Yatırım Bültenlerinin Piyasa Zamanlaması Performansının Derecelendirilmesi

Transkript

1 Yatırım Bültenlerinin Piyasa Zamanlaması Performansının Derecelendirilmesi John R. Graham, Campell R. Harvey, Grading the Performance of Market-Timing Newsletters, Financial Analyst Journal, Kasım-Aralık, 1997, ss:54-66 ÇEVİREN Yrd. Doç. Dr. Veli AKEL Bozok Üniversitesi İİBF 1

2 Yatırım Bültenlerinin Piyasa Zamanlaması Performansının Derecelendirilmesi John R. Graham, Campell R. Harvey Bir çok yatırım bülteni piyasa zamanlaması konusunda tavsiyelerde bulunmaktadır. Yani, yatırım bültenleri, piyasa yükselmeden önce portföydeki hisse senedinin ağırlığını artırılmasını, piyasa düşmeden önce de portföydeki hisse senedi oranının azaltılmasını önerir döneminde 326 yatırım bültenin portföy dağılımı stratejilerini dikkate alarak yapılan bu araştırmada şu sonuç öne çıkmaktadır : Yatırım bültenleri, piyasanın gelecekteki yönü konusunda herhangi bir özel bilgiye sahip değildir. Bununla birlikte, bültenlerin öneri tablosunda yer alan favori yatırım stratejileri, gelecekteki getiri konusunda kıymetli bilgiler sağlayabilmektedir. Eğer yatırım bültenleri piyasayı zamanlayabilseydi, piyasanın yükselmesi öncesinde hisse senedine yatırılan fonların oranının artırılmasını, piyasanın düşüşe geçmesinden önce de hisse senedine yatırılan fonların oranının azaltılmasını tavsiye ederdi. Graham ve Harvey (1994, 1996) yatırım bültenlerinin bir grup olarak değerlendirildiğinde piyasayı zamanlayamadığı konusunda güçlü deliller bulmuşlardır. Fakat, tek tek yatırım bültenlerinin, değerli yatırım tavsiyeleri verip vermediği konusunu ise araştırmamışlardır. Bu çalışma, bireysel yatırım bültenlerinin performansının değerlendirilmesinde kullanılan teknikler üzerinedir. Önemli bir noktayı vurgulamakta fayda vardır. Bu teknikler sadece yatırım bültenlerinin performanslarının ölçülmesine özgü değildir. Aynı zamanda çok farklı yatırım seçeneklerinin performansının değerlendirilmesinde kullanılmaktadır. Burada, yılları arasında 326 yatırım bülteninin - ki bu sayı daha önce, 1996 yılında Graham ve Harvey in yaptığı çalışmadaki yatırım fonu sayısından daha fazladırperformansını inceledik. İlk olarak, ortalama bir değer olarak yatırım bültenlerinin tavsiye ettiği hisse senedi oranlarının piyasanın yükseldiği dönemlerden önce artıp artmadığını veya piyasanın düştüğü dönemlerden önce azalıp azalmadığını araştırdık. Buradan şu sonuca ulaştık; yatırım bültenleri ortalama olarak yukarıdaki kurala uygun olarak tavsiyelerini değiştirmemektedirler, fakat ilginç bir olguyu daha tespit ettik : Favori yatırım bültenleri veya en iyi sıralamasındaki yatırım bültenleri (on hot streaks) piyasayı büyük ölçüde zamanlama kabiliyeti gösterirken, en kötü sıralamasındaki yatırım bültenleri daha düşük bir performans sergilemişlerdir. Bu bulgu, yatırımcıların iyi olarak değerlendirilen yatırım bültenlerini seçmesi durumunda daha fazla getiri sağlayacağını göstermektedir. Ayrıca, gerçekte yeni çok değerli bilgiler sağlamamasına rağmen en iyiler diye adlandırılan bazı yatırım bültenlerinin yanıltıcı karar vermeye neden olup olmadığını da araştırdık. Örneğin, eğer bir yatırım bülteni, tavsiyelerini herhangi bir maliyeti olmayan, halka açık yani 2

3 herkes tarafından bilinen temel ekonomik göstergelere dayanarak yapıyorsa, yatırımcı sadece temel ekonomik göstergelere dayanarak yatırım yapacaktır ve yatırım bülteni ücreti ödemekten kurtulmuş olacaktır. Regresyon analizini kullanarak, yatırım bültenlerinin herkesin ulaşabildiği, kamuya açık bilgilerin ötesinde herhangi bir bilgi sağlayıp sağlamadığını ölçtüğümüzde, yatırım bültenlerinin %8-15 i, faydalı yatırım bilgileri sağladığını gördük. Riskin kontrol edilmesinden sonra üstün yatırım tavsiyelerini içeren bir yatırım bülteninin belirlenmesi konusunda iki yöntem önereceğiz. Riskin kontrol edilmesi fikri çok önemlidir ancak, bu konuya çoğu zaman gerekli özen gösterilmemektedir. Performans ölçülerimiz riske göre düzeltmiş getirileri dikkate almaktadır. Performans ölçülerimiz, farklı portföy yapılarındaki değişiklikleri dikkate alan, belirli hisse senetlerinin seçilmesi veya farklı yatırım araçlarının seçilmesini de içeren çok değişik senaryoları değerlendirmek üzere geliştirilmiştir. Bu yeni performans ölçülerini, en çok getiri sağlayan yatırım bültenlerinin tespit edilmesinde kullandık. Yatırım bültenlerini, en iyi performans gösterenler için A+, diğer en iyi için A gibi derecelendirme kriterini kullanarak sıralamaya tabi tuttuk. Performans ölçülerinin örnek performansını, Sharpe oranı gibi endüstride kullanılan benchmark portföylerin performansları ile karşılaştırmasını yaptık. Araştırmanın sonuçları, yeni derecelendirme yönteminin gelecekteki performans konusunda değerli bilgiler ürettiğini ortaya koymaktadır. Örneğin, döneminde A olarak derecelenen yatırım bültenleri, dönemi için, arası B ile derecelenen yatırım bültenlerinden daha yüksek performans göstermiştir. Sonuçlarımız, performans ölçülerimizin gelecekteki performans konusunda Sharpe Oranın ürettiği bilgiden daha fazla bilgi ürettiğini ortaya koymaktadır. VERİLER Hurbert Finansal Dergisinden Mark Hulbert, 1980 ilk aylarından itibaren her yıl yatırım bültenlerindeki bilgileri toplamıştır. Hulbert in bu bilgilerini bültenlerine tavsiyelerine uyarak portföyler oluşturulmasında kullandık. Yatırım Bültenlerinin Portföy Dağılımı The Hulbert Financial Dergisi, 1983 den 1995 e kadar olan dönemde yatırım bültenlerinin tavsiye ettiği portföy dağılımı bilgilerini sağlamıştır. Çoğu birden fazla yatırım stratejisi öneren 132 adet yatırım bülteni bulunmaktadır. Bu da toplamda 326 adet olmaktadır. Çok iyi tanımlanmış bir yatırım stratejisi, portföy yapısı, uzun pozisyon artı kısa pozisyon artı nakit eksi marjın %100 e eşit olacak şekilde önerilen bir portföydür. Çoğu durumda, hisse senedi dışındaki varlıklar nakit olarak adlandırılırken bazı durumlarda da bu, sabit getirili menkul kıymetler olmuştur. Analizi basitleştirmek için, hisse senedi dışındaki yatırımı temsil etmek üzere 30 günlük Hazine Bonosu kullanılırken, nakit olmayan yatırımlar için S&P 500 Endeksi kullanılmıştır (risksiz faiz oranını 3

4 temsil etmek üzere). Burada, yatırım bültenlerinin hisse senedine ve nakde özel bir fon tahsis etmediğini not etmek gerekmektedir. Hulbert in veri bankasına üç farklı yoldan gözlemler ilave edilmiştir. Bunların ilki, bültenlerin tavsiyelerinin mail olarak alındığı gün işlenmesidir. Diğeri, eğer bülten ücretsiz telefon numarasına sahipse, Hulbert, aldığı mailin eklerini de almak için bu numarayı her gün aramıştır. Üçüncüsü ise eğer mektup daha önceden vurgulanan stop-loss pozisyonuna sahipse (örneğin, eğer Dow Jones Sanayi Endeksi 9000 e ulaşırsa sat gibi), Hulbert, şartlar gerçekleşirse bu emri bir tavsiye olarak yorumlamıştır. Bu bültenler toplam adet tavsiye sağlamıştır. Hulbert, mevcut fonlar için bir yıl başı bir de yıl sonu olmak üzere tahminler eklemiştir. Yani, eğer bülten 30 Kasım1991 tarihinde %80 hisse senedi %20 nakit tutmayı tavsiye etmişse ve Şubat 1992 de %70 -%30 şeklinde bir değişiklik göstermişse, Hulbert, 31 Aralık 1991 yani yıl sonu için %80 hisse %20 nakit tavsiyesinde bulunmuştur. Bu eklemeler analize zarar vermemektedir ve sonuçlarımızı etkilememektedir. Ham verilerde, bir ayın herhangi bir gününde bir gözlem olabilmektedir. Çoklu gözlemler ise herhangi bir ayda olmaktadır. Bununla birlikte, testlerimiz aylık tavsiyelere dayanmaktadır. Bu yaklaşım bize, çalışmamız ile aylık verileri kullanan ve her geçen gün gelişen şartlı performans ölçümü arasında bir ilişki kurmamıza imkan vermiştir. Sonuç olarak da, aylık varlık ağırlığımız olarak yapılan son aylık gözlemi kullandık. Aynı zamanda, aylar için bültenin içerisinde olan fakat tahminlerimizi değiştirmeyen gözlemeleri ekledik. Yapıla bu ekleme aynen Hulbert in yıl sonunda yaptığı işleme benzer bir işlemdir. Örneğin, eğer bir bülten belirli bir yılda sadece Ocak ayı için bir tahminde bulunuyorsa, biz burada 11 aylık ek tahminler ekledik. Bu eklemelerin bültenlerin performansı üzerinde herhangi bir etkisi yoktur. Tahminler 3 aylık olarak yapılıyorsa, portföyün ağırlığının bu üç boyunca sabit olduğunu varsaydık. Yalnız bu ekleme kuralının bir istisnası vardır: Eğer bir bülten açıkça yeni bir tahmin yapmaksızın bir önceki tahmini geri çekmişse, eski tahmini dikkate almadık. Bu aylar arası tavsiyelerin çıkarılması ve eklenmesi sonucu, gözlem sayısı e düşmüştür. Bültenlerin Tavsiyelerinin Yorumlanması Tavsiyelerin yapılmasında bültenlerin performansını izlemek için, S&P 500 futures ve nakitten oluşan portföyler oluşturduk. Örneğin, %50 hisse senedinden %50 nakitten oluşan bir portföy önerisi, portföyün %50 sine 30 günlük Hazine Bonosu satın alınacak, %50 sine de S&P 500 futures sözleşmesinde long position (uzun pozisyon) satın alınacak şeklinde yorumlanmaktadır. Getiri, hazine bonosundan sağlanan getiri ile futures sözleşmesinin fiyatındaki değişikliğin toplamının başlangıç değerine bölünmesi ile hesaplanmaktadır. Analizlerimizde futures sözleşmeleri için işlem maliyetleri ihmal edilmiştir. 4

5 PERFORMANS DEĞERLENDİRME Portföy performansının değerlendirilmesi konusunda çok farklı yaklaşımlar mevcuttur. Burada uygulanması kolay ve ekonomik yönü güçlü olan bazı yeni ölçüleri tanıtacağız. Ayrıca bu yeni ölçülerimizi, geleneksel bir ölçüyle karşılaştıracağız. Uzun Dönemli Performans Bültenlerin tahmin gücü, performans üzerine her birinin farklı bakış açısı olan çok değişik yöntemlerle ölçülebilir. Ortalama Varyans Analizi Şekil 1, bültenlerin portföy önerilerinin uzun dönemli performansını göstermektedir. Grafik üzerindeki her bir nokta, bültenlerin önerisine göre oluşturulmuş bir S&P 500 futures sözleşmesi ve bir de 30 günlük Hazine Bonosuna göre ortalama yıllık getirileri göstermektedir. Ayrıca grafikte vurgulanarak gösterilen noktalar ise portföyün, %100 hazine bonosu veya %100 S&P 500 olması durumundaki ortalama getirilerini temsil etmektedir. Bu iki ek portföyü birbirine bağlayan eğri, Ocak 1983 ten Aralık 1995 e kadar olan dönemde sabit oranda hisse senedi ve hazine bonosundan oluşan portföy kombinasyonlarını (A: ) göstermektedir. B: başlıklı grafik ise Ocak 1991 Aralık 1995 döneminde sabit oranda hisse senedi ve hazine bonosundan oluşan portföy kombinasyonlarını göstermektedir. Bu eğri etkin sınırdır. Bir yatırımcı, bu etkin sınır boyunca herhangi bir piyasa zamanlaması yapmaksızın bir getiri elde edebilir. Piyasa zamanlaması yapabilen bir yatırım bülteni ise etkin sınır üzerinde yer alan bir nokta ile gösterilmiştir. Bütün olarak baktığımızda, döneminde, bültenlerin portföylerinin %37 si, sabit ağırlığa sahip pasif stratejileri temsil eden eğrinin üzerinde yer almaktadır. Bununla birlikte, bu analiz yanlış anlamalara yol açabilir. Örnek zaman periyodunun tamamında yer alan yatırım bültenlerinin sayısı sadece 10 iken bunların sadece 8 tanesi etkin sınır üzerindedir. Bu yüzden çoğu durumda, yatırım bültenlerinin riski ve getirisi 13 yıllık risk ve getiriyi veren ortalama varyans analizinin sonuçları ile karşılaştırılmıştır. Örneğin, All_star Fund grubu içerisindeki fonların 3 tanesi, ortalama olarak %40 getiriye, % 30 da standart sapmaya sahiptir. Fakat bu fonlar, sadece 12 aylık bir süre (1995 yılında) hayatta kalmıştır (bu dönem, S&P 500 Endeksinin ve nakit fonların %41 getiri sağladığı ve gerçekleşen riskin de sadece %5 olduğu bir dönemdir). Şekil 1-B, 5 yıllık örnek periyodu için yapılan analizlerin sonuçlarını göstermektedir. Fon stratejilerinin sadece %15 i etkin sınır üzerindedir. Bu alt örnekte, etkin sınır, 5 yıllık verilerle hesaplanmıştır. Buna rağmen, bu hesaplama, yatırım fonlarının yaklaşık üçte birinin 5 yıldan daha az veriye sahip olmasından dolayı bütün problemleri çözmemiştir. 5

6 Yeni Performans Ölçüleri Her bir yatırım fonunu, fonun yatırım dönemi için hesaplanan etkin sınır portföyü ile karşılaştırmak için, iki yeni performans ölçüsü kullandık. Her iki ölçü de fonun performansını riske göre düzeltilmiş bir benchmark portföy ile karşılaştırmaya imkan verecek şekilde düzenlenmiştir. Yeni ölçüleri yorumlamak için, ilk önce yatırım bültenlerinin tavsiyelerine göre hareket eden farazi bir yatırım fonunun yıllık ortalama getirisi ve riski hesaplanmıştır. Graham-Harvey 1 (GH1) modelinin temelinde, S&P 500 Futures Endeksinin risk düzeyinin, analizi yapılan yatırım fonunun risk düzeyine indirilmesi veya çıkarılması yatmaktadır. Bu modelde eğer piyasa endeksinin risk düzeyi, yatırım fonunun risk düzeyinde az ise endeksin risk düzeyi artırılarak fon ile aynı düzeye çıkarılır. Eğer piyasa risk düzeyi, fonun riskinden fazla ise endeksin risk düzeyi azaltılarak fonun risk düzeyine indirilir. Bu strateji, A Fonunun getirisinden daha yüksek getiri sağlamaktadır. Bundan dolayı, A fonu için GH1 ölçüsü negatiftir. Yani, fon düşük performans göstermiştir. B Fonu ise yaklaştırılan S&P 500 futures endeksinin getirinden daha fazla getiri sağladığı için daha yüksek performans sergilemiştir ve GH1 ölçüsü pozitif olmuştur. Buradaki sezgimiz oldukça basittir. Eğer bir yatırımcı A fonunun riskine eşit bir seviyede risk düzeyini hedeflemişse, yatırımcı, yatırım bültenine göre hareket etmek yerine, en iyi şartlar altında S&P 500 futures ve Hazine Bonosundan sabit oranlı bir portföyü oluşturacaktır. Graham-Harvey 2 (GH2), GH1 e benzemekle beraber ondan farklıdır. Burada, endeksin yarine yatırım fonunun risk düzeyi uyarlanmaktadır. Başka bir ifadeyle, eğer fonun risk düzeyi, endeksin risk düzeyinin altında ise fonun riski artırılır. Eğer, fonun riski, endeksin riskinden fazla ise fonun riski azaltılır. Böylece, önerilen strateji tam olarak, S&P 500 ile aynı risk düzeyine getirilecektir. Şekil 2B, bu ölçüyü göstermektedir. Eğer A fonu, değerlendirme dönemi içerisinde S&P 500 ile aynı riske ulaşması için yukarı çekilmişse, basit bir S&P 500 elde tutma stratejisi nden daha düşük bir getiri sağlayacaktır. Bu yüzden, GH2 negatif çıkmıştır. Tam tersine, eğer B fonunun riskini S&P 500 ün riskinden aşağı çekecek olursak, B fonu, basit bir S&P 500 elde tutma stratejisi nden daha yüksek bir getiri sağlayacaktır. Bu yüzden, GH2 pozitif çıkmıştır. Bu durumda yatırımcı, satıl al ve elde tut stratejisine göre değil, yatırım bülteninin önerilerine göre hareket etmelidir. Şekil 3 ve 4 te görüleceği üzere, her iki performans ölçüsü de farklı bakış açıları sağlamaktadır. Değerlendirme döneminde, GH1 ölçüsü, S&P 500 ve Hazine bonosunu kullanarak etkin bir sınır çizmiş, yatırım fonunun oluşturulan bu sınırın altında veya üstünde olup olmadığını kontrol etmemize imkan sağlamıştır. GH1 ölçüsünün ayrılmaz bir parçası olan risklerin eşleştirilmesi yaklaşımı, Şekil 1 deki grafiksel analizden daha açık bir bakış açısı vermektedir. GH2 ölçüsü, bütün fonları, S&P 500 satın al ve elde tut stratejisinin riski ile karşılaştırmaktadır. Bütün yatırım fonları aynı GH2 ölçüsü üzerinde yer aldığı için fonlar birbirleriyle 6

7 karşılaştırılabilmektedir. GH2 ölçüsünün en önemli dezavantajı, bir yatırımcının yatırım fonunun getirisini piyasanın riskine indirgeyebilecek yeteneğe sahip olduğunu varsaymasıdır. Geleneksel Ölçülere Karşı Yeni Ölçüler Yeni performans ölçülerimiz, geleneksel ölçülerimizle olan ilişkisi nedir? Sharpe (1964) ın CAPM modeline göre hesaplanan bir alfa değeri düşünelim. Bu modele göre hesaplama yaparken, fonun ek getirisi piyasanın ek getirisi ile regresyon analizine tabi tutulmaktaydı. Yaklaşık olarak, beta değeri piyasanın ortalama risk seviyesini artırmaktadır. Alfa değeri ise yatırım fonunun ortalama piyasa riskine eşit veya üzerindeki ek getirisini göstermektedir. Bu hesaplama yöntemi, GH1 ölçüsüne oldukça benzemektedir. Bununla birlikte, GH1 ölçüsünde yatırım fonuyla aynı risk düzeyinde benchmark portföyler oluşturulmuştur. CAPM modelinde, benchmark portföy, fondan farklı bir riske sahiptir. CAPM ı kullanarak, yatırım fonunun getirisi, (Beta * piyasa endeksinin getirisinin standart sapması) + İdiosynratic getirinin standart sapması na eşitlenir. GH1, yatırım fonunun toplam riskini tam olarak eşitlemektedir. Farklı bir bakış açısından bu farklılığı görebiliriz. Bir yatırım fonunun piyasada %200 uzun pozisyon ve %200 kısa pozisyon arasında değişen bir yatırım stratejisinin olduğunu varsayalım. Bu tesadüfi portföy stratejisi sonucu elde edilen getiri, risksiz faiz oranının %1 üzerinde olsun. Eğer CAPM a göre beta sıfır olursa, alfa 1 olur ve bu strateji, CAPM ın öngördüğü getiriden daha yüksek getiri sağladığı için üstün performansa sahip olur. Tam tersine, GH1; S&P 500 futures ve Hazine Bonosundan oluşan bir portföyün benzer varyansa sahip olduğunu göstermektedir. Bu strateji muhtemelen piyasanın varyansını ikiye katlayacaktır. Bundan dolayı, tesadüfi olarak seçilen portföy stratejisi; satın al ve tut stratejisi ve piyasanın varyansını ikiye katlayan strateji ile karşılaştırılmalıdır. Risksiz faiz oranının üzerine %1 daha fazla getiri sağlayan piyasanın varyansını ikiye katlayan tesadüfi portföy stratejisi, GH1 ölçüsüne göre düşük performans sergileyecektir ve 1994 ve 1995 dönemlerinde, örneğimizdeki tüm yatırım fonları için GH1 ve GH2 hesaplanmıştır. En ilginç olanı, yatırım fonlarının toplam performansının büyük ölçüde Şekil 1 le tutarlı olmasıdır. Yatırım fonlarının sadece %17.6 sı, riske göre eşitlenmiş sabit ağırlıklı portföyün getirisinden daha fazla getiri sağlamıştır (bkz. Şekil 4). Bu, şekil 1 de yapılan informel analizdeki eğrinin üzerindeki yatırım fonlarının %37 si ile karşılaştırılmıştır. Ayrıca, yatırım fonunun riskinin piyasa endeksinin riskine eşitlenerek yapılan karşılaştırmada (GH2), fonların sadece %24.1 i S&P 500 Endeksinden daha yüksek getiri sağlamıştır. Graham-Harvey Performans Ölçülerinin Ekonomik Yorumu Performans ölçülerimiz, uzun vadeli performans üzerine odaklanmıştır ve piyasa zamanlaması da uzun vadeli performans ile doğrudan ilişkilidir. Özellikle, GH1, bültendeki önerilen ve portföy yapısı zaman içerisinde değişiklik gösteren portföylerin getirilerini eşit risk düzeyine sahip sabit ağırlıklı portföyün getirisi ile karşılaştırmaktadır. Her bir modelin piyasa 7

8 zamanlaması ile doğrudan ilişkili iki önemli parçası bulunmaktadır: 1) hisse senedinin oranı ve piyasa getirisi arasındaki kovaryans, 2) piyasayı zamanlayamayan yatırım fonlarını cezalandırıcı bir faktör. Piyasa zamanlaması fikrinin temelinde şu hususlar vardır. Birincisi, fon yöneticisi, piyasanın canlanacağını düşünüyorsa, hisse senetlerinin portföydeki ağırlığını arttıracaktır. Tersine piyasanın düşeceğini tahmin ediyorsa, hisse senetlerinden sabit getirili menkul kıymetlere geçmeyi tercih edecektir. İkinci yöntemde izlenen yol ise, portföyün ortalama betasını, piyasadaki dalgalanmalara uyum sağlayacak şekilde değiştirmektir. Başarılı bir piyasa zamanlaması sonucu elde edilen getiri, sabit oranlı bir portföyün getirinden daha yüksek olmalıdır. Gerçekten de, nakit getiriler ihmal edilecek olursa, piyasa zamanlaması konusunda başarılı olan fon yöneticisi için aşağıdaki ifadenin pozitif olması gerekmektedir. E [wi, rm] E [wi] E [rm] (1) Burada, [wi], i. hisse senedinin portföydeki ağırlığını, [rm] piyasa getirisini göstermektedir. Denklemin ilk terimi, önerilerin değiştikçe [wi] inde zaman içerisinde değişmesi durumundaki fonun ortalama getirisini göstermektedir. İkinci terim de sabit ağırlıklı bir yatırım stratejisinin getirisini temsil etmektedir. 1 numaralı denklem, ağırlıklar ile piyasa getirisi arasındaki kovaryansın ifadesidir. Pozitif bir kovaryans, başarılı bir piyasa zamanlamasını ifade eder. Tanımdan da anlaşılacağı üzere, pozitif bir kovaryans, zaman içerisinde portföy yapısı değişen bir portföyün getirisinin sabit bir yapıya sahip olmasından çok daha yüksek getiri sağlayacağını vurgulamaktadır. Bu yüzden, hisse senedin ağırlığı ile piyasa getirisi arasındaki kovaryansın ölçülmesi piyasa zamanlamasının direkt bir ölçüsüdür. GH1 in ikinci parçası ise, zaman içerisinde portföy yapısını piyasa zamanlamasına göre değiştirmeyen yatırım fonlarının cezalandırılmasıdır. Böyle bir sonucun şöyle bir mantıklı açıklaması yapılabilir. Bir yatırım fonunun getirilerinin varyansının, eğer getiriler ve ağırlıklar arasında herhangi bir korelasyon yoksa, iki kaynağı vardır Bunlar; hisse senedi getirilerinin varyansı ile ağırlıkların varyansıdır. Portföy yapısı tesadüfi olarak değişen bir yatırım fonunun riski, portföy içerisindeki hisse senedinin ağırlığının değiştirilmesi ile ölçülebilir. Kısaca ifade edecek olursak, bu faktör bize şunu söylemektedir. Eğer portföyün yapısını değiştirirseniz ve bu değişikliğin portföyün varyansına etkisinin olacağı da açıksa, daha yüksek getiri elde etmek için portföyün yapısını değiştirebilirsiniz yani, siz, piyasa zamanlaması konusunda çok iyisiniz, başarılısınız demektir. Pekala, bir portföydeki hisse senedi ağırlığının değiştirilmesinde hangi faktörler etkilidir? Belirli bir risk düzeyinde, ağırlıklar aşağıdaki şartlar varsa değiştirilebilir. Yatırım fonu yöneticisi; 1) beklenen getirilerin zaman içinde değişeceğini düşünüyorsa, 2) piyasa riskinin zaman içinde değişeceğini düşünüyorsa portföy yapısını değiştirebilir. Piyasa zamanlaması yapan bir portföy 8

9 yöneticisi, pazar dalgalanmalarından yararlanmak için zaman içerisinde portföy bileşimini değiştirecek yani pazar düşükken düşük, pazar yüksekken yüksek betalı menkul kıymetleri portföye dahil edecek veya çıkaracaktır. Yani, eğer portföy yapısı piyasayı zamanlayıcı bir şekilde değişiyorsa, ortalama getiriler artacak ve belki de varyans düşecektir. Ortalama-varyans analizi çerçevesinde, başarılı piyasa zamanlayıcıları piyasanın yükselmeye geçtiği dönemlerde etkin sınır üzerinde olacak şekilde fonu yönetmeli ve piyasanın düşüşe geçtiği dönemlerde de piyasa riskini azaltmalıdır. Hatırlanacağı üzere, ortalama-varyans analizinde etkin sınır sabit ağırlığa sahip bir portföye göre çizilmekteydi. Hatta, değişen portföy yapısı portföyün varyasını etkilese bile, ağırlıklar ile piyasa getirisi arasındaki pozitif korelasyon aslında başarılı bir portföy yöneticisi için yatırım fonu portföyünün riskini azaltmaktadır. Bundan dolayı, piyasa zamanlaması konusunda başarılı olan bir fon yöneticisi, etkin sınırın üzerinde bir noktada yer alan GH1 ölçüsüne sahip olacaktır. Ayrı ayrı yatırım fonlarının performansını ölçtüğümüz çalışmamızda bir çok ilginç sonuçlar da ortaya çıkmıştır. İlk olarak göze çarpan sonuç, yatırım fonlarının ortalama performans aralığıdır. En yüksek dereceye sahip yatırım bültenlerinden biri olan Granville Market Letter_The Traders Portfolio, 13 yıllık dönemde yıllık %2.2 değer kaybetmiştir.elliot Wave Theorists-Traders Aralık 1985 ten itibaren yıllık ortalama %10.1 kaybetmiştir. Bazı sonuçlarda oldukça etkileyicidir. Medical Technology Stock Letter Aralık 1985 ten itibaren yıllık ortalama %24.8 getiri sağlamıştır. Fidelity Montor de Aralık 1986 dan itibaren %20.2 getiri sağlamıştır yılında incelenen yatırım bültenlerinin büyük bir kısmının yıllık ortalama getirisi %30 dan daha fazladır. Bununla birlikte, daha önceden de ifade edildiği üzere, piyasa endeksi ve hazine bonosundan oluşan portföyün getirisi, 1995 yılında %41 düzeyindeydi den 1995 e kadar olan dönemde portföy yapısı eşit ağırlıktaki yatırım bültenlerinin ortalama getirisi %12 ve standart sapması da %11.9 olarak gerçekleşmiştir. Sabit oranlı bir portföy ise yıllık %16.8 getiri sağlamıştır. Bu yüzden eşit ağırlıklı portföy yapısına sahip fonların sonuçları şöyle özetleyebiliriz: Portföy yapısı eşit ağırlıktaki yatırım bültenlerinin ortalama performansı aynı risk düzeyindeki pasif bir portföyün performansından daha düşüktür. Performans Raporlama Kartı GH1 ve GH2 inin toplamında oluşan derece (grade) ölçüsüne göre, performans sıralamasında ilk 10 da yer alan yatırım fonları, A ile derecelendirilmiştir. İkinci ve üçüncü yüzde içinde yer alanlara B, dördüncü ve beşinci dilim içerisindekilere C, altıncı ve yedinci dilimdeki fonlara da D kalan dilimler içerisindeki diğer fonlara da E ve F olmak üzere derecesi verilmiştir. Tablo 1 de, döneminde yatırım fonlarının GH1, GH2, dereceleri, sayıları ve Sharpe Oranları verilmiştir. Ortanca (medyan) yani (C-) derecesi, negatiftir. En iyi yatırım fonları yani derecesi (A +) olanlar, piyasa endeksinin riskinin yatırım fonunun riskine eşitlenerek elde 9

10 edilen getiriden yıllık %3.5 daha fazla getiri sağlamıştır. F harfi ile derecelenen en kötü performans sergileyen yatırım fonları ise benchmark portföyün %20.7 altından bir getiri sağlamıştır. Karşılaştırma yapabilmek için Sharpe in performans ölçüsünü de analize dahil ettik. Bu ölçü, yatırım fonunun ek getirisinin standart sapmasına bölünmesi suretiyle hesaplanmaktadır. Şekil 1 deki ortalama standart sapma grafiğinde, risksiz faiz oranı ile yatırım fonunun ortalama yıllık getirisini birleştiren doğrunun eğimi Sharpe oranını vermektedir. Yüksek bir Sharpe oranı, yatırımcıların birim standart sapma başına düşük oranlarda elde edeceğinden daha yüksek ortalama getiri elde edeceği anlamına gelmektedir. Sharpe oranı faydalı bir ölçü olmasına rağmen, GH1 ölçüsünde olduğu gibi bazı bilgileri vermemektedir. Özellikle, Sharpe oranı, hangi başarıya ulaştığı konusunda herhangi bir bilgi vermemektedir. Başka bir ifadeyle, Sharpe oranını referans noktası olmadan değerlendirmek çok zordur. Genel olarak şunu söyleyebiliriz: GH1, bir yatırım fonunun Sharpe oranı ile piyasanın Sharpe oranı arasındaki fark ile ilişkilidir. Biri etkin sınırın üzerinde diğeri de etkin sınırın altında yer alan iki yatırım fonunun Sharpe oranları aynı olabilir. Ancak, GH1 ölçüsü, etkin sınır üzerinde yer alan bütün yatırım fonları için daima pozitif bir sonuç atarken, etkin sınırın altında kalan başka bir fon içinse daima negatif bir sonuç atar. Bu bağlamda, etkin sınır iyi ve kötü performans gösteren yatırım fonlarını birbirinden ayıran ve bir çizgi vazifesi görür ve bu özellik çok arzu edilir bir kriterdir. (GH2 ölçüsü paralel bir özelliğe sahiptir). Tablo 1 de gösterilen ortalama Sharpe oranları ile GH1 ve GH2 arasında bir korelasyon söz konusudur. Tablo 2 de performans ölçüleri arasındaki korelasyonlar gözükmektedir. PERFORMANS DERECELERİ VE GELECEKTEKİ PERFORMANS Harf derecelerinden yola çıkarak dönemindeki GH1 ve GH2 oranlarına dayanarak yatırım bültenlerinin gelecek 5 yıl içerisindeki portföy performanslarını ölçmeye çalıştık. Tablo 3, 1986 dan 1990 a kadar, derecesi A olan tüm yatırım fonlarının gelecek 5 yıl içerisinde %12.6 ortalama getiri sağladığını göstermektedir. Yine aynı dönemde, derecesi E veya F olan bir yatırım fonu da ortalama sadece %7.2 getiri sağlamıştır. En yüksek ve en düşük arasındaki bu fark (spread) yıllık bazda %5.4 tür. Daha sonra, sadece Sharpe oranlarına dayanan harf derecelerini hesaplamaya çalıştık. Sonuçlar Tablo 4 te gösterilmiştir. Sharpe oranı Ölçü1 ve Ölçü2 ye göre daha düşük dağılım göstermektedir. En yüksek harf derecesini alan yatırım fonu döneminde yıllık %12.7 getiri sağlarken, en düşük dereceli yatırım fonu ise %9.8 getiri üretmiştir ve ikisi arasındaki fark yıllık bazda %2.9 olarak gerçeklemiştir. Bu sonuçlar Hulbert in 1995 de 326 yatırım fonu üzerine yaptığı çalışma ile tutarlıdır. Hulbert, GH1 ölçüsünü kullanarak bir yandan piyasadan daha yüksek getiri sağlarken diğer yandan da daha düşük riske sahip fonları tespit etmiştir. Aynı zamanda, Hulbert in fonları, sadece Sharpe 10

11 oranını kullanarak seçilen fonlar üzerinde baskın olmuştur. Bu kanıt, performansın tutarlı olduğunu ve performans ölçülerimizin geçmiş performansa dayanarak gelecekteki performansın da değerlendirilmesinde faydalı olduğunu ortaya koymaktadır. Hulbert, mutlak performansı en yüksek olan fonu da tespit etmiştir. Çalışmamızda, yatırım fonlarının piyasa zamanlama kabiliyetleri en yüksek performansı veren fonun tespit edilmesini belirlememize imkan veremeyecek kadar düşük çıkmıştır. Ancak, harf ile yaptığımız değerlendirme sonucu, yatırım fonları performanslarına göre doğru olarak sıralanmış ve göreceli bir performans oluşturulmuştur. Aralık 1990 da, A grubunda yer alan yatırım fonunu yapılan bir yatırım, 1995 yılı sonuna gelindiğinde yıllık %12.6 getiri sağlamıştır. Fakat, aynı risk düzeyindeki pasif bir strateji, %16 getiri sağlamıştır. Burada en önemli nokta, harf derecelendirme yönteminin en iyi yatırım fonu gruplarını belirlemesi ve bu konuda değerli bilgiler sağlamasıdır. Genel olarak bakıldığında, yatırım fonlarının ortalama performansının özellikle ayırt edilemez olduğu görülecektir. Piyasa Zamanlamasını Doğrudan Ölçüleri Aynı zamanda, yatırım bültenindeki değişikliklere göre S&P 500 Endeksindeki hareketleri de inceledik. Tablo 5 te gösterilen sonuçlar, S&P500 Endeksinin ortalama ek getirisinin %14.3 olduğunu ve döneminin %71.8 lik kısmında pozitif olduğunu göstermektedir. İlk olarak portföydeki hisse senedi ağırlığının artırılması önerisini takip eden aydaki piyasa getirilerini inceledik. Eğer yatırım bülteni piyasa zamanlaması kabiliyetine sahipse, bu artıştan sonraki getirini toplamdan daha yüksek olması gerekmektedir. Fakat böyle olmamıştır. Hisse senedinin ağırlığındaki artıştan sonraki ortalama getiri, %13 7 dir ve inceleme döneminin %71.3 ünde pozitif olmuştur. Hisse senedinin ağırlığındaki azalıştan sonraki piyasa performansı daha yüksek çıkmıştır. Bu sonuç tam olarak, birinin başarılı bir piyasa zamanlamasından beklediğinin tam tersi olmaktadır. Belki de, yatırım bültenleri, portföyün yapısı değişiğinde 1 aydan daha uzun bir zaman ufkuna sahiptir. Tablo 5 te, portföydeki hisse senedi ağırlığının artışını takiben 6 aylık S&P 500 Endeksinin ek getirilerini göstermektedir. Bu senaryo, 1 aylık getiriler için de aynıdır. Portföydeki hisse senedinin ağırlığının artırılmasından sonra, yıllık bazda 6 aylık ortalama ek getiri %12.2 olurken, düşüşten sonra bu rakam %15.7 olmuştur. Buna ek olarak, 6 aylık ek getiriler artıştan sonra zamanın %70.3 ünde; azalıştan sonra da zamanın %72.9 unda pozitif olmuştur. Ayrıca analiz kapsamında piyasadaki büyük hareketlerden önceki yatırım bültenlerinin önerilerinin performansını da inceledik. Performans, 1 ve 6 aylık portföy performanslarından biraz daha iyi çıkmıştır. Portföydeki hisse senedinin ağırlığının artırılmasından sonra piyasanın getirisi %30.3 e yükselmiştir. Portföydeki hisse senedinin ağırlığının düşürülmesinden sonra ise piyasanın getirisi %27.4 e olmuştur. Büyük dalgalanmalar, hareketler arasındaki dönemlerde, piyasa, artıştan 11

12 sonra incelenen dönemin %68.3 ünde; azalıştan sonra da incelenen dönemin %68.3 ünda pozitif olmuştur. En İyiler ve En Kötüler (Hot Hands Cold Hands) Yatırım bültenlerinin tavsiyelerinde en iyiler olgusu var mıdır? Yani, eğer yatırım bülteni doğru bir tavsiye sağlamışsa, bu durum, bir sonraki tavsiyenin doğru olma şansına sahip olduğu anlamına mı gelir? Tablo 5 e göre, eğer önceki tavsiye doğru çıkmışsa (en iyiler sıralamasında bir tavsiye ise) bu tavsiyeye göre portföydeki hisse senedi ağırlığının artışı sonrasındaki ortalama getiri %16.4 olurken, düşüşten sonraki ortalama getiri de %12.2 olmuştur. Portföydeki hisse senedinin oranının artırılmasından sonra, gelecek aydaki getirilerin %74.6 sı; portföydeki hisse senedinin oranının azaltılmasında sonra, gelecek aydaki getirilerin %68.8 i pozitif olmuştur. Altı aylık hisse senedi getirilerin ölçüldüğünde ise benzer fakat daha zayıf sonuçlar ortaya çıkmıştır. Hot hands olgusu aynı zamanda getirilerde büyük hareketlerin yaşandığı dönemlerde de olmuştur. Hisse artışından sonra, ortalama getiri %34.2 olurken, portföydeki hisse senedinin ağırlığının azaltılmasının önerildiği durumlarda ise ortalama getiri %21.9 olarak gerçekleşmiştir. Simetrik sonuçlar, cold hands yatırım bültenleri içinde bulunmuştur. Eğer önceki tavsiye doğru değilse, sonraki önerinin hisse senedinin ağırlığını artır demesindeki sonraki ortalama hisse senedi getirisi %11.7, diğer durumda yani hisse senedinin ağırlığının azaltılmasını öneren tavsiyeye göre hareket edildiğinde ortalama getiri %14.1 olarak gerçekleşmiştir. Altı aylık getiriler için daha güçlü sonuçlar bulunmuştur. Açık olarak şunu söyleyebiliriz: Bir yatırımcı, cold hands olarak nitelendirilen yatırım bültenlerinin önerdiği yatırım stratejisinin tam tersi bir strateji uygulamalıdır. Tablo 5, aynı zamanda, bu en iyiler ve en kötüler sıralaması konusunda da bilgi vermektedir. Tavsiye edilen artıştan sonraki piyasanın ortalama ek getirisi %17.7 dir ve incelenen dönemin %74.6 sında pozitif çıkmıştır. Tavsiye edilen azalıştan sonraki piyasanın ortalama ek getirisi sadece %4.3 tür ve incelenen dönemin %65.7 sinda pozitif çıkmıştır. Benzer sonuçlar, altı aylık getirilerde de görülmüştür. Buna ek olarak, hot hands kategorisindeki yatırım bültenleri büyük piyasa dalgalanmaları öncesinde gerekli pozisyonu alabilme becerisini göstermişlerdir. Hisse artışından sonraki, dalgalanan piyasa getirisi %34.2, hisse azalışından sonraki dalgalanan piyasa getirisi de % olmuştur. Cold hands olgusu da üç yanlış tavsiye için çok güçlü çıkmıştır. Tavsiye edilen artıştan sonraki ortalama getiri %8.8 dir ve incelenen dönemin %67.2 sinde pozitif çıkmıştır. Tavsiye edilen azalıştan sonraki ortalama ek getiri ise %12.6 dır ve incelenen dönemin %72.7 sinde pozitif çıkmıştır. Aynı getiri yapısı altı aylık sonuçlarda ve büyük piyasa hareketlerinde de kendini göstermektedir. Özetleyecek olursak, bir yatırımcı, cold hands olarak nitelendirilen yatırım bültenlerinin önerdiği yatırım stratejisinin tam tersi bir strateji uygulamalıdır. 12

13 Kısacası, yatırım fonlarının tavsiyelerine baktığımızda belirli bir hot hands ve cold hands etkisinin olduğunu görebiliriz. Bununla birlikte, bu strateji yorumlayacak kişinin bütün yatırım bültenlerini toplaması gerekmektedir. Dahası, Graham-Harvey tarafından 1994, 1996 yılında az sayıda veriye dayanılarak yapılan araştırmalar göstermektedir ki, hot-hands olgusu, en yüksek performansa sahip yatırım fonlarının belirlenmesinde kullanılamamaktadır. Monte Carlo simülasyonlarının sonuçlarına göre, 237 yatırım stratejisinin sadece 11 tanesi uzun dönemde yüksek performans gösterdiği tespit edilmiştir. Bu sayı, birinin tesadüfen seçerek yatırım yaptığı ve uzun vadede yüksek performans sergilediği yatırım fonu sayısından oldukça küçüktür. Graham- Harvey, %10 anlamlılık düzeyinde, hata yatırım fonları veya stratejileri tesadüfi seçilse bile, simülasyon sonuçlarına göre 24 adet fonun veya stratejinin yüksek performans sergilediğini belirlemişlerdir. Bundan dolayı, hot-hands olgusunun tek bir yatırım bülteninde değil bir grup yatırım bülteni arasında ekonomik etkileri vardır ve uzun vadede verilen herhangi bir yatırım bülteni için kendi kendinin tersine dönmeye başlamaktadır (örneğin, bir hot hand bülteni, eninde sonunda bir cold-hand bülten üretecektir). SONUÇLAR Bu çalışmada, yatırım bültenlerinin portföy dağıtımı stratejilerinin performansının değerlendirilmesi amacıyla iki yeni performans ölçüsü önerilmiştir. İlk ölçü, bir yatırım bülteninin getirisini, değerleme döneminde aynı riske sahip S&P 500 futures ve Hazine Bonosundan oluşan bir portföyün getirisi ile karşılaştırmıştır. Örnek portföydeki varlıkların ağırlıkları sabitken, bültenin stratejisi değişken portföy yapısına sahiptir. Eğer bir yatırım bülteni piyasayı başarıyla zamanlıyorsa, yatırım bülteni bu pasif portföyden daha yüksek performans gösterecektir. İkinci ölçü ise, yatırım bülteninin risk stratejisini ayarlamaktadır. Burada, yatırım bülteninin stratejisinin öngördüğü şekilde bir portföy oluşturulurken, S&P 500 endeksi ile aynı risk düzeyine sahip Hazine Bonosundan oluşan bir başka portföy daha oluşturulmuştur. GH2 denilen bu ölçüye göre, eğer yatırım stratejisinin risk düzeyi, endeksin risk düzeyinin altında ise fonun riski artırılır. Eğer, yatırım stratejisinin riski, endeksin riskinden fazla ise yatırım stratejisinin riski azaltılır. Böylece, önerilen strateji tam olarak, S&P 500 ile aynı risk düzeyine getirilecektir. Bunun sonucunda ortaya çıkan getiriler arasındaki fark da ikinci ölçüyü vermektedir. 326 yatırım fonu için performans raporlama kartını kullanarak, bu stratejilerin geçmiş beş yıldaki ve geçmiş iki yıldaki performanslarını değerlendirdik. Genel olarak performansın etkileyici olmadığını söyleyebiliriz. Gerçektende, en iyiler kategorisindeki yatırım bültenleri, uzun vadede çok zayıf performans göstermişlerdir. Buna rağmen, geliştirilen bu yeni performans ölçüleri en iyi yatırım bültenlerini tespit edebilmiştir. Aynı zamanda yeni ölçülerin Sharpe Oranına göre üstün olduğu da gösterilmiştir. 13

14 Yatırım bülteni stratejilerinin, geçmiş performanslarına dayanan çok önemli bilgiler içerdiğini de tespit ettik. En iyiler sıralamasındaki yatırım stratejilerinin piyasadaki aşağı ve yukarı hareketleri tahmin edebilme özelliği ortaya konmuştur. En kötüler kategorisindeki yatırım bültenleri çok önemli bilgiler sağlamıştır. Yatırımcıların, önerilen stratejilerin tam tersini uygulamalarının da doğru olacağını gösterdik. Daha da önemlisi, en iyiler ve en kötüler olgusuna dayanarak yapılan bir yatırım stratejisini yorumlamak için, yatırımcının bütün yatırım bültenlerine abone olması gerektiğini söyleyebiliriz. Araştırmamızda kullandığımız bir yatırım bültenin yıllık abone bedeli 200$ olduğu göz önüne alınırsa bunun bireysel yatırımcı için çok maliyetli bir iş olacağı açıktır. Sonuçlar, en iyiler olgusunun uzun vadede belirli bir yatırım bülteninin performansının değerlendirilmesinde kullanılamayacağını çünkü en iyiler olgusunun zaman içinde kaybolacağını göstermektedir. 14