ÜNİTE 4: FAİZ ORANLARININ YAPISI Faiz oranlarının yapısı; Menkul kıymetlerin sahip olduğu risk, Likidite özelliği, Vergilendirme durumu ve Vade farklarının faiz oranlarını nasıl etkilediğidir. FAİZ ORANLARININ RİSK YAPISI Faiz oranlarının risk yapısı, aynı vadedeki tahvillerin faiz oranlarının neden farklı olduğunu açıklayan olgudur. Aynı vadedeki tahvillerin faiz oranlarının risk yapısını oluşturan üç temel faktör vardır: Geri ödenmeme riski, Likidite ve Vergilendirme durumu. Geri Ödenmeme Riski o Tahvil ihraç eden tarafın vade tarihinde faiz ödemelerini ve anapara ödemesini yapamaması olasılığıdır. o Özel sektörde faaliyet gösteren işletmelerin ihraç ettikleri tahvillerin geri ödenmeme riski hazine tarafından ihraç edilen tahvillerin riskinden daha yüksektir. o Devlet tahvilleri geri ödenmeme riskinden bağımsız menkul kıymetlerdir. (Moratoryum: Borç erteleme istisnai durumu hariç) o Aynı vadeli geri ödenmeme riskine sahip olan tahvillerle, geri ödenmeme riski olmayan tahvillerin faiz oranı arasındaki fark risk primi olarak adlandırılmaktadır. Risk primi, ekonomik birimlerin riskli bir tahvili satın alması için ne kadar ek bir faiz elde etmesi gerektiğini göstermektedir. o Geri ödenmeme riskinin faiz oranları üzerindeki etkisini Şekil 4.1 üzerinden inceleyebiliriz. Şekil 4.1: Özel sektör tahvilinin geri ödememe riskindeki artış sonucu faiz oranındaki değişim İlk olarak özel sektör tahvillerinin geri ödenmeme riskinin olmadığı varsayalım. Bu durumda her iki tahvilde risk taşımadığından ve diğer tüm özellikleri aynı olacağından 1
ö (vade, vergilendirme, likidite dereceleri) denge faiz oranları eşit olacaktır (i 0 = i h 0 ). Bu ö durumda özel sektör tahvillerinin risk primi (i 0 - i h 0 ) sıfır olacaktır. Eğer ekonomik koşullar kötüleşir ve özel sektör şirketleri önemli ölçüde sıkıntılar yaşarsa bu şirketlerin çıkarmış olduğu tahvillerin geri ödenmeme riski artar. Bu durumda özel sektöre ait tahvil talebi düşeceğinden özel sektör tahvil talep eğrisi sola kayar ve denge B noktasıdna oluşur (Şekil 4.1 (a)) Diğer yandan özel sektör tahvillerinin riski arttığından devlet tahvillerinin nispi riski azaldığından talebi artar. Bu durumda devlet tahvilleri talep eğrisi sağa kayar ve denge C noktasında oluşur. (Şekil 4.1 (b)) Bu gelişmelerden sonra özel sektör tahvillerinin yeni denge faizi oranı i ö 1 'e h yükselirken; devlet tahvillerinin yeni denge faizi oranı i 1 'e düşmüştür. Bu iki faiz oranı arasındaki fark risk primini ifade etmektedir. Risk primi ilk durumda sıfır iken şimdi ( i ö h 1 - i 1 ) düzeyine çıkmıştır. Öyleyse geri ödenmeme riskine sahip bir tahvil her zaman pozitif risk primine sahiptir ve risk arttıkça risk primi de artacaktır. o Uluslararası bazı kuruluşlar şirketlerin ve ülkelerin, ihraç ettikleri menkul kıymetlerin anapara ve faizini tam olarak ve zamanında geri ödeme yeterliliğine ne ölçüde sahip olduklarını göstermek amacıyla ekonomik performanslarını inceleyerek derecelendirme yapmaktadırlar. Bu kuruluşların en bilinenleri Standard and Poors, Moody's ve Fitch'tir. Likidite o Bir tahvil ne kadar likitse diğer koşullar sabitken talebi o kadar yüksek olur. Ekonomik birimlerin daha likit olan menkul kıymeti seçmesinin sebebi, likit varlıkların daha düşük maliyetlerle ve kolayca nakde dönüşebilmesidir. o Ekonomik birimler bu avantajlarından dolayı likit varlıklar için daha düşük bir faize razı olabilirler. Bu yüzden likiditesi yüksek bir varlığın getirisi likiditesi düşük bir varlığın getirisine göre daha az olacaktır. o Likiditesi yüksek olan tahvillerin faizi ile düşük olan tahvillerin faizi arasındaki farka likidite primi denir. o Likit olmayan tahvili almaya razı olan yatırımcılar likidite primini beklenen getirilerine ekleyeceklerdir. Bu durumda bir tahvilin likiditesi ve likidite primi arasında negatif bir ilişki vardır. o Devlet tahvillerinin daha çok alıcı ve satıcısı olduğu için özel sektör tahvillerine göre daha likittir. 2
o Özel sektör tahvillerinde piyasada alıcı bulmak zor olabileceğinden tahviller daha az likittir. Bu nedenle ekonomik birimler tahvillerini satın almak için ilave bir likidite primi talep edeceklerdir. Bu da daha az likit olan tahvilin faizinin daha yüksek olmasına neden olacaktır. Vergilendirme o Vergi, bir tahvilin kazancı üzerinden maktu ya da oransal olarak alınan ve böylece yatırımcının eline geçecek olan getiriyi de azaltan bir etkiye sahiptir. o Bir tahvilden elde edilecek faiz gelirinin vergilendirilmesi, risk priminin doğmasına neden olur. Bu durumda aynı vadede farklı vergi uygulamalarına tabi tahvillerin faiz oranları farklı olacaktır. o Tahvili satın alan yatırımcı vergi kesintisinden sonra elde edeceği getiri ile ilgilendiği için vergi avantajı olan tahvili düşük faiz oranı olmasına rağmen tercih edilebilir. o Devlet ihraç ettiği tahvilleri vergiden muaf tutarak daha düşük maliyetle fon sağlama olanağı sağlayabilir. Bu nedenle devlet tarafından ihraç edilen menkul kıymetlerden elde edilecek faiz geliri, vergiden muaf tutulurken özel sektör tarafından ihraç edilen menkul kıymetlerin vergiye tabi olması sık karşılaşılan bir durumdur. FAİZ ORANLARININ VADE YAPISI Aynı risk, likidite ve vergi ayrıcalıklarına sahip tahvillerin vadelerinin farklı olması nedeniyle faiz oranlarının farklılaşması faiz oranlarının vade yapısı olarak adlandırılmaktadır. Farklı vadelerde ancak aynı düzeyde risk, likidite ve vergi ayrıcalıklarına sahip tahvillerin getirileri arasında zamanın belli bir noktasındaki ilişki, getiri eğrisi olarak adlandırılan eğri aracılığıyla görülmektedir. Getiri eğrilerinin eğimleri genelde 3 şekilde olmaktadır. Şekil 4.2'de görebildiğimiz farklı eğimli eğriler vade farkıyla getiri arasındaki farklı ilişkileri göstermektedir. o Yukarı doğru eğimli getiri eğrisi (a), vade uzadıkça getirinin arttığı durumu gösterir. Bu durumda uzun vadeli tahvillerin faiz oranlarının getirisi kısa vadeli tahvillerin faiz oranlarından daha yüksektir. o Yatay getiri eğrisi (b), kısa ve uzun vadeli tahvillerin faiz oranlarının birbirine eşit olduğu durumu göstermektedir. o Aşağıya doğru eğimli getiri eğrisi (c), kısa vadeli faiz oranlarının getirilerinin uzun vadeli faiz oranlarının getirilerinden daha yüksek olduğu durumu göstermektedir. 3
Şekil 4.2: Getiri Eğrisi Şekilleri o Getiri eğrileri bunların dışında farklı şekillerde de olabilir. Önce artan belirli bir vadeden sonra azalan ya da önce azalan belirli bir vadede artan gibi karmaşık bir hal alabilir. Ancak çoğu zaman getiri eğrileri yukarı doğru eğimlidir. o Getiri eğrilerinin şeklini yani faiz oranlarının vade yapısını açıklamaya dönük en çok kabul gören teoriler şunlardır: Bekleyişler teorisi, Bölünmüş piyasalar teorisi, Tercih edilen ortam teorisi ve Likidite prim teorisi. Bekleyişler Teorisi Bu teoriye göre; uzun vadeli tahvillerin faiz oranları, cari (bugünkü) ve gelecekte beklenen kısa vadeli tahvil faiz oranlarının ağırlıklı ortalamasıdır. Faiz oranlarının vade yapısı, sadece gelecekteki kısa vadeli faiz oranlarına ilişkin bekleyişlere bağlıdır. Bu teori, tahvil satın almak isteyenler için vade tercihi olmadığını kabul eder. Yani farklı vadelerdeki tahviller arasında tam ikame ilişkisi mevcuttur. Yatırımcı için 2 yıl vadeli bir tahvil almakla art arda birer yıllık tahvil almak arasında bir fark yoktur. Bu iki durum arasında yatırımcı için bir fark olmaması her iki tahvilin de (hem kısa vadeli, bir yıllık; hem uzun vadeli, iki yıllık) beklenen getirilerinin eşit olduğu anlamına gelir. Eğer beklenen getiriler eşit olmazsa; getirisi yüksek olan tahvilin talebi artacağından fiyatı yükselecek ve faiz oranı düşecektir. Getirisi düşük olan tahvilin ise, talebi azalacağından fiyatı düşecek ve faiz oranı artacaktır. Bu değişimler sonucunda tahvil piyasası dengeye gelecek, beklenen getiriler eşitlenecektir. 4
İki yıl vadeli tahvillerin faiz oranı, bir yıl vadeli tahvilin bugünkü faizi ile yine bir yıl vadeli tahvilin önümüzdeki yıl gerçekleşmesi beklenen faizinin basit ortalamasına eşittir. Bu eşitlikte i 2t 2 yıl vadeli tahvilin t dönemdeki faiz oranını, i t bir yıl vadeli e tahvilin t dönemdeki faiz oranını, i t+1 gelecek dönemde (t+1 döneminde) gerçekleşmesi beklenen bir yıl vadeli tahvilin faiz oranını göstermektedir. Eşitliği n yıl vadeli tahvillerin faiz oranı için aşağıdaki şekilde yazabiliriz: Bu eşitliğe göre n yıl vadeli tahvilin faiz oranı n yıllık süre içerisinde gerçekleşmesi beklenen bir yıl vadeli tahvil faiz oranlarının basit ortalamasına eşittir. Bekleyişler teorisine göre; Ekonomik birimler gelecekte kısa vadeli faizlerin düşmesini bekledikleri zaman vade uzadıkça faiz oranlarının azaldığını ifade eden aşağıya doğru eğimli getiri eğrisi ortaya çıkmaktadır. Gelecekteki kısa vadeli faizlerin artması beklendiği zaman ise vade uzadıkça faiz oranlarının arttığını ifade eden yukarı doğru eğimli getiri eğrisi ortaya çıkmaktadır. Getiri eğrisinin yatay olması durumu ise gelecekteki kısa vadeli faizlerde bir değişiklik beklenmemesi durumunda gerçekleşir. Sonuç olarak bekleyişler teorisi, farklı vadeye sahip tahvillerin tam ikame olduklarını ve ekonomik birimlerin bu tahvilleri talep etme nedenlerinin elde etmeyi bekledikleri getiriler olduğunu vurgulamaktadır. Buna göre faiz oranları yalnızca piyasada oluşan beklentilere göre hareket etmektedir. Bu teori, farklı vadedeki tahvillerin tam ikame olması varsayımı ve uzun vadelerde faiz oranları için piyasa katılımcılarının kesin beklentilerinin olduğunu kabul etmesi yönünden eleştirilmiştir. Bölünmüş Piyasalar Teorisi Bölünmüş piyasalar teorisine göre farklı vadelerdeki tahvillere ilişkin piyasalar birbirinden kopuktur ve ikame ilişkisi söz konusu değildir. 5
Kısa ve uzun vadeli tahvillerin faiz oranları kendi piyasalarında kendi arz ve taleplerine bağlı olarak değişmektedir ve birbirlerinin arz ve talebini etkilememektedir. Bu teoriye göre yatırımcıların kendi vade tercihleri vardır ve yalnızca kendi tercih ettikleri vadedeki tahvillerin getirisi ile ilgilenirler. Bu teori, farklı vadedeki tahvillerin faiz oranlarının birbiri üzerinde etkisi olmadığını kabul ettiğinden farklı vadedeki faizlerin neden birlikte hareket etme eğilimi içinde olduklarını açıklamakta yetersiz kalmakta ve eleştirilmektedir. Diğer bir taraftan ekonomik birimlerin yalnızca bir piyasada işlem yapması ve uzun ve kısa vadeli tahviller arasında ikame olmaması varsayımı dolayısıyla da eleştirilmişlerdir. Çünkü bir ekonomik birim yeteri kadar çekicilik kazandığında tercih ettiği piyasadan daha az işlem yaptığı piyasaya geçebilir. Teorinin daha esnek bir yorumu tercih edilen ortam teorisi olarak adlandırılmaktadır. Bu teoriye göre, yatırımcılar normalde belirli bir vadedeki piyasaya yoğunlaşmış olsa da, bazı nedenlerden dolayı yoğunlaştıkları piyasaların dışında yatırım yapabilirler. Yani kısmen de olsa uzun ve kısa vadeli tahviller arasında ikame söz konusudur. Likidite Prim Teorisi Bu teoriye göre uzun vadeli bir tahvilin faiz oranı, bu tahvilin vade süresi içinde gerçekleşmesi beklenen kısa vadeli tahvil faiz oranlarının ortalaması artı likidite primine eşittir. Likidite prim teorisi, farklı vadelerdeki tahviller arasındaki ikame etkisini kabul etmekte fakat tam ikame ilişkisi olarak ele almamaktadır. Likidite yatırımcılara finansal esneklik sağladığı için yatırımcılar daha fazla likidite için kısa vadeli tahvilleri uzun vadeli tahvillere tercih ederler. Uzun vadeli tahviller faiz oranlarına daha duyarlı olduğundan yatırımcı için daha risklidir. Bu nedenle beklenen getiriler aynı olsa da öngörülemeyen risklerden dolayı yatırımcılar kısa vadeli tahvilleri tercih ederler. Yatırımcılar uzun vadedeki bir tahvili satın almak için ek bir getiri isteyeceklerdir. Yatırımcıya ödenecek bu getiri likidite primi olarak adlandırılmaktadır. Bekleyişler teorisinde elde ettiğimiz uzun ve kısa vadeli faiz oranları arasındaki ilişkiyi gösteren eşitliğe likidite primini (l nt ) ekleyerek likidite prim teorisi eşitliğini şu şekilde yazabiliriz: Likidite primi (l nt ), her zaman pozitif olan ve vade (n) arttıkça artan bir değerdir. 6
Likidite priminin vade arttıkça artan bir değer olması getiri eğrisi eğimi üzerinde yukarı doğru bir baskı yaratacaktır. Kısa vadeli faizlerin gelecekte sabit kalacağı beklentisi olsa bile, likidite priminden dolayı uzun vadeli faizler kısa vadeli faizlerden yüksek olacaktır. Bunun sonucunda getiri eğrisi genellikle yukarı doğru eğimli olacaktır. Şekil 4.3 de bekleyişler teorisine göre çizilen getiri eğrileri ve likidite primine göre çizilen getiri eğrileri yer almaktadır. İki eğri arasındaki fark likidite primidir. Şekil 4.3: Likidite Primi ve Bekleyişler Teorilerine göre getiri eğrileri Likidite priminin varlığı getiri eğrilerinin yorumunu bir miktar değiştirmektedir: Yatay bir getiri eğrisi gelecekteki kısa vadeli faizlerin değişmeyeceğinin beklendiğini göstermektedir. Ancak likidite primi teorisine göre yatırımcıların uzun vadede talep edecekleri likidite primi getiri eğrisini değiştirmiştir. Likidite prim teorisinde yatay getiri eğrisinin mümkün olması için gelecekteki kısa vadeli faiz oranlarının düşmesinin beklenmesi gerekmektedir. Aşağıya doğru eğimli getiri eğrisi, kısa vadeli faizlerin uzun vadeli faizlerden düşük olması durumunda ortaya çıkmaktadır. Fakat bu teoriye göre likidite primi pozitif bir değer olduğu için uzun vadeli faizler her zaman daha yüksek olacaktır. Aşağıya doğru eğimli getiri eğrisi ancak kısa vadeli faiz oranlarında sert bir düşüş olması durumunda ortaya çıkmaktadır. Gözlenen getiri eğrisi, ılımlı bir şekilde yukarıya doğru eğimli ise kısa vadeli faiz oranlarında artma ya da azalma yönünde her hangi bir değişim beklenmiyor demektir. Gözlenen getiri eğrisi, dik bir şekilde yukarıya doğru eğimli ise gelecekte kısa vadeli faiz oranlarının yükseleceği bekleniyor demektir. 7