONA Dr. Recep BİLDİK Gökhan UGAN Alişan YILMAZ Sedat UĞUR

3 İMKB Dergisi Hakem Heyeti Akademisyen Prof. Dr. Alaattin TİLEYLİOĞLU, Orta Doğu Teknik Üniversitesi Prof. Dr. Ali CEYLAN, Uludağ Üniversitesi Prof. Dr. Asaf Savaş AKAT, Bilgi Üniversitesi Prof. Dr. Bhaskaran SWAMINATHAN, Cornell University, ABD Doç. Dr. B.J. CHRISTENSEN, Aarhus University, Danimarka Prof. Dr. Birol YEŞİLADA, Portland State University, ABD Prof. Dr. Burç ULENGİN, İstanbul Teknik Üniversitesi Prof. Dr. Cengiz EROL, Orta Doğu Teknik Üniversitesi Prof. Dr. Coşkun Can AKTAN, Dokuz Eylül Üniversitesi Prof. Dr. Doğan ALTUNER, Yeditepe Üniversitesi Prof. Dr. Erdoğan ALKİN, İstanbul Üniversitesi Prof. Dr. Erol KATIRCIOĞLU, Marmara Üniversitesi Doç. Dr. Gülnur MURADOĞLU, University of Warwick, İngiltere Doç. Dr. Halil KIYMAZ, Houston Universty, ABD Prof. Dr. Hurşit GÜNEŞ, Marmara Üniversitesi Prof. Dr. İhsan ERSAN, İstanbul Üniversitesi Prof. Dr. İlhan ULUDAĞ, Marmara Üniversitesi Prof. Dr. Kürşat AYDOĞAN, Bilkent Üniversitesi Prof. Dr. Mahir FİSUNOĞLU, Çukurova Üniversitesi Prof. Dr. Mehmet ORYAN, İstanbul Üniversitesi Prof. Dr. Mehmet Şükrü TEKBAŞ, İstanbul Üniversitesi Prof. Dr. Mustafa GÜLTEKİN, University of North Carolina, ABD Prof. Dr. Nejat SEYHUN, University of Michigan, ABD Prof. Dr. Nicholas M. KIEFER, Cornell University, ABD Prof. Dr. Niyazi BERK, Marmara Üniversitesi Doç. Dr. Numan Cömert DOYRANGÖL, Marmara Üniversitesi Doç. Dr. Oral ERDOĞAN, Bilgi Üniversitesi Doç. Dr. Osman GÜRBÜZ, Marmara Üniversitesi Prof. Dr. Özer ERTUNA, Boğaziçi Üniversitesi Prof. Dr. Reena AGGARWAL, Georgetown University, ABD Prof. Dr. Reşat KAYALI, Boğaziçi Üniversitesi Prof. Dr. Rıdvan KARLUK, Anadolu Üniversitesi Prof. Dr. Robert JARROW, Cornell University, ABD Prof. Dr. Seha TİNİÇ, Koç Üniversitesi Prof. Dr. Robert ENGLE, NYU-Stern, ABD Prof. Dr. Serpil CANBAŞ, Çukurova Üniversitesi Prof. Dr. Targan ÜNAL, İstanbul Üniversitesi Prof. Dr. Taner BERKSOY, Bilgi Üniversitesi Prof. Dr. Ümit EROL, İstanbul Üniversitesi Prof. Dr. Ünal BOZKURT, İstanbul Üniversitesi Prof. Dr. Ünal TEKİNALP, İstanbul Üniversitesi Prof. Dr. Vedat AKGİRAY, Boğaziçi Üniversitesi Dr. Veysi SEVİĞ, Marmara Üniversitesi Prof. Dr. Zühtü AYTAÇ, Ankara Üniversitesi Profesyonel Adnan CEZAİRLİ Dr. Ahmet ERELÇİN Doç. Dr. Ali İhsan KARACAN Dr. Atilla KÖKSAL Bedii ENSARİ Berra KILIÇ Cahit SÖNMEZ Çağlar MANAVGAT Emin ÇATANA Erhan TOPAÇ Dr. Erik SIRRI Ferhat ÖZÇAM Filiz KAYA Doç. Dr. Hasan ERSEL Kenan MORTAN Mahfi EĞİLMEZ Dr. Meral VARIŞ KIEFER Muharrem KARSLI Doç. Dr. Ömer ESENER Öğr. Gr. Reha TANÖR Serdar ÇITAK Sezai BEKGÖZ Tolga SOMUNCUOĞLU Çetin Ali DÖNMEZ

4

5 Elektronik Erişim: İMKB Dergisi, 3 Aylık Finans ve Ekonomi Süreli Yayını İstanbul Menkul Kıymetler Borsası tarafından yayınlanır. İMKB Dergisi nin 10. sayısından başlamak üzere bütün makalelere tam-metin olarak internette pdf. formatında erişim sağlanabilmektedir. İMKB Dergisi nin tam metnine paralı iletişim sistemi ile okuyucularımız kendilerine tahsis edilecek bir şifre ile ulaşabileceklerdir. Makale Özetleri: İMKB Dergisi nde yayımlanan tüm makale özetleri İMKB web sitesinde verilmektedir. Bu veritabanı derginin yayın hayatına başladığı 1997 tarihinden itibaren yayımlanan tüm makale özetlerini içermektedir. Makale özetleri derginin yayımlanmasını müteakip her üç ayda bir ücretsiz olarak verilmektedir. Erişim: (1) (2) Seçenek: İMKB Dergisi Ayrıntılı bilgi, yorum ve önerileriniz için lütfen aşağıdaki numara ve adresten bizi arayınız. Tel: (90.212) arastir@imkb.gov.tr İMKB Dergisi Fiyat ve Ödeme Bilgileri: Basılı Yayın No: 40 Fiyatı 7.50 YTL Elektronik Erişim ile No: 40 Fiyatı 5.00 YTL İMKB Dergisi Ücreti T. İş Bankası Borsa Şubesi no lu hesaba yatırılmalıdır. Banka dekontu aşağıdaki adrese gönderilmelidir. İMKB Araştırma Müdürlüğü Reşitpaşa Mah. Tuncay Artun Cad. Emirgan İstanbul Tel : Fax :

6

7 İMKB Dergisi Yıl: 10 Sayı: 40 İÇİNDEKİLER Şirketlerin Kamuyu Aydınlatma Düzeyleri: Ortaklık Yapısı ve Kurumsal Yönetimin Etkileri Bengi Ertuna & Ali Tükel... 1 İyi Kurumsal Yönetim Yapıları ve Üç Temel Ayağı: İç Kontrol, Risk Yönetimi ve Muhasebe Uygulamaları Önder Kaymaz & Ali Alp & Ramazan Aktaş Portföy Seçimi: Uluslararası Hisse Senetleri Portföylerine Uygulaması Turhan Korkmaz & Elif Birkan Ülkemize Nasıl Daha Fazla Kalıcı Sabit Sermaye Yatırımı Çekebiliriz? Cenap İlter Global Sermaye Piyasaları İMKB Piyasa İstatistikleri İMKB Yayın Listesi den itibaren Institute of European Finance in (IEF) yayınladığı World Banking Abstracts endeksi; Temmuz 2000 itibariyle, American Economic Association tarafından yayınlanan Econlit (Jel on CD) endeksi ve 2005 den itibaren TÜBİTAK-ULAKBİM Sosyal Bilimler veritabanı kapsamına alınması kabul edilmiştir.

8

9 İMKB Dergisi Cilt: 10 Sayı: 40 ISSN C İMKB 1997 ŞİRKETLERİN KAMUYU AYDINLATMA DÜZEYLERİ: ORTAKLIK YAPISI VE KURUMSAL YÖNETİMİN ETKİLERİ Bengi ERTUNA Ali TÜKEL Özet Bu çalışmanın amacı, İMKB şirketlerinin kamuyu aydınlatma performansının ölçülmesi ve şirketlerarası performans farklılıklarının kaynaklarının incelenmesidir. Kamuyu aydınlatma performansı kendi geliştirdiğimiz kamuyu aydınlatma endeksi (KAE) ile ölçülmüş ve İMKB-50 endeksindeki şirketlere uygulanmıştır. Ortaklık yapısının yoğun olduğu gelişmekte olan piyasa ortamında, kamuyu aydınlatma düzeyleri arasındaki farklılıklar, ortaklık yapısı ve kurumsal yönetim özellikleri kullanılarak analiz edilmiştir. Yabancı portföy yatırımcılarının payının, özellikle gönüllü kamuyu aydınlatma düzeyi olmak üzere şirketlerin kamuyu aydınlatma düzeylerini etkileyen tek önemli değişken olduğu bulunmuştur. Bulgular, yabancı sermaye çekmede kurumsal yönetimin rolünü vurgulayan Sermaye Piyasası Kurulu görüşünü destekler niteliktedir. Abstract The aim of this paper is to measure public disclosure performance of the ISE companies and investigate the sources of differences among companies. Disclosure performance is measured using a self-constructed public disclosure index (PDI) and applied to companies in the ISE-50 Index. Differences in PDI levels are analyzed using ownership and corporate governance characteristics, in an emerging market context dominated by concentrated ownership structure. The share of foreign portfolio investors is found to be the only significant variable influencing the PDI, especially its voluntary component. The findings support for the argument of the Capital Market Board of Turkey, which emphasizes the role of corporate governance in attracting foreign capital. Doç. Dr. Bengi Ertuna, Boğaziçi Üniversitesi, Uygulamalı Bilimler Yüksekokulu, Turizm İşletmeciliği Bölümü, Hisar Kampüs, Bebek, 34342, Istanbul Tel: E-Posta: bengie@boun.edu.tr Dr. Ali Tükel, Boğaziçi Üniversitesi, Uygulamalı Bilimler Yüksekokulu, Yönetim Bilişim Sistemleri Bölümü, Hisar Kampüs, Bebek, 34342, İstanbul. Tel: E-Posta: ali.tukel@boun.edu.tr Bu çalışma Boğaziçi Üniversitesi Araştırma Fonu tarafından desteklenmiştir. JEL Sınıflaması: G34, G38, G15 Anahtar Kelimeler: Kamuyu Aydınlatma, Kurumsal Yönetim, Yabancı Portföy Yatırımı, Gelişmekte Olan Piyasalar

10 8 Bengi Ertuna & Ali Tükel I. Giriş Bu çalışmanın amacı, Türkiye de Kurumsal Yönetim İlkeleri nin (KYİ) uygulamaya konmasından kısa bir süre sonra İMKB şirketlerinin kamuyu aydınlatma düzeylerinin saptanması ile şirketlerarası kamuyu aydınlatma performans farklılıklarının açıklanmasıdır. Türkiye deki sermaye piyasalarını düzenlenleyici kuruluş olan Sermaye Piyasası Kurumu (SPK), kurumsal yönetim yönetim ortamını geliştirmek ve Türk Sermaye Piyasasını küresel finansal piyasalar ile entegre etmek amacıyla 2003 yılında Kurumsal Yönetim İlkelerini (KYİ) yayınlamış, 2005 yılında da bu ilkeleri gözden geçirerek son haline getirmiştir. SPK nın deneyimi, kendi kurumsal yönetim ilkelerini hemen hemen aynı zamanlarda ve OECD ilkelerini baz alarak hazırlayan diğer gelişmekte olan ülkelerin paralelinde olmuştur. İlk olarak 1999 yılında yayınlanan, daha sonra 2004 yılında gözden geçirilerek yeniden düzenlenen OECD ilkeleri, diğer birçok gelişmekte olan ve gelişmiş piyasalara benzer şekilde (Mallin, 2004), Türkiye deki KYİ nin de temel yapıtaşını oluşturmaktadır. Sermaye piyasaları düzenleyici kuruluşları, ülkelerindeki kurumsal yönetim ortamını iyileştirerek sermaye piyasalarını güçlendirmeye ve uluslararası sermaye çekmeye çalışmaktadırlar. KYİ nin en son halinin önsözünde SPK, uluslararası finansal yatırım kararlarında finansal performans kadar kurumsal yönetim kalitesinin de önemli olduğuna dikkat çekmekte ve bu ilkelerin uygulanmasının Türk sermaye piyasalarının global finansal sistemin bir parçası olarak yapılandırılmasında ve uluslararası piyasalardan fon sağlanmasında etkili olduğunu öne sürmektedir (SPK, 2005). Bu bakış açısı altında, KYİ 2005 yılında uygula, uygulamıyorsan açıkla prensibi ile uygulamaya konmustur. Diğer bir ifade ile, halka açık şirketler ya bu ilkelere uymak ya da uyamıyorlarsa nedenleri açıklamak durumundadırlar. Ayrıca, KYİ nde kurumsal yönetimin çeşitli boyutlarına ait kamuya açıklanması gereken bilgiler detaylı olarak belirlenmiştir. Dört bölümden oluşan KYİ nin ikinci bölümü kamuyu aydınlatma ve şeffaflık üzerine odaklanmaktadır. SPK halka açık şirketlerin faaliyet raporlarının tamamlayıcı parçası olarak Kurumsal Yönetim Uyum Raporu (KYUR) hazırlamalarını zorunlu kılmakta ve bu raporda KYİ nin tüm bölümlerine ait uyum durumlarını açıklamalarını istemektedir. Şirketler KYİ ye uyum durumlarını ve uyum sağlayamadıkları konularda neden uyamadıklarını KYUR un ilgili bölümünde açıklamak zorundadırlar.

11 Şirketlerin Kamuyu Aydınlatma Düzeyleri: Ortaklık Yapısı ve Kurumsal Yönetimin Etkileri 9 Sonuçta, KYUR ile birlikte KYİ nin çeşitli bölümlerinde halka açık şirketlerin kamuya açıklaması gereken bilgiler ayrıntıları ile belirlenmiştir. Bu bilgilerin bir kısmı yürürlükteki yasal düzenlemeler doğrultusunda açıklanması zorunlu bilgiler olup, bazıları ise KYİ ile uygula, uygulamıyorsan açıkla prensibi doğrultusunda yürürlüğe girmiş gönüllü açıklamalardır. Bu çalışmada, şirketlerin kamuyu aydınlatma performanslarını etkileyen unsurları incelemek amacı ile öncelikle İMKB-50 şirketlerinin kamuyu aydınlatma düzeyleri ölçülmüştür. Makalenin ilk bölümünde, internet sayfalarında yayınladıkları bilgilere dayanarak şirketlerin kamuyu aygınlatma düzeyleri raporlanmaktadır. Kamuyu aydınlatma düzeylerinin ölçülmesi amacıyla KYİ ve KYUR nun değişik bölümlerinde yeralan maddeler esas alınarak kamuyu aydınlatma endeksi (KAE) oluşturulmuş ve bu endeks İMKB50 şirketine uygulanmıştır. Şirketlerin kamuyu aydınlatma performansı, bazıları zorunlu bazıları gönüllü açıklama niteliğinde olan KYİ nin tüm kamuyu aydınlatma ile ilgili maddeleri ile şirketlerin uyumunu ölçecek şekilde geliştirilen KAE ile ölçülmektedir. Böylelikle, şirketllerin kamuyu aydınlatma performansı, toplam KAE değeri ile birlikte zorunlu ve gönüllü KAE değerleri ile belirlenmektedir. Makalenin ikinci bölümünde şirketlerin kamuyu aydınlatma düzeyleri arasındaki farklılıkların nedenleri incelenmektedir. Şirketlerin kurumsal yönetim ve ortaklık yapısına ilişkin özellikleri, şirketlerarası performans farklılıklarını açıklayan unsurlar olarak incelenmektedir. Böylelikle, şirket büyüklüğü ve sektörü kontrol değişkenleri olarak alınarak şirketlerin KAE endeks sonuçları ile kurumsal yönetim ve ortaklık yapısı özellikleri arasındaki ilişki analiz edilmiştir. Bulgular, Türkiye deki halka açık şirketlerinin kamuyu aydınlatma düzeylerini ortaya koymakla birlikte şirketlerin kamuyu aydınlatma düzeylerindeki farklılıkları etkileyen unsurlara ışık tutmaktadır. Birinci bölümde, şirketlerin kamuyu aydınlatma düzeylerinin göreceli olarak yüksek düzeyde olduğu bulunmuştur. Zorunlu KAE değerleri gönüllü KAE değerlerinden daha yüksek olmakla birlikte, ortalama toplam KAE değerleri %75,6 dır. Çalışmamızın en çarpıcı bulgusu, şirketlerin kamuyu aydınlatma düzeyleri arasındaki farkları açıklamada yabancı portföy yatırımcı ilgisinin her düzeyde tek önemli değişken olarak ortaya çıkmasıdır. Ortaklık yapısı içerisinde yabancı portföy yatırımcısın payı ile, özellikle gönüllü KAE değeri olmak üzere, KAE değerleri ile anlamlı, pozitif bir ilişki vardır.

12 10 Bengi Ertuna & Ali Tükel Türkiye deki şirketler üzerinde yapılan çalışmalar ise sınırlıdır. Çeşitli ülkelerden şirketlerin dahil edildiği uluslararası çalışmalarda (Patel vd., 2002; Bonson and Escobar2006) Türk şirketleri küçük bir örneklem ile temsil edilmektedir. Bunun yanısıra sadece Türkiye deki kurumsal yönetim ortamını değerlendirmeye yönelik, OECD (2006), IIF (2005) gibi farklı kurumlar tarafından gerçekleştirilmiş çalışmalar da mevcuttur. Ancak, Türkiye deki şirketlerin kamuyu aydınlatma ve şeffaflık durumlarını ölçmeye yönelik çok az sayıda akademik çalışma bulunmaktadır. Bu durum, konunun çok yeni olması ve şirketlerin yeni yeni KYİ ile uyum çalışmasına başlamış olmaları ile açıklanabilir. Çalışmamızda, SPK nın tebliğleri ve KYİ dogrultusunda kendi geliştirdiğimiz endeks ve kendi topladığımız veriler ile IMKB50 şirketlerinin kamuyu aydınlatma düzeylerini belirlemeyi hedeflemekteyiz. Ayrıca, gelişmiş ülkelerde bile kamuyu aydınlatma uygulamalarını açıklamada nispeten az kullanılan (Kenton and Yang, 2008) ortaklık yapısı ve kurumsal yönetim özellikleri ile ilgili değişkenleri kullanarak şirketlerin kamuyu aydınlatma performansları arasındaki farklılıkları açıklayan bulguları sunmaktayız. Çalışmamızın en önemli katkısı, yabancı portföy yatırımcısının payı ile kamuyu aydınlatma düzeyleri arasında bulduğumuz pozitif ilişkidir. Çalışmanın izleyen bölümleri şu şekildedir: İkinci bölümde bu konuda yapılan çalışmaların özetlendiği yazın sunulmaktadır. Daha sonra çalışmanın verileri ve yöntemi tanıtılmakta, bu bölümü dördüncü bölümde sunulan bulgular izlemekte ve beşinci bölüm makaleyi sonuçlandırmaktadır. II. Kamuyu Aydınlatma Uygulamaları ve Belirleyicileri ile İlgili Yazın Kamuyu aydınlatma, mevcut ve potansiyel yatırımcılara şirket performansı ve kurumsal yönetimi hakkında bilgi iletme yöntemidir. Değişik kuramsal bakış açıları altında, kamuyu aydınlatma ve şeffaflığın şirketin kurumsal yönetimindeki rolü değişik yaklaşımlar kullanılarak açıklanmaktadır. Verrechia (2001) tarafından yapılan kapsamlı yazın taramasında, vekalet teorisi, politik maliyetler teorisi, sinyal teorisi, meşruluk ve kurumsal teori, mülkiyet maliyetleri teorisi ve durumsallık teorisi gönüllü kamuyu aydınlatmanın temel kuramsal yaklaşımları olarak belirlenmektedir. Kurumsal yönetim gelişmiş piyasalarda oluşmuş bir kavram olduğundan, kurumsal yönetim mekanizmalarının geliştirilmesinde hakim teorik yaklaşım bu piyasalarda

13 Şirketlerin Kamuyu Aydınlatma Düzeyleri: Ortaklık Yapısı ve Kurumsal Yönetimin Etkileri 11 gelişmiş olan vekalet teorisidir. Dağınık ortaklık yapısı ve sonucunda ayrışmış sahiplik ve kontrol ile tanımlanan gelişmiş piyasalarda, temel çıkar çatışması hissedarlar ile yöneticiler arasındadır. Bu durumda, kurumsal yönetim mekanizmaları, yöneticilerin çıkarlarını hissedarların çıkarları ile uyumlu hale getirmeye ve böylelikle klasik vekalet çatışmasını (Jensen ve Meckling, 1976) çözümlemeye çalışmaktadır. Dağınık ortaklık yapısında yönetime doğrudan yönetime katılamayan hissedarlar, asimetrik bilgi ve denetleme maliyetlerine maruz kalmaktadırlar. Bu asimetrinin azaltılması, kamuyu aydınlatmayı açıklamaya çalışan teorilerin başlangıç noktasıdır (Verrechia, 2001). Asimetrik bilgi, sinyal ve işlem maliyetleri teorilerinin hepsi kamuyu aydınlatmanın kurumsal yönetimin önemli bir mekanizması olarak nasıl çalıştığını anlatmada bahsedilen vekalet ilişkisinden yararlanır. Şirketler vekalet ve denetleme maliyetlerini azaltmak amacı ile kamuya gönüllü olarak bilgi sağlarlar. Öte yandan, işlem maliyetleri teorisi şeffaflık kararlarında yöneticilerin maliyet fayda analizine yoğunlaşır (Gray vd, 1990). Politik maliyetler teorisi de benzer bir yaklaşımla, kamuyu aydınlatmayı politik maliyetlerin en aza indirilmesinin bir yolu olarak açıklar (Bonson ve Escobar, 2006). Daha yeni çalışmalarda, değişik ortaklık yapıları ile birlikte bu yapılara ilişkin farklı çıkar çatışmaları da dikkate alınmaktadır. Gelişmekte olan ülkelerin birçoğunda yaygın olarak görülen yoğun ortaklık yapısında en hassas konu, azınlık hissedarların çoğunluk hakim hissedarların istismarından korunmasıdır (Schleifer ve Vishny, 1997). Çoğunluk hakim ortaklar ile azınlık hissedarlar arasındaki asimetrik bilgi gözönüne alındığında, kamuyu aydınlatma ve şeffaflık önemli bir mekanizma olarak yine ortaya çıkmaktadır. Kontrolü elinde tutan çoğunluk hissedarlar tüm şirket bilgilerine sahip olup bu bilgileri azınlık hissedarlardan gizleyebilirler. Bilginin kamuya sunulması, hakim ortaklar ile azınlık ortaklar arasındaki çatışmayı önlemek için önerilen bir çözüm haline gelmektedir. Kurumsal teori şirketlerin kamuyu aydınlatma uygulamalarını çevreden meşruiyet sağlama yöntemlerinden biri olarak açıklamaktadır (Cho and Patten, 2007). Bu doğrultuda, şirketlerin kamuyu aydınlatma uygulamaları kültür, hukuki ortam, kurumsal unsurlar gibi çevresel şartlardan etkilenmektedir. Ülke-seviyesinde ve şirket-seviyesindeki özelliklerin kurumsal yönetim etkilerini inceleyen çalışmalar, kurumsal bakış açısının en güzel örnekleridir.

14 12 Bengi Ertuna & Ali Tükel Ülke özelliklerinin şirketlerin kurumsal yönetim uygulamalarını büyük oranda etkilediği görülmektedir. Kurumsal yönetim uygulamalarının belirleyicisi olarak ülke özelliklerinin şirket özellikleri ile birlikte incelendiği en son uluslararası çalışmalar, ülke özelliklerinin önemini ortaya koymaktadır. Çok anılan çalışmalarında, La Porta vd. (1999) ülkedeki hukuksal sistem ile yatırımcılara sağlanan koruma seviyesinin şirketlerin kurumsal yönetimini şekillendiğini bulmuşlardır. Benzer şekilde, Doidge vd. (2007) ülke özelliklerinin şirket özelliklerine göre şirketlerarası kurumsal yönetim uygulama farklarını daha iyi açıkladığını ortaya koymuşlardır. Ayrıca, gelişmekte olan ülkelerde şirket özelliklerinin hemen hemen hiç etkisi olmadığını ve ülke özelliklerinin etkisinin daha kuvvetli olduğunu bulmuşlardır. Ondört gelişmekte olan piyasayı içeren çalışmalarında, Klapper ve Love (2004) da şirket kurumsal yönetim düzeyinin ülke özelliklerine bağlı olduğunu bulmuşlar, ancak şirketlerarası büyük farklılıklar da gözlemlediklerini belirtmişlerdir. Durnev ve Kim (2005) de benzer şekilde aynı ülke içinde kurumsal yönetim ve kamuyu aydınlatma uygulamalarında şirketlerarası farklılıklar gözlemlemişler ve ülkenin yatırımcılara sağladığı hukuki koruma azaldıkça bu farklılıkların arttığını bulmuşlardır. Dolayısı ile, özellikle ülke kurumsal altyapısı gelişmemiş olduğunda ve ülke uluslararası sermaye akışlarına açık olduğunda, şirket seviyesindeki kurumsal yönetim uygulamaları şirketleri ayrıştıran unsur haline gelmektedir. Bu nedenle, kurumsal yönetim yazınının bir kolu, şirketlerarası farklılaşmaların nedenlerini incelemektedir. Durnev ve Kim (2005) ve Doidge vd. (2007) tarafından yapılan her iki uluslararası çalışmada da, şirketlerin karşı karşıya olduğu büyüme ve yatırım fırsatları, şirket dışı finansman ihtiyaçları ve yoğun ortaklık yapısı, kurumsal yönetim uygulamalarını belirleyen şirket-seviyesi özellikler olarak belirlenmiştir. Ayrıca, şirketin küresel finansal piyasalara erişiminin de şirketin kurumsal yönetimini etkilediği bulunmuştur (Doidge vd, 2007). Şirketlerarası kamuyu aydınlatma farklılıkları hem şirket özellikleri hem de ortaklık yapısı ve kurumsal yönetim özellikleri kullanılarak incelenmiştir. Öncü nitelikte olan ve çok anılan bir çalımada (Ettredge et al. 2002), bağımlı değişken olarak alınan kamuyu aydınlatma seviyesi ile şirket büyüklüğü, şirket performansı ve şirket dışı finansman ihtiyacı arasında pozitif ilişki; hisse senedi getirileri ve kar arasında negatif ilişki bulunmuştur. Yirmi iki ülkeden altıyüz şirketin kamuyu aydınlatma uygulamalarının incelendiği diğer bir çalışmada,

15 Şirketlerin Kamuyu Aydınlatma Düzeyleri: Ortaklık Yapısı ve Kurumsal Yönetimin Etkileri 13 Debreceny vd. (2002), ülkedeki genel kamuyu aydınlatma ortamı ile birlikte şirket büyüklüğü, ABD piyasalarında kotasyon ve yüksek teknoloji sektöründe faaliyet gösterme gibi şirket özelliklerinin de kamuyu aydınlatma seviyelerini pozitif etkilediğini bulmuşlardır. Benzer şekilde, Çin de yapılan bir çalışmada (Xiao vd. 2004), şirketlerin kamuyu aydınlatma seviyelerinin denetçi kalitesi, yabancı piyasalarda kotasyon, ortaklık yapısı ve yasal düzenlemelerden etkilendiği gözlemlenmektedir. Ortaklık yapısı ve kurumsal yönetim özellikleri diğer şirket özelliklerine kıyasla daha az incelenmiştir. Ortaklık yapısı ve kurumsal yönetim özelliklerinin kamuyu aydınlatma düzeylerindeki şirketlerarası farklılıkların kaynağı olarak inceleyen çalışmaların ampirik bulguları birbiri ile çelişmektele birlikte, karışık ve teoriden geliştirilen beklentilere ters düşer niteliktedir. Değişik çalışmalarda incelenen temel ortaklık yapısı özellikleri, ortaklık yapısının yoğunluğu ve hakim ortakların kimliğidir. Ortaklık yapısının yogunluğu arttıkça kamuyu aydınlatma seviyeleri düşmektedir (Pattel vd, 2003). Kamuyu aydınlatma ve ortaklık yoğunluğunun birbirini ikame eden denetleme mekanizmaları olduğu savunulmaktadır. Hakim ortağın kimliğinin alt kategorisi olarak aile sahipliğinin şirketin finansal sonuç açıklamalarının kalitesinini pozitif ancak kurumsal yönetime ait açıklamalarını ise negatif etkilediği bulunmuştur (Ali et.al, 2007). Kamuyu aydınlatma seviyelerindeki farklılıkların kaynağını kurumsal yönetim özellikleri ile açıklayan çalışmaların çoğu yönetim kurulunun yapısına odaklanmaktadır. Yönetim kurulunda bağımsız üyelerin bulunmasının yönetim kurulunun denetim gücünü ve kurumsal yönetim kalitesini arttırması beklenmektedir. Dolayısı ile, bağımsız yönetim kurulu üyesi bulunmasının kamuyu aydınlatma düzeyini etkilemesi beklenmektedir. Ancak, ampirik çalışmalar bağımsız yönetim kurulu üyesi ve kamuyu aydınlatma seviyeleri arasındaki ilişkiye ait değişik sonuçlara varmaktadır. Eng ve Mak (2003) yönetim kurulunda bağımsız üye oranı arttıkça kamuyu aydınlatma düzeyinin düştüğünü bulurken, Cheng ve Courtenay (2006) ile birlikte Ho ve Wong (2001) kamuyu aydınlatma seviyesinin bağımsız yönetim kurulu oranı ile birlikte arttığını ortaya koymaktadır. Lopes ve Rodrigues (2007) ise halka açık Portekiz şirkelerinin kamuyu aydınlatma düzeyi ile bağımsız yönetim kurulu üyesi oranı arasında hiçbir ilişki bulamamaktadır. Kurumsal yönetim özelliği olarak incelenen diğer bir değişken, yönetim kurulu komiteleridir. Ho ve Wong

16 14 Bengi Ertuna & Ali Tükel (2001) yönetim kurulu içerisinde oluşturulan denetim komitelerinin kamuyu aydıınlatma seviyeleri üzerinde olumlu etkisinin olduğunu bulmuştur. Türkiye de İMKB şirketleri üzerinde yapılan iki değişik çalışmada da şirket büyüklüğü, borç kaldıracı, muhasebe karlılığı, piyasa-defter değeri oranı, ortaklık yapısı, bağımsız denetçi kimliği, işletmenin çok ulusluluğu gibi değişkenler ile şirketlerin kamuyu aydınlatma düzeyi arasındaki ilişki incelenmiştir. Her iki çalışmada da şirket büyüklüğü ve karlılığı ile kamuyu aydınlatma düzeyi arasında pozitif bir ilişki gözlenmiştir (Aksu ve Kosedag, 2006: 288; Ağca ve Önder, 2007). Bu değişkenlere ilave olarak, piyasa-defter değeri (Aksu ve Kosedag, 2006), dış denetçi kimliği (Ağca ve Önder, 2007) kamuyu aydınlatma düzeyindeki farklılıkları açıklamada anlamlı değişkenler olarak ortaya çıkmıştır. III. Çalışmanın Verileri ve Yöntemi Yukarıda özetlenen değişik teorik bakış açılarının beklentilerini sınamak amacı ile Kamuyu Aydınlatma Endeksi (KAE) oluşturulmuş ve oluşturulan endeks tarihinde İMKB-50 endeksine dahil olan şirketlere uygulanmıştır. Veriler bu şirketlerin internet sitelerinde sunulan çeşitli belgelerden toplanmıştır. KYİ nin Kamuyu Aydınlatma ve Şeffaflık bölümündeki maddelerden birine göre (Madde ) kamuyu aydınlatma bilgilerinin şirketlerin internet sitelerinde de sunulması gerekmektedir (SPK, 2005). Bu düzenleme doğrultusunda, Türkiye deki halka açık şirketler ya internet sitelerini KYİ doğrultusunda yeniden düzenlemişler ya da bu maksatla yeni internet siteleri oluşturmuşlardır. Sonuçta, yıllık faaliyet raporları, Kurumsal Yönetim Uyum Raporları (KYUR), esas sözleşmeleri, genel kurul çağrı ve tutanakları ile internet sitelerinde bulunan diğer bilgiler olmak üzere şirketlerin kamuyu aydınlatma bilgi ve raporlarına internet sitelerinden ulaşılmıştır. Başka ülkelerde yapılan diğer çalışmalarda da şirketlerin kamuyu aydınlatma seviyelerinin ölçülmesinde şirket internet siteleri kullanılmıştır (Debreceny et. al, 1999; Ettredge et. al, 2002; Marston and Polei, 2004; Bonson and Escobar, 2006). Bu çalışma için, araştırma döneminde en yeni tarihli olan 2005 yılı itibari ile hazırlanan raporlar ve diğer bilgiler esas alınmıştır. Endeks değerleri belirlenirken şirketlerin beyanları esas alınmış, ilgili kriter ile ilgili açıklama yapılmış olması durumunda 1, olmaması durumunda ise 0 verilmiştir.

17 Şirketlerin Kamuyu Aydınlatma Düzeyleri: Ortaklık Yapısı ve Kurumsal Yönetimin Etkileri 15 Çalışmanın ikinci kısmında, KAE seviyeleri ve şirket özellikleri arasındaki ilişki izleyen bölümde sunulan değişkenler kullanılarak incelenmiştir Değişkenler ve Hipotezler Şirketlerin kamuyu aydınlatma seviyeleri KAE ile ölçülürken, şirketlerin kamuyu aydınlatma uygulamalarındaki farklılıklar ortaklık yapısı ve kurumsal yönetim özelliklerine ait değişkenler kullanılarak incelenmiştir. Şirket büyüklüğü ve sektörü ise kontrol değişkenleri olarak kullanılmıştır Kamuyu Aydınlatma Endeksi (KAE) Kamuyu aydınlatma endeksi (KAE) şirketlerin kamuya aydınlatma düzeylerini ölçmede kullanılan değişkendir. Derecelendirme kuruluşları, finansal analistler, akademisyenler gibi çeşitli kuruluşlar, şirketlerin kamuyu aydınlatma seviyeleri endeks geliştirme yöntemi ile ölçülmektedir. Akademik çalışmalarda da aydınlatma seviyelerinin ölçülmesinde ya araştırıcıların kendi geliştirdikleri endeksler ya da daha önce geliştirilmiş endeksler kullanılmaktadır. Çalışmaların büyük çoğunluğu ya gelişmiş ülke (gelişmiş finansal piyasalar) örneklemleri kullanılarak ya da birçok ülkeyi içeren geniş örneklemler ile ve çoğunlukla gelişmiş finansal piyasalarda oluşturulmuş endeksler kullanılarak gerçekleştirilmiştir. KAE endeksi, Sermaye Piyasası Kurulu nun KYİ doğrultunda geliştirilmiştir. KYİ dört ana bölümde toplanmıştır. Bu bölümler pay sahipleri, kamuyu aydınlatma ve şeffaflık, menfaat sahipleri ve yönetim kuruludur. KAE kamuya açıklanacak bilgi niteliğinde olan ve KYİ tarafından KYUR ve şirket internet siteleri aracılığı ile kamuya açıklanması önerilen maddeleri içermektedir. KYİ nin gönüllülük esasına göre olmasına rağmen, maddelerin bazılarının kamuya açıklanması SPK nun daha önceki tebliğleri ile zorunlu kılınmıştı. Sonuçta, KYİ nin kimi kamuyu aydınlatma önerileri zorunlu açıklama niteliğindedir. Bu nedenle kamuyu aydınlatma endeksi oluşturulurken, bu husus dikkate alınmış ve endekse dahil edilen maddeler zorunlu ve gönüllü olmak üzere iki kategoride toplanmıştır. Sonuçta, KAE şirketlerin kamuyu aydınlatma seviyelerini 17 si zorunlu 33 ü gönüllü kamuyu aydınlatma kıstası olmak üzere toplam 50 kıstas ile ölçmektedir. Bu sınıflandırma üç değişik

18 16 Bengi Ertuna & Ali Tükel endeks değeri sağlamaktadır: toplam KAE, zorunlu KAE ve gönüllü KAE. Bu doğrultuda geliştirilmiş olan Kamuyu Aydınlatma Endeksi Kıstasları ve Kaynakları Ek 1 de sunulmaktadır Ortaklık Yapısı ile İlgili Değişkenler Şirketlerin kamuyu aydınlatma performansları arasındaki farklılıkların incelenmesinde ortaklık yapısı, halka açıklık oranı ve halka açık hisselerin içinde yabancı yatırımcıların payı ortaklık yapısını tanımlayan değişkenler olarak kullanılmıştır. Ortaklık Yapısı: Bu çalışmada şirketlerin ortaklık yapısının iki boyuttu aile denetimi (AİLE) ve yabancı (YABANCI) denetimidir. Şirketlerin ortaklık yapısını belirlemek amacı ile hakim ortak/ortakların kimliği gözönüne alınarak İMKB-50 deki şirketler öncelikle beş kategoriye ayrılmıştır. Bu kategoriler aşağıdaki gibidir: 1. Aile denetimi: Şu iki kıstasdan birine uyan şirketler bu kategoriye dahil edilmiştir. Ya halka açık kısmı %50 nin altında ve hakim ailenin çoğunluk hisse sahipliği yolu ile kontrolü sağladığı durumlar ya da halka açık kısmı %50 nin üzerinde olmasına rağmen hakim ailenin ana sözleşmede belirtilen mekanizmalarla azınlık hisse ile yönetim kurulu çoğunluğunu seçebildiği durumlar. 2. Kurumsal denetim: Halka açıklık oranı %50 nin altında olup hakim ortakların vakıflar yada emekli sandığı gibi gerçek kişilerin nihai ortak olmadığı şirketler (İş Bankası ve Oyak grubu gibi) 3. Yabancı denetimi: Halka açıklık oranı %50 nin altında ve hakim ortağın yabancı şirket olduğu şirketler 4. Ortak denetim: Biri yurtiçi biri yabancı olmak üzere hakim ortakların eşit hisse ve oy hakkı ile ortak kontrolü sağladığı şirketler 5. Kamu denetimi: Kontrolün kamu kurumlarında olduğu şirketler Bu kategoriler daha sonra analiz amacı ile aile denetimi altındaki şirketler (kategori 1) ve diğerleri (kategori 2,3,4,5) ile birlikte ayrıca yabancı denetimi altındaki şirketler (kategori 3,4) ve diğerleri (kategori 1,2,5) olarak gruplandırılmıştır. Sonuçta, Aile Denetimi (AİLE) ve Yabancı Denetimi (YABANCI) ortaklık yapısının iki ayrı boyutu olarak tanımlanmıştır.

19 Şirketlerin Kamuyu Aydınlatma Düzeyleri: Ortaklık Yapısı ve Kurumsal Yönetimin Etkileri 17 Türkiye deki iş dünyası bağlamında aile denetimi en önemli unsur olarak belirmektedir. Aile denetiminin kamuyu aydınlatma seviyesi üzerindeki etkilerine ilişkin, özellikle gelişmekte olan ülkeler kapsamında, çok az kanıt vardır. Aile şirketlerinin kamuyu aydınlatma performansı konusunda yakınlarda yapılan bir çalışma (Ali vd, 2007) kullandığı yöntem açısından ağır biçimde eleştirilmektedir (Hutton, 2007). Ampirik bulgular bu konuda net beklentiler oluşturmamıza izin vermezken, değişik teorik bakış açıları beklentilerimize temel oluşturmaktadır. Aile denetimindeki şirketlerde, temel çıkar çatışması azınlık hissedarlar ile aile bireylerinden oluşan hakim hissedarlar arasındadır. Aile çeşitli mekanizmalar yolu ile şirketi kontrol etmekte, bu da hakim hissedarlar ile azınlık hissedarlar arasında bilgi asimetrisine yol açmaktadır. Bu durumda, kamuyu aydınlatma bilgi asimetrisini azaltmada etkin bir kurumsal yönetim mekanizması haline gelmektedir. Ayrıca, aile denetimindeki şirketler kamuyu aydınlatmayı bu bilgi asimetrisine bağlı maliyetleri azaltabilmek için bir sinyal mekanizması olarak da kullanabilirler. Dolayısı ile, aile şirketlerinin kamuyu aydınlatma seviyelerinin, yani KAE değerlerinin daha yüksek olması beklenebilir. H1: Aile denetimi altındaki şirketlerin KAE değerleri daha yüksektir. Küreselleşmenin ivme kazanması ile yabancı şirketler gelişmekte olan piyasalarda artan bir rol oynamaktadırlar. Yabancı şirketler evsahibi ülkelerde asimetrik bilgi ile karşı karşıyadır. Yabancı şirketler, kendi ülkelerindeki kamuyu aydınlatma uygulamalarını evsahibi ülkelerde de aynen uygulayabilirler veya evsahibi ülkedeki uygulamaları benimseyebilirler. Örneklemimizde yabancı şirketlerin tek başlarına ve ortak şekilde denetimi altında olan 11 şirketin sekizinde yabancı ortak Avrupa Topluluğu ülkeleri, ikisinde ise ABD menşelidir. Bu iki bölgede de kurumsal yönetim ortamı Türkiye den daha önce gelişmiştir. Temel soru, bu şirketlerin bağlı ortaklıklarına aynı standartları aktarıp aktarmadıklarıdır. Eğer aktarıyorlarsa, yabancı denetimindeki şirketlerin kendi ülkelerindeki daha iyi kamuyu aydınlatma uygulamalarını ithal etmeleri ve yerel şirketlere kıyasla daha çok bilgi açıklamaları beklenebilir. Sonuçta, yabancı denetiminin kamuyu aydınlatma seviyelerini olumlu etkilemesi

20 18 Bengi Ertuna & Ali Tükel beklenebilir. H2: Yabancı denetimindeki şirketlerin KAE değerleri daha yüksektir. Halka Açıklık Oranı (HALKAÇIK): Halka açık hisse senetlerinin tedavüldeki toplam hisse senetlerine oranıdır. İMKB nın internet sitesinde yayınlanan oranlar şirketlerin kendi internet sitelerinde açıkladıkları hissedar bilgileri ile karşılaştırılmıştır. Bu iki kaynak arasında farklılık olması halinde, şirketlerin kendi açıkladıkları oranlar esas alınmıştır. Halka açıklık oranı, blok hissedarlara ait olmayıp da dağınık hissedarlar tarafından sahip olunan payı temsil etmektedir. Blok hissedarların payı, şirketin ortaklık yapısının yoğunluğunu belirlemektedir. Ortaklık yapısının yoğunluğu, özellikle hissedarlık haklarının korunmasının zayıf olduğu gelişmekte olan ülkelerde, temel kontrol mekanizması olarak görülmektedir. Ortaklık yapısının yoğunluğu arttıkça kamuyu aydınlatmanın azalması, ortaklık yoğunluğu ile kamuyu aydınlatmanın alternatif kontrol mekanizmaları olduğunu düşündürmektedir (Pattel vd, 2003). Ortaklık yoğunluğu ile ilgili bulgular, halka açıklık oranı arttıkça kamuyu aydınlatmanın artması yönünde bir beklentiyi desteklemektedir. Bu beklenti aynı zamanda özellikle Türkiye deki yoğun hakim ortaklık yapısı durumunda ortaya çıkan azınlık hissedarlar ile hakim ortak arasındaki çıkar çatışmaları dolayısı ile artan bilgi ihtiyacı ile de uyumludur. Ancak, şirket dışı sermaye ihtiyacı ile kamuyu aydınlatma arasındaki pozitif ilişkiyi ortaya koyan ampirik bulgular, halka açıklık oranı ile ilgili beklentileri tersine çevirebilir. Düşük halka arz seviyeleri daha fazla şirket dışı sermaye yaratma potansiyeli, dolayısı ile daha fazla kamuyu aydınlatma için bir teşvik içerebilir. Mevcut yoğun ortaklık yapısı gözönüne alındığında, halka açıklık oranı arttıkça, Türkiye de en önemli mesele olan hakim ve azınlık hissedarlar arasındaki çıkar çatışmalarını çözümleyebilmek amacı ile, kamuyu aydınlatma seviyelerinin artması beklenebilir. H3: Halka açıklık oranı arttıkça KAE değerleri artar. Yabancı Yatırımcı Oranı: (YABORAN): Takasbank ın yayınladığı saklamadaki halka açık hisseler içindeki yabancı yatırımcıların payıdır. Bu pay, yabancı

21 Şirketlerin Kamuyu Aydınlatma Düzeyleri: Ortaklık Yapısı ve Kurumsal Yönetimin Etkileri 19 yatırımcılara saklama hizmeti veren iki saklama bankasının her şirket için tarihli takasbank bakiyelerinin toplamının toplam takasbank bakiyesindeki payıdır (Tükel, 2006) 3. Halka açık hisseler içerisinde yabancı portföy yatırımcılarının payı, bu çalışmanın yapıldığı piyasalara özel bir ortaklık yapısı boyutudur. KYİ nin önsözünde kurumsal yönetimin yabancı portföy yatırımcıları çekmekteki önemi vurgulanmakta ve başkan kurumsal yönetim ilkelerinin hataya geçirilmesinin ve uygulamanın izlenmesinin Türk Sermaye Piyasaları nın yapılandırılmasında ve uluslararası piyasalardan fon sağlama olanaklarının arttırılmasında büyük önem arz etmektedir görüşünü bildirmektedir. Yabancı portföy yatırımcılarının İMKB deki payı halihazırda yüksektir. Halka açık hisseler içerisinde yabancı yatırımcıların payı 30 Aralık 2006 itibariyle yüzde 65,2 dir (Takasbank). Merton (1987) eğer bir şirketin yatırımcı tabanının artması mevcut yatırımcıların çıkarları ile uyumlu ise, yönetimin mevcut durumda şirketin hissedarı olmayan yatırımcıları şirket hakkında haberdar olmaları için gereken maliyetleri karşılamak üzere teşvik edici şekilde kaynaklarını genişletmesi gerektiğini savunmaktadır. Diğer bir ifade ile, yatırımcı tabanının yabancı yatırımcılar yolu ile genişletilebileceği İMKB bağlamında, hakim ortakların kamuyu aydınlatma seviyelerini daha iyi hale getirmeleri gerekmektedir. Merton u destekler bir şekilde, Kang ve Stulz (1997), uluslararası yatırımların önündeki engellerden en önemlilerinden biri olarak bilgi asimetrilerini belirlemektedir. Kamuyu aydınlatma seviyesinin artmasının yabancı yatırımcıların karşı karşıya olduğu bilgi asimetrilerini azaltması beklenmektedir. Sonuçta, özellikle şirket seviyesindeki kurumsal yönetim uygulamalarının ülke seviyesindeki kurumsal yönetim zaaflarını telafi etmek yolu ile şirketlerin yatırımcı tabanını genişletmesi için ayrıştıcı unsur haline geldiği bir ortamda, halka açık kısım içerisinde yabancı portföy yatırımcılarının payının şirketlerin kamuyu aydınlatma seviyelerini etkilemesi beklenmektedir. Bu nedenle, kamuyu aydınlatma seviyesinin halka açık kısım içerisindeki yabancı yatırımcıların payı ile pozitif bir ilişkide olması beklenmektedir. H4: Halka açık kısım içerisinde yabancı yatırımcıların payı arttıkça 3 Bu referansa internet üzerinden (Tez no ) adresinde erişilebilir.

22 20 Bengi Ertuna & Ali Tükel KAE değerleri artar Kurumsal Yönetim Özelliklerine İlişkin Değişkenler Bu çalışmada, kamuyu aydınlatma performansı ile kurumsal yönetim özellikleri arasındaki ilişki iki değişken kullanılarak incelenmiştir. Bağımsız yönetim kurulu üyesinin varlığı ve kurumsal yönetim komitesinin varlığı. Bağımsız yönetim kurulu üyesinin varlığı (BAĞIMSIZ): Bu değişken şirketlerin KYUR, faaliyet raporu veya internet sitelerindeki beyanları doğrultusunda, yönetim kurulu üyeleri arasında bağımsız yönetim kurulu üyesi var ise 1, yok ise 0 olarak olarak tanımlanmıştır. Tipik olarak dağınık ortaklık yapısının görüldüğü gelişmiş piyasalarda, bağımsız yönetim kurulu üyeleri önemli bir kurumsal yönetim mekanizması olarak kabul görmektedir. Dağınık ortaklık yapısında, denetleme maliyetlerini karşılamada birbirinin sırtından geçinebildiğinden hissedarların yönetimi denetlemelerini teşvik edici hiçbir unsur kalmamaktadır. Bu durumda yöneticiler, hissedarlar aleyhine kendi çıkarları doğrultusunda hareket edebileceğinden, temel çıkar çatışması hissedarlar ve yöneticiler arasındadır. Yönetim kurulunun gözetim ve denetim rolünü kuvvetlendirmek yolu ile bağımsız yönetim kurulu üyelerinin, hissedarlar ve yöneticiler arasındaki çıkar çatışmalarını azaltması beklenmektedir. Ancak, bağımsız yönetim kurulu üyelerinin etkisine ilişkin ampirik bulgular, gelişmiş ülkelerde bile, karışık ve birbiri ile çelişen niteliktedir. Yoğun ortaklık yapısına sahip gelişmekte olan piyasalarda ise bağımsız yöneticilerin rolü daha da karmaşıktır. Yönetim kurulunu kontrol eden hakim bir hissedarın varlığında, yönetim kurulu üyesinin bağımsızlığı şüpheli, ancak aynı zamanda azınlık hissedarların haklarının korunması açısından da elzem hale gelmektedir. Bağımsız yönetim kurulu üyelerinin kurumsal yönetimde iyileşme sağlayarak, şirketlerin kamuyu aydınlatma seviyelerini arttırmaları beklenebilir. Ancak, bağımsız yönetim kurulu üyeliği ve kamuyu aydınlatma birbirlerinin yerine geçebilen alternatif mekanizmalar da olabilir. Yine de teorik çerçeve ve ortamın özellikleri genel olarak gözönüne alındığında, bağımsız yönetim kurulu üyelerinin şirketlerin kamuyu aydınlatma performanslarını arttırması beklenebilir. H5: Bağımsız yönetim kurulu üyelerine sahip şirketlerin KAE

23 Şirketlerin Kamuyu Aydınlatma Düzeyleri: Ortaklık Yapısı ve Kurumsal Yönetimin Etkileri 21 değerleri daha yüksektir. Kurumsal yönetim komitesinin varlığı (KYKOM): Bu değişken, şirketlerin KYUR, faaliyet raporu veya internet sitelerindeki beyanları doğrultusunda, yönetim kurullarında kurumsal yönetimden sorumlu komite kurulmuş ise 1 kurulmamışsa 0 olarak tanımlanmıştır. KYİ kurumsal yönetim komitesi kurulmasını önermekte olmasına rağmen analiz ettiğimiz dönem içerisinde pek az şirket kurumsal yönetim komitelerini oluşturmuştur. Kurumsal yönetim komitesinin kurulmuş olması şirketlerin KYİ ne uyum sağlayarak kurumsal yönetimlerini iyileştirme yönündeki çabalarını temsil ediyor olabilir. Bu durumda, kurumsal yönetim komitelerini kurmuş olan şirketlerin, kurumsal yönetimlerinin her yönünü iyileştirme çabası içerisinde olduklarından, kamuyu aydınlatma performanslarının diğerlerine göre daha yüksek olması beklenebilir. H6: Kurumsal yönetim komitelerini oluşturmuş şirketlerin KAE değerleri daha yüksektir Kontrol Değişkenleri Bu çalışmada şirket büyüklüğü ve sektörü kontrol değişkenleri olarak kullanılmıştır. Şirket Büyüklüğü (BÜYÜKLÜK): Şirketlerin tarihi itibari ile piyasa değerleri, şirket büyüklüğü göstergesi olarak kullanılmıştır. Analizlere ise piyasa değerinin doğal logaritması olarak yansıtılmıştır. Şirket büyüklüğü, çıkar çatışmalarının düzeylerini, bilgi asimetrisini ve kamuyu aydınlatmanın nispi fayda ve maliyetlerini belirlediğinden, kamuyu aydınlatma düzeylerini etkileyen önemli bir değişkendir. Yukarıda tanımlanan tüm teorik bakış açıları altında, şirket büyüklüğünün kamuyu aydınlatma seviyelerini arttırması beklenebilir. İlaveten, şirket büyüklüğünün etkileri konusundaki ampirik bulgular birbiri ile tutarlıdır ve hepsi de şirket büyüklüğünün kamuyu aydınlatma düzeyi üzerindeki pozitif etkisini ortaya koymaktadır. Şirket büyüklüğü arttıkça asimetrik bilginin arttığı ve kamuyu aydınlatmanın maliyetinin azaldiğı gözönüne alındığında, şirket büyüklüğünün kamuyu aydınlatma düzeyini pozitif etkilemesi beklenmektedir. H7: Şirket büyüklüğü arttıkça KAE değerleri artar.

24 22 Bengi Ertuna & Ali Tükel Sektör (SEKTÖR): Türkiye de finansal şirketler ile finansal olmayan şirketler ayrı kurumlar tarafından denetlendiğinden, sektör değişkeni finansal sektöre ait olup olmama olarak tanımlanmıştır. Finansal sektörde faaliyet gösteren şirketler 1, diğerleri 0 olarak kodlanmıştır. Finansal sektörde ve üretim sektöründe faaliyet gösteren şirketlerin kurumsal yönetimlerine ait düzenleyici çerçevedeki farklılıkların kamuyu aydınlatma düzeylerini etkilemesi beklenmektedir. Finansal sektörde faaliyet gösteren şirketler, 2001 yılındaki bankacılık sektöründeki krizini takiben kurumsal yönetim konusunda daha sıkı düzenleyici kurallara tabi olmuşlardır. Sonuçta, finansal sektörde faaliyet gösteren şirketlerin kamuyu aydınlatma düzeylerinin finansal olmayan sektörlerde faaliyet gösteren şirketlere göre daha yüksek olması beklenmektedir. H8: Finansal sektörde faaliyet gösteren şirketleri KAE düzeyleri daha yüksektir Yöntem Şirket özellikleri ile kamuyu aydınlatma düzeyleri arasındaki ilişki çoklu regresyon yöntemi ile incelenmiştir. Tekli değişkenli analiz sonuçlarına ilişkin bulgıların ardından, regresyon analiz sonuçları sunulmaktadır. Çoklu regresyon analizi, toplam KAE, zorunlu KAE ve gönüllü KAE değerleri olmak üzere her üç ayrı KAE değerinin bağımlı değişken olarak kullanıldığı iki ayrı model tahminlemesi ile yapılmıştır. Bu iki model ortaklık yapısına ait iki ayrı tanıma göre belirlenmiştir. Model 1.a. Model 1.b. Model 1.c. KAE(Toplam) = α + β 1 AİLE + β 2 HALKAÇIK + β 3 YABORAN + β 4 BAĞIMSIZ + β 5 KYKOM + β 6 BÜYÜKLÜK + β 7 SEKTÖR + ε KAE(Zorunlu) = α + β 1 AİLE + β 2 HALKAÇIK + β 3 YABORAN + β 4 BAĞIMSIZ + β 5 KYKOM + β 6 BÜYÜKLÜK + β 7 SEKTÖR + ε KAE(Gönüllü) = α + β 1 AİLE + β 2 HALKAÇIK + β 3 YABORAN + β 4 BAĞIMSIZ + β 5 KYKOM + β 6 BÜYÜKLÜK + β 7 SEKTÖR + ε

25 Şirketlerin Kamuyu Aydınlatma Düzeyleri: Ortaklık Yapısı ve Kurumsal Yönetimin Etkileri 23 Bu modelde, KAE kamuyu aydınlatma endeks değerlerini, AİLE aile denetimini, HALKAÇIK halka açık hisselerim oranını, YABORAN halka açık hisseler içerisinde yabancı portföy yatırımcılarının payını, BAĞIMSIZ bağımsız yönetim kurulu üyelerinin varlığını, KYKOM kurumsal yönetim komitesinin varlığını, BÜYÜKLÜK şirketin piyasa değerini ve SEKTÖR şirketin finansal sektörde faaliyet gösterip göstermediğini belirtmektedir. İkinci model tanımlaması AİLE denetimine ait bağımsız değişkenin yerine YABANCI denetimine ait değişkenin konması ile elde edilmiştir. İkinci model de toplam, zorunlu ve gönüllü olmak üzere her üç KAE değerine ait bağımlı değişken kullanılarak tahmin edilmiştir. IV. Bulgular İMKB şirketlerinin ortalama kamuyu aydınlatma performansları ile birlikte ortaklık yapısı ve kurumsal yönetim özelliklerinin şirketlerin kamuyu aydınlatma performansı üzerindeki etkisinin tekli değişkenli ve çoklu-değişkenli analiz sonuçları bu bölümde sunulmaktadır Kamuyu Aydınlatma Endeksi (KAE) Seviyeleri Şirketlerin kamuyu aydınlatma seviyeleri, SPK Kurumsal Yönetim İlkeleri çerçevesinde geliştirilen ve 50 kıstastan oluşan KAE değerleriyle ölçülmektedir. Bu elli kıstasın onyedisi SPK nin çeşitli tebliğleri ile kamuya açıklanması zorunlu tutulmuş maddelerden, 33 adedi ise Kurumsal Yönetim İlkeleri nde sadece açıklanması önerilen gönüllü maddelerden oluşmaktadır. İMKB-50 endeksine dahil olan şirketlerin toplam KAE değerlerinin ortalaması % 75,6 iken, zorunlu KAE değerlerinin ortalaması % 82,4 ve gönüllü KAE değerlerinin ortalaması % 72,2 dir. Zorunlu KAE değerleri, gönüllü KAE değerlerinden daha yüksek olmasına rağmen, gene de % 100 ün altındadır. İMKB-50 içinde yeralan şirketlerin mevzuat çerçevesinde kamuya açıklamakla yükümlü oldukları 17 maddenin hepsiyle ilgili bir açıklama yapmamaları ilgi çekici bir sonuç olarak bulunmaktadır. Bunun da ötesinde, şirketler arasındaki farklılığın en yüksek olduğu bölüm açıklanması zorunlu kıstaslar bölümüdür. İMKB-50 endeksine dahil şirketlerin KAE seviyeleri aşağıdaki Tablo 1 de gösterilmektedir.