TÜRKİYE'DE FAİZ ORANLARININ VADE YAPISI: GETİRİ EĞRİSİNİN TAHMİNİ

ÖZET V. Anadolu International Conference in Economics, TÜRKİYE'DE FAİZ ORANLARININ VADE YAPISI: GETİRİ EĞRİSİNİN TAHMİNİ Osman TÜZÜN 1 Hakan KAHYAOĞLU 2 Ramazan EKİNCİ 3 Fatih CEYLAN 4 Kısa vadeli faiz oranları para otoritelerinin en yaygın faiz politikası araçlarıdır. Uzun vadede ise piyasanın risk algısı, enflasyon belirsizliği ve beklentiler uzun vadeli faiz oranlarını etkileyen unsurlardır. Getiri Eğrisi vade dönemleri boyunca bahsedilen bu unsurların piyasa aktörleri tarafından izlendiği temel bir göstergedir. Bu çalışmanın amacı enflasyon ve faiz beklentilerinin dikkate alındığı alternatif vadeler için öngörülebilir bir faiz bilgisini ortaya koymaktır. Bu nedenle bu çalışmada enflasyon hedeflemesi stratejisi ile başlayan dönem için (2002-2016) getiri eğrisi Nelson- Siegel (1987) ve Svennsson (1994) (Extended Nelson-Siegel) yöntemleriyle tahminlenmiştir. Çalışmanın ampirik bulgularına göre TCMB nin enflasyon hedeflemesi stratejisi döneminde uyguladığı politikaların getiri eğrisi üzerindeki etkisi incelenmiş ve politika önerileri geliştirilmiştir. Jel Sınıflandırması: E430, E44, E52 Anahtar Kelimeler: Faiz Oranları, Faiz Oranlarının Vade Yapısı, Getiri Eğrisi THE TERM STRUCTURE OF INTEREST RATES IN TURKEY: A YIELD CURVE ESTIMATION ABSTRACT Short-term interest rates are most widespread interest policy tools of monetary authorities. In the long run, risk perception of the market, inflation uncertainty and 1 Dokuz Eylül Üniversitesi, İİBF, İktisat Bölümü, Buca/İzmir, osman.tuzun@deu.edu.tr 2 Dokuz Eylül Üniversitesi, İİBF, İktisat Bölümü, Buca/İzmir, hakan.kahyaoglu@deu.edu.tr 3 Dokuz Eylül Üniversitesi, İİBF, İktisat Bölümü, Buca/İzmir, ramazan.ekinci@deu.edu.tr 4 Dokuz Eylül Üniversitesi, İİBF, İktisat Bölümü, Buca/İzmir, fatih.ceylan@deu.edu.tr

expectations are the factors affecting the long term interest rates. The Yield Curve is a basic indicator that these factors are monitored by market actors throughout the term. The aim of this study is to determine a predictable interest rate information for alternative terms in which inflation and interest rate expectations are taken into consideration. Therefore, in this study, the yield curve was estimated by Nelson-Siegel (1987) and Svensson (1994) (Extended Nelson-Siegel) methods for the period beginning with the inflation targeting strategy. According to the empirical findings of the study, the impact of the CBRT policies on yield curve was examined during the inflation targeting strategy and policy recommendations were developed. Jel Classifications: E430, E44, E52 Keywords: Interest Rates, Term Structure of Interest Rates, Yield Curve 1. Giriş Merkez bankaları, özellikle enflasyon hedeflemesi rejimlerinde, parasal aktarım mekanizmasının işlerliğini kısa vadeli faiz oranlarını politika aracı olarak gerçekleştirmektedir. Faiz oranlarında meydana gelen değişiklikler bankacılık sektörü üzerinde kredi hacmi, kredilerin maliyeti gibi değişkenleri etkileyerek, kredi kanalıyla para politikasının reel sektör üzerindeki etkisini belirlemektedir. Böylece Merkez Bankası enflasyon ve enflasyon beklentilerini etkileyeceği düşünülmektedir. Merkez bankaları kısa vadeli faiz oranlarını doğrudan değiştirmekte ancak uzun vade için elinde bir politika aracı ya da borçlanma enstrümanı bulunmamaktadır. Bu nedenle Merkez Bankası piyasadaki uzun vadeli faizleri getiri eğrisi vasıtasıyla izlemektedir. Getiri eğrileri kısa vadeli faiz oranlarının uzun vadeli faiz oranları üzerindeki etkisine bağlı olarak enflasyon beklentileri konusunda bir öngörü yapılmasını sağlamaktadır. Bundan dolayı Merkez Bankası getiri eğrisini takip ederek; uzun vadeli faiz oranlarını ve enflasyon beklentilerini yönetmek istediğinde kısa vadeli faiz oranlarını kullanmaktadır. Bu kapsamda getiri eğrisinin eğimi söz konusu beklentiler ile uzun dönem önem faiz oranları hakkında bilgi vermektedir. Getiri eğrisi analizi aynı zamanda ikincil piyasalarda işlem görmeyen bonoların da vade-getiri yapısını ortaya konulmasına olanak sağlamaktadır (Akıncı vd., 2006: 1). Getiri eğrisinin eğimi ise enflasyon beklentileri sonucunda kısa vadeli faiz oranlarının uzun vadeli faiz oranlarından yüksek ya da düşük olması sonucunda belirlenmektedir. Örneğin, ilerleyen dönemde enflasyonun artacağı bekleniyorsa uzun vadeli faiz oranları artış eğilimine girecektir (enflasyonun telafisi için). Uzun vadeli faizlerin kısa vadeli faizlerden yüksek

olması getiri eğrisinin de pozitif eğimli olmasına neden olmaktadır. Eğer uzun vadede enflasyonun düşeceği bekleniyorsa uzun vadeli faizler kısa vadeli faizlerden düşük olmakta ve böylece getiri eğrisi negatif eğimli olmaktadır. Bununla birlikte eğer ilerleyen dönemde enflasyon beklentilerinde değişiklik beklenmiyorsa bu durumda getiri eğrisi yatay bir seyir izlemektedir (Paya, 2002:131). Çalışmanın ilerleyen kısmında Türkiye de faiz oranlarının vade yapısı ile ilgili ampirik literatüre yer verilmektedir. Devam eden kısımda çalışmanın metodolojisi ve ampirik bulgular anlatılmaktadır. Son kısımda ise genel değerlendirilmenin ve politika önerilerinin yer aldığı sonuç kısmı bulunmaktadır. 2. Literatür Tablo 1 de Türkiye de getiri eğrisinin tahminine yönelik yapılmış çalışmalar özetlenmektedir. Tablo 1: Türkiye de Getirisi Eğrisini Hesaplamaya Yönelik Çalışmalar Yazarlar Dönemler Yöntem Değişkenler Bulgular Duran, Gülşen, Gürkaynak (2011) Ekim 2009- Haziran 2011 Nelson-Siegel ve Genişletilmiş Nelson- Siegel Borsa İstanbul günlük tahvil-bono bültenlerinden ilgili günde işlem gören ve aynı gün valörlü olan enflasyona endeksli tahvil fiyat bilgileri Nominal ve reel getiri eğrileri kullanılarak çeşitli vadelerde enflasyon telafileri hesaplanmış olup kısa vadeli enflasyon telafisinin çok değişken olduğu enflasyon belirsizliğinin arttığı dönemlerde enflasyon telafisinin de genellikle arttığı gözlenmiştir Akıncı, Gürcihan, Gürkaynak, Özel (2006) Şubat 2015- Aralık 2016 Nelson-Siegel ve Genişletilmiş Nelson- Siegel Modelleri Borsa İstanbul bünyesindeki tahvil ve bono piyasasında işlem gören farklı vadelerdeki ve farklı yapıdaki devlet iç borçlanma senetleri Hazine nin sabit kupon ile uzun vadede borçlanabiliyor olması ve getiri eğrisinin az sayıda parametre ile karakterize edilebiliyor olması, Türkiye de bono piyasasının normalleştiğine ve standart sabit getirili finans araçlarıyla incelenebileceğine de işaret etmekte. Diğer ülke örnekleri ile karşılaştırıldığında, Türkiye için tahmin edilen getiri eğrisinin vadesinin göreli olarak kısa olduğu görülmektedir.

Arslan (2012) 3 Ocak 2003 21 Haziran 2010 Johansen and Juselius koentegrasyon testi ve Granger Nedensellik Testi 3 aydan 5 yıla kadar 8 farklı vadedeki kuponsuz devlet tahvilleri faiz oranları Türkiye sabit getirili menkul kıymet piyasasında kısa vadeli faizlerdeki değişim, daha uzun vadelerdeki tahvil faizlerini etkilemektedir. Yamak Tanrıöver (2008) ve 1990-2006 En Küçük Kareler Yöntemi 3 aylık ve 12 aylık mevduat faiz oranlarını Türkiye de getiri spreadinin gelecek dönem büyüme oranını etkilediği sonucunu bulmuşlardır. Yoldaş (2002) 1994-2002 The McCulloch kübik spline, Nelson-Siegel ve Chambers- Carleton-Waldman Üssel polinom methodu Alper, Kazimov ve (2007) Saltoğlu Akdemir Yazgan (2009) ve Mart 2004 Faktör Analizi Yaklaşımı, Nelson- Siegel Modelleri ve AR-GARCH Modeli 1993w1-2009w5 Ocak 1992- Regime switching Vector Error Correction (VECM) Model. Aylık Hazine Bonusu 1-14 aylık vadedeki kuponsuz devlet tahvilleri faiz oranları Farklı Vadelerde Hazine Bonosu Faiz Oranları Carleton-Waldman Üssel polinom metodu Türkiye de hazine bonosu getiri eğrisi hesaplamada özellikle uzun vadelerde daha uygun bir yöntem olarak bulunmuştur. Tüm vade yapısını kapsayacak iskontolu senet ihraçlarının gözlemlendiği piyasalarda sürekli bir yapıya sahip getiri eğrilerine ihtiyaç duyulmaktadır. Üç faktör modelinin açıklayıcı gücün yüksek olduğu ve AR-GARCH spesifikasyonunun Türkiye için daha iyi tahmini güce sahip olduğunu belirlemişlerdir Türkiye de uzun vadeli menkul kıymetlerin az olduğu, 1-2 yıl vadeli menkul kıymetlerin uzun vadeli faiz oranlarını gösterdiğini belirlemişlerdir. Çeşitli oranlardaki faiz oranları arasında uzun vadeli denge ilişkisi bulunmuştur. Ayrıca, vade yapısı dinamiklerinin belirgin doğrusal olmayanlık sergilediği sonucuna varılmıştır. Bununla birlikte, faiz oranlarının uzun vadeli dengesinde asimetrik bir şekilde bulunmuştur. uyarlanmadığı 3. Veri Seti

4.1.2001 11.1.2001 6.1.2002 1.1.2003 8.1.2003 3.1.2004 10.1.2004 5.1.2005 12.1.2005 7.1.2006 2.1.2007 9.1.2007 4.1.2008 11.1.2008 6.1.2009 1.1.2010 8.1.2010 3.1.2011 10.1.2011 5.1.2012 12.1.2012 7.1.2013 2.1.2014 9.1.2014 4.1.2015 11.1.2015 6.1.2016 1.1.2017 V. Anadolu International Conference in Economics, Çalışmada 01.04.2001-01.03.2017 zaman aralığı için Türkiye de 1 aylık, 2 aylık, 3 aylık, 6 aylık, 12 aylık, 18 aylık ve 24 aylık tahvil ve bonoların faiz oranları kullanılmıştır. Veriler Matriks veri terminalinden elde edilmiştir. Şekil 1 de yukarda belirtilen değişkenlerin zaman grafikleri gösterilmektedir. Farklı vadelerdeki faiz oranları başlangıç gözlemlerde farklı değerler almalarına rağmen özellikle 2008 sonrası dönemde birbirine yakınsamış ve daha istikrarlı bir seyir izlemiştir. Şekil 1: Değişkenlerin Zaman Grafikleri 140 120 100 80 60 40 20 0 Tahvil ve Bonolar 1m 2m 3m 6m 12m 18m 24m 4. Yöntem 4.1. Nelson-Siegel Modeli Nelson-Siegel (NS) yöntemi getiri eğri eğrilerinin analizinde kullanılan bir tahminleme yöntemidir. Nelson ve Siegel (1987) tarafından geliştirilen bu tahmin yönetemi parametrik bir getiri eğrisi tahminleme yaklaşımıdır. NS yaklaşımında Açıklanan bütün vadelerdeki faiz oranlarının vade yapısı Nelson ve Sibel tarafından geliştirilen denklem üzerinden belirlenmektedir. Bu denklem yoluyla Getiri eğrilerinin eğim, büküm noktası ve kıvrım noktası gibi eğrinin şeklini veren noktaların belirlenmesini sağlamaktadır. Ayrıca denklem sistem içine dâhil edilecek dışsal değişkenlerin etkisinin tahminlenmesine imkân vermektedir. NS tipi getiri eğrileri ayrıca, getiri eğrilerinin şekil çeşitliliğini de (tümsek/kambur(humped), S şeklinde) yansıtabilmektedir (Aljinović vd., 2012: 30). Nelson ve Siegel (1987) yöntemi aşağıdaki gibi ifade edilebilir:

(1) Burada vade-getiri ilişkisi modelde yer alan parametrelerle açıklanmaktadır. β 0 vade uzadıkça sıfır kupon fiyatlarını yansıtan bir parametre halini almaktadır. β 0 ekonominin durağan bir seyir izlediğinde oluşan faiz getirilerini işaret eder (Akıncı vd., 2006:10). β 0 + β 1 forward faiz oranları getirilerinin başlangıç seviyesini ifade eder (β 0 + β 1 >0). β 1 getiri eğrisinin eğimine ilişkin bilgi verirken β 2 de getiri eğrisinin kıvrım yapmasını (kamburun büyüklüğü ve yönü) ifade ederken τ 1 para metresi ise kıvrımın gerçekleştiği noktayı ifade eder (Nawalkha vd., 2005: 69 dan aktaran Özcan, 2011:57). 4.2. Svensson (Extended Nelson-Siegel) Modeli Svensson (1994), Nelson-Siegel yöntemini genişleterek yeni bir getiri eğrisi tahminleme yöntemi geliştirilmiştir. NS modelinin geliştirilmiş formu olması nedeniyle literatürde Genişletilmiş Nelson-Siegel yöntemi olarak da adlandırılmaktadır. Svensson (1994) ün ifade ettiği yöntem aşağıdaki gibidir: (2) Svensson (1994), Nelson-Siegel in ifade ettiği denkleme iki parametre daha eklemektedir (β 3 ve τ 2 ). β 3 parametresi getiri eğrisinde ikinci kıvrımın büyüklüğünü ve yönünü ifade ederken τ 2 ise bu ikinci kıvrım noktasını belirlemektedir (BIS Papers, 2005). 5. Bulgular 5.1. Nelson-Siegel ve Svennson Getiri Eğrisi Tahmin Sonuçları Şekil 2:Nelson-Siegel Şekil 3: Svensson

Türkiye de enflasyon hedeflemesi ile başlayan dönemde vade uzadıkça getiri eğrisinin negatif eğimli olduğu görülmektedir. Bunun nedeni özellikle 2001 krizi sonrasında faiz oranlarının yüksek seviyelerde belirlenmiş olmasıdır. Ancak ilerleyen dönemde özellikle enflasyon oranlarının tek hanelere inmesi ile birlikte getiri eğrisi yatay bir konuma sahip olmuştur. Devam eden dönemde 2007-2008 kriz ile birlikte getiri eğrisi pozitif bir eğime sahip olmaktadır. Bunun anlamı uzun vadeli tahvillerin belirli bir vade primiyle fiyatlandığıdır. 2010 sonrası dönemde ise getiri eğrisi TCMB nin sıkı para politikası uygulamaları ile yatay bir seyir izlemektedir. 6. Sonuç Getiri eğrisi analizi, piyasa katılımcılarının enflasyon bekleyişleri ve faizin öngörülmesi konusunda bilgi sunmaktadır. Bu kapsamda Merkez Bankası da getiri eğrisini izleyerek ve

alacağı kararlarla getiri eğrisi üzerinde belirleyici olarak piyasayı yönlendirmektedir. Getiri eğrisinin eğimi piyasa aktörlerinin enflasyon beklentilerinin ne olduğuna ilişkin çok önemli bir bilgi sunmaktadır. Nelson-Siegel ve Svensson getiri eğrisi tahmin yöntemleri literatürde en çok kullanılan tahminleme yöntemleridir. Söz konusu yöntemler merkez bankaları tarafından da para politikalarının piyasanın risk ve enflasyon algısının yönlendirilmesinde kullanılmaktadır. Bu çalışmada Türkiye için getiri eğrisi tahmini farklı vadelerdeki tahvil ve bonoların faiz oranları kullanılarak yapılmıştır. Çalışmanın bulgularına göre enflasyon hedeflemesi stratejisi uygulanmaya başlandığı dönem ile birlikte daha yatay seyreden bir getiri eğrisi ortaya çıktığı görülmektedir. Bu çerçevede söz konusu dönemde kısa vadeden uzun vadeye doğru faiz oranlarında belli ölçüde bir yakınsama olduğu görülmektedir. KAYNAKÇA Özge, A., Burcu, G., Refet, G., & Özgür, O. (2006). Devlet İç Borçlanma Senetleri İçin Getiri Eğrisi Tahmini, Working Papers. Paya, M. M., (2002). Para Teorisi ve Para Politikası, Filiz Kitapevi, İstanbul.

Zdravka, A., Tea, P., & Kristina, K. (2012). BEST FIT MODEL FOR YIELD CURVE ESTIMATION. Croatian Operational Research Review, Vol 3, Iss 1, 28-40, (1), 28. Özcan, H., (2011). Getiri Eğrisi ve Reel Aktivite, Ankara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü İktisat Anabilim Dalı İktisat Yüksek Lisans Programı, Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Ankara. BIS Paper No:25, (2005). Zero- Coupon Yield Curves: Tehcnical Documentation, Monetary and Economic Department. Duran, M., Gulsen, E., & Gurkaynak, R. (2011). Türkiye İçin Getiri Eğrileri Kullanılarak Enflasyon Telafisi Tahmin Edilmesi.TCMB Çalışma Tebliği, No. 11/22. Akinci, O., Gurcihan, B., Gurkaynak, R., & Ozel, O. (2006). Devlet İç Borçlanma Senetleri İçin Getiri Eğrisi Tahmini, TCMB Çalışma Tebliği, No. 06/08. Arslan, M. (2012). Faiz Oranlarının Vade Yapısı, Beklenti Hipotezinin Türk Sabit Getirili Menkul Kıymet Piyasasında Test Edilmesi, İşletme Araştırmaları Dergisi, 4/3, 5-19. Yamak, R., & Tanrıöver, B. (2013). Faiz Oranı, Getiri Farkı Ve Ekonomik Büyüme: Türkiye Örneği (1990-2006). Dokuz Eylül Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 24(1). Yolda, E. (2002). Empirical Assessment of Term Structure Estimation Methods: An Application on Turkish Bond Market, University of California, Riverside - Department of Economics. Saltoglu, B., & Yazgan, M. E. (2012). The role of regime shifts in the term structure of interest rates: Further evidence from an emerging market. Emerging Markets Finance and Trade, 48(sup5), 48-63. Emre Alper, C., Kazimov, K., & Akdemir, A. (2007). Forecasting the term structure of interest rates for Turkey: a factor analysis approach. Applied Financial Economics, 17(1), 77-85.