Ata Yatırım Araştırma 26 Ocak 2015 Telekom TURKCELL (TCELL TI/TCELL.IS) TUT Prim Potansiyeli Görmek Zorlaştı... Limitli prim potansiyeli sebebiyle Turkcell hisseleri için tavsiyemizi «TUT» a indirirken, «Öneri Listesi» nden çıkartıyoruz. Turkcell için 12 aylık dönemde hedef fiyatımız TL12.05/hisse (temettü hariç) ile toplam %1 aşağı yönlü potansiyel öngörmekteyiz. Turkcell in hisse başına 2.7 TL (%18 verimlilik) temettü ödemesini beklemekteyiz. Ender Kaynar ekaynar@atainvest.com +90 (212) 310 64 52 Turkcell hisseleri 6.8x 2015T FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görürken global benzerlerine göre %17 ve tarihsel ortalamasına göre %19 primli görünmektedir. Temel açıdan önümüzdeki 3 yıl için %9 yıllık ortalama FAVÖK büyümesi beklentimiz dahi hisse için pozitif bir potansiyel görmek için yeterli olmamaktadır. Temettü beklentilerimize sadık kalsak da, Sermaye piyasası Kurulu nun olası müdahalesinin zamanlama ve ödeme beklentilerimize risk oluşturabileceğini düşünüyoruz. Yukarı potansiyel sınırlandı... Şirketin temel beklentilerinin hala güçlü olduğunu düşünsek de, bizim görüşümüzde 6.8x 2015T FD/FAVÖK çarpanının üzerinde bir potansiyeli haklı kılmaya yetmemektedir. Hissedarlar arasındaki anlaşmazlığın çözülmesi ile ilgili pozitif beklentinin büyük ölçüde fiyatlara yansıdığını ve SPK nın açıkladığı 31 Mart tarihinden sonraya uzanacak ertelemelerin yatırımcı iştahını bozabileceğini düşünmekteyiz. Fiyat bazlı rekabet devam edecek... 4Ç14 de bir miktar yukarı yönlü fiyat düzeltmesi yapılmış olsa da 2015 için anlamlı bir ARPU büyümesi olmayacağını düşünüyoruz. 2015 ve 2016 için Karma ARPU beklentimiz sırasıyla %3.8 ve 6.4% büyüme ile 23.4TL ve 24.9TL olurken 4G ağının gelmesiyle oluşacak pozitif etkinin 2016 gerçekleşmesini bekliyoruz. Riskler 1) SPK nın Turkcell yönetimine müdahalesinin artması 2) artan rekabet marjlar üzerinde baskı oluşturabilir 3) Ukrayna da politik tansiyonun daha da yükselmesi, 4) regulasyon riski Değerleme Hisse Fiyatı, TL 14.80 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 12.05 Beklenen Temettü Verimliliği 18% Beklenen Hisse Fiyatı Artışı -1% Toplam Yükselme Potansiyeli -1% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 32,560 Piyasa Değeri, mn ABD$ 13,952 Girişim Değeri, TL mn 27,712 Halka Açıklık, % 36% Günlük Ort. Hacim, mn TL 86.0 16.0 15.0 14.0 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 Hisse Fiyatı, TL Finansallar, mn TL 2012 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 10,507 11,408 12,050 12,984 14,224 Büyüme 12% 9% 6% 8% 10% FAVÖK 3,242 3,549 3,779 4,100 4,492 Net Kar 2,083 2,330 2,040 2,673 2,915 FAVÖK Marjı 30.9% 31.1% 31.4% 31.6% 31.6% Net Marjı 19.8% 20.4% 16.9% 20.6% 20.5% Temettü Verimliliği 0.0% 0.0% 18.2% 4.9% 5.4% FD/FAVÖK 8.5x 7.8x 7.3x 6.8x 6.2x F/K 15.6x 14.x 16.x 12.2x 11.2x Kaynak: Ata Yatırım Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 7% 19% 31% İMKB100'e göre 0% 5% -5% Lütfen rapor sonunda bulunan feragatnameyi okuyunuz.
Gelir Tablosu (TL mn) 2012 2013 2014T 2015T 2016T Turkcell Operasyonel Gelirler 10,507 11,408 12,050 12,984 14,224 Sektör: Telekom FAVÖK 3,242 3,544 3,779 4,100 4,492 Bloomberg Kodu: TCELL TI Amortisman 1,407 1,589 1,661 1,828 1,937 Öneri: TUT Faaliyet Karı 1,835 1,955 2,118 2,272 2,555 İştiraklerden Kar 219 297 297 367 392 Finansal Gelir ve Giderler, Net 637 732-205 707 702 Vergi Öncesi Kar 2,691 2,984 2,211 3,346 3,648 Sürdürülen Faaliyetler Dönem Karı 2,062 2,333 1,574 2,677 2,919 Azınlık Payları -21 3-466 4 4 Net Kar 2,083 2,330 2,040 2,673 2,915 Hisse Başına Kar 0.95 1.06 0.93 1.22 1.32 Bilanço (mn TL) 2012 2013 2014T 2015T 2016T Nakit ve Nakit Benzerleri 7,038 8,187 10,383 6,228 6,841 Ticari Alacaklar 2,603 3,346 4,156 4,437 4,810 Stoklar 87 70 74 79 87 Maddi Duran Varlıklar 7,739 8,204 8,588 9,500 10,040 Diğer Varlıklar 1,185 1,449 1,493 1,513 1,537 Toplam Varlıklar 18,653 21,256 24,694 21,758 23,314 Finansal Borçlar 3,040 3,333 3,413 3,630 3,773 Ticari Borçlar 1,170 1,246 1,152 1,241 1,352 Diğer Borçlar 1,709 1,966 3,615 3,630 3,644 Azınlık Payları -140-182 -418-438 -460 Özsermaye 12,875 14,892 16,932 13,695 15,006 Net Borç -3,999-4,854-6,970-2,598-3,067 Özet Nakit Akımları (mn TL) 2012 2013 2014T 2015T 2016T Vergi ve Azınlık Payları Öncesi Kar 2,691 2,984 2,211 3,346 3,648 Amortisman 1,407 1,589 1,661 1,828 1,937 Çalışma Sermayesindeki Değişim -1,297-487 -960-226 -306 Vergiler -524-592 -637-669 -730 Yatırım Harcamaları -1,804-1,883-2,067-2,792-2,531 Temettü ödemeleri 0 0 0-5,910-1,604 Bedelli Hisse İhracı 0 0 0 0 0 Ortaklık Yapısı Borçlanmadaki Değişim -493 293 80 217 143 Diğer Nakit Giriş/Çıkış 725-757 1,908 51 54 Yıl Boyunca Yaratılan Nakit 704 1,148 2,196-4,155 613 Yıl Sonunda Nakit Mevcudu 7,038 8,187 10,383 6,228 6,841 Halka Açık 36% Cukurova Grup 14% Büyüme Oranları 2012 2013 2014T 2015T 2016T Satış Gelirleri 12.1% 8.6% 5.6% 7.8% 9.5% FAVÖK 11.3% 9.3% 6.6% 8.5% 9.6% Net Kar 76.0% 11.8% -12.5% 31.1% 9.0% Önemli Finansal Rasyolar 2012 2013 2014T 2015T 2016T Özsermaye Karlılığı 17.5% 16.8% 12.8% 17.5% 20.3% FAVÖK Marjı 30.9% 31.1% 31.4% 31.6% 31.6% Net Kar Marjı 19.8% 20.4% 16.9% 20.6% 20.5% Net Borç/Özsermaye -0.31-0.33-0.41-0.19-0.20 Net Borç/FAVÖK -1.23-1.37-1.84-0.63-0.68 KV Finansal Borçlar/Toplam Borçlar 50.5% 58.1% 52.9% 50.4% 51.1% Özsermaye/Toplam Aktif 68.3% 69.2% 66.9% 60.9% 62.4% Borçluluk 0.5 0.4 0.5 0.6 0.6 Faiz Karşılama Oranı 11.0 17.9 12.9 13.9 15.5 Cari Oran 2.3 2.7 2.5 1.8 1.9 Nakit Temettü Oranı 0.0% 0.0% 0.0% N.M. N.M. Alfa Grup 13% TeliaSonera 37% 2
Tahmin revizyonlarımız sonrasında sınırlanan prim potansiyeli sebebi ile Turkcell için tavsiyemizi TUT olarak değiştiriyoruz. Tahminlerimizdeki değişiklikler ve hisse fiyatında yaşanan hızlı yükseliş ışığında, Turkcell hisseleri için tavsiyemizi TUT olarak değiştiriyor ve Öneri Liste sinden çıkartıyoruz. %8.25 e indirdiğimiz. (önceki %9.00) risksiz getiri oranı varsayımımıza rağmen, 6.8x 2015T FD/FAVÖK çarpanı ile işlem gören hisselerde benzerleri (5.9x) ve tarihsel ortalaması (5.7x) ile kıyaslandığında oldukça primli olduğundan yukarı potansiyel görmüyoruz. Güncellenen 12 aylık hedef fiyatımız 12.05TL/hisse (temettü hariç) %1 aşağı risk gösterirken, 2010-2014T arası yılların temettüleri için toplam beklentimiz 2.7TL/hisse ile %18 temettü verimine işaret etmektedir. Genişbant internet alanında olumlu görüşümüz sürüyor... Turkcell Grubu nun, ana faaliyeti Turkcell Türkiye nin sağlam temelleri ve hızla artan sabit/mobil genişbant internet gelirleri ile desteklenen gelecek beklentilerine dair pozitif durumuşumuzu koruyoruz. Turkcell Türkiye ve Superonline ın yoğun rekabete karşın marjlarını koruyacaklarını ve güçlü veri talebi artışından yararlanacaklarını düşünüyoruz. Grup gelirlerinin 2015 ve 2016 te sırası ile %7.8 ve %9.6 artmasını beklemekteyiz. Ayrıca, FAVÖK marjının 2014 teki %31.4 oranına karşılık 2015 ve 2016 da hafif bir artışla %31.6 oranına ulaşmasını beklemekteyiz. (bölümlere göre gelir ve FAVÖK beklentileri için tablo 2 ve 3 ü inceleyiniz) Tablo 1 - Turkcell - Gelir Kırlımı TL mn 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Turkcell Türkiye 8,009 8,679 9,065 9,302 9,662 10,176 Astelit 612 721 853 760 807 905 Best 90 111 151 172 178 203 Diğer 660 997 1,339 1,816 2,337 2,940 Superonline 461 684 925 1,284 1,678 2,144 Diğer 199 312 413 532 659 796 Konsolide Gelirler 9,370 10,507 11,408 12,050 12,984 14,224 Ciro Payları Turkcell Türkiye 85.5% 82.6% 79.5% 77.2% 74.4% 71.5% Astelit 6.5% 6.9% 7.5% 6.3% 6.2% 6.4% Best 1.0% 1.1% 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% Diğer 7.0% 9.5% 11.7% 15.1% 18.0% 20.7% Superonline 4.9% 6.5% 8.1% 10.7% 12.9% 15.1% Diğer 2.1% 3.0% 3.6% 4.4% 5.1% 5.6% Büyüme Turkcell Türkiye 0% 8% 4% 3% 4% 5% Astelit 22% 18% 18% -11% 6% 12% Best 23% 22% 36% 14% 4% 14% Diğer 44% 51% 34% 36% 29% 26% Superonline 37% 49% 35% 39% 31% 28% Diğer 62% 57% 32% 29% 24% 21% Konsolide Gelirler 4% 12% 9% 6% 8% 10% Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri 3
Tablo 2 - Turkcell - FAVÖK Kırılımı TL mn 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Turkcell Türkiye 2,514 2,710 2,832 2,905 3,041 3,193 Astelit 158 205 263 236 249 282 Best -23-10 -7 3 14 22 Diğer 318 389 513 668 855 1,058 Superonline 82 143 238 340 478 632 Diğer 236 247 275 328 377 426 Konsolide FAVÖK 2,913 3,242 3,544 3,759 4,100 4,492 FAVÖK Payları Turkcell Türkiye 86% 84% 80% 77% 74% 71% Astelit 5% 6% 7% 6% 6% 6% Best -1% 0% 0% 0% 0% 0% Diğer 11% 12% 14% 18% 21% 24% Superonline 3% 4% 7% 9% 12% 14% Diğer 8% 8% 8% 9% 9% 9% FAVÖK Marjı Turkcell Türkiye 31.4% 31.2% 31.2% 31.2% 31.5% 31.4% Astelit 25.8% 28.5% 30.8% 31.1% 30.8% 31.1% Best -25.4% -8.7% -4.6% 2.0% 8.0% 11.0% Diğer 48.2% 39.1% 38.3% 36.8% 36.6% 36.0% Superonline 17.7% 20.8% 25.7% 26.5% 28.5% 29.5% Diğer 118.7% 79.0% 66.5% 61.6% 57.2% 53.5% Konsolide FAVÖK Marjı 31.1% 30.9% 31.1% 31.2% 31.6% 31.6% Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri Temettü dağıtımında baz senaryomuz değişmedi Baz senaryomuzda SPK nın Genel Kurul un toplanması için belirttiği son tarih olan 31 Mart 2015 önümüze daha açık bir takvim koydu. 2014 gelirlerinden temettü beklentimizi de eklediğimiz toplam kar payı tahminimiz hisse başına 2.7TL olurken %18 temettü verimliliğine işaret etmektedir. 4
Riskler Sermaye Piyasası Kurulu nun müdahalesi Turkcell hissedarları Genel Kurul toplantısı gerçekleştiremezler ise 31 Mart 2015 itibariyle Yatırımcı Tazmin Merkezi Genel Kurul un yetkilerini devaralabilir. Bu senaryoda temettü ödemesinin zamanı ve miktarı beklentilerimizden farklı gerçekleşebilir. Artan rekabet marjlar üzerinde baskı oluşturabilir Artan rekabet, değerlememizdeki en büyük riski oluşturuyor. Fiyat bazlı rekabet ve daha fazla şebeke dışı dakika sunan her yöne tarifeler daha yüksek arabağlantı maliyetine yol açacaktır ve bu da marjlar üzerinde baskı oluşturacaktır. Orta vadede tüm pazarda bir rasyonelleşme beklemekteyiz. Fakat, operatörler, kısa vadede pazar payı kazanmaya yönelik agresifliğe devam edebilirler. Ukrayna da politik tansiyonun daha da yükselmesi Ukrayna ve Rusya arasındaki gerginlik devam ederken, tüketici güveninde düşüş ve yerel para birimi Hryvnia da devaluasyon riski hala önemini korumaktadır. Astelit in Ukrayna nın doğu bölgesinde yoğun bir faaliyeti bulunmasa da politik tansiyondaki oluşabilecek kötüleşme şirket için öngörülerimize aşağı yönlü riskler oluşturabilir. Astelit in Turkcell Grup içerisinde önemli stratejik bir parça olduğunu düşünsek de,değerleme açısından toplam Turkcell içerisinde yalnızca %1.3 gibi düşük bir payı olduğunun altını çizmek isteriz. Regulasyon Riski Telekom sektörü tüm dünyada olduğu gibi Türkiye de de yoğun regulasyona tabi bir iş koludur. Bu sebeple Turkcell Grup un operasyonel ve finansal performansı düzenleyici kurumların yapabileceği değişiklikler açısından riskler barındırmaktadır. Yakın dönemde gerçekleşen ara bağlantı ücretlerindeki kesinti ve şebeke içi ücretlerdeki alt limit bu risklere örnek olmakla beraber, bu yeni değişikliklerin pazar üzerindeki etkisi tam olarak görülmeden yeni bir aksiyona gidilmeyeceğini düşünüyoruz. Tablo 3 Turkcell Tahminlerimizdeki Revizyonlar Yeni Eski Yeni Eski mn TL 2014T Revizyon 2014T 2015T Revizyon 2015T Gelirler 12,050-0.1% 12,067 12,984-1.7% 13,210 FAVÖK 3,779 0.3% 3,770 4,100-1.6% 4,166 FAVÖK Marjı 31.4% 12 bps 31.2% 31.6% 5 bps 31.5% Net Kar 2,040-0.8% 2,056 2,673-0.8% 2,694 Kaynak: Şirket verileri, Ata Yatırım Tahminleri 5
Tablo 4 Turkcell Ata Yatırım Tahminleri ile Bloomberg Konsensus Karşılaştırması Ata Yatırım Bloomberg Ata Yatırım Bloomberg TL mn 2014T Fark 2014T 2015T Fark 2015T Gerliler 12,050-0.1% 12,063 12,984 0.9% 12,862 FAVÖK 3,779 0.6% 3,758 4,100 0.7% 4,070 FAVÖK Marjı 31.4% 21 bps 31.2% 31.6% -6 bps 31.6% Net Kar 2,040-9.3% 2,250 2,673 3.3% 2,587 Kaynak: Bloomberg, Ata Yatırım Tahminleri Değerleme Analizi Turkcell in değerlemesinde hem DCF hem de çarpan karşılaştırması yöntemini kullanıyoruz. (50:50) Değerleme modelimize göre, 12 aylık hedef fiyatımız olan 12.05TL %1 aşağı yönlü potansiyele işaret etmektedir. Aşağıdaki tabloda görüldüğü gibi Turkcell 2015 beklentilerimize göre 6.8x FD/FAVÖK çarpanı ile küresel benzerlerine %17 primli işlem görürken 2015 için 12.2 x F/K çarpanı benzerleri ile beraber işlem gördüğüne işaret etmektedir. Tablo 5 - Turkcell - Küresel Benzerleri F/K FD/FAVÖK 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E America Movil 15.7 13.4 12.8 6.0 5.9 5.7 Etihad Etisalat 8.0 9.0 8.1 6.4 6.3 5.8 Mobile Telesystems 5.6 5.7 5.5 3.2 3.2 3.1 MTN Group 13.0 12.3 11.3 5.7 5.6 5.2 Partner Communications 12.5 11.7 10.2 4.5 4.7 4.8 Total Access Communication 19.2 16.9 15.1 7.5 6.7 6.1 Vodacom Group 13.3 13.9 13.1 7.2 7.3 6.8 Küresel Benzer Medyan 13.0 12.3 11.3 6.0 5.9 5.7 Turkcell 16.0 12.2 11.2 7.3 6.8 6.2 Medyan Çarpana göre Prim/(İskonto) 25% 0% 0% 24% 20% 10% Kaynak: Bloomberg, Turkcell için Ata Yatırım Tahminleri 6
4Ç14 Beklentileri TL mn 4Ç14 4Ç13 y/y 3Ç14 ç/ç 2014T 2013 y/y Net satışlar 3,110 2,884 8% 3,162-2% 12,050 11,408 6% Turkcell Türkiye 2,371 2,225 7% 2,460-4% 9,302 9,065 3% Superonline 367 262 40% 328 12% 1,284 925 39% Astelit 173 228-24% 193-10% 760 853-11% Satışların Maliyeti -1,951-1,849 6% -1,879 4% -7,360-7,059 4% Brüt kar 1,158 1,035 12% 1,283-10% 4,690 4,349 8% Faaliyet giderleri -699-662 6% -635 10% -2,572-2,394 7% Faaliyet Karı 459 372 23% 649-29% 2,118 1,955 8% Net Finansal Gelir ve Diğer -102 262 n.m. 275 n.m. 93 971-90% Azınlık Payları -166 8 n.m. -49 240% -466 3 n.m. Vergi Öncesi Kar 523 627-16% 973-46% 2,676 2,922-8% Vergi -93-120 -23% -217-57% -637-592 8% Net Kar 431 507-15% 756-43% 2,040 2,330-12% Amortisman ve itfa 459 479-4% 402 14% 1,661 1,589 4% FAVÖK 918 852 8% 1,050-13% 3,779 3,544 7% Turkcell Türkiye 702 670 5% 829-15% 2,905 2,832 3% Superonline 99 64 55% 91 9% 340 238 43% Astelit 54 71-25% 61-12% 236 263-10% Brüt Kar marjı 37.2% 35.9% 137 bps 40.6% -333 bps 38.9% 38.1% 80 bps Faaliyet giderleri/net satışlar -22.5% -23.0% 49 bps -20.1% -241 bps -21.3% -21.0% -36 bps FAVÖK Marjı 29.5% 29.5% -2 bps 33.2% -370 bps 31.4% 31.1% 29 bps Turkcell Türkiye 29.6% 30.1% -51 bps 33.7% -409 bps 31.2% 31.2% -1 bps Superonline 27.0% 24.5% 254 bps 27.8% -78 bps 26.5% 25.7% 80 bps Astelit 31.0% 31.3% -35 bps 31.8% -76 bps 31.1% 30.8% 26 bps Net Marj 13.8% 17.6% -372 bps 23.9% -1,005 bps 16.9% 20.4% -350 bps Turkcell Türkiye Toplam Abone Sayısı, mn 34.6 35.2-2% 34.7 0% 34.6 35.2-2% Ön ödemeli hat abone sayısı, mn 19.5 21.2-8% 19.9-2% 19.5 21.2-8% Faturalı hat abone sayısı, mn 15.1 14.0 8% 14.8 2% 15.1 14.0 8% Karma ARPU, TL 22.8 21.3 7% 23.8-4% 22.5 21.7 4% Ön Ödemeli ARPU, TL 11.4 11.3 1% 12.4-8% 11.6 11.8-2% Faturalı ARPU, TL 37.8 36.5 4% 39.4-4% 37.6 37.3 1% MoU, min 273 258 6% 288-5% 274 259 6% Kaynak: Şirket, Ata Yatırım Tahminleri 7
Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 12 34349 Balmumcu /Istanbul Tel: (212) 310 62 00 www.atayatirim.com.tr Ata Online Menkul Kıymetler A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 1 Asma Kat 34349 Balmumcu/İstanbul Tel : 444 62 65 Fax : (212) 310 63 63 www.ataonline.com.tr Ata Portföy Yönetimi A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat:12 34349 Balmumcu/İstanbul Tel : (212) 310 63 60 www.ataportfoy.com.tr Bu bültende yer alan bilgiler Ata Yatırım tarafından bilgilendirme amacıyla hazırlanmıstır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danısmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danısmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim sirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müsteri arasında imzalanacak yatırım danısmanlığı sözlesmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kisisel görüslerine dayanmaktadır. Bu görüslere iliskin bilgiler güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilmis olup, Ata Yatırım bu bilgilerin doğruluğu hakkında garanti vermemektedir. Bu görüsler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu durumda, ortaya çıkabilecek sonuçlardan dolayı Ata Yatırım sorumluluk kabul etmez. Ata Yatırım, hiçbir sekil ve surette ön ihbara ve /veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değistirebilir, ortadan kaldırabilir. Ata Yatırım, mesajın ve bilgilerinin size, değisikliğe uğrayarak, geç ulasmasından, bütünlük ve gizliliğinin korunamamasından, virüs içermesinden ve bilgisayar sisteminize verebileceği herhangi bir zarardan sorumlu tutulamaz. Bu e-postanın virüs içermemesi için alınması gereken tedbirler alınmıstır. İsbu e-posta ve eklerinin kullanımdan kaynaklı zarar veya kayıplardan sorumlu olmadığımız için kullanmadan önce virüs kontrol programlarınızı uygulamanızı tavsiye ederiz.