Çelebi Hava Servisi GENEL-PUBLIC. Güncelleme GENEL-PUBLIC. Hisse Araştırma Havacılık. Hindistan ağı genişliyor. Getiri Potansiyeli: %54.

Transkript

1 Çelebi Hava Servisi Hindistan ağı genişliyor Hindistan öncülüğünde büyüme hikayesi devam ediyor. Şirketin Hindistan da faaliyet gösterdiği havalimanı sayısı, Hindistan daki yolcu sayısı bakımından altıncı sırada yer alan Hyderabad Rajiv Gandhi Uluslararası Havalimanı nın da portföye dahil edilmesiyle, 2019 itibariyle 7 ye yükseliyor. Son 12 aylık trafik verilerine göre Hyderabad Havalimanı nı kullanan yolcu sayısı 20,7 milyon ile pazardaki toplam yolcu sayısının %6,1 ini oluştururken, Hindistan daki toplam uçuşların %6,8 i Hyderabad Havalimanı ndan gerçekleşti. Böylece, şirketin faaliyet gösterdiği havalimanlarının ülkedeki toplam uçuşlardan aldığı pay mevcut durumdaki %45,6 dan %52,3 e yükselmiş olacak. Hyderabad Havalimanı na ek olarak 2019 da faaliyete başlayacak Kannur Havalimanı ve tam yıl etkisini göreceğimiz Bangalore Havalimanı nın katkılarıyla şirketin Hindistan gelirlerinin 2019 da yıllık bazda %66 artış göstererek, toplam gelirlerdeki yıllık %41 lik artışın önemli destekleyicisi olacağını düşünüyoruz. Böylece, Hindistan gelirlerinin toplam satış gelirleri içerisindeki payının da %23,8 den %28,2 ye yükseleceğini öngörüyoruz. Bu doğrultuda, döneminde toplam satış gelirleri ve FAVÖK ün sırasıyla %30,9 ve %23,2 YBBO ile büyüyeceğini öngörüyoruz. Değerleme. Çelebi Hava Servisi nin 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken değerleme modelimizde, İndirgenmiş Nakit Akımı ve Hedef FD/FAVÖK çarpanı yöntemlerini kullanıyor, iki modele sırasıyla %80 ve %20 ağırlık veriyoruz. Modelimizde CLEBI için 12 aylık hedef fiyatımız 91,10 TL seviyesinde olup, mevcut fiyat seviyesine göre %54 yükseliş potansiyeline işaret ediyor. Bu doğrultuda, CLEBI için 77,70 TL olan 12 aylık hedef fiyatımızı 91,10 TL ye güncelliyor ve AL tavsiyemizi sürdürüyoruz. Riskler. Havacılık sektörünü olumsuz etkileyecek jeopolitik risklerdeki artış, tahminlerimizin altında gerçekleşecek uçuş sayısı ve kargo tonajı, şirketin pazar payı, hizmet fiyatları, Türk Lirası nın değer kazancı modelimizde aşağı yönlü başlıca risk unsurları olarak yer alıyor. Ayrıca değerleme modelimize dahil etmediğimiz, Hindistan ın havalimanları otoritesi AAI nin 36 havalimanında 10 yıl süre ile yer hizmetleri vermek üzere açtığı ihalede 16 havalimanı için verdiği teklifin şirket lehine sonuçlanması, modelimiz ve hedef fiyatımız için yukarı yönlü ana risk unsurudur. Tahminler ve Rasyolar T 2019T 2020T Net Satışlar (TL mn) 709, Hisse Başı Kar (TL) 1,10 3,51 10,06 11,42 14,96 Hisse Başı Defter Değeri (TL) 4,19 6,9 15,2 21,4 26,7 FD/Satışlar 2,5x 1,9x 1,3x 1,0x 0,8x FD/FAVÖK 18,1x 9,7x 5,0x 3,6x 3,3x F/K 53,7x 16,9x 5,9x 5,2x 4,0x PD/DD 14,2x 8,5x 3,9x 2,8x 2,2x 28 Ocak 2019 Güncelleme Hisse Fiyatı: Hedef Fiyat: Önemli Veriler Fiyat Performansı Hisse Araştırma Havacılık AL 59,30 TL 91,10 TL Getiri Potansiyeli: %54 6 Şubat - DHMİ Ocak trafik verileri 1-10 Mart - 4Ç18 Sonuçlar Özet Veriler Hisse Kodu Analist: Abdullah Demirer ADemirer@halkyatirim.com.tr Istanbul: CLEBI Cari Fiyat (TL) 59,30 52H En Yüksek (TL) 72,75 52H En Düşük (TL) 28,93 Piyasa Değeri (mn TL) Piyasa Değeri (mn USD) 274 Halka Açıklık Oranı (%) 12,61 Konsensus HF (TL) 70,10 Konsensus Tavsiye %0 A / %100 T / %0 S 3A Hacim (mn USD) 1,1 HLY HBK (2018T) 10,06 Konsensus HBK (2018T) 6, Hisse Fiyatı BIST100 (Düzeltilmiş) Analist: Uğur Bozkurt UBozkurt@halkyatirim.com.tr Istanbul:

2 Tahminler & Revizyonlar Güncel trafik verilerini ve Hyderabad Havalimanı nı da dahil ederek değerleme modelimizi güncelliyoruz ve 2020 satış gelirleri tahminlerimizi sırasıyla %2,5 ve %6,1, FAVÖK tahminlerimizi ise sırasıyla %8,4 ve %11,9 yukarı yönlü revize ediyoruz. Bu doğrultuda, 12 aylık hedef fiyatımızı 77,70 TL den 91,10 TL ye güncelliyor ve AL tavsiyemizi sürdürüyoruz. Ocak-Eylül 2018 döneminde şirket, yer hizmeti verdiği Delhi ve Ahmadabad Havalimanlarında sırasıyla %7,3 ve %3,1 pazar paylarına sahip olmasına karşılık, 2018 yılı başında faaliyet göstermeye başladığı Cochin Havalimanı nda aynı dönemde %25,1 pazar payına ulaştı. Şirketin, 2018 in sonlarına doğru faaliyete geçen Kannur Havalimanı nda da Cochin Havalimanı na benzer %22,6 pazar payına ulaşacağını ve 2019 da uçuşa yer hizmeti vereceğini tahmin ediyoruz. Öte yandan, şirketin 2019 da faaliyet göstermeye başlayacağı Bangalore ve Hyderabad Havalimanları nda ulaşacağı pazar payının muhafazakar tutumla %7,3 olacağını varsayıyoruz. Bu doğrultuda, CAS India nın yer hizmeti vereceği uçuş sayısı tahminimizi %29,7 yukarı yönlü revize ediyoruz. Zayıf TL den kaynaklı azalan alım gücüne bağlı olarak aşağı yönlü revize ettiğimiz iç hatlar uçuş sayısından dolayı Türkiye pazarına yönelik yer hizmetleri verilecek uçuş sayısı tahminimizi %6,8 azaltıyoruz. Bu doğrultuda, yer hizmeti verilecek toplam uçuş sayısı tahminimizi %0,9 artışla e yükseltiyoruz de ise ağırlıklı olarak Hyderabad Havalimanı nın katkısıyla CAS India nın yer hizmeti vereceği uçuş sayısı tahminimizi %40,8, konsolide uçuş sayısı tahminizi ise %4,3 yukarı yönlü güncelliyoruz. Öte yandan, pazarda beklentilerimizin altında gerçekleşen verilerden dolayı toplam kargo tonajı tahminimizi de %3,1 aşağı yönlü revize ediyoruz. 2019T 2020T Kargo (Tonaj) Eski Yeni Değişim Eski Yeni Değişim Türkiye ,6% ,9% Macaristan ,0% ,0% Çelebi Delhi Kargo ,1% ,0% Almanya ,6% ,6% Toplam ,1% ,1% Yer Hizmetleri Eski Yeni Değişim Eski Yeni Değişim Türkiye ,8% ,7% Macaristan ,0% ,0% CAS Hindistan ,7% ,8% Toplam ,9% ,3% Kaynak: HLY Araştırma Tahminlerimizde yer almayan ancak Hindistan ın havalimanları otoritesi AAI nin 36 havalimanında 10 yıl süre ile yer hizmetleri vermek üzere açtığı ihalede 16 havalimanı için verdiği teklifin şirket lehine sonuçlanması uçuş sayısı, tahminlerimiz için yukarı yönlü ana risk unsurudur. 2

3 Tahminler & Revizyonlar Bölgesel Satış Gelirleri (Mn TL) Satış Gelirleri Dağılımı 12,6% 11,3% 10,7% 8,1% 8,9% 8,3% 445 Avrupa 22% 321 Türkiye % Hindistan % T 2019T Hindistan Türkiye Avrupa 14,7% 14,5% 19,0% 24,1% 23,8% 28,2% 12,4% 10,4% 13,0% 13,6% 15,4% 15,7% 60,3% 63,8% 57,3% 54,2% 51,8% 47,8% T 2019T Türkiye Macaristan Hindistan Almanya Kaynak: Şirket, HLY Araştırma 2019 yılı kur tahminlerimizde değişikliğe gitmememize rağmen, birim hizmet fiyatlarında yukarı yönlü yaptığımız revizyonlar doğrultusunda, toplam satış gelirleri tahminimizi %2,5 yukarı yönlü güncelliyoruz. Beklentimizin altında gerçekleşen personel sayısından dolayı 2019 yılı tahminlerimizi ve dolayısıyla faaliyet giderleri öngörülerimizi aşağı yönlü revize ediyoruz. Bu doğrultuda, 2019 FAVÖK beklentimizi %8,4 yukarı yönlü revize ediyor, FAVÖK marjı tahminimizi de 1,4 puan artışla %26,7 seviyesine yükseltiyoruz. Birim Fiyatlar (USD) 2019T 2020T Eski Yeni Değişim Eski Yeni Değişim Ton başına kargo ,5% ,7% Uçuş başına yer hizmeti ,1% ,3% 2019T 2020T Mn TL Eski Yeni Değişim Eski Yeni Değişim Net Satış Gelirleri ,5% ,1% FAVÖK ,4% ,9% FAVÖK Marjı 25,3% 26,7% 1,4% 22,6% 23,8% 1,2% Net Kâr ,9% ,2% Net Kâr Marjı 14,5% 15,0% 0,5% 15,8% 16,1% 0,3% Kaynak: HLY Araştırma 3

4 Değerleme Özeti CLEBI nin 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken, İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi ve Hedef FD/FAVÖK çarpanı yöntemlerine sırasıyla %80 ve %20 ağırlıklar vermeye devam ediyoruz. İndirgenmiş Nakit Akımı modelimizde, 2018 i çıkarıp yerine 2028 i dahil ettik ve böylece modelimizde dönemlerine ait projeksiyonu kullandık. Değerleme modelimizde, risksiz faiz oranı %17,5, hisse senedi risk primi %5,5 ve beta katsayısı 1,1 olup, bu doğrultuda ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti projeksiyon dönemimizde %21,0 seviyesinde yer alıyor. Uzun vadeli FAVÖK marjı tahminimizi ise, karlılık marjlarındaki artış doğrultusunda %17,8 den %20,6 seviyesine revize ediyoruz. Ayrıca, şirket iştirakleri Çelebi NAS ve DASPL, 8,0x 2019F/K ile modelimizde yer almaya devam ediyor. Hedef çarpan analizinde, 2019 ve 2020 yılları hedef FD/FAVÖK çarpanları sırasıyla %75 ve %25 ağırlıklar ile modelimizde yer alırken, 2019 yılı Hedef FD/FAVÖK çarpanı dört yıllık tarihi ortalaması olan 6,5x, 2020 yılı hedef çarpanı ise ortalamaya göre yaklaşık %20 iskonto ile 5,2x tir. Değerlememiz sonucunda, CLEBI için 12 aylık hedef piyasa değerimiz milyon TL, hisse başına 12 aylık hedef fiyatımız ise 91,10 TL seviyesinde olup, hissenin son kapanış fiyatına göre %54 lük bir yükseliş potansiyeline işaret ediyor. Tablo 1 : Değerleme Metodolojisi Metodoloji Hedef Değer Ağırlık Ağırlıklı Değer İNA % Hedef Çarpan % Aylık Hedef Şirket Değeri (mn TL) Piyasa Değeri (mn TL ) Prim Potansiyeli 54% Hisse Fiyatı 59,30 TL 12 Aylık Hisse Hedef Fiyatı 91,10 TL Tablo 2 : Hedef Çarpan Değerleme Modeli Milyon TL 2019T 2020T FAVÖK Hedef Çarpan 6,5 5,2 Hedef FD Net Borç (-) Azınlık Payları (+) Hedef Şirket Değeri Ağırlık 75% 25% 12 Aylık Hedef Şirket Değeri 12 Aylık Hisse Hedef Fiyatı TL 96,90 TL 4

5 Değerleme Özeti İndirgenmiş Nakit Akımı Tablosu (Mn TL) 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T 2026T 2027T 2028T Satışlar YoY 44% 41% 22% 14% 13% 13% 13% 13% 13% 14% 13% FVÖK Amortisman FAVÖK FAVÖK Marjı 26,9% 26,7% 23,8% 22,8% 22,2% 21,1% 19,8% 19,6% 19,8% 19,7% 19,8% - Vergi@FVÖK Yatırım Harcaması İşletme sermayesindeki değişim Net Nakit Akımı İndirgenmiş Nakit Akımı Büyüme oranı 5% Uç Değer Uç Değer BD İNA Toplamı Net Borç (2018T) Azınlık Payları ,0x 2019T F/K 238 Şirket Değeri Aylık Hedef Şirket Fiyatı Hedef Fiyat (TL) 89,60 TL Risksiz Faiz Oranı + İNA Toplamı 69% + Uç Değer BD 31% Uç Büyüme Oranı #### 16,50% 17,00% 17,50% 18,00% 18,50% 7,0% 104,20 99,50 95,10 91,00 87,20 6,0% 100,70 96,30 92,20 88,40 84,80 5,0% 97,50 93,50 89,60 86,00 82,70 4,0% 94,80 91,00 87,40 84,00 80,80 3,0% 92,40 88,80 85,30 82,10 79,10 5

6 4Ç18 Beklentilerimiz Şirketin geçen yılın aynı döneminde portföyde yer almayan Cochin/Hindistan dan elde edeceği gelirlerin baz etkisi ve yıllık bazda zayıflayan Türk Lirası ndan dolayı satış gelirlerinin yıllık bazda %38,0 artarak 313,1 milyon TL seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz (ortalama piyasa beklentisi 329,3 milyon TL). FAVÖK tarafında ise, USD/INR paritesinin değer kazancından dolayı Hindistan faaliyetlerinin ve 2018 de pozitif FAVÖK üretmeye başlayan Almanya daki kargo faaliyetlerinin konsolide FAVÖK marjına olumlu katkısının devam edeceğini tahmin ediyoruz. Böylece, FAVÖK marjının yıllık bazda 7,2 puan artış ile %20,8 seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz. Bu doğrultuda, geçen yılın aynı döneminde 30,8 milyon TL olan FAVÖK ün 4Ç18 de 65,2 milyon TL seviyesinde gerçekleşeceğini düşünüyoruz (ortalama piyasa beklentisi 55,3 milyon TL). Operasyonel karlılıktaki iyileşmenin yanı sıra, 4Ç18 de ağırlıklı olarak TL nin Euro karşısındaki %13,5 lik değer kazancına bağlı olarak kur farkı gelirlerinin katkısıyla, geçen yılın aynı döneminde 7,7 milyon TL seviyesinde gerçekleşen net karın 4Ç18 de 92,9 milyon TL seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz (ortalama piyasa beklentisi 33,5 milyon TL). CLEBI (mn TL) 4Ç18T 4Ç17 3Ç18 Yıllık Değişim Çeyreksel Değişim Konsensus* 4Ç18T Net Satışlar 313,1 226,8 462,8 38,0% -32,4% 329,3 FAVÖK 65,2 30,8 169,2 111,5% -61,5% 55,3 FAVÖK Marjı 20,8% 13,6% 36,6% 7,2% -15,7% 16,8% Net Kar (Ana ortaklık payı) 92,9 7,7 93,1 1111,2% -0,2% 33,5 Net Kar Marjı 29,7% 3,4% 20,1% 26,3% 9,6% 10,2% * Research Turkey Anketi 6

7 Finansallar & Tahminler CLEBI (Konsolide) Finansallar ve Tahminler (TL mn) T 2019T 2020T Net Satışlar Satışların Maliyeti Brüt Kar Faaliyet Giderleri FAVÖK Amortisman FVÖK Finansal gelir/gider (net) Diğer gelir/gider (net) VÖK Vergi Net Kar/Zarar Azınlık Payları Net Kar (Ana Ortaklık Payları) Toplam Aktifler Nakit ve Nakit Benzerleri Maddi Duran Varlıklar Stoklar Toplam Borç Özkaynaklar (Ana ortaklığa ait) Piyasa Değeri Net Borç Azınlık Payları Firma Değeri

8 Finansallar & Tahminler Marjlar T 2019T 2020T Brüt Kar 29,4 23,5 29,3 35,8 34,0 33,1 FAVÖK 20,9 13,8 19,8 26,9 26,7 23,8 FVÖK 16,2 8,7 15,6 23,4 21,2 20,2 VÖK 13,9 5,4 11,7 22,9 18,5 19,9 Net Kar (Ana Ortaklık Payları) 11,3 3,8 9,3 18,5 15,0 16,1 Amortisman 4,8 5,1 4,2 3,5 5,5 3,7 Stoklar 1,3 1,6 1,4 1,1 1,2 1,2 Faaliyet Giderleri 13,3 14,8 13,7 12,4 12,8 12,9 Finansal gelir/gider (net) 4,2 4,3 5,6 5,1 6,6 3,5 Kaynak maliyeti (net) 15,8 11,8 22,5 10,7 16,8 11,1 Karlılık Göstergeleri (%) T 2019T 2020T Aktif devir hızı 107,8 102,9 109,8 88,2 102,0 108,2 Aktif karlılığı 12,2 3,9 10,2 16,4 15,3 17,4 Özkaynak karlılığı 57,6 26,4 50,6 66,3 53,4 56,0 Kardıraç T 2019T 2020T Borç/Aktifler 47,5x 46,8x 40,8x 46,4x 40,9x 37,8x Borç/Özsermaye 223,5x 317,2x 202,2x 187,9x 143,1x 121,5x Net Borç/Özsermaye 1,3x 2,5x 1,3x 1,7x 1,4x 1,1x Net Borç/FAVÖK 1,3x 2,6x 1,3x 1,8x 1,5x 1,3x Oranlar ve Çarpanlar T 2019T 2020T Hisse Başı Kar (TL) 3,42 1,10 3,51 10,06 11,42 14,96 Hisse Başı Temettü (TL) 3,00 1,25 3,15 6,14 10,48 13,70 Hisse Başı Defter Değeri (TL) 5,94 4,19 6,95 15,16 21,39 26,72 Hisse Başı Nakit Akışı (TL) 7,88 5,09 3,97-5,93 5,42 12,40 Temettü Verimi (%) 5,1 2,1 5,3 10,3 17,7 23,1 Net Karlılık Verimi (%) 5,8 1,9 5,9 17,0 19,3 25,2 Nakit Akışı Verimi (%) 13,3 8,6 6,7-10,0 9,1 20,9 FD/Satışlar 2,4x 2,5x 1,9x 1,3x 1,0x 0,8x FD/FAVÖK 11,5x 18,1x 9,7x 5,0x 3,6x 3,3x F/Nakit Akışı 7,5x 11,6x 14,9x -10,0x 10,9x 4,8x F/K 17,3x 53,7x 16,9x 5,9x 5,2x 4,0x PD/DD 10,0x 14,2x 8,5x 3,9x 2,8x 2,2x 8

9 Halk Yatırım Araştırma Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20 ve üzeri artış TUT : %0 ile %20 aralığında artış SAT : %0 ın altında azalış KÜNYE Banu KIVCI TOKALI Araştırma Direktörü BTokali@halkyatirim.com.tr İlknur HAYIR TURHAN Yönetmen ITurhan@halkyatirim.com.tr Abdullah DEMİRER Uzman ADemirer@halkyatirim.com.tr Ayşegül BAYRAM Uzman ABayram@halkyatirim.com.tr Uğur BOZKURT Uzman Yardımcısı UBozkurt@halkyatirim.com.tr ÇEKİNCE Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel, imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Halk Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmez, bilgi eksikliği ve yanlışlığından hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde alış veya satış teklifi olarak değerlendirilemez. Halk Yatırım ın rapordaki bilgiler dolayısıyla ortaya çıkabilecek doğrudan ve dolaylı kazanç ve zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur. Bu ileti 05 Kasım 2014 tarih ve sayılı Resmi Gazetede yayınlanan ve 01 Mayıs 2015 tarihinde yürürlüğü giren Elektronik Ticaretin Düzenlenmesi Hakkında çıkan kanunun 2.Maddesi c bendinde belirtilen Ticari Elektronik ileti kapsamında değildir. 9