İMKB Dergisi Hakem Heyeti Akademisyen

İMKB Dergisi Hakem Heyeti Akademisyen Prof. Dr. Alaattin TİLEYLİOĞLU, Orta Doğu Teknik Üniversitesi Prof. Dr. Asaf Savaş AKAT, Bilgi Üniversitesi Prof. Dr. Birol YEŞİLADA, Portland State University, ABD Prof. Dr. Burç ULENGİN, İstanbul Teknik Üniversitesi Prof. Dr. Cengiz EROL, İzmir Ekonomi Üniversitesi Prof. Dr. Coşkun Can AKTAN, Dokuz Eylül Üniversitesi Prof. Dr. Doğan ALTUNER, Yeditepe Üniversitesi Prof. Dr. Erdoğan ALKİN, İstanbul Ticaret Üniversitesi Prof. Dr. Erol KATIRCIOĞLU, Bilgi Üniversitesi Prof. Dr. Gülnur MURADOĞLU, Cass Business School, İngiltere Prof. Dr. Halil KIYMAZ, Rollins College, MBA, ABD Prof. Dr. Hatice DOĞUKANLI, Çukurova University Prof. Dr. İhsan ERSAN, İstanbul Üniversitesi Prof. Dr. Kürşat AYDOĞAN, Bilkent Üniversitesi Prof. Dr. Mahir FİSUNOĞLU, Çukurova Üniversitesi Prof. Dr. Mehmet ORYAN, İstanbul Üniversitesi Prof. Dr. Mehmet Şükrü TEKBAŞ, İstanbul Üniversitesi Prof. Dr. Nejat SEYHUN, University of Michigan, ABD Prof. Dr. Nicholas M. KIEFER, Cornell University, ABD Prof. Dr. Niyazi BERK, Bahçeşehir University Prof. Dr. Nuran Cömert DOYRANGÖL, Marmara Üniversitesi Prof. Dr. Oral ERDOĞAN, Bilgi Üniversitesi Prof. Dr. Osman GÜRBÜZ, Marmara Üniversitesi Prof. Dr. Reena AGGARWAL, Georgetown University, ABD Prof. Dr. Reşat KAYALI, Yeditepe Üniversitesi Prof. Dr. Rıdvan KARLUK, Anadolu Üniversitesi Prof. Dr. Robert JARROW, Cornell University, ABD Prof. Dr. Robert ENGLE, NYU-Stern, ABD Prof. Dr. Targan ÜNAL, İstanbul Üniversitesi Prof. Dr. Taner BERKSOY, Bahçeşehir Üniversitesi Prof. Dr. Ümit EROL, Bahçeşehir Üniversitesi Prof. Dr. Ünal BOZKURT, İstanbul Üniversitesi Dr. Veysi SEVİĞ, Marmara Üniversitesi Prof. Dr. Zühtü AYTAÇ, Bilkent Üniversitesi Profesyonel Adnan CEZAİRLİ Dr. Ahmet ERELÇİN Doç. Dr. Ali İhsan KARACAN Dr. Atilla KÖKSAL Bedii ENSARİ Dr. Berra KILIÇ Prof. Dr. Bhaskaran SWAMINATHAN Doç. Dr. B. J. CHRISTENSEN Dr. Cahit SÖNMEZ Çağlar MANAVGAT Çetin Ali DÖNMEZ Emin ÇATANA Erhan TOPAÇ Dr. Erik SIRRI Filiz KAYA Doç. Dr. Hasan ERSEL Prof. Dr. Kenan MORTAN Mahfi EĞİLMEZ Dr. Meral VARIŞ KIEFER Muharrem KARSLI Doç. Dr. Ömer ESENER Reha TANÖR Serdar ÇITAK Sezai BEKGÖZ Tolga SOMUNCUOĞLU Prof. Dr. Ünal TEKİNALP Prof. Dr. Vedat AKGİRAY

Elektronik Erişim: İMKB Dergisi, 3 Aylık Finans ve Ekonomi Süreli Yayını İstanbul Menkul Kıymetler Borsası tarafından yayınlanır. İMKB Dergisi nin 10. Sayısından başlamak üzere bütün makalelere tammetin olarak internette pdf. formatında erişim sağlanabilmektedir. Makale Özetleri: İMKB Dergisi nde yayımlanan tüm makale özetleri İMKB web sitesinde verilmektedir. Bu veritabanı derginin yayın hayatına başladığı 1997 tarihinden itibaren yayımlanan tüm makale özetlerini içermektedir. Erişim: (1) http://www.imkb.gov.tr/yayinlar (2) Seçenek: İMKB Dergisi Ayrıntılı bilgi, yorum ve önerileriniz için lütfen aşağıdaki numara ve adresten bizi arayınız. Tel: (90.212) 298 23 72 İMKB dergisi Fiyat ve Ödeme Bilgileri: Basılı Yayın No: 47 Fiyatı 7.50 TL İMKB Dergisi Ücreti T. İş Bankası Borsa Şubesi 11250000038 no lu hesaba yatırılmalıdır. Banka dekontu aşağıdaki adrese gönderilmelidir. İMKB Strateji Geliştirme ve Araştırma Müdürlüğü Reşitpaşa Mah. Tuncay Artun Cad. Emirgan 34467 İstanbul Tel : 0212 298 23 72 Fax : 0212 298 21 89

İMKB Dergisi Yıl: 12 Sayı: 47 İÇİNDEKİLER Yabancı PortföyYatırımlarının İMKB ye Etkisi: İMKB de Endeks Bazlı Bir Çalışma... 1 Bekir Elmas Hisse Senedi Fiyatlarının Şirket Birleşme Duyurularına Tepkisi: İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) Üzerine Bir Uygulama... 19 Berna Kırkulak Uludağ & Özlem Demirkaplan Gülbudak Finansal Piyasaları Modellemek İçin Oyun Teorik Bir Yaklaşım: Tahmin Oyunları... 47 Ü. Barış Urhan & Zafer Akın Global Sermaye Piyasaları... 65 İMKB Piyasa İstatistikleri... 75 İMKB Yayın Listesi... 79 1997 den itibaren Institute of European Finance in (IEF) yayınladığı World Banking Abstracts endeksi; Temmuz 2000 itibariyle, American Economic Association tarafından yayınlanan Econlit (Jel on CD) endeksi ve 2005 den itibaren TÜBİTAK-ULAKBİM Sosyal Bilimler veritabanı kapsamına alınması kabul edilmiştir.

İMKB Dergisi Cilt: 12 Sayı: 47 ISSN 1301-1650 İMKB 1997 YABANCI PORTFÖY YATIRIMLARININ İMKB YE ETKİSİ: İMKB DE ENDEKS BAZLI BİR ÇALIŞMA Bekir ELMAS * Özet Finansal küreselleşmeyle birlikte gelişmekte olan ülke piyasalarında yabancı payları önemli düzeylere çıkmıştır. İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) gelişmekte olan bir ülke konumunda bulunan Türkiye nin tek borsasıdır. İMKB de yabancı yatırımcıların genellikle kurumsal yatırımcı oldukları ve paylarının %65-70 civarında dalgalandığı, bazen %70 leri geçtiği görülmüştür. Bu iki etkene bağlı olarak yabancı yatırımcıların İMKB endeksleri üzerinde büyük etkilerinin olacağı açıktır. Bu çalışma ile İMKB de hesaplanan endekslerin artış veya azalışlarında yabancı payında görülen bir değişmenin (artış/azalış) etkisinin olup olmadığı, şayet yabancı payının endeksler üzerinde bir etkisi varsa bu etkinin tespit edilmesi amacı güdülmüştür. Çalışmada İMKB de yabancı payı ve İMKB de hesaplanan 12 endeks değişkeni veri seti olarak alınmıştır. Sonuç olarak, yabancı yatırımcı hareketlerinin genel olarak İMKB-100 ve diğer endekslerin artış veya azalış hareketini başlatan olmadıkları, aksine yabancı yatırımcıların İMKB-100 ve diğer endekslerdeki hareketi (artma/azalma) takip ederek yatırımlarını arttırdıkları veya azalttıkları tespit edilmiştir. Abstract Foreign shares in the market of the developing countries increased to significant levels with the financial globalization. Istanbul Stock Exchange (ISE) is the only stock market of Turkey. It is seen that the foreign investors are generally institutional investors; their shares fluctuate around 65-70% and sometimes exceed over 70 %. Depending on these two factors, it is obvious that the foreign investors have a significant effect on the ISE indexes. This study aims to determine whether a change in the foreign share have an effect on the increases and decreases of the indexes calculated in the ISE and to * Yrd. Doç. Dr. Bekir Elmas, Atatürk Üniversitesi, İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi, İşletme Bölümü, Muhasebe ve Finansman ABD. Tel: 90 (442) 231 14 63 E-posta: belmas@atauni.edu.tr Anahtar Kelimeler: Yabancı Portföy Yatırımları, Endeks, İMKB JEL Sınıflandırması: C22, G10, G11

2 Bekir Elmas determine the influence. The foreign share in the ISE and 12 index variables calculated in the ISE were adopted as the data set. Consequently, it was determined that the foreign investor movements were generally not the triggering factor in the increases and decreases in the ISE-100 index and the other indexes; on the contrary, the foreign investor increased or decreased their investments by following the movements (increase/decrease) in the other indexes. I. Giriş Küreselleşme olgusu tarihî seyirde kapitalist gelişime paralel olarak farklı araçlarla evrim geçirmiştir. Basit olarak Sanayi Devrimi nden 2. Dünya Savaşı na kadar ticaretin küreselleşmesi, 2. Dünya Savaşı ndan 1970 lere kadar üretimin küreselleşmesi, 1970 lerden itibaren başta faktör olarak finansın küreselleşmesi gerçekleşmiştir (Öztürk, 2001). Finansın küreselleşmesi, uluslararası sermaye hareketlerinin serbestleşmesi, fon arzının ve talebinin ve malî piyasa katılımcılarının coğrafî sınırlamalara maruz kalmadan daha uygun mekanlarda işlem yapmasıdır (Eroğlu, 2002). Başka bir tanımlamayla finansal küreselleşme, ulusal finans piyasalarını ayıran sınırların ortadan kalkması, finans piyasalarının çeşitli kontrol ve sınırlamalardan arındırılarak uluslararası rekabete açılması, piyasaların konvertibiliteye sahip olmaları, kurların dalgalanmaya bırakılması, uluslararası sermaye akımlarının artması ve yatırım fonları ile yatırım ortaklıkları gibi yeni kurumsal yatırımların finans piyasalarındaki rollerinin artmasıdır 1. Finansal küreselleşmenin en temel gereği Malî Entegrasyondur. Malî Entegrasyon, değişik ülke malî piyasalarındaki getiri oranları/fon maliyetleri arasındaki farkın ortadan kalkmasıdır (Eroğlu, 2002). 1970 lerin ortalarına kadar gelişmekte olan ülkelerde uygulanan iktisat politikalarının ortak yönlerinden birini finansal piyasalara müdahale oluşturmaktadır (Galbis, 1977). 1980 lerde gelişmekte olan ülkelerin çoğu yabancı yatırımcılara yönelik sınırlamaları kaldırarak finansal küreselleşme sürecini başlatmışlardır. 1990 larda özellikle iletişim alanındaki gelişmeler ile bilgiye ulaşmanın kolaylaşması küresel anlamda bir ticaret sisteminin oluşmasını ve dünyadaki mali piyasaların entegrasyonunu sağlamıştır (Frenkel, 2003). Gelişmekte olan bir ekonomiye sahip olan Türkiye de ise, finansal küreselleşme süreci 24 Ocak 1980 kararnamesinin açıklanması ve 1980 yılında değişik yeni 1 (http://tr.wikipedia.org/wiki/finansal_liberalizasyon).

Yabancı Portföy Yatırımlarının İMKB ye Etkisi: 3 İMKB de Endeks Bazlı Bir Çalışma tedbirlerin alınmasıyla devam etmiştir (Yüce, 1997). 1986 yılında İMKB nin açılması ve Ağustos 1989 da yabancı yatırımcılara Türkiye deki her türlü menkul kıymete yatırım yapma ve karlarını transfer etme imkanı veren 32 sayılı kararın yayımlanması finansal küreselleşme sürecinin bir parçasıdır. Finansal küreselleşmeyle birlikte yabancı yatırımcıların özellikle gelişmekte olan finansal piyasalara girmesi hız kazanmıştır. Yabancı yatırımcıların finansal piyasalara girmesi bazı faydaların oluşmasını sağlamakla birlikte, bazı sakıncaları da beraberinde getirmektedir. Yabancı yatırımcıların finansal piyasalara girmesiyle oluşan faydalar; (Adabag ve Ornelas, 2004); - Piyasa yatırımcıları daha geniş bir alana yayılmış olurlar, piyasada likidite ve risk paylaşımı artar. - Uzun vadede piyasa oynaklığı azalır, piyasanın etkinliği artar. - Piyasa düzenleyicilerinden kural ve düzenlemelerin daha da iyileştirilmesinin talep edilmesi neticesinde, piyasaya daha kaliteli ve nitelikli bilgi akışı sağlanır. - Daha geçişken piyasaların oluşmasıyla kaynakların daha iyi dağıtımı gerçekleşir ve daha sağlıklı piyasalar oluşur. Yabancı yatırımcıların finansal piyasalara girmesiyle oluşan sakıncalar; (Adabag ve Ornelas, 2004); - Doğrudan yatırımlara nispeten yabancı portföy yatırımları daha hızlı bir şekilde kazanç elde etmek isterler. Bu durumun bir sonucu olarak piyasaya ani giriş ve çıkışlar artar. Piyasaya ani giriş ve çıkışlar ise piyasa üzerinde olumsuz etkiler meydana getirir. - Zaman zaman yabancı yatırımcılar piyasayı istikrarsızlaştırmakla suçlanır. - Genellikle gelişmekte olan piyasalarda yabancı portföy yatırımlarının işlem hacimleri yüksektir. Bu durum bu piyasalarda düşük likiditeden dolayı fiyat baskısına neden olabilmektedir. - Fiyat baskısı, geçici piyasa etkinsizliklerine neden olabildiği gibi, aynı zamanda piyasanın istikrarsızlık nedeni olarak gösterilen pozitif geri besleme ticareti ve herding davranışları ile de ilişkilendirilir.

4 Bekir Elmas II. İMKB de Yabancı Portföy Yatırımları Tablo 1: 06.12.2010 Tarihi İtibariyle İMKB de Uyruklara Göre Yatırımcı Sayıları ve Yüzdeleri İle TL Olarak Portföy Değerleri ve Yüzdeleri UYRUK YAT. SAYISI PORTFÖY DEĞERİ (TL) YAT. SAYISI (%) PORTFÖY DEĞERİ (%) YERLİ 9.615.430 326.715.824.354 99,16 31,09 YABANCI 80.999 724.232.225.057 0,84 68,91 TOPLAM 9.696.429 1.050.948.049.411 100 100 Kaynak: Merkezi Kayıt Kuruluşu Tablo 1 de sunulduğu gibi, 06.12.2010 tarihi itibariyle İMKB de 9.615.430 yerli yatırımcı ve 80.999 yabancı yatırımcı bulunmaktadır. Toplam yatırımcını %99,16 sı yerli yatırımcı iken, %0,84 ü yabancı yatırımcıdır. Bu sonuçlar yatırımcı sayısı bakımından yerli yatırımcıya nispetle yabancı yatırımcıların ne kadar az sayıda olduğunu göstermektedir. Yatırımcıların potföy değerlerine baktığımızda ise durum yabancı yatırımcı lehine değişmektedir. İMKB de toplam portföy değerinin %68,91 i yabancı yatırımcılara aitken, sadece %31,09 u yerli yatırımcıya aittir. Bu sonuç farklılaşması çoğunlukla yerli yatırımcıların bireysel olarak tasarruflarını değerlendirmekte oldukları, yabancı yatırımcıların ise kurumsal portföy yatırımlarını tercih ettiklerini göstermektedir. Tablo 2: 06.12.2010 Tarihi İtibariyle İMKB de Endeks Türüne Göre Yatırımcı Sayıları, TL Olarak Portföy Değerleri ve TL Olarak Portföy Değerleri İçindeki Yabancı Payları ENDEKS TÜRÜ YATIRIMCI YATIRIMCI PORTFÖY PORTFÖY YABAN. SAYISI SAYISI (%) DEĞERİ (TL) DEĞ. (%) PD (%) ULUSAL-TÜM 996.465 100,0 158.609.708.377 100,0 68,91 ULUSAL TÜM-100 429.250 43,08 23.027.132.498 14,52 57,90 ULUSAL-100 858.201 86,12 135.582.575.879 85,48 69,89 ULUSAL 100-30 417.431 41,89 31.253.981.282 19,70 55,92 ULUSAL-50 752.464 75,51 120.903.665.629 76,23 72,55 ULUSAL-30 679.193 68,16 104.328.594.597 65,78 74,07 ULUSAL-MALİ 627.446 62,97 92.767.925.677 58,49 71,77 10 BANKA 354.577 35,58 60.048.504.772 37,86 74,26 ULUSAL-SINAİ 565.281 56,73 39.540.303.617 24,93 56,73 ULUSAL-HİZMETLER 292.371 29,34 25.630.194.346 16,16 74,05 KURUMSAL YÖNETİM 367.219 36,85 32.532.109.767 20,51 69,14 ULUSAL-TEKNOLOJİ 46.611 4,68 671.284.738 0,42 13,47 Kaynak: Merkezi Kayıt Kuruluşu

Yabancı Portföy Yatırımlarının İMKB ye Etkisi: 5 İMKB de Endeks Bazlı Bir Çalışma Tablo 2 de 06.12.2010 tarihi itibariyle İMKB de hesaplanan endeks türlerine göre yabancı yatırımcı payları görülmektedir. Tabloya göre, yabancı yatırımcı paylarının 5 endekste %70 in üzerine çıktığını görmekteyiz. Bu endeksler sırasıyla 10 BANKA (%74,26), ULUSAL-30 (%74,07), ULUSAL- HİZMETLER (%74,05), ULUSAL-50 (%72,55) ve ULUSAL-MALİ (%71,77) dir. ULUSAL-100 deki yabancı payı %68,89 iken, ULUSAL-TÜM endeksinde %68,91 dir. ULUSAL-SINAİ (%56,73) ve özellikle de ULUSAL- TEKNOLOJİ (%13,47) endeksindeki yabancı paylarının azlığı dikkat çekicidir. Bu sonuçlar yabancı yatırımcıların sanayi ve teknoloji gibi yatırımın meyvelerinin alınması zaman isteyen yatırımlar yerine, bankacılık ve hizmetler sektörleri gibi sonuçların kısa zamanda alındığı sektörleri tercih ettiklerini göstermektedir. Aynı zamanda bu sektörlerin karlılık oranları da yabancı yatırımcının ilgisini çekmiş olabilir. Yabancı yatırımcı paylarının bu denli yüksek olması İMKB nin tümünde özellikle de mali sektör ve bankacılık hisse senetlerinde zaman zaman aşırı oynaklığa neden olmaktadır. Grafik 1 de 28.11.2005 06.12.2010 döneminde İMKB de yabancı payı ve İMKB-100 endeksi değişimleri görülmektedir. İki değişkeninde aynı grafikte görülebilmesi için İMKB-100 endeks verileri 1000 e bölünmüştür. Bu dönemde yabancı payı %62.1 ile %72.6 arasında dalgalanırken, İMKB-100 endeksi 21.228 puan ile 71.543 puan arasında dalgalanma göstermektedir. Yabancı payındaki dalgalanma %10 civarında iken, İMKB-100 endeksinde dalgalanma %200 leri geçmektedir. Genel olarak endeks artarken yabancı payının da arttığını, endeks azalışlarında yabancı payının da azaldığını görmekteyiz. Garafikte dikkat çekici bir nokta ise, 2009 un 2. Ayında başlayan yükseliş trendinde yabancı payının çok fazla artmadığı ve yerli yatırımcının da bu trendden büyük oranda faydalanmış olmasıdır.

6 Bekir Elmas Grafik 1: 28.11.2005 06.12.2010 Döneminde İMKB de Yabancı Payı ve İMKB-100 Endeksi Değişimleri 80 70 60 50 40 30 20 2006 2007 2008 2009 2010 ULUSAL-100 YABANCI PAYI III. Literatür Taraması Litaratürü incelediğimizde yabancı portföy yatırımları ile ilgili olarak yapılan çalışmalarda, daha çok finansal küreselleşmenin ekonomi ve hisse senedi piyasaları üzerinde ne gibi etkilerinin olduğunun araştırıldığını görmekteyiz. Bu çalışmalardan bazıları aşağıda sunulmuştur. Henry (2000) finansal küreselleşmeyle birlikte özel yatırımların hız kazanacağını, ele alınan 11 gelişmekte olan ülkenin hemen hemen hepsinde finansal serbestleşmeyle birlikte ilk yıllarda yatırımların arttığı hatta bu artışın %22 yi geçtiği bulgulanmıştır. Pavabutr (2004) çalışmasında varlık fiyatlarının yatay kesitleri, piyasa likiditesi ve piyasa oynaklığı üzerinde yabancı akımının etkisi araştırmıştır. Sonuç olarak yüksek yabancı ilgisinin olduğu hisse senetlerinde oynaklığın arttığı ve yabancı akımlarının etkisi özellikle yabancı talebinin yüksek olduğu hisse senetlerinde likiditenin artmasında temel bir role sahip olduğu tespit edilmiştir. Nguyen (2005) çalışmasında Arjantin, Brezilya, Şili, Kolombiya, Malezya, Meksika, Tayland ve Venezüella gibi gelişmekte olan ülkelerde hisse senedi piyasalarının küreselleşmesi ile koşullu oynaklık arasındaki ilişkiyi araştırmıştır.

Yabancı Portföy Yatırımlarının İMKB ye Etkisi: 7 İMKB de Endeks Bazlı Bir Çalışma Sonuç olarak, finansal küreselleşme politikalarının oynaklığı arttırmadığı ve iki nedenden dolayı piyasanın daha sakin bir hale geldiği tespit edilmiştir. Kit Yi (2006) çalışma sonuçlarının finansal serbestleşmenin bazı olumlu ve olumsuz etkilerinin olabileceğini göstermekle birlikte bunun serbestlemenin teşvik edilmemesi anlamına gelmediğini, dikkatli bir şekilde uygulamaların yapılmasının daha yerinde olacağını ifade etmektedir. Yüce (1997) çalışmasında 11 Ağustos 1989 yılında yabancı yatırımcıların İMKB ye kote olmuş hisse senetlerine yatırım yapmaları ve Türk yatırımcılarında yurt dışı piyasalarda yatırım yapamama kısıtının kaldırılmasının İMKB hisse senetlerine etkisi araştırılmıştır. Sonuç olarak 11 Ağustos 1989 un öncesi dönemle sonrası dönemde getiri noktasında bir farklılaşma tespit edilememiştir. Dönmez, Karataş ve Kiraz (2004) yabancı yatırımcıların 1997 yılından itibaren genel olarak tüm hisse senetleri piyasası bazında elde ettikleri aylık, yıllık ve toplam getiriler ile İMKB-30 endeksi getirisinin karşılaştırmasının yapıldığı çalışmada yabancıların endeksten daha iyi bir portföy performansı göstermedikleri, piyasaya giriş çıkış zamanlamalarının da çok başarılı olmadığı gözlemlenmiştir. Aynı zamanda çalışmada yabancıların piyasada net alıcı oldukları aylarda endeksin getirisinin pozitif olduğu, piyasada net satıcı oldukları aylarda ise endeksin düştüğü yönünde doğrusal bir ilişki saptanmıştır. Baklacı (2009) çalışmadan elde edilen sonuçlar, yabancı yatırımcı işlemleri ile hisse getirileri arasında güçlü bir karşılıklı etkileşim olduğunu göstermektedir. Her bir hisse senedi ve piyasa analizlerinden yabancı yatırımcıların hisse getirilerini yakından takip ettikleri ve işlem stratejilerini getirilere göre yönlendirdikleri belirlenmiştir. Benzer şekilde, yabancı yatırımcıların işlemlerinin de hisse senet getirileri üzerinde etkili olduğu ve dolayısı ile fiyat baskısı etkisinin varlığı da çalışmadan elde edilen bir başka sonuçtur. Ayrıca, çalışmada yapılan analizlerden yabancı yatırımcıların Türk piyasalarında birçok hisse üzerinde, özellikle piyasalardan çıkış engellerinin de olmaması nedeniyle, sıklıkla pozisyon değiştirdiği de saptanmıştır. Gümüş (2010) çalışmasının sonuçlarına göre, yabancı yatırımcıların alışları ve satışları ile İMKB-100 endeksi işlem hacmi ve piyasa değeri arasında uzun dönemli bir ilişki (eş-bütünleşme ilişkisi) bulunmaktadır. Yabancı yatırımcıların alışlarının değişkenler üzerinde pozitif, satışlarının ise negatif etkisi bulunmaktadır ve açıklayıcı güçleri yüksektir. Yabancı yatırımcıların borsadaki alışları ile İMKB-100 arasındaki uzun dönemli pozitif ilişki sayesinde yabancı

8 Bekir Elmas yatırımcıların alışları arttıkça hisselerin fiyatları yükselmekte ve endeks de bu yükselişe paralel olarak artmaktadır. IV. Veri Seti ve Yöntem Bu çalışma ile İstanbul Menkul Kıymetler Borsası nda hesaplanan endekslerin artış veya azalışlarında yabancı payında görülen bir değişmenin (artış/azalış) etkisinin olup olmadığı, şayet yabancı payının endeksler üzerinde bir etkisi varsa bu etkinin tespit edilmesi amacı güdülmüştür. Aşağıda Tablo 3 de uygulamaya dahil edilen seriler ve dönemleri sunulmuştur. Günlük verilerin kullanıldığı çalışmada, veri seti Merkezi Kayıt Kuruluşu ndan sağlanmıştır. Tablo 3: Çalışmaya Alınan Seriler ve Dönemleri SERİLER DÖNEM SERİLER DÖNEM YABANCI PAYI 28.11.2005 06.12.2010 ULUSAL TÜM-100 02.01.2009-06.12.2010 ULUSAL-TÜM 28.11.2005 06.12.2010 ULUSAL 100-30 02.01.2009-06.12.2010 ULUSAL-100 28.11.2005 06.12.2010 10 BANKA 04.01.2010-06.12.2010 ULUSAL-50 28.11.2005 06.12.2010 KURUMSAL YÖNETİM 31.08.2007-06.12.2010 ULUSAL-30 28.11.2005 06.12.2010 ULUSAL-MALİ 28.11.2005 06.12.2010 ULUSAL-SINAİ 28.11.2005 06.12.2010 ULUSAL- HİZMETLER 28.11.2005 06.12.2010 ULUSAL- TEKNOLOJİ 28.11.2005 06.12.2010 Not: Yabancı payı verileri 28.11.2005 tarihinden itibaren MKK da tutulmaya başlandığı için uygulama dönemi bu tarih itibariyle başlatılmıştır. 28.11.2005 tarihinden daha sonra hesaplanmaya başlanan endeksler ise hesaplanmaya başladıkları tarihten itibaren uygulamaya alınmıştır. Zaman serileri analizlerinde, verilerin durağan olması gerekmektedir. Durağan olmayan verilerle tahmin edilen bir modelde, genellikle sahte regresyon problemiyle karşılaşılabilmektedir. Böylece regresyonun gerçek bir ilişkiyi yansıtıp yansıtmadığı zaman serilerinin durağan olmasıyla yakından ilişkilidir (MacKinnon, 1991; Gujarati, 1995). Bir zaman serisinde birim kökün varlığını araştıran ve literatürde en çok kabul edilen ilk test Dickey-Fuller (1979, 1981) (DF) testidir (Sevüktekin ve Nargeleçekenler, 2005). Dickey-Fuller testi, hata terimlerinin otokorrelasyon içermesi halinde kullanılamamaktadır. Zaman serisinin gecikmeli değerleri kullanılarak hata terimindeki otokorrelasyon ortadan kaldırılabilmektedir. Dickey-Fuller bağımlı değişkenin gecikmeli değerlerini, bağımsız değişken olarak modele dahil eden yeni bir test geliştirmiştir. Bu test çalışmamızda

Yabancı Portföy Yatırımlarının İMKB ye Etkisi: 9 İMKB de Endeks Bazlı Bir Çalışma kullandığımız Genişletilmiş Dickey-Fuller (ADF) testidir (Enders, 1995). Philips-Perron çalışmalarında Dickey-Fuller tarafından ileri sürülen birim kök testini genelleştirerek parametrik olmayan bir yaklaşımla yeni bir birim kök testi geliştirmişleridir (Phillips ve Perron 1988; Sevüktekin ve Nargeleçekenler, 2007: 4). Ancak bu yaklaşımda hata teriminin otokorelasyonları yüksek dereceden negatif olduklarında Philips-Perron testi hata teriminin örneklem hatası ile karşılaşmaktadır. Ancak bu düzeltme yapıldığında Philips-Perron testi ADF testine göre daha güçlüdür (Schwert, 1989; Sevüktekin ve Nargeleçekenler, 2007). Bu çalışmada ilk olarak doğru model seçimini yapmak amacıyla serilere ADF (Augmented Dickey-Fuller) ve PP (Phillips-Perron) birim kök testleri uygulanmıştır. Yabancı payı değişimi ile endeks getirilerinin açıklanabilmesi için bu değişkenlerin eş-bütünleşik olması yani uzun dönemde birlikte hareket ediyor olmaları gerekmektedir. Durağan olmayan iki zaman serisi aynı dereceden bütünleşik iseler aralarında eş-bütünleşme ilişkisi olabilmektedir. Durağan olmayan serilerle yapılan eş-bütünleşme ilişkisi anlamlı olup, sahte regresyon içermemektedir (Tarı, 2009). Seriler arasındaki eş-bütünleşme ilişkisini literatüre kazandıran Engle-Granger dır. Engle-Granger (1987) testi eş-bütünleşme ilişkilerini vermekle birlikte bazı eksikliklere sahiptir. Bu eksiklikleri gidermek amacıyla Johansen (1988, 1995) ve Johansen-Juselius (1990) tarafından yeni eşbütünleşme testleri geliştirilmiştir. Bu çalışmada Engle-Granger (1987) eşbütünleşme testi ile Johansen (1988, 1995) ve Johansen-Juselius (1990) tarafından geliştirilmiş bulunan eş-bütünleşme testleri uygulanmaktadır. Eş-bütünleşme ilişkisi değişkenler arasında bulunan uzun dönem ilişkisini göstermektedir. Değişkenler arasındaki kısa dönem ilişkisini tespit etmek için Hata Düzeltme Modeli (Eror Correction Model-ECM) oluşturulmaktadır. Bu modelle uzun dönemde bütünleşik olan serilerde görülen sapmaların kısa dönemde ne kadarının düzeltilebileceği tespit edilmektedir. Çalışmada İMKB endeksleri ile yabancı payı arasındaki nedensellik ilişkisi ve ilişkinin yönü Granger nedensellik testi yardımıyla araştırılmıştır. Granger nedensellik analizi; bir değişkenin cari değerleri ile diğer değişkenin geçmiş değerleri arasında bir ilişkinin olup-olmadığını ve şayet bir ilişki varsa bu ilişkinin yönünü test etmektedir. G t ve YP t gibi iki değişken arasındaki Granger nedenselliği test etmek için öncelikle aşağıda gösterildiği biçimiyle bir VAR (Vector Autoregressive) modeli tahmin edilir.

10 Bekir Elmas G t T11 T12 G YP (1) 12 11i t i i 1 j 1 12 j t j 12 t YP t T21 T22 YP G (2) 22 21i t j i 1 j 1 22 j t i 12 t Burada, T gecikme uzunluğunu α ve β tahmin edilecek parametreleri ve ε t beyaz gürültülü hata terimlerini göstermektedir. Eşitlik (1) de YP t değişkeninden G t ye doğru Granger nedenselliğin olup-olmadığını test etmek için sıfır hipotezi H 0 : β 12j = 0 biçiminde tanımlanır ve bu hipoteze Wald veya Ki-Kare testi uygulanır. Eğer sıfır hipotezi reddedilirse, yani gecikmeli parametrelerden en az biri sıfırdan farklıysa, YP t değişkeninden G t ye doğru Granger nedensellik olduğu sonucuna varılır. Aynı yöntem Eşitlik (2) için G t değişkeninden YP t ye doğru Granger nedenselliğin olup-olmadığını test etmek için de uygulanır. Eş-bütünleşme ilişkisi bulunan değişkenler arasında en az tek yönlü bir Granger nedensellik ilişkisi aranmaktadır. Eş-bütünleşme ilişkisi bulunmayan seriler arasında Granger nedensellik ilişkisini tespit etmek için yukarıda verilen (1) ve (2) nolu denklemler kullanılırken, eş-bütünleşik değişkenler için Granger nedensellik testi (3) ve (4) nolu Hata Düzeltme Modeline göre oluşturulmuş denklemler kullanılarak yapılmaktadır. G t T11 T12 G YP EC (3) 12 11i t i i 1 j 1 12 j t j t 1 12t YP t T21 T22 YP G EC (4) 22 21i t j i 1 j 1 22 j t i t 1 12t (3) ve (4) nolu regresyon denklemlerinde Δ birinci derece fark operatörünü göstermektedir. EC t-1 şeklindeki gecikmeli hata terimlerine ait katsayılar (µ ve λ) kısa dönemde dengeye gelme hızını göstermektedir.

Yabancı Portföy Yatırımlarının İMKB ye Etkisi: 11 İMKB de Endeks Bazlı Bir Çalışma V. Test Sonuçları Tablo 4: Serilerin Tanımlayıcı İstatistikleri SERİLER Maks. Min. Std. Sapma Çarpıklık Basıklık Jarque-Bera (Prob) YABANCI PAYI 72.6 62.1 2.44 0.26 0.22 48 (0.00) ULUSAL-TÜM 70.572 21.258 10.177 0.23 2.9 12 (0.00) ULUSAL TÜM-100 70.728 25.825 12.696-0.33 2.0 27 (0.00) ULUSAL-100 71.543 21.228 10.410 0.15 2.8 6.6 (0.04)* ULUSAL 100-30 81.741 25.739 16.632-0.46 2.0 37 (0.00) ULUSAL-50 71.291 21.303 10.339 0.16 2.8 7.8 (0.02)* ULUSAL-30 91.249 27.062 13.136 0.22 2.8 12 (0.00) ULUSAL-MALİ 111.849 29.355 17.340 0.08 2.8 2.8 (0.24)* 10 BANKA 168.132 104.753 15.564 0.37 2.4 8.5 (0.012)* ULUSAL-SINAİ 51.333 16.845 7.336-0.20 2.9 8.6 (0.015)* ULUSAL- HİZMETLER 44.884 16.937 6.492 0.49 2.4 71 (0.00) KURUMSAL YÖNETİM 59.826 19.131 11.196-0.35 2.1 46 (0.00) ULUSAL- TEKNOLOJİ 18.630 4.045 3.617 0.01 2.2 36 (0.00) Not: H 0 = Seriler normal dağılmıştır.* %1 önem düzeyine göre H 0 hipotezi reddedilemez. Günlük kullanım dilinde oynaklık herhangi bir olayda zaman içinde gözlenen dalgalanma halini ifade etmektedir. Ekonomi literatüründe ise, oynaklık daha resmi bir ifade kazanmakta ve zaman serilerinin rastsallığında gözlenen değişimi, standart sapmayı, betimlemektedir (K. Öztürk, 2010:61). Finansal zaman serileri genellikle makro ekonomik zaman serilerine göre oynaklıkları daha fazla olan ve oynaklıkları zamanla daha fazla değişme gösteren serilerdir. Bu serilerde büyük düşüşleri büyük yükselmeler takip ederken, büyük yükselmeleri de büyük düşüşler takip etmektedir. Tablo 4 den İMKB endeks serilerinin tanımlayıcı istatistiklerini incelediğimizde; oynaklığın en fazla olduğu endeks ULUSAL-MALİ endeksi olduğunu, bu endeksi sırasıyla ULUSAL 100-30, 10 BANKA, ULUSAL-30, ULUSAL TÜM-100, KURUMSAL YÖNETİM, ULUSAL-100, ULUSAL-50, ULUSAL-TÜM, ULUSAL-SINAİ ve ULUSAL- HİZMETLER endeksleri izlediğini görmekteyiz. Oynaklığın en az olduğu endeks ise ULUSAL-TEKNOLOJİ endeksidir. Jarque-Bera test istatistiğine göre %1 önem düzeyinde ULUSAL-100, ULUSAL-50, ULUSAL-MALİ, 10 BANKA ve ULUSAL-SINAİ endeksleri normal dağılım göstermektedir. Bu serilerde çarpıklık katsayısı 0 a ve basıklık katsayısı 3 e oldukça yakındır. YABANCI PAYI serisi ise, normal dağılım göstermemektedir. Bu seri biraz basık ve hafif sağa çarpıktır.

12 Bekir Elmas Tablo 5 ADF ve PP birim kök testi sonuçlarını göstermektedir. Tablo 5 de 2 birim kök testi içinde tüm serilerin getirilerinin %1 önem düzeyinde durağan olduğu görülmektedir. Tablo 5: Birim Kök Testi Sonuçları YABANCI PAYI VE İMKB ADF BİRİM KÖK TESTİ PP BİRİM KÖK TESTİ ENDEKSLERİ DÜZEY GETİRİ DÜZEY GETİRİ YABANCI PAYI -1.46 (1)[.84] -32.0 (0)[.00] a -1.60 (13)[.79] -32.5 (12)[.00] a ULUSAL-TÜM -0.94 (0)[.95] -34.4 (0)[.00] a -1.02 (16)[.94] -34.4 (17)[.00] a ULUSAL TÜM-100-2.38 (0)[.39] -20.3 (0)[.00] a -2.42 (5)[.37] -20.4 (9)[.00] a ULUSAL-100-1.00 (0)[.94] -34.4 (0)[.00] a -1.06 (15)[.93] -34.5 (17)[.00] a ULUSAL 100-30 -1.92 (0)[.64] -20.8 (0)[.00] a -1.96 (6)[.62] -20.8 (8)[.00] a ULUSAL-50-1.06 (0)[.93] -34.5 (0)[.00] a -1.11 (15)[.93] -34.5 (17)[.00] a ULUSAL-30-1.15 (0)[.92] -34.7 (0)[.00] a -1.21 (17)[.91] -34.7 (17)[.00] a ULUSAL-MALİ -1.06 (0)[.93] -34.6 (0)[.00] a -1.11 (14)[.93] -34.6 (16)[.00] a 10 BANKA -2.94 (0)[.15] -15.4 (0)[.00] a -2.94 (0)[.15] -15.5 (4)[.00] a ULUSAL-SINAİ -0.67 (0)[.97] -32.9 (0)[.00] a -0.76 (14)[.97] -32.9 (17)[.00] a ULUSAL-HİZMETLER -1.75 (0)[.73] -35.0 (0)[.00] a -1.70 (18)[.75] -35.1 (21)[.00] a KURUMSAL YÖNETİM -0.81 (0)[.96] -26.3 (0)[.00] a -0.82 (9)[.96] -26.2 (10)[.00] a ULUSAL-TEKNOLOJİ -0.37 (1)[.99] -32.5 (0)[.00] a -0.38 (6)[.99] -32.5 (9)[.00] a KRİTİK TEST DEĞERLERİ a %1 önem düzeyi -3.965363 b %5 önem düzeyi -3.413390 c %10 önem düzeyi -3.128731 Not: Parantez içindeki rakamlar ADF birim kök testi için Schwarz Bilgi Kriterine göre seçilen gecikme uzunluklarını, PP birim kök testi için Bartlett kerneli kullanan Newey-West e göre belirlenmiş bant genişliklerini, köşeli parentez içindeki değerler ise, ADF ve PP istatistiğinin p- değerlerini göstermektedir. Çalışmanın bu aşamasında değişkenler arasında uzun dönemli bir ilişkinin olup olmadığı Engle-Granger (1987) ve Johansen (1988, 1995) ve Johansen- Juselius (1990) eş-bütünleşme testleri ile araştırılmıştır. Tablo 6 da Engle-Granger eş-bütünleşme testi sonuçları verilmiştir. Test sonuçlarına göre, değişkenler arasında eş-bütünleşmenin olmadığı yönündeki H 0 hipotezi hiçbir değişken çiftinde reddedilememektedir. Bu sonuçlar değişken çiftlerinin tümünde bir eş-bütünleşme vektörünün bulunmadığını göstermektedir.

Yabancı Portföy Yatırımlarının İMKB ye Etkisi: 13 İMKB de Endeks Bazlı Bir Çalışma Tablo 6: Engle-Granger Eş-Bütünleşme Testi Sonuçları DEĞİŞKEN ÇİFTİ Engle Granger Kritik Test T-İstatistiği Değerleri (%10) ULUSAL-TÜM / YABANCI PAYI -1.45-3.087 ULUSAL-TÜM-100 / YABANCI PAYI -2.67-3.087 ULUSAL-100 / YABANCI PAYI -1.15-3.087 ULUSAL-100-30 / YABANCI PAYI -2.73-3.087 ULUSAL-50 / YABANCI PAYI -1.21-3.087 ULUSAL-30 / YABANCI PAYI -1.30-3.087 ULUSAL-MALİ / YABANCI PAYI -1.14-3.087 ULUSAL-10 BANKA / YABANCI PAYI -2.88-3.087 ULUSAL-SINAİ / YABANCI PAYI -0.90-3.087 ULUSAL-HİZMETLER / YABANCI PAYI -2.10-3.087 KURUMSAL YÖNETİM / YABANCI PAYI -1.59-3.087 ULUSAL-TEKNOLOJİ / YABANCI PAYI -0.38-3.087 Tablo 7: Johansen Eş-Bütünleşme Testi Sonuçları DEĞİŞKEN ÇİFTİ İz Testi İhtimaller Max. Özdeğer Testi İhtimaller ULUSAL-TÜM YABANCI PAYI 6.50 1.22 0.64 0.27 5.28 1.22 0.71 0.27 ULUSAL-TÜM-100 YABANCI PAYI 11.2 1.14 0.20 0.29 10.1 1.14 0.21 0.29 ULUSAL-100 YABANCI PAYI 6.48 1.24 0.64 0.27 5.24 1.24 0.71 0.27 ULUSAL-100-30 YABANCI PAYI 11.5 1.09 0.18 0.30 10.4 1.09 0.19 0.30 ULUSAL-50 YABANCI PAYI 6.53 1.35 0.63 0.24 5.17 1.35 0.72 0.24 ULUSAL-30 YABANCI PAYI 6.42 1.46 0.65 0.23 4.96 1.46 0.75 0.23 ULUSAL-MALİ YABANCI PAYI 7.40 1.91 0.53 0.17 5.49 1.91 0.68 0.17 ULUSAL-10 BANKA YABANCI PAYI 7.18 0.80 0.56 0.37 6.38 0.80 0.57 0.37 ULUSAL-SINAİ YABANCI PAYI 7.95 1.33 0.47 0.25 6.62 1.33 0.53 0.25 ULUSAL-HİZMETLER YABANCI PAYI 3.08 8.71 0.96 0.74 2.97 8.71 0.95 0.74 KURUMSAL YÖNETİM YABANCI PAYI 10.8 2.02 0.22 0.16 8.78 2.02 0.30 0.16 ULUSAL-TEKNOLOJİ YABANCI PAYI 4.74 0.72 0.83 0.40 4.02 0.72 0.86 0.40 Not: 1. Satır değerleriyle H 0 : r = 0, r 1 hipotezi test edilirken, 2. Satır değerleriyle H 0 : r = 1, r 2 hipotezi test edilmektedir. İkinci olarak Johansen eş-bütünleşme testi ile eş-bütünleşme ilişkisinin varlığı araştırılmaktadır. Johansen eş-bütünleşme testinin ilk aşamasında Akaiki Bilgi Kriterine göre en uygun gecikme uzunluğu tespit edilmiştir. Yapılan eşbütünleşme testinin sonuçları Tablo 7 de verilmiştir. Johansen eş-bütünleşme testi sonuçları da Engle-Granger eş-bütünleşme testi sonuçlarını desteklemektedir. Böylece değişken çiftleri arasında uzun