Seçim(ler) Öncesinde ve Sonrasında Türkiye: Oynak ve Genişlemiş Algı Açığı Ortamında Normalleşme

Transkript

1 Seçim(ler) Öncesinde ve Sonrasında Türkiye: Oynak ve Genişlemiş Algı Açığı Ortamında Normalleşme Osman Cevdet Akçay Yapı Kredi ve Koç Finansal Hizmetler 22 Şubat,

2 What s Ailing Brazil? (Feb 15, 2016) Otaviano Canuto Source: Project Syndicate - 2

5 No Comment Robert Lucas (1988)..once one starts to think about them (questions posed by the growth literature), it is hard to think about anything else. Arnold Harberger (2003) there aren t too many policies that we can say with certainty affect growth. Barcelona Development Agenda (2008) There is no single set of policies that can be guaranteed to ignite sustained growth. Robert Solow (2007) In real life, it is very hard to move the permanent growth rate; and when it happens the source can be a bit mysterious even after the fact. William Easterly (2009) In view of this acknowledged ignorance, how can there still be so many writers who claim to know how to promote growth?..it wasn t that economists had no explanations of what causes growth. On the contrary, we had too many. 5

6 A few things we may know? Replication of success of by some countries by others is usually a futile attempt. Eastern Asia Gang of Four is the quintessential case. We are better off refraining from making strong claims for free trade and hard core or orthodox capitalism, but we are also better of if we do the same for claims with respect to protectionism and heterodox capitalism. The reasons we end up with purveyors of both views nevertheless can be mostly be found in overconfidence stemming from research that suffers from spurious relations, lack of a true understanding of the concept of conditional probability, confirmation bias, and law of small numbers. We can thus talk about the non-existence of truly verifiable patterns for explaining growth, but we know a bit more about what does not work: price controls, hardcore quotas, protectionism through import substitution, foreign aid (conditional and/or unconditional???) If imposed from outside, nothing truly seems to work. Domestic economic and social dynamics are of utmost importance. The question is: who will be the normalizing agent? 6

7 A few more? Go with levels of income attained today rather than with growth rates as growth has proved to be fairly unstable. Associating high growth with a country as characteristic in one period can prove to be very misleading as it may turn out to disappear in the next period. Randomness of these spurts of growth pertains to our inability to predict who will have the good fortune to be at the right time at the right place to sell its goods to the rest of the world but most probably temporarily regardless of the length of the period (even natural resources have not turned out to be an exception). Law of small numbers is in this regard is extremely misleading and hence income levels hitherto attained may be the way out as the proper metric. Easterly: in the end, third-world growth seems to have been fairly expert-proof. Perhaps prosperity after all is not designed from above; perhaps it emerges from below, from the independent actions of many individuals who figure out their own paths. 7

8 ISIS Bilmecesi (?) ve Türkiye 8

14 GSYİH Ayrıştrması Tablolar Murat Üngör & M. Koray Kalafatcılar, Ocak Productivity, Demographics, and Growth in Turkey: Ekonomi-tek - International Economics Journal, Turkish Economic Association, vol. 3(1), sayfa dan alınmıştır Y P t = Y L t L WP t WP P t % Y P = % Y L + % L WP + % WP P Decomposing GDP per capita growth in Turkey ( average annual changes, %) Contribution to output per capita of Period Y/P Y/L L/WP WP/P

15 GSYİH Ayrıştırması ve Büyüme Muhasebesi (Tablolar için kaynak: Murat Üngör & M. Koray Kalafatcılar, Ocak Productivity, Demographics, and Growth in Turkey: Ekonomi-tek - International Economics Journal, Turkish Economic Association, vol. 3(1), sayfa Y P t = Y L t L WP t WP P t where Y stands for output, P for population, L for employed population, and WP for working-age population. Taking natural log and differentiating with respect to time yields: % Y P = % Y L + % L WP + % WP P Demographic Dividend Decomposing GDP per capita growth in Turkey ( average annual changes, %) Contribution to output per capita of Period Y/P Y/L L/WP WP/P

16 OECD ile Karşılaştırma Sources of Growth in Selected OECD countries (average annual changes, %) Contribution to output per capita of Contribution to output per capita of Country/Period Y/P Y/L L/WP WP/P Country/Period Y/P Y/L L/WP WP/P Chile Italy Czech Republic South Korea Poland Spain Estonia USA Greece Kaynak: Üngör&Kalafatıcılar, July 2014 «Productivity, Demographics and Growth in Turkey: » 16

17 OECD ile Karşılaştırma Given a Cobb-Douglas form production function Y= AK (Lh) 1 where Y is real GDP, K is real physical capital, and h is average human capital, dividing by L gives: y = Ak h 1 Taking natural log and differentiating with respect to time yields: Period % y = % k + 1 % h + % (A) Sources of output per worker growth in Turkey ( average annual changes, %) Output per Worker Contribution to output per worker of Physical capital per worker Human Capital per worker Total Factor Productivity Kaynak: Üngör&Kalafatıcılar, July 2014 «Productivity, Demographics and Growth in Turkey: » 17

18 Muhtemel Yeni Normal e Dair: Paul Krugman: A Permanent Slump?: Spend any time around monetary officials and one word you ll hear a lot is normalization. Most though not all such officials accept that now is no time to be tightfisted. Still, the men in dark suits look forward eagerly to the day when they can go back to their usual job, snatching away the punch bowl whenever the party gets going. But what if the world we ve been living in for the past five years is the new normal depression-like conditions are on track to persist, not for another year or two, but for decades? You might imagine that speculations along these lines are the province of a radical fringe. And they are indeed radical; but fringe, not so much. The case for a persistent state in which a depressed economy is the norm, with episodes of full employment few and far between was made forcefully recently [by] none other than Larry Summers. And if Mr. Summers is right, everything respectable people have been saying about economic policy is wrong, and will keep being wrong for a long time. 18

19 Muhtemel Yeni Normal e Dair: Krugman dan Summers a Gönderme Paul Krugman: A Permanent Slump?: (continued) Mr. Summers went on to draw a remarkable moral: We have, he suggested, an economy whose normal condition is one of inadequate demand of at least mild depression and which only gets anywhere close to full employment when it is being buoyed by bubbles. If our economy has a persistent tendency toward depression, we re going to be living under the looking-glass rules of depression economics in which virtue is vice and prudence is folly, in which attempts to save more (including attempts to reduce budget deficits) make everyone worse off for a long time. I know that many people just hate this kind of talk. It offends their sense of rightness. Economics is supposed to be about making hard choices (at other people s expense, naturally). But as Mr. Summers said, the crisis is not over until it is over and economic reality is what it is. And what that reality appears to be right now is one in which depression rules will apply for a very long time. As I see it, the possibility that we are entering a new and very different normal from what we thought we were in and were used to from one in which the short run in which Say s Law does not hold lasts not for two or three years but for twenty, in which depressions are falls below rather than fluctuations around trend, in which trend is in its turn profoundly influenced and substantially depressed by cyclical output gaps, and in which high inflation and explosive government debt are simply not a problem in the North Atlantic... 19

20 Muhtemel Yeni Normal e Dair: Olivier Blanchard Monetary Policy Will Never Be the Same...We should not dismiss the possibility, raised by Larry Summers that we may need negative real rates for a long time. Countries could in principle achieve negative real rates through low nominal rates and moderate inflation. Instead, we are still facing today the danger of an adverse feedback loop, in which depressed demand leads to lower inflation, lower inflation leads to higher real rates, and higher real rates lead in turn to even more depressed demand. Turning to liquidity provision: in advanced countries (but, again, the lesson is more general), we have learned that runs are relevant not only for banks, but also for other financial institutions, and for governments. In an environment of high public debt, rollover risks cannot be excluded. An implication, and one of the themes emphasized by Paul Krugman, is that it is essential to have a lender of last resort, ready to lend not only to financial institutions but also to governments. The evidence on periphery sovereign bonds in the Euro area, pre and post the European Central Bank s announcement of outright monetary transactions, is quite convincing on this point. Finally, turning to capital flows. In emerging markets (and, more generally, in small advanced economies, although these were not explicitly covered at the conference), the evidence suggests the best way to deal with volatile capital flows is by letting the exchange rate absorb most but not necessarily all of the adjustment. 20

21 Muhtemel Yeni Normal e Dair: Olivier Blanchard The standard argument in favor of letting the exchange rate adjust was stated by Paul Krugman at the conference. If investors want to take their funds out, let them: the exchange rate will depreciate, and this will lead, if anything, to an increase in exports and an increase in output. Three arguments have traditionally been given, however, against relying on exchange rate adjustment. The first is that, to the extent that domestic borrowers have borrowed in foreign currency, the depreciation has adverse effects on balance sheets, and leads to a decrease in domestic demand that may more than offset the increase in exports. The second is that much of the nominal depreciation may simply translate into higher inflation. The third is that large movements in the exchange rate may lead to disruptions, both in the real economy and in financial markets. The evidence, however, is that the first two are much less relevant than they were in previous crises. Thanks to macroprudential measures, to the development of local currency bond markets, and to exchange rate flexibility and thus a better perception by borrowers of exchange rate risk, foreign exchange exposure in emerging market countries is much more limited than it was in previous crises. And thanks to increased credibility of monetary policy and inflation targets, inflation expectations appear much better anchored, leading to limited effects of exchange rate movements on inflation. 21

22 Muhtemel Yeni Normal e Dair: Olivier Blanchard However the third argument remains relevant. And this is why central banks in emerging market countries have not moved to full float, but to managed float, that is the joint use of the policy rate, foreign exchange intervention, macroprudential measures, and capital controls. This has allowed them to reduce the old dilemma that arises when the only instrument used is the policy rate: an increase in the policy rate may avoid the overheating associated with capital inflows, but at the same time, it may make it even more attractive for foreign investors to come in. Foreign exchange intervention, capital controls, and macro prudential tools can, at least in principle, limit movements in exchange rates, and disruptions in the financial system without recourse to the policy rate. Countries have used all of these tools in this crisis. Some have relied more on capital controls, some more on foreign exchange intervention. And the evidence, both from the conference, but also from work at the IMF, suggests that these tools have worked, if not perfectly. Looking forward, the clear (and quite formidable) challenge is to understand how best to combine them. Could this last paragraph have been ımposed on Prof. Blanchard by the CBRT, or even worse, could he have been persuaded to write this with a gun pointed to his head as the CBRT did exactly what is described here by itself and before anyone else???? Are we back to the infamous perception problem about Turkey and its institutions??? Refresh your memories about the reaction to the CBRT s so called UNCONVENTIONAL or UNORTHODOX policy package!! 22

23 Global Outlook: A Mean Reversion Strory or the New Normal? Real Interest Rate (10-yr Bund yield minus CPI) Source: UniCredit Research 23

24 ABD Faizler Kaynak: FED TDM 24

25 Seçilmiş Ülkeler: Büyüme Oranları (%) Kaynak: IMF 25

26 Seçilmiş Ülkeler: Enflasyon (%) Kaynak: IMF 26

27 Seçilmiş Ülkeler: Kamu Brüt Borcu (% GSYİH) Kaynak: IMF 27

28 Japonya: Kamu Brüt Borcu (% GSYİH) Kaynak: IMF 28

29 Seçilmiş Ülkeler: Cari Açık (% GSYİH) Kaynak: IMF 29

30 Borç Dinamikleri Source: Treasury 30

31 Reel Faiz / Reel Efektif Döviz Kuru Kaynak: TUİK, TCMB 31

32 Reel Faizler- Rejim Değişikliği 32

33 Reel Döviz Kuru- Seçilmiş Ülkeler ( Tüfe Bazlı 2003=100) 33

36 Reel Döviz Kuru- Seçilmiş Ülkeler ( Tüfe Bazlı 2013M M04=100) 36

40 2015 Yılı Ortalama Dolar Kuru Simulasyonu 40

41 Örtük FX Oynaklığı (Implied FX Volatility) Source: Bloomberg, Yapı Kredi Analytical Modelling & Macroeconomic Research Unit 41

42 TRY nin Diğer Yükselen Pazarların Para Birimleri Karşısında Performansı Kaynak: Thomson Reuters 42

47 TRY nin Diğer Yükselen Pazarların Para Birimleri Karşısında Performansı Kaynak: Tomson Reuters 47

48 Faiz Oranları Kaynak: Borsa İstanbul, TCMB, TDM 48

49 GSYİH Düzey ( Efektif Gün Sayısı ve Mevsimsellikten Arındırılmış) Kaynak: TUİK, TDM 49

50 GSYİH Kompozisyonu: Yeniden Dengelenme??? Özel Tüketim Kamu Tüketimi Kamu Yatırımı Özel Yatırım Stok Değişimi Net İhracat İhracat İthalat (-) 2013Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Özel Tüketim Kamu Tüketimi Kamu Yatırımı Özel Yatırım Stok Değişimi Net İhracat İhracat İthalat (-) 2011Q Q Q Q Q Q Q Q Kaynak: TÜİK 50

51 Büyümeye Katkılar: İthalat - Özel Yatırım Kaynak: TÜİK 51

52 Büyümeye Katkılar: Harcamalar Kaynak: TÜİK 52

53 İnşaat Sektörü (Büyümeye katkı Üretim) Kaynak: TÜİK 53

54 GSYİH Katkılar Kaynak: TÜİK 54

55 İnşaat Sektörü (yıllık büyüme Harcamalar) Kaynak: TÜİK 55

56 Ekonomik Güven Endeksi Kaynak: TCMB 56

57 Ekonomik Güven Endeksi Kaynak: TCMB 57

58 Sanayi Üretimi 58

59 Kapasite Kullanımı Kaynak: TCMB 59

60 İşsizlik Kaynak: TÜİK, TDM 60

61 İş Gücüne Katılım Oranı (Mevsimsel düzeltilmiş seri) Kaynak: TÜİK 61

62 İstihdam ve İşsiz Sayısı Kaynak: TÜİK 62

63 Firmalar: Makul FX Pozisyonları FX Loan w/o export earning; 12% 9,500 firms Total net sales at 71% of GDP FX Loan w/ export earning; 25% No FX Loans; 63% Source: Presentation of Finance Minister - Turkey: Public Finance, Reforms and Achivements. June 2,

64 Enflasyon Kaynak: TÜİK, TDM 64

65 Özel Kapsamlı Tüfe Kaynak: TÜİK 65

66 Dış Ticaret Dengesi Kaynak: TCMB 66

67 Cari İşlemler Açığının Finansmanı 67

68 Cari Denge Kaynak: TCMB, TDM 68

69 Finansman Kalemleri Kaynak: TCMB 69

70 Ticari Krediler vs. Tüketici Kredileri Kaynak: TCMB, BDDK 70

71 Tüketici Kredileri (haftalık % değişim- 8 haftalık ortalama) Kaynak: TCMB 71

72 Kredi Riski Endikatörü- Toplam Krediler Kaynak: TCMB, TÜİK, YK Analitik Modelleme ve Makroekonomik Araştırma Bölümü 72

73 «Bilim değil, ideolojik saplantı!» Cemil Ertem I Aslında Türkiye de Merkez Bankası tartışması bile, tek başına, yalnız ekonomik değil politik dönüşümün şifrelerini verecek bir tartışmadır. İşin teknik yanı bir yana, Merkez Bankası nın salı günü faizlere dokunmaması sonrası yapılan tartışmalara, yazılanlara baktığınızda nasıl bir akla ziyan cenderenin içinde olduğunuzu anlıyorsunuz. Esasında bu çok boğucu bir şey; başta şunun için, biz faiz tartışıyoruz, yazarlar, bürokratlar, akademisyenler, finansçılar falan ama faizin gerçek muhatabı kim? Faizin birinci elden gerçek muhatabı, yani faizin inip çıkmasından olumlu olumsuz ilk etkilenecek üretici, sanayici, ihracatçıdır. Ama bakıyorsunuz faiz konusunda beklentisi yerine gelmeyen, faizin artacağı yönünde pozisyon alan, daha da ötesi, Türkiye nin eskisi gibi devam edeceğini sanan kesimler Beklentilerimiz yerine gelmedi, bize verilen söz tutulmadı diye ayaklanıyor. Akla aykırı Hiçbir argümanları doğru değil, bırakın iktisat bilimini, insan aklına aykırı... Onlara söz verilmiş... Kim verdi bu sözü? Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası adı üzerinde cumhuru doğrudan temsil eden iki kurumdan biri... Birincisi, Türkiye Cumhuriyet Savcılık müesseseleri cumhurun doğrudan anayasal, hukuk alanındaki temsilcisidir. İkincisi Merkez Bankası... TCMB de ekonomi alanında cumhurun doğrudan temsilcisidir. Dikkat ederseniz her iki kurumdaki cumhuriyet ifadesi i eki almaz, Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası değildir, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası dır. Şimdi böyle bir kurum, önceden yalnız millete söz verir, o söz de milletin refahını gözetip kollayacağı sözüdür. İşte, sadeleştirme sözü verdi, koridor daralacaktı, dolayısıyla politika faizinde artış bekleniyordu; bu olmayınca piyasa nezdinde Merkez Bankası güvenilirliğini yitirir. Bu tuzak bir algıdır.öncelikle Merkez Bankaları hem iç piyasayı hem dışarıyı takip ederek elindeki araçları etkin olarak kullanırlar ve bunu istikrarlı bir şekilde yaptıkları oranda güvenilir olurlar. Türkiye dahil olmak üzere, bütün dünyada çıktı açığının büyüdüğü ve dezenflasyonist bir süreçte, Fed in de faiz artırımı fiyatlandıktan sonra, neden yalnız faiz üzerinden kör bir para politikası patikası tercih edelim? Burada şu argüman ileri sürülüyor; Türkiye, dış ve tasarruf yatırım açığı veren bir ülke, dolayısıyla birbiriyle bağlantısı olan bu ikiz açığı biz ancak dünya ortalamasının üzerinde belirleyeceğimiz faiz oranlarıyla sağlarız. Öncelikle burada sözü edilen ikiz açığın tam da bu yanlış para ve maliye politikaları yüzünden, bir kısır döngü olarak önümüze geldiğini söyleyelim. Üstelik bu yanlış para ve maliye politikaları, banka sisteminin aktif yapısını bozuyor ve başta aktif-pasif uyumsuzluğu olmak üzere, sistemi içeriden çürütüyor. Türkiye, riba ekonomisini değil, üretim, katılım ve kanaat ekonomisini öne çıkararak tasarruf oranlarını yukarı çekebilir ve dış açık vermekten de kurtulur. 73

74 «Bilim değil, ideolojik saplantı!» Cemil Ertem II Yanlışlar... Bizim burada hem cari para politikalarını ve maliye politikalarını ciddi bir biçimde sorgulamamız gerekiyor. Örneğin merkez bankasının cari politikasında, politika faizi dolayısıyla kredi faizleri belirleniyor. Ama şöyle bir durum var; buradaki temel varsayım, bankaların nakit talebinin istikrarlı olduğu durumdur. Bu durumda, Merkez Bankası hem parasal tabanı istikrarlı kılacak hem de faizleri kontrol ederek ekonomiyi yönlendirecektir. Eğer parasal taban talebi istikrarlı değilse, bugün uygulanan politikayla faizler nispeten istikrarlı olacaktır, bu ise, ancak ve ancak rekabetçi bir banka sektörünün bulunmasıyla mümkündür. Eğer parasal taban talebi istikrarsız ve bankacılık sektöründe eksik rekabet mevcutsa, bu takdirde reel kredi faizleri çok fahiş düzeylerde istikrar kazanacaktır. İşte Türkiye deki durum da budur ve bizim itirazımız da buradadır. Yani siz bu banka sistemiyle bu para politikasını yürütemezsiniz. Ayrıca kendi parasını kontrol edemeyen bir merkez bankası paranın fiyatını kontrol edemez; ederse sonuç çarpıklık olur. Örneğin Merkez Bankası, faizleri politika aracı olarak belirlemeyip piyasaya bıraksa, bu takdirde parasal kontrolü daha sağlam bir şekilde sağlayabilecektir. Burada faizler ve kur hem istikrar kazanacak hem de faiz olabilecek en düşük seviyede, kurda da en istikrarlı yerde olacaktır. Reel para arzının daraldığı ve yüksek oranda istikrarsız olduğu ülkelerde faiz hedeflemesi, Merkez Bankası nın parasal kontrolünü minimuma indirir. Burada eğer maliye politikasını da siz, yalnız faiz dışı fazlaya indirgeyip etkinsizleştirmişseniz varacağınız sonuç, kısa vadeli sermaye girişlerine bağlı büyüme daha doğrusu kronik cari açık, enflasyon hatta stagflasyon kısır döngüsü olacaktır. Çünkü yerli parayı sürekli gereksiz değerli ve bunun için faizleri yüksek tutmak durumunda kalacaksınız. Ayrıca bölgeler arası gelişmişlik farkları düşük olan ve kalkınma ihtiyacının minimum olduğu yüksek gelir grubu ülkelerinde nispi olarak enflasyon hedeflemesi olumlu sonuçlar doğurmaktadır. Aksine kalkınma ve hızlı büyüme ihtiyacı olan ve bölgeler arası gelişmişlik farkları yüksek olan ülkelerde -Türkiye gibi- enflasyon hedeflemesi reel ekonomide büyüme ve dağılım problemleri yaratmasının yanında, aynı zamanda, Merkez Bankası nın kendi para arzı üzerinde kontrolünü de ortadan kaldırmaktadır. İstanbul Üniversitesi İktisat Fakültesi nden Doç. Dr. Dündar Murat Demiröz ün yaptığı çalışma, bize enflasyondan arındırılmış kredi faizlerinin en düşük anda bile % 5 ler ortalamasında bulunduğunu gösteriyor. Dünyanın hiçbir yerinde böyle bir faizi siyasi otorite kabul edemez. Son yıllarda ise reel faizler % 10 lar düzeyine çıkmıştır. Bu, yukarıda anlattığımız yanlış ideolojik bakış açısının sonucudur. Türkiye burayı aşacaktır. 74