Vestel Elektronik GENEL-PUBLIC. Güncelleme GENEL-PUBLIC. Dayanıklı Tüketim. Olumlu görünüm korunuyor. Getiri Potansiyeli: %20.

Transkript

1 Vestel Elektronik 22 Mart 2019 Hisse Araştırma Dayanıklı Tüketim Güncelleme Olumlu görünüm korunuyor Konsolide satışlar içinde beyaz eşya satışlarının payı artmaya devam ediyor yılında konsolide satış gelirleri içinde %40,4 paya sahip bulunan beyaz eşya satışları, yükselişini 2018 yılında da sürdürdü ve payı %44,9 seviyesine ulaştı. Haziran sonu itibariyle devreye alınan 750 bin adetlik çamaşır makinesi ve 750 bin adetlik kurutma makinesi yatırımlarının tam yıl etkisinin görülmesi ve yeni ODM projelerinin ihracat tarafında devam eden desteği ile beyaz eşya satışları payının 2019 yılında 1,6 puan artışla %46,5 seviyesine ulaşacağını düşünüyoruz. Ayrıca, 2019 yılında beyaz eşya segmenti öncülüğünde satış gelirlerindeki büyümenin de devam edeceğini öngörüyoruz. Beyaz eşya segmentinde, yeni ODM projelerinin ihracat pazarlarındaki büyümeyi desteklemesi doğrultusunda, beyaz eşya segmenti satış gelirinin %26,7 artışla milyon TL ye ulaşacağını hesaplıyoruz. Bu çerçevede, 2019 ve 2020 yılı satış geliri tahminlerimizi de sırasıyla %4,2 ve %4,6 oranlarında artırarak, sırasıyla milyon TL ve milyon TL seviyesine yükseltiyoruz. Hisse Fiyatı: Hedef Fiyat: AL 13,83 TL 16,60 TL Getiri Potansiyeli: %20 Önemli Veriler Nisan Beyaz Eşya Sektör Verileri Nisan-Mayıs 1Ç19 Finansallar TV alımlarında taksit sayısında artış, iç satışlardaki daralmanın boyutunu sınırlandırması açısından önemli. BDDK, 10 Ocak ta fiyatı TL ye kadar olan televizyon alımlarında üç ay olan taksit sınırının dokuz aya çıkarıldığını açıkladı. Vestel Elektronik in 2018 yılı itibariyle konsolide satışları içinde TV ve elektronik cihazlar satışlarının payı %55,1 seviyesinde bulunuyor. Bu nedenle, bu yıl yurt içi büyümedeki yavaşlama ile daralmasını beklediğimiz yurt içi TV satış hacmindeki azalışı sınırlandırması ve pazar payındaki artışı desteklemesi açısından söz konusu gelişmeyi Vestel Elektronik için pozitif olarak değerlendiriyoruz. Ayrıca beyaz eşya tarafında ise, 31 Mart 2019 tarihinde sona ermesi beklenen ÖTV teşvikinin 30 Haziran 2019 a kadar uzatılmasını da, iç piyasa satışlarını desteklemesi açısından olumlu buluyoruz. Değerleme. VESTL hisseleri, son bir aylık dönemde nominal olarak %111, BIST 100 Endeksi ne relatif olarak ise %110 pozitif performans göstermesine karşılık beyaz eşya segmentindeki güçlü büyüme performansı ve ılımlı emtia fiyatlarının marjlar açısından destekleyici görünüm sunması açısından Vestel Elektronik hisselerini beğenmeye devam ediyoruz. Bud doğrultuda da, VESTL hisseleri için 12 aylık hedef fiyatımızı 8,85 TL den 16,60 TL ye yükseltiyor ve mevcut AL önerimizi sürdürüyoruz ve 2020 yılı tahminlerimizde yaptığımız yukarı yönlü revizyon, uzun vadeli FAVÖK marjı tahminimizde yukarı yönlü değişiklik, gelecek döneme ait daha düşük yatırım harcaması beklentimiz ve benzer şirket modelimizde gerçekleştirdiğimiz güncelleme hedef fiyatı yükseltmemizde etkili oldu. Tahminler ve Rasyolar 2016G 2017G 2018G 2019T 2020T Net Satışlar (TL mn) FAVÖK (TL mn) Net Kar (TL mn) Hisse Başı Kar (TL kuruş) 0,50 0,16 1,11 1,36 2,08 Hisse Başı Defter Değeri (TL) 5,48 6,79 9,89 12,87 16,49 F/K 27,7x 84,2x 11,6x 9,4x 6,2x PD/DD 2,5x 2,0x 1,4x 1,1x 0,8x FD/Satışlar 0,9x 0,7x 0,5x 0,5x 0,4x FD/FAVÖK 10,0x 10,2x 3,8x 4,3x 3,7x Özet Veriler Hisse Kodu VESTL Cari Fiyat (TL) 13,83 52H En Yüksek (TL) 13,92 52H En Düşük (TL) 5,25 Piyasa Değeri (mn TL) Piyasa Değeri (mn USD) 850 Halka Açıklık Oranı (%) 17,53 Konsensus HF (TL) 10,00 Konsensus Tavsiye %100 A / %0 T / %0 S 3A Hacim (mn USD) 21,1 HLY HBK (2019T) 1,36 Konsensus HBK (2019T) 1,10 Fiyat Performansı 15,0 13,0 11,0 9,0 7,0 5, Hisse Fiyatı BIST100 (Düzeltilmiş) Analist: Uğur Bozkurt UBozkurt@halkyatirim.com.tr Istanbul:

2 Tahminler & Revizyonlar Vestel, 2018 de %31 artışla milyon TL satış geliri elde ederken; artan ihracat hacmi ve zayıf TL nin etkisi ile %45,5 artış gösteren ve milyon TL ye ulaşan beyaz eşya segmenti satışları söz konusu büyümede ana etken oldu yılında da, beyaz eşya segmenti öncülüğünde büyümenin devam edeceğini düşünüyoruz. Beyaz eşya segmentinde, yapılan marka lisans anlaşmaları ve yeni ODM projelerinin ihracat pazarlarındaki büyümeyi desteklemeye devam ediyor. Bu doğrultuda, 2019 ve 2020 yılı satış geliri tahminlerimizi sırasıyla %4,2 ve %4,6 oranlarında artırarak, sırasıyla milyon TL ve milyon TL seviyesine yükseltiyoruz. Şirket açısından en önemli maliyet kalemi olan ham madde (çelik, plastik ve panel) fiyatlarındaki destekleyici görünüm ise devam ediyor. Çelik sac, plastik ve panel fiyatları, 2019 yılının ilk çeyreğinde dolar bazında sırasıyla yıllık %18,4, %34,8 ve %35,2 aşağıda bulunuyor. Bu doğrultuda, 2019 yılı için 50 dolar olan panel fiyatı tahminimizi 46,5 dolar (2018: 54,1 dolar), euro olan stiren (plastik) fiyatı tahminimizi ise euroya (2018: euro) indiriyoruz. Ayrıca, Mart ayı Fed toplantısında faiz artırım sürecinin sonlandırılma ve bilanço küçültme sürecinde yavaşlama kararlarının da Euro/Dolar paritesini destekleyeceğini düşünüyoruz. Bu gelişmeler paralelinde de, 2019 ve 2020 FAVÖK tahminlerimizi %4,7 ve %5,8 artırarak ve milyon TL; FAVÖK marjı tahminlerimizi de 0,1 puan artırarak %11,5 ve %11,2 seviyelerine revize ediyoruz. Revize Tahminler Kaynak: HLY Araştırma 2019T 2020T Mn TL Eski Yeni Değişim Eski Yeni Değişim Net Satış Geliri ,2% ,6% FAVÖK ,7% ,8% FAVÖK Marjı 11,4% 11,5% 0,1 puan 11,1% 11,2% 0,1 puan Net Kâr ,7% ,8% Net Kâr Marjı 2,4% 2,4% 0 puan 3,1% 3,0% -0,1 puan Konsolide satışlar içinde beyaz eşya satışlarının ağırlığı artmaya devam ediyor yılında konsolide satış gelirleri içinde %40,4 paya sahip bulunan beyaz eşya segmenti artışını sürdürdü ve payı 2018 yılında %44,9 seviyesine ulaştı. Haziran 2018 sonu itibariyle devreye alınan 750 bin adetlik çamaşır makinesi ve 750 bin adetlik kurutma makinesi yatırımlarının tam yıl etkisinin görülmesi ve yeni ODM projelerinin ihracat tarafında devam eden desteği ile beyaz eşya satışları ağırlığının 2019 yılında 1,6 puan artışla %46,5 seviyesine; beyaz eşya segmenti satış gelirinin de %26,7 artışla milyon TL ye ulaşacağını düşünüyoruz. TV alımlarında taksit sayısında artış, iç satışlardaki daralmanın boyutunu sınırlandırması açısından önemli. BDDK, 10 Ocak 2019 tarihinde fiyatı TL ye kadar olan televizyon alımlarında üç ay olan taksit sınırının dokuz aya çıkarıldığını açıkladı. Vestel Elektronik in 2018 yılı itibariyle konsolide satışları içerisinde TV ve elektronik cihazlar satışlarının payı %55,1 seviyesinde bulunuyor. Bu nedenle, bu yıl yurt içi büyümedeki yavaşlama ile daralmasını beklediğimiz yurt içi TV satış hacmindeki azalışı sınırlandırması ve pazar payındaki artışı desteklemesi açısından söz konusu gelişmeyi Vestel için pozitif olarak değerlendiriyoruz. Ayrıca beyaz eşya tarafında ise, 31 Mart 2019 tarihinde sona ermesi beklenen ÖTV teşvikinin 30 Haziran 2019 a kadar uzatılmasını da, iç piyasa satışlarını desteklemesi açısından olumlu buluyoruz. Riskler. Ham madde fiyatlarındaki olası hızlı yükseliş, yurt içi TV ve beyaz eşya talebinde beklenenin üzerinde daralma ve toplam borcun yaklaşık yarısının döviz cinsinden olması dolayısıyla TL deki değer kaybı değerlememiz açısından başlıca risk unsurları konumunda bulunuyor. 2

3 Değerleme Özeti Değerleme Özeti VESTL in 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken, İNA ve Benzer Şirket Karşılaştırması yöntemlerini kullandık. İNA ve Benzer Şirket Karşılaştırma yöntemlerine sırasıyla %75 ve %25 ağırlıklar verdik. İndirgenmiş Nakit Akımı modelimiz, 12-aylık milyon TL (önceki: milyon TL) hedef şirket değerine işaret etmektedir. 12-aylık hedef fiyatını ise 15,62 TL olarak bulmaktayız. İNA modelimizde, sonsuz büyüme oranının %3,0, beta katsayısını 1,20, özsermaye maliyetini, %24,1, risksiz faiz oranını %16,0 ve vergi öncesi borçlanma maliyetini ise %18,0 olarak varsaydık. Tahminlerimize göre, projeksiyon dönemimiz boyunca ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin ortalama %18,5 olacağını öngörüyoruz. Ayrıca, uzun vadeli FAVÖK marjı tahminimizi, artan beyaz eşya satışları payı ve destekleyici ham madde fiyatlarına bağlı olarak, %9,7 seviyesinden %10,5 seviyesine yükseltiyoruz. Uzun vadeli FAVÖK marjı tahminimizdeki her 1 puanlık yükseliş, değerlememiz üzerinde %4 artırıcı etkiye sahip bulunuyor. Benzer şirket çarpanları sonuçlarına göre ise, milyon TL (önceki: milyon TL) 12-aylık hedef şirket değerine ulaşmaktayız. Benzer şirket karşılaştırmasında, yurt içinde Arçelik ve yurt dışında ise küresel tüketici elektroniği ve beyaz eşya üreticilerini modelimize dahil ettik. Çarpan olarak ise, sadece FD/FAVÖK çarpanını kullanmayı tercih ettik. Sonuç olarak, ağırlıklandırılmış değerleme modelimizde VESTL için 12-aylık hedef fiyatımız 16,60 TL seviyesinde olup, %20 lik bir getiri potansiyeline işaret ediyor. Tablo 1 : Değerleme Özeti Değerleme Özeti Şirket Değeri (TL mn) Ağırlık Değer İNA % Benzer Şirket Çarpanları % Hedef Şirket Değeri (12-aylık) Hisse Adedi 335 Son Kapanış Fiyatı 13,83 12 Aylık Hedef Fiyat 16,60 Yükseliş Potansiyeli 20% 3

4 Sonsuz Büyüme Oranı Değerleme Özeti Tablo 2 : İNA Değerleme (Konsolide) İNA Değerleme 2018G 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T 2026T 2027T 2028T Satışlar (TL mn) Yıllık Değişim 22% 19% 14% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% Brüt Kar Marjı 27,0% 24,2% 23,6% 23,3% 23,0% 22,6% 22,5% 22,4% 22,1% 21,8% 21,5% FVÖK Amortisman FAVÖK FAVÖK Marjı 14,5% 11,5% 11,2% 10,9% 10,7% 10,4% 10,4% 10,3% 10,0% 9,8% 9,5% (-) FVÖK (-) Yatırım Harcamaları (-) Net İşletme Sermayesindeki Değişim Serbest Nakit Akışı AOSM 17% 18% 18% 18% 18% 19% 19% 19% 19% 19% İndirgenmiş Nakit Akımları Sonsuz Büyüme Oranı 3,0% Sonsuz Değerin Bugünkü Değeri İndirgenmiş Nakit Akımları Şirket Değeri (TL mn) Net Borç (-) Azınlık Payları (-) 89 Hedef Özsermaye Değeri (TL mn) Piyasa Değeri (TL mn) Dolaşımdaki Hisse Senedi Sayısı 335 Hisse Fiyatı 13,83 Hedef Hisse Fiyatı 15,62 Yükseliş Potansiyeli 13% Tablo 3 : Duyarlılık Analizi (12-aylık Hedef Fiyat) Risksiz Faiz Oranı 8,33 15,0% 15,5% 16,0% 16,5% 17,0% 2,0% 16,93 15,98 15,08 14,24 13,44 2,5% 17,25 16,27 15,34 14,48 13,66 3,0% 17,59 16,57 15,62 14,73 13,89 3,5% 17,95 16,90 15,92 15,00 14,14 4,0% 18,34 17,25 16,24 15,29 14,40 Grafik 1: Şirket Değeri Kırılımı İndirgenmiş Nakit Akımları 72% Sonsuz Değerin Bugünkü Değeri 28% 4

5 Benzer Şirket Karşılaştırması Tablo 4 : Küresel Ölçekte Benzer Şirketler Şirket İsmi Ülke Piyasa Değeri (USD mn) FD/FAVÖK F/K FD/Satışlar 2019T 2020T 2019T 2020T 2019T 2020T Beyaz Eşya Gree Electric Çin ,0 5,5 9,7 8,8 1,0 0,9 Haier Electronics Hong Kong ,9 6,9 13,2 11,7 0,5 0,4 Arçelik Türkiye ,6 4,6 11,1 7,9 0,6 0,5 Hisense Home Çin ,5 5,5 11,4 9,8 0,3 0,3 Amica Polonya 282 6,8 6,6 11,3 11,0 0,5 0,4 Beyaz Eşya Ortalama 6,6 5,8 11,3 9,8 0,6 0,5 Elektronik Samsung Güney Kore ,6 3,2 11,0 9,1 1,0 0,9 Sony Corp. Japonya ,5 4,7 7,7 11,1 0,7 0,7 Panasonic Japonya ,9 4,0 9,1 9,6 0,3 0,3 LG Electronics Güney Kore ,4 4,1 9,6 7,9 0,3 0,3 JVC Kenwood Japonya 403 3,2 3,2 12,8 11,9 0,3 0,2 Elektronik Ortalama 3,9 3,8 10,0 9,9 0,5 0,5 Ortalama 5,2 4,8 10,7 9,9 0,5 0,5 Vestel Elektronik Türkiye 848 4,3 3,7 10,1 6,6 0,5 0,4 Prim/(İskonto) -18% -24% -5% -33% -8% -18% Kaynak: Reuters, HLY Araştırma Vestel i, küresel ölçekte beyaz eşya ve tüketici elektroniği şirketleri ile karşılaştırdığımızda, tahminlerimize göre 4,3x olan 2019T FD/FAVÖK çarpanına göre %18, 3,7x olan 2020T FD/FAVÖK çarpanına göre %24 iskontolu işlem görmektedir ve 2020 yılları tahmini FD/Satışlar çarpanına göre ise ortalamada %13 iskontolu işlem görmektedir. Ayrıca VESTL, 5 yıllık ortalama 5,7x FD/FAVÖK çarpanına kıyasla ise %24 iskontolu işlem görüyor. Vestel: 1 yıl ileri tarihli FD/FAVÖK rasyosu Vestel: 1 yıl ileri tarihli FD/Satışlar rasyosu ,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 Kaynak: Reuters, HLY Araştırma 5

6 Finansallar ve Tahminler Özet VESTL Finansallar ve Tahminler (TL mn) 2015G 2016G 2017G 2018G 2019T 2020T Net Satışlar Satışların Maliyeti Brüt Kar Faaliyet Giderleri FAVÖK Amortisman FVÖK Finansal gelir/gider (net) Diğer gelir/gider (net) VÖK Vergi Net Kar/Zarar Azınlık Payları Net Kar (Ana Ortaklık Payları) Toplam Aktifler Maddi Duran Varlıklar Stoklar Toplam Borç Özkaynaklar (Ana ortaklığa ait) Piyasa Değeri Net Borç Azınlık Payları Firma Değeri Büyüm e (%) 2015G 2016G 2017G 2018G 2019T 2020T Net Satış 19,1 3,1 26,8 31,0 22,3 19,1 SMMM 17,7 1,8 30,3 19,6 27,0 19,9 Brüt Kar 24,7 8,0 14,8 76,4 9,4 16,3 Faaliyet Giderleri 23,0 13,1 24,1 26,4 24,9 16,8 FAVÖK 21,5 0,3-1,7 165,5-3,2 16,4 FVÖK 28,9-4,1-10,8 269,0-11,0 15,5 VÖK -41,4 121,3-109,7-2876,4 27,3 52,7 Net Kar (Ana Ortaklık Payları) -46,2 181,3-67,1 573,5 23,2 52,7 Toplam Borç 49,2 25,7 45,7 59,2-6,4 3,4 Net Borç 68,1 5,6 37,1 63,1 24,4-1,5 Toplam Aktifler 27,5 3,4 43,5 29,7 26,0 15,2 Özkaynaklar 14,8 16,9 23,9 45,7 30,1 28,1 6

7 Finansallar ve Tahminler Özet Marjlar (%) 2015G 2016G 2017G 2018G 2019T 2020T Brüt Kar 21,2 22,2 20,1 27,0 24,2 23,6 FAVÖK 9,5 9,2 7,2 14,5 11,5 11,2 FVÖK 6,3 5,9 4,1 11,6 8,5 8,2 VÖK 0,8 1,7-0,1 2,8 2,9 3,7 Net Kar (Ana Ortaklık Payları) 0,6 1,8 0,5 2,3 2,4 3,0 Amortisman 3,2 3,4 3,0 2,9 3,0 3,0 Stoklar 23,8 19,1 24,3 18,1 27,0 27,0 Faaliyet Giderleri 14,8 16,3 15,9 15,4 15,7 15,4 Finansal gelir/gider (net) 2,6 2,2 3,7-0,3 1,5 2,6 Kaynak maliyeti (net) 13,7 11,2 18,0-1,3 5,6 12,1 Karlılık Göstergeleri (%) 2015G 2016G 2017G 2018G 2019T 2020T Aktif devir hızı 99,1 98,9 87,4 88,3 85,7 88,6 Aktif karlılığı 0,6 1,7 0,4 2,1 2,0 2,7 Özkaynak karlılığı 3,8 9,1 2,4 11,2 10,6 12,6 Kardıraç 2015G 2016G 2017G 2018G 2019T 2020T Borç/Aktifler 26,4 32,1 32,6 40,0 29,7 26,7 Borç/Özsermaye 156,4 168,2 197,9 216,3 155,6 125,6 Net Borç/Özsermaye 1,1x 1,0x 1,1x 1,2x 1,2x 0,9x Net Borç/FAVÖK 2,0x 2,1x 2,9x 1,8x 2,3x 1,9x Oranlar ve Çarpanlar 2015G 2016G 2017G 2018G 2019T 2020T Hisse Başı Kar (TL) 0,18 0,50 0,16 1,11 1,36 2,08 Hisse Başı Defter Değeri (TL) 4,69 5,48 6,79 9,89 12,87 16,49 Hisse Başı Nakit Akışı (TL) 1,61 1,76-0,09 2,60 3,46 4,15 Temettü Verimi (%) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Net Karlılık Verimi (%) 1,29 3,62 1,19 8,00 9,86 15,05 Nakit Akışı Verimi (%) 11,65 12,75-0,64 18,81 25,00 30,04 FD/Satışlar 1,0x 0,9x 0,7x 0,5x 0,5x 0,4x FD/FAVÖK 10,0x 10,0x 10,2x 3,8x 4,3x 3,7x F/Nakit Akışı 8,6x 7,8x -157,0x 5,3x 4,0x 3,3x F/K 77,8x 27,7x 84,2x 11,6x 9,4x 6,2x PD/DD 2,9x 2,5x 2,0x 1,4x 1,1x 0,8x 7

8 Halk Yatırım Araştırma Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20 ve üzeri artış TUT : %0 ile %20 aralığında artış SAT : %0 ın altında azalış KÜNYE Banu KIVCI TOKALI Araştırma Direktörü BTokali@halkyatirim.com.tr İlknur HAYIR TURHAN Yönetmen ITurhan@halkyatirim.com.tr Abdullah DEMİRER Uzman ADemirer@halkyatirim.com.tr Ayşegül BAYRAM Uzman ABayram@halkyatirim.com.tr Uğur BOZKURT Uzman Yardımcısı UBozkurt@halkyatirim.com.tr ÇEKİNCE Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel, imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Halk Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmez, bilgi eksikliği ve yanlışlığından hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde alış veya satış teklifi olarak değerlendirilemez. Halk Yatırım ın rapordaki bilgiler dolayısıyla ortaya çıkabilecek doğrudan ve dolaylı kazanç ve zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur. Bu ileti 05 Kasım 2014 tarih ve sayılı Resmi Gazetede yayınlanan ve 01 Mayıs 2015 tarihinde yürürlüğü giren Elektronik Ticaretin Düzenlenmesi Hakkında çıkan kanunun 2.Maddesi c bendinde belirtilen Ticari Elektronik ileti kapsamında değildir. 8