ÖZEL SERMAYE FONLARININ TÜRKİYE' DE UYGULANABİLİRLİĞİ Arş. Gör. Tülay İLHAN Arş. Gör. Kader TAN ÖZET Bu çalışmanın konusunu, risk sermayesinin bir çeşidi olan özel sermaye fonlarının (private equity) bir finansman yöntemi olarak ülkemiz şartlarında uygulanabilirliğinin araştırılması oluşturmaktadır. Özellikle ülkemizde, özel sermaye fonlarına veya risk sermayesine yatırım yapmak isteyen kişi veya kurumların önünde çok daha kısa sürede yüksek getiriler kazanabileceği yatırım araçları bulunmaktadır. Bu nedenle mevduat faizi, borsa indeksi, dolar, mark, altın (külçe) vb. gibi yatırım araçlarının 1997' den itibaren yıllık reel getirileri ve yine aynı yıldan itibaren TEFE ve TÜFE' ye göre yıllık ortalama enflasyon oranları göz önüne alınarak, Türkiye' nin makro verileri ışığında yatırımcıların davranışları ortaya konulmaya çalışılmaktadır. Bununla birlikte Türkiye' de KOBİ hisselerine yatırım yapılmasında ve likidite kazandırılmasında, en büyük sorunlardan biri kurumsal yatırımcı eksikliğidir. Kurumsal yatırımcı olarak nitelendirilebilecek kurumlardan bir kısmı (SSK, Bağ-Kur, özel emeklilik sigortaları) ya yeterli düzeyde gelişmemiştir ya da finansal güçlüklerle karşı karşıyadır. Ülkemizde, özel sermaye fonlarının uygulanabilmesi yatırımcıların bekledikleri yüksek getirilerin sağlanabilmesi ile doğru orantılıdır. Özel sermaye fonları uzun süreli (3-5 yıl veya daha fazla) yatırımlar oldukları için özellikle ülkemiz gibi kronik enflasyonun bulunduğu ülkelerde, yatırımcılar daha kısa süreli finansal araçlara yönelmektedirler. Ancak günümüzde yabancı yatırımcılar Amerika gibi gelişmiş ülkelerde yüksek getirili yatırımların kalmadığını düşünmektedirler. Bu nedenle, gelişmekte olan pazarlardaki iyi yöneticilere ve doğru fikirleri uygulayan şirketlere olan ilgileri artmaktadır. Gelişmekte olan ülkelerde, özel sermaye fonlarının geleceğinin belirsiz 1
olmasına rağmen, özellikle yatırımdan çıkış probleminin aşılmasıyla birlikte, yavaş bir gelişme sürecine girmesi beklenmektedir. Türkiye açısından ise, yaşanan ekonomik krizler bu tür fonları talep eden yatırımcılar üzerinde kötü etki yaratmaktadır. Buna rağmen, gelişme potansiyeli taşıyan pazarlar özellikle yabancı yatırımcıların dikkatini çekmektedir. GİRİŞ Dünya genelinde özellikle 1980' li yıllarda artarak devam eden globalleşme ve finansal liberalizasyon süreci, beraberinde değişen koşullara ve yeniliklere hızla uyum sağlayabilen şirketlerin önemini arttırmıştır. Büyük ölçekli işletmelerin ekonomik ve siyasi konjonktürdeki değişmeler karşısında hareket kabiliyetinin sınırlı olması, teknolojideki en son gelişmelerin bu şirketlere adaptasyonunun maliyetinin yüksekliği nedeniyle uyum sorununun yaşanması, ekonomide meydana gelen değişikliklere uyum sağlama esnekliği yüksek ve konjonktürel dalgalanmalara, ekonomik ve mali krizlere karşı daha esnek olan, ekonomik ve sosyal yaşamın temel istikrar unsurlarından biri olarak gördüğümüz küçük ve orta boy işletmelerin (KOBİ' lerin) dünya genelinde önemini daha da arttırmıştır. "Küçük güzeldir" felsefesini güçlendirmiştir. KOBİ' ler, gelişmekte olan ülkelerin (emerging economy) en dinamik firmalarını oluşturmaktadırlar. Sık sık ekonomik, kurumsal ve yasal engellerle karşı karşıya kalmalarına rağmen KOBİ' ler, yüksek değer katan ve rekabet avantajı sağlayan alanlara doğru kaymaktadırlar. Bu engeller, işletme sermayesine ve uzun süreli kredilere sınırlı geçiş, yasal ve düzenleyici sınırlamalar, yetersiz altyapı, yüksek işlem maliyetleri ve sınırlı yönetimsel ve tekniksel uzmanlıkta yetersizlikler olarak sayılabilmektedir. Destekleme politikalarında bile çok yönlü ve birbiriyle ilgili sınırlamaların bulunmasına rağmen KOBİ' lerin büyümeleri ve varlıklarını devam ettirebilmeleri için başlıca engel finansman yetersizliğidir (PISSARIDES, 1999, s. 520). Kaynak sorunu KOBİ' lerin piyasa paylarını korumada ve dışa açılmada en büyük sıkıntılarıdır. KOBİ' lerin finansman kaynağının çok büyük bir kısmını işletme sahibinin (sahiplerinin) özvarlığı oluşturmaktadır. Çünkü bu işletmelerin sermaye 2
piyasasından fon sağlama imkanları hemen hemen hiç yoktur. Ayrıca para piyasasından özellikle ticari bankalardan kredi temin etme imkânları da çok sınırlıdır. Bu işletmelerin kredi riskliliğinin yüksek olması, kredi talep hacminin düşüklüğü ile kredilendirme işlem maliyetinin yüksekliği ve kredi teminatı göstermedeki yetersizlikleri, onların ticari bankalar karşısında olumsuz bir konuma getirmektedir ve bu işletmelerin çok pahalıya kredi bulmalarına ya da hiç bulamamalarına yol açmaktadır (SARIASLAN, 1994, s. 13). Türkiye' de KOBİ yatırımlarının finansmanında sadece %15 civarında kredi kullanılmaktadır. Bu nedenle bu tür girişimcilerin fikirlerini bir yatırım fırsatına dönüştürmek için risk sermayesi (venture capital) uygulamalarına gidilmektedir. Çerçevesi Risk Sermayesi ve Özel Sermaye Fonlarının Kavramsal Risk Sermayesi, girişimcilerin iş fikirlerinin, küçük işletmelerin ileri teknoloji yatırımları, Ar-Ge faaliyetleri, işletmelerin kuruluş, ürün tutundurma, büyüme, iyileştirme ve el değiştirme aşamalarında büyüme potansiyeli olan küçük işletmelere, özsermaye iştiraki yada kredi aktarımı şeklinde bir finansman modelidir. Risk Sermayesi ile, halka açılacak küçük işletmelere köprü finansmanı sağlanırken, işletmelerin kurumsallaşması için işletme içindeki yöneticilere (management buy-out) ve işletme dışındaki potansiyel girişimci ve yöneticilere (management buy-in) işletmeyi kontrol ve yönetmeleri için gerekli sermaye aktarımı sağlanmaktadır. Dolayısıyla risk sermayesi finans şirketleri, kuruluş safhasında veya henüz kurulmuş projelere finansman sağlayarak, onlarla belirli bir süre için ortaklık yapısı oluşturmaktadırlar. Varolan bir şirkete ortak olarak o şirketin geleceğine yatırım yapma işiyle ise private equity (özel sermaye fonu) ilgilenmektedir (BERGER-UDELL, 1998, s. 623). Risk sermayesi yatırımları çok genç, hatta daha kurulmamış şirketlere yapılmaktadır. Amaç, büyüme potansiyelini önceden yakalayarak, geleceğe yatırım yapmaktır. Private equity yatırımı ise daha çok oturmuş ve belli bir büyüklüğe ulaşmış şirketlere yapılmaktadır. Private equity yatırımlarında 3
dikkat edilen nokta ise, büyüme potansiyelinden çok, şirketin değeridir. Private equity fonları risk sermayesinden daha uzun süreli ortaklıklarda kullanılmaktadır; yani yatırımdan "çıkış" süreleri daha uzun olabilmektedir. Ortaklık oranları konusunda da bir farklılık vardır. Risk sermayesi, şirketlere genellikle yüzde 25-30 gibi oranlarda ortak olurken bu süre private equity için daha büyük oranlarda olabilmektedir (BALCI, 2000, s. 69-70). Özel sermaye fonları genellikle halka açık olmayan şirketlere direkt yatırım yapan fonlardır. Ortaklar genelde, emekli sandıkları, sigorta şirketleri, vakıflar, şirketler, varlıklı bireylerdir. Genel ortaklar ilk sermayeyi oluşturup fonu kurduktan sonra, sınırlı sorumlu ortakların fona katılımı ile fonun sermayesi artırılmaktadır. Fon oluşturulduktan sonra uygun şirketlere fonun belirlediği strateji ve kriterler doğrultusunda yatırım yapılmaktadır. Özel sermaye fonları, finansman sağlamanın yanı sıra, gerekli olan finansal ve stratejik desteği sağlayarak, şirketin büyümesine katkıda bulunmayı amaçlamaktadırlar. Özel sermaye fonları genellikle yatırım yaptıkları şirketlerin gelişimiyle de ilgilenmektedirler. (WELLS-JENG, 2000, s.243). Bu amaçla çoğu fon, stratejik konularda destek sağlamak, şirket gelişimine geniş bir perspektif sunmak, benzer şirketlerdeki tecrübelerinden şirketin yararlanmasını sağlamak için, yönetimde bulunmayı istemektedir. Özel sermaye fonu yatırımı firmaya çeşitli fon girişini sağlamanın yanı sıra yönetim hizmetleri, iş ilişkilerini genişletme, genel işletme bilgisi ve finansal ve stratejik disiplin sağlama gibi rolleri de üstlenmektedir (FRIED-BRUTON-HISRICH, 1998, s. 494). 4
Özel Sermaye Fonlarının Gelişmekte Olan Ülkelere Akışı Son elli yıldan beri, özel sermaye endüstrisinde büyük bir patlama görülmüştür. Amerika' daki özel sermaye fonlarının kaynakları 1980' de 5 milyar dolardan 1995' de 125 milyar dolara yükselmiştir. Özel sermaye fonlarının son zamanlardaki büyümesi hemen hemen her türlü finansal aracı geçmiştir. Günümüzde büyük bir ilgi gören özel sermaye fonuna gelecekte daha da fazla talep olması beklenmektedir. Yabancı özel sermaye piyasasında son zamanlarda büyük gelişmeler olmuştur. Örneğin İngiltere' de özel sermaye kaynaklarının büyüklüğü sadece 1994' de % 37 oranında artmıştır. Ancak yabancı özel sermaye kaynaklarının büyüklüğü halen Amerika' nın çok altında kalmaktadır. Bu durum gelecek için de geçerlidir. 1995' de bu oran Amerika' da, Asya' dan 8.7 kat ve halen Kıta Avrupası' ndan ise 8 kat daha büyüktür (LERNER, 1999, http://www.people.hbs.edu/jlerner/vcpe.html). Özel sermaye fonlarının riski ve likidite sıkıntısı yüzünden, yatırımcılar yüksek bir getiri beklemektedirler. Günümüzde yabancı yatırımcılar Amerika' da yüksek getirili yatırımların kalmadığını düşünmektedirler. Bu nedenle, gelişmekte olan pazarlardaki iyi yöneticilere ve doğru fikirleri uygulayan şirketlere olan ilgileri artmaktadır (BALCI, 2000, s. 59). Son birkaç yıldır, gelişmekte olan ülkelerde özel girişim fonlarında büyük bir ilerleme görülmüştür. Bu fonlar büyük ölçüde Amerika' daki kurumsal yatırımcılar tarafından beslenmiştir. Bu gelişmenin birçok sebebi vardır. Bunlar arasında birçok gelişmekte olan ülkenin son zamanlardaki hızlı büyümesi ve bu ülkelerin çoğunda yabancı yatırımların önündeki engellerin yumuşatılmasıdır. Birçok kurumsal yatırımcı Amerika' daki özel girişim yatırımlarından elde edilen getirilerin gelecek yıllarda düşme olasılığının farkına varmışlardır. Gelişmekte olan ülkelerde özel sermaye fonlarının gelişimi için iki rasyonel oran göze çarpmaktadır. Dünya Bankası' na göre, gelişmekte olan ülkeler gelişmiş ülkelere göre hem daha düşük kişi başına düşen milli gelir seviyesine sahiptir, hem de 5
sanayileşmemiştir (Ancak bu kriterler bazı durumlarda oldukça subjektif olabilmektedir. Örneğin Kuveyt, kişi başına düşen yurtiçi hasılası yüksek olmasına rağmen, birçok listede gelişmekte olan milletler sıralamasında görülmektedir). Gelişmiş ülkelerin yaşam standartlarına ulaşamayan bu ülkelerde gelir dağılımında büyük eşitsizlikler bulunmaktadır. Son zamanlarda gelişmekte olan milletlerde büyük değişimler görülmüştür. Bunlardan ilki yapılan teknolojik yeniliklerdir. İkinci değişim ise gelişmiş milletlerdeki birçok kurumsal yatırımcının gelişmiş ülkelerdeki yatırımlarından bekledikleri yüksek getirileri elde edemeyeceklerini düşünmeleri ve yatırım yapmak için yeni alanlar araştırmalarıdır. Kapitalizmin uygulanması gelişmekte olan ülkelerin büyük ölçüde nefes almasını sağlamıştır. Gelişmekte olan ülkelerin kendi kendilerine başlattıkları diğer makro ekonomik reformlar IMF gibi uluslararası bazı örgütler tarafından desteklenmiştir. Bu reformlardan bir tanesi büyük vergi reformudur. Birçok gelişmekte olan ülke ekonominin canlandırılması için tek yolun sermaye kazançları üzerindeki vergilerin düşürülmesi olduğunu fark etmişlerdir ve bu sayede özel sermaye yatırımlarının ve sermaye piyasalarının gelişmesini sağlamışlardır. Buna benzer olarak bir çok ülkede yabancı yatırımlar üzerindeki kısıtlamalar hafifletilmiştir. Gelişmekte olan ülkelerdeki ekonomik ilerlemelerin diğer bir sürükleyicisi dış etkenlerdir. Gelişmiş ülkeler gelişmekte olan ülkelerden ithalat yapmak için uyguladıkları birçok vergi ve vergi dışı engelleri tarafından kaldırmışlardır. Bilgi ve iletişim teknolojisindeki gelişmeler sayesinde gelişmiş ülkelerdeki yatırımcılar yatırımlarını daha iyi gözleme fırsatı bulmuşlardır (LERNER, 1999, http:// www. People.hbs.edu / jlerner /develop. html). Belki de gelişmekte olan ülkelerde risk açısından en zor durum yatırımdan çıkışın güç olmasıdır. Gelişmiş dünyada özel sermaye yatırımcılarının en büyük şanslarından ilki birincil sermaye piyasasının (IPOs) bu yatırımcılarla büyük ölçüde bağlantılı olmasıdır. En etkili yatırımdan çıkış yolu IPOs ve bunu takiben halka arzdır (BERGER- UDELL, 1998, s.626). Amerika piyasalarında yapılan çalışmalar IPOs 6
yoluyla orantısız çıkışların daha kârlı olduğunu göstermektedir. Hem Avrupa' da hem de Amerika' da IPOs piyasalarının iyi çalışması ile özel sermaye fonlarının gelişmesi arasında güçlü bir ilişki vardır. Genellikle, çok az firma halka arzda başarılı olmaktadır. Diğer bir yol ise şirketin satılmasıdır (BERGER- UDELL, 1998, s.627). Gelişmekte olan ülkelerde özel sermaye yatırımcıları bu tür halka arzlara güvenmemektedirler. Sıcak piyasalarda (hot markets) büyük sermaye piyasalarında işlem görseler bile kurumsal fonlar genellikle birkaç büyük firmaya akmaktadır. Küçük ve yeni firmalar kurumsal holdinglerin dikkatini çekmezler ve daha az likiditeye sahiptirler. Sonuç olarak, gelişmekte olan ülkelerdeki özel sermaye yatırımcıları portföy firmalarını stratejik yatırımcılara satma eğilimindedirler. Ancak bu durum, potansiyel satıcıların sayıları az olduğu zaman problem olabilmektedir. Satın alanlar yatırımdan çıkılacağı zaman özel sermaye yatırımcılarının durumlarından yararlanılarak ihtiyaçları kendi çıkarların doğrultusunda kullanabilirler ve şirketi değerinin altında bir fiyattan satın alabilirler. Bu durum özellikle şirketlerin stratejik bir ortaklığa yatırım yapmaları durumunda olabilmektedir. Çünkü, satın alacak ortak diğer ortaklarla bir işbirliği içerisine girebilmektedir. Gelişmekte olan ülkelerdeki özel sermaye fonlarının geleceği oldukça belirsizdir. Ancak iyimser olmak için sebepler de vardır. Amerikan kurumsal yatırımcılarının artan ilgisi en azandan gelecek birkaç yıl içerisinde sermayenin elde edilebileceğini göstermektedir. Gelişmekte olan ülkelerdeki özel sermaye organizasyonlarının artmasıyla anlaşmaların elenmesinin ve yönetiminin kalitesi artacaktır. Özellikle yatırımdan çıkış probleminin aşılması gerekmektedir. Bununla birlikte US' de de özel girişim fonlarının geliştiği çevre gelişmekte olan ülkelerle benzerlikler göstermektedir. Bunlar; yatırımcıların finansal likiditesizliğe odaklanmaları, belirsizlik şartları altında firmaların değerlendirilmesinde karşılaşılan güçlükler ve bilgi asimetrisidir. Kısacası, gelişmekte olan ülkelerde özel sermaye endüstrisinin (ki bu endüstri son zamanlarda gelişmiş ülkelerle son derece benzerlikler 7
göstermektedir) yavaş bir şekilde olgunlaşması sürpriz olmamalıdır (LERNER, 1999, http:// www. people.hbs.edu / jlerner /develop. html). 8
Türkiye' de Özel Sermaye Fonlarının Uygulanabilirliliği Son yıllarda ülkemizde mali piyasaların sonucu olarak, dünya ekonomilerinde yoğun bir şekilde uygulanmakta olan risk sermayesi sistemi, yatırımlar için faizsiz ve uzun vadeli fon sağlayabilme kolaylığı nedeniyle ülkemiz gündemine girmiştir. Ancak başarılı bir şekilde uygulanması ülkenin sosyal, kültürel, ekonomik, yapısal ve finansal durumuna bağlı bulunmaktadır. Türkiye' de KOBİ hisselerine yatırım yapılmasında ve likidite kazandırılmasında, en büyük sorunlardan biri kurumsal yatırımcı eksikliğidir. Kurumsal yatırımcı olarak nitelendirilebilecek kurumlardan bir kısmı (SSK, Bağ-kur, özel emeklilik sigortaları) ya yeterli düzeyde gelişmemiştir ya da finansal güçlüklerle karşı karşıyadırlar. Ayrıca, bu kuruluşların sermaye piyasalarına yatırım yapmalarını teşvik edici düzenlemeler yeterli değildir. Diğer yandan, kamu iç borçlanma gereği, kamu menkul kıymetlerindeki yüksek faiz politikası sermaye piyasasındaki yatırımları ikincil nitelikte kılmaktadır. Bununla birlikte özellikle ülkemizde özel sermaye fonlarına veya risk sermayesine yatırım yapmak isteyen kişi veya kurumların önünde çok daha kısa sürede yüksek getiriler kazanabileceği yatırım araçları bulunmaktadır. Tablo 1: 1997-2000 Yılları Arasında Seçilmiş Finansal Yatırım Araçlarını Yıllık Reel Getirileri Yıllık Reel Getiri (%) Seçilmiş Finansal Yatırım 1998 Ocak /1997 Ocak 1999 Ocak /1998 Ocak 2000 Ocak / 1999 Ocak 2001 Ocak / 2000 Ocak Araçları TEFE TÜFE TEFE TÜFE TEFE TÜFE TEFE TÜFE 9
Mevduat Faizi (Brüt) -0.6-5.1 29.8 17.4 12.8 11.1 4.1-1.7 Borsa İndeksi (İMKB 100) 42.4 36.0-49.9-54.7 305.5 299.5-53.1-55.7 Dolar -1.9-6.3 1.2-8.5 2.0 0.5-3.9-9.3 Mark -13.5-17.4 9.3-1.2-11.1-12.4-11.1-16.1 Altın (Külçe) -20.7-24.3 1.0-8.7 0.7-0.8-11.1-16.1 DİE Verileri. Yukarıdaki seçilmiş finansal yatırım araçları 1994= 100 Temel Yılı Toptan Eşya Fiyatları İndeksi ve Kentsel Yerler Tüketici Fiyatları İndeksi ile indirgenmiştir. Tablo 1' de görüldüğü üzere yatırımcılar bu fonlara yatırım yaparlarken diğer finansal araçların getirilerini göz önünde bulunduracaklardır. Bununla birlikte ülkemizdeki kronik enflasyon ve yaşanan kriz piyasaların daha da istikrarsız bir hale gelmesine neden olmuştur. Enflasyon oranlarının istikrarsızlık göstermesi, yatırımcıların, daha kısa süreli yatırım araçlarına yönelmelerine yol açmıştır. Girişimcilerin bir karşılaştırma yapabilmeleri açısından, ABD' nde 1978-1987 yılları arasında yıllık ortalama enflasyonunun % 5.1 olduğu 10 yıllık dönemde bazı varlık sınıfları için gerçekleşen ortalama yıllık getiriler Tablo 2' de verilmiştir. Getiri Tablo 2: ABD' nde 1978-1987 Yılları Arasında Gerçekleşen Ortalama Yıllık Varlıklar Ortalama Yıllık Getiriler 10
Risk Sermayesi Standart&Poor Hisse Senetleri Gayri Menkul Hazine Bonoları Uzun Dönemli Hükümet Tahvilleri Uzun Dönemli Şirket Tahvilleri 24.4 15.9 12.8 9.2 10.5 10.7 Not: Bu dönemde yıllık ortalama enflasyon oranı % 5.1 (IMF Finansal İstatistikleri) Kaynak: BULUT, 2000, s. 77. Türkiye' de geçmiş otuz yılda yaşanan yüksek ve kronik enflasyon, Türk piyasalarını diğer gelişen piyasa ekonomilerine oranla daha kırılgan bir duruma getirmiştir. Örneğin, Türkiye' deki yabancı portföy yatırımları ile doğrudan yatırımların ekonominin hacmine göre çok yetersiz kaldığını görüyoruz. Kronik enflasyon ve bütçe açıkları, ülkenin potansiyelini tam anlamıyla kullanmasını önleyen iki temel sorun olarak karşımıza çıkmaktadır. Enflasyonun ekonomi üzerindeki birinci etkisi, istikrarsız büyüme dinamiğidir. Büyüme, değişken olmakla kalmamış en başarılı gelişen piyasaların ortalamasının da oldukça altında gerçekleşmiştir. Türkiye' deki enflasyonun en önemli nedeni kamu maliyesi ve özellikle de kamu açıklarının finansmanındaki yapısal zayıflıklardır. Bütçe açığı, son on yıl boyunca sürekli olarak artmış ve sonuçta 1999 yılında iki haneli rakamlara ulaşmıştır. Tablo 3: Türkiye' deki 1997-2000 Yılları Arsındaki TEFE ve TÜFE Oranları Yıllar TEFE (Yıllık Ortalama) TÜFE (Yıllık Ortalama) 2000 54.6 65.2 1999 68.2 81.5 1998 83.2 88.0 1997 76.9 80.0 11
DİE Verileri. 1994=100 Temel Yılı Kentsel Yerler Tüketici Fiyatları İndeksi Ocak ayı sonuçlarından derlenmiştir. Grafik 1: TÜFE' de 1990-2000 yılları Ocak aylarında gerçekleşen enflasyon oranları ortalama yüzde 6 iken, 2001 yılı Ocak ayı TÜFE enflasyonu2.5 olarak gerçekleşmiş ve yıllık bazda enflasyon 35.9 düzeyine gerilemiştir. Aynı şekilde TEFE' de de Ocak enflasyonu 1990-2000 yılları arasında ortalama yüzde 6.4 iken 2001 yılı Ocak ayında yüzde 2.3' e gerilemiş, yıllık bazda ise yüzde 28.3 olarak gerçekleşmiştir. Ocak ayında mevsimsel olarak enflasyon oranlarının yükseldiği gözönüne alındığında mevsimsellikten arındırılmış verileri incelemek daha anlamlı olacaktır. Mevsimsellikten arındırılmış verilere göre Ocak ayında TÜFE yüzde 1.7, TEFE ise yüzde 1.1 artmıştır. Hatırlanacağı gibi, 1998 yılının Temmuz ayından itibaren Uluslararası Para Fonu ile imzalanan Yakın İzleme Anlaşması çerçevesinde, tüketici enflasyonunun 2000 yılı sonunda yüzde 25, 2001 yılı sonunda yüzde 12 ve 2002 yılında yüzde 7' ye indirilmesi öngörülmüştü (www.tcmb.gov.tr). 21 Şubat 2001 tarihinde yaşanan kriz sonucunda TEFE için yıl sonu hedefi yüzde 49.7, TÜFE için ise yüzde 45 olarak tahmin edilmektedir DPT'nin projeksiyonlarına göre, 2001 yılı için deflatör yüzde 45 12
olarak revize edildi. Büyüme yüzde 2 olarak öngörüldü. Dalgalanmaya bırakılan dolar kurunun, programla birlikte 900 bin lira tabanından, ortalama enflasyon kadar artması öngörüldü (www.sabah.com.tr, 13.03.2001). SONUÇ Ülkemizde, özel sermaye fonlarını uygulanabilmesi yatırımcıların bekledikleri yüksek getirilerin sağlanabilmesi ile doğru orantılıdır. Özel sermaye fonları uzun süreli (3-5 yıl veya daha fazla) yatırımlar oldukları için özellikle ülkemiz gibi kronik enflasyonun bulunduğu ülkelerde, yatırımcılar daha kısa süreli finansal araçlara yönelmektedirler. Tablo 1' de görüldüğü üzere yatırımcıların kısa sürede yüksek getiriler kazanabilecekleri yatırım araçları bulunmaktadır. Türkiye' de risk sermayesi ve özel girişim fonları işlerlik kazanamamıştır. Bu nedenle yatırımcısına ne kadar kazandırdığı bilinmemektedir. Tablo 2' de Amerika' da risk sermayesinin getirisinin (% 24.4) diğer finansal araçlardan daha fazla bir getiri sağladığı görülmektedir. Bu nedenle Amerika' da risk sermayesi ve özel sermaye fonlarına büyük talep vardır. Ancak uzun süreli bir yatırım olan özel sermaye fonları ve risk sermayesi yatırımları, yüksek enflasyon nedeniyle ülkemiz yatırımcıları tarafından tercih edilmemektedir. AB ile bütünleşme sürecinin getirdiği rekabet ortamının yanısıra, uzun yıllardır yaşanan enflasyonist ortam ve özellikle 1999 yılında yaşanan ekonomik durgunluk, bu işletmelerin finansal gereksinimini ve ulusal ve uluslararası krizlere karşı kırılganlığını daha da artırmaktadır. Ülkemizde yaşanan 21 Şubat krizi nedeniyle yeni oluşturulan ekonomik paket çerçevesinde 2000 yılı sonunda TEFE' deki artış % 57.6, TÜFE' deki artış % 52.5, 2001 yılı Aralık ayında TEFE' nin bir önceki yılın aynı ayına göre değişim oranı % 84.5' dir. Merkez Bankası ve Hükümetin 2002 yılı için beraberce belirlemiş olduğu hedefler doğrultusunda TEFE' nin % 31, TÜFE' nin %35 oranında artması belirlenmektedir (www.tcmb.gov.tr). 13
Uygulanan ekonomik programın enflasyonu düşürmesi, KOBİ' lere yönelik kurumsal yatırımcı eksikliğinin giderilmesi, gerekli vergi indirimlerinin yapılmasının sağlanması ve sermaye piyasasına işlerlik kazandırılması ile bu tür yatırımlara olan ilginin arttırılması mümkün olabilmektedir. Ancak Türkiye' nin içerisinde bulunduğu ekonomik durum, bu fonlara, en azından yakın bir gelecekte, yatırım yapılmasının mümkün olmadığını göstermektedir. 14
KAYNAKLAR BERGER, Allen N.; UDELL, Gregory F.; "The Economics of Small Business Finance: The Roles of Private Equity and Debt Markets in Financial Growth Cycle", Journak of Banking & Finance, Sayı: 22, 1998, ss. 613-673. BULUT, Halil İbrahim; "Risk Sermayesi Sektöründe Girişimci Tipolojisi", İktisat İşletme ve Finans Dergisi, Ocak 2000, ss. 71-81. CLARK, Gordon L.; "The Functional and Spatial Structure of the Investment Management Industry", Geoforum, Sayı: 31, 2000, ss. 71-86. DEWENTER, Kathryn "Investment Bank Reputation and Relaxed Listing L.; FIELD, Laura Casares; Requirements: Evidence from Infrastructure Firm IPOs in Hong Kong", Pacific-Basın Finance Journal, Sayı:9, 2001, ss. 101-117. FRIED, Vance H. ; BRUTON, Garry D. ; HISRICH, Robert D. ; " Strategy and The Board of Directors in Venture Capital-Backed Firms", Journal of Business Venturing, Sayı: 13, 1998, ss. 493-503. JENG, Leslie A.; WELLS, Philippe C.; "The Determinants of Venture Capital Funding: Evidence Across Countries", Journal of Corporate Finance, Sayı: 6, 2000, ss.241-289. KÜÇÜKÇOLAK, R. Ali; "KOBİ' lere Sermaye Piyasası Çözümü", İstanbul Sanayi Odası Dergisi, Haziran 2000, sayı: 411, ss. 38-41. KÜÇÜKÇOLAK, R. Ali; KOBİ' lerin Finansman Sorununun Sermaye Piyasası Yoluyla Çözümü, İstanbul Menkul Kıymetler borsası Yayınları, İstanbul, Ekim 1997. 15
LERNER, Josh http:// www.people.hbs.edu/jlerner/develop.html, 15.09.1999. LERNER, Josh; GOMPERS, Paul; "An Analysisi of Compensation in The U.S. Venture Capital Partnership", Journal of Financial Economics, Sayı: 51, 1999, ss. 493-503. LERNER, Josh; http://www.people.hbs.edu, 15.09.1999. LERNER, Joshua; " "Ancel" Financing and Public Policy: An Interview", Journak of Banking & Finance, Sayı: 122, 1998, ss. 773-783. PISSARIDES, Francessa; " Is Lack of Funds The Main Obstacle to Growth? EBRD' s Experience with Small and Medium Sized Business in Central and Eastern Europe", Journal of Business Venturing, Sayı: 14, 1999, ss. 519-539. SARIASLAN, Halil; Orta ve Küçük Ölçekli İşletmelerin Finansman Sorunları İçin Bir Finansal Paket Önerisi, TOBB Yayınları, Nr: 281, Ankara, 1994 ZAİMOĞLU, Tülay; Risk Sermayesi ve Türkiye' de Uygulama Olanakları, Sermaye Piyasası Kurulu Yayınları, Yayın No: 19, Mayıs 1995, Ankara. 16