Ekoaomik YaklaflDl Cilt 4, Sayı : ll 1994 RİSK SERMAYESi Selim SOYDEMİR* 1980'den sonra Türkiye her alanda oldu~ gibi ekonomik alanda da dünyaya açılma politikası izlemiştir. Bu açıdan hem ticari, hem de fmansal konularda liberalizme gitmiş ve AT ile de gümrük birliğine gireceğini beyan etmiştir. Ekonominin dışa açılması, sanayinin dünya ölçeğinde rekabetçi bir yapıya kavuşmasını zorunlu hale getirmiştir. Çünkü, rekabet ülkelerin üstünlükleri bazmda yürümektedir. Ömeğ'in, Bell ve Pawitt'e (1993) göre bir ülkenin rekabet gücünün zaman içindeki gelişimi iki uç nokta arasmda ele alınabilir. Birinci uçta Heckscher-Ohlin modelinin varsayımları çerçevesinde arzın belirleyici old$ sektörlerde (tekstil, ayakkabı, deri, ~aç işleri vs.) teknoloji genel olarak herkese açıktır ve teknoloji seçimi de temelde faktör donanımma göre yapılmaktadır. Düşük ücret düzeylerine sahip ülkeler, bu avantajiarına dayanarak sözkonusu sökterlerde karşı)aştırmalı üstünlük elde edebilirler. Karşı uçta yeralan ülkelerde ise ücret düzeyi oldukça yüksektir. Dolayısıyla bu ülkelerin karşılaştırmalı üstünlükleri ücret düzeyine değil, bilim, sermaye, ölçek yoğun ve uzmanlaşmış arzı gündeme getiren ve bunlara dayanan teknolojik önderliklerine b~lıdır. Sözkonusu ülkelerin dünya ticareti içindeki yeri, onların teknoloji yaratmada öne geçmelerine veya arkada kalmalarına b~lıdır. İki uç arasmda kalanlarm ise, bu iki duruma göre bir yapılanmaya gitmeleri dünya ölçeğinde rekabet güçlerini artırabilmeleri açısından oldukça önemlidir. Birinci grup ülkeler arasmda yer almak, herşeyden önce beşeri sermayenin de geliştirilmesine ve bunun için yapılan yatırımlara b~lıdır (Soydemir S. 1993). Beşeri ve fiziksel sermayenin yanmda girişimciliğ-e gereksinim duyan böyle bir yapıda zorunlu bir unsur da, söz konusu girişimcilerin ve * Sermaye Piyasası Kurulu, Araştırma Dairesi Başkan Yardımcısı ve Gazi Üniversitesi Iktisat Bölümü Doktora Öğrencisi.
78 Selim SOYDEMİR girişimlerin finanse edilmesidir. Girişimciliğin finansmanında önemli bir yöntem, risk sermayesi (venture capital) uygulamalarıdır. Bu çalışmada riskli, teknolojik yenilikleri destekleyici finansman sag-layan risk sermayesi sistemi ele alınmaya çalışılacaktır. Bu çerçevede, çalışmanın ilk bölümünde teknoloji ve uluslararası rekabet ilişkisi incelenmeye çalışırken, ikinci bölümünde risk sermayesi olgusunun işleyişi genel olarak ele alınacaktır. Üçüncü bölümde, ilk iki bölüm çerçevesi çizilen sorun Türkiye özelinde tartışılmaya çalışılacaktır. I. TEKNOLOJi BİRİKİMİ VE ULUSLARARASI REKABET 1.1. Teknolojik Birikimin Önemi Son yıllarda teknik değişiklik önemli ölçüde iktisadi düşüncenin odağı olmaya başlamıştır (Krugman P. 1986, Romer P. 1990). Bunun doğal sonucu olarak, gelişmiş ülkelerin büyüme ve dış ticaret performanslanndaki temel farkların açıklanmaya çalışılması ampirik çalışmalara konu olmuştur (Cantwell J. 1989). Dünya ölçüsünde bazı ülkelerin dünya liderliğini ellerinden kaçırmaları, başkalannın önceki liderin yerine geçmeleri, başka bir deyişle yakalama (catching up) süreci bu çerçevede ele alınmaktadır (Cantwell J. 1989). Gelişmekte olan ülkelerin, gelişmiş olan ülkelerle arasındaki teknolojik farkı kapatıp kapatamayacakları tartışmalara konu olmaktadır (Pack H. 1993). Teknolojik gelişmelerin oluşup yaygınlaşmasının iki aşamalı olduğu ileri sürülmektedir : İlk aşamada herhangi bir yenilik meydana getirilip, geliştirilmekte ve ticarileştirilmektedir. Bu aşamada, o orünü ve yeniliği ilk yapan ve pazarlayan firmalar "piyasaya ilk girmenin avantajlarını ve kazançlarını elde etmektedirler. Daha sonra ise yeniliğin daha geniş bir şekilde uygulanması ve yayılması gündeme gelmektedir. Bunlardan birincisi, esas olarak endüstrileşmiş ülkelerde olurken, gelişmekte olan ülkeler ise ancak uluslararası teknolojik sınırı yakaladıklarında veya o sınıra yaklaştıklarında bu seviyeye yükselebilmektedirler. Öte yandan, gelişmekte olan ülkelerin, konuya ancak yeniliğin yayılması aşamasında katılmaları veya katılabilecekleri beklendiği için birinci aşama onlar açısından gereksiz görülmektedir (Beli and Pawitt, 1993). Halbuki bu süreç kesintisizdir ve satın alınan teknolojilerin yeni üretim birimlerine, yeni ürün piyasalarının gereklerine göre uyarlanması sonucu ciddi ekonomik kazançlar elde edilebilecektir. Fakat bu durumda da, tek-
EkonomikYaklaşım 79 noloji yaratmadıkça arkadan gelenlerin farkı kapatmalannın imkansız olduğunu ileri sürmek, çok yanlış 1.2. Birikinıli Etkileşim olmayacaktır. Kaldor (1985)'a göre, ülkelerarası verimlilik artışı farklan, yüksek verimlilik artışına sahip olan ülkelerin uluslararası ticarette fazla vermelerine yolaçmaktadır. Yurt içi tüketim ve yatırımların verimlilik artışı ile aynı süratte gelişmemesi halinde fazla, diğ'er ülkeler aleyhine artacaktır. Bu ise daha yüksek büyüme oranlarını getirecektir. Birikimli etkileşim (cumulative causation) olarak tanımlanan bu durum, verimlilik artışına sahip olan bölgelerin (üllkelerin) diğ'erleri aleyhine kazançlı çıkmalanna yolaçacaktır. En azından verimliliğ-i artıran teknolojik yenilikler, birikimli bir nedensellik ilişkisi içinde, o ülkenin dış ticaretine önemli katkı yapabilecektir. Bu durumda arkadan gelenlerin öndekilere yetişebilmesi, sözkonusu etkileşim ilişkisini başarılı bir şekilde uygulayabilmelerine bağ'lı olacaktır. 1.3. Dünya Liderlig-i ve Sanayi Devrimleri Son üç yüzyıda dünyanın liderliğ'ini yapan ekonomiler, o dönemlerde teknolojik üstünlükleri ellerinde bulundurmuşlar ve ekonomik olarak hızlı büyüme devrelerinden geçmişlerdir (Türkcan E. 1992; ve Cantwell J.1989). ABD, Ford'un "T" tipi otomobil üretimiyle birlikte II. Sanayi Devriminin lideri olarak tarih sahnesine çıkmıştır (Türkcan E. 1992). Il. Sanayi Devrimiyle birlikte ABD dünya liderliğ'ini Birleşik Krallık'tan devralmış ve uluslararası ticareti ve siyaseti belirlemiştir. 20. yüzyılın başında başlayan II. Sanayi Devriminin en önemli özel ölçek ekonomileri ve fırma içinde kapalı devre yaratılan teknoloji ol liğ'i, muştur. Ancak, İkinci Dünya Savaşından sonraki dönemde elektroniğ'in, nükleer fıziğ'in ve modern iletişim araçlannın gelişimi III. Sanayi Devriminin tohumlannı atmıştır (Türkcan E. 1992). Günümüzde Il. Sanayi Devrimi (geleneksel anlamda) dönemini kapatırken, "Bilişim Devrimi" dönemi diye tanımlanan bir sürece girilmiştir. Bu süreçte artık "Motor" sürükleyici güç olmaktan çıkmış, yerine bilgisayar ve iletişim teknolojisi görevi üstlenmiş görülmektedir (Sanaslan H.1992, Yılmaz C. 1993). III. Sanayi Devriminin veya Bilişim Devriminin en önemli karakte-
80 Selim SOYDEMIR ristiklerinden biri teknolojilerin ömrünün kısalmasıdır. II. Sanayi Devrimindeki gibi yenilikler arasında yatırımcılann ve tüketicllerin kendilerini uyarlayacaklan "makul" düzeyde uzun olan süreler, bilişim devriminde oldukça kısalmıştır. Bu noktada gözlenen en önemli gelişme, bilgisayar alanında yaşanmaktadır. Bu çerçevede, araştırma ve teknoloji yo~un mailann yeraldı~ ileri teknoloji sektörleri ve firmalan do~aya başlamıştır (Türkcan E. 1992). 1.4. Teknolojinin Finansmanı Teknolojik yenilikler esas olarak araştırma ve geliştirme (ARGE) faaliyetlerine dayanmaktadır*. ARGE faaliyetlerinden ortaya bir nema çıkmasının belirsiz oluşu, ayrıca uzun vadeli bir işlem oluşu, bu tür faaliyetlerin kısa vadeli bakış açısıyla de~l, uzun vadeli ve planlı bir yaklaşımla ele alınmasını zorunlu kılmaktadır. Öte yandan ARGE faaliyetlerinde insan faktörünün a~rlık taşıması yüzünden, bu nitelikleri taşıyan bilim adamı ve mühendislerin kendi firmalannı kurarak büyüme e~ilimleri oldukça kuvvetli olmaktadır. Yeni girişimcilerin sürekli olarak piyasalara girebilmeleri sürecini hızlandıran etmenlerden birisi ise, onlara sa~lanacak olan finansman imkanıdır. İşte risk sermayesının temel fonksiyonu, bu finansmanı sa~lamaktır (Türkcan E. 1992). Geleneksek bankacılık sisteminin kredi verme yöntemleri ve koşulları, (garanti, taahhüt ve ipotek istenmesi gibi) söz konusu girişimleri destekiernekte çekingen davranması, risk sermayesi kuruluşlannın önemini artırmaktadır (Çiller T. ve M. Çizakça 1989, s. 143). II. RİSK SERMAYESİ UYGULAMASI 11.1. Genel olarak Finansal piyasalann temel fonksiyonu, fon fazlası veren ekonomik birimlerin fazlalarını, fon talep eden ekonomik birimlere aktarmaktadır. Risk sermayesi sistemi bu genel çerçevenin dar bir alanına yöneliktir ve genel anlamda yeni faaliyetlere, girişimcili~e (ata de~l jokey'e), faaliyetteki firmalann üretim ve da~tım süreçlerindeki yeni aşamaların finansmanını içermektedir. Yatırım yapılabilecek firmalann veya girişimcilerin ve faaliyetlerinin temel özellikleri : (1) gelecekte elde edebilecekleri nakit * ARGE faaliyetleri, ya akademik ya da kalite iyileştirmeleri veyahutta piyasadan gelen sinyailere cevap verebilmek amacıyla yapılmaktadır.
Ekonomik Yaklaşım 81 akımlarının belirsizlik katsayısının son derece yüksek olması ve, (2) finansman işlemine taraf olan gruplar (grişimci ve fon sağlayanlar) arasında bilginin eşit olarak dağılmamasıdır (information asymmetries) (Sahlman w:a 1990)., pola~sıyla bu tür faktörler ve girişimcinin sadece projesinin olması (temi~at olarak verebileceği başka bir şeyin olmaması) yüzünden, gele~eksel fiı:~_s-~-~~leri ye~!siz k_almaktadır~ Önceleri risk sermayesinin özellikle gelişmiş teknoloji ile uğraşan yeni ve genç (örneğin ençok 1 yaşında) firmaların ilk aşamalarının finansmanı olduğu düşünülürdü. Fakat bu tür endüstrilerin önemlerini koruma-..._ -- lanna rağmen, risk sermayesi firmalarının yatınm alanları daha da gemşlem_!.~~genişlemenin bir sonucu olarak, risk sermayesi şirketleri ile ~orçla fınanse edilmiş--elegeçirmeler (leveraged buy out-lbo) uzmanı fir... ın:~lar bazı açılardan birbirleri~~-benzerneye başlamışlar, ancak, bazı açıhırdan da birbirlerinden--öt -farklılıkları devam etmiştir. Örneğin LBO firiıiafangenellikle öngörülebilir nakit ~gılan olan, olgunlaşmış firmalara yatınm yaparken, risk sermayesi firmalan da, genç ve yüksek riskli girlş1iiiieireya1irım yapmaktadırlar. Dolayısıyla yoğuiıbir kontrol meka ~zmasına ihtiyaç duyarlar (Barry et al. 1990).----@ Ancak, esas olarak ABD'de bu şekilde gelişen sistem, son yıllarda gerek ABD'de, gerekse sistemin Avrupa'ya geçişi sırasında bir miktar ni- ' telik değişikliğine uğramıştır. Bu değişiklik ile risk sermayesi, firmaları LBO'lan ve daha ileri aşamalardaki gelişme sermayesi ihtiyaçlannın karşılanması yönelmiştir (Sagari ve Guidotti 1992, ve Batchelar C. 1992). Geleneksel hankalann risklerini enazlamak için, esas olarak kendini ispatlamış büyük firmalara kredi vermesi (Mac Millan Gap), yeni girişimlerin finansmanını engellemektedir (Çiller ve Çizakça 1989; s. 143-144). Söz konusu olayda teknolojik olarak yeni ürün üreten veya üretecek olan yeni ve genç firmaların bankalardan kredi alabilmek için teminat gösterememeleri, nakit akımlarının belirsizliği geleneksel bankacılığın bu alana girmemesinin temel nedenidir. ------ G Öte yandan, genç tirmalann kuruluş aşamalarında piyasaya yerleineeye kadar nakit akımı yaratamamalan ve dolayısıyla kredi faizlerini deme kapasitesinden uzak olmaları, bunlann özellikle özsermaye ternende finanse edilmelerini zorunlu kılmaktadır (Sahlman W.A 1990). 11.2. Kurumsal Yapı Özel kesim yatınmcıları tarafından risk sermayesi şeklinde fon ar-
82 Selim SOYDEMİR, zetrnek amacıyla, çeşitli şekillerde şirketleşmeye ve yapılaşmaya gidilebilir. Genel organizasyon biçimleri üç ana başlık altında toplanabilir: CJ(. (i) Şirketler, O( (ii) Limited Ortaklık (Limited-Partnership) (Bizdeki Komandit Şirket veya Sermayesi Payiara Bölünmüş Komandit Şirket gibi), (iii) Şirket İştirakleri. Yukarıdaki sınıflandırmada yer alan ilk iki grup kurum, ABD'de "özel ba~msız risk fonları" olarak adlandırılırlar (Sagari ve Guidotti 1992;-satıifiiaıı W.A. ii)oo).. i) Şirketler : Risk sermayesi yatınmcılarının hukuki organizasyon şekillerinden birincisi, ortaklann sorunluluklannın koyduklan sermayeyle sınırlı olduğu şirket (limited liability) türüdür. Böylece ortaklar, sözleşmelerin ihlallerinden doğan sorumluluklardan korunmuş olmaktadırlar. Öte yandan şirket türü örgütlenme, ortaklann yönetim kurulu üzerindeki doğrudan etkileri sayesinde yönetirnde aktif rol oynayabilirler. Şirket şeklinde oluşturulan yapı, tasfiyesinin çok zor olması yüzünden, ortaklara güven vermek zorunluluğu ihtiyacını cevaplandırmaktadır. İşte bu nedenle Avrupa ve gelişmekte olan ülkelerde tercih nedeni olmaktadır (Sagari ve Guidotti 1992). Bu tür örgütlenmeler, bazen yatınm şirketi şeklinde de görülebilmektedir. Ancak yatınm şirketi (Investment Company) halinde örgütlenmelerine rağmen, sistemin özelliği yüzünden; örneğin ABD'de portföy çeşitlendirmesine (1940 Investment Act anlamında) bağlı kalmadıkları için, yatınm fonu ve ortaklığı şeklinde ele alınmamakta, holding şirketlere benzer bir yapıda tarif edilmektedirler (Pessin 1987, 141). (ii) Limited Ortaklık : Bizdeki şekliyle komandit şirket olarak örgütlenme halinde, belli ortakların sorumluluğu sınırlı, diğerlerinin ise sınırsızdır. Limited ortakhk şeklinde kurumsallaşmada bireysel yatınmcıların yükümlülükleri sınırlı olurken, yönetim grubuna ait olan paylar sınırsız bir sorumluluğu içermektedir. Böylece 'ITK'nun 243'üncü maddesindeki tanımıyla benzer şekilde koroanditer (sınırlı) ortakların sorumlulukları, koydukları parayla sınırlı iken, sistemin iyi işlemesi, çıkar çatışmalarının engellenmesi ve yöneticilerin "ellerini taşın altına sokmalan" için komandite (sınırsız) ortak olmaları yoluna gitmişlerdir (Sahlman 1990). 1
Ekonomik Yaklaşım 83 Bu çerçevede komandite ortaklar yapacakları yanlışlardan tümüyle sorumlu olmalarına karşın, bu yükümlülüklerinin karşılanabilmesi için de hem yönetim ücreti (management fee) hem de sermaye kazançlarından belli bir pay almaları imkanı getirilmiştir (Sagari ve Guidotti 1992). Öte yandan komandit şirket şeklindeki yapılanma, koroanditer ortaklara önemli vergi avantajlan sağlamaktadır. Avantajın kaynağı, firmanın değil ortaklann vergilenmesidir. Ortaklar vergilenince, risk sermayesi yatırımından elde edilen bütün kazanç ve zararlar, kişinin toplam gelirleriyle birlikte beyan edilmektedir. Dolayısıyla keşinin dahil olduğu gruptaki marjinal vergi oranı üzerinden vergilendirilmektedir. Yatırımcının, dahil olduğu vergi grubuna (müterakki vergi oranına) göre vergilendirilmesi, özellikle varlıklı yatırımcılara, risk sermayesi yatırımının ilk yıllarında, zararların matrahtan düşülmesi nedeniyle avantaj sağlamaktadır. Dolayısıyla bu tür bir örgütlenme içindeki risk sermayesi yatıramlan, varlıklı kesimlere çekici gelmektedir (Sagari ve Guidotti 1992). Ancak; ABD'de sözkonusu vergi avantajlarından yararlanabilmek için ; - Sorumluluğu sınırlı ortakların paylarının alım-satımının kısıtlı. olması; - Ortaklığın süreli olarak kurulması (10 yıl); - Ortaklığın süresinden önce ayrılmanın yasak olması; ve - Sorumluluğu sınırlı ortakların yönetime aktif olarak katılmamalan koşullarının sağlanması zorunluluğu vardır (Sahlman, 1990). Ayrıca, komandit şirket türü risk sermayesi firmalarının yatırımcılan arasında önemli sayıda genellikle vergiden muaf özel emeklilik fonlan (Pension Funds) ve vakıflar yeralmaktadır. Vergiden muaf kurumsal yatırımcılar, vergi uygulamalan açısından, risk sermayesi yatırımlan dolayısıyla hiç vergilendirilmemektedirler (Sagari ve Guidotti 1992). Komandit şirketlerin, diğer alternatifiere göre bir diğer avantajı da, kuruluşlarının ve tasfiyelerinin diğer şirket türlerine göre oldukça kolay ve basit olmasıdır. (iii) Şirket İştirakleri : Büyük finansal kurumlar veya endüstriyel şirketler tarafından kurulan iştirakleri kapsamaktadır. Kurucu firmaların asıl amacı, başlangıç aşamasındaki firmalara katılma ve kendi firma
84 Selim SOYDEMİR grupları açısından çeşitlendirme yapılmasına ve yenilikler bulunmasına yardımcı olmaktır. 1970'lerin sonlanndan itibaren ABD'de, özellikle hankalann risk sermayesi kuruluşlarında çalışan uzmanların, ortaklık şeklinde örgütlenmiş risk sermayesi kuruluşlarına geçmeleri yüzünden, banka kuruluşu gibi yapılanmalar terk edilerek limited ortaklık şekline geçiş gündeme gelmiştir. Bu çerçevede, bankanın ilgili birimi ayrı bir tüzel kişiliğe büründürülerek, uzmanlarına rekabetçi imkanlan sağlanabilmiştir. 11.3. Fon Kaynakları Risk sermayesi yatınmlannın nakit akımlarının belirsizliği, daha da önemlisi ilk yıllarda negatif olması, bu tür yatırımlar için kurulmuş tirmalann veya girişimlerin fon kaynaklarım ciddi boyutlarda kısıtlamaktadır. Yatırımların likit olmaması, geleceğin belirsizliğinden doğan riskler, risk sermayesi yatınmlan için fon arzeden yatırımcıların bekleyişlerinin yatınmlann karakteriyle uyuşması zorunluluğunu getirmektedir. Bir başka deyişle bir kenara önemli miktarda para ayırabilecek ve bu parayı da birkaç yıl hiç arayıp sormayacak yatırımcılar olmalıdır. Dolayısıyla bu tür yatınmcıların yüksek servetiere sahip kişiler ile, ellerinde çok büyük boyutlarda kaynak biriken özel emeklilik fonlan, diğer kurumsal yatınmcılar (yabancılar dahil) ve bu amaçla fon ayıran kamunun çeşitli kuruluşlannın olacağı söylenebilir. Örneğin; ABD'de 1988'de fon kaynaklarının % 47.0'si özel emeklilik fonları, % 13'ü yabancılar, % 12'si şirketler, %11'i vakıflar, % 9'u sigorta şirketleri ve % 8'i de bireysel yatırımcılar tarafından temin edilmiştir (Sahlman 1990). Avrupa Topluluğu'nda ise kaynaklann % 32'si bankalar, % 21'i şirketler, %13'ü bireysel yatınmcılar, %11'i sigorta şirketleri, % lo'u özel emeklilik fonlan tarafından sağlanmıştır (SARIASLAN, 1992). 11.4. Yöneticilerin Özellikleri Risk sermayesi firmalarının başansında en önemli katkıyı, bu tirınayı yönetenlerin yetenekleri ve bilgileri ile, yatınm politikaları arasındaki paralellik sağlayacaktır. Risk sermayesi firmasının yönetimindeki yeterlilik ve yetenekler, geleneksel bir finansal kurum yöneticilerinden çok daha farklı olmak durumundadır. Geleneksel bir kredi kurumu veya bankanın analisti, kredi verirken
Ekonomik Yaklaşım 85 kredi talep eden firmanın nakit akımlarına, sermaye ihtiyacına ve krediyi geri ödeyip ödeyemeyecee;ine (taahhüt ve garantilerine) bakarken, risk sermayesi firmasının yöneticisi konuya, yenilginin ileride "para kazanıp kazanmayac$" açısından bakmak zorundadır (Sagari ve Guidotti 1992). Dolayısıyla, risk sermayesi şirketlerine fon aktaran veya yatınm yapan kişi veya kuruluşların kısa dönemde gelir beklememeleri gerekmektedir. Bir başka deyişle bu tür yatırımcılar, bir kenara bir miktar para ayıracak ve yıllarca da peşine düşmeyecek nitelikte olmalıdırlar. Söz konusu nitelikteki yatırımcılar olarak, büyük servet sahipleri, şirketle yatınm fonu ve ortaklıklan, kalkınma bankaları, hayat sigortası ri, özel emeklilik fonlan, sosyal güvenlik kurumlan ve vakıflar sayılabilir. 1.5. Finansman Aşamalan Risk sermayesi firmasının, yatırımları ve yatırımlannın özellikleri, projenin veya firmanın hangi projenin, üretimin veya organizasyonun hangi aşamasında oldue;una göre dee;işmektedir. Bu nedenle aşae;ıda Salılman (1990)'da bahsedilen finansman aşamalan, sadece başlıklar halinde verilmiştir. (i) (ii) (iii) Çekirdek (Seed) Yatırım Başlangıç (Start-up) yatırımı llk Aşama-Geliştirme (iv) İkinci Aşama-Genişleme (v) (vi) Üçüncü Aşama-Karlı Ama Nakit Olarak Zayıf Dördüncü Aşama- Likidite Aşamasına Dogru Hızlı Büyüme (vii) Köprü Aşaması-Mezzanine Yatınm (viii) Likidite Aşaması-Çıkış 11.6. Yatırım Sözleşmesi Risk sermayesi şirketi, projeleri, yöneticileri ürünü ve piyasalan de ~erlendirip, söz konusu teklifi yapılabilir bulduktan sonra, sıra, girişimci ile yapılacak anlaşmaya gelir. Sorun artık iki tarafın ihtiyaçlannın karşılaştınlması ve uzlaştırılmasıdır. Bu aşamada çözülmesi gereken sorunlar; finansman için hangi tür araçların kullanılacae;ı, ne fiyat verilece~i ve tarafların hak ve yükümlülüklerinin belirlenmesidir.
86 Selim SOYDEMİR Taraflar arasında yapılan bir yatırım sözleşmesinde; a) Risk Sermayesi kurumu açısından; - Riske göre kabul edilebilir gelir olasılığı, - Firma üzerinde yeterli kontrol mekanizmasının oluşturulup oluşturulamaması, - Vergi ödemelerinin minimize edilebilirli~, - Gelecekteki herhangi bir acil durum için likidite imkanı s~lanıp-sağlanamayacağı, - Kötü yönetim halinde tedbir alabilecek oy çokluğuna sahip olunulması, b) Girişimci açısından da; - Risk sermayesi şirketinin, kurmakta olduklan işi yürütmeye imkan tanıyıp tanınmayacağı, - Girişimcilikleri karşısında kabul edilebilir kazanç sağlayıp sağlayamacağı, - Faaliyetlerini yürütmeleri için gerekli mali deste~n sürdürülüp sürdürülemiyece~, - Vergi durumları, - Proje ve fikir üzerindeki mülkiyet haklannın nasıl korunacağı gibi hususlar belirlenir (Sagari and Guidotti 1992). II. 7. Faaliyetler Risk sermayesi kuruluşlannın diğer finansal kuruluşlardan ayırdedici özelli~, risk sermayesi kuruluşunun, yatırım yaptığı firmanın faaliyetlerine doğrudan müdahale etmesidir. Müdahale veya yönetim kurulundaki temsil ile risk sermayesi kuruluşu, bir anlamda holding şirketlere benzemektedir. Ancak holdinglerden de farkı, yatırımlarının süreli olmasıdır. Risk sermayesi kuruluşunun asıl amacı, yatırımı belli bir aşamada elden çıkarıp değer artışı kazancı elde etmektir. 11.8. Çıkış Risk sermayesi yatırımlarının son aşaması, yatırımın likiditasyonu veya çıkış aşamasıdır. Çıkış kararı bir anlamda zamanlama problemidir. Çıkış sürecinin kısıtlanmamış olması, daha avantajlı bir çıkışı sağlayabi-
Ekonomik Yaklaşım 87 lir. Ancak herhangi bir kısıtlamanın olmaması da risk sermayesi sirketinin, vergi avantajlarını kullanan bir holding haline gelmesine yolaçabilir. Dolayısıyla bir kısıtlamanın olması gereklidir. Yatınmlann likidasyonwıu belirleyen (etkileyen) bir diğer etmen ise risk sermayesi şirketinin portfoyüdür. Eğer portfoyde birkaç firma varsa, risk sermayesi kuruluşu bazı yatınmlarından çıkmaya zorlanabilir. Portföydeki yatınmlann satılması koşullan ve satış fiyatlan, risk sermayesi firmasının performansını belirleyecektir. Zaten risk sermayesi firmasının amacı, çıkış aşamasında büyük miktarda sermaye kazancı elde etmektir. Çıkış aşamasında temel olarak dört yol kullanılabilir : (i) (ii) Halka Arz (lnitial Public Offering) Birbaşka Şirket Tarafından Satın Alınma (İİİ) Yatırım Yapılan Firma Tarafından Satın Alınması (iv) Risk Sermayesi Kuruluşunun Elindeki Payların Bir Üçüncü Kişiye Satılması Risk sermayesi sisteminin iyi işlemesinin, yukanda ele alının yararlarından başka ülke ekonomisine aşağıdaki noktalarda katkı sağlayacağı söylenebilir (Sarıaslan H. 1992, Yılmaz C. 1993). i) Sistem kanalıyla, tasarruflar doğrudan sabit sermaye yatırımlarına yöneltileceği için, ülkenin sermaye birikimine ve üretim kapasitesine önemli katkılarda bulunabilecektir. öte yandan ekonominin teknolojik kapasitesini ve verimliliğini yükselteceği için uluslararası piyasalarda ülkenin rekabet gücünü artırabilecektir. ii) Özellikle kurumsal yatınmcılarda biriken küçük tasarruflar, ülke ekonomisi için gerekli sanayi yatınmlanna yöneltilebilecektir. iii) Risk sermayesi modeli sayesinde dinamik, yaratıcı ve genç girişimcilerin düşünceleri ve projeleri uygulama imkanı bulacak ve yeni bir girişimci sınıfı yaratılmış olacaktır. Ayrıca, yaparak öğrenme Oeaming by doing) ve görerek öğrenme (leaming by watching) yoluyla bilgi ve teknoloji birikimine yolaçacaktır. Bilgi ve teknolojik birikimin "birikimli etkileşim" olduğu düşünülürse, sistemin sağlıklı işlemesi daha sonraki dönemlerde daha hızlı ve başanlı sonuçlann alınmasına yolaçacaktır (Soydemir S. 1993).
88 Selim SOYDEMİR iv) Küçük ve orta ölçekli firmaların finansman problemleri kamu dışında piyasa koşullannda çözümlenebilecektir* v) Girişimci firmanın ihtiyaç duyduğu teknik, yönetim, mali, hukuki ve pazarlama destekleriyle girişimcinin daha sağlıklı bir ortamda faaliyet göstermesi sag-lanabilecektir. vi) Özellikle yöneticilerin şirketi ele geçirmesi (management huy out) imkanının sağlaması halinde çeşitli nedenlerle etkin işlemeyen firmaların ekonomiye yeniden kazandırılması mümkün hale gelebilecektir. Öte yandan, özellikle çıkış aşamasında halka arz yönetiminin seçilmesi ve bunda da başarı sağlanması halinde sermaye piyasasının gelişimine önemli katkı sağlayabilecektir. III. RiSK SERMAYESi YATIRIM ORTAKLIKLARI : TÜRKİYE 111.1. Genel Olarak Hukuki Çerçeve U zun süredir tartışılıyor olmasına rağmen, risk sermayesi şirketleri kavramları hukuki düzenlemeler, 13.5.1992 ve 21277 sayılı Resmi Gazete'de yayımlanan ve 2499 sayılı Kanunun bazı maddelerini değiştiren 3794 sayılı Kanunla girmiştir. 3794 sayılı Kanunla değişik 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunun (Ser.P.K) 22/c maddesinde "risk sermayesi yatırım fonları, risk sermayesi yatırım ortaklıkları ve risk sermayesi yönetim şirketlerini denetlemek" denilmektedir. Öte yandan, Kurumlar Vergisi Kanunu'nun 8/12-c maddesine göre de "risk sermayesi yatırım fonlan ile yatırım ortaklıklannın kazançları" kurumlar vergisinden istisna tutularak sistem teşvik edilmek istenmiştir. Ülkemizde risk sermayesi şirketlerinin kuruluşu iki şekilde yapılabilir. a) Normal Şirket Birinci yönteme göre, Türk Ticaret Kanunu çerçevesinde bir şirket olarak (Örneğin Anonim Şirket, Limited Şirket gibi) kurulabilir. Bu şekilde kurulacak anonim şirket, yatırım alanlan riskli yeni firmalar olan, bir holding şirket niteliğinde olabilecektir. Holding şirket şeklinde yapılanmada, risk sermayesi şirketi çeşitli kaynaklardan topladığı fonları, riskli alanlara hisse senedi ve benzeri bir (*) KOBI'lerle ilgili olarak Eser (1990)'a bakılabilir.
Ekonomik Yaklaşım 89 araçlar yoluyla yatırabilir. Ayrıca yatırım yaptığl şirketin sermayesi üzerinde sahiplenebilece~i miktarla ilgili veya kendi sermayesinin ne kadarım bir tek firmaya yatırabilece~ konusunda herhangi bir sınırlama olmadığl için, geniş bir kontrol ve hareket alanına sahip olabilecektir. Normal şirket başlı~ı altında ABD uygulamasına benzer bir yapılanmaya da gidilebilir. Öme~ komandit şirket uygulaması bu açıdan düşünülebilir. Bir yönetim grubu (risk sermayesi yapılanmasını düzenleyen grub) komandit şirketin komandite (sorumlukları sınırsız gerçek kişiler TI'K md. 243) ortağl olarak şirketin yönetiminden sorumlu kişiler olurken, sadece para vererek sermaye kazancı elde etmek isteyen ortaklarda koroanditer (sorumluluklan koydukları sermaye ile sınırlı) ortak olabilirler. Böylece, şirketin yöneticileri ile sadece sermaye yatıranlar arasındaki çıkar çatışmalan çözülebilir veya en aza indirilebilir. b) Sermaye Piyasası Kanununa Göre Kuruluş Risk sermayesi kuruluşlannın yatırım fonu veya yatırım ortakl~ı şeklinde kurulması halinde şirket Ser. P.K kapsamına girecektir. Risk sermayesi kuruluşunun yatırım ortaklığl şeklinde kurulması ise yine aym Kanunun 36'nca maddesi a bendi hükmüne göre kayıtlı sermayeli anonim ortaklık olmalarına ba~lanmıştır. Kayıtlı sermaye sistemine göre kurulan anonim ortalıklar da ise, Ser. P.K'mn 12'nci maddesine göre ya hisse senetlerini halka arz etmek üzere kurulmuş olmalan ya da sermaye artırmak suretiyle hisse senetlerini halka arzedecek olmalan zorunlul~u aranmaktadır. Bu çerçevede, Kurul, 6 Temmuz 1993 tarih ve 21629 mükerrer sayılı resmi Gazete'de "Risk Sermayesi Yatırım Ortaklıklarını İlişkin Esaslar Tebli~"ni yayınlamıştır. 111.2. Vergi Kanunları Karşısındaki Durum Risk sermayesi sisteminin temel özelli~ sermaye veya başka bir deyişle de~er artış kazancının sistemin temeli olmasıdır. Örne~in 10 firmaya yatırım yapılacak bunlardan bir kısmı 6-7'si batacak ama geriye kalanların satışından elde edilecek de~er artışı kazancı zaran kat kat telafi edecektir. Bu noktadan hareketle risk sermayesi yatırım ortaklıklan vergi kanunları tarafından teşvik edilmişlerdir. Kanun koyucu, sistemin kuruluşunu ve gelişimini teşvik etmek
90 Selim SOYDEMİR amacıyla "Risk sermayesi yatırım fonlan ve ortaklıklannın kazançları"nı kurumlar vergisinden istisna tutmuştur (KVK 8/12-c). Öte yandan bu kurumlardan kazanç elde edenlerin de teşvik edilmesi ve bu kurumların "Asgari Kurumlar Vergisi"nden olumsuz etkilenmemeleri için Kurumlar Vergisi Kanunun ve Gelir Vergisi Kanunun verdigi yetkilerle, Bakanlar Kurulu 21452 sayılı ve 31 Aralık 1992 tarihli Resmi Gazete'de yayınlanan 92/3802 sayılı Karann Eki ile gerçek kişiler için "sıfır" oranında stopaja tabi tutulan (93/5148 ile değiştirilmemiştir) bu kurumlardan elde edilen kazançların tüzel kişiler için % 10 oranında tevkifata tabi tutulması getirilirken, aynı gazetede yayınlanan 92/3895 sayılı Karann Eki ile de asgari Kurumlar Vergisi Oranını "sıfır" olarak belirlemiştir. Ancak 30 Aralık 1993 tarih ve 21804 sayılı mükerrer Resmi Gazete'de yayınlanan ve Vergi Kanunlannda değişiklikler getiren 3946 sayılı Kanunla RSYO'lann hisse sen~tlerini alan tüzel kişilere sağlanan avantajlar daha da arttırılmıştır. Bu Kanunla değiştirilen KVK'nun 8/6'ıncı maddesine göre RSYO'ndan elde edilen kar payları KVden müstesna tutulmuştur. Dolayısıyla GVK'na getirilen Vergi Alacağı Müessesesinin bu kazançlar için uygulanmayacağı GVK'nun Mükerrer 75'inci maddesinin son fıkrasıyla belirlenmiştir. 111.3. Türkiye'de Olabilirlig-i Risk sermayesi sisteminin sağlıklı işlemesi açısından iki temel hususun varlığı şarttır, bunlar; (i) Girişimci, (ii) Fon sağlayabilecek kişi ve kuruluşlar'dır. (i) Girişimcilerin Varlıgı : Her ne kadar Kurul tebliginde girişimcilik çok geniş tanımlanmışsa da hepsinden önemlisi, teknoloji ve/veya yani mal üretenler ile yeni üretim yöntemi geliştirenlerin varlığıdır. Aslında girişimcilik sosyolojik bir olgu olsa da Türkiye'de bu yönde gelişmeler mevcuttur. Örneğin KOSGEB (Küçük ve Orta Büyüklükteki Sanayi Geliştirme Başkanlığı) tarafından geliştirilen teknik merkezler (ODTÜ KOSGEB ile İTÜ-KOSGEB) gelecek için umut vaadetmektedir*. (ii) Fon Sağlayabilecek Kişi ve Kuruluşlar : Yukarı da değinilen kişilerin RSYO'lar kanalıyla girişimcilere fon aktarması ise günümüz koşullarında ciddi sıkıntılar içermektedir. Sistemin uzun vadeli olması bu sa- (*) Örneğin, ODTÜ-KOSGEB'de genç girişimciler kendilerine sağlanan imkıinlar çerçevesinde teknolojik olarak yenilekler içeren ürünler üretebilmektedirler.
Ekonomik Yaklaşım 91 kmtılann temel kayna~nı oluşturmaktadır. Örnegin Uygur (1993)'a göre Türkiye'de "kısa dönemcilik" yaygınlaşmaktadır. Bu bağlamda "parasal ve finansal konular ön plana çıkarken üretim, teknoloji, yatırım, verimlilik gibi reel ekonomiyle ilgili konular ikinci plana düşmüştür". Bütün gayretler "enflasyondan kısa dönemli finansal ve parasal yöntemlerle korunup karlı çıkmanın yollannı" bulmaya yönelmiştir. Üstelik banka kredilerinin ortalama vadesinin 2 ay olduğu ortamda yatınmcılarm kendilerini 10 yıl süreyle bağlamaları hemen hemen imkansız görülmektedir. Dolayısıyla bugünkü koşullar altında risk sermayesi yatınmlan için fon bulunması zordur. Ancak bu sistemin işlemesi Türkiye açısından hayati önem taşımaktadır. Gerek bir başlangıç, gereksi giderek artan girişimciliğin desteklenmesi açısından bir öncülüğe gereksinim duyulmaktadır. Öncülük ise T. Kalkınma Bankası tarafından gerçekleştirilebilir. 111.4. Risk Sermayesi ve Kalkınma Bankacılıgı Türkiye'nin kalkınma süreci içinde kalkınma bankacılı~na duyulan gereksinim hala devam etmektedir (Yılmaz C. ve H. Lök 1993). Ancak kalkınma bankacılığı kaynak sorunu, plasman sorunu ve tahsili gecikmiş krediler sorunu gibi temel sorunlarla yüzyüzedir. Artık eskisi gibi ucuz ve uzun vadeli yabancı kaynak bulunmamakta, ancak dünya sermaye piyasalanndan görece yüksek faizli krediler temin edilebilmektedir. Bu şekilde temin edilen krediler ise orta ve uzun vadeli kredi olarak ekonomiye aktarılmaktadır. Mevduat bankacılığında olduğu gibi kalkınma bankacılığı açısından aktif-pasif yönetimi son derece önemlidir. Kaynakların vadesi ile aktiflerin vadelerinin uyuşması gereklidir. Genel olarak iktisadi karar vericilerin vadelerinin çok kısaldığı günümüz Türkiye koşullannda pasifleri kısa vadeli olan bir finansal kurumun uzun vadeli kredi vermesi oldukça zor olacak ve kendi içinde risk yaratacaktır. Bu noktada belli kaynaklann sürekli devretmesi ile uzun vadeli kaynak yaratılmasını gündeme getirecektir görüşü ileri sürülebilir. "Uzun vadenin kısa vadelerin toplamıdır" şeklinde görüş tartışmalı bir konudur. Tartışma dışında bile konu maliyet sorunu doğurmaktadır. Örneğin, kaynak bulabilmek amacıyla mevduat toplanabilmesi mevduat bankalarına yakın faiz ödenmesini zorlayacak aksi halde fon toplanamayacaktır. Mevduat bankalan düzeyinde faiz ödeyerek kaynak toplandı~nda, uzun vadeli ve kalkınma amaçlarıyla uyumlu projelere düşük maliyetli kredi verilmesi ancak devlet sübvansiyonun varlığı halinde söz konusu olabilir.
92 Selim SOYDEMİR Üstelik kalkınma amacıyla uyumlu olsun veya olmasın yeni yatınmlar yatınmın yapılma süresinci herhangi bir nakit akımı yaratmazlar. Hele, yatınmlar teknolojik olarak yenilik getiriyorlarsa, üretilecek malın piyasada "tutulup-tutulmayacagı" belirsizse, yatınmın nakit akımı yaratması olasılıgı daha da düşüktür. Bu durumda kredi ile finansman anlamını yitirmektedir. Dolayısıyla, sorunu kredi b$mlılıgından kurtarmak zorunlul$ vardır. Bunun günümüzdeki çözüm yollanndan birisi yukanda da tartışıldıgı gibi risk sermayesi yatınm ortaklıgı kurmak ve /veya kalkınma bankalannı risk sermayesi yatınmcısı haline dönüştürmektir. Böylece yaratan girişimlere, onlann hisse senetlerini satın alarak yatınm yapılacaktır. Hisse senedi yoluyla sağlanan finansmanın geri ödenmesi olmadığı için de firma geri ödeme yükümlülüğüne girmeyecek ve yukarıdak~ sakıncalar gündeme gelmeyecektir. Nitekim, aynı anlayıştan hareketle Avrupa Risk Sermayesi Birliği (EVCA)'ne kalkınma bankalan (Development Bank) asli üye olabilmektedirler. Kalkınma bankasının risk sermayesine girişi iki şekilde olabilir. Birincisi, risk sermayesi girişimlerini, yatınm faaliyetlerinin temeli olarak kabul edilip uygulanmasıdır. İkincisi ise, bir RSYO kurup, kendi bilgi ve tecrübe birikimiyle sistemi oluşturmasıdır. Ama her halükarda yatınmlann sadece ve sadece iktisadi ve teknik gerekçelerle ve sağduyulu akıllı (prudential) ilişkiler çerçevesinde yapılmasının sağlanması zorunludur. SONUÇ Risk sermayesi olgusu özellikle 1980'lerde gittikçe önem kazanmaya başlamış, ve ABD'den Avrupa'ya ve bazı gelişmekte olan ülkelere o ükelerin hukuki ve kurumsal yapısına göre uyarlanarak geçmiştir. Genel amaç, ülkelerin klasik finansman yöntemleriyle finanse etmekte zorlandıklan genç ve riskli yatırımları özellikle hisse senedi yoluyla finansman imkanı sağlamaktır. Sistemin iyi işlemesi ve amaçlanndan sapmaması halinde o ülkenin teknolojik kapasitesinin artacağı uluslararası piyasalarda rekabet gücünün artması açıktır. dolayısıyla Ancak, sistemin başanlı bir şekilde işlemesi; (1) Teknolojik yenilik getiren projelerin yaratılabilmesine ve seçimine, (2) Bu projelere aktanlabilecek fonlann risk sermayesi yatınm ortaklığı tarafından temin edilebilmesine, ve (3) projelerin uygulanmasına ve bu sırada yeterli teknik, mali, hukuki ve pazarlama desteğine bağlıdır.
EkonomikYaklaşım 93 AYDIN, O. ve M. BAŞ (1992) BARRY, C.B.et al (1990) BATCHELOR, C.1992) KAYNAKÇA 2000'li Yıllara Doğru Risk Sermayesi ve Türkiye Için Bir Model önerisi, m. İzmir İktisat Kongresi Tebliği "The Role of Venture Capital in the Creation of Public Companies, Evidence From the Going Public Process", Journal of Fi.Dancial Economics, 27, 447-471. Venture Capital, Financial Times, Septemher 25, 1992. BELL M. and K.PAVITT (1993): "Accumulating Technological Capability in Developing Countries", Proceedings of the World Bank Annual Conference on the Development Economics BLACWEILB.andS.EILON(1991): The Global Cballenge of Innovation Butterworth, Heinemann, UK. CANTWELL J. (1989) ÇILLER, T. ve M. ÇlZAKÇA(1989) ESER, S. (1990) KALDOR, N. (1985) KRUGMAN P. (1986) PACK H. (1993) Technological Innovation and Multinational Corporations, Blackwell Oxford, UK Türk Finansal Kesiminde Sorunlar ve Reform Önerileri, ISO, Araştırma Dairesi. Yayın No : 198917. "Küçük ve Orta Büyüklükteki İşletmelerin Sermaye Piyasasından Finansmanı ve Risk Sermayesi (Venture Capital)", SPKIIDlD, Yeterlik Etüdü, 19-6, Ankara. Economics Without Equilibrium, Okun Lectures, Yale University, University College Condift Press. Strategic Trade Policy and The New Industrial Economics, MIT Press, Cambridge, Massathusess. "Technology Gaps Between Industrial and Developing Countries ; Are There Dividends for Latecomers?" Proceedings of the World Bank Annual Conference on the Development Economics
94 Selim SOYDEMİR PESSING, A H. (1987) ROMER P. (1990) SAHLMAN, W.A. (1990) SARIASLAN, H. (1992) SOYDEMlR, S. (1993) TÜRKCAN, E. (1992) UYGUR, E.(1993) YILMAZ, C. (1993) YilMAZ, C. ve H. LÖK(1993) Fundamentals of the Securities lndustry: An Inside View From W all Street, Re vis ed Edition, Prentice Hall, New York. "Endogenous Technological Change", Journal of Political Economy 98 : 71-102 Venture Capital, Lessons from the Developed World for the Developing Markets, The World Bank Discussion Paper Number 13, Washington, D.C. "The Structure and Governance of Venture Capital Organizations", Journal of Financial Economics 27, 473-521. ''Venture Capital (Risk Sermayesi) Finansman Modeli ve Türkiye'de Uygulama Olanaklan", An kara Sanayi Odası Dergisi, Ocak-Şubat 1992, Sayı : 13, Özel Ek. "Risk Sermayesi", 1993 Yılı Başında Türk Sermaye Piyasası, lav-spk Seminerinde Sunulan Tebliğ, Nisan. "3. Teknoloji Devrimi Karşısında Sosyalizm", ll Tez, Sayı :199211, s.169-188. "Enflasyonun Aktörleri, Faktörleri ve Anti Enflasyonİst Politikalar", İktisat, İşletme ve Finans, Sayı 91, s.6-38. ''Venture Capital", İktisat İşletme ve Finans, Sayı 90, s. 36-43. "Orta ve Uzun Vadeli Finansman ve Kalkınma ve Yatınm Bankacılığı", DPT, VII. BYKP, Finans Kurumlan Özel lhtisas Komisyonu, Rapor Eki.