ÖZEL SEKTÖR BORÇLANMA ARAÇLARI SADIK ÇULCUOĞLU. Yapılandırılmış sermaye piyasası araçları Rekorla kapanan 2012 nin ardından tahvil bono ihraçları

Transkript

1 N SAN 2013 SADIK ÇULCUOĞLU Yapılandırılmış sermaye piyasası araçları Rekorla kapanan 2012 nin ardından tahvil bono ihraçları BAŞAK SELÇUK ÖZEL SEKTÖR BORÇLANMA ARAÇLARI

2

3 H em bireysel hem kurumsal yat r mc lara dönük özel sektör borçlanma araçlar giderek çe itleniyor. Geçti imiz aylarda faizsiz yat r m arac olan sukukun bireysel yat r mc lara da aç lmas yla piyasa iyice hareketlendi. Her ne kadar geç ke fedilmi bir pazar olsa da önümüzdeki dönem, bu tür ürünleri daha çok duyaca z gibi görünüyor. Ancak sektör uzmanlar na göre gidilmesi gereken çok yol var. Özel sektör borçlanma araçlar konusundaki handikaplara bak ld nda, uzmanlar n hemfikir oldu u birkaç temel nokta dikkat çekiyor. Bunlar n ba nda güven unsuru Pazar nas l geli ir? geliyor. Çaresi ise effafl k ve denetim Di eri ise piyasan n nas l geli ece i konusu Sektör uzmanlar na göre araçlar n çe itlenmesi ve bireysel yat r mc n n bilinçlendirilmesinin yan s ra, as l ivme ancak büyük ölçekli irketlerin pazara çekilmesiyle mümkün olacak. Öte yandan yat r mc n n k sa vade yerine uzun vadeli bir bak aç s geli tirmesi de pastan n büyümesi aç s ndan kritik bir nokta. Geni Aç n n bu say s nda, özel sektör borçlanma araçlar piyasas n masaya yat rd k. Tüm taraflar n bir araya geldi i toplant m zda, konuya dair birçok sorunun da yan t buldu una inan yoruz. yi okumalar, Do an Burda Dergi Yay nc l k ve Pazarlama A. Trump Towers, Kule 2, Kat 21-24, i li- stanbul Tel Faks capital@doganburda.com cra Kurulu Ba kanı Mehmet Y. Y lmaz Yay n Direktörü (Sorumlu) M. Rauf Ate Yayın Yönetmeni Sedef Seçkin Büyük Yaz i leri Müdürü Ebru F rat Yaz i leri Müdür Yardımcısı eyma Öncel Bay ksel Görsel Yönetmen A. Bertu Pat r Editör Yasemin Erdo an Sayfa Yap mc s Do an Pekta Grafik Yaman Tetik Foto raflar Gökhan Çelebi, Hüseyin Öngen Marka Müdürü Gökçe Aykaç Ankara Temsilcisi Erdal peke en Tel: Yönetim Genel Yay n Koordinatörü Ye im Denizel Projeler Direktörü (Tüzel Ki i Temsilcisi) Ferit Özka kç Sat Direktörü Orhan Ta k n Finans Direktörü Didem Kurucu Üretim Direktörü Servet Kavaso lu Reklam Grup Ba kan Viki Habif Grup Ba kan Yard mc s Nil Ertan Aydemir Sat Müdürü Filiz Kavak, Seda U ur Kesici, Sevil Ho man, Yonca Gönen Teknik Müdür Nusret K r ml o lu Tel: (3 hat) Faks: Kurumsal leti im Direktörü Neslihan Sad ko lu Rezervasyon Tel: Faks: Ankara Reklam Bölge Temsilcisi Sezinur Bal kç o lu Tel: Hedef Sayfalar Tel: Faks: Maya Akar Center, Kat: 7 Büyükdere Cad. No: Esentepe/ STANBUL Bask Uniprint Bas m Sanayi ve Ticaret A. Had mköy stanbul Asfalt, Ömerli Köyü Çatalca- STANBUL Tel: Da t m Yaysat A.. Tel: Yay n Türü Yerel, süreli, 3 ayl k üyesidir. c Capital Dergisi Do an Burda Dergi Yay nc l k ve Pazarlama A. taraf ndan T.C. yasalar na uygun olarak yay mlanmaktad r. Capital Dergisi nin isim ve yay n hakk Do an Burda Dergi Yay nc l k ve Pazarlama A. ye aittir. Dergide yay mlanan yaz, foto raf, harita, illüstrasyon ve konular n her hakk sakl d r. zinsiz, kaynak gösterilerek dahi al nt yap lamaz. DB Okur Hizmetleri hatt Tel: okurhizmetleri@doganburda.com DB Abone Hizmetleri hatt Tel: Faks: abone@doganburda.com Pazar hariç her gün saat aras nda hizmet verilmektedir.

4 4 / 2013 ÖZEL SEKTÖR

5 BORÇLANMA ARAÇLARI Ekonomik istikrarla birlikte hem bireysel hem kurumsal yatırımcılara sunulan araç çe itlili i giderek artıyor. Özel sektör borçlanma araçları da finans piyasasının son dönemdeki önemli gündem maddelerinden biri. En son sukuk ürünlerin pazara girmesiyle ortam yeniden hareketlendi. Geni Açı nın yeni sayısında, bu önemli konu masaya yatırıldı. Özel Sektör Borçlanma Araçları ba lıklı toplantımızda, tahvil-bono ve kira sertifikası ihraçlarına ili kin son geli meler, pastanın nasıl büyüyece i ve rekabete ili kin handikaplar konu uldu. Toplantının moderatörlü ünü, Yatırım Genel Müdür Yardımcısı Murat Kural üstlendi. SPK Ba kan Yardımcısı Bircan Akpınar, Credit West Faktoring Genel Müdürü Sefer Altıo lu, Bank Asya Genel Müdür Yardımcısı Mahmut Yalçın, Prof. Dr. Oral Erdo an ve Portföy Genel Müdür Yardımcısı Tevfik Eraslan ın konu macı olarak katıldı ı toplantıda, hem dünyadaki örnekler hem Türkiye nin yapması gerekenler payla ıldı / 5

6 Sedef Seçkin Büyük Merhabalar. Öncelikle hepiniz ho geldiniz. Bu ayki Geni Aç dergimizde özel sektör borçlanma araçlar konusunu etrafl biçimde, konunun tüm taraflar yla tart mak istiyoruz. Çok de- erli konuklar m z var. Toplant m z n moderatörlü- ünü ise Yat r m Genel Müdür Yard mc s Murat Kural üstlenecek. Sözü hemen kendisine veriyorum. Murat Kural Te ekkürler. Evet bugünkü konumuz özel sektör borçlanma araçlar. Asl nda bu araçlar, 1994 krizine kadarki dönemde çok yo un ekilde kullan ld. Hem özel sektör tahvilleri hem hisseyle de i tirilebilir tahvil uygulamalar vard. Krizin akabinde özel sektör borçlanma araçlar nda bir MURAT KURAL kesinti dönemi ya and. Daha sonraki a amalarda ekonomik istikrar ve vergi dezavantaj n n kalkmas yla beraber tekrar yo un bir ekilde özel sektör borçlanma araçlar ön plana ç kmaya ba lad. Geçen y l 42 milyar TL ye ula t. Öncelikle regüle edilen piyasalardan faktoring irketleri, daha sonra bankalar n girdi i piyasada, u anda reel sektörde çok ciddi bir ekilde ihraç haz rl nda. Bu oranlar, reel sektörün oranlar, yüzde 10 lara kadar ula t. Ürünler de çe itleniyor. Geçti imiz günlerde ilk kira sertifikas ihrac gerçekle tirildi. Ben bu noktada hemen Sermaye Piyasas Kurulu Ba kan Yard mc s Bircan Akp nar a soru yöneltmek istiyorum. SPK olarak bunu nas l de erlendiriyorsunuz? Geçmi ten bugüne kadar neler yap ld ve bu sektörün geli mesi için düzenleyici kurum olarak neleri gerçekle tirdiniz? Bircan Akp nar Dedi iniz gibi 1994 e kadar yo- un olarak kullan lan araçlar ve ihraçlar, daha sonraki dönemde hem ülkenin içinde bulundu u ekonomik ko ullar hem ba ka sebeplerle azald. Son 10 y ld r yakalanan ekonomik istikrar sebebiyle ülkedeki enflasyonun da dü mesi, vergi politikalar n n özel sektör tahvillerini de te vik edecek ekilde düzenlenmesiyle son 3 y lda ciddi art lar meydana geldi de ba layan kriz sonras nda ihraçç lar n önünü açacak, kar la t klar güçlükleri ortadan kald racak ekilde yeniden yap lanmaya gittik y l nda bunlar yay nland. Neler getirmi tik o zaman? Süreçleri h zland rd k, raf kay t sistemine geçtik. Böylece raf kay t sistemine al nan ihraç seri halde ihraçç n n tahvil bono ç karmas na imkan sa layacak düzenlemeler yap ld. Tabii ki sadece SPK n n yapt tebli lerin piyasay bu hale getirdi ini söylemek do ru olmaz. Bunun yan nda bahsetti iniz vergisel te vikler geldi veya en az ndan dezavantajlar ortadan kalkt diyelim. Biliyorsunuz devlet tahvilleriyle aras nda bir stopaj fark vard. Her ikisi de yüzde 10 da e itlendi. Bir de mevduat kar s nda yüzde 15 olan stopaj oran özel sektör bonolar nda yüzde 10 olunca bir avantaj da oradan sa land. Tabii tüm bunlar üst üste geldi. Daha sonra piyasada yava yava özellikle dedi iniz gibi faktoring irketleri, finansman irketleriyle ba layan hareketlilik, 2010 Eylül ay nda BDDK n n belirli limitler dahilinde ihraçlara izin vermesiyle bankalar bu piyasaya girmi oldu. O günlere kadar bankalar n ihrac gerçekle miyordu. Zaten esas h zlanma ondan sonraki süreçte ba lad. Özellikle 2010 y l ndan sonra piyasan n çok h zl büyüdü ü, 2011 sonu itibariyle 13,9 milyar TL tedavülde bulunan borçlanma araçlar seviyesine ula ld. ubat ay sonu itibariyle bu rakam 32,2 milyar TL ye ç kt. Tabii piyasaya bakt m zda bankalar n yüzde 82 gibi bü- 6 / 2013

7 yük bir oranla ihraçlar n ço unlu unu yapt n görüyoruz. Daha sonra banka d finansal kurumlar, faktoring, leasing gibi kurumlar ve daha sonra da reel sektör irketleri geliyor. Tüm dünyada da bakt m zda temelde geli melerin bu yönde oldu unu gözlüyoruz. Zaten bizim aç m zdan da sa l kl büyüme bu olmal. Yani piyasaya bu finansal kurulu lar taraf ndan tan t lmal ve yat r mc lar n da buna al mas sa lanmal yd. Bu geçi süreci bence o aç dan güzel ve sa l kl oldu. Çünkü uzun süreler yüksek enflasyon döneminde yat r mc lar n bilmedi i veya unuttu u bu arac tan malar için yeterince imkan sa lad lar. Bankalar n güçlü da t m a lar ve hem bireysel hem kurumsal yat r mc yla olan irtibatlar, gerek kendi ihraçlar gerekse grup irketleri diyebilece imiz faktoring, leasing irketlerinin ihraçlar n n da t m nda bu da t m kanallar n n çok büyük katk s oldu. Bu sayede ihraçlar hem say olarak hem de miktar olarak yükseldi. SPK n n buradaki rolünü de vurgulamak laz m. Tüm dünyada ve özellikle Avrupa da uygulanan ve bizim de hedefledi imiz bu sistemde, izahname onay sistemi var. Ama izahname onay sisteminde SPK, izahnamede yer alan bilgilerin tutarl ve kendi yay nlar na uygunlu u aç s ndan bir inceleme yap yor. Yoksa izahnamede yazan her bilginin do rulu unu test edip irkete bu anlamda güvence veren bir mekanizma de il. SPK n n amac izahnamenin irketin gerçek durumunu yans tmas n sa lamak. zahnamede yanl, yan lt c bilgi vermek veya izahnameye ra men vadesi geldi inde ödemelerin gecikmesi veya yap lamamas ya da irketlerin anapara ödemesinde güç duruma dü mesinin yat r mc lar taraf ndan tamamen finansal risk anlam nda dü ünülmesi laz m. Burada belki yat r mc lar biraz daha e itmek laz m. Özellikle finansal anlamda güçlü irketleri ayr tutarsak onun d ndaki ihraçlarda, yat r mc lar n bu ihraçlara biraz daha temkinli yakla mas nda fayda var diye dü ünüyorum. Reel sektörde de dedi imiz gibi ihraçlar yava yava artmaya ba lad. Piyasaya farkl farkl irketler gelecektir. Her irketin sermaye piyasalar na girme hakk oldu u gibi bunlar da de i ik fiyatlamalarla sermaye piyasalar na girecektir. Bireysel yat r mc n n özellikle mutlaka bir kurumsal yap üzerinden bu tip araçlara yat r m yapmas laz m. Yani bu fonlar olabilir, yat r m dan manl veren kurulu lardan destek alabilir ama mutlaka bir inceleme sürecini geçirmesi laz m. Burada piyasan n büyüdü ü bir noktada biraz ad mlar m z temkinli atman n gereklili ini vurgulamakta fayda görüyorum. Murat Kural Çok te ekkür ederiz. Bu noktada Bilgi Üniversitesi nden Prof. Dr. Oral Erdo an a bir sorumuz var. Geli mi ülkelerle k yaslad n zda özel sektör borçlanma araçlar piyasas hala Türkiye de gayrisafi milli has lan n yüzde 3 ü civar nda. Türkiye deki yerel borçlanma piyasas na ili kin de erlendirmeleriniz ve beklentileriniz neler? Kamu-özel sektör k r l m yla beraber bizimle payla abilir misiniz? Oral Erdo an Finansman aç s ndan çok önemli olmas na ra men global dünyaya göre çok geri kalm ve ekonomik anlamda Türkiye nin de geri kalmas na sebep olan ana faktörlerin ba nda tahvil ve benzer araçlardaki zafiyeti görüyorum y llard r. Uzun süre MKB ye çal t m z dönemde de bunu s k s k vurgulamam za ra men, çok yüzeysel tedbirlerle hemen i in olabilece ini zanneden bir anlay oldu. Özellikle 90 l y llarda. Bence hem otoriteler hem ilgili regülatör niteli inde olan SPK, MKB de bu konularda yeterince önemli ad m atmad. Sürekli, Türkiye nin makro ekonomik anlamda ve konjonktür bak m ndan haz r olmad eklinde bahane öne sürüldü. Ama sürece bakt m zda Ke ke çok fazla zaman kaybedilmeseydi dedi imiz bir noktaday m. Bunu gerekçe olarak una ba l yorum: u andaki reel sektörün ana finansman yüzde 85 in üzerinde bankac l a ve dolay s yla mevduat finansman na dayan yor. Buradan bu sorunu çekip alternatifi finans araçlar na do ru döndürmeye çal yoruz. Bir taraftan halka arz hisse senetleri anlam nda önemli bir seferberlik yapmaya çal ld. Fakat bana göre tamamen fiyaskoyla sonuçlanm bir süreç ya ad k son 2 senedir. Hisse senetlerinin halka arz sürecini ifade ediyorum. Ama pozitif olan taraf, tahvil ve bono ihraçlar nda ise önemli bir hamle yapt k. Bunu çok pozitif görüyorum. Buradan hareketle dü ündü üm bir iki teknik, teorik taraf ifade edece im. letmenin finans nda çok basit bilinen ilk nokta maliyet kavram, ikinci derecede vade kavram, üçüncü derecede de güven konusu geliyor diye dü- ünüyorum. letmelerin finansman maliyetlerini a a- ya çekmek için olmazsa olmaz bir faktör asl nda üçüncü madde olan güven unsuru. Bunun da olu mas için sistemin effaf, yat r mc aç s ndan inan l r bir yap ya döndürülmesi gerekiyor. Fakat Türkiye 1981 den itibaren sermaye piyasas n liberizasyon sürecinde geli tirelim derken çok ciddi risklerle büyüten bir olgu ya ad k. Kastelli olaylar, arkas ndan MKB nin i lemlere ba lamas yla birlikte h zla büyüyen MKB ve h zla batan bir sürü insan, zede olan insanlar... Arkas ndan VDMK olay, onunla birlikte Varl a Dayal Menkul K ymet zedeler. Onun arkas ndan Asya krizi ile birlikte Bize bir ey olmaz deyip ard ndan yeniden dövizzedelerin yarat lmas Her seferinde yat r mc y korumaya çal yor gibi oluyoruz ama sistem yeni zedeler üretiyor. Bu nok / 7

8 tada ben maliyet ve vade konusunu, hisse senetlerini çok cazip hale getirmeye çal an bir sistemin asl nda öncelikle tahvil, bono gibi ara geçi yöntemiyle halka arzlar ç karmas n n daha faydal olaca na inan yorum. Burada çok geride kald k. Yani hisse senedi piyasalar na bak yorsunuz, geçen seneden sonra, Bireysel yat r mc lar neden çok fazla kazanamad k, neden kaybettik? Say niye az? diye. Bir taraftan kurumsal yat r mlarla tabii ki bireysel yat r mc lar fonlar n reel sektöre aktarabiliyor ama yine tekrarl yorum, yat r mc y sermaye piyasas na al t racak as l ve öncelikli faktör, sabit getirili k ymetlerle yat r mc lar n tan t r lmas d r. Bu noktada çok zay f kal nd. Burada ben çok daha fazla yol alaca- m z dü ünüyorum. Çünkü bir ad m at ld. Di er bir nokta ise vergi politikalar hiçbir zaman u tahvili, bonoyu nas l öne ç kar r m diye çok fazla dikkate al nmad. Örne in zaman nda Hisse senetlerini halka arz ederseniz, kurumsal vergiden dahi öyle muafiyetler olacak diye te vikler vard. Fakat tahvil ve bonoda ayn hamleleri göremedik. Biraz önce bahsedildi. Hiç de ilse özel sektörün ç kard tahvildeki gelir stopaj yla kamununki ayn olsun diye Hala ben tam olarak ayn oldu u kanaatinde de ilim. Yani oranlar yüzde 10 ama netice etkileme anlam nda arada biraz küçük fark kald kanaatindeyim. Di er bir konu, Türkiye de banka dominant yap n n olu mas. Bankac l n hepimizin bildi i gibi kamuyu besler nitelikteki finansman söz konusu. Özellikle tahvil, bonoya yönelik, yani bankac l n aktif yap s yo un bir ekilde Hazine ka tlar n n finansman ile olu uyor. Fon bulmak da mevduata dayan yor. Buradan zaten rahat kazanan bir bankac l k sektörü hemen Ben tahvil, bonoya geçeyim de sistemi oradan finanse edeyim diye bir dü ünceye tabii ki dönemiyor. Di er tarafta kurumsal yat r mlarla ilgili bir noktay vurgulamak istiyorum yani mevcut durumu ortaya koyuyorum henüz. Kurumsal yat r mlar anlam nda Türkiye nin maalesef çok ciddi hamleler yapmas gerekiyor. Ben halk n kurumsal fon araçlar na yeterli güveni sa layamad n dü- ünüyorum. Bunun da rekabet eksikli inden kaynakland n dü ünüyorum. Özellikle fonlarda bir süre ba lat lan ama bir türlü tamamlanmayan hamlenin bitmesi gerekti ine yani özellikle fon pazar n n olu mas gerekti ine inan yorum. Fonlarda bir bankadan aç lan hesab n, di er bankalarda fon al namamas gibi bir süreç var. Tabii ki istisna halka aç k fonlar konu abiliyoruz ama tüm fonlar ayn ekilde çok rahat, tüm yat r mc lar taraf ndan ula labilir olmal d r ve orada bir rekabet ortam olu mal d r. Bunun olu mas yla birlikte zaten tahvil, bono yat r mlar da daha cazip olacakt r. Benim çok önem verdi im bir di er nokta da de- erleme konusu. Türkiye de her ne kadar SPK önemli bir ad m atm olsa da 2007 de ç kan 5182 say l yasa ile u anda de erleme güvenilir bir noktada de- il. Gayrimenkul de erleme i i art di er tüm de- erleme fonksiyonlar nda yat r mc güvenmiyor. Bu güvenin te kil etmesi aç s ndan tahvil bono piyasas n n da art bir rolü olacakt r effafl k anlam nda. Bir önemli nokta da u anda geli mi piyasalarla kar- la t rd m zda, Say n Kural n ifade etti i gibi çok geri durumday z. Burada önemli hamlelerin yap laca ku kusuz. Örne in Almanya, sadece özel sektör olarak, kamuyu dahil etmeden, 1,26 trilyon dolar civar nda bir bakiyeye sahip bu piyasada. Amerika 2 trilyon dolar civar nda, talya 1 trilyon dolara yak n. Türkiye ye bak yorsunuz, milli gelirimize göre u anda yüzde 5 in alt nday z. O aç dan tahvil bono piyasas nda önümüzde çok ciddi bir yol var. Sefer Alt o lu Hocam u de erleme konusunda tam olarak neyi kastetti inizi biraz daha açar m s n z? Oral Erdo an Konuyu gayrimenkulden açt m çünkü mortgage tan ba lamak istemi tim. Bir irket var. Hem de erlendirmeyi yapan hem de yapt ran için isim vermeyece im. De erleme rica ediyor çünkü X bankas ndan kredi alaca m diyor. O X bankas da Sadece una de erleme yapt r rsan inan r m diyor. Yani bir kere burada bir bo luk var. Ban- B RCAN AKPINAR Özellikle bireysel yat r mc lar n da bu piyasaya ilgisinin her geçen gün artt n görüyoruz. u anda toplam portföyün yüzde 33 ü bireysel yat r mc lar n, yüzde 66 s kurumsal yat r mc lar n elinde. Bireysel yat r mc say s da 180 binlere ula m durumda. Bu da asl nda bir anlamda sevindirici bir geli me. Bankalardaki mevduata bir alternatif olarak sunulmu olmas, yat r mc lar n da art k buna al mas, böyle bir arac n da varl na inan lmas güzel bir geli me. Ayr ca SPK n n buradaki rolünü de vurgulamak laz m. Genelde halka arz veya menkul k ymet ihraçlar nda SPK n n rolü profesyoneller taraf ndan de il ama yat r mc lar taraf ndan biraz kar t r l yor. SPK taraf ndan onaylanm bir ihrac n gerçekle tirilmesini, sanki burada SPK n n onay var, bu bir borçlanma arac ysa borçlanma arac n n vade sürecince faiz ve getirilerinin düzenli ödenece i, vade sonunda da anaparan n da mutlaka ödenece i gibi bir alg lamaya sebep veriyor. Bu, toplumda yat r m bilincinin yeterince geli memi olmas ndan kaynaklan yor. Asl nda bu alg n n zamanla de i mesi laz m. Biz bunu sürekli, her platformda vurgulamaya çal yoruz. 8 / 2013

9 ka 100 civar nda olan de erleme irketine inanm yor ki bir, ikiyi seçiyor. Birisi bu. irket Evet ona gidelim diyor. Gidiyor ve 30 milyon TL de er biçiyor i binas na. sahibi, Olur mu, emlak irketine sorduk en az 45 milyondan satar z dedi diyor. Banka o zaman, ikinciye gidelim ama u olsun diyor. kinciye gidiliyor ve 30 olan yere 18 deniyor. Adam n kafas iyice kar yor. Ne olacak imdi? Ama BDDK ya göre yüzde 20 den fazla fark olursa o zaman hangisini alaca m za biz de a r yoruz. Üçüncüye gidilsin... Üçüncüye de gidiliyor. O da 12 diyor. Bu de erlemelerin güvenilir olmas çok önemli. Tahviller ve bonolar uzant noktas. Bir ürünün, bir de erlemenin güvenilir olmas gerekir ki buradan siz o mortgage a dayal krediyi güvenerek verin, ona dayal ürünleri piyasada güvenerek sat n. Bu konudan irketlerin de erlemesine geçmek istiyorum. Birçok yat r m raporunu okuyorum. Betay 1,2 al yorum. Bir anlat bakal m bu beta 1,2 nereden ç kt? 1,2 alaca n za 1,4 verseniz. Bir bak yorsunuz, sermaye maliyeti acayip yukar da. Örne in iskonto oran yükselmi, de er çok a a da oluyor. Ya da di er taraftan fiyat kazanç oran Benzer irket nedir ki biz fiyat kazanç oran n neye göre ald k? 10 mu ald n, 7 mi ald n? O zaman zaten de- er yüzde 30 sapacak. Bizim piyasada, effafl k ve rekabet ortam olu up da çok say da kat l mc n n de- erleme yapt bir mekanizma tam olu amam diye dü ünüyorum. Önümüzdeki süreçte SPK bu konuda hamleler yapacakt r diye bekliyorum. u ana kadar hiç olmayan bir sürece elinden geleni yapt. Ama 2007 den sonra apka dü tü, kel göründü. Biz burada demek ki daha çok ey yapaca z diye durumu özetleyeyim. Murat Kural Sözü Credit West Faktoring Genel Müdürü Sefer Alt o lu na b rakmak istiyorum. Kendileri 2008 y l ndan beri bir kaynak olarak tahvil ihraçlar n kullanmaya devam ediyorlar. Sizce tahvil ihraçlar n n irketinize katk s ne oldu? Sefer Alt o lu Oral Bey in birtak m tespitlerine kat l yorum. Bircan Bey in de bu konuya vurgusu oldu. Yat r mc n n güvenini kaybetmeden korumak ya da yükseltmenin bu sektördeki herkesin ana mevzusu oldu unu dü ünüyorum. Sütten a z yanan yo- urdu üfleyerek yer diye çok güzel bir sözümüz var. Ben ki isel olarak hep o endi eyi ifade ediyorum. Onun için Oral Bey den bu de erleme mevzusunu biraz daha açmas n istemi tim. Bizim konumuza gelince de biz 1997 den bu yana hisseleri MKB de i lem gören bir irketiz ve sektörün kurumsall k aç s ndan san r m üst s ralar nda yer alan bir irketiz. Vizyonumuz bir finansal irket olarak, bir kredi irketi olarak büyük ölçekte i ler ba armak. Bilançolar büyütmeyi planl yoruz. in ba lang c nda herkesin yapt n biz de yapt k. OECD ülkelerinde büyüyen i ler nas l büyümü, aktif-pasif nas l geli mi unlara bir bakal m, bizim gidece imiz yol neresi diye bakt m zda hep pasifte Türkiye de olmayan bir ey gördük. Faktoring ve leasing gibi finansal organizasyonlar n pasiflerinin OECD ülkelerinde yüzde lara varan ölçüde tahvil ve bonoyla fonland n gözlemledik. Türkiye de halen faktoring sektörünün bilanço büyüklü ünün yüzde 5 i civar nda bir k sm, tahvil ya da bono benzeri araçlarla fonlan yor. Biz de i i büyütmek istiyorsak, bunun mutlaka bu tür piyasalara müracaat edip bu tür araçlardan faydalanmak gerekti i fikri hep vard. Bu konuda Yat r m a te ekkür ediyorum. Yat r m bu i in ciddi bir ekilde öncülü ünü yapm t r. u çok netti: Bizim planlad m z, bütçeledi imiz milyar dolarl k aktifleri gerçekle tirmek istiyorsak, mutlaka geleneksel olarak Türkiye de faktoring firmalar n n öz kaynak ve banka kredileri gibi bir pasif yap lar vard r. Bunun mutlaka tahvil ya da bonoyla desteklenmesi gerekti ini ve ana pasif enstrüman n n da bu olaca n, olmas gerekti ini geli mi ekonomilere bakt m zda görüyorduk. Bu dü- üncelerle, bu gereklilikle, bu tespitle ba lad bu i. Biliyorsunuz 2008 den bu yana düzenli olarak yap yoruz ve bu bizim ilk olarak pasifimizi çe itlen / 9

10 dirdi. kincisi, mü teri taraf nda, aktif tarafta i yapabilirli imizi art rd. Toplamda da repütasyonumuzu, itibar m z pozitif etkileyen bir geli me oldu tabii ki. Türkiye de faktoringden bahsedince bu bir alacak finansman i lemidir ve Türkiye nin en fazla alaca- da ekonominin makro bazda en fazla alaca da devlettedir. Çünkü en büyük al c devlet. Devletteki alacaklar fonlamak için ya öz kayna a ya da tahvil, bono benzeri finansal araçlardan sa lad n z kaynaklara ihtiyac n z var. Dolay s yla bizim de irket olarak odakland m z bir i tir kamu alaca. imizin sa l kl büyümesine tahvilin çok ciddi katk s olmu tur. Dolay s yla tahvili 2008 den bu yapana yap yor olmaktan dolay son derece mutluyuz. Bu i i mümkün oldu u kadar da büyütüp çe itlendirmek istiyoruz. K smet olursa buradaki deneyimlerimizi Eurobond seviyesine de ç karal m istiyoruz. Ancak yine ba a döneyim, ki isel olarak çok ilgiliyim. Burada yat r mc n n üzülmemesi, yanl olas sonuçlarla kar la mamas önemli, çünkü bundan hepimizin çok zarar görece ini çok iyi biliyorum. Dolay s yla da Oral Bey in biraz önce bahsetmi oldu u sa l kl de erlemelerin yap labilece i toplam zemini olu turmak çok önemli. Çünkü tahvilin yat r mc s sade vatanda m z n bunlar ne anlamaya, ne ölçmeye dair bir yetkisinin olmad çok aç k. Bircan Bey in bahsetti i gibi maalesef ve maalesef öyle bir pe in yarg var. Biraz da kolayc l k var. SPK onaylad ysa o zaman sa lamd r. Bu kesinlikle de i tirilmesi gereken bir kan ve ben de Bircan Bey e kat l yorum. Mutlaka profesyonel ve itibar uygun müesseseler üzerinden bireysel yat r mc lar bu i lere kat lmal. Tahvil ihrac n n ciddi bir i oldu unu dü- ünüyorum. Dolay s yla güçlü, tecrübeli ve kâr eden i letmelerin mutlaka ve mutlaka hem arac kurumlar taraf ndan hem de -belki Bircan Bey k zacak, Ona da m biz bakal m diyecek ama- mümkünse SPK taraf ndan da gözetilip, süreçte kaza olamamas n n sa lanmas gerekti ini dü ünüyorum. Kimse üzülmesin, bu da sonra gelip bizlerin de can n s kmas n. Bircan Akp nar Son 2 y ldaki halka arzlardan ba larsak SPK n n eline gelen kuma belli sonuçta. O kadar u ra ld, 2008 de protokol imzaland. 2009, 2010, 2011, 2012 de o dönemin ba kanlar olsun, o dönemin çal anlar olsun MKB ba kan yla il il gezildi, anlat ld. Tamam, kimse kolundan tutulup getirilmedi ama anlat ld. in faydalar iletildi. Oral Bey in de söyledi i gibi Amerika ya bakt n zda, Bu irketler nas l bu kadar büyük bir hale gelmi, ne oldu da bu kadar büyüdüler? diye sordu umuzda ço unun hikayesinde bir halka aç lma, tahvil, bono veya hisse senedi sat yla sermaye piyasas na bir giri oldu unu görüyoruz. Belki hisse senetlerini satt ilk birkaç y l kâr da tamad, s k nt lar ya ad, ba ka türlü büyüyemedi ama sonras nda aç lmalar veya büyümeler oldu. Türkiye ye bakt m zda bu bilgilendirmeler veya çabalar sonucunda SPK n n önüne irketler gelmeye, ba vurular artmaya ba lad daki halka arzlar, 2010 dakiler daha büyükçe oldu ve 2012 de gelen irketlere bakt m zda ise bunlar küçük ölçekli irketler. Burada e er SPK unu yapm olsayd, Siz çok küçük irketlersiniz, kusura bakmay n, güvenilir de ilsiniz deseydi, Sizin ölçe iniz farkl. Bu ölçekte sermaye piyasalar ndan faydalanamazs n z deseydi, bu sefer piyasa büyümemi olacakt y l nda yap lan halka arzlar n toplam tutar 500 milyon TL yi ancak buluyor. 20 tane irkette buluyor. Yani ortalama milyonluk halka arzlar oldu. SPK n n bu yapt yanl m yd? Bence yanl de ildi ama bir taraftan da u ORAL ERDO AN 10 / 2013

11 var: Yani elimizdeki hamur bu. imdi halka arz yapan bir irket toplad paray eline ald nda u bilinçte de il: Ben bu paray ald m. Belli sözler vererek ald m ve bu emanet bir para. Bu bilinç olmay nca da piyasa bir ekilde bunu cezaland r yor. Oral Bey in dedi i çok do ru. Orada esas sorun fiyatlama. irket de erlemelerinin içine yeri geliyor gayrimenkul de giriyor, irketin beklentileri de giriyor. irkete bir bak yorsunuz 3 y lda belli hedefleri uçmu. Oral Bey in dedi i gibi betay az c k yukar çekip iskonto oran n öyle olacak diyerek biraz dü ürdü ünüz zaman zaten rakam uçuyor. De- erleme zaten böyle riskli bir alan. Bu riski bilerek, belki biz orada arac kurumlardan bekledik, belki de yanl yapt k, bilmiyorum. Dört olaca na iki olsun. Çok olaca na az sats n, ama alt ay, bir sene sonra bir daha sats n. Ürünü getirdi, ürün be enilirse e er piyasa taraf ndan zaten talep görür. Bir taraftan da hocam dedi ki Bizde yat r mc lara sabit getirili bir araç yok. Halka aç l yoruz güzel, para geldi güzel, sonra kâr da t m yok. Y llar geçiyor, kâr da t m yok. Kâr eden de da tm yor, edemeyenin zaten da tacak bir eyi yok. En az ndan iyi günde biraz kâr vereceksin ki kriz döneminde, bankalar n yolu kapand nda tekrar para istemeye yüzün olsun. Burada yat r mc nas l bilinçsizse bence irketler kesimi de ald klar paray kullanma konusunda o kadar bilinçsiz. Murat Kural Asl nda o boyuttaki irketlerin tercih etmesi gereken yol halka arz de il private equity (giri im sermayesi) olmal. Bircan Akp nar Private equity girdi i zaman irketi zapturapt alt na al yor. Her türlü karar na kar - yor, yönetiyor. Onu kurumsalla t r yor. Bir bilinç veriyor ve ondan sonra ç k yor. Zaten küçük ölçekli irketlerin milyona, belki daha da az 5-6 milyona ihtiyac varken halka arza gelmesi böyle s k nt lar yarat yor. Sonras nda ba bo kal yor. Ba- ms z denetim belki yetersiz kal yor. Oral Bey in dedi i gibi de erleme yetersiz kal yor. Piyasa onu fiyatlamada yetersiz kal yor. Yani bir arac kurum getiriyor, onun verdi i fiyata herkes, be enen de be- enmeyen de suskun kal yor. Be enmeyen yüksek sesle bu fiyat uygun de il dese, belki o da getirirken böyle olmaz. Hay r diyenler var, be enmeyenler var diyecek. Ben de biraz daha ölçülü davranay m diyecek. Murat Kural Tahvil ihraçlar nda bakt m z temel konulardan bir tanesi, nakit ak mlar geri ödemeyi destekliyor mu? Art mümkünse irketin bir rating i var m? Art k yava yava kurumsal yat r mc lar da rating baz nda spread e dikkat ederek yat r m yapmak konusunda iyice uzmanla m durumdalar. Bununla beraber hisse senedinde oldu u gibi tahvillerde de belli bir büyüklük olmal ki ikinci piyasada likidite sa lans n. Bu arada, özel sektör tahvillerinden sonra son zamanlarda yeni bir enstrüman daha piyasaya girdi. O da Bank Asya da beraber çal t m z Türkiye nin ilk özel sektör TL sukuk ihrac. Bank Asya Genel Müdür Yard mc s Mahmut Yalç n da bizimle. Mahmut Bey, sizin bu konudaki de erlendirmelerinizi alabilir miyiz? Özellikle ihraca ç karken banka olarak hedef ve beklentileriniz neydi? Beklentileriniz kar land m? Mahmut Yalç n Kira sertifikas dünya piyasas nda çok eskiye dayanan bir uygulama de il. lk olarak 2002 de Malezya da ba layan bir uygulama. Ama k sa sürede yakla k 2012 sonu itibariyle toplamda 240 milyar dolarl k bir portföy büyüklü üne ula m bir ürün çe idi. Sadece 2012 y l ndaki arz edilen kira sertifikas tutar da 120 milyar dolar civar nda. Tabii Türkiye için çok daha yeni asl nda. Burada genelde özel sektör olur ama Türkiye de tam tersi oldu. Kamunun, Hazine nin ihrac ile ba lad asl nda kira sertifikas. Geçti imiz senelerin sonuna do ru bir yurtd ndaki bir ihraçla ba lad. Tabii bankam z n yapt n n ilk olmas n n özelli i u: Özel sektör alan nda ve TL cinsinde ilkti. Türkiye de ba ka baz özel sektör temsilcileri de yine yurtd nda sukuk ç karm t asl nda. Fakat biz yurtiçinde ve TL cinsinde ilk özel sektör kira sertifikas n ç kartan kurum olduk. Bizim kat l m bankac l da asl nda hem dünyada hem Türkiye de çok eski y llara dayanm yor. Yeni bir i modeli asl nda. Özellikle son zamanlarda i uluslararas global krizle birlikte de dikkatleri üzerine çeken bir i modeli. Yani buradaki finansman modelleri merak uyand r yor. Hem yat r mc lar taraf ndan hem bu i in profesyonelleri taraf ndan merak ediliyor, ara t r l yor. Risklere, krizlere daha dayan kl bir yap oldu u konusunda genel bir konsensüs var. imdi bizim taraf m zda tabii yeni bir i alan oldu u için ürünler de asl nda geli tirilmeye muhtaç. Yani yat r mc lar n ihtiyaçlar na göre ürünlerin ekillendirilmesi. Bizim ilk hedefimiz 75 milyon lirayd. Talebe göre 125 milyon TL ye kadar ç kar lacakt. Talep gerçekten güzel geldi. 160 milyon TL civar nda bir talep olu tu. Biz de bunu görüp 125 milyon TL ye kadar sertifikam z ihraç ettik. Tabii burada bireysel yat r mc lar bankam z n kanal n ubelerimiz arac l yla gayet iyi kulland k. Hem bizim mü terilerimiz aç s ndan yeni bir ürün hem de biz da t m a olarak bankam z kulland m z için bunu pazarlayan, mü terilerine sunan taraf için de yeni bir ürün. Bu, piyasaya ürünü tan tmak anlam nda güzel bir tecrübe oldu. Tabii burada kira sertifikas n n dayana- n olu turan eylerin yüzde 10 luk k sm gayri / 11

12 menkul, yüzde 90 da leasing varl klar. Böylece y ll k yüzde 7,1 lik bir getiri sa layan, üç ayda bir, y lda 4 defa getiri ödeyecek bir menkul k ymeti sunmu olduk. Yakla k bin 156 ki i bireysel tarafa 27 de kurumsal yat r mc yla birlikte yakla k bin 200 yat r mc ya hitap etmi olduk. Bizim için önemli olan bir de kaynak çe itlili inin art r lmas. Bizim için kaynak çe itlili i gerçekten s n rl. Kat l m bankac l sektöründe yine kat l m hesaplar a rl kl bir kaynak yap m z var. Burada kaynak çe itlili ini art rmak anlam nda da önemli bir ürün bizim için bu. Tabii sadece kaynak için dü ünmemek laz m. Bir de aktifimizdeki yat r m araçlar için de dü ünmek laz m. Biz normal konvansiyonel bankalar gibi devlet tahvili, hazine bonosu ya da özel sektör tahvillerini al p da aktifimize koyam yoruz. Dolay s yla e er kira sertifikalar geli irse, Türkiye piyasas nda bu artt kça, bunlara aktifimizi daha iyi yönetebilmek ad na, çe- itlendirebilmek ad na bu sertifikalardan olu an bir aktif portföyü de elimizde tutma imkan n sa lam olaca z. Gerçekten de beklentilerimizin üstünde mü teri talebi oldu. Belki ilk oldu u için normalde bu piyasada yat r m yapabilecek tüm herkese ula- amam olabiliriz. Bence daha büyük bir potansiyeli bar nd r yor. Ama gerek di er kat l m bankalar ndaki ki ilerle konu tu umuzda onlar da bu tarafa do ru yönlendirmi oldu. Burada gerçekten de bir potansiyel var. Çünkü paras n hem faizli bir enstrümanda de erlendirmek istemeyen hem de sabit bir getiri isteyen belirli bir kesim var. Bunlar n piyasaya kazand r lmas için gerçekten iyi bir enstrüman oldu unu dü ünüyoruz. Oral Erdo an Kira sertifikas alan yat r mc lar tahvilden farkl olarak neleri risk görecek? Mahmut Yalç n Temel olarak asl nda çok büyük bir fark yok. Burada kaynak kurulu önemli. Çünkü kaynak kurulu olarak bizim ç kard m z tahvilde kaynak kurulu Bank Asya. Bank Asya n n garantörlü üyle ç kar lm ürünler. Oral Erdo an Garantörlü ün kar l nda teminat ya da para gibi bir ey al yor mu? Mahmut Yalç n Hay r, herhangi bir ey al nm yor. Bank Asya n n kendi varl bir garanti. Tabii mevduattaki gibi burada bir sigorta fonu yok. Ama zaten di er tahvil bonolar nda da yok. Burada esas kaynak kurulu un garantisi asl nda. Burada temel olarak yat r mc lar n dayanaca ey. Sefer Alt o lu Vade ne kadard? Mahmut Yalç n Bir y ll k vademiz var. Dört defa kira ödemeli. Bir k sm zaten gayrimenkule yaslan yor. Gayrimenkulü biz varl k kiralama irketine sat p oradan geri kiralama yoluyla kullan yoruz. Varl k kiralama irketi burada o varl almak için gerekli olan paray sukuk ihrac yoluyla piyasadan topluyor. Bu parayla o varl sat n al yor. Sukukun getirisi de benim varl k kiralama irketine ödeyece im kiralar oluyor. Ayn ekilde geri kalan k sm da yine leasing varl klar yla alakal. Leasing varl klar da yine SEFER ALTIO LU Kapitalist sistemde tasarruf kutsald r. E er insanlar n emeklerini, al n terlerini al yorsak ya da bunlar n bir ba kas taraf ndan al nmas na arac l k ediyorsak, bu i i ciddi de erlendirmek gerekti ini dü ünüyorum. Mutlaka belirli bir öz kaynak gücünün olmas gerekti ini, mutlaka ölçülebilir bir deneyim sürecinin gözetilmesini gerekti ini dü ünüyorum. Mutlaka istikrarl bir i letme faaliyeti kârl l n n tespit edilmesi gerekti ini dü ünüyorum. yi bir öz kayna n z olabilir, i e ba layabilirsiniz ama tahviller gördü üm kadar yla 24 aylar, 36 aylar civar nda. E er i letme faaliyeti sa l kl bir faaliyet de il ve net kâr üretmiyorsa, bir süre sonra o öz kayna n tükendi ini, dolay s yla tahvil yat r mc s n n ileride ma dur pozisyona dü ebilece ine tan k olabiliriz. Yine ayn ekilde zay f bir öz kaynak ile ba lam herhangi bir i letmenin, hele hele rekabet ortam n n daha da zorla t bir konjonktürde rekabet etmekten yana s k nt lar ya amas halinde, yine yat r mc lar n üzülmesinin söz konusu oldu unu dü ünüyorum. 12 / 2013

13 ayn ekilde benim banka olarak kiralad m varl klar. Burada ben bu varl klar m varl k kiralama irketine veriyorum, varl k kiralama irketinin ad na da ben bu kiralar leasing mü terilerimden toplayarak varl k kiralama irketine ödüyorum ve sukuk yat r mc lar na bu kiralar da t l yor. Benim burada bir garantim daha var. E er ben bu leasing alacaklar m tahsil edemezsem dahi ben bu leasing alacaklar m tahsil etmi gibi bu kiralar m varl k kiralama irketine ödüyorum. Öyle bir garanti yap s var. Murat Kural Mahmut Bey çok te ekkür ederiz. Son derece aç klay c bir ekilde modeli özetlediniz. Bu noktada ben Portföy Genel Müdür Yard mc s Tevfik Eraslan a sözü vermek istiyorum. Portföy yönetim irketleri olarak özel sektör tahvillerine yat r m yaparken kriterleriniz nelerdir? Ayn zamanda sizce piyasa doygunlu a ula t m? Yoksa özel sektör tahvillerine yönlendirilebilecek ilave fon miktar ne kadard r? Tevfik Eraslan Sorunun son k sm ndan ba lay m sonra da birinci k sm na geleyim. Türkiye de sektör ya da özel sektör tahvillerine son dönemde neden talep artt sorusunun yan t ba ta Bircan Bey taraf ndan k saca özetlendi. SPK n n yapt yeni düzenlemeler, vergisel tarafta dezavantajlar n ortadan kald r lmas Bunlar kamu taraf n n yapt düzenlemeler sonras nda elde edilen avantajlar. Bunun d nda iktisadi konjonktürün de bir ekilde özel sektör tahvillerinin lehine çal mas gerekiyordu. Burada da devletin özellikle kamu borçlar n n çevirme oran n yüzde 100 lerden yüzde 80 lere çevirmi olmas, piyasada para b rakm olmas özel sektörün de dönüp bu piyasadan borçlanabilme imkan n beraberinde getirdi. E er devlet geçmi te oldu u gibi yüzde 100 ya da yüzde 100 ün üzerinde bir borç çevirme oran yla piyasada kalmaya devam etseydi iktisaden zaten böyle bir ko ul, piyasa olu amayacakt. Devletin istikrarl bir ekilde bütçesini dengeleyebilmesi, akabinde de borç çevirme oran n a a ya çekmesi, özel sektör tahvillerinin önünü açt. Di er taraftan reel faiz seviyesinin de a a ya gelmesi özel sektör tahvillerinin yüksek miktarda talep görmesine neden oldu. E er geçmi te oldu u gibi devletin yüzde 10 un üzerinde reel getiri ödedi i bir piyasa olsayd, firmalar da bu kadar uzun vadeli kayna, bu kadar yüksek bedelle piyasadan talep etmeyecekti. Bu da kendi içerisinde özel sektör tahvillerinin geli mesine yard mc oldu. Tabii benim için en önemli taraf, kurumsal yat r mc lar da geçti imiz dönemde oldukça büyük merhaleler kat etti. Bu da özellikle özel sektör tahvillerine talebin artmas na destek verdi. Kurumsal yat r mc lar n geli me göstermesinden kas t ne diye bakacak olursak; be y l öncesine gidiyorum. Çok da öncesine gitmek istemiyorum de Türkiye deki portföy yönetim irketlerinin yönettikleri toplam fon büyüklü ü 30 milyar TL idi. SPK taraf ndan ubat ay nda yay nlanan verilere bakt n z zaman yakla k 59 milyar liral k bir büyüklü e gelmi iz. Bu da u demek ki sektör 5 y l içerisinde yakla k olarak tam iki kat büyüyebilmi. Bu da kurumsal portföy yöneticilerinin ilave olarak verebilecekleri kaynak olarak yorumlanabilir. Alt k r l m nda bu fonu sa layanlar kimler diye bakarsak; sektörün yüzde 55 i hala yat r m fonlar ndan kaynak temin ediyor. Yönetti imiz paran n yüzde 55 lik k sm yat r m fonlar. Yüzde 36 l k k sm emeklilik fonlar ndan olu uyor. Ama emeklilik fonlar bizim para yönetti imiz varl k içerisinde en h zl merhale kat eden alan. Özellikle y l n ilk 2 ay nda, devletin te vik modelini de- i tirmesinden kaynakl olarak çok h zl bir büyüme gördük. Bundan sonra da bunun devam etmesini bekliyoruz. Bu da portföy yönetim irketlerinin elindeki kaynaklar n çok h zl bir ekilde artaca n n bir i areti olarak yorumlanabilir. Di er taraftan kat l mc say lar na bakt m z zaman, yani biz kaç mü teriye hizmet veriyoruz diye bakt m zda; belki do rudan çok fazla mü teriye hizmet vermiyoruz. Yat r m fonu, emeklilik fonu ve özel portföy yönetim alan nda tek tek mü terileri sayd - m zda say çok büyük de il ama yat r m fonlar n n arkas ndaki mü teriler, emeklilik fonlar n n arkas ndaki mü teriler diye bakt m z zaman çok önemli say lara eri mi durumday z. Yat r m fonlar kat lma belgesi sahibi say s Türkiye de 3,3 milyon ki i. Di er taraftan bireysel emeklilik kat l mc lar n n say s da 3,3 milyon ki iye ula m durumda. Demek ki biz bir ekilde 6,6 milyon ki iye hizmet götürüyoruz. Tabii bunlar n bir k sm ayn ki iler de olabilir. Orada kesinlikle bir kesi en kümesi olacakt r. Belki okuyucular Yönetti imiz varl klar n paralar n yönetirken biz paralar nerelere yönlendiriyoruz diye merak ediyor olabilir. Yat r m fonlar alan nda klasik olarak geçmi te hep ters repodan, k sa vadeli alanda para de erlendirilmi ti. Yine bakacak olursak o tarafta en büyük kaynak ters repoya gitmeye devam ediyor. Hala yat r m fonlar n n varl k da l m içinde ters reponun miktar n n yüzde 37 oldu unu görüyoruz. Ama en çarp c olan u: Yat r m fonlar n n ikinci en büyük yat r m yapt varl k türü art k özel sektör tahvilleri yüzde 20,8. Özel sektör tahvillerine banka tahvilleri de dahil. Devlet tahvillerinden daha fazla art k özel sektör tahvillerine yat r m yap yoruz. Devlet tahvillerine yapt m z yat r m n oran yat r m fonlar alan nda 20,30. Bu da çok de i ik bir bilgi oldu çünkü geçmi te böyle bir resmi biz görememi tik. Sektörün toplam yapt özel sektör tahvilleri yat r m yakla k 9 milyar TL. Bunun 2013 / 13

14 8 milyar TL üzerindeki k sm yat r m fonlar ve emeklilik fonlar n kullanarak yapt m z yat r mlardan olu- uyor. Emeklilik fonlar taraf nda da varl klar nelerdir diye bakacak olursak, orada en fazla yat r m hala devlet iç borçlanma senetlerine yapmaya devam ediyoruz. Bu bir ölçüde de vatanda n tercihinden kaynaklanan bir husus. Yat r m fonlar ndan daha farkl bir resmi burada görüyor olmam z n ba ka bir nedeni de emeklilik fonlar nda mevduata izin veriliyor olmas. Emeklilikte mevduata izin verilmesi durumunda kar la lan resim u: Mevduat oranlar yakla k olarak u anda k sa vadeli özel sektör tahvillerinden daha cazip getiriler sunabilmekte. Öyle olunca portföy yöneticileri de rasyonel bir ekilde davran p, k sa vadeli özel sektör tahvili almak yerine elindeki kaynaklar mevduatta de erlendiriyor. Orada da ben yine uzun dönemli tahvil ihraç edecek ihraçç lar için f rsat görüyorum. Mevduat n üzerinde getiri sa layabilecek enstrümanlar varsa, burada emeklilik fonlar yöneticileri bunlar görüp buralara da kaynak aktar yorlar. Emeklilik fonlar taraf nda da özel sektör tahvillerine yat r m oran u s ralarda yüzde 6 civar nda. Bu da toplam yat r m yapt m z varl k türleri içerisinde dördüncü s raya tekabül ediyor. Genel olarak resim böyle. Yat r m yaparken hangi kriterlere dikkat ediyoruz sorusunun yan t n nas l verece iz? Bir kere özel sektör tahviline yat r m yapman n bir kredi riski oldu unun bilincindeyiz. Bir kredi verdi imizin bilincindeyiz ve verdi imiz kredinin teminats z bir kredi oldu unun da fark nday z. Tabii kira sertifikalar varl k teminatl, ipotek teminatl ihraçlar haricindeki özel sektör tahvilleri için konu uyorum. Bu nedenle de ancak çok s k bir ara t rma yapt ktan sonra yat r m karar alabiliyoruz. Bunu yapabilmek için de irketin finansallar yla ilgili olarak ara t rma bölümünde ciddi bir çal ma yap l yor. Bu veriler portföy yöneticileri taraf ndan yat r m komitesinde inceleniyor. Ondan sonra taleplerini bizim yat r m komitemize iletiyorlar ve ilgili ihraca toplamda bir kredi limiti ç kart yoruz. Bu kredi limiti do rultusunda dönüp yat r m yapabiliyoruz. Murat Kural Gerekti inde o kurulu un road show una i tirak edip birebir görü me de yapabiliyorsunuz Tevfik Eraslan Özellikle road show lara kat lmay istiyoruz. hraçlardan önce firmalar n yetkilileriyle birebir görü meler yapmak istiyoruz. Sadece arac l k eden kurumla de il firman n yetkililerinden de birinci elden bilgi almak istiyoruz. Çünkü bizzat o bilgileri almad ktan sonra dönüp 3 y ll k, 5 y ll k kredileri verebilmek çok da kolay de il. Sa l kl bilgiye ula mak istiyoruz. Bu süreci tamamlad ktan sonra ancak yat r m karar alabiliyoruz. Murat Kural Yat r m karar n zda irketin rating i ne kadar etkili oluyor? Tevfik Eraslan Rating in olmas i imizi kolayla t ran bir ey. Biz kendi içimizde bir de erlendirme prosedürünü çal t r yoruz. Ama bizim bak aç m z n d nda, ba ms z bir derecelendirme kurulu u taraf ndan firman n incelenmi olmas, onun raporunun bulunmas, onlar n de erlendirmesinin bizim de erlendirmemizle mukayese edilmesi, tabii i imizi rahatlatan bir ey. E er bizim buldu umuz bulgular n ayn s derecelendirme kurulu u taraf ndan da bulunmu sa çok daha rahatl yoruz ve yat r m karar n çok daha rahat verebiliyoruz. Murat Kural Çok te ekkürler Tevfik Bey. Böylece ilk turumuzun sonuna geldik. Öncelikle ben Bircan Bey e bir soru yöneltmek istiyorum. Biliyoruz ki SPK ihraç edilebilecek ürün alternatiflerini art rmaya yönelik sektör ihtiyaçlar n yak ndan takip ediyor ve sürekli yeni düzenlemeler yap yor. Son derece de yo un bir ekilde çal yorsunuz. Ç kan yeni tebli ler var. Önümüzdeki y llar da içine alacak ekilde bunlar n de erlendirmesini yapar m s n z? Bircan Akp nar Müsaade ederseniz önceki oturumdan bir iki hususa de inmek istiyorum. Borçlanma araçlar piyasas n n geli mesine bakt n z zaman gerçekten dünya ölçeklerinin çok gerisinde oldu unu görüyoruz. Tabii bunun arkas nda geçmi y lda ya anm olumsuz tecrübelerin hala zihinlerde taze olmas var. Dünyan n sermaye piyasalar geli mi birçok ülkesinde borçlanma araçlar ihrac na ili kin yasal bir limit uygulamas yok. Bu limiti irketin finansallar na göre derecelendirme kurulu u verir. Oraya yat r m yapacak irketler planlar. Sonuçta nihai karar verecek olan ihraçç d r. hraçç istedi i kadar borçlanabilir. Nereye kadar? Piyasadan borç bulabildi i ölçüye kadar, ödedi i risk primine kar l k, ödedi i faize veya vadetti i getiriye göre. Bankac l k sektörünün aktif toplam eylül ay itibariyle BDDK raporlar na göre 1,3 trilyon TL. Aktifinin sadece yüzde 10 unu tahvil veya borçlanma aç yla finanse etmi olsa 130 milyar TL lik bir havuzdan söz ediyor olmam z laz m. Ama u anda 26 milyar TL. BDDK n n bankalara uygulad borçlanma arac ihraç limitleri u an itibariyle pek çok bankan n öz kaynaklar n n dahi alt nda. Piyasada henüz yat r mc lar bu arac bilmiyor, tan m yor. Biz hala mevduata garanti bekleyen bir yat r mc kitlesiyle yürüyoruz. Bu garanti daha yeni yükseltildi. Siz böyle bir yüksek garanti ortam nda borçlanma araçlar ya da tahvil piyasas n n geli mesi biraz güç. Orada önerilen mevduat faizleri k sa vadeli bono oranlardan daha yüksek. Veya bankalar n kendi borçlanma arac ihraçlar ndan bile daha yüksek oran- 14 / 2013

15 da. Oradaki vergisel avantaj belki banka lehine çal yor diyebiliriz. Dolay s yla burada sistemin geli mesi belki biraz zaman alacak. Özellikle yat r mc lar m zdaki, hane halklar ndaki tasarruf bilincinin de i mesi ve tasarrufun artmas zaman alacak. Tevfik Bey in söyledi i gibi bireysel emeklilik sisteminde çok geç kal nd. Türkiye de sene önce yap lmas gereken bir sistemdi. Ancak sosyal güvenlik yap s n n de i mesi yeni yeni oluyor. 10 y ld r bireysel emeklilik var. Belli bir a amaya gelmi ti. Te vik vard. O mevcut te vikten insanlar yararlanmad veya bilmedi i için devlet ba ka bir te vik haz rlad. E er oradaki uzun vadeli tasarruflar artarsa, o uzun vadeli tasarruflar uzun vadeli yat r m alanlar na gitmeye çal acak. O zaman da tahviller bugün oldu u gibi 1-1,5 y l de il 5 y ll k proje tahvilleri gibi ç kacak. Onlar da hem bankalar n pasiflerini daha iyi yap land rmalar n sa layacak hem de reel sektörün bir uzun vadeli proje kredisiyle gitmek yerine uzun vadeli bir tahville projesini yürütmesini sa layacak. MKB de i lem görenleri büyük irketler olarak kabul edersek, en büyük MKB 100 içindeki irketlerin bile tahvil, bono ihraçlar n n hemen hemen TEVF K ERASLAN hiç olmad n veya çok az oldu unu görebiliriz. Biliyorsunuz, y llard r halka aç k olan Türkiye nin dev kurumlar yeni yeni bono, tahvil piyasas nda. Normalde bu irketlerin çok daha önce bunu yapmas laz md. n allah önümüzdeki 5-10 y l içerisinde iyi bir borçlanma araçlar piyasas na ula r z. Tebli lere geldi imizde; yeni kanunun, 6362 say s Sermaye Piyasas Kanunu nun ç kmas ndan sonra biz h zl bir süreçte mevcut tebli lerimizi kanuna uygun hale getirmek için çal malara ba lad k. Bu kapsamda özellikle borçlanma araçlar na yönelik tebli ler kamuya aç kland. Burada özellikle kira sertifikas aç s ndan bakt m zda daha önce sermaye piyasas kanununda olmayan kira sertifikas tan m ve düzenlemesi ilk defa kanuna girmi oldu. Böylece kanuni bir altyap ya ve güvenceye sahip oldu. Daha önce varl k kiralama irketlerine ihraçlar nda bizim esas sözle me dizayn veya ba ka hukuki yollarla kurmaya çal t m z güvence sistemi imdi kanunen getirilmi oldu ve varl k kiralama irketlerinin varl klar na, o varl a dayal olarak ihraç edilen kira sertifikas sahipleri d ndaki devlet alacaklar dahil, ula mas n n önü kesilmi oldu. Bu kanunun da verdi- i yetkiye istinaden biz, kira sertifikas tebli imizi de- i tirme yoluna girdik. Burada birtak m yenilikler getiriyoruz. Daha önce ç kan h zl düzenlemeyle sadece icara sukuk denilen bir tarz benimsenmi ve ço unlukla gayrimenkul veya maddi varl klar sat yeniden kirala veya kirala yeniden kirala modeli baz al nm t tebli de. imdi di er sukuk türleri de i lenmi oldu tebli e. Mudaraba sukuk, mu araka sukuk gibi sukuk türleri de tebli e i lendi. Ayr ca daha önce varl k kiralama irketlerinin (VK ) tek ihraç yapmas na imkan verilirken, imdi bir varl k kiralama irketi pek çok ihraç yapabilecek duruma gelecek. Örne in bir banka ya da tebli de artlar belirlenmi arac kurum bu i için bir varl k kiralama irketi kuracak; emsiye VK gibi bu emsiyeye dayanarak de i ik varl klar veya de i ik sözle meler yaparak, varl klar kiralayarak ya da varl klar sat n alarak kira sertifikas ihrac yoluna gidebilecek. Bu neyi sa layacak? Bir kere maliyet avantaj olacak. Profesyonel yönetim sa layacak ki zaten u anda taslak tebli e göre sadece bankalar ve belirli öz kaynak artlar n sa layan arac kurumlar VK kurabilecek. Böyle olunca da biraz daha piyasaya güven verilecek. Oradaki güven sorunu, Acaba bu irket ald paray gerçekten hakk yla kullanacak m, kullanmayacak m, varl klar yeterince gelir getiriyor mu, getirmiyor mu gibi sorunlar n ortadan kalkmas aç s ndan önemli bir ad m olacak bu düzenleme. Rating düzenlemesi geliyor. Nitelikli yat r mc lara sat imkanlar tan nd yine kira sertifikas tebli inde. Yurtd ihraçlara ili kin düzenleme yoktu. O da yeni 2013 / 15

16 tebli de düzenleme alan buldu. Bir de borçlanma araçlar na da k saca de inecek olursam; borçlanma araçlar nda da geçmi üç y ll k tecrübeler çerçevesinde, biraz da piyasan n gidi yönüne göre baz düzenlemeler eklendi tebli e. Bazen prosedürler fazla uzam sistem içerisinde. Onlar k saltmak ad na halka arz olmayan ihraçlarda, ihraç tavan n n tamam için tek bir belge verme ve bu belgenin SPK ya tekrar gelmeksizin do rudan MKK ya yap lacak ba vurularla ihrac n h zland r lmas gibi... Kurul ücretlerinin al nmas s ras nda sonradan ortaya ç kan iade edilecek mi edilmeyecek mi, sat kadar ödememiz gerekirdi gibi hususlar da gidermek aç s ndan, sadece sat yap lan tutar üzerinden hesaplanmas gibi bir mekanizmaya gidiliyor. Böylece orada unu yapaca z: Sat a ba lamadan önce para yat rma uygulamas art k bitmi olacak. Arac kurum veya sat yapt ktan sonra ihraçç, yat r mc lar n hesab na geçmeden önce menkul k ymetler, da t m gerçekle tirmeden önce MKK ya ücret yat r lacak. Dolay s yla sat sonucu görülmü olacak. Sadece ilgili yat r mc hesaplar na geçmeden hemen önce MKK ya ücret yat r l p böylece süreci rahatlat lm olacak. Bunu tebli e yazd k. Tabii bunun yan nda belki piyasay biraz zorlayacak düzenlemeler de geldi. Örne in ihraç limiti, eskiden Bakanlar Kurulu karar nda düzenleniyordu, imdi Kurul yetkisinde. O çerçevede ihraç limitleri biraz daralt ld. Be kat, üç kat eklinde yani halka aç k bir irket öz kaynaklar n n be kat na kadar, halka kapal bir irket üç kat na kadar ihraç yapabilecek eklinde düzenlendi. Bankalar veya finansal kurumlar e er rating yapt r rsa, yat r m yap labilir rating i ald ysa bir kat art yor. 10 a ve 6 ya ç k yor. Dolay s yla u anki yap da zaten bankalar n tamam n n rating i var. Di er kurulu lar da alabilir. Türkiye deki yerel rating irketlerinin geli mesinin de önü aç ls n istedik. Hem de finansal kurumlar, di er kurumlara göre bu i i daha iyi yönetebilecek potansiyelleri var. O yüzden de onlar biraz daha fazla, borçlanma oranlar biraz daha yüksek olabilir. Reel sektör zaten limitlerin tamam n kullanm yordu. Yeni yeni ihraçlar ba l yordu. Biraz orada limit daraltmas na gidildi. hraç program kapsam nda, biraz daha h zl ihraç yap labilmesine imkan sa layacak ekilde tebli yaz ld. Yurtd nda biliyorsunuz en büyük bankalar, gerçi bizim u anda uygulamada 1 y l ama kanundan kaynaklanan sebeplerle, yurtd nda bankalar 5 y ll k ihraç program aç kl yor, o ihraç program kapsam nda de i ik dönemlerde ihraç yapabiliyordu. Biz de bu, kanunda 1 y l yazd için 1 y l planlad k ama daha sonra belki kanun de i ikli i ya da uygulama geli tikçe süreler uzat labilir. Son olarak gayrimenkul sertifikalar son günlerde gündeme gelmi ti. Özellikle Kurul a da bu ekilde çal lm projeler getirilmi ti. Gayrimenkul sertifikas tebli imiz çok eski bir düzenleme oldu u için yeni bir çal ma yapt k. Onu da taslak halinde yay nlad k. Piyasadan gelecek görü ler çerçevesinde onun son halini verip en geç nisan ay nda yay nlamay planl yoruz. Çünkü Türkiye de gayrimenkul çok sevilen bir yat r m arac. Sadece insanlar n ba n sokacaklar bir ev olarak de il bir yat r m arac olarak da göründü ü için buna da bir likidite sa lamak aç s ndan planland. Umar m iyi bir ikinci eli ve uygulamas olur diye dü ünüyorum. Murat Kural Çok hakl s n z Bircan Bey. Zaten dünyaya da bakt m zda ne zamanki gayrimenkuller sermaye piyasalar na enjekte edilebilmi, o noktadan itibaren ülkelerin geli mi li i ile do ru orant l bir yap var. Riskleri de göz ard etmemek gerekir tabii u anda dünyadaki finansal derinli e bakt m zda yüzde 312 lerde. Geli mi ülkelerde bu yüzde 157. Geli mi ülkelerde yüzde 408. Oral Bey, bu noktada dünyadaki geli mi ülkeleri nas l yakalayabiliriz? Sihirli formül nedir? E er varsa Oral Erdo an Biraz akademik görü söylemek istiyorum. Örne in halka arzlardaki fiyatlama benim çok önem verdi im bir konu. Baz durumlarda SPK dan birebir unu duymu umdur: Biz fiyata kar may z. Ama kar mazsak ba kalar kar yor. Tabii ki ben SPK n n rolünü fiyata müdahale anlam nda dü ünmüyorum. Ama bu fiyatlar n daha effaf ve anla labilir olmas gerekiyor. Akademik anlamda da öyle diyorum: Halka arza yönelik ba vurularda veya mevcut irketlerde nas l arac kurumlar yat r m raporlar haz rl yor ve bunlar effaf biçimde aç k aç k tart yorlarsa, buradaki fiyatlamalarda daha effaf biçimde masaya konup tart labilmeli. Mesela 3-4 arac kurum rapor haz rl yor, ayn irket için bir de er ç kar yorlar. Oturup kar l kl tart s nlar da biz de görelim. Bunu akademik kesim de yaps n. Tek duydu umuz 1 e 5 talep geldi, 1 e 8 talep geldi sözleri. Ben aç kças bu metottan biraz s k ld m. Sonuçta y llard r biliyoruz ki talep, fiyat manipüle etmek için çok rahat biçimde olu turulabiliyor. O yüzden bu tip fiktif taleplere kar, halka arz önceleri çal malar daha sa l kl yap lmal. Benim ahsi kanaatim böyle. Halka arzlardan önceki izahnamenin özellikle bir platform ortam nda kurumsal yat r mc lar taraf ndan daha etkin biçimde tart lmas gerekiyor. Sonuçta sadece bireysel yat r mc olay de il bu. Bireyler ad na yat r m yapan irketler var. Gelsinler bir araya, anlats nlar bakal m. Kamuoyuyla payla s nlar Ben y llard r görüyorum. Hem MKB deyken de 16 / 2013

17 çok gördüm. SPK n n me hur madde 47 si sanki sadece hisse senetleri için var gibidir. Alg lama anlam nda diyorum. Tahvil ve bono tamamen i in d - ndad r, unutulmu tur. Ama orada da bir ey var m bakmak laz m. Sonuçta i lemlerin ço u telefonda yap l yor Bir eyler dönüyor mu? Tüm bunlar neden anlat yorum? Çünkü güven unsuruna gelmek istiyorum. Özellikle manipülasyon ve insider konular anlam nda tahvil bono piyasas nda ne derece haz r z, bence giderek önem kazand. Daha da önem kazanacak. SPK zaten bu konuda çok dinamik, genç bir kurum. Çok ba ar l bir çal ma ortam var. Ama bu dinamizmi MKB de de görmek istiyorum. Bir süredir, son 1 y ld r, MKB içine kapanm gibi. Hiçbir aç klama gelmiyor. Eskiden MKB unu yapacak, öyle at l m yapacak diye aç klamalar duyard k. Sonuçta tahvil bononun ikinci piyasas da orada olacak. O zaman daha çok aç klama duymak gerekiyor. Orada neler yap laca na, neler planland na dair bilgilenmemiz gerekiyor. kincisi önemli bir sihirli nokta. Benden öce Bircan Bey de biraz bahsetti. O da kâr pay konusu. irketlerin kâr pay politikalar n daha net duyabilmek, sadece hisse senetleri için de il, o irketlerin tahvil bono ihraçlar için de olmazsa olmaz en önemli noktalardan biri diye dü ünüyorum. Onun d nda bu kâr pay na ili kin olarak daha kâr pay yla ba lant l borçlanma senetlerini dikkate almak öncü de olabilir. Ben aç kças halka arz seferberli ini de il, talep seferberli inin önemli oldu una inan yorum. Talep de hareket yaratam yoruz. Bunu ba aram yoruz. Son dönemde sadece BES kanad nda bir hareketlilik oldu. Benim çok da kat ld m bir konu de il ama yüzde 25 devlet katk s mevzusuyla hareket ba lad. Ben neden BES konusundaki devlet katk s na üpheli bak yorum, onu da aç klayay m. O yüzde 25 lik devlet katk s nereden geliyor? Vatanda tan al nan vergilerden geliyor. Peki bu kime soruldu? Bilmiyorum. Yani halka çok sorulmadan, Halk n verdi i vergiler üzerinden keselim, bireysel emeklilik sistemine girebilenlere plase edelim dendi. Acaba gerçekten de bu noktada yarat lan kurumsal kaynak do ru zamanda do ru yerlere kullan lacak m? Aç kças orada hiç emin de ilim. Orada talebin seferberli i noktas nda ba ka sorunlar ç kmamas gerekiyor. Halbuki ba ka vergisel avantajlarla bence daha etkin bir talep seferberli i yarat labilir diye dü ünüyorum. Asl nda bence sihir tamamen güven. Bu güven konusunda en çok korktu umuz ise yat r mc lar n birileri front-running yap yor mu? Yani önden, bana sataca eyi kendileri ç kara döndürüyor mu? Bunu çok net söylüyorum. Yani zaman nda X arac kurumu yabanc lardan duyard, sonra ilk önce ken- MAHMUT YALÇIN Kira sertifikas konusunda bizim için önemli olan, temel olarak yat r mc lardaki sabit getirili yat r m arac ihtiyac. Kat l m bankalar n n bugüne kadar kar layamad en temel s k nt buydu. Bizde malum kat lma hesaplar aç l yor. Özellikle bireysel yat r mc lara ya da bankaya para yat rmak isteyen ki ilere yönelik olarak. Bunlar, hesap aç ld zaman getirisi tam olarak bilinmeyen, o paran n i letilmesi sonucu olu acak kâr pay n n yat r mc larla payla lmas sonucu olu acak yani vade sonunda belli olacak bir getiriye dayal bir enstrüman oldu u için sabit getirili bir yat r m arac ihtiyac m z hep vard. Kira sertifikas bir anlamda bunu çözmü oldu / 17

18 disi al rd. Böyle dedikodular çok duyard k. imdi de bu durum ba ka bir boyutta devam edebiliyor. Bunu görüyoruz. Sonuçta derecelendirme kurulu lar ratingleri aç klamadan önce çok bariz fiyat hareketleri görebiliyoruz. O yüzden de unu vurguluyorum: ABD de olan ama bizde tam oturdu una inanamad m, insiderlar n pozisyonlar konusunda effafl k gerekiyor. Bu front-running in anla lmas aç s ndan. Tan m daha iyi, daha net yap lsa çok daha iyi olacakt r diye dü ünüyorum. Ben bir akademisyen olarak ABD deki kütüphanede dü meye bas yorum, oradaki insiderlerin listesini görüyorum. Hangi dönemde neler alm satm, ne kazand rm görebiliyorum. Piyasa verileriyle kar la t r p analizler yapabiliyorum. Burada onu göremiyoruz. Ama görebilmeliyiz. Bu insiderlar kimdir, pozisyonlar nedir? Sonuçta bu suç de il ki in bu taraf nda güvenilirlik noktas nda biraz daha ad mlar at labilir. Böylece yat r mc lar n güveni de artacakt r. Önümüzdeki süreçte, tahvile dayal türev ürünler önem kazanaca için ona haz r bir altyap yla gitmemiz gerekiyor. Global anlamda, krizlerin arkas ndan özellikle dan hep yap land r lm ürünler ç k yor. Tabii ki ana ürünler ve de erlemesi önem kazan yor. Konut, irketin de eri gibi Ama esas krizi getiren ey, bunlar kullanarak yarat lan kald raçl i lemlerdir. O yüzden türev ürünlere yönelik bir altyap dü ünmemiz gerekiyor. Buna yasal altyap da dahil. Bir konu çok geçti i için ben de konu mak istiyorum. Sukukla da ilgili Özellikle son dönemde köprü ve otoyollar n ihalesi iptal edildi. Oradaki kamu vicdan da zaten de erin daha yüksek olabilece i yönündeydi. Bizim ilgili yerlere gönderdi- imiz raporlar m z da o yöndeydi. halenin iptal edilme ihtimalinin yüksek oldu unu dü ünüyordum. Fakat u andaki görüntüye bakarsak böyle olaylarda iki-üç yöntem dü ünülebilir. Birincisi, altyap yat r m ortakl klar. Bu konuda SPK n n güzel bir tebli i vard ama icraatta bir türlü kullan lamad. kincisi, sukuk dü ünülebilir. Üçüncüsü de yeni bir irket kurulup bunun halka aç lmas n, halka arz n sa lamakt r. Ve onu da tahville ba lamak çok mümkün diye dü ünüyorum. Ve geldik as l kritik yere Türkiye deki sistemi, banka hakim sermaye piyasas mekanizmas kilitlemi tir. Bu banka ele tirisi de ildir. Bizim sistem en ba tan beri hep böyle gelmi. Sermaye piyasas n büyütelim diyoruz, ne ile büyütülüyor? Bankayla. Alternatif araç yaratmak yerine, bankan n fonlama mekanizmas na uyan alt araç diye görmü üz. Burada da banka hakim arac kurum anlay oturmu durumda. O yüzden de bu k sm da biraz daha rekabetçi bir yap ya dönü türmek gerekiyor diye dü- ünüyorum. Ba ka bir konu ise u: irketlerin do rudan tahville finansman neden gerekecek? irketlerin alternatif maliyetleri, yani bankadan krediyle maliyeti daha pahal bulmas laz m. Konjonktür anlam nda. Ama bu nas l olacak? Bankalar önce kendi finansman n ucuza sa layabilir hale gelmeli ki ondan sonra bankalara alternatif ucuz fon ortam olu sun. Onun için de bankalar n mevduat faizleriyle di er tarafta verdikleri kredi faizleri ili kisine bakt m zda, Türkiye nin hala a r yüksek faiz ortam nda oldu unu görüyoruz. Global olarak bak yorum. Ciddi bir durumdur bu. Hiç de öyle dü ük faiz ortam m z falan yok. Tarihi olarak bakarsak, evet son y ld r geçmi e k yasla dü ük faiz ortam var. Ama küresel olarak bak ld nda hala çok yüksek. u anda dünyan n hemen hemen her yerinde yüzde 1-2 lerle fonlama maliyetleri varken, sizin ülkenizde reel sektör yüzde lerde borç buluyorsa, arada muazzam bir faiz fark vard r. Demek ki böyle bir ortamda bankalar n mevduat faizi taraf n rahatlatmalar gerekiyor. En önemli çözüm udur: Korkak olarak yap lan hamlenin daha radikal yap lmas laz m. 2-3 y ldan uzun vadeli mevduatlarda stopaj s f rlayacaks n. Tahvil bonoda yüzde 10 de il 2-3 y l n üzerine ç kanlarda s f r diyeceksin. Bu makro bir karar olur tabii ki ama bence önemli ve iyi bir öneridir. Üzerinde çal l r ve yap labilir. Mortgage, ipote e dayal menkul k ymetler, bunlar n bir an evvel, ipotek finans irketlerinin kurulmas cazip hale getirilerek ki u anda cazip de ilmortgage piyasas n n ba lamas laz m. Tabii burada çok dikkatli olmak da laz m. Çün- 18 / 2013

19 kü bu i in gereksiz büyütülmesi krize de sebep olabiliyor. Belirli limitler halinde bankalar n elindeki mortgage a dayal aktiflerin likidite edilmesi gerekiyor. Böylelikle bankalar n elinde yeterince fon birikebilece i için mevduatla finansmana gereksinim duymayacaklard r. O zaman da mevduat faizleri h zla a a ya iner. Ayn anda da faizler genel olarak geriledi inde tahvil bono ihraç etmenin maliyeti de reel sektör için dü ürülmü olacakt r. Bu önümüzdeki süreçte ba ar labilir diye dü ünüyorum. ABD, krizinde tüm dünyaya çok güzel dersler verdi. Global krizden nas l ç k l r ve ba kalar nas l krize girer?. Bunu ABD çok güzel ö retti y l nda kendisi krizden ç karken, k sa vadeli fonlama maliyetlerini s f ra çekip, orta-uzun vadeyi 4-4,5 larda b rak p, uzun vadeyi tasarruf sahipleri için cazip tuttu. K sa vadedeki fon durmak yerine orta-uzun vadeye kayd. Bir süre sonra bakt ki tasarruf sahiplerinden ziyade reel sektör üretim yapam yor, yüzde 4-5 in bile maliyeti yüksek oldu, o zaman da k say oldu u gibi a a da tutarken uzun vadelerin faizini a a ya çekti. Bunun için de duydu umuz klasik tahvil al m programlar uygulanarak reel sektörün fonlama maliyetini a a indirmeyi ba ard. ABD nin hem merkez bankas hem hazinesi devreye girip bu süreci çok iyi yönetti. Türkiye de ise bu stratejileri biraz daha iyi oturtmal y z ki tahvil bono taraf ndaki radikal çözümler kolayla s n diye dü ünüyorum. Murat Kural Detayl bilgilendirmeleriniz için çok te ekkür ediyoruz Oral Bey. Ben de birkaç ekleme yapmak istiyorum. Birinci eklemem halka arzlarla ilgili. Belli montan n üzerindeki halka arzlarda, likidite problemi de olmayaca için çok daha sa l kl yap lar olabiliyor. O çerçevede zaten arac kurumlar bir konsorsiyum olu turuyor. Konsorsiyum olu turulurken onlar davet ediliyor. Günün sonunda onlarla bütün fiyatlamalar payla l yor. O fiyatlamalar çerçevesinde konsorsiyum üyesi oluyorlar. SPK da son dönemde çok do ru bir düzenleme getirerek belli montana kadar underwriting (yüklenim) zorunlulu u getirdi. Asl nda orada u soru önemli: Sorumluluk mu, yükümlülük mü? Bir kuruma yükümlülük getirdi iniz anda o kurum art k elini ta n alt na koydu u için, o fiyatlamada çok daha hassas olmak zorunda kal yor. SPK n n çok kapsaml çal malar var de erleme konular nda... Göz ard etmememiz gereken bir di er konu u: Hisse senedi yat r mc s yla tahvil yat r mc s aras nda temel bir farkl l k var. Hisse senedi yat r mc s genelde büyüyen irketlere yat r m yapmak istiyor. Büyümeden ve kâr paylar ndan daha fazla faydalanmak istiyor. Tahvil yat r mc s ise daha çok stabil ve istikrarl olan, düzgün firmalara yat r m yap p as l paras n n geri dönü ünü sa lamaya çal yor. Ayn zamanda Türkiye nin de giderek yava yava yurtd ndaki finansal piyasalar format na giriyor oldu unu gözlemliyorum. Bence buradaki en önemli konu, arac kurumlar n yap s n n art k investment banking (yat r m bankac l ) kavram na oturmas. Yani her tür i lemi yapan, tamamen A dan Z ye bir yat r m bankac l konsepti, Türkiye de iyi bir finansal piyasan n olu mas ndaki ana etkendir diye dü ünüyorum. Bu çerçevede sözü Sefer Bey e vermek istiyorum. Bundan sonra ihraç yapmay dü ünen kurumlara ne gibi önerileriniz var? Sefer Alt o lu Te ekkürler. Biraz önce Oral Bey Bankalar temel araçlar domine ediyor dedi. Sermaye piyasas n n geli iminin banka hakim yap üzerinden gitti ini belirtti. Ben önce bu konuyla ilgili bir eyler söylemek istiyorum. Bence bu tamamen güven aray ndan kaynaklan yor. Kurumsal ve bireysel yat r mc y güven faktörü ay r r. Bankalar tart mas z olarak güven müesseseleri. Dolay s yla bence güveni art r c faktörler devreye girdikçe di er alanlara da yay lacakt r. Bircan Bey in biraz önce de indi i bir nokta vard. Bence de çok önemli bir noktad r piyasan n geli mesi için. Maalesef çok büyük gruplar n çok sa l kl ve çok büyük irketleri, bu piyasalara gereken ilgiyi göstermedi. Bunun temel nedeni de halen bankalardan fonlanma imkanlar n n daha kolay ve tahvile göre daha dü ük maliyetlerde olmas. Ama benim ki isel görü üm bu k sa süreli bir de erlendirmedir. Mutlaka alternatif finansal araçlara ihtiyaç var / 19

20 Hepimizin bildi i, stanbul Sanayi Odas n n çok çarp c bir istatisti i var. Türkiye de default eden (temerrüde dü en) i letmelerin yüzde 85 i, bu sorunu varl k eksikli inden de il likidite eksikli inden ya- yor. Türk bankac l k sistemi, size proje finansman sa lam yorsa, maksimum vadesi 1 y l olan bir kredi sa l yor. Hatta bankac l k sisteminin sa lad esas kredi, rotatif dedi imiz vadesi bankan n inisiyatifinde kalan bir kredi tipi. Dolay s yla bana göre i letmelerin sa l kl, öngörülebilir bir pasif yap s na sahip olabilmesi için pasiflerinde mutlaka ve mutlaka, bono ve tahvilin bulunmas gerekiyor. Bunun tabana yay lmas için, sokaktaki Ay e Teyze veya Ahmet Amca taraf ndan da benimsenmesi için, kamuoyunca bilinen büyük i letmelerin mutlaka bu finansal arac kullanmalar gerekti ini dü ünüyorum. Kamuoyunun bilgilenmesi, bilinçlenmesi ve bu araçlar tan mas ancak bu ekilde mümkün olabilecektir. Di er taraftan da tabii sonuçta i letmelerin rasyonel yap lar oldu u varsay m ndan hareketle i letmelerin bu tür piyasalara giri inin te vik edilmesi gerekti ini dü ünüyorum. Akl ma çok basit bir öneri geliyor. MKB de i lem gören, halka aç lan ya da izin al p sermaye piyasas na tahvil ihraç eden bir irketin, tahvilinden al nan stopaj n belirli sürelerle tolere edilmesinin imkan yok mu? Bunun denenmesi gerekiyor. Ba ka türlü bir yolu yok bence. Sonuçta irketler her yerde kâr odakl d r, menfaat odakl d r. Bu A rating alan birçok irket için geçerli. Bizim için de geçerli. Biz de uzun vadeli bu yap y dü- ünmezsek, güncel ve k sa vadeli bakt m zda bizim de tahvil piyasas na ç kmamam z laz m. 6,30 la borçlan yoruz bugün. 6,30 ile borçlan rken, hazine+sperad verip sermaye piyasas ndan ürün ihraç etmek k sa vadeli bakt n zda çok ak ll ca de il. Temel olarak bütün i letmelerin de esas bu piyasa gelmeyi lerinin temel nedeni bence bu. Yat r mc ya kamu ka d varken veya çok iyi fiyatlarda banka faizleri varken, onlar n da gelip bu civarlardaki tahvillere ilgi göstermesini beklemek biraz safl k olur. Dolay s yla burada biraz kamuya i dü üyor. Bu piyasan n geli imi için kamunun biraz vergi taraf nda fedakarl k yapmas gerekti ini dü ünüyorum. E er halka arz da te vik ediyorsak, birtak m vergisel avantajlar n sa lanmas gerekiyor bence. Oral Bey in bireysel emeklilik konusuna ele tirisi oldu ama ben BES piyasas n n Türkiye için bir f rsat oldu unu dü ünüyorum. Finansal sektörün çal anlar n n bir arac kabul etmesini önemsiyorum. Ben de etraf ma bak yorum, birçok arkada m z kamunun sa lam oldu u bu te viki en üst seviyede kullanabilmek için ayl k TL ler civar nda bireysel emeklilik sigortalar na müracaat ediyorlar. Ben ki isel olarak bu sistemin Türkiye nin birçok problemini çözebilece ini dü ünüyorum. Aç kças BES, son 10 y lda be endi im, en ciddiye ald m politikalardan biri oldu. Tahvil ihrac n n i letmeler için mutlak bir araç oldu una inanc m n bir ba ka gerekçesi de u: Türkiye de belki de i dünyam z n ve belki de bireylerin de en büyük eksi i maalesef uzun vadeli dü ünememek. Uzun vadeli dü ünebilmek konusunda bir problemimiz var bizim. Bunun çözülmesi için sanki bir neslin de i mesi gerekiyor. Yat r m yapan bir i letmeye bak yorsunuz, leasingin vadesi ortalama 24 ay. Bu makinenin kendini amorti edebilmesi 10 y l diyorsunuz. Bu 24 ay nereden ç kt o zaman? diye soruyorsunuz. Cevap, Ben uzun vadeli borç sevmem. Borç senin de il ki i letmenin veya makinenin. Bireylere bak yoruz yine ayn ekilde. Mortgage n vadesi de bunu gösteriyor. Mortgage n ortalama vadesi de 6 y l civar nda. 7 y l hala a mad. Bat ülkelerinde y l. letme kredilerinde de ayn ekilde. K sa vadeli banka kredisinin vadesi ortalama 90 gün. Ama bir alaca zaman nda alamamak, bir ürünü zaman nda üretememek ya da ihraç etti iniz pazarlarda gümrükleme gibi i lemleri zaman nda gerçekle tirememek gibi bir olas l k var. Bu olas l n kar l nda ise pasifinizin buna müsait olmas laz m. Tahvil böyle bir imkan sa l yor. Ama maalesef bu noktada bir Frans z sosyolo un sözünü an ms yorum: Frans zlar a aç diker, Türkler domates eker. Çünkü domatesi 3 ay içinde al r z. Bizim Türkler olarak maalesef böyle genel bir sorunumuz var. Bunun a lmas gerekiyor. K sa vadeli veya günlük bakmak yerine alternatif maliyetlerin, f rsat getirilerinin hesaba kat larak, daha uzun vadeli dü ünmemiz gerekiyor. Bu anlamda bütün i letmeler olarak pasifimizin de daha uzun vadeli yap land r lmas gerekti ini dü ünüyorum. Hem reel sektör hem finans sektörü için geçerli bu. Dolay s yla benim i letmelere iddetle tavsiyem, k sa vadeli, anl k faiz marjlar na odaklanmamalar. Çünkü pasif yap s sa lam i letmelerin hem teminde hem de sat ta daha rahat olabileceklerini, pazarl k güçlerinin daha yüksek olabilece ini, tahvile geçici olarak verdikleri baz puanla fazla faizi, mutlaka ve mutlaka kompanse edebileceklerine inan yorum. Tahvil ve bononun sa l kl her i letmenin pasifinde bulundurulmas gereken bir enstrüman oldu una inan yorum. Ancak bir konuya da vurgu yapmak istiyorum. Ba ta da bahsetti im gibi Aman bu i in de ba na bir kaza gelmesin diyoruz. Tahvilin vadesi ya da ödeme sürelerinin, ihraçç n n i ak na uygun olup olmad n n iyi dizayn edilmesi ge- 20 / 2013

21 rekiyor. Ben de bir bankac y m. Bizim Türk bankac l n n en büyük handikaplar ndan biri udur. Biz nakit ak n çok önemsemeyiz. Kar m za bir mü teri ç kar, kredi al r. Vade ne diye sorar z. 8 ay sonra der. Kabul ederiz. 8 ay sonra ne olaca n ne biz sorar z ne mü teri söyler 8 ay sonra ödeme vakti gelince de Ben bunun yüzde 20 sini ödeyeyim, kalan n öyle halledelim konu malar ba lar. Niye? Çünkü en ba ta bu iyi dizayn edilmiyor. Türk bankac lar n n genel e ilimi bu. Nakit ak n en ba ta iyi kurgulamam z laz m. Bu bir kültür sonuçta. Burada da bir ku ak de i im gerekiyor belki de. Henüz son 5-6 y ld r, yeni yeni nakit ak odakl bir kredi de erlemesi yap ld n gözlemliyorum. Olmas gereken de budur. Tahvillerin de ödeme vadelerinin olas bir kazay önlemek anlam nda, i letmenin nakit ak na paralel dizayn edilmesinin, bu konuda e er bir mevzuat s k nt s varsa bu s k nt n n giderilmesinin mümkün hale gelmesinin çok do ru ve olas bir kazay önlemesi aç s ndan da çok önemli olaca n dü- ünüyorum. Bizim THY uçaklar nda bir reklam m z var. Geçen y l ya anan ekonomik realite üzerine böyle bir sosyal sorumluluk duyduk ve bunu yapt k. Likidite oksijendir diye bir reklam m z var. Gerçekten de i letmeler için böyledir. Sadece günlük fiyata veya menfaatinize bak p bir i yaparsan z, likidite sorunuyla kar kar ya kald n zda oksijensiz kal rs n z. Dolay s yla günlük veya k sa vadeli maliyet avantajlar na bakmak yerine esas olan i letmenin sa l kl ya am n sürdürülebilir k lmak, dolay s yla onun için de olabilecek tüm alternatif finansal kaynaklara, vadelere müracaat etmeleri gerekir. Murat Kural Te ekkürler. Mahmut Bey e dönmek istiyorum. TL olsun, dolar olsun, Körfez fonlar n n ülkemize çekilmesi için sukuk alternatif bir yöntem olabilir mi? Mahmut Yalç n Biz özellikle gelecekte iki anlamda geli me olaca n dü ünüyoruz. Hem Türkiye deki özellikle faize kar hassas olan yat r mc lar n alternatif getirili yat r m araçlar n kullanabilmesi aç s ndan bir model olacakt r. Hem de finansman sa lay c irketler aç s ndan da gelecekte çok daha s k kullan labilecek bir araç olarak görüyoruz sukuk modelini. Tabii yeni bir model olmas dolay s yla yasal altyap s tam olarak olu mam t. Ama kanunun de i mesi, art ona ba l olarak tebli lerin ç kmas yla birlikte hem çe itlili in artmas bu sistemin daha güzel bir zemine oturmas n sa lam oldu. Biz unu da gördük: Özellikle sukuk ihrac m z yapt ktan sonra Türkiye deki gerçekten büyük baz gruplar n ilgisini çekti. Bunu nas l yapt n z, biz nas l yapabiliriz diye gelip sordular. Çünkü merak ediliyor. Oradan da anl yoruz ki öncelikle bu nas l bir model diye ciddi bir merak var. Modelin bilinmesi ve ö renilmesi aç s ndan. Bunlar ö renildikçe asl nda yat r mc aç s ndan da cazip olmas mümkün hale geliyor. Arkas nda bir varl k olmas, o varl n getirisine dayal bir menkul k ymet olmas dolay s yla yat r mc aç s ndan cazip bir seçenek olaca n dü- ünüyoruz. Körfez sermayesi aç s ndan bakarsak, asl nda bu konu çok uzun zamand r konu uluyor. Körfez ser- TEVF K ERASLAN Öncelikle özel sektör tahvilleri kredi riski içeriyor, bunun bilincindeyiz. Teminat yap s da mevcut de il. Böyle olunca asl na bakarsan z portföy yönetim irketleri ya da kurumsal portföy yöneten ki iler olarak bizler, abart l getirilerden ziyade geri ödeme riski içermeden ama mevduat n üzerinde kazand ran ihraçlar ön plana ç kar yoruz. Böyle ihraçlar önümüzdeki dönemde görmek istiyoruz. Bu tip ihraçlar görebilirsek özel sektör pastas n n büyüyebilece ine inan yorum. Aksi takdirde sektörü büyütebilmek çok da mümkün olmayacak. Yabanc lar n win win dedi i, kazan-kazan stratejisini birlikte uygulad m z ölçüde bu i i büyütebiliriz diye dü ünüyorum / 21

22 mayesinin Türkiye ye çekilmesi uzun zamand r Türkiye nin gündeminde. Zaten bir anlamda Hazine nin de sukuk ihrac n yurtd na do ru yapmas n n temel esprisi de buydu. Fakat bunu Türkiye için do rudan yat r mlar d nda, gayrimenkul bazl yat r mlar d nda bir türlü sa layamad k. Ama bu gerçekten Körfez sermayesinin arad bir ürün. Türkiye yükselen bir pazar oldu u için Körfez sermayesi kendi yat r mlar n buraya daha rahat kanalize edebilecekleri, gerekti i zaman ikinci el piyasas nda i lem görüp nakde çevirebilecekleri bir yat r m arac olarak gördükleri için ben ciddi bir potansiyel olarak görüyorum buray aç kças. Bankam z da bu alanda faaliyet göstermek üzere Asya Yat r m olarak bir yat r m irketi kurdu. Burada hem yat r mc lar aç s ndan hem de finansman sa layacak irketler aç s ndan bunu etkin bir pazarlama arac olarak kullanmay dü ünüyoruz. Dedi im gibi tebli de bunun yasal zeminini daha iyi bir noktaya oturttu. Tabii hala eksiklikler var. Bizim de de i ik önerilerimiz olacak. Hatta yak n zamanda SPK ya bu konuyla ilgili bir ziyaretimiz olacak. Orada baz taleplerimiz olacak. Türkiye de çok uzun süre yüksek kamu kesimi borçlanma gere i asl nda, devleti borçlan c olarak bu piyasan n tam ortas na oturttuk. Yani borçlanma sa layacak irketler asl nda kendilerini büyük bir alan bulamam t. Sonuçta en büyük borçlan c devlet. Devlet de hiçbir özel sektörün rekabet etmesinin mümkün olmad bir yap oldu u için çok büyük alan oras dolduruyordu. Yine devletin yüksek borçlanma gere ini cazip miktarda ve cazip fiyatlarla sa layabilmesi için de enflasyon belli bir anlamda kullan ld. Sonuçta enflasyon, kamu kesimi borçlanmas n n maliyetlerini azalt c bir unsur olarak kullan ld. Dolay s yla borçlan c irketler aç s ndan özel sektör henüz Türkiye de tam istenildi i kadar kendini geli tirecek bir ortam bulamad. Faiz hassasiyeti olan kesimde ise hiç böyle bir imkan yoktu. Bu kesim imdiye kadar tamamen öz kaynaklarla büyümeye çal an bir yap yd. te kira sertifikas ve daha do rusu geni letilmi anlam yla sukuk uygulamalar, bu tür finansal sa lamak isteyen irketlerin önünü açacak güzel bir unsur olacakt r. Önemli olan bunun tan t lmas d r. Getirilerinin ve risklerinin, yat r mc lara, hem ihraç edecek hem de bu ihraçtan yat r m yapmak isteyecek irketlere anlat lmas önemli. Önümüzdeki dönemde hem Bank Asya, hem Asya Yat r m olarak bunu yapaca z ve güzel geri dönü ler bekliyoruz aç kças. Geçmi te de özellikle faiz d nda bir getiri bulamayan ki ilerin temel olarak yat rd klar alt n vard. Geçti imiz senelerde o da öne ç kt ve yüksek oranda alt n ekonomiye kazand r ld. imdi art k bunlar da ekonomiye kazand r ld zaman gerçekten de getiri süreklili i sa lanabilecek. Alternatif yat r m araçlar na da ihtiyaç her zaman olacak. Bu anlamda sukukun geli meye yönelik, bu tür ihtiyaçlar olan ki iler için güzel bir getiri arac olarak dü ünüyoruz. PROF. DR. ORAL ERDO AN Dünyadaki tahvil bononun geli imine paralel bakarak Türkiye de niye geride kal yoruz diye sorarsak, mortgage a dayal ürünlerin bizde hala ba lamam olmas, bir mortgage piyasas n n olu mam olmas en önemli handikapt r. Global kriz tabii ki mortgage a dayal ürünlerle oldu diyoruz ama esas olarak bizde hiç yok bu zaten. Yani bu tip ürünler, at l kalan sermayeyi harekete geçirecek olan ilk ürünler, tahvil ve bono benzeri araçlarla mortgage dedi iniz o ipotek senedi veya benzeri bankac l k enstrümanlar n n likidite edilmesi gerekmektedir. Bu da tahvil-bono piyasas n daha canl k lacakt r. 22 / 2013

23 Oral Erdo an Ortado u daki ülkelerde ülke fonlar var. Onlar daha çok slami olarak kabul edilen bir araç de ilse girmem diyorlard. Sizin öyle bir giri iminiz, durumunuz var m? Mahmut Yalç n Evet tabii, var. u anda yurtd nda yabanc para cinsinden sukuk ihrac için roadshow umuz devam ediyor. kinci sermaye benzeri kredi olarak da kullanaca m z yabanc para cinsinden bir sukuk ihrac m z olacak. Bu roadshow un bir aya da Körfez ülkelerindeydi. Özellikle bu tür fonlar n gerçekten de ihtiyac olan bir araç bu. Türkiye de dikkatleri çeken bir ülke oldu u için elimizde onlara uygun bir ürün olmaks z n gitti imizde, bu bir nevi onlar n çok fazla ilgisini çekmiyordu. Ancak u an tam bir menkul k ymet arac olarak gördükleri çok daha rahat yat r m yapabilecekler. Örne in ratingi de erlenmi bir ekilde kar lar na ç k yor. Kendi içsel dizaynlar aç s ndan da uygun buluyorlar. Dolay s yla hakikaten de çok ilgi gösteriyorlar. Murat Kural Te ekkürler. imdi tekrar Bircan Bey e son eklemek istediklerini sormak istiyorum. Kendisi uça a yeti mek zorunda oldu u için toplant m z biraz erken terk edecek. Evet, Bircan Bey, eklemek istedikleriniz neler? Bircan Akp nar Ben hemen birkaç noktaya baz eklemeler yapmak istiyorum. Halka arzlardaki fiyatlamayla ilgili s k nt y a mak için zaten taslak izahnameler kamuya aç k olarak SPK n n web sitesinde aç klan yordu. Bu halen devam edecek. Bunun üzerine ek olarak di er arac kurumlar n halka arz yap lacak irkete ili kin mutlaka fiyata ili kin bir görü vermesi zorunlu hale geldi. Zorunlu de ildi. imdi onu bir havuç olarak ortaya koyduk. Bundan sonra halka arz yetki belgesini ona ba lay p, son y l 3 tane yapmad ysan z, halka arz yapman za izin vermeyece iz, halka arz yetki belgeniz al nacak gibi bir havuç olarak benimsedik onu. Bu durum biraz daha de erleme konusunu tart maya açm olacak. Öbür türlü bir sessizlik vard. BES ile ilgili de Oral Bey in dedi i do ru. Orada bundan sonra çok ciddi bir fon birikimi olacak. Ama bu fonlar gerçekten do ru yerlere kullan lacak m sorusu ve bu konudaki soru i areti çok haks z de il. O aç dan da asl nda portföy yönetimlerini biraz rekabete açmak için SPK n n baz düzenleme haz rl klar var. Örne in yat r mc istedi i anda emeklilik fonlar n n bir k sm n ba ka portföy yönetim irketlerine yönettirmeyi sa layabilecek. Di er yandan da fonlar n Takasbank bünyesinde effaf bir ekilde i lem görmesi, al m-sat mlar n n orada ilan edilmesi ve dolay s yla getirilerinin kar la t r labilir hale getirilmesi konusunda da Takasbank nezdinde bir çal ma yap l yor. Muhtemelen o uygulama da bu y l içinde çal maya ba lam olacak. Dolay s yla portföy yönetim irketlerine de fonlara da bir effafl k ve bir rekabet gelmi olacak. Asl nda bu vergi oranlar yla ilgili benzer bir te vik yurtd nda ihraç edilen özel sektör Eurobond lar için var. Ke ke o yerliler için de olsa Bu uygulama yabanc lar n Türkiye ye ilgisini art rmak için yap lm ama benzer bir uygulama uzun vadelileri te vik aç s ndan yap lsa bence de çok iyi olur diye dü ünüyorum. Murat Kural Te ekkürler. Tevfik Bey, bu noktada sizden beklentileri özetlemenizi rica ediyoruz? De erlendirmeleriniz nedir? Tevfik Eraslan Tabii önümüzdeki dönemde kurumsal yat r mc lar n da özel sektör tahvilli ihraçlar ndan beklentileri var. Bu beklentiler kar lanabildi i ölçüde sektör olarak pastay büyütüyor olaca- z. Çünkü özel sektör ihrac dedi imiz zaman bu i in taraflar var. Taraflardan bir tanesi ihraçç lar ve onlar n beklentileri var. Di er tarafta arac lar var. Üçüncü tarafta da yat r mc lar var. Yat r mc lar n da tabii beklentileri kar lanabildi i ölçüde ihraçç lara talep gidecektir diye dü ünüyorum. O nedenle bende kafamdaki kurumsal yat r mc lar n önümüzdeki dönemde beklentilerine ili kin görü lerimizi k saca sizlerle payla mak istiyorum. Bizim kurumsal portföy yöneticileri olarak tek bir cebimiz yok. Çok farkl mü terilerimiz var. Bu farkl mü terilerimizin farkl risk alg lar, farkl getiri beklentileri de var. O nedenle onlar n getiri ve risk beklentilerini de belki burada payla mak faydal olacakt r. Öncelikle yönetti imiz para piyasas fonlar var. Kamuoyunda likit fonlar olarak biliniyor. Son dönemde SPK n n yapt düzenlemelerle k sa vadeli tahvil bono fonlar da bu fonlar n benzeri oldu. Biz bu tip fonlar arac l yla yat r m yaparken kredibilitesi çok yüksek, likiditesi yüksek olabilecek özel sektör tahvillerine yat r m yapmak istiyoruz. Burada da getiri beklentimiz i in aç kças ters repo ve devlet tahvillerini biraz daha üzerinde olmas ko uluna ba l. Bu ko ullar sa lanabildi i takdirde biz bu fonlar arac l yla ihraçlara yat r m yapabiliyoruz. Di er taraftan bunlar n d nda kalan emeklilik fonlar, uzun vadeli tahvil bono fonlar ya da özel sektör yönetimindeki mü terilerimizin yap s biraz daha farkl. Bu mü terilerimiz biraz daha farkl risk alabiliyor. Likiditeden bir parça daha feragat edebiliyorlar. Bunun kar l nda da mevduat n üzerinde bir getiri bekliyorlar. hraçç lar n bu tür ihraçlarda bu kayg lar göz önünde bulundurmalar n bekliyoruz. Bu olabilirse, sektörün daha h zl ve sa l kl büyüyebilece i yönünde bir kanaatimiz var. Öte yandan sektörle ilgili istenilmeyen durum / 23

24 lar n ortaya ç kmas n engellemek ad na neler yap labilir diye bak yorum. SPK n n son dönemde yat r m fonlar tebli inde düzenlemeler yapt n görüyoruz. Yeni taslaklar yay nland. Bu taslaklarda özellikle para piyasas ve k sa vadeli tahvil bono fonlar n n yat r m yap labilir rating içermeyen ihraçlara yat r m yapmamas yla ilgili bir madde var. Bunun belki önümüzdeki dönemde sadece k sa vadeli tahvil bono fonlar ve likit fonlar de il, ayn zamanda isminde kamu borçlanma araçlar geçen tüm fonlar kapsamas nda yarar oldu unu dü ünüyorum. Çünkü sokaktaki yat r mc n n alg s nda bu tip fonlar n devlet riski içerdi i, kredi riski içermedi i yönünde bir anlay var. Portföy yöneticisinin yat r mc n n fark na varmad özel sektör kredi riskini bu fonlara al yor olmas n n belli ko ullara ba lanmas n n uzun dönemde fayda getirece ini dü ünüyorum. O nedenle belki önümüzdeki dönemdeki düzenlemelerde SEFER ALTIO LU bu tip fonlarda da rating aranmas daha uzun soluklu ko abilmemizin önünü açacakt r. Di er konu mac lar da alt n çizdi. Büyük ölçekli firmalar n ihraca özendirilmesi konusunda genel bir kavram var. Bu anlamda kamu taraf nda yap labilecek tüm özendirici te viklerin yap lmas gerekti- ini dü ünüyorum Çünkü özel sektör tahvil konusu çok da küçük ölçekli firmalar n ilgi alan na girmemeli. Biraz daha orta ve büyük ölçekli irketlerin ilgisini çekmeliyiz. Ancak büyük ölçekli irketleri getirebilirsek pastay büyütebiliriz. Çok küçük ölçekli firmalarla bu konuda çok fazla yol alabilmemiz mümkün olamayacakt r. Belki ilk ba ta söylemek gerekirdi ama unun da belirtilmesinde fayda var: Özel sektör tahvillerinin teminats z oldu unu belirttik. E er bir default, bir geri ödenmeme durumu oldu u takdirde burada yat r m ve emeklilik fonlar n n di er alacakl larla beraber alacakl s ras na girmesi söz konusu olacak. Ama bu fonlar n arkas nda milyonlarca insan oldu u dü üncesiyle bu fonlar n alacaklar n n bir nevi kamu alaca statüsünde de erlendirilip önceliklendirilmesi de bu sektörün çok daha h zl büyümesinin önünü açacak bir düzenleme olur diye dü- ünüyorum. Genel olarak özel sektör tahvilleri ve portföy yönetim irketlerinin beklentilerini bu ekilde özetleyebilirim. Oral Bey in biraz önce de indi i konulara bir parça ben de de inmek istiyorum. Bireysel emeklilik konusundaki devlet katk s konusunda Oral Bey hakl. Hakikaten vergi ödeyen yükümlülerle bireysel emeklilikten yararlanabilecek kitlenin birebir örtü ebilmesi ne teorik olarak ne pratik olarak mümkün. Ama devletin en az ndan kamu yarar gözetti ini ben gözlemleyebiliyorum. Yat r m yap labilecek yat r m araçlar belirtilirken de buna özen gösterildi inin belirtilmesinde fayda var. Devlet katk s yla yat r m yap labilecek araçlar sadece ve sadece Türkiye de üretilmi finansal araçlar. Bu nedenle nihayetinde Türk toplumuna dönece ini söylemek de fayda var. Benim de genel olarak bahsetmek istedi im konular bunlard. Te ekkür ederim. Murat Kural Te ekkürler. Art k üçüncü ve son turumuzda genel olarak eklemek istedikleriniz varsa almak isteriz. Buyurun Oral Bey Oral Erdo an Tahvilde sonuçta türler olaca için teminatl tahviller de olabilir ama u konuda ayn fikirdeyim. Özel sektörde özellikle küçük ölçekli firmalar n teminat gösterecek olsa bile neyi teminat gösterecekleri bir sorun olacakt r. Bu nedenle tabii ki derecelendirme çok önem kazan yor. Art, tahvil sigortalama sistemi önem kazan yor. Henüz bizde mali sigorta veya tahvil sigortas gibi unsurlar zay f kal- 24 / 2013

25 d için Türkiye nin buna da bir çözüm üretmesi gerekecek. Tabii ki sonunda Yunan tahvillerinin haircut yap lmas gibi sorunlar da gelebiliyor sonras nda Ama yine de olay o boyuta gitmese de tahvil sigortalama mekanizmas n n önemli oldu unu dü- ünüyorum. Önemli bir nokta da getiri ve risk beklentilerine uygun portföy olu turma mant. Bu anlamda her yat r mc n n farkl getiri ve risk tercihleri olabiliyor. Ama yine de portföy anlay var. Portföylerde her zaman daha yüksek riskli bir k ymete de yer vermek mümkündür. Ama yat r mc lar m z genelde henüz bu bilinçte de il. En basit ifadeyle çok riski dü ük zannetti i tek bir yat r mda duran bir yat r mc, asl nda daha çok riskli bir yat r m portföyüne koyarak daha da dü ük riskli bir yat r ma ula abilece ini henüz Türkiye de tam kavrayamad k. Arac kurum yöneticileri olarak sizler bu konular gayet iyi biliyorsunuz ama yat r mc n n da bunu kolayl kla idrak etmesi için geçmi uzun dönemli performanslar n daha effaf biçimde, kar la t r labilir biçimde ortaya konmas gerekiyor. Yat r mc n n da buna inanabilmesi aç s ndan bu effafl k çok önemli. O zaman yat r mc ya Bak n u portföyde son 10 y l içinde öyle riskli araçlar da varm ama neticede portföy olarak uzun vadeli bakt n zda san ld gibi bir risk veya kay p olu mam eklinde aç klamalar, izahlar yap labilir. Böyle ö retici bir nokta gerekiyor. Son günlerde biraz yeniden moda olan finansal okuryazarl k kavram var. Ben finansal okuryazarl k konusunun özellikler kurumsal fon yöneten, portföy yöneten yöneticilerin aç s ndan dü ünülmesi gerekti ine daha çok inan yorum. Bu anlamda SPK n n lisanslama s navlar önemli bir devrim yapt ve bir derece faydal bir süreç getirdi. Ama ben ahsen bir ki inin soruyla uzman diye seçilebildi i mekanizmay çok da uygun görmüyorum. Ba ta ileri düzey denen s nav olmak üzere... Bu s nav mant - yla uzman seçmek olmaz. Düz bir ehliyet vermek ayr bir eydir, uzman belirlemek ayr bir eydir. Burada ciddi bir bo luk oldu una inan yorum. kinci bir nokta da ahlak ve etik konusunda her meslek grubunda bunun zafiyeti, bo lu u görülebiliyor. Bu anlamda da fonlar n emanet eden insanlar n, do ru ki ilerde olup olmad na yönelik daha s k tedbirlerin olu mas gerekiyor. Sermaye piyasalar na yönelik birçok bilirki ilik olay biliyorum. Ciddi cezalar olu amadan, hatta baz lar nda dava bile aç lamadan bitmi süreçler ya an yor Türkiye de. O yüzden de bir anlamda suç-ceza ili kisinin uygulamada gerçekten bizi ikna edecek ekilde olmas gerekiyor. Bunlar olmay nca da uzun vadeli bakt n zda güven olu muyor. zninizle hiç girmedi imiz bir konu kald. O da kur riski. Bununla ilgili de birkaç ey söylemek istiyorum. Öncekilerden biraz ba ms z bir konu. Kur riski konusunda tahvil bono çok önem kazanacak. Her ne kadar tahvilde biz faizi önersek de biraz di- erlerinin üzerinde olsun desek de, bir bak yorsunuz ki kurdan dolmay zaten ciddi biçimde kaybetmi olabiliyorsunuz. Aynen reel sektör firmalar n n da nakit ak n yapaca z diyoruz ama kura kar tedbir alamad m z bir ortamday z. Bu anlamda ben bankalar m z n, özellikle opsiyon sözle meleri anlam nda çok daha yol gösterici olmalar ve ürünleri çe itlendirmeleri gerekti ine inan yorum. Özellikle faiz noktas nda reel sektörün risklerini biraz kontrol edelim ki onlar n tahvil ve bono gibi ihraçlar nda daha güvenilir bir nakit ak olu abilsin. Çünkü nakit ak çok belirsiz. Dalgalanacak. O zaman tahvil ve bonoda hayal sat yor gibi olaca z. MAHMUT YALÇIN 2013 / 25

26 Sefer Alt o lu Oral Bey, Türk bankalar n n elinde her türlü enstrüman var da Türk i adam n n karakteri buna müsait de il. Oral Erdo an Ben o kadar sert ifade etmeyeyim. Tüm sorumlulu u da i adamlar na atmayal m. Sefer Alt o lu Ama gerçe i konu al m. Her türlü hedge i lemi var. Türk bankac l çok geli mi durumda. Oral Erdo an Burada bir opsiyon yap yorlar, yüzde 15 maliyet, prim var. Sefer Alt o lu Hedging ne demek? Makul, mütevaz bir kâra raz ol, risklerden de korun demek. Ama bu da Türklere ters. Türk i adamlar n n yüzde 1 i ancak makul bir kâra raz oluyor. Oral Erdo an Kat l yorum. Hedging de hakl s n z da, sigortalama k sm nda primler çok yüksek. Orada ortam büyütülemedi. Birkaç bankam z güzel bir ekilde bu konuyla u ra yor ama opsiyon yapman n çok genele yans mas gerekiyor. Rekabetçi bir prim olu mas art. MKB ile VOB bu anlamda çat rken, bir türlü döviz opsiyonu gibi bir olay Türkiye de ba latamad k. Böyle olmay nca halk da ö renemiyor do al olarak. Kendi sorunu nedeniyle bankaya giden ki i, organize olmayan ortamda tek tarafl yüksek primle kar la yor. E er burada opsiyon sözle melerinde daha ileri gidersek bence hedging e göre daha istikrarl bir nakit ak beklentisi sa lama olas l yakalar z O da tahvil bono ihrac n kolayla t r r diye dü ünüyorum. Tevfik Eraslan Ben son söyledi inize belki bir katk da bulunmak için söz almak istiyorum. Opsiyon i lemlerinde özellikle Türk bankalar n n genel tercihi Londra üzerinden i lemlerini gerçekle tirmek. Türkiye de mü teriye fiyat verirken asl nda i lemin arka taraf nda Londra daki bankay kullan yor. Bu da tabii maliyetlerin ciddi bir ekilde artmas na neden oluyor. Ama di er taraf da u. E er Türkiye de, bu i in tüm taraflar olmaya ba larsa, yani bir tarafta risk almak isteyen insanlar, di er tarafta da riskini sigortalatmak isteyen yat r mc lar n olmas durumunda zaten bu i i Londra ya gitmeden stanbul dan yap yor olaca z. Ben o takdirde bankalar n bu i i çok daha makul fiyatlarla yapabildi i bir ortamla kar- kar ya kalabilece imizi dü ünüyorum. Böyle bir ümidimiz var. Bu tabii stanbul Finans Merkezi ile birlikte el ele gidecek bir proje. Bununla birlikte önümüzdeki günlerde daha iyi fiyatlanan bir opsiyon piyasas görebiliriz. Bankac lar n da tabii bu konuda biraz daha gayret sarf etmeleri gerekecek. Murat Kural Ben bir iki noktan n alt n tekrar çizmek istiyorum. Özellikle tahvil, gayrimenkul kira sertifikalar görü üldü. Bir di er enstrüman varl k teminatlar menkul k ymet (VTMK) ihraçlar. Bunun yan s ra hisseye dönü türülebilir tahvil son derece önemli. Ben hat rl yorum, 1989 y l nda Petkim hisseye çevrilebilir tahvil ç karm t. Daha sonra halka arz esnas nda bir hissenin lira iken o tahvil sahiplerine TL den hisse alma hakk tan nm t. Ben bu piyasada, hisseye çevrilebilir tahvillerin giderek geli ece ini tahmin ediyorum. Ayr ca varl a dayal menkul k ymet ihraçlar söz konusu. Bunun yan s ra yine eskiden beri olan gelir ortakl senetlerinin tekrar günümüzde alternatif finansal araçlar olarak gündeme gelece ini tahmin ediyorum. Tevfik Eraslan Zaten sektörün de bu tip yat r m araçlar na iddetle ihtiyac var. Önümüzdeki dönemde e er mevduat faizlerinde arzu edilen gerilemeyi görebilirsek, önemli geli meler olacakt r. Bizim sermaye piyasalar m z n büyüyebilmesinin arkas nda yatan en temel sorun, bankalar n kendilerini ucuz fonlamaya ba lamalar ve dönüp sektörden ilave kaynak talep etmemeleri. O takdirde özel sektör firmalar piyasaya gelip ihraç yapabilecekler. Bu, zaman nda devletin tüm di er finansal aktörleri d lamas yla ayn ey. u anda da bankac l k sektörü reel sektör firmalar n n dönüp piyasadan kendilerini fonlamas na engel oluyor. Ama bankac l k sektörü de kendine ucuz ve uzun vadeli kaynaklar bulabilirse, bir süre sonra zaten özel sektör firmalar n n o bo lu a girip kendilerine kaynak temin edebileceklerini de görebiliriz. Ama kilit nokta bankalar n ucuz ve uzun vadeli kaynak bulabilmeleri. Ancak ondan sonra özel sektör firmalar gelip bu piyasadan para temin ediyor olacaklar. Oral Erdo an Ben y llar önce MKB de çal - rken, bu i lerle, tahvil bono i leriyle en çok u ra an ekip bizdik. Tahvil bono araçlar nas l olmal diye MURAT KURAL Dünyadaki finansal piyasalara bakt m zda global finansal varl klar n toplam geçen y l n sonu itibar yla 225 trilyon dolara ula m durumda de bu rakam 12 trilyon dolar civar ndaym. Hazine bonolar na bakt m zda 47 trilyon dolar. Özel sektör bonolar na bakt m zda, 11 trilyon dolar. Ben eskiden hep Türkiye yi belli sapmalar olmakla beraber- dünya büyüklü ünün yüzde 1 i olarak al rd m. Son zamanlarda yüzde 1-2 band nda görüyorum. Buradan da görülüyor ki asl nda Türkiye nin gidecek çok yolu var. Biz özellikle bir yat r m bankas olarak özel sektör irketlerine bu alana mutlaka girmeleri gerekti ini, alternatif finansman yöntemi olarak bakmalar gerekti ini, farkl bir kurumsal yat r mc taban na ula abileceklerini, bunu geçici bir yöntem olarak de il de uzun vadeli bir alternatif finansman yöntemi olarak de erlendirmeleri gerekti ini belirtiyoruz. 26 / 2013

27 raporlar haz rlay p duruyorduk. Çareyi Bankas ile birlikte çal makta bulmu tuk. O zaman bu binada de ildik tabii, ba ka bir binada toplanm t k. MKB ile Bankas çözüm üretmek için bir araya gelmi ti. O günden bu güne san r m y l geçmi tir. Bu kez umar m daha önemli bir sürece do ru gidiyoruzdur. Görüntü de öyle zaten. Mahmut Yalç n Bizim de ilk ihrac m zda Yat r m tercih etmemizin nedeni piyasan n en önde gelen oyuncusu olmas yd. Sefer Alt o lu Yat r m n pazardaki yeri, sektör lideri konumu zaten ortada. Ben özellikle yat r mc taraf nda daha selektif bir bak aç s olmas gerekti ini dü ünüyorum. Bu, hem olas kazalar önlemek, hem de hak eden irketlerin bu konudaki iste ini ve i tah n art rmak için önemli. Bizim irket olarak da hisse senedi piyasas nda mevcut olan geri al m hakk n n tahvil piyasas nda da ihraçç lara verilmesi gerekti ini dü ünüyorum. irketin güç gösterisi yapmas için, yat r mc n n kayg lar varsa bu kayg lar en net cevapla kar lanmal gibi Ben aç kças böyle bir düzenlemeye ihtiyaç oldu unu dü- ünüyorum. Bir de unu da ifade etmek istiyorum. SPK, genel kamu profilinin çok d nda bir bünye. Çok pozitif, pratik ve dinamik bir yap ya sahip. O anlamda tüm ekibin hakk n teslim etmek laz m. Ama bir konuyu gündeme getirmek isterim. Uzman de i ikli i diye bir vaka ya yoruz. Bir tahvile bir uzman bak yor, bir di erine ba ka bir uzman. Halbuki her seferinde irketin tekrar anlat lmas süreci aksat yor, uzat yor. Mümkünse 2-3 y ll na bu takiplerin ayn uzman taraf ndan yürütülmesinin i ak - aç s ndan katk sa layaca n olaca n dü ünüyorum. Bir de bizim öyle bir talebimiz de var. Nas l ki hisse senedi piyasas nda bir gözalt piyasa veya bölgesel piyasa varsa, burada da bir ayr man n olmas gerekti ini dü ünüyoruz. Mesela u ara yat r mc ve portföy yönetim irketleri taraf nda beni ki isel olarak rahats z eden bir yakla m var. Ne spread veriyorsunuz diye soruyorlar. Bu çok tehlikeli bir bak aç s. Sadece getiri odakl bir yakla m çok riskli bence. Sonuçta biz de bir kredi kurulu u oldu umuz için önce risk odakl y z. Dolay s yla burada herkesin art k aktif büyüklü üne göre mi, öz kayna na göre mi, riskine göre mi bilmem ama bir ekilde, belli kriterler baz nda s n fland r lma gerekti ine inan yorum. Yine ayn ekilde izahnamelerde, sa lanan kayna n nerede kullan laca n n çok net biçimde izah n n istenmesi gerekiyor. Bilmiyorum çok mu ileri gitmek olur ama k ymetli evrak periyodunda bunun denetlenmesinin de gerekli oldu unu dü ünüyorum. Sonuçta bu denetlenmenin birçok yöntemi var. lle de a r bir bürokrasiye girmekten bahsetmiyorum. Örne in biz kamu alacaklar n n finansman nda kulland m z iddia ediyoruz. Bunu da 2 bankaya kanalize etmi iz. Yapaca m z çok basit. O bankalar n ekstresini al p o denetçiye e-posta atmak. Bunun kimseye hiçbir külfeti yok. Sonuçta kay tl bir ekonomi içindeyseniz bu ihraçç ya bir külfet yüklemez. Bence olabilir bir ey. Yani kayna n tarif edilen, vaat edilen alanda kullan ld n n ispat ve güven olu turmak için çok önemli. Murat Kural Hepinize kat l m n z için tekrar te- ekkür ediyoruz / 27

28 SADIK ÇULCUO LU / CFA, Yat r m Kurumsal Finansman Bölüm Yönetmeni YAPILANDIRILMI SERMAYE P YASASI ARAÇLARI 2010 y l nda hareketlenmeye ba layan yurtiçi özel sektör borçlanma araçlar piyasas n n, 2013 y l nda 50 milyar TL lik ihraç seviyesini a arak önemli bir kilometre ta n daha geride b rakmas n öngörüyoruz. Hazine nin 2012 y l nda yurtiçinde 101,5 milyar TL tutar nda bono/tahvil ihrac gerçekle tirdi ini göz önüne ald m zda, bankalar n ba n çekti i özel sektörün, y lda 50 milyar TL lik borçlanma arac ihraç edebilir konuma gelmesi oldukça umut verici. Yat r m olarak geli imine öncülük etti imiz özel sektör tahvil (ÖST) piyasas n n k sa sürede vard nokta, bizleri hem sevindiriyor hem piyasaya yeni yat r m araçlar sunma konusunda daha da heyecanland r yor. Bu yöndeki çal malar m z n bir ürününü mart ay nda gerçekle tirdi imiz yurtiçindeki ilk kira sertifikas halka arz yla yat r mc lara sunduk. Bank Asya için arac l k etti imiz 125 milyon TL tutar ndaki kira sertifikas ihrac, faizsiz yat r m araçlar n tercih edenler ba ta olmak üzere yat r mc lar yeni bir enstrümanla tan t rd y l nda gerek kira sertifikalar taraf nda devam edecek ihraçlar m z, gerekse farkl yap land r lm sermaye piyasas araçlar yla yat r mc lara yeni f rsatlar sunmaya devam edece iz. Sermaye piyasas araçlar ihraçç lar için bir finansman kayna n ifade ederken, yat r mc lara üstlenmi olduklar risk ölçüsünde fiyatlanan getiri potansiyeli sunar. Sermaye piyasas araçlar n n risk seviyeleri temelde ihraçç ve yat r mc aras nda kurduklar borç veya ortakl k ili kisinden kaynaklanmaktad r. Bir irketin ihraç etti i ÖST ler, irket ve yat r mc s aras nda teminats z borç ili kisi kurdu undan görece dü ük bir risk profili ta r. Ayn irketin ihraç edece i hisse senetleri ise salt ortakl k ili kisi üzerine kurulu olup, irketin tasfiyesi durumunda yat r mc lara yaln zca borç sonras art k de eri sa layabilecektir. Bu aç dan hisse senetlerinin risk profilleri ve getiri beklentileri ÖST lere k yasla daha yüksektir. Yap land r lm sermaye piyasas araçlar ise borç ili kisinin teminatland r larak risk profilinin ÖST lere k yasla daha dü ürüldü ü veya borç ili kisine ortakl k opsiyonu eklenerek getiri beklentisinin ÖST lere k yasla daha yükseltildi i özelle mi sermaye piyasas çözümlerini kapsamaktad r. UYGULAMA ALANLARI NELER? Dünyada uygulanan pek çok yap land r lm sermaye piyasas arac için yasal altyap Türkiye de haz r bulunmakta olup, bu araçlar Sermaye Piyasas Kurulu nun ç karm oldu u tebli lerle düzenlenmektedir. Sermaye piyasalar m zda halihaz rda yasal altyap s bulunan ürünlerin baz lar ve bu ürünlerin örnek uygulama alanlar tabloda özetleniyor. Her biri ayr bir inceleme konusu olabilecek bu ürünlerden son zamanlarda gündemde olan kira sertifikalar ve gayrimenkul sertifikalar ndan daha detayl olarak bahsedece iz. Kira sertifikalar, global sermaye piyasalar nda yayg n olarak kullan lan ve özellikle faizsiz araçlar tercih eden yat r mc lara yönelik olarak yap land r lan sukuklar n ülkemiz sermaye piyasalar ndaki kar l d r. Global ekonomik kriz sonras sa lanan likiditeyle sukuk piyasalar h zl bir toparlanma sürecine girdi. International Islamic Financial Market verilerine BANK ASYA K RA SERT F KASI HRACI Bank Asyaʼnın İş Yatırım aracılığıyla gerçekleştirmiş olduğu ilk özel sektör kira sertifikası halka arzına gerek bireysel gerekse kurumsal yatırımcılar yoğun ilgi göstermiştir. Bu ilgi neticesinde, 75 milyon TL olarak belirlenmiş olan işlem büyüklüğü gelen talep sonrası 125 milyon TLʼye çıkarılmıştır. Kira sertifikası almaya hak kazanan yatırımcıların yüzde 54ʼü bireysel, yüzde 46ʼsı ise kurumsal yatırımcı grubundan olup, son derece dengeli bir dağılım gerçekleşmiştir. Devre konu varlıkların yüzde 90ʼını leasing varlıklarının, yüzde 10ʼunu ise gayrimenkul varlıklarının oluşturduğu ihraç, 1 yıl vadelidir. Yatırımcılara 3 ayda bir sabit gelir ödemesinde bulunan ürün, 1 yıl sonunda ise varlıkların Bank Asyaʼya geri devri sonrası ihraç bedelinden itfa edilecektir. 28 / 2013

29 2013 / 29

30 göre 2012 de global piyasalarda 130 milyar dolar üzerinde sukuk ihrac gerçekle ti. Hazine Müste arl 2012 Eylül ay nda 1,5 milyar dolar tutar nda 5,5 y l vadeli yurtd sukuk ihrac yla bu finansman kayna n da kullanmaya ba lad. Ekim ay nda Hazine bu defa yurtiçindeki yat r mc lara yönelik olarak ve kamuya ait ta nmazlar ihraca konu ederek ilk kira sertifikas ihrac n gerçekle tirdi. Bir özel sektör irketi taraf ndan yurtiçinde ihraç edilen ilk kira sertifkas halka arz ise 1 Mart 2013 tarihinde Yat r m liderli inde Bank Asya taraf ndan gerçekle tirildi. K RA SERT F KALARI YAPISI Kira sertifikalar SPK n n 1 Nisan 2010 tarihinde ç kard Kira Sertifikalar na ve Varl k Kiralama irketlerine li kin Esaslar Hakk nda Tebli ile düzenlenen sale and leaseback olarak adland r lan devir ve geri kiralama modelinde yap land r ld. hraç ile finansman sa layacak irket olan Kaynak Kurulu (KK), bilançosundaki devre konu varl (menkul veya gayrimenkul mallar ve maddi olmayan varl klar) ihraç özelinde kurulacak olan Varl k Kiralama irketi ne (VK ) devredip, ondan geri kiralamaktad r. VK, kira sertifikas ihraç has lat ile KK ya varl k sat tutar n öderken, KK edindi i kira gelirleriyle de kira sertifikas sahiplerinin kupon ödemelerini gerçekle tiriyor. Vade sonunda VK, varl KK ya sat p elde etti i has latla, kira sertifikalar n n itfas n gerçekle tirmi oluyor. SPK n n mevcut tebli i halihaz rda güncellenme a amas nda olup kapsam n n daha da geni leyece i beklenmektedir. K RA SERT F KALARI VE R SK Kira sertifikas modelinde finansman sa layan irketle yat r mc aras nda do rudan borç ili kisi kurulmas yerine, irketin sahip oldu u varl klar n yat r mc hesab na devrolunmas ve daha sonra irkete geri kiralanmas yoluyla irket ve yat r mc aras nda nakit ak sa lanmaktad r. Yat r mc n n elde edece i dönemsel gelir ödemeleri kirac s fat yla irketin yapaca kira ödemelerine, anapara geri ödemesi ise yine irketin vade sonunda devretmi oldu u varl devir bedeli üzerinden geri al m taahhüdüne ba l d r. Bu aç dan yat r mc, irketin kredi riskine maruz kalmakta ve bu risk ölçüsünde bir getiri beklemektedir. Bununla birlikte kira sertifikas ihraçlar nda ihraçç n n yükümlülü ü kar s nda yat r mc lar n vade süresince sahip olacaklar bir varl k bulundu undan, bu varl n teminat te kil etti i ve dolay s yla irket kredi riskinin varl n kalitesi ölçüsünde bertaraf edildi i bir yap ortaya ç kmaktad r. Bu yap da devre konu varl klara yeni Sermaye Piyasas Kanunu ile yat r mc lar lehine s k bir korunma sa lanmaktad r. lgili kanun maddesinde kira sertifikalar itfa edilinceye kadar varl k kiralama irketinin portföyünde yer alan varl klar ve haklar, ihraçç n n yönetiminin veya denetiminin kamu kurumlar na devredilmesi halinde dahi teminat amac d nda tasarruf edilemeyece i, rehnedilemeyece i, teminat gösterilemeyece i, 30 / 2013

31 kamu alacaklar n n tahsili amac da dahil olmak üzere haczedilemeyece i, iflas masas na dahil edilemeyece i belirtilmektedir. Kira sertifikalar n n do al ihraçç lar öncelikle kat l m bankalar gibi yaln zca faizsiz kaynaklardan fonlama sa layan irketlerdir. Bu ürünlerin do al yat r mc lar olarak ise faizsiz yat r m araçlar n tercih eden yat r mc lar sayabiliriz. Bununla birlikte ürünün risk profili aç s ndan teminatl bir yap da olmas, konvansiyonel tahvillere yat r m yapan bireysel ve kurumsal yat r mc lara da cazip gelmektedir. hraçç taraf nda ise ürüne ba ta gayrimenkul varl klar olmak üzere, bilançosunda bulunan çe itli varl klar konu ederek konvansiyonel borçlanma araçlar na nazaran daha uygun maliyette finansman aray nda olan irketler de ilgi göstermektedir. GAYR MENKUL SERT F KALARI Yap land r lm ürünler taraf nda 2013 y l nda ihraç gerçekle mesini bekledi imiz bir di er ürün de gayrimenkul sertifikalar d r. Gayrimenkul sertifikalar, yat r mc lar na konut veya ticari projelerde olu an de er art ndan yararlanma imkan sa layan yeni bir sermaye piyasas arac d r. Gayrimenkul geli tiricileri taraf ndan projenin belirli bir bölümünü veya bu bölümlere ili kin belirli bir metrekareyi temsilen ihraç edilecektir. 2-3 y l vadelerde ihraç edilmesini bekledi imiz sertifikalarda yat r mc lar vade sonunda ellerinde yeter say da sertifika bulunmas durumunda ve tercih etmeleri durumunda fiziki olarak gayrimenkul sahibi olacakt r (asli edim). Yeterli say da sertifikas bulunmayan veya asli edim tercihi belirtmeyen yat r mc lar ise aç k art rmayla sat lacak gayrimenkul has lat ndan ellerindeki sertifika pay na dü en k sm elde edeceklerdir. Yat r mc lar n gayrimenkul sat fiyat ndan ba ms z bir taban fiyat opsiyonlar bulunacak olup aç k art rmada olu an fiyat n bu taban fiyat n alt nda kalmas durumunda ihraçç taban fiyattan sertifikalar geri alacakt r. Taban fiyat belirlenirken ihraçç ya ba lang çtaki yat r m üzerine asgari enflasyon ölçüsünde bir getiri potansiyeli sa lanmas, ürünün pazarlanabilirli i aç s ndan önem ta maktad r. Yat r mc ya yönelik taban fiyat garantisi ihraçç n n bir taahhüdü oldu undan, üründe projenin fizibilitesi kadar ihraçç kredi profili de önem ta maktad r. Yap land r lm sermaye piyasas araçlar nda yat r mc potansiyeli TSPAKB verilerine göre yurtiçi yat r mc lar n 09/2012 itibar yla toplam 865 milyar TL lik tasarruflar n n yüzde 86 s n n mevduat (TL, döviz, kat l m hesab ) ve D BS gibi dü ük risk kategorisindeki yat r m araçlar nda, 72 milyar TL lik k sm n n (yüzde 8) ise hisse senetlerinde de erlendirildi i gözlemlenmektedir. Günümüzde dü en faiz ko ullar reel getirilere de yans m, yat r mc lar için yüksek getiri daha aran r bir hal alm t r. Bu aç dan yat r mc taraf nda özellikle mevduat faizlerinin üstünde getiri sunan araçlara ilginin artarak devam etmesini bekliyoruz. Yat r m olarak yat r mc lar n bu beklentilerini kar lamak üzere ve ihraçç lara uygulanabilir finansman çözümleri üretme yönünde çal malar m z artarak devam edecektir / 31

32 BA AK SELÇUK / Yat r m Kurumsal Finansman Müdür Yard mc s 2 REKORLA KAPANAN 2012 N N 012 y l itibar yla dünyada yakla k 75 trilyon dolarl k krediye kar l k 53 trilyon dolar büyüklü ünde tahvil bono piyasas var. Yani dünya genelindeki fonlaman n yakla k yüzde 40 yerel ve uluslararas (eurotahvil ihraçlar ) sermaye piyasalar arac l yla sa lan yor. Ülkemizde yüksek enflasyon, kamunun sermaye piyasalar ndan yo un borçlanma ihtiyac ve vergi düzenlemeleri nedeniyle, yerel özel sektör tahvil bono piyasalar, uzun y llard r hareketsiz. Finansal istikrar ve mali disiplin sonras tek haneli seviyelere inen faiz oranlar, kamu ve özel sektör tahvilleri aras ndaki vergi e itsizli ine son verilmesi, düzenleyici kurumlar n mevzuat ile ihraç maliyetlerini yeniden gözden geçirmesi ve dü ük faiz ortam nda alternatif getiri arayan yat r mc talebiyle piyasa tekrar cazip hale geldi y lsonu itibar yla 24 milyar dolar (42 milyar TL) seviyesine ula t NASIL B R YILDI? Türk irket eurotahvil ihraçlar aç s ndan de- erlendirildi inde de 2012 y l, 9,8 milyar dolar ihraç büyüklü üyle bugüne kadar gerçekle tirilen en yüksek ihraç rakam na ula lan, daha uzun vadeli eurotahvil ihraçlar n n gerçekle ti i, özellikle bankalar aç s ndan oldukça ba ar l bir y l oldu. Küresel likiditenin bollu u, Türkiye nin kredi notunun Fitch e ilave olarak di er kredi derecelendirme irketleri taraf ndan da yat r m yap labilir seviyeye yükseltilebilece ine ili kin beklentiler, Türkiye yi ve dolay s yla Türk eurotahvil ihraçlar n uluslararas yat r mc lar aç s ndan cazip k ld. 32 / 2013

33 ARDINDAN TAHV L BONO HRAÇLARI Piyasalardaki ivme, ülkemizde de yurtd örneklerinde oldu u gibi düzenleyici otoriteler taraf ndan regüle edilen ve yat r mc lar n öncelikle tercih ettikleri finansal kesimden ba lad ve bu kesim mevcut durum itibar yla piyasada gerçekle tirilen ihraçlar n yakla k yüzde 90 n gerçekle tirdi. Yerel borçlanma araçlar piyasalar ndan 2010 y l ndan beri, içinde 17 adet banka ve 24 adet bankac l k d finansal kurulu un bulundu u toplam 52 farkl kurulu fon sa lad. Eurotahvil piyasas nda ise 2012 y l nda 8 banka ve 2 sanayi irketi ba ar l ihraçlar gerçekle tirdi. Di er ülkelerin yerel borçlanma piyasalar na bakacak olursak ve ülkemizde bankalar n irketlere kulland rd kurumsal/ticari kredilerin büyüklü- ünün 330 milyar TL oldu u dü ünülürse, özellikle reel sektörün yerel sermaye piyasalar ndan fon temini konusunda yolun oldukça ba nda oldu u gözlemleniyor. Yerel sermaye piyasalar n n büyümesini h zland racak en önemli noktalardan biri de yerel piyasalarda TL para birimi cinsinin yan s ra döviz cinsinden borçlanmaya da imkan sa lanmas olacak. YATIRIM IN LKLER Yat r m olarak yerel borçlanma araçlar piyasalar ndaki ilk i lemimizi 2007 y l nda gerçekle tirdik ve ard ndan pek çok ilke imza att k. Bu ilkler aras nda 2008 y l nda halka arz yöntemiyle gerçekle tirilen ilk tahvil ihrac na arac l k etmek, 2010 y l nda Türkiye nin ilk holding tahvil ihrac n gerçekle tirmek, piyasadaki ilk ve tek 3 y l vadeli sabit faizli tahvile arac l k etmek, 2012 y l nda Türkiye nin ilk arac kurum bonosu olan Yat r m bonolar n ihraç etmek ve 2013 y l nda Türkiye nin ilk özel sektör TL sukuk ihrac n gerçekle tirmek say labilir. hraca arac l k Toplam hraçlar eden kurumlar n say s ndaki art a ra men 2010 y l ndan bu yana piyasada gerçekle tirilen i lemlerin yakla k dörtte birine arac l k etmeye devam ediyoruz. Ürün gam m z ihraçç lar n ve yat r mc lar n beklentilerine uygun olarak sürekli geli tirdi imiz için de ihraçç say m z gün geçtikçe art yor. Yerel özel sektör tahvil-bono piyasas ndaki mevcut borçlanma vadeleri incelendi inde bankalar n bireysel yat r mc tabanlar n da dikkate alarak a rl kla 6 ay maksimum 18 ay vadelerde, reel sektörün ise 2 ve 3 y l aral nda borçland gözlemleniyor. TL mevduat n ortalama vadesinin 60 gün oldu u da dikkate al nd nda bankalar n hem vadelerin uzat lmas nda hem kaynak çe itlili inde, yerel piyasalar yo un bir ekilde kullanmaya devam edecekleri bekleniyor. Banka ve bankac l k d kesimin yat r mc tabanlar da biraz farkl. Banka ihraçlar nda bireysel ve kurumsal yat r mc lar aras ndaki da l m yüzde 60 a yüzde 40 bireysel yat r mc lar lehine gerçekle irken, reel sektör taraf ndan gerçekle tirilen ihraçlarda yüzde 25-yüzde 75 kurumsal yat r mc lar a rl kl olu uyor. Yerel sermaye piyasalar ihraçç masraflar eurotahvil ihraçlar yla k yasland nda oldukça makul seviyelerde 100 milyon TL lik 2 y l vadeli bir borçlanmada, ihraç masraflar n n toplam borçlanma maliyetine yakla k y ll k etkisi 40 baz puan. hraçç lar n kredi riskine ba l olarak de i kenlik gös- Verim E risi Yat r m hraçlar 2013 / 33

34 teren ek getiri oranlar ise 2 y ll k vadelerde AAAtr yerel derecelendirme notuna sahip bir ihraçç için gösterge devlet tahvili üzerine 150 baz puan civar nda iken, BBBtr yerel derecelendirme notuna sahip bir ihraçç için 400 baz puan seviyelerinde. Fonlama kaynaklar n çe itlendirerek, kredi piyasalar n n yan s ra sermaye piyasalar ndan da fon temin edecek firmalar n avantaj, geli en bir piyasada öncelikli yerlerini almak ve farkl bir yat r mc taban na ula mak olacak. Vadeleri 3 y la kadar uzatman n mümkün oldu u yerel piyasalar, ihraçç n n kredi itibar na dayal oldu undan teminats z borçlanma kanallar, ancak ihtiyaç duyulmas halinde ihraçç lara özel finansal s n rlamalar öngörebiliyoruz. BA ARILI B R HRAÇ Ç N hraçç lar için do ru arac kurumun seçimiyle ba layan yakla k 6-8 haftal k yerel tahvil bono ihraç sürecinde a a daki ad mlar n her biri ihrac n ba- ar s için oldukça önemli: hraçç ihtiyac n n do ru tespiti, Bilanço yap s na ve nakit ak lar na uygun ihraç miktar, faiz türü, kupon ödeme s kl ve vadenin tespiti, hraçç ve yat r mc beklentilerinin örtü tü ü, ihrac ba ar l k lacak do ru getiri seviyesinin bulunmas, hraca ili kin ön-talep yoklamas n n yap lmas, Hedeflenen yat r mc grubuna göre halka arz, nitelikli yat r mc lara sat veya tahsisli sat yöntemlerinden en uygun olan n n seçimi, hraç için gerekli dokümantasyon haz rl klar n n eksiksiz bir ekilde yürütülmesi, irket üst yönetiminin süreci desteklemesi ve roadshow a yat r mc beklentilerine cevap verecek ekilde haz rlanmas, Yasal süreçlerin takibi, Do ru zamanlama, Gerekmesi durumunda roadshow öncesi ve tahvilin vadesi süresince ara t rma raporu yay nlanmas, Talep toplama sonras yat r mc taban n n yayg nl, kinci el piyasadaki likidite ve fiyat n takibi. Ancak belirtmek gerekir ki piyasa henüz geli mekte oldu undan halen oldukça k r lgan, henüz yüksek getirili (high yield) riskli ihraçlara yönelik talep s n rl ve geri ödemelerinde s k nt ya- ayan kurumlarla kar la lmas (default durumu) piyasada tedirginlik yaratabilir. Yat r m olarak kredi derecelendirme yapt r lmas n ve halka arz yöntemini tercih ederek effafl k, ba ms z denetim ve payla lan bilgi düzeyini yüksek tutmay tüm ihraçç lar m za öneriyoruz. Tahvil ihrac n n hisse senedi halka arz öncesinde irketlerin haz rl k sürecini destekleyen ve onlar halka aç k irketlerin sermaye piyasalar mevzuat ve yükümlülüklerine haz rlayan iyi bir ön haz rl k oldu unu da belirtmekte fayda var. Yat r m olarak özellikle büyük ölçekli bankalar n ihraç tavanlar na ula malar nedeniyle 2013 y l nda piyasan n yakla k yüzde 20 art la milyar TL seviyesinde gerçekle mesini bekliyoruz. Cari durum itibar yla y l n ilk 3 ay nda gerçekle en 10,6 milyar TL düzeyine ula an birincil piyasa hacmi, bu beklentinin makul oldu unu bize gösteriyor. Finansal kesimin yan s ra holdinglerin bünyelerindeki finansal i tirakler d ndaki irketlerin de sermaye piyasalar ndan borçlanma alternatifini de erlendireceklerini ve özellikle fon ihtiyac olan in aat sektöründen ba layarak üretim irketlerine do ru pek çok say da yeni ihraçç n n piyasadan borçlanmas n bekliyoruz. 34 / 2013

35 capital-dergisi capitaldergisi Türkiye nin 1 numaral ayl k ekonomi dergisi imdi sosyal medyada! TÜRK YE N N EN YEN L KÇ AYLIK VE EKONOM DERG S

36 İş Yatırım dan özel sektöre 9,8 milyar ABD doları kaynak! İș Yatırım 2010 yılından bu yana 2013 Bank Asya 2013 C Faktoring Türkiye İș Bankası İș Yatırım 59 adet borçlanma aracı ihracı ile özel 12 ay Vadeli Kira Sertifikası İhracı 2 yıl Vadeli Tahvil İhracı 6-24 Ay Vadeli Bono/Tahvil İhracı 29 Seri 6 Ay Vadeli Bono İhracı 3 Seri sektöre 9,8 milyar ABD doları kaynak sağlanmasına aracılık etti ING Bank 6 Ay Vadeli Bono/Tahvil İhracı 4 Seri 2012 Rönesans Holding 3 yıl Vadeli Tahvil İhracı Creditwest Faktoring Hizmetleri 2-3 Yıl Vadeli Tahvil İhracı 6 Seri 2012 Boyner Büyük Mağazacılık 3 Yıl Vadeli Tahvil İhracı 2012 Koç Fiat Kredi Tüketici Finansmanı 2012 Alternatif Bank 2012 DD Mortgage Akfen Holding 15 Ay Vadeli Tahvil İhracı 6 Ay Vadeli Bono İhracı 6-12 Ay Vadeli Bono İhracı 2 Yıl Vadeli Tahvil İhracı 2 Seri 2011 İș Finansal Kiralama 1-2 Yıl Vadeli Bono İhracı 2 Seri 2011 Rönesans Gayrimenkul Yatırım 2 Yıl Vadeli 2010 Bankpozitif Kredi ve Kalkınma Bankası 3 Yıl Vadeli 2010 Merinos Halı Sanayi ve Ticaret 2 Yıl Vadeli Tahvil İhracı KURUMSAL FİNANSMAN YATIRIM DANIȘMANLIĞI PORTFÖY YÖNETİMİ ARACILIK HİZMETLERİ ARAȘTIRMA