Sayı: / 30 Temmuz 2015 EKONOMİ NOTLARI. Enflasyonu Açıklamada Kredilerin Bilgi Değeri 1

Transkript

1 EKONOMİ NOTLARI Enflasyonu Açıklamada Kredilerin Bilgi Değeri 1 Fethi Öğünç Çağrı Sarıkaya Özet: Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) 2010 yılının sonlarından itibaren politika araçlarını çeşitlendirerek enflasyonun yanında kredileri de içerecek şekilde genişletilmiş bir politika çerçevesi benimsemiştir. Para politikası uygulamasındaki bu değişim, aktarım mekanizmasında kredilerin rolünün ne olduğu sorusunu gündeme getirmiştir. Finansal unsurların iş çevrimlerinin belirleyicilerinden biri olduğu düşüncesinden hareketle kredi-enflasyon ilişkisinin ele alındığı bu çalışmada, çeşitli kredi değişkenlerinin (tüketici, ticari, vb.) Phillips eğrisi denklemlerindeki anlamlılığı sınanmıştır. Enflasyon kontrolünde araç seçimi ve mevcut para politikasının etki alanı konularında faydalı olabilecek sonuçlar şöyle özetlenebilir: (i) Krediler enflasyonu açıklamada herhangi bir bilgi kaybı olmaksızın çıktı açığına alternatif olabileceği gibi ek bilgi de sağlayabilmektedir. (ii) Kredilerin enflasyonu etkileme ufku bir buçuk yıla kadar ulaşabilmektedir. (iii) Kredi tanımları arasında gerek enflasyonu açıklama gücü gerekse doğrudan gözlenebilirlik kıstaslarıyla net kredi kullanımı göstergesi öne çıkmaktadır. (iv) Çıktı açığındaki değişim ve kredi ivmesi (net kredi kullanımındaki değişim) de enflasyonu etkileyebilmektedir. (v) TL bazında eşit tutardaki kredi artışlarının tüketici kredileri için ticari kredilere kıyasla daha yüksek bir enflasyonist etkisi olduğu tahmin edilmektedir. (vi) Çıktı açığı tahmin edilirken kredi gelişmelerinin de dikkate alınması iş çevriminin daha iyi resmedilmesini sağlayabilecektir. Abstract: Central Bank of Turkey has adopted an extended policy framework since 2010 by introducing new tools to target credit growth besides inflation. This alteration in monetary policy has raised a question about the role of credit in monetary transmission. With the motivation that financial factors are one of the key determinants of the business cycle, this study aims to analyze the relationship between credit and inflation by testing the statistical significance of various credit variables in the Philips curve equation. The main findings concerning tool selection for price stability and effectiveness of monetary policy can be listed as follows: (i) Credit variables not only serve as an alternative to output gap in explaining inflation dynamics without any loss of information but also provide extra information in some cases. (ii) The impact horizon of credit on inflation can be as long as one and a half year. (iii) Net credit use comes forward among other definitions of credit with its observability (real-time property) and ability to explain inflation. (iv) A change in output gap or credit impulse (change in net credit use) can also influence inflation. (v) For an equal rise in TL terms, consumer credits are estimated to be more inflationary than commercial credits. (vi) The use of credit developments in the estimation of output gap may yield to better representation of the business cycle. 1 Çalışmaya değerli katkılarından dolayı Sayın Erdem Başçı ve Ali Hakan Kara ile çalışmanın hakemine teşekkür ederiz. Ekonomi Notları 1

2 Sayı: / 30 Temmuz Giriş Türkiye ekonomisinde yakınsama ve finansal derinleşme süreçlerinin doğal bir sonucu olarak son on beş yıllık dönemde krediye erişim kolaylaşmış ve kredi kullanımında hızlı bir büyüme gözlenmiştir yılı sonunda yüzde 15 civarında seyreden toplam kredilerin milli gelir içindeki payı istikrarlı bir artış eğilimiyle 2014 yılı sonunda yüzde 70 i aşmıştır (Grafik 1a). Kredilerin ekonomideki ağırlığının artmasının yanında para politikası uygulaması da son yıllarda gerek yurt içinde gerekse küresel ölçekte önemli değişimlere uğramıştır. Grafik 1: Döneminde Toplam Kredilerin Seyri a) Milli Gelir İçindeki Pay, % b) Krediler ve Fiyatlar: Yıllık Yüzde Toplam Kredi/GSYH Toplam Kredi/GSYH (mevsimsellikten ve kur etkisinden arındırılmış) Toplam Kredi İGTD (*) (Sağ eksen) Notlar: Toplam kredi tanımı finans dışı kesime açılan tüketici kredileri, bireysel kredi kartları ve ticari kredileri kapsamaktadır. (*) İGTD enflasyonu TÜFE den işlenmemiş gıda, alkollü içecek ve tütün ürünlerini dışlamaktadır. Kaynak: TÜİK, TCMB. Küresel krizi takip eden dönemde Türkiye nin de dâhil olduğu birçok ülkede finansal istikrarın korunmasına yönelik makro ihtiyati tedbirler ekonomi politikalarının merkezine oturmuştur. TCMB 2010 yılının sonlarından itibaren politika araçlarını çeşitlendirerek enflasyonun yanında kredileri de hedef alan bir çerçeve benimsemiştir. 2 Para politikasının sorumluluk ve etki alanının genişlediği bu süreçte finansal koşullar ve kredi gelişmelerinin takibi daha da önem kazanmış; parasal duruşun ölçülmesinde krediler de yakından izlenen göstergelerden biri haline gelmiştir sonrası dönemdeki para politikası uygulamasının detayları için bkz. Başçı ve Kara (2011). 3 Türkiye için türetilmiş güncel bir finansal koşullar endeksi ve bu endeksin kredi büyümesiyle olan ilişkisine dair analiz için bkz. Kara, Özlü ve Ünalmış (2015). Ekonomi Notları 2

3 Bu gelişmeler kredi-enflasyon ilişkisinin de mercek altına alınması ihtiyacını doğurmuştur. Özmen ve Sarıkaya (2014) tüketici enflasyonunun kredilere duyarlı alt gruplarını araştırdıkları çalışmalarında TÜFE nin ağırlık itibarıyla yaklaşık dörtte birinin kredilerden etkilendiği sonucuna ulaşmışlardır. Bu güncel bulguya ek olarak yukarıdaki grafiksel gösterim ışığında kredilerin enflasyonu öncüleme potansiyeli de değerlendirildiğinde, aktarımın gerek büyüklük gerekse gecikme yapısı itibarıyla daha derinlemesine incelenmesinin faydalı olacağı düşünülmüştür (Grafik 1b). Geleneksel enflasyon hedeflemesine makro ihtiyati uygulamaların da eklenmesiyle birlikte para politikasının enflasyon kontrolünde etki alanının ne olduğu sorusundan hareket eden bu çalışmada kredilerin enflasyon açısından bilgi içeriği ele alınmıştır. Bu amaçla, Phillips eğrisi denklemlerinde çeşitli kredi değişkenlerinin anlamlılığı sınanmakta ve enflasyonun bu değişkenlere duyarlılığı ölçülmektedir. Ampirik bulgular, kredilerin enflasyonu açıklamada çıktı açığına alternatif olabileceği gibi ek bilgi sağladığına da işaret etmektedir. Bu sonuçların, çok araçlı mevcut para politikasının etki alanı ile enflasyon kontrolünde araç seçimi konularında yararlı olacağı düşünülmektedir. 2. Temel Yaklaşım ve Veri Seti Finansal unsurların iktisadi faaliyeti etkilediği genel kabul gören bir gerçektir. Son yıllarda birçok ülkede kredilerdeki genişleme ile harcama ve üretimdeki güçlü seyir bir arada gözlenmiştir. Bu durum finansal unsurların ya da finansal çevrimin iktisadi çıktının çevrimsel bileşeni ile ilişkili olabileceğine işaret etmektedir. Nitekim uluslararası yazında kredi çevrimlerinin, iş çevrimlerini öncüleyen belirleyicilerden biri olduğu yönünde çalışmalar bulunmaktadır (Kiyotaki (1998), Lown ve Morgan (2006), Gilchrist ve Zakrajsek (2012)). Borio, Disyatat ve Juselius (2013, 2014) ile Arseneau ve Kiley (2014) ise kredi büyümesi başta olmak üzere finansal çevrimlerin çıktı açığı tahmin edilirken dikkate alınması gerektiği konusuna vurgu yapmaktadır. Çıktı açığı kredi çevrimlerinin bir fonksiyonu olarak ifade edildiğinde, standart bir Phillips eğrisi denkleminde enflasyon kredilerden de dolaylı olarak etkilenecektir. Diğer taraftan, sayıca nispeten sınırlı olmakla birlikte yazında kredi maliyetlerinin Yeni Keynesyen Phillips eğrisi denkleminde bir maliyet bileşeni olarak yer alabileceğini savunan çalışmalar da mevcuttur (Ravenna ve Walsh (2006), Waters (2013)). Ancak kredilerin, toplam maliyet kompozisyonu itibarıyla Türkiye de tek başına ve doğrudan enflasyon üzerinde belirgin bir etkisi olmadığı, daha ziyade fiyat yapıcıların iş çevrimi algısını şekillendiren bir gösterge olabileceği düşünülmektedir. 4 Nitekim Lucas (1977) iş 4 Gürcihan-Yüncüler ve Öğünç (2015) tarım dışı ekonomide 20 ve üzerinde istihdama sahip firmaların maliyet yapısını inceledikleri çalışmalarında, döneminde, finansman giderlerinin ortalamada toplam maliyetin yüzde 3,6 sını oluşturduğunu hesaplamışlardır. Bu çerçevede, kredilerin bir maliyet unsuru olarak payının sınırlı olduğu düşünülmektedir. Ekonomi Notları 3

4 çevrimlerini büyüme, işsizlik, krediler vb. birçok makro iktisadi göstergenin etkileşimi ve ortak hareketini içeren dinamik bir oluşum şeklinde tanımlamaktadır. Bu çerçevede çalışmada krediler, kredi maliyetlerine gösterge olmak yerine, çıktı açığının tek başına açıklamada yetersiz kalabileceği iş çevriminin bir belirleyicisi olarak ele alınmaktadır. Özellikle küresel krizi takip eden dönemde kredi çevrimlerinin iş çevriminin önemli bir belirleyicisi olduğu düşüncesinden hareketle çıktı açığı tahmininde standart IS denklemine kredi büyümesinin veya finansal koşullara ilişkin göstergelerin dâhil edildiği ampirik çalışmalar olduğu gibi kredilerin iş çevrimlerine aktarımı konusunda finansal hızlandırıcı mekanizması üzerinde duran teorik çalışmalar da mevcuttur. Bu doğrultuda Phillips eğrisi denklemindeki çıktı açığı ve kredi değişkenleri, geniş tanımlı bir iş çevrimi göstergesinin açık hali (bir doğrusal bileşim) şeklinde düşünülebilir. 5 İş çevrimi-enflasyon ilişkisinden hareketle, kredilerin enflasyona dair bilgi içeriğini değerlendirmek üzere Phillips eğrisi tahminleri kullanılmıştır. Denklem tahminlerinde kredi göstergeleri çıktı açığı yerine ve çıktı açığı ile birlikte olmak üzere iki farklı yaklaşımla ele alınmıştır. Farklı kredi tanımlarının kullanıldığı çeyreklik denklem tahminleri çıktı açığının kullanıldığı baz model ile kıyaslanarak kredilerin enflasyonu açıklamadaki anlamlılığı sınanmıştır. Bu çerçevede kredileri içerir Phillips eğrisi denkleminin genel yapısı şu şekildedir: 1 π t = c + απ t 1 + βπ m t + i=0 γ i e t i + j=0 δ j kr t j + φ aötv t + ε t, j = 0, 6 J Burada π enflasyon oranını; π t m ABD doları cinsinden ithalat fiyat enflasyonunu; e t $/TL döviz kurunu; kr kredileri; aötv t değişkeni akaryakıt ürünleri üzerindeki maktu ÖTV tutarını (TL/litre); ε t ise hata terimini göstermektedir. Baz modelde kr değişkeni yerine çıktı açığı değişkeni kullanılmıştır. 6 Tüketici enflasyonu, mevsimsel etkilerden arındırılmış işlenmemiş gıda ve alkol-tütün dışı tüketici fiyat endeksinin çeyreklik ortalamasının değişimi olarak tanımlanmıştır. Denklemlerde alternatif kredi tanımları altı gecikmeli değere kadar denenmiş; δ katsayısı istatistiksel olarak anlamlı ve pozitif tahmin edilen değişkenler enflasyona dair bilgi içeriği var şeklinde değerlendirilmiştir. Örneklem 2005Ç1 ile 2015Ç1 arası dönemi kapsamaktadır. Kullanılan kredi verileri bankacılık sektörünün finansal olmayan kesime kullandırdığı nominal kredi hacmini ifade etmektedir. Mevsimselliğin istatistiksel olarak anlamlı bulunduğu kredi verileri Demetra+ programı ile bu etkilerden arındırılmıştır. Temel amaç kredilerin 5 Alternatif bir yaklaşım Borio, Disyatat ve Juselius (2013, 2014) çalışmasında olduğu gibi çıktı açığını kredilerin etkisini de içerir şekilde tahmin edip, bu çıktı açığı ile Phillips eğrisi tahmini yapmak olacaktır. 6 Çalışmada kullanılan çıktı açığı verisi Alp, Öğünç ve Sarıkaya (2012) çalışmasının güncel tahminlerine dayanmaktadır. Ekonomi Notları 4

5 ekonominin çevrimsel durumu ve enflasyon hakkında bilgi değeri olup olmadığı ve eğer varsa bu bilginin hangi kredilerden geldiği olduğundan çalışmada mümkün olduğunca farklı kredi tanımlarına yer verilmiştir. Krediler için veri dönüştürme yöntemi itibarıyla üç farklı tanım yapılmıştır: (i) Kredi stokundaki (D t ) çeyreklik farkın mevsimsellikten arındırılmış ilgili çeyrek nominal GSYİH sine oranı (net kredi kullanımı, D t /Y t ), (ii) Kredi stokunun HP(1600) ile hesaplanmış trendinden arındırılmış çevrim bileşeni (kredi çevrimi), (iii) Stok verilerin çeyreklik değişimi. Bu tanımlar bireysel kredi kartları, tüketici, ticari ve toplam olmak üzere kredi türleri için ayrı ayrı hesaplanmış; tüketici kredileri ise konut, taşıt, ihtiyaç, toplam tüketici ve konut hariç toplam tüketici kredileri ayrımlarında ele alınmıştır. Ticari krediler yabancı para cinsinden kullanılan krediler nedeniyle kur etkisinden arındırılarak da incelenmiştir. Bu bağlamda toplam krediler de kur etkisinden arındırılmış ve arındırılmamış olarak iki farklı şekilde kullanılmıştır. 3. Ampirik Bulgular Tahmin edilen Phillips eğrilerine dair özet bulgular Tablo 1 de sunulmaktadır. Tabloda, veri dönüşümü bazında, istatistiksel ve iktisadi olarak anlamlı bulunan kredi türlerine ait denklem tahminleri arasından açıklayıcı gücü en yüksek olanlara yer verilmiştir. Farklı kredi tanımlarına dair tüm tahminler ise Ek 1 de sunulmuştur. Buna göre öne çıkan temel noktalar şu şekilde özetlenebilir: Finansal koşulların bir göstergesi olan kredi değişkenleri enflasyonu açıklamada ek bir katkı sağlamaktadır. Tahminlere göre Türkiye de enflasyonun önemli bir bölümü atalet ve ithal maliyetlerle açıklanabilmektedir. 7 Enflasyonun sadece atalet ve arz yönlü değişkenlerle modellendiği diğer bir ifadeyle iş çevrimlerine dair herhangi bir değişkenin içerilmediği (1) numaralı denklemin açıklayıcı gücü (uyarlanmış R 2 ) yüzde 69 iken, finansal faktörlerin etkisini görmeye yönelik olarak eklenen farklı kredi tanımlarının içerildiği denklemlerin (3)-(10) açıklayıcı gücü yüzde 73 ila 76 arasında değişmektedir. Bu durum kredilerin enflasyonu açıklamada bilgi değeri olduğuna, kredilerde artış (düşüş) olduğunda enflasyonun yükselme (yavaşlama) eğilimi gösterdiğine işaret etmektedir. Krediler enflasyonu açıklamada çıktı açığı yerine kullanıldığında denklemlerin açıklama gücünde bir bilgi kaybı olmamaktadır. İş çevrimi değişkeni olarak çıktı açığının kullanıldığı (2) numaralı Phillips eğrisinin açıklama gücü ile kredilerin kullanıldığı denklemlerinki birbirine yakın tahmin edilmiştir. 7 Benzer bulgu ve tartışmalar için bkz. Atuk vd. (2014) ile Özmen ve Sarıkaya (2014). Ekonomi Notları 5

6 Kredi tanımları arasında takip edilmek üzere net kredi kullanımı tanımı daha işlevsel bir gösterge olarak öne çıkmaktadır. Kredi stokunun ilgili çeyrekteki farkının o dönemdeki milli gelir içindeki payı olarak tanımlanan net kredi kullanımı, denklemlerdeki açıklama gücünün yüksekliği bakımından kredi çevrimi ve çeyreklik değişim tanımlarına kıyasla biraz daha öne çıkmaktadır. Bu tanımın ayrıca geriye dönük olarak pek fazla güncelleme göstermemesi (gerçek zamanlılık özelliği) de önemli bir avantaj olarak belirmektedir. 8 Tüketici kredisi tanımları arasında konut hariç tüketici kredisi, ticari kredilerde ise kur etkisinden arındırılmış ticari krediler öne çıkmıştır. Net kredi kullanımı tanımı esas alındığında, kredi türleri arasında enflasyona dair açıklayıcı gücün yüksekliği anlamında tüketici kredilerinde konut hariç tüketici kredisi, ticari kredilerde ise kur etkisinden arındırılmış ticari krediler daha iyi performans sergilemiştir. Kredi çevrimi tanımı esas alındığında da tüketici kredileri arasında konut hariç tüketici kredisi tanımının öne çıktığı izlenmiştir. Tüketici kredisi tanımlarına dair bir diğer bulgu, konut kredilerinin tüketici enflasyonuna dair bilgi değerinin diğer kredi tanımlarına nazaran zayıf olduğudur. Tüketici ve ticari krediler ayrımında ise bilgi içeriği olarak belirgin bir farklılaşma bulunmamaktadır. Keza toplam krediler için de benzer bir durum söz konusudur. Ticari kredilerin enflasyonu açıklama gücü tüketici kredilerinden belirgin olarak farklılaşmamaktadır. Örneğin, net kredi kullanımı tanımı esas alınarak tahmin edilen Phillips eğrisi sonuçları iki kredi türünün birbirine bariz bir üstünlüğü olmadığı yönünde bilgi içermektedir ((3) ve (4) numaralı modeller). Kur etkisinden arındırılmış toplam kredi değişkeninin kullanıldığı durumda da ticari ve tüketici kredilerine benzer bir açıklama gücüne ulaşılmaktadır. Özetle, konuya makro bir bakış açısıyla yaklaşıldığında, tüketici, ticari ya da toplam krediler arasında enflasyona dair bilgi değeri açısından ayırt edici bir bulguya ulaşılamamıştır. 9 8 Ayrıca, net kredi kullanımının para politikası duruşunun değerlendirilmesi amacıyla oluşturulan finansal koşullar endeksi ile de yakın ve oldukça istikrarlı bir ilişki sergilediği gözlenmektedir (Kara, Özlü ve Ünalmış, 2015). Net kredi kullanımı finansal koşullar endeksindeki hareketleri hem tüketici hem de ticari krediler için yaklaşık üç çeyrek sonradan takip etmektedir. 9 Bunda ilgili kredi türlerinin kullanılan örneklem döneminde belirgin olarak farklılaştığı dönemlerin sayısının nispeten az olması etkili olmaktadır (Grafik Ek1). Tüketici ve ticari kredilerinin görünümünde 2014 sonrasındaki farklılaşmanın devamı halinde bu konunun tekrar incelenmesi faydalı olacaktır. Ekonomi Notları 6

7 Bulgular kredilerin enflasyon üzerindeki etkisinin bir buçuk yıla kadar yayılabildiğine işaret etmektedir. Kredilerin enflasyon üzerindeki etkisinin bir buçuk yıla kadar yayılabildiği gözlenmektedir. Net kredi kullanımına dayalı sonuçlar tüketici kredilerinde sadece altıncı gecikmeli değerin (t- 6) anlamlı olduğuna işaret ederken, ticari kredilerde birinci ve beşinci gecikmeli değerler öne çıkmaktadır. Toplam kredilerin (kur etkisinden arındırılmış) gecikme yapısı ise toplam kredilerin yaklaşık yüzde 70 inin ticari krediler olması nedeniyle ticari kredilerin gecikme yapısını yansıtmaktadır. Kredi çevrimi tanımı esas alındığında, genel gözlem geçiş etkisinin birinci çeyreğe ait gecikmeli değer ile daha kısa sürede gerçekleştiğidir. Özetle, kullanılan veri dönüşüm tekniğine göre geçiş süresinin farklılaşabildiği; kredi çevrimi tanımına göre nispeten hızlı, net kredi kullanımına göre ise zamana yayılan bir etki yapısı olduğu kaydedilmektedir. Örneklem: 05Ç1-15Ç1 Veri Dönüşümü: Kredi Türü: Tablo 1. Phillips Eğrisi Tahminleri: Çıktı Açığı Yerine Krediler (a)(b)(c) (Bağımlı Değişken: İşlenmemiş Gıda ve Alkol-Tütün Dışı TÜFE Enflasyonu) (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) Çevrim Değişkeni İçermeyen Model Baz Model Net Kredi Kullanımı Konut Hariç Tüketici Net Kredi Kullanımı Ticari (KEA) Net Kredi Kullanımı Toplam (KEA) HP HP HP Konut Hariç Tüketici Ticari Toplam Ticari Ticari (KEA) Sabit Terim t 0,61*** 0,69*** 0,14-0,04-0,17 0,81*** 0,85*** 0,82*** 0,12 0,11 Enflasyon t-1 0,49*** 0,38*** 0,50*** 0,46*** 0,45*** 0,36*** 0,36*** 0,37*** 0,47*** 0,43*** İthalat Fiyatları t 0,16*** 0,13*** 0,18*** 0,15*** 0,15*** 0,15*** 0,15*** 0,15*** 0,15*** 0,15*** ABD Doları t 0,08*** 0,08*** 0,08*** 0,07*** 0,06*** 0,07*** 0,07*** 0,07*** 0,07*** 0,07*** t-1 0,03*** 0,04*** 0,03*** 0,04*** 0,04*** 0,03*** 0,01 0,02** 0,03*** 0,04*** Akaryakıt Vergi t 0,05*** 0,05*** 0,02*** 0,07*** 0,07*** 0,06*** 0,06*** 0,06*** 0,05*** 0,06*** Çıktı açığı t 0,08*** t-6 0,05*** Tük. Kredisi t-1 0,04*** t-6 0,39*** Ticari Kredi t-1 0,06*** 0,04*** 0,05*** 0,04*** 0,04*** 0,05*** t-5 0,08*** 0,06*** 0,05*** t-6 0,04*** R 2 0,73 0,79 0,79 0,80 0,79 0,78 0,78 0,78 0,78 0,78 R 2 (Uyarlanmış) 0,69 0,75 0,75 0,76 0,75 0,74 0,74 0,74 0,73 0,73 Notlar: (a) Enflasyon tanımı olarak, mevsimsel etkilerden arındırılmış çeyreklik işlenmemiş gıda ve alkol-tütün dışı tüketici enflasyonu kullanılmıştır. (b) *** yüzde 5, ** yüzde 10, * yüzde 15 düzeyinde anlamlılıkları ifade etmektedir. (c) HAC standart hata ve kovaryanslar kullanılmıştır. KEA ifadesi ilgili kredilerin kur etkisinden arındırılmış olduğunu göstermektedir. Tabloda, veri dönüşümü bazında, istatistiksel ve iktisadi olarak anlamlı bulunan kredi türlerine ait denklem tahminleri arasından açıklayıcı gücü en yüksek olanlara yer verilmiştir. Ekonomi Notları 7

8 Parasal değer itibarıyla eşit tutarda bir kredi artışı için tüketici kredilerinin ticari kredilere kıyasla daha yüksek bir enflasyonist etkisi olmaktadır. Ancak örneklemdeki ortalama paylar esas alındığında sonuçlar, iki kredi türünden birinin daha enflasyonist olduğu yönünde güçlü bir bulgu ortaya koymamaktadır. Net kredi kullanımına göre ticari ve tüketici (konut hariç) kredileri için tahmin edilen ((3) ve (4) numaralı denklemler) katsayılar toplamı 0,13 ve 0,39 ile farklılaşmaktadır. Tüketici kredisi için tahmin edilen katsayı ticari krediler için tahmin edilenin 3 katıdır. Buna göre, milli gelir içindeki pay itibarıyla 1 puanlık artışın tüketici kredilerinde daha yüksek bir enflasyonist etkisi olmaktadır. Ancak, tüketici (konut hariç) ve ticari kredilerin milli gelir içindeki paylarına baktığımızda, ticari kredilerin ortalamada 5 kat daha büyük bir paya sahip olduğu görülmektedir (Grafik Ek 1a). Dolayısıyla, katsayı büyüklüklerindeki bu farklılaşma ölçek etkisini de yansıtmaktadır. Nitekim standardize edilmiş katsayılara göre ticari kredilerin enflasyon üzerindeki etkisi tüketiciye göre bir miktar daha yüksek hesaplanmaktadır. Ölçek etkisinin ortadan kalktığı kredi çevrimi tanımı için ise tahmin edilen ticari ve tüketici kredisi katsayılarının birbirine yakın olduğu izlenmektedir (bkz. (6) ve (7)). Ancak yukarıda da değinildiği gibi, eğer iki kredi türü için parasal değer itibarıyla eşit tutarda (örneğin 100 er TL) bir artışın etkisi değerlendirilecek olursa, tüketici kredilerinin ticari kredilere kıyasla daha yüksek bir enflasyonist etkisi olmaktadır. 4. Krediler Enflasyonu Açıklamada Çıktı Açığına Ek Bilgi Sağlar Mı? Buraya kadar özetlenen sonuçlar kredilerin enflasyonu açıklamada çıktı açığına alternatif bir gösterge olabileceğine işaret etmektedir. Grafik 2 kredilerle çıktı açığı arasında yakın bir ilişki olduğunu ve iktisat yazını ile uyumlu bir şekilde kredilerin iş çevrimini bir çeyrek gecikmeyle öncülediğini göstermektedir. Kredilerin bir çeyrek sonraki çıktı açığı ile korelasyonu 0,64 olarak hesaplanmakla birlikte sol panelde krediler ve çıktı açığının farklı yönde hareket edebildiği de görülmektedir. Örneğin, 2014 yılının ikinci yarısından itibaren iki değişkenin seyri belirgin olarak ayrışmıştır. Bu dönemde iktisadi faaliyet kademeli biçimde yavaşlayarak potansiyel düzeyinin altına gerilerken krediler daha destekleyici bir konuma gelmiştir. Ekonomi Notları 8

9 Sayı: / 30 Temmuz 2015 Grafik 2: Krediler ve Çıktı Açığı a) Toplam Net Kredi Kullanımı(KR) ve Çıktı Açığı(ÇA), % b) Çapraz Korelasyon - KR(t), ÇA(t+i) Toplam Net Kredi Kullanımı (KEA) Çıktı Açığı (sağ eksen) Kaynak: TCMB, Yazarların hesaplamaları. Küresel eğilimler, ekonomiye gelen şokların türü veya çok araçlı politika tercihlerine göre kredilerle çıktı açığı arasındaki ilişki zayıflayabilecek, bu durumda iş çevrimini temsil etmede tek bir gösterge yeterli olmayabilecektir. Çıktı açığı tahmininde kredi çevrimlerinin belirleyici rolü üzerinde duran çalışmalar bu iki değişkenin birbirine alternatif olmak yerine tamamlayıcı olduğu bir çerçeveyi desteklemektedir. Dolayısıyla Yeni Keynesyen yaklaşımda reel marjinal maliyetleri temsil eden çıktı açığını tek bir göstergeyle (GSYİH, sanayi üretimi vb.) ifade etmek yerine kredi gelişmelerini de dikkate alan bir yaklaşım daha sağlıklı olabilecektir. Bu noktada krediler enflasyonu açıklamada çıktı açığına ek bilgi sağlar mı? sorusuna yanıt aranacaktır. Bu çerçevede, çıktı açığı ve kredilerin açıklayıcı değişken olarak bir arada kullanıldığı Phillips eğrisi tahminleri Tablo 2 de sunulmaktadır Bir önceki bölümde çeşitli kredi tanımları kullanılarak yapılan tahminlerde net kredi kullanımının daha iyi sonuç verdiği, tüketici ve ticari krediler ayrımında ise bilgi içeriği bakımından belirgin bir farklılaşma olmadığı gözlenmiştir. Dolayısıyla Tablo 2 de bu bölümde sunulan tahminlerde net kredi kullanımı şeklinde ifade edilen kur etkisinden arındırılmış toplam krediler esas alınmıştır. Ekonomi Notları 9

10 Tablo 2. Phillips Eğrisi Tahminleri: Çıktı Açığı ile Birlikte Krediler (a)(b)(c) (Bağımlı Değişken: İşlenmemiş Gıda ve Alkol-Tütün Dışı TÜFE Enflasyonu) Örneklem: 05Ç1-15Ç1 (1) (2) (11) (12) (13) Veri Dönüşümü: Kredi Türü: Çevrim Değişkeni İçermeyen Model Baz Model Net Kredi Kullanımı Toplam (KEA) Net Kredi Kullanımı Toplam (KEA) Net Kredi Kullanımı Toplam (KEA) Sabit Terim t 0,61*** 0,69*** 0,06 0,38 0,07 Enflasyon t-1 0,49*** 0,38*** 0,36*** 0,41*** 0,54*** İthalat Fiyatları t 0,16*** 0,13*** 0,14*** 0,13*** 0,15*** ABD Doları t 0,08*** 0,08*** 0,06*** 0,07*** 0,07*** t-1 0,03*** 0,04*** 0,04*** 0,08*** 0,07*** Akaryakıt Vergi t 0,05*** 0,05*** 0,06*** 0,06*** 0,05*** Çıktı Açığı t 0,08*** 0,04** t-1 0,15*** t-2-0,07*** t-6 0,05*** 0,05*** 0,03 0,04** Δ(Çıktı Açığı) t-1 0,09*** Toplam Kredi t-1 0,05** 0,08*** t-2-0,09*** t-5 0,04*** 0,04*** 0,05*** Kredi İvmesi t-1 0,06*** R 2 0,73 0,79 0,83 0,86 0,83 R 2 (Uyarlanmış) 0,69 0,75 0,77 0,81 0,78 Notlar: (a) (b) (c) açıklamaları için bakınız Tablo 1 notlar bölümü. Yukarıdaki tahminlere göre enflasyon ataleti, ithalat fiyatları, döviz kuru ve vergi değişkenlerinden oluşan ve herhangi bir iş veya kredi çevrimi değişkeni içermeyen ilk denklem enflasyonun yüzde 73 ünü açıklamaktadır. Bu değişkenlere ek olarak çıktı açığını içeren standart Phillips eğrisi (2) ise ilk modele kıyasla yüzde 6 lık ek bir açıklama gücü sağlamaktadır. (11)-(13) numaralı denklemler çıktı açığına ek olarak kredileri de içermektedir. Tahmin sonuçları birkaç ana başlık altında şu şekilde özetlenebilir: Krediler enflasyonu açıklamada çıktı açığına ek bilgi sağlamaktadır. Çıktı açığı ve krediler için pozitif katsayı sınırlaması getirilen (11) de her iki değişken için iktisadi ve istatistiksel olarak anlamlı katsayılar tahmin edilmiştir. Aralarındaki güçlü ilişkiye rağmen çıktı açığı katsayılarında baz modele kıyasla belirgin bir değişim olmaksızın krediler için tahmin edilen katsayıların anlamlı bulunması ve baz modele kıyasla denklemin açıklayıcı gücünün artması, kredilerin ek bilgi değeri olduğunu göstermektedir. Bu bulgu Türkiye için çıktı açığı tahminleri oluştururken, Borio, Disyatat ve Juselius (2013, 2014) çalışmalarındakine benzer şekilde, kredilerden gelen çevrim bilgisini de kullanmanın faydalı olabileceğine işaret etmektedir. Özmen ve Sarıkaya (2014) enflasyon ile ilişkisini incelerken kredileri iş çevrimlerinin alternatif bir göstergesi olarak ele almakta ve Phillips eğrisi denkleminde çıktı açığı değişkeninin yerine kullanmaktadır. Alt gruplar itibarıyla çıktı açığına duyarlı kalemlerin hizmetlerde yoğunlaşması, krediye duyarlı grupların ise ağırlıklı olarak temel mallarda yer Ekonomi Notları 10

11 alması, enflasyonu açıklarken çıktı açığı ve kredilerin birbirini tamamlayıcı şekilde değerlendirilebileceğini düşündürmektedir. Tablo 2 de sunulan bulgularımız bu düşünceyi desteklemektedir. Gecikme yapısına göre çıktı açığı ve kredilerin enflasyonu etkileme ufku (enflasyondaki ataletle birlikte) bir buçuk yıla kadar ulaşmaktadır. Bu iki değişkenin katsayı tahminlerinin birbirine oldukça yakın olduğu görülmektedir. Buna göre çıktı açığında ve toplam net kredilerin milli gelire oranında 1 er puanlık artışların yıllık enflasyon üzerindeki birikimli etkisi iki yıl sonunda yaklaşık 0,6 şar puan olmaktadır. Bulgular kredi büyümesinin yanı sıra kredi ivmesi, aynı şekilde çıktı açığının yanında çıktı açığındaki değişimin de enflasyon üzerinde etkili olabileceğine işaret etmektedir. Enflasyonu açıklama gücü anlamında tahmin edilen en iyi denklem olan (12) de çıktı açığı ve kredilerin ikinci gecikmeli değerleri için negatif katsayılar elde edilmiştir. Bu sonuçlar ilk bakışta iktisadi olarak makul görünmese de, (13) te denklem yeniden düzenlenmiş ve iktisadi açıdan yorumlanabilir, anlamlı bir hale getirilmiştir. (12) deki gecikme yapısına sadık kalınarak çıktı açığı ve kredilerin birinci ve ikinci gecikmeli değerleri için katsayılara mutlak değerce eşit olma kısıtı konulmuş, böylelikle değişkenlerin birinci farkı alınarak çıktı açığındaki değişim ve kredi ivmesi olarak yorumlanabilecek şekilde ifade edilmiştir. Bu yolla (13) ün enflasyonu açıklama gücünde (11) e kıyasla belirgin bir değişiklik olmamıştır. 11 Kara ve Tiryaki (2013) iktisadi faaliyet-kredi ilişkisinde kredi büyümesinin yanı sıra kredi ivmesinin de dikkate alınması gerektiğini savunmakta, bu şekilde ele alındığında 2013 yılı için referans alınan kredi büyümesinin iktisadi faaliyet ile büyük ölçüde uyumlu olduğunu göstermektedir. Çıktı açığındaki değişim ise para politikasında hız limiti (speed limit) uygulamasını içeren Taylor kurallarında veya Phillips eğrisi denklemlerinde yer alabilmektedir. 12 Bu gözle bakıldığında, bulgular Türkiye de enflasyonun çıktı açığı ve kredilerin yanı sıra çıktı açığındaki değişim ve kredi ivmesinden de etkilenebileceği yönünde sinyaller içermektedir. Ancak ivme konusundaki bu sonuçların, göstergelerde keskin hareketlere sebep olan küresel kriz ve toparlanma süreçlerinden etkilenmiş olabileceği düşünülmektedir. Dolayısıyla ivme konusuna dair bulguların küresel kriz dönemini dışlayan yeterince uzun bir örneklemle sağlamlığının sınanması gerekmektedir. 11 Ayrıca (13) numaralı denklemde Çıktı açığı(t-6) yerine Çıktı açığı(t-5) için de istatistiksel olarak anlamlı bir katsayı tahmin edilmiş, diğer bir ifadeyle çıktı açığı ve krediler, aralarındaki yüksek korelasyona rağmen, aynı gecikme yapısıyla enflasyonu açıklamada başarılı olmuşlardır. 12 Bkz. Mehra (2002, 2004a, 2004b), Walsh (2003a, 2003b), Orphanides (2003). Ekonomi Notları 11

12 5. Sonuç Son yıllarda enflasyon hedeflemesine makro ihtiyati uygulamaların da eklenmesiyle birlikte mevcut para politikası araçlarının enflasyon kontrolünde etki alanının ne olduğu sorusundan hareket eden bu çalışmada kredilerin enflasyon açısından bilgi içeriği incelenmiştir. Çeşitli kredi değişkenlerinin (tüketici, ticari, vb.) Phillips eğrisi denklemlerindeki anlamlılığı sınanmış ve kredilerin enflasyonu açıklamada herhangi bir bilgi kaybı olmaksızın çıktı açığına alternatif olabileceği gibi ek bilgi sağladığı yönünde de bulgular elde edilmiştir. Gecikme yapısı itibarıyla kredi gelişmelerinin enflasyona aktarımı bir buçuk yıla kadar ulaşabilmektedir. Kredi tanımları arasında net kredi kullanımının, enflasyonu açıklama gücüne ek olarak doğrudan gözlenebilir olması nedeniyle kredi çevrimine (HP bazlı) kıyasla daha işlevsel bir gösterge olduğu düşünülmektedir. Tüketici ve ticari krediler ayrımında enflasyonu açıklama gücü bakımından kayda değer bir fark gözlenmemiştir. Eşit tutardaki kredi artışlarının tüketici kredileri için ticari kredilere kıyasla daha yüksek bir enflasyonist etkisi olduğu tahmin edilmektedir. Bununla birlikte kredilerin göreli büyüklüğü dikkate alındığında, iki kredi türünden birinin daha enflasyonist olduğu yönünde güçlü bir çıkarım yapılamamaktadır. Çalışmada ayrıca çıktı açığı ve net kredi kullanımının yanı sıra bu değişkenlerdeki değişimin de enflasyonu etkileyebileceğine dair bulgular elde edilmiş, ancak bu sonuçların kriz dinamiklerini yansıtıyor olabileceği düşüncesi, örneklemin yeterince uzun olmaması nedeniyle sınanamamıştır. Özetle çalışmanın temel çıkarımı, çıktı açığı tahmin edilirken parasal koşulların yanında kredi gelişmelerini de dikkate alan bir yaklaşımla iş çevriminin daha iyi resmedilebileceği yönündedir. Ekonomi Notları 12

13 Kaynakça: Alp, H., Oğünç, F. ve Sarıkaya, Ç. (2012). Monetary Policy and Output Gap: Mind the Composition, TCMB Ekonomi Notu, Arseneau, D.M. ve Kiley, M. (2014). The Role of Financial Imbalances in Assessing the State of the Economy, FEDS Notes, April 18, Atuk, O., Aysoy, C., Özmen, M. U. ve Sarıkaya, Ç. (2014). Türkiye de Enflasyonun İş Çevrimlerine Duyarlılığı: Çıktı Açığına Duyarlı TÜFE Alt Gruplarının Saptanması, TCMB Çalışma Tebliği, 14/37. Başçı, E. ve Kara, H. (2011). Finansal İstikrar ve Para Politikası, İktisat, İşletme ve Finans, 26(302). Borio, C., Disyatat, P. ve Juselius, M. (2013). Rethinking potential output: Embedding information about the financial cycle, BIS Working Papers No Borio, C., Disyatat, P. ve Juselius, M. (2014). A parsimonious approach to incorporating economic information in measures of potential output, BIS Working Papers No Gilchrist, S. ve Zakrajšek, E. (2012). Credit Spreads and Business Cycle Fluctuations, American Economic Review, 102(4), Gürcihan-Yüncüler, B. ve Öğünç, F. (2015). Firma Maliyet Yapısı ve Maliyet Kaynaklı Enflasyon Baskıları, TCMB Çalışma Tebliği, No. 15/03. Kara, H., Özlü P. ve Ünalmış, D. (2015). Türkiye İçin Finansal Koşullar Endeksi, TCMB Çalışma Tebliği, 15/13. Kara, H. ve Tiryaki, T. (2013). Kredi İvmesi ve İktisadi Konjonktür, TCMB Ekonomi Notu, Kiyotaki, N. (1998). Credit and Business Cycles, Japanese Economic Review, 49(1), Lown, C. ve Morgan, D. P. (2006). The Credit Cycle and the Business Cycle: New Findings Using the Loan Officer Opinion Survey, Journal of Money, Credit, and Banking, 38(6), Lucas, R. E. (1977). Understanding Business Cycles, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 5, Mehra, Y. P. (2002). Level and Growth Policy Rules and Actual Fed Policy since 1979 Journal of Economics and Business 54(6), Mehra, Y. P. (2004a). Predicting the Recent Behavior of Inflation Using Output Gap-Based Phillips Curves, Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly, 90/3. Mehra, Y. P. (2004b). The Output Gap, Expected Future Inflation and Inflation Dynamics: Another Look, Federal Reserve Bank of Richmond Working Paper No Orphanides, A. (2003). The Quest for Prosperity without Inflation, Journal of Monetary Economics, 50, Özmen, M. U. ve Sarıkaya, Ç. (2014). Enflasyonun Çıktı Açığı ve Kredilere Duyarlılığı, TCMB Ekonomi Notu, Ekonomi Notları 13

14 Sayı: / 30 Temmuz 2015 Ravenna, F. ve Walsh, C. E. (2006). Optimal Monetary Policy with the Cost Channel, Journal of Monetary Economics, 53(2), Walsh, C. E. (2003a). Speed Limit Policies: The Output Gap and Optimal Monetary Policy, American Economic Review, 93(1), Walsh, C. E. (2003b). Minding the Speed Limit, FRBSF Economic Letter, Waters, G. A. (2013). Quantity Rationing of Credit and the Phillips Curve, Journal of Macroeconomics, 37, EK 1: Grafik Ek1: Ticari ve Tüketici Kredilerinin Gelişimi a) Net Kredi Kullanımı (Yüzde) b) HP bazlı Kredi Çevrimi (Yüzde) 15 Ticari Krediler (kur etkisinden arındırılmış, NKK) Konut Hariç Tüketici Kredisi (NKK, sağ eksen) 3,0 20 Ticari Krediler (kur etkisinden arındırılmış, HP) Konut Hariç Tüketici Kredisi (HP) 2, , ,5 5 1, , ,0-0, ,0-20 Kaynak: TCMB, Yazarların hesaplamaları. Ekonomi Notları 14

15 Tablo Ek1.1. Net Kredi Kullanımı Tanımına Ait Tahminler (a)(b)(c) (Bağımlı Değişken: İşlenmemiş Gıda ve Alkol-Tütün Dışı TÜFE Enflasyonu) Tablo Ek1.2. HP Bazlı Kredi Çevrimine Ait Tahminler (a)(b)(c) (Bağımlı Değişken: İşlenmemiş Gıda ve Alkol-Tütün Dışı TÜFE Enflasyonu) Örneklem: 05Ç1-15Ç1 Veri Dönüşümü: Kredi Türü: Sabit Terim t 0.69 *** 0.61 *** 0.57 *** 0.78 *** 0.69 *** 0.81 *** 0.85 *** 0.80 *** 0.61 *** 0.82 *** 0.79 *** Enflasyon t *** 0.49 *** 0.46 *** 0.38 *** 0.42 *** 0.36 *** 0.36 *** 0.37 *** 0.49 *** 0.37 *** 0.38 *** İthalat Fiyatları t 0.13 *** 0.16 *** 0.17 *** 0.15 *** 0.14 *** 0.15 *** 0.15 *** 0.14 *** 0.16 *** 0.15 *** 0.15 *** ABD Doları t 0.08 *** 0.08 *** 0.08 *** 0.07 *** 0.07 *** 0.07 *** 0.07 *** 0.07 *** 0.08 *** 0.07 *** 0.07 *** t *** 0.03 *** 0.03 *** 0.03 *** 0.03 *** 0.03 *** *** 0.03 *** 0.02 ** 0.03 *** Akaryakıt Vergi t 0.05 *** 0.05 *** 0.06 *** 0.06 *** 0.06 *** 0.06 *** 0.06 *** 0.06 *** 0.05 *** 0.06 *** 0.06 *** Çıktı açığı t 0.08 *** Tüketici Kredisi t *** t t *** 0.02 *** 0.04 *** t-2 t-3 t *** t-5 t-6 Ticari Kredi t 0.04 *** t *** 0.04 *** 0.04 *** t-2 t-3 t-4 t-5 t-6 Baz Model (11) (12) (13) (14) R 2 (Uyarlanmış) (15) HP HP HP HP HP HP HP HP HP Konut Taşıt İhtiyaç Tüketici (16) (17) (18) (19) (20) Konut hariç tüketici Ticari Ticari (KEA) Kredi kartı Toplam Toplam (KEA) HP Ekonomi Notları 15

16 Tablo Ek1.3. Tanımına Ait Tahminler (a)(b)(c) (Bağımlı Değişken: İşlenmemiş Gıda ve Alkol-Tütün Dışı TÜFE Enflasyonu) Örneklem: 05Ç1-15Ç1 (21) (22) (23) (24) (25) (26) (27) (28) (29) (30) Veri Dönüşümü: Kredi Türü: Baz Model Konut Taşıt İhtiyaç Tüketici Konut hariç tüketici Ticari Ticari (KEA) Kredi kartı Toplam Toplam (KEA) Sabit Terim t 0.69 *** 0.50 *** 0.61 *** 0.61 *** 0.61 *** 0.61 *** *** ** Enflasyon t *** 0.48 *** 0.49 *** 0.49 *** 0.49 *** 0.49 *** 0.47 *** 0.43 *** 0.49 *** 0.50 *** 0.47 *** İthalat Fiyatları t 0.13 *** 0.16 *** 0.16 *** 0.16 *** 0.16 *** 0.16 *** 0.15 *** 0.15 *** 0.16 *** 0.16 *** 0.16 *** ABD Doları t 0.08 *** 0.08 *** 0.08 *** 0.08 *** 0.08 *** 0.08 *** 0.07 *** 0.07 *** 0.08 *** 0.08 *** 0.08 *** t *** 0.03 *** 0.03 *** 0.03 *** 0.03 *** 0.03 *** 0.03 *** 0.04 *** 0.03 *** 0.03 *** 0.03 *** Akaryakıt Vergi t 0.05 *** 0.05 *** 0.05 *** 0.05 *** 0.05 *** 0.05 *** 0.05 *** 0.06 *** 0.05 *** 0.04 *** 0.04 *** Çıktı açığı t 0.08 *** t *** Tüketici Kredisi Ticari Kredi t t-1 t-2 t-3 t-4 t-5 t ** t t *** 0.05 *** t-2 t-3 t-4 t *** t *** 0.04 *** 0.04 ** R 2 (Uyarlanmış) Notlar: (a) Enflasyon tanımı olarak, mevsimsel etkilerden arındırılmış çeyreklik işlenmemiş gıda ve alkol-tütün dışı tüketici enflasyonu kullanılmıştır. (b) *** yüzde 5, ** yüzde 10, * yüzde 15 düzeyinde anlamlılıkları ifade etmektedir. (c) HAC standart hata ve kovaryanslar kullanılmıştır. KEA ifadesi ilgili kredilerin kur etkisinden arındırılmış olduğunu göstermektedir. Ekonomi Notları, ekonomik gelişmelere dair tartışmalara zamanlı bir katkıda bulunmak ve TCMB bünyesinde Türkiye ekonomisi ve para politikası üzerine yapılan çalışmaların sonuçlarını kamuoyuyla paylaşmak amacıyla hazırlanan bir yayındır. Burada sunulan görüşler tamamıyla yazarlara aittir, dolayısıyla TCMB nin ya da çalışanlarının görüşlerini temsil etmeyebilir. Burada yer alan metnin tamamının başka bir yerde yayımlanabilmesi için TCMB den yazılı izin alınması gerekmektedir. Görüş ve öneriler için: Editör, Ekonomi Notları, TCMB İdare Merkezi, İstiklal Cad, No: 10, Kat:15, 06100, Ulus/Ankara/Türkiye. ekonomi.notlari@tcmb.gov.tr Ekonomi Notları 16