1. ULUSLARARASI TÜRK DÜNYASI SOSYAL BİLİMLER KONGRESİ / 8 AĞUSTOS EYLÜL 1 GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELERDE BİR YATIRIM ARACI OLARAK ALTIN: TÜRKİYE ÖRNEĞİ Yrd. Doç. Dr. Nuraydın TOPÇU * Yrd. Doç. Dr. Mine AKSOY ** Özet Bu çalışmada bir yatırım aracı olarak altın ile hisse senedi, devlet iç borçlanma senetleri (dibs), tüketici fiyat endeksi (tüfe) ve üretici fiyat endeksi (üfe) arasındaki kısa ve uzun dönemli ilişkiler analiz edilmiştir. Analizin gerçekleştirildiği dönem, 8 finansal krizinin Türk sermaye piyasalarında etkisini gösterdiği dönemi de içermekte olup, Ocak 3 ve Aralık 11 tarih aralığıdır ve aylık veri kullanılmıştır. Çalışmada ilk olarak altın getirisi ile hisse senedi getirileri, dibs getirileri, tüfe ve üfe serilerinden hesaplanmış olan enflasyon arasındaki ilişki, regresyon analizi kullanılarak incelenmiştir. İkinci olarak altın ile hisse senedi, dibs, tüfe ve üfe endeks serileri arasındaki ilişki, serilerin durağanlık testleri yapıldıktan sonra eşbütünleşme modelleri arasında yer alan, EngleGranger eşbütünleşme testi, Granger nedensellik testi ve Johansen eşbütünleşme testleri yapılarak incelenmiştir. Regresyon analizi sonuçları altın getirisi ile hisse senedi getirileri arasında negatif, üfe bazlı hesaplanmış enflasyon ile pozitif bir ilişki olduğunu göstermiştir. Uzun dönemli ilişkileri analiz için ilk olarak EngleGranger eşbütünleşme testi yapılmış ve altın ile üfe ve tüfe arasında bir nedensellik ilişkisi tespit edilmiştir. Granger Nedensellik testi sonucunda ise dibs, hisse ve tüfe den altına, altından ise üfe ye doğru tek yönlü nedensellik ilişkisi tespit edilmiştir. Anahtar kelimeler: Altın, Hisse Senedi, Devlet İç Borçlanma Senetleri, Tüketici Fiyat Endeksi, Üretici Fiyat Endeksi, Eşbütünleşme. 1. Giriş Finansal piyasalar sürekli gelişmektedir. Bu piyasalardaki finansal araçların çeşitliliği ve karmaşıklığı da sürekli artmaktadır. Finansal piyasalar ve finansal araçlar arasındaki kısa ve uzun vadeli ilişkiler, ulusal ve uluslararası, bireysel yatırımcılar, portföy yatırımcıları, yatırım ve emeklilik fonları için önem taşımaktadır. Altın bir yatırım aracı olarak son yıllarda dünyada ve Türkiye de ilgi çekmeye başlamıştır. Altın fiyatları ve makroekonomik değişkenler arasındaki ilişkileri inceleyen çalışmalar literatürde geniş olarak yer almakla birlikte, bir yatırım aracı olarak altını ve altının diğer finansal varlıklar ile ilişkilerini inceleyen çalışmalar sınırlı sayıdadır. Bu çalışmanın literatüre katkısı iki türlüdür. İlkinde gelişmekte olan ülke örneği olarak Türkiye de altının sabit getirili menkul kıymet, hisse senedi ve enflasyona karşı hedge amaçlı kullanılıp kullanılamayacağının incelenmesidir. İkinci olarak bir yatırım aracı olarak altın ile sabit getirili menkul kıymet, hisse senedi ve enflasyon arasındaki kısa ve uzun dönemli ilişkilerin analiz edilmesidir. Çalışmanın bundan sonraki bölümleri şu şekilde düzenlenmiştir. Yazın taraması bölümünde altın incelendikten sonra, model seçimi bölümünde analiz yöntemleri anlatılmış ve analiz sonuçları tartışılmıştır. Sonuç bölümünde ise analiz sonuçları yorumlanmış ve yatırımcılar için öneriler getirilmiştir.. Yazın Taraması Yüzyıllardan beri değerini ve önemini artırarak koruyan altın, insanlık tarihînde kullanılan en eski metallerden biridir. Çağlar boyunca önemli bir değer saklama birimi olan altın, geçmişten günümüze önemini giderek artıran, yüzyıllarca para ve mücevher yapımında kullanılan kıymetli bir madendir. Altın, geçmişte çoğunlukla para malzemesi olarak düşünülmüşse de günümüzde bir yatırım aracı olarak kuyumculukta ve hızla yaygınlaşan endüstriyel kullanımıyla önemini korumaktadır. * Yalova Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi İşletme Bölümü, ntopcu@yalova.edu.tr ** Yalova Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi İşletme Bölümü, maksoy@yalova.edu.tr 1
1. ULUSLARARASI TÜRK DÜNYASI SOSYAL BİLİMLER KONGRESİ / 8 AĞUSTOS EYLÜL 1 Diğerlerine oranla az bulunurluğu, kolaylıkla işlenebilmesi ve doğal parlaklığı nedeniyle altın eski çağlardan beri değerli bir metal olarak kabul edilmiş ve zenginliğin temeli sayılmıştır. Özgül ağırlığı 19.3 gr/cm.3, sertliği,53 arasında olup, çok yumuşak olduğundan genellikle sertliğini ve dayanıklılığını arttırmak için bakırla alaşım yapılarak kullanılmaktadır (Çetinel, 199: 154). En eski ve yaygın kullanımı olan kuyumculuğun yanı sıra, para ve madalyon basımında, altın kaplama ve süs işlerinde, elektronik sanayinde, diş hekimliğinde ve diğer endüstriyel alanlarda kullanılan altının alım ve satımında troy ons veya kg ölçü birimi olarak kullanılmakta ve 1 troy ons 31.1 gram ağırlığa karşı gelmektedir. Altın, paraya dayalı ticaretin başlamasından bu yana anapara birimi olarak dikkate alınmıştır. Her yıl üretilen külçelerin büyük kısmı merkez bankalarına ya da devlet hazinelerinin kasalarına kapatılmaktadır. Binlerce yıldır yapılan, toplam üretimin 1 bin ton kadar olduğu tahmin edilmektedir. Bu miktarın yaklaşık % 36 sının resmi ve % 4 ünün ise özel yatırımcıların elinde bulunan külçe altın olduğu sanılmaktadır. Geriye kalanın da % 8 si mücevherler ve % 1 sini sanayideki kullanımlar içermektedir (Oygür, 199 : 17). 18731914 yılları arasında uygulanan Altın sikke standardı sisteminde tamamen para sisteminin temelini oluşturan altın, 19441973 yılları arasında geçerli olan Bretton Woods sisteminde değeri ABD dolarına sabitlenmiş bir rezerv aracı olarak işlem görmüştür (Vural, 3: 1). 1 Mart 1973 te Brüksel de yapılan bir anlaşma sonucu alınan kararlar sonucunda bazı Avrupa ülkelerin paralarını ABD doları karşısında dalgalanmaya bırakmaları ile birlikte, altın ile ABD doları arasındaki bağ sona ererek altının para olma özelliği sona ermiştir. Son yıllarda finansal piyasaların gelişmesi ve alternatif yatırım araçlarının artmasıyla önemini bir nebze yitirir gibi görünen altın, özellikle son dönemde dünya ekonomisinde yaşanan finansal krizler, siyasal istikrarsızlıklar, küresel terör endişesi ve ülkeler arasında yaşanan politik gerginliklerin piyasalardaki risk faktörünü artırması nedeniyle altın, yatırımcılar açısından yeniden önem kazanmaya başlamıştır. Türk ekonomisi içinde uzun bir geçmişe sahip olan altın, ekonominin farklı aşamalarında farklı roller oynamıştır. M.Ö. 55 yılında Anadolu nun Bergama İzmir Manisa yörelerinde yerleşik olan Lidyalıların ilk altın parayı basması Anadolu halkında bir altın kültürünün oluşmasında öncülük etmiştir. Osmanlı imparatorluğun da kullanılan ilk altın para ise; İstanbul un fethinde sonra 1477 yılında Fatih Sultan Mehmet tarafından bastırılan altındır (Özgül,199: 6). Osmanlının son dönemlerinde kâğıt para kullanımına başlanılmış, ancak yaşanan siyasi ve ekonomik istikrarsızlıklar halkın altına duyduğu güveni, dolayısıyla da altın talebini artırmıştır (Vural, 3: 58). Bu dönemde para olarak da kullanılmasının etkisiyle altının tasarruf açısından güvenli bir araç olarak kabul edilmesi ve biriktirilmesi geleneksel bir alışkanlık oluşturduğundan Türkiye de altın kültürü hem ziynet eşyası üretimi hem de halkın saklama ve yatırım aracı olması bakımından çok gelişmiştir. Cumhuriyet dönemi başlangıcı ve sonrasında para olma niteliğini kaybetmesine karşın altın, halkın gözünde hem bir süs eşyası hem de en büyük yatırım araçlarından biri olarak kabul görmeye devam etmiştir. 198 öncesi dönemde dövizin serbestçe alınıp satılamaması, ithalata dayalı kuyumculuk sektöründe ciddi sorunlara neden olmuştur. Öyle ki sektör, gerçek işlemlerin yanı sıra, kara para aklama faaliyetlerinin de yürütüldüğü örgütsüz piyasa görünümüne bürünmüştür (Aslan, 1, s. 38). 1983 1984 yıllarında yeni kararlar alınarak döviz kurları serbestleştirilmiş, altının yurt içi ticareti ve ithalatı serbest bırakılmıştır. Yine aynı kararlarla altın ve döviz kurlarının Türk Lirası karşılığında değerinin belirlenmesinde T.C. Merkez Bankası na yetki verilmiştir. T.C. Merkez Bankası, 1989 yılında Döviz Karşılığı Altın Piyasası nı açmıştır. Döviz Karşılığı Altın Piyasası nın açılması, Türk altın piyasasının liberalleştirilmesindeki en önemli gelişme olarak dikkate alınmaktadır. Ancak bununla birlikte bu yeni piyasanın başarısı, altın aracılarının ve kuyumcuların sorunlarını sona erdirememiştir. En önemli sorunlardan biri T. C. Merkez Bankası nın altın ithalatına yetkili olan tek kurum olması olmuştur. 3 Sayılı Karar da, 1993 yılında yapılan değişikliklerle altının fiyatının dünya fiyatlarına paralel olarak serbestçe belirlenmesi ile altın ithalatı ve ihracatı serbest bırakılmıştır. Son olarak da İstanbul Altın Borsası nın kuruluş işlemleri tamamlanmış ve İstanbul Altın Borsası, 6 Temmuz 1995 tarihinde resmen faaliyete geçirilmiştir (İstanbul Altın Borsası, 1). 1997 yılında Vadeli İşlemler ve Opsiyon Piyasası kurularak sektörün rekabet gücünü kısıtlayan fiyat ve kur risklerinin minimize edilmesi sağlanmaya çalışılmıştır (Kaplan, 3, s. 33). Bu aşamalardan sonra Türkiye de altın ithalatı ve ihracatı serbest hale gelmiştir. Türkiye de altın piyasasının uluslararası piyasalarla bütünleşmesi hiç kuşkusuz altın ticaretinin uluslararası alanda ortaya çıkan istikrarsızlıklardan daha fazla etkilenmeleri sonucunu doğurmuştur.
1. ULUSLARARASI TÜRK DÜNYASI SOSYAL BİLİMLER KONGRESİ / 8 AĞUSTOS EYLÜL 1 Genel olarak bakıldığın Enerji ve tabi kaynaklar bakanlığının verilerine göre dünyada toplam işletilebilir altın rezervinin yaklaşık 5 bin ton civarında olduğu görülmektedir. Bunun % 65 i dünya altın üretiminde de ilk sıraları paylaşan Güney Afrika, ABD, Kanada ve Avustralya da bulunmaktadır (www.enerji.gov.tr: 1). Türkiye de bilinen ve arama çalışmaları süren altın yatakları Ege, Doğu Karadeniz ve Doğu Anadolu bölgelerinde yoğunlaşmaktadır. Halen üretime hazır olan altın yataklarımızda 1 tonda 1, gr ile 1,65 gr arasında değişen miktarlarda altın bulunmaktadır. Buna göre işletilebilir altın rezervimiz metal bazında toplam 7 tondur. Jeolojik yapısı ve dünyadaki altın oluşum modellerine dayanılarak yapılan hesaplamaya göre Türkiye altın potansiyelinin 6.5 ton olduğu ve bu rezervle de dünyanın ikinci ülkesi haline gelebileceği tahmin edilmektedir. Halen ülkemizde, İzmir/BergamaOvacık, Balıkesir/Havran, Gümüşhane/Mastra, Manisa/Salihli Sart ve Uşak/EşmeKışladağ daki Altın İşletmelerinde altın üretimi yapılmaktadır. Ülkemiz dünya altın talebinde beşinci sırada yer almaktadır. 8 yılına kadar yılda tondan fazla altın ithal edilmekte, bunun tahmini olarak yarısına yakın bir kısmı işlendikten sonra mücevherat biçiminde ihraç edilmektedir. Ülkemiz, altın takı üretiminde Hindistan ın ardından ikinci sırada yer almaktadır. Türkiye nin altın ithalatı 7 yılında 31 ton, 8 yılında 166 ton, 9 yılında 37 ton, 1 yılında da 4 ton ve 11 yılında 8 ton olarak gerçekleşmiştir (İstanbul Altın Borsası, 1). Altın fiyatlarının 9 ve 1 yıllarında aşırı derecede yükselmesi nedeniyle altın ithalatında önemli miktarda azalma olmuş ve ihtiyaç yurtiçinden yastık altı altın olarak tabir edilen hurda kullanımından karşılanmıştır. Türkiye büyük altın tüketicisi ülkeler arasında yer aldığı halde ne yazık ki bu kıymetli madenin üretimini son derece sınırlı olarak gerçekleştirmektedir. Ülkemizde 31 yılları arasındaki altın üretimi aşağıdaki tabloda verilmiştir ( www.enerji.gov.tr: 1). 3 4 5.39 3.6 Tablo 1: Türkiye altın üretimi Altın Üretim Miktarı (ton)* 5 4.17 6 8.4 7 9.9 8 1 1.1 9 1 4.45 1 1 6.4 Altın Madencileri Derneği'nin verilerine göre, petrol ve doğalgazdan sonra en büyük ithal kalemi olan altın, cari açığa yılda 7 milyar dolar etki yapmaktadır. Türkiye de ise altın rezervinin sadece yüzde 1'u kullanılmaktadır (www.altinmadencileri.org.tr). 3. Model Secimi Bu çalışmanın amacı bir yatırım aracı olarak altının getirisi ile hisse senedi getirileri, devlet iç borçlanma senetleri (dibs) getirileri, tüketici fiyatları endeksi (tüfe) ve üretici fiyatları endeksi (üfe) bazlı hesaplanan enflasyon arasındaki ilişkinin kısa ve uzun dönemli ilişkisinin incelenmesidir. Kısa dönemli ilişkileri analiz etmek için, tanımlayıcı istatistikler hesaplandıktan sonra, korelasyon ve çok değişkenli regresyon analizleri kullanılmıştır. Uzun dönemli ilişkileri analiz etmek için serilerin durağanlık testleri yapıldıktan sonra eşbütünleşme modelleri arasında yer alan, EngleGranger eşbütünleşme testi, Granger nedensellik testi ve Johansen eşbütünleşme testleri yapılmıştır. Değişkenler arasındaki korelasyonlar değişkenlerin ilişkili olup olmadığı yönünde bilgi verebilmekle birlikte söz konusu ilişkinin yönü veya nedensellik ile ilgili bilgi vermemektedir. Diğer yandan, regresyon modeli bir değişkenin diğeri ile bağlılığıyla ilgilenmekle birlikte bu bağlılık nedensellik anlamına gelmemektedir (Gujarati, 4: 696). İki değişken arasındaki eşbütünleşme her iki değişkenin de uzun vadede birlikte hareket etmek zorunda olduklarını ve birbirlerinden çok uzaklaşamayacaklarını ifade etmektedir. Eşbütünleşmenin test edilmesi serilerde birim kökün bulunmasından sonra yapılmaktadır. Veri Seti Model çözümlemelerinde kullanılan veri seti, tüfe, üfe ve altın için Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası'nın elektronik veri dağıtım sisteminden (EVDS), hisse senedi ve dibs için İstanbul Menkul Kıymetler Borsası ndan (İMKB) temin edilmiştir. Veriler aylık olup 3:111:1 dönemini kapsamaktadır. Çalışmanın veri setini oluşturan değişkenler, TUFE; Tüketici fiyatları endeksini (3=1), UFE; üretici fiyatları endeksini (3=1), HISSE; İMKB Ulusal 1 endeksini; DIBS; İMKB dibs fiyat endeksini (91 günlük), ALTIN; Serbest Piyasa Ortalama altın Fiyatlarını (TL) ifade etmektedir. Tüfe ve üfe serilerinde mevsimselliğin etkisi önemli görüldüğünden, bu değişkenler X1arima programı yardımıyla mevsimsellikten arındırılmıştır. Değişken sembollerinin önündeki "L" 3
1. ULUSLARARASI TÜRK DÜNYASI SOSYAL BİLİMLER KONGRESİ / 8 AĞUSTOS EYLÜL 1 harfi ilgili değişken serisine logaritmik dönüşümün yapıldığını, G harfi ise altın, dibs, hisse değişkenleri için logaritmik getirileri tüfe ve üfe için se logaritmik değişimleri göstermektedir. Modelde enflasyon oranının ölçümünde, hem tüfe hem üfe den hareket edilmiştir. Enflasyona ilişkin değişken sembollerinin sonundaki _sa eki ise mevsimsellikten arındırılmış serileri göstermektedir. Altın, hisse ve dibs için aylık logaritmik getiri serileri şu şekilde hesaplamıştır: Logaritma (Kapanış Fiyatıt / Kapanış Fiyatıt1) Tüfe ve üfe için aylık enflasyon serileri şu şekilde hesaplamıştır: Logaritma(Fiyat Seviyesit / Fiyat Seviyesit1) Tanımlayıcı İstatistikler Bir yatırım aracı olarak altın ve hisse senedi, tahvil, enflasyon ilişkisini gelişmekte olan ülke örneği Türkiye için test etmeden önce, getiriler kapsamında, ele alınan değişkenlere ait temel istatistikî göstergeler incelenmiş ve elde edilen bulgular Tablo ve Grafik 1 de sunulmuştur. Elde edilen bulgulara göre; aylık veriler bazında 3:11 döneminde Türkiye de aylık ortalama tüfe bazlı değişim.7, üfe bazlı değişim.68 olmuştur. Altının aylık ortalama getirisi (1.57), hisse senedi (1.4) ve dibs (.6) getirisinden daha fazla olmuştur. Hisse senetleri ve altın değişkenlerinin standart sapmasının yüksek olması bunların oynaklığının yüksek olduğunu göstermektedir. Oynaklığın yüksek olduğu maksimim ve minimum değerlerden de görülmektedir. Grafik 1 de değişkenlere ait grafikler verilmiştir. Tablo 3 de değişkenler arasındaki korelasyon değerleri gösterilmiştir. Korelasyon tanımı gereği herhangi bir nedensellik ilişkisini göstermemektedir. Altın getirisi ile dibs ve hisse senedi getirisi arasında negatif korelasyon izlenmektedir. Üfe ve tüfe bazlı değişimler ile altın getirisi arasında pozitif korelasyon bulunmakta, altının üfe (.4) bazlı değişim ile korelasyonu tüfe den (.16) daha fazladır. Tablo : Değişkenlere ait temel istatistikî göstergeler GALTI GDIBS GHISS GTUF GUFE N E E Ortalama 1.5775.66647 1.444.7964.689683 Ortanca 1.66858.43786.931841.6499.581849 En Büyük 17.948 1.44955 4.843 3.1974 4.43974 En Küçük 1.6454 1.1864 6.98 1.44176 3.6685 Standart Sapma 5.8531.9578 9.88.787 1.33944 Çarpıklık.398194.33331.33499.3454.35631 Basıklık 4.445613 1.16539 3.47641 3.391956 4.91843 JarqueBera 1.5814 33.36.76679.5874 18.7471 Olasılık.179..58376.7481.85 Say 18 18 18 18 18 4
1. ULUSLARARASI TÜRK DÜNYASI SOSYAL BİLİMLER KONGRESİ / 8 AĞUSTOS EYLÜL 1 GALTIN GDIBS 1.5 1 1..5. 1.5 1. 1.5 GHISSE GTUFE 3 4 3 1 1 1 1 3 GUFE 6 4 4 Regresyon Modelleri Grafik 1: Değişkenlere ait aylık getiri ve değişim grafikleri Tablo 3: Değişkenlere ait korelasyon değerleri GALTIN GDIBS GHISSE GTUFE GUFE GALTIN 1..7.33.16.4 GDIBS.7 1..4.18.39 GHISSE.33.4 1..17. GTUFE.16.18.17 1..3 GUFE.4.39..3 1. Altın ve hisse senetleri, dibs, tüfe ve üfe arasındaki ilişkiyi açıklamak için ilk olarak aşağıdaki regresyon denklemi tahmin edilmiştir. GGOLD; altın getirisini, GDIBS; dibs getirisini, GHISSE; hisse senedi getirisini, GTUFE; tüfe bazlı enflasyon, GUFE; ise üfe bazlı enflasyonu ifade etmektedir. Altın getirisi bağımlı değişken, hisse senedi getirisi, dibs getirisi ve tüfe ve üfe bazlı enflasyon verisi ise bağımsız değişkenler olarak kullanılmışlardır. e(t) hata terimidir. Öncelikle modelde kullanılan zaman serilerinin durağan olup olmadığının sınanması gerekmektedir. Bir zaman serisi, ortalamasıyla varyansı zaman içinde değişmiyor ve iki dönem arasındaki ortak varyansı bu ortak varyansın hesaplandığı döneme değil de yalnızca iki dönem arasındaki uzaklığa bağlı ise durağandır (Gujarati, 1999: 713). Granger ve Newbold (1974) un gösterdiği gibi, durağan olmayan zaman serileriyle çalışılması halinde düzmece regresyon problemiyle karşılaşılabilir. Bu durumda regresyon analiziyle elde edilen sonuç gerçek ilişkiyi yansıtmaz. Bu çalışmada ele alınan zaman serilerinin durağanlık analizi, Dickey ve Fuller (1981) tarafından geliştirilen Genişletilmiş DickeyFuller (ADF) birim kök testi kullanılarak yapılmıştır. Aşağıdaki regresyon denkleminde kullanılan seriler durağan çıkmıştır. Regresyon denkleminde yer alan katsayılara ait tahminler Tablo 4' te yer almaktadır. R =.16 olarak hesaplanmıştır. Bu oran bağımsız değişkenlerin bağımlı değişkenleri açıklama oranın dikkate değer olduğunu göstermektedir. Ayrıca genel anlamlılık testi içinde olasılık (Fdeğeri) değeri=.79 regresyon denkleminin anlamlı olduğunu göstermektedir. Sadece GHISSE ve GUFE değişkenlerinin katsayıları anlamlı çıkmıştır. GHISSE değişkenin katsayısı negatif GUFE ise pozitiftir. Tablo 4: Regresyon denklemi sonuçları Değişken Katsayı Standart Hata tdeğeri Olasılık değeri GDIBS.836941 1.8567 1.573833.1186 5
1. ULUSLARARASI TÜRK DÜNYASI SOSYAL BİLİMLER KONGRESİ / 8 AĞUSTOS EYLÜL 1 GHISSE.189759.54143 3.5476.7*** GTUFE.388459.616615.69987.531 GUFE.899179.418377.1499.34** A.769.677855 1.1469.635 R =.16695 Fdeğeri =5.159571 olasılık(fdeğeri)=.79 Not: ***, ** ve * sırası ile %1, %5 ve %1 seviyesinde anlamlılığı ifade etmektedir. Yukarıdaki regresyon denklemi X1arima programı yardımıyla mevsimsellikten arındınlmış GTUFE_SA ve GUFE_SA serileri ile tekrar çalıştırılmıştır. Regresyon denkleminde yer alan katsayılara ait tahminler Tablo 5' te yer almaktadır. R =.17 olarak hesaplanmıştır. Bu oran da benzer şekilde bağımsız değişkenlerin bağımlı değişkenleri açıklama oranın dikkate değer olduğunu göstermektedir. Ayrıca genel anlamlılık testi içinde olasılık (Fdeğeri) değeri=.434 regresyon denkleminin anlamlı olduğunu göstermektedir. Mevsimsellikten arındırılmış enflasyon serileri ile çalıştırılan bu regresyon denkleminde, GHISSE ve GUFE_SA değişkenlerine ek olarak GDIBS değişkeninin de katsayısı anlamlı çıkmıştır. GHISSE değişkenin katsayısı negatif GUFE_SA ve GDIBS ise pozitiftir. Tablo 5: Regresyon denklemi sonuçları Değiş Katsa Standart t Olasılık ken yı Hata değeri değeri GDIBS 3.61 1.687 913 1.814935 65.946* GHISS E.1994.53489 3.71143.3*** GTUF E_SA.49689.99948.533674.5947 GUFE_ SA 1.44 54.4548.753 81.7*** A 1.147 871.83411 1.394 43.1663 R =.177435 Fdegeri=5.554533 Olasilik(Fdegeri)=.434 Not: ***, ** ve * sırası ile %1, %5 ve %1 seviyesinde anlamlılığı ifade etmektedir. Yapılan analizlerde altın fiyatlarının hisse senedi ve dibs fiyatlarındaki değişikliklere, üfe ve tüfe bazlı enflasyona ne şekilde tepki vereceği incelenmiştir. Hisse senedi, dibs ve üfe bazlı enflasyon için regresyon denklemi katsayıları anlamlı çıkmıştır. Hisse senedi fiyatları ile altın fiyatları arasında negatif bir ilişki, dibs fiyatları ve üfe bazlı enflasyon arasında ise pozitif bir ilişki olduğu tespit edilmiştir. Altın ve hisse senedi fiyatları ayni yönde hareket etmediğinden altının hisse senetleri için hedge amaçlı kullanılabilecek bir yatırım aracı olduğu söylenebilir. Altın, dibs ve üfe bazlı enflasyon ile ayni yönde hareket etmiştir. Bu sonuç, incelen dönem için, altının dibs için hedge amaçlı kullanılamayacağı ancak enflasyona karşı değerini koruduğu ve güvenli bir yatırım alternatifi olduğunu ifade etmektedir. Eşbütünleşme Modelleri Değişkenler arasındaki korelasyonlar değişkenlerin ilişkili olup olmadığı yönünde bilgi verebilmekle birlikte söz konusu ilişkinin yönü veya nedensellik ile ilgili bilgi vermemektedir. Diğer yandan, regresyon modeli bir değişkenin diğeri ile bağlılığıyla ilgilenmekle birlikte bu bağlılık nedensellik anlamına gelmemektedir (Gujarati, 4: 696). İki değişken arasındaki eşbütünleşme her iki değişkenin de uzun vadede birlikte hareket etmek zorunda olduklarını ve birbirlerinden çok uzaklaşamayacaklarını ifade etmektedir. Eşbütünleşmenin test edilmesi serilerde birim kökün bulunmasından sonra yapılmaktadır. Serilerin Durağanlık Testleri İki değişken arasındaki regresyon ilişkisinin anlamlı olabilmesi için değişkenlerin durağan I() 6
1. ULUSLARARASI TÜRK DÜNYASI SOSYAL BİLİMLER KONGRESİ / 8 AĞUSTOS EYLÜL 1 veya aynı dereceden bütünleşik olmaları gerekir. Durağan olmayan iki zaman serisi için kurulacak bir regresyon ilişkisi sahte (spurious) olacaktır. Bu çalışmada, serilerin durağanlığının sınanmasında, değişkenlere ait verilerin doğal logaritmaları alınarak Genişletilmiş DickeyFuler (ADF) (Dickey ve Fuller, 1979) testi kullanılmıştır. Genişletilmiş DickeyFuller (ADF) testi aşağıdaki regresyon modeline dayanmaktadır: A Tablo 6 : ADF Birim Kök Test değerleri ADF (seviye) tdeğeri Olasılık değeri ADF (birinci fark) tdeğeri Olasılık değeri LALTIN 1.95484.9985 8.15954.*** LDIBS.33.995 8.93689.*** LHISSE.13161.39 1.8544.*** LTUFE_S.948314.769 8.844875.*** LUFE_SA.8445.953 7.84366.*** Not: ***, ** ve * sırası ile %1, %5 ve %1 seviyesinde anlamlılığı ifade etmektedir. Test edilen hipotez zaman serilerinin durağan olmadıkları (en az bir birimkök var) şeklindedir. Serilerin birinci farkları alındıktan sonra prosedür tekrar uygulanmıştır. Birim kök testlerinin sonuçları, Tablo 6 da sunulmuştur. İlk olarak tüm serilerde, serinin birim kök içerdiğini ve durağan olmadığını ifade eden boş hipotez tüm seriler için kabul edilmiştir. Serilerinin birinci farkları alındıktan sonra yapılan testlerde ise, serinin birim kök içerdiğini ifade eden boş hipotez reddedilerek serilerin durağan I(1) olduğunu ifade eden alternatif hipotez kabul edilmiştir. EngleGranger Eşbütünleşme Testi Engle ve Granger (1987) tarafından geliştirilen eşbütünleşmenin istatistikî anlamı her serinin bireysel olarak durağan olmamasına rağmen iki ya da daha fazla serinin lineer birlikteliğinin durağan olmasını ifade etmektedir. İkili eşbütünleşme testlerinde aşağıdaki regresyon denkleminin kalıntıları kullanılmaktadır. Eğer iki seri arasında eşbütünleşme varsa εt durağan I() olacaktır. ADF testi tahmin edilen kalıntılar εt üzerinde yapılmaktadır. Tablo 7 : İkili Eşbütünleşme Test değerleri Y/X ADF (seviye) tdeğeri Olasılık değeri LALTIN/LDIBS 1.1388.719 LALTIN/LHISSE.8988.7873 LALTIN/LTUFE_SA 3.16443.366** LALTIN/LUFE_SA.71388.75* Not: ***, ** ve * sırası ile %1, %5 ve %1 seviyesinde anlamlılığı ifade etmektedir. Tabloda sadece altın ile ilgili sonuçlar gösterilmiştir. Tüm serilerin I(1) olduğunun anlaşılmasından ardından ikinci aşama iki serinin lineer kombinasyonunun I() olup olmadığının test edilmesidir. Tablo 7 da Engle ve Granger (1987) yaklaşımıyla eşbütünleşme testinin sonuçları verilmektedir. Altın ile hisse ve altın ile dibs regresyon denklemleri anlamlı sonuçlar vermemiştir. İkili regresyon denklemleri sonucu elde edilen kalıntı serilerine ait ADF testleri Tablo 7 de gösterilmiştir. Altın ile üfe ve altın ile tüfe arasında iki yönlü nedensellik ilişkisi bulunmuştur. Fakat bilindiği gibi Engle ve Granger (1987) yöntemi ikiden fazla değişkenin aralarındaki muhtemel diğer eşbütünleşme vektörlerin tanımlanmasına imkân vermemektedir. 7
1. ULUSLARARASI TÜRK DÜNYASI SOSYAL BİLİMLER KONGRESİ / 8 AĞUSTOS EYLÜL 1 Granger Nedensellik Testi Granger nedensellik testi aşağıdaki iki denklem kullanılarak yapılmaktadır. Granger nedensellik testi yardımıyla iki gecikmeli değerler için saptanan nedensel ilişkiler ve yönleri Tablo 8 de özetlenmiştir. Tablo 8: Granger Nedensellik Testi değerleri Nedenselliğin Yönü F değeri LDIBS => LALTIN.36 78 LHISSE => LALTIN LTUFE_SA =>LALTIN LALTIN =>LUFE_SA.76 86 8.57 15 4.14 861 Olasılık değeri.989*.675*.4***.186** Not: ***, ** ve * sırası ile %1, %5 ve %1 seviyesinde anlamlılığı ifade etmektedir. Gecikme uzunluğu olarak seçilmiştir. Tabloda sadece altın ile ilgili sonuçlar gösterilmiştir. Yukarıdaki tablo incelendiğinde dibs ten altına doğru, hisse senetlerinden altına doğru, tüfe den altına doğru, altından üfe ye doğru bir nedensellik ilişkisi tespit edilmiştir. Johansen Eşbütünleşme Testi Bu çalışmada altın, hisse senedi, dibs, üfe, tüfe değişkenlerinin uzun vadeli hareketlerini yönlendiren ortak faktörlerin analizi için Johansen eşbütünleşme testi uygulanmıştır. Johansen yöntemi aşağıdaki denklem yardımıyla açıklanmaktadır. ε hata terimi ve µ, Π1... Πk parametreleri kısıtlanmış olup, Vektör Otoregresif (VAR) Modeli yardımıyla tahmin edilecektir. Seriler durağan olmadığından, durağan hale getirmek amacıyla birinci farkları alındığında aşağıdaki denkleme dönüşmektedir. i=1,... k1 ve olarak ifade edilir. Bu işlemler ile katsayılar matrisi olan Π nin, veri vektöründeki değişkenler arasındaki uzun dönemli ilişkiler hakkında bilgiye sahip olup olmadığı araştırılmaktadır. Burada üç durum söz konusudur: Rank (Π) =. Bu durumda katsayılar matrisi (Π) sıfırdır ve (3) numaralı denklem, geleneksel zaman serisi fark vektörü modeline uymaktadır. Rank (Π) = p. Bu durumda katsayılar matrisi (Π) rankı tam olup X vektör sureci durağandır. < Rank (Π) = r < p. Bu durumda katsayılar matrisi (Π), αβ biçiminde p*r boyutlu iki matrisin çarpımı olarak ifade edilebilir. Başka bir deyişle, değişkenler arasında uzun dönemli bir ilişki, eşbütünleşme söz konusudur. JohansenJuselius, eşbütünleşme vektörlerinin sayısını ve anlamlı olup olmadıklarını belirlemek için İz (Trace) İstatistiği ve En Büyük Özdeğer (Max Eigenvalue) İstatistiği olmak üzere iki tane test ileri sürmüştür. İz İstatistiği, birbirinden ayrı eşbütünleşmiş vektör sayısının r ye eşit ya da r den küçük olduğu Ho hipotezini, genel bir alternatife karşı test etmektedir. Hesaplanan İz İstatistiği, tablo değerinden büyükse Ho hipotezi reddedilir. Hesaplanan En Büyük Özdeğer İstatistiği ile hesaplanan değer tablo de 8
1. ULUSLARARASI TÜRK DÜNYASI SOSYAL BİLİMLER KONGRESİ / 8 AĞUSTOS EYLÜL 1 ğerinden büyükse eşbütünleşme ilişkisinin bulunmadığı şeklindeki hipotez reddedilir. Bu istatistik r+1 tane eşbütünleşmiş vektör olduğunu belirten alternatif hipoteze karşılık, eşbütünleşmeyi gerçekleştiren vektörlerin sayısının r olduğunu belirten sıfır hipotezini test etmektedir (Enders, 1995: 391). Tablo 9 da Johansen eşbütünleşme iz istatistiği testine ilişkin istatistikler verilmektedir. Her beş değişkeni yani altın, hisse senedi, dibs, üfe, tüfe yönlendiren, uzun vadede dengeye getiren iki eşbütünleşme vektörü bulunmaktadır. Değişkenler arasında eşbütünleşmenin olması Granger (1988) in da ifade ettiği gibi, en azından bir yönde nedensellik ilişkisi anlamı taşır. Tablo 9 : Johansen Eşbütünleşme Test değerleri Hipotezdeki Koentegre Özdeğer İz İstatistiği Yüzde 5 lik Olasılık değeri Vektör Sayısı (Eigenvalue) (Trace Statistics) Kritik Değer Yok.44336 136.317 76.9777.*** En fazla 1.3486 74.8375 54.794.3*** En fazla.53 36.6946 35.1975.348** Hipotezdeki Koentegre Vektör Sayısı Özdeğer (Eigenvalue) Maksimum Özdeğer (MaxEigen) Yüzde 5 lik Kritik Değer Olasılık değeri Yok.44336 61.513 34.8587.*** En fazla 1.3486 38.1749 8.5888.*** En fazla.53 4.11883.996.76** Not: ***, ** ve * sırası ile %1, %5 ve %1 seviyesinde anlamlılığı ifade etmektedir. Gecikme seviyesi AIC kriteri dikkate alınarak olarak alınmıştır. 4. Sonuç Çalışmada ilk olarak altın getirisi ile hisse senedi getirileri, dibs getirileri, tüfe ve üfe serilerinden hesaplanmış olan enflasyon arasındaki ilişki, regresyon analizi kullanılarak incelenmiştir. İkinci olarak altın ile hisse senedi, dibs, tüfe ve üfe endeks serileri arasındaki ilişki, serilerin durağanlık testleri yapıldıktan sonra eşbütünleşme modelleri arasında yer alan, EngleGranger eşbütünleşme testi, Granger nedensellik testi ve Johansen eşbütünleşme testleri yapılarak incelenmiştir. Regresyon analizi sonuçları altın getirisi ile hisse senedi getirileri arasında negatif, üfe bazlı hesaplanmış enflasyon ile pozitif bir ilişki olduğunu göstermiştir. Uzun dönemli ilişkileri analiz için ilk olarak EngleGranger eşbütünleşme testi yapılmış ve altın ile üfe ve tüfe arasında bir nedensellik ilişkisi tespit edilmiştir. Granger Nedensellik testi sonucunda ise dibs, hisse ve tüfe den altına, altından ise üfe ye doğru tek yönlü nedensellik ilişkisi tespit edilmiştir. Bu çalışma ile altının finansal piyasalardaki yeri incelenmiştir. Altının dibs, hisse senedi ve enflasyona karşı hedge amaçlı kullanılıp kullanılamayacağı analiz edilmiştir. Kısa dönemli analiz sonuçlarına göre altının hisse senetlerine karşı hedge amaçlı kullanılabileceği, enflasyona karşı değerini koruduğundan, güvenli bir yatırım aracı olduğu sonucu çıkarılmıştır. Uzun dönemli analiz sonuçlarına göre altının dibs, hisse senetleri, üfe ve tüfe ile nedensellik ilişkisi içinde olduğu tespit edilmiştir. Dibs ve hisse senedi fiyatları ile tüfe altın fiyatlarını etkilemektedir. Altın ise üfe yi etkilemektedir. Ekler Tablo 1: Değişkenlere Ait Temel İstatistikî göstergeler N ALTI Ortalama 38.1 78 Ortanca 9.96 DIBS HISSE TUFE UFE 11.6 176 11.6 45 38561.49 39447.58 14.4 66 44.169 139.5 1 14.6 5 9
1. ULUSLARARASI TÜRK DÜNYASI SOSYAL BİLİMLER KONGRESİ / 8 AĞUSTOS EYLÜL 1 En Büyük 1.7 115.16 695.14.85 4.7 En Küçük 15.36 5 15.31 9475.9 94.77 96.9878 Standart Sapma.4 937.11476 16353. 3.5488 9.999 Çarpıklık 1.38 986 1.97753.31859.149986.17151 Basıklık 3.884 18 5.6944 1.975175 1.768173.5519 JarqueBera 31.14 914 48.8319 4.744471 7.3311 4.81145 Olasılık...937.6874.9666 Say 18 18 18 18 18 1 ALTIN 116 DIBS 1 114 8 11 6 11 4 18 16 14 7, HISSE TUFE 6, 5, 18 4, 16 3, 14, 1 1, 1 8 UFE 18 16 14 1 1 8 Grafik 1: Değişkenlere ait aylık grafikler 1
1. ULUSLARARASI TÜRK DÜNYASI SOSYAL BİLİMLER KONGRESİ / 8 AĞUSTOS EYLÜL 1 5.4 18 16 5.3 5. 5.1 5. 14 4.9 1 1 4.8 4.7 4.6 8 3 4 5 6 7 8 9 1 11 4.5 3 4 5 6 7 8 9 1 11 TUFE TUFE_SA LUFE LUFE_SA Grafik : Enflasyon değişkenlerine ait aylık mevsimsellikten arındırılmış grafikler Kaynaklar ASLAN, Sinan (1), Altın ve Gümüş İşlemleri Muhasebesi( Aracı Kurumlar, Bankalar), Türkmen Kitapevi, İstanbul. ÇETİNEL, Gönül (199), Altının Ekonomideki Yeri ve Pazarı, Jeoloji Mühendisliği Dergisi, Sayı 41, s. 15416. DICKEY, D.A. ve W.A. Fuller (1979), Distribution of the Estimators for Autoregressive Time Series with a Unit Root, Journal of the American Statistical Association, 74, s. 47 431. DICKEY, D.A. ve W.A. Fuller (1981), Likelihood Ratio Statistics for Autoregressive Time Series with a Unit Root, Econometrica, 49, 4, s.157 17. ENGLE, R. F. ve C. W. J., Granger (1987), CoIntegration and Error Correction: Representation, Estimation and Testing, Econometrica, Vol. 55, No. 1, s.5176. GRANGER C. W. J. (1988), Some Recent Developments in a Concept of Causality, Journal of Econometrics. 39, s.19911. GRANGER, C. W. J. ve P. Newbold (1974), Spurious regressions in econometrics, Journal of Econometrics (), s. 1111. GRANGER, C. W. J. (1969), Investigating causal relations by econometric models and crossspectral methods, Econometrica 37, s.44 438. GUJARATI, D. N. (4), Economics Basic Econometrics, Mcgraw Hill s.696698,s.7978. KAPLAN, Kemal (3), Türkiye de Kuyumculuk ve Altın, İstanbul Ticaret Odası Yayınları, İstanbul. OYGÜR, Vedat (199), Altın Madenciliğinin Yeniden Doğuşu, Jeoloji Mühendisliği Dergisi, Sayı 41, s.17. ÖZGÜL, Handan (199), Dünyada ve Türkiye de Altın, Türkiye İş Bankası Yayınları, İktisadi Araştırmalar Müdürlüğü. PHILLIPS, P. C. B. ve P. Perron (1988), Testing for a Unit Root in Time Series Regression, Biometrica, 75, s. 335 346. VURAL, M. Göknil (3), Altın Piyasası ve Altın Fiyatlarını Etkileyen Faktörler, Uzmanlık Yeterlilik Tezi. www.enerji.gov.tr www.altinmadencileri.org.tr www.iab.gov.tr 11