MENKUL KIYMET YATIRIMLARI

Transkript

1 T.C. ANADOLU ÜNİVERSİTESİ YAYINI NO:2539 AÇIKÖĞRETİM FAKÜLTESİ YAYINI NO: 1510 MENKUL KIYMET YATIRIMLARI Yazarlar Yrd.Doç.Dr. Özlem SAYILIR (Ünite 1,3,6) Yrd.Doç.Dr. Murat ERTUĞRUL (Ünite 2,4,5,8) Müjdat ULUTEKİN (Ünite 7) Editör Yrd.Doç.Dr. Fatih TEMİZEL ANADOLU ÜNİVERSİTESİ i

2 Bu kitabın basım, yayım ve satış hakları Anadolu Üniversitesine aittir. Uzaktan Öğretim tekniğine uygun olarak hazırlanan bu kitabın bütün hakları saklıdır. İlgili kuruluştan izin almadan kitabın tümü ya da bölümleri mekanik, elektronik, fotokopi, manyetik kayıt veya başka şekillerde çoğaltılamaz, basılamaz ve dağıtılamaz. Copyright 2012 by Anadolu University All rights reserved No part of this book may be reproduced or stored in a retrieval system, or transmitted in any form or by any means mechanical, electronic, photocopy, magnetic, tape or otherwise, without permission in writing from the University. UZAKTAN ÖĞRETİM TASARIM BİRİMİ Genel Koordinatör Doç.Dr. Müjgan Bozkaya Genel Koordinatör Yardımcısı Doç.Dr. Hasan Çalışkan Öğretim Tasarımcıları Yrd.Doç.Dr. Seçil Banar Öğr.Gör.Dr. Mediha Tezcan Grafik Tasarım Yönetmenleri Prof. Tevfik Fikret Uçar Öğr.Gör. Cemalettin Yıldız Öğr.Gör. Nilgün Salur Kitap Koordinasyon Birimi Uzm. Nermin Özgür Kapak Düzeni Prof. Tevfik Fikret Uçar Öğr.Gör. Cemalettin Yıldız Grafiker Gülşah Yılmaz Dizgi Açıköğretim Fakültesi Dizgi Ekibi Menkul Kıymet Yatırımları ISBN Baskı Bu kitap ANADOLU ÜNİVERSİTESİ Web-Ofset Tesislerinde adet basılmıştır. ESKİŞEHİR, Haziran 2012 ii

3 İçindekiler Önsöz... iv 1. Finansal Piyasaların Organizasyonu/Yapısı 2 2. Menkul Kıymetlerin Fiyatlanması Menkul Kıymet Yatırımları Yatırım İçin Bilgi Kaynakları Temel Analiz Teknik Analiz Yatırım Politikarı Yatırım Şirketleri iii

4 Önsöz Modern zamanların tasarruf sahipleri, özellikle de kurumsal yatırımcılar, yatırım kavramını ve yatırım araçlarını yeniden analiz etmiştir. Bu analiz sonunda yeni koşulların yeni ihtiyaçları gündeme getirdiği ortaya çıkmıştır. Yatırım uzmanlık istemektedir. Ölçek talep etmektedir. Sürekli takibi gerektirmektedir. Sonuçlarının değerlendirilmesi bile belirli düzeyde bilgilenmeyi zorunlu kılmaktadır. Bu aşamaların her birinde en azından fikir sahibi olabilmek için ihtiyaç duyulan asgari bilgi setine finans literatüründe finansal okuryazarlık adı verilmektedir. Bu kitap menkul kıymet yatırımları alanında hem finansal okuryazar olmak isteyenlere hem de daha ileri giderek sermaye piyasalarında uzmanlaşmak isteyenlere yardımcı olabilmek amacıyla biçimlendirilmiştir. Her kesimden okuyuculara almaları gereken yolu net biçimde tanımlayabilme kabiliyetine sahiptir. Öğrencilerimize sermaye piyasası profesyoneli olmak fırsatını ve bu konudaki gerekliliklerin önemli bir bölümünü bir arada sunabilmeyi hedefledik. Kitabın yazarları bu amaçla kavramları en sade biçimde ele aldılar. Kullanılan ve her an kullanılabilir niteliğe sahip bilgilerin akılda tutulabilmesi daha kolay olduğundan sürecin yaşayan kurumlarda karşılaşılabilecek biçimde metinlere aktarılmasına dikkat edilmiştir. Bu koşullarda bu özellikteki bir kitabın ortalama bir ders kitabından daha rahat okunabileceği ve anlaşılabileceği daha da ileri giderek yaşamda kullanılabileceği konusunda büyük bir ümit taşımaktayız. Bu ümit ve beklenti ile öğrencilerimize ve tüm okurlarımıza faydalı olmasını dileriz. Editör Yrd. Doç. Dr. Fatih Temizel iv

5

6 1 Amaçlarımız Bu üniteyi tamamladıktan sonra; Finansal piyasaların işlevlerini açıklayabilecek, Finansal piyasaları sınıflandırabilecek ve farklı finansal piyasaları ayırdedebilecek, Piyasanın etkinliği kavramını tartışabilecek, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası nın (İMKB nin) yapısını açıklayabilecek, bilgi ve becerilere sahip olabilirsiniz. Anahtar Kavramlar Finansal Piyasa Birincil Piyasa İkincil Piyasa Finansal Aracılar Borsa Menkul Kıymetler Halka Arz Tahvil Hisse Senedi Etkin Piyasalar Aracılık Yüklenimi İçindekiler Giriş Finansal Piyasalar Piyasaların Etkinliği İstanbul Menkul Kıymetler Borsası nın (İMKB nin) Yapısı 2

7 Finansal Piyasaların Organizasyonu/Yapısı GİRİŞ Finansal piyasaların ve finansal aracıların (bankalar, sigorta şirketleri, emeklilik fonları) temel işlevi, fon fazlasına sahip kişi ve kurumlarla fon ihtiyacı olan kişi ve kurumları bir araya getirerek fon aktarımını sağlamaktır. Menkul kıymetlerin alım satımının yapıldığı finansal piyasaların çeşitli ekonomik işlevleri bulunmaktadır. Finansal piyasalar ekonominin sağlıklı işlemesi ve toplumsal refahın artması için son derece önemlidir. FİNANSAL PİYASALAR Serbest Piyasa Ekonomisinde piyasalar temelde Üretilen mal ve hizmetlerine ilişkin ürün piyasaları, İşgücü ve sermaye gibi üretim faktörlerine ilişkin üretim faktörleri piyasaları olarak gruplandırılmaktadır. Finansal Piyasalar, üretim faktörleri piyasalarının bir bölümü olup finansal varlıklara ilişkin piyasalardır. Finansal varlıklar / finansal araçlar veya menkul kıymetler, ihraççılar tarafından ihraç edilen (çıkartılan) ve yatırımcılara gelecekte nakit talep etme hakkı veren soyut kıymetlerdir. Borca dayalı ihraç edilen tahvil ve özkaynağa dayalı ihraç edilen hisse senedi, menkul kıymetlere örnek olarak verilebilir. Finansal piyasalar menkul kıymetlerin alım satımının yapıldığı piyasalardır. Menkul kıymetler, finansal piyasalarda yaratılmakta ve işlem görmektedir. Finansal piyasalardan fon sağlamak için temelde iki yöntem kullanılmaktadır: Tahvil ve benzeri borçlanma aracı çıkarmak Hisse senedi çıkarmak Tahvil ve benzeri borçlanma araçları borç alan tarafın borçlandığı tarafa düzenli aralıklarla ödemelerde bulunmasını sağlayan bir sözleşmedir. Ara dönemlerde yapılan faiz ödemelerinin yanısıra vade sonunda anapara ödemesini içermektedir. Bir borçlanma aracının vadesi 1 yıldan kısa ise kısa vadeli, 10 yıldan uzun ise uzun vadeli olarak tanımlanmaktadır. Finansal piyasaların temel işlevi, fon fazlası olan tasarruf sahiplerinden fon ihtiyacı olan bireylere, işletmelere ve kuruluşlara fonların transfer edilmesini sağlamaktadır. Finansal piyasalar alacaklılar (fon arz edenler) ve borçluları (fon talep edenler) bir araya getirmektedir. 3

8 Finansal piyasalarda fon transferi iki şekilde gerçekleştirilmektedir: Doğrudan fon transferi Fon arz edenlerle fon talep edenlerin bir finansal aracı olmaksızın doğrudan bir araya geldiği fon tranferi şeklidir. Dolaylı fon transferi Fon arz edenlerle fon talep edenlerin bir finansal aracı vasıtasıyla bir araya geldiği fon tranferi şeklidir. Finansal Aracılar Finansal aracılar, kendi menkul kıymetlerini ihraç ederek fon temin etmekte ve bu fonlarla yatırım yapmaktadır. Finansal aracılar kredilere veya menkul kıymetlere yatırım yapabilir ve bu yatırımlara doğrudan yatırımlar adı verilir. Örneğin, ticari bankalar, mevduat kabul ederek topladıkları fonları tüketicilere ve işletmelere kredi olarak borç verirler. Böylece ticari bankalar kredi ile borçlanan tüketici veya işletmeye yatırım yapmış olurlar. Yatırım şirketleri kendi hisse senetlerini satarak yatırımcılardan topladıkları fonları hisse senedi ve tahvilerden oluşan portföylere yatırım yaparak değerlendirirler ve menkul kıymetlere yatırım yapmış olurlar. Finansal Piyasaların Katılımcıları Küresel finansal piyasalarda menkul kıymet ihraç eden ve menkul kıymetlere yatırım yapan piyasa katılımcıları temelde şunlardır: Hane halkları İşletmeler (finansal veya finansal olmayan) Devletler Devlet Kuruluşları Küresel Ekonomik Kuruluşlar (Dünya Bankası, Avrupa Yatırım Bankası vb.) Finansal Piyasaların İşlevleri Finansal piyasaların ekonomik işlevleri temelde şunlardır: Fon transferi Finansal piyasalar, verimli yatırım fırsatı olmayan kişilerden verimli yatırım fırsatı olan kişilere fon aktararak, sermayenin etkin dağılımına ve ekonomide üretim ve etkinliğin artmasına yardımcı olur. İyi işleyen finansal piyasalar, tüketicilerin mal ve hizmet satın alımlarında zamanlamalarını daha etkin yapmasını sağlar. Fiyatların belirlenmesi Finansal piyaslarda alıcı ve satıcıların etkileşimi sayesinde alım satımı yapılan menkul kıymetlerin fiyatları belirlenir. Menkul kıymetin fiyatı, yatırımcının menkul kıymet yatırımından talep ettiği getiri oranını yansıtmaktadır. Finansal piyasalarda fiyat keşfi (price discovery) süreci sayesinde, fonların menkul kıymetlere ne oranda dağıtılması gerektiği de finansal piyasalar tarafından işaret edilmektedir. Likidite sağlanması 4

9 Finansal Piyasalar, yatırımcılara yatırım yaptıkları menkul kıymetleri satmaları için de bir mekanizma sağlamaktadır. Dolasıyla finansal piyasalar, yatırımcılar için şartlar gerektirdiğinde veya cazip olduğunda likidite sağlamaktadır. Likidite olanağı olmasaydı, yatırımcılar ellerindeki borca dayalı finansal araçları vadelerine kadar, özkaynağa dayalı finansal araçları işletme tasfiye olana kadar tutmak zorunda kalırdı. Riskin dağıtılması Finansal anlamda risk, finansal varlıkların gerçekleşen getirilerinin yatırımcılar tarafından beklenen getirilerden sapması olarak tanımlanabilir. Finansal piyasalardaki katılımcılar risk iştahı bakımından iki grupta toplanabilir: Risk üstlenmek isteyenler Riskten kaçınanlar Finansal piyasalarda işlem gören faklı menkul kıymetlere yatırım yapılması sayesinde yatırımcılar portföylerini çeşitlendirerek risklerini dağıtma imkanına sahip olurlar. İşlem maliyetlerinin azalması Finansal piyasalar, alıcı ve satıcıları biraraya getirerek işlem maliyetlerinin düşürülmesine yardımcı olmaktadır. Finansal bilginin toplanması ve dağıtılması Finansal piyasalar bilginin toplanması ve dağıtılması maliyetli ve zaman alan bir süreçtir. Finansal Piyasaların Sınıflandırılması Finansal Piyasalar çeşitli kriterlere göre sınıflandırılabilir: Menkul Kıymetlerin türüne göre: Borç Piyasası (borçlanmaya dayalı finansal araçlar) Özsermaye Piyasası (özsermayeye dayalı finansal araçlar) Menkul Kıymetlerin vadesine göre: Para Piyasası (kısa vadeli menkul kıymetler) Sermaye Piyasası (uzun vadeli menkul kıymetler) Menkul kıymetlerin yeni ihraç edilmiş veya önceden ihraç edilmiş olmasına göre: Birincil Piyasa (yeni ihraç edilmiş menkul kıymetler) İkincil Piyasa (önceden ihraç edilmiş menkul kıymetler) Menkul kıymetlerin teslimatının süresine göre: Örgüt yapısına göre: Borç Piyasası Spot/Nakit Piyasa (anında teslimat) Vadeli/Türev Piyasa (belirli bir vadede teslimat) Tezgahüstü Piyasalar (organize olmayan piyasa) Müzayede Piyasaları (organize piyasa) Borçlanmaya dayalı finansal araçlar krediler ve tahvil, bono gibi menkul kıymetlerdir. Borçlanan taraf, borç veren tarafa (kreditörlere) vadede anapara ve faiz ödemesi yapmaktadır. 5

10 Özsermaye Piyasası Adi hisse senetleri ve imtiyazlı hisse senetleri, özsermayeye dayalı finansal araçlardır. Hisse senetleri, anonim ortaklıklarca ihraç edilen ve anonim ortaklık sermaye payını temsil eden kıymetli evrak niteliğinde senetlerdir. Bir anonim şirketin hisse senedine sahip olmak, şirkete ortak olmayı ifade etmektedir. Para Piyasası Vadeleri 1 yıl yada 1 yıldan kısa olan menkul kıymetler ve krediler para piyasasında alınıp satılmaktadır. Para piyasasında en çok işlem gören finansal varlıklar şunlardır: Krediler Kredi, ileriki bir tarihte geri ödenme vaadini içeren ve güvene dayanan kaynak transferidir. Kredi veren taraf kredi alan tarafa finansal kaynak veya mal ve hizmet cinsinden kaynak aktarmaktadır. Bankalar başta olmak üzere kredi sağlayan finansal kurumlar, fon talep eden kişi ve kuruluşlara fon kaynaklarından kredi plase etmektedir. Teminat Mektupları Teminat mektupları da bir tür kredidir, çünkü teminat mektubunu düzenleyen banka, müşterisinin talebi üzerine üçüncü şahıslara güvence vermektedir. Teminat mektubu, yurt içinde veya yurt dışında yerleşik gerçek ya da tüzel kişiler lehine bir malın teslimi, bir işin yapılabilmesi ya da bir borcun vadesinde ödenmesi gibi konularda, sözkonusu yüklenimin yerine getirilememesi halinde, belirli bir tutarın kayıtsız şartsız ödeneceğinin bir mektupla taahhüt edildiği kredi uygulaması olarak tanımlanmaktadır. eminat mektubu banka müşterisinin yükümlülüklerini yerine getireceğine dair bankanın taahhüdünü içermektedir. Banka, müşterinin yükümlülüklerini yerine getirmemesi durumunda, karşı tarafa teminat mektubunda belirtilen tutarı ödemekle yükümlüdür. Gayri nakdi bir kredi olan teminat mektubunun nakdi krediye dönüştüğü bu durumda banka ilgili ödemeyi daha sonra müşterisinden tahsil etme yoluna gider. Repo Repo, menkul kıymetlerin geri alım vaadiyle satımı olarak tanımlanmaktadır. Örneğin, gecelik repo işlemini gerçekleştiren banka, müşterisine geri alım vaadiyle menkul kıymet satarak ilgili fonları müşteriden tehsil etmekte ve ertesi gün müşterinin fonlarını getirisi ile birlikte müşteriye ödeyerek menkul kıymetleri geri almış olmaktadır. Banka müşterisi, bu işlemde ters repo işlemi gerçekleştirmiş olmaktadır. Sermaye Piyasası Orta ve uzun vadeli fon arzı ile fon talebinin buluştuğu piyasalara sermaye piyasaları adı verilir. Sermaye piyasasında işlem gören bazı finansal araçlar şunlardır: Hisse senedi Tahvil Orta ve uzun vadeli banka kredileri Para piyasası ve sermaye piyasası sürekli etkileşim halinde olmakla birlikte aralarındaki temel farklılıklar şöyle özetlenebilir: Para piyasası araçları sermaye piyasası araçlarına gore daha az risklidir. Para piyasası araçlarının işlem hacmi sermaye piyasası araçlarına gore daha yüksektir. Para piyasası araçları sermaye piyasası araçlarına gore daha likittir. Para piyasası araçlarının bilgi toplama maliyeti sermaye piyasası araçlarına gore daha düşüktür. 6

11 Birincil Piyasa Devlet kuruluşları, belediyeler, işletmeler gibi piyasa katılımcılarının ilk defa ihraç ettiği menkul kıymetler birincil piyasalarda ilk alıcılarına satılmaktadır. Menkul kıymetlerin yatırımcılara dağıtımı yatırım bankaları (investment banking) aracılığıyla gerçekleşmektedir. Yatırım bankacılığı faaliyetleri yatırım şirketleri (securities houses) ve ticari bankalar tarafından gerçekleştirmektedir. Menkul kıymetlerin birincil piyasalarda yatırımcılara sunulmasında, yani halka arz edilmesinde yatırım bankaları aşağıdaki işlevleri üstlenmektedir: İhraççıya halka arzla ilgili (koşullar, zamanlama) danışmanlık hizmeti verilmesi, İhraççıdan menkul kıymetlerin satın alınması, Menkul kıymetlerin yatırımcılara dağıtımının gerçekleştirilmesi Yatırım bankaları menkul kıymetleri ihraççıdan satın almak zorunda değildir. Yatırım bankası, en iyi gayret aracılığı yöntemi ile halka arz edilecek sermaye piyasası araçlarını izahnamede gösterilen satış süresi içinde satılmasına aracılık etmekte ve satılmayan kısmı ihraçcıya iade etmektedir. Eğer menkul kıymetler ihraççıdan satın alınıyorsa aracılık yüklenimi söz konusu demektir. Aracılık yükleniminde yatırım bankaları menkul kıymetleri belirli bir fiyattan satın almaktadır. Aracılık yükleniminde bulunan yatırım bankası, menkul kıymetlerin satışını taahhüt ederek yatırımcılara satışının riskini üstlenmektedir. Yatırım Bankası ihraç edilen menkul kıymet için bir fiyat garantisi vermekte ve daha sonra menkul kıymetleri halka satmaktadır. İkincil Piyasa Menkul kıymet ihraç eden işletme veya devlet kurumları ikincil piyasalarda menkul kıymetlerin değerleri hakkında düzenli bilgi edinebilirler. İşletmeler, yatırımcıların hisse senetlerine biçtiği değeri, işletmeler ve diğer kuruluşlar tahvilden beklenen faiz oranını ikincil piyasalarda gözlemleyebilirler. Böylece, menkul kıymet ihraççıları birincil piyasalardan temin edilen fonların etkin kullanılıp kullanılmadığını değerlendirebilirler ve sonraki ihraçlar için yatırımcıların talebine ilişkin fikir edinebilirler. Yatırımcı için ikincil piyasa menkul kıymet yatırımını nakde çevirme fırsatı sunmaktadır. Yatırımcıların bir menkul kıymetten diğerine geçiş yapabilecekleri konusunda kendilerini güvende hissetmeleri sayesinde menkul kıymetlere daha rahat yatırım yapabilirler. İkincil piyasalar yatırımcılara likiditenin yanı sıra menkul kıymetlerin fiyatlarına ilişkin bilgi de sağlamaktadır. İkincil piyasalarda alıcı ve satıcıların bir araya gelmesi sayesinde işlem maliyetleri azalmakta ve yatırımcıların menkul kıymetlere yatırım yapması teşvik edilmektedir. Hisse senetleri ve tahviller ikincil piyasalarda organize borsalarda ve tezgahüstü piyasalarda işlem görebilmektedir. Dünyanın önde gelen borsaları arasında New York Borsası, Frankfurt Borsası, Paris Borsası, Tokyo Borsası gibi borsalar yer almaktadır. İkincil piyasalar çoğunlukla sürekli piyasalardır. Sürekli piyasalarda fiyatlar işlem günü içerisinde alıcı ve satıcılar emirleri piyasaya ulaştıkça sürekli olarak oluşmaktadır. İstanbul Menkul Kıymetler Borsa sında işlem gören bir hisse senedi satın aldığınızda ne tür bir piyasada işlem yapmış olursunuz? Tasarrufların sermaye piyasalarına kaynak olarak aktarılması hangi piyasa aracılığıyla gerçekleştirilir? Neden? Spot/Nakit Piyasa Spot ya da nakit piyasalar olarak adlandırılan piyasalarda finansal araçlar peşin olarak alınıp satılmaktadır. 7

12 Vadeli/Türev Piyasa Vadeli ya da türev piyasalar olarak adlandırılan piyasalarda alım satım işlemleri şimdi yapılmakla beraber ödeme ilerideki bir tarihte gerçekleştirilmektedir. Türev piyasalarda işlem gören sözleşmeler şunlardır: Vadeli İşlem Sözleşmeleri (Futures) Futures adı da verilen ve organize borsalarda işlem gören standart vadeli işlem sözleşmeler ile sözleşmeye konu olan varlığın bugünden belirlenen belli bir fiyattan ileriki bir tarihte teslimi öngörülmektedir. Forward sözleşmeler Tezgahüstü piyasalarda tarafların karşılıklı anlaşmasıyla belirlenen vadeli sözleşmelerdir. Forward sözleşmeler standart olamdığından organize borsalarda işlem görmez. Opsiyon Sözleşmeleri Alcısına, opsiyon satıcısı tarafından, bir varlığı belirli bir tarihte, belirli bir fiyattan satın alma (alım opsiyonu) veya satma (satım opsiyonu) hakkı veren standart sözleşmelere opsiyon adı verilmektedir. Swap Sözleşmeleri Swap sözleşmeleri, belirli bir finansal varlıktan kaynaklanan gelecekteki nakit akışlarının iki taraf arasında değiştirilmesini (takas edilmesini) öngören szöleşmelerdir. Tezgahüstü Piyasalar İşlemlerin yapıldığı belli bir mekanın ve katı çalışma usüllerinin olmadığı ve işlemlerin pazarlık usülü yapıldığı piyasalardır. İşlemler genellikle bilgisayar ağı veya telefon, faks gibi iletişim araçları vasıtasıyla gerçekleştirilir. Örneğin, Amerika Birleşik Devletleri nde faaliyet göstren NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation) büyük işlem hacmine sahip bir tezgah üstü piyasadır. Müzayede Piyasaları Çok sayıda alıcı ve satıcının bir araya geldiği ve fiyatların rekabetçi bir ortamda açık arttırmaya dayalı olarak oluştuğu organize piyasalara müzayede piyasaları adı verilir. İşlem fiyatı, alıcının ödemeye istekli olduğu en yüksek fiyatı ve satıcının varlığını satmaya razı olduğu en düşük fiyatı yansıtmaktadır. En çok bilinen müzayede piyasaları borsalardır. Uluslararası borsa merkezlerinden önemlileri arasında şunlar yer almaktadır: New York Menkul Kıymetler Borsası Londra Menkul Kıymetler Borsası Tokyo Menkul Kıymetler Borsası Frankfurt Kıymetli Kâğıt Borsası Hong Kong Menkul Kıymetler Borsası Toronto Menkul Kıymetler Borsası İsviçre Borsası Amsterdam / Paris / Lizbon / Brüksel Borsası (Euronext) 8

13 Türkiye de Faaliyet Gösteren Finansal Piyasalar Ülkemizde faaliyet gösteren finansal piyasalar, organize piyasalar ve organize olmayan piyasalar şeklinde sınıflandırılabilir: Organize Piyasalar T.C. Merkez Bankası (TCMB) Piyasaları TCMB bünyesinde faaliyet gösteren piyasalar şunlardır: Açık Piyasa TCMB Devlet İç Borçlanma Senetleri (DİBS) ile likiditeyi düzenlemektedir. Repo ihaleleri ile piyasadaki likidite azaltılmakta, ters repo ihaleleri ile piyasaya likidite enjekte edilmektedir. Döviz ve Efektif Piyasaları Bankaların döviz arz ve talep işlemleri bu piyasada eşleşmektedir. Bankalararası (Interbank) Piyasalar TCMB Piyasalarıile ilgili detaylı bilgilere TCMB nın internet sitesinden erişebilirsiniz. İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) İMKB bünyesinde Hisse Hisse Senetleri Piyasası, Gelişen İşletmeler Piyasası, Tahvil ve Bono Piyasası ve Yabancı Menkul Kıymetler Piyasası faaliyet göstermektedir. İstanbul Altın Borsası (İAB) Piyasaları İAB bünyesinde şu piyasalar faaliyet göstermektedir: Kıymetli Madenler Piyasası Kıymetli Madenler Ödünç Piyasası Elmas ve Kıymetli Taş Piyasası İstanbul Altın Borsası (İAB) Piyasalarıile ilgili detaylı bilgilere İAB nın internet sitesinden erişebilirsiniz. İzmir Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası (VOB) Piyasaları 2005 yılında faaliyete geçen VOB bünyesinde dört ayrı piyasa mevcuttur: Hisse Senedi Döviz Faiz Emtia+ Hisse senedi piyasasında; hisse senedi endekslerine ve hisse senetlerine dayalı, Döviz piyasasında; yabancı paralara dayalı, Faiz piyasasında; hazine bonosu, devlet tahvili veya diğer kısa veya uzun vadeli faiz oranlarına dayalı, Emtia+ piyasasında ise sayılanların dışında kalan emtia ve diğer dayanak varlıklara dayalı vadeli işlem sözleşmelerinde işlem yapılabilir. 9

14 VOB Piyasaları ile ilgili detaylı bilgilere VOB nın internet sitesinden erişebilirsiniz. Organize Olmayan Piyasalar Serbest Altın Piyasası Serbest Döviz Piyasası PİYASALARIN ETKİNLİĞİ Sermayenin en verimli yatırım fırsatlarına yönlendirilmesi kaynakların etkin dağılımı açısından son derece önemlidir. İyi yatırım fırsatlarına sahip olan işletmelerin geekli fonlara ulaşması için piyasaların içsel ve dışsal olarak etkin olması gerekir. Dışsal etkinliğe sahip bir piyasada bilgiler hızlı bir şekilde geniş kitlelere yayılmaktadır. Menkul kıymetlerin fiyatları yeni bilgilere göre değişim göstererek yatırımın gerçek değerini yansıtmaktadır. İçsel etkinliğe sahip bir piyasada aracı kurumların rekabeti sayesinde işlem maliyetleri düşüktür ve işlem hızı yüksektir. Piyasa etkinliği kavramı ile genellikle dışsal etkinlik kastedilmektedir. Bir menkul kıymetin fiyatının yatırımın değerini doğru şekilde yansıtabilmesi için belirli koşulların oluşması gerekmektedir. Yatırımın değeri veya içsel değer, yatırımdan gelecekte elde edilmesi beklenen nakit akışlarının bugünkü değerini ifade etmektedir. Etkin piyasada bilgiler tam olarak ve hızla piyasa fiyatlarına yansımaktadır. Fama ya göre 3 çeşit etkinlikten bahsedilebilir: Zayıf formda etkinlik Yarı güçlü formda etkinlik Güçlü formda etkinlik Zayıf formda etkinlikte, menkul kıymetlerin geçmişteki fiyatları bugünkü fiyatlarına yansımış durumdadır. Bu yüzden alım satım kararlarında tarihi fiyat bilgileri kullanılarak piyasanın üzerinde getiri elde etmek, tesadüfi durumlar dışında, mümkün değildir. Benzer şekilde, yarı güçlü formdaki etkinlikte tarihi fiyat bilgilerinin yanı sıra kamuya açıklanan bilgiler de kullanılarak piyasanın üzerinde getiri elde etmek, tesadüfi durumlar dışında, mümkün değildir. Güçlü formda etkinlikte tarihi fiyat bilgilerinin yanı sıra gerek kamuya açıklanan bilgiler gerekse kamuya açıklanmayan özel bilgiler dahi bilgileri kullanılarak piyasanın üzerinde getiri elde etmek, tesadüfi durumlar dışında, mümkün değildir. Güçlü formda etkin bir piyasa aynı zamanda yarı güçlü formda ve zayıf formda da etkindir. Yarı güçlü formda etkin bir piyasa aynı zamanda zayıf formda da etkindir. 10

15 Aslında özel bilgileri kullanarak kazanç elde etmek, diğer bir deyişle içeriden öğrenenlerin ticareti, kanunlarla yasaklandığı için etkin piyasalar dendiğinde genellikle yarı güçlü formda etkinlikten bahsedilmektedir. Tam etkinliğe ulaşmış piyasalarda aşağıdaki gözlemler yapılabilir: Yatırımcılar yatırımlarından makul bir getiri dışında bir getiri beklememelidir. Gerek teknik analizle, gerek temel analizle yanlış fiyatlanan menkul kıymetlerin bulunmaya çalışılması verimli olmayacaktır. Birkaç şanslı yatırımcı dışında, bu tip analizlerle yapılan yatırımlar normalin üzerinde getiri sağlamayacaktır. Piyasalar, ancak yeterli sayıda yatırımcı piyasaların etkin olmadığını düşünürse, etkin olacaktır. Menkul kıymetleri analiz eden yatırımcılar, menkul kıymetlerin yatırım değerlerini yansıtmasını sağlamaktadır. Herkes piyasaların etkin olduğuna inansaydı hiçkimse gerçek değerinin altında fiyatlanan menkul kıymetleri araştırmazdı ve dolayısıyla menkul kıymet fiyatları kamuya açıklanan bilgilere anında değil daha yavaş şekilde tepki verirdi. Yatırımcıların piyasaların etkin olduğunu düşünmesi durumunda piyasalar etkin olmayacak, piyasaların etkin olmadığını düşünmesi durumunda ise piyasalar etkin olacaktır. Herkes tarafından bilinen yatırım stratejilerinin normalin üzerinde getiri sağlaması beklenemez. Eğer bir yatırımcı geçmişte bir strateji uygulayarak normalin üzerinde bir getiri sağlamış ve daha sonra bu stratejiyi bir makale veya kitapla yayımlarsa, ilgili strateji artık işe yaramayacaktır. Strateji menkul kıymetin yanlış fiyatlandığını gösterdiğinde yatırımcılar stratejiyi kullanmak isteyecek ve fiyatları gerçek değerlerine yaklaşmaya zorlayacaktır. Yatırımcıların işlemleri stratejinin etkinliğini ortadan kaldıracaktır. Bazı yatırımcılar etkileyici getiri performansına sahip olacaktır. Aksini idaa etselerde, normalin üzerinde getiri sağlayan yatırımcıların performansı şansa bağlıdır. Profesyonel yatırımcılar, menkul kıymet seçiminde diğer yatırımcılardan daha üstün değildir. Fiyatlar her zaman yatırımın gerçek değerini yansıtır. Dolayısıyla, yanlış fiyatlanmış menkul kıymetlerin aranması nafiledir. Yanlış fiyatlanan menkul kıymetlerin seçiminde ve normalin üstünde getiri sağlanmasında profesyonel yatırımcılar diğerlerinden farklı değildir. Geçmişteki performans, gelecekteki performansın göstergesi değildir. Geçmişte başarılı olmuş yatırımcıların gelecekte de başarılı olma olasılıkları, geçmişte başarısız olmuş yatırımcılardan farklı değildir. Geçmişteki başarı veya başarısızlık şansa veya şanssızlığa bağlı olduğundan ve gelecekte de kendilerini tekrar etme eğilimine sahip olmadığından, geçmişteki performans gelecekteki performansın tahmin edilmesinde yararsızdır. Şimdiye kadar bahsedilen etkin piyasa modeli, yatırımcıların menkul kıymetlerin fiyat oluşumuna ilişkin tüm bilgilere ulaşabildiğini varsaymaktadır. Gerçek hayatta, bu tür bilgilere ulaşmak ve bilgileri işlemek pahalıdır. Ayrıca, yatırımcılar işlem maliyetlerine katlanmadan portföylerini yeni bilgilere göre ayarlayamazlar. Söz konusu maliyetler etkin piyasalar hipotezini nasıl etkilemektedir? Sanford Grossman ve Joseph Stiglitz bu konuyu ele almış ve iki önemli sonuca varmışlardır: Menkul kıymetlerin analizinin maliyetli olduğu bir dünyada, analistlerin yanlış fiyatlanmış menkul kıymetleri saptamaları mümkündür. 11

16 Analistlerin yanlış fiyatlanmış menkul kıymetleri saptamaları mümkün olmakla beraber, kazançları veri işleme maliyetlerine gideceğinde,n brüt kazançları normalin üstünde olduğu halde net kazançları normal seviyede olacaktır. Eğer verileri doğru kullanamazlarsa, kazançları normalin altında da gerçekleşebilir. Analistlerin kazançlarının normalin altında gerçekleşmesinin nedeni veri işleme maliyetleri dışında neden kaynaklanabilir? Yatırımcıların belirli bir endeksteki menkul kıymetleri alıp tutarak pasif bir yatırım stratejisi izlemeleri diğer stratejiler kadar başarılı olacaktır. Pasif yatırım stratejisi, işlem maliyetlerinin minimize edilmesi sayesinde, aktif olarak yanlış fiyatlanmış menkul kıymetleri araştırırken çeşitli maliyetlere katlanmakta olan profesyonelce yönetilen portföyler kadar başarılı olabilir. Aslında, pasif yatırım stratejisinin, gereksiz alım satım maliyetlere katlanmakta olan profesyonelce yönetilen portföylerden daha başarılı olması beklenir. İSTANBUL MENKUL KIYMETLER BORSASI (İMKB) PİYASALARI İstanbul Menkul Kıymetler Borsası, menkul kıymetlerin güven ve istikrar içinde işlem görmesini sağlamak amacıyla 26 Aralık 1985 te kurulmuş, 3 Ocak 1986 tarihinde faaliyete geçmiştir. İMKB, kurulduğu günden bu yana Türk sermaye piyasalarının ve Türkiye ekonomisinin gelişimine katkıda bulunmaktadır. İMKB Piyasaları dört ana grupta örgütlenmiştir: Resim 1.1: İstanbul Menkul Kıymetler Borsası. Kaynak: 12

17 Hisse Senetleri Piyasası İMKB Hisse Senetleri Piyasası nda farklı sektörlerden şirketlerin hisse senetleri, rüçhan hakkı kuponları, borsa yatırım fonları ve varantlar işlem görmektedir Gelişen İşletmeler Piyasası Borsa kotasyon şartlarını sağlayamayan, gelişme ve büyüme potansiyeline sahip şirketlerin menkul kıymetlerinin işlem görebileceği piyasadır. Tahvil ve Bono Piyasası Tahvil ve Bono Piyasası, hem kesin alım-satım işlemleri hem de repo-ters repo işlemleri için tek organize piyasadır. Yabancı Menkul Kıymetler Piyasası Yabancı Menkul Kıymetler Piyasası nda Türkiye Cumhuriyeti Hazinesi tarafından ihraç edilen ve Borsa kotunda bulunan dış borçlanma araçları ( Eurotahvil ) işlem görmektedir. Hisse Senetleri Piyasası Hisse Senetleri Piyasası nda işlemler elektronik alım-satım sistemi aracılığıyla fiyat ve zaman önceliği kuralı baz alınarak Çoklu Fiyat-Sürekli Müzayede esaslarına göre otomatik olarak gerçekleşmektedir. İşlemler biri sabah diğeri öğleden sonra olmak üzere iki ayrı seansta yapılmaktadır. Her iki seansın başında Tek Fiyat Sistemine göre Açılış Seansı düzenlenmektedir. İMKB üyeleri yatırımcılardan elektronik olarak topladıkları emirleri uzaktan erişim ağı üzerinden ExAPI mesajlaşma ara yüzü (ExAPI) ile İMKB ye göndermektedirler. Buna ilave olarak, üye temsilcileri, alıcı ve satıcıların emirlerini İMKB de ve üye merkez ofislerinde bulunan işlem terminalleri aracılığı ile Elektronik Alım-Satım Sistemi ne girebilmektedirler. Hisse Senetleri Piyasasında işlemler aşağıdaki pazarlarda gerçekleşmektedir: Ulusal Pazar İMKB kotasyon şartlarını tümüyle karşılayan şirketler Ulusal Pazar da işlem görmektedir. Kurumsal Ürünler Pazarı Menkul kıymet yatırım ortaklıkları, gayrimenkul yatırım ortaklıkları ve girişim sermayeleri hisse senetleri ile borsa yatırım fonları katılma belgeleri ve aracı kuruluş varantları kot içi pazar niteliğindeki Kurumsal Ürünler Pazarı'nda işlem görmektedir. Fon Pazarı Borsa Yatırım Fonları ve Borsa Yönetim Kurulu'nca işlem görmesi uygun bulunan A tipi yatırım fonları katılma belgeleri Fon Pazarı'nda işlem görmektedir. İkinci Ulusal Pazar Ekonominin dinamosu olan küçük ve orta ölçekli şirketler ve Ulusal Pazar dan geçici veya sürekli olarak çıkartılan şirketler ile Ulusal Pazar için geçerli kotasyon ve işlem görme koşullarını sağlayamayan şirketler İkinci Ulusal Pazar da işlem görmektedir. Gözaltı Pazarı Gözaltı Pazarı, belirli koşulların ortaya çıkması sonucunda, şirketlerin izleme ve inceleme kapsamına alınması durumlarında sürekli gözetim, denetim ve izleme ortamında, yatırımcıların devamlı ve zamanında bilgilendirilmesini sağlayacak önlemlerle işlem görebileceği pazardır. Birincil Piyasa Hisse senedi ihraç eden şirketler ile tasarruf sahiplerinin doğrudan karşılaştıkları piyasadır. 13

18 Toptan Satışlar Pazarı Toptan Satışlar Pazarında, önceden alıcıları belirli olan veya olmayan, belirli bir miktarın üzerindeki hisse senedi işlemleri gerçekleştirilmektedir. Gelişen İşletmeler Piyasası Borsa kotasyon şartlarını sağlayamayan gelişme ve büyüme potansiyeline sahip, şirketlerin sermaye piyasalarından fon sağlamak amacıyla ihraç edecekleri menkul kıymetlerin işlem görebileceği şeffaf ve düzenli bir ortam yaratmak amacıyla İMKB bünyesinde ayrı bir piyasa olarak Gelişen İşletmeler Piyasası (GİP) kurulmuştur. Tahvil ve Bono Piyasası Tahvil ve Bono Piyasası'nda, Türk Lirası ve döviz ödemeli devlet iç borçlanma senetleri, gelir ortaklığı senetleri ve Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası tarafından ihraç edilen likidite senetleri, Özelleştirme İdaresi Başkanlığı, Toplu Konut İdaresi Başkanlığı, mahalli idarelerce ihraç edilen borçlanma senetleri ile Borsa Yönetim Kurulu tarafından işlem görmesine karar verilen diğer menkul kıymetler işlem görmektedir. Bunun yanında repo ve ters-repo işlemleri ile menkul kıymet tercihli repo işlemleri yapılmaktadır. Tahvil ve Bono Piyasası nda alım satım işlemleri elektronik olarak çoklu fiyat-sürekli müzayede sistemine göre yapılmaktadır. Tahvil ve Bono Piyasası nda işlemler aşağıdaki pazarlarda gerçekleşmektedir: Kesin Alım Satım Pazarı Kesin Alım Satım Pazarı, ikinci el sabit getirili menkul kıymet işlemlerinin organize ve şeffaf bir piyasada işlem görmelerini sağlamakta ve likiditelerini artırmaktadır. Repo - Ters Repo Pazarı Dünyadaki sayılı organize repo pazarlarından biri olan Repo-Ters Repo Pazarı, sabit getirili menkul kıymetlerin geri alım vaadi ile satım ve geri satım vaadi ile alımını organize piyasa koşulları içinde güvenli bir şekilde gerçekleştirilmesini sağlamaktadır. Menkul Kıymet Tercihli Repo Pazarı Organize piyasa içerisinde, tercih edilen menkul kıymetler üzerinde repo yapılmasına ve sonrasında bu menkul kıymetlerin alıcıya teslimine olanak vermektedir. Belirli bir süre için menkul kıymetin el değiştirmesine imkan veren Pazar vadeli ve spot piyasa arasında menkul kıymet akışkanlığını sağlayarak etkin faiz oluşumuna hizmet etmektedir. Bankalararası Repo - Ters Repo Pazarı Bankaların organize piyasa koşulları içerisinde geri alım vaadiyle satım ve geri satım vaadiyle alım işlemlerini zorunlu karşılık ayırmak zorunda olmadan gerçekleştirmelerinin sağlanması amacıyla oluşturulmuştur. Nitelikli Yatırımcıya İhraç Pazarı Sermaye Piyasası Kurulu nun Seri: II, No:22 Tebliği nde tanımlanan ihraççıların aynı tebliğde belirtilen esaslar çerçevesinde, izahname ve sirküler düzenlemeksizin ihraç edebilecekleri ve yalnızca sermaye piyasası mevzuatında tanımlanan Nitelikli Yatırımcı lar tarafından satın alınabilecek borçlanma araçlarının ihraç işlemlerinin gerçekleştirildiği Pazar dır. Pazar da ihracı tamamlanan borçlanma araçları, başka herhangi bir şart aranmaksızın Kesin alım Satım Pazarı nda işlem görmeye başlarlar. Yabancı Menkul Kıymetler Piyasası Yabancı Menkul Kıymetler Piyasası bünyesinde faaliyet gösteren Uluslararası Tahvil Pazarı nda Türkiye Cumhuriyeti Hazinesi tarafından ihraç edilen ve Borsa kotunda bulunan dış borçlanma araçları ( Eurotahvil ) işlem görmektedir.uluslararası Tahvil Pazarı nda alım satım işlemleri elektronik olarak çoklu fiyat-sürekli müzayede sistemine göre yapılmaktadır. 14

19 İMKB Piyasaları ile ilgili detaylı bilgilere İMKB nin internet sitesinden erişebilirsiniz. İMKB Üyeleri İMKB üyeleri, sermaye piyasasında faaliyet göstermek üzere yetkilendirilmiş aracı kuruluşlardan oluşmaktadır. Sermaye piyasası faaliyetleri şunlardan oluşmaktadır: Halka Arza Aracılık Alım Satım Aracılığı Portföy Yöneticiliği Yatırım Danışmanlığı Repo / Ters Repo Kredili Alım Satım, Açığa Satış, Menkul Kıymet Ödünç Alma ve Verme Türev Araçların Alım Satımına Aracılık Borsa piyasa ve pazarlarında işlem yapan üyeler aracı kurumlar üç grup altında toplanabilir: Ticari bankalar Yatırım bankaları Kalkınma bankaları Aracı kurumların ticaret ünvanlarında "menkul değerler" ya da "menkul kıymetler" ibarelerinden birinin yer alması gerekmektedir. Alım satım aracılığı, halka arza aracılık, repo-ters repo, portföy yöneticiliği ve yatırım danışmanlığı yetki belgelerinin tamamına sahip olan aracı kurumlar, ticaret ünvanlarında "yatırım" ibaresini kullanabilirler. Bankalar, Sermaye Piyasası Kurulu nun tarihinde almış olduğu ilke kararı doğrultusunda Hisse Senetleri Piyasası faaliyetlerini kurmuş oldukları veya satın aldıkları bir aracı kuruma devretmişlerdir. 15

20 Özet Finansal piyasalar menkul kıymetlerin alım satımının yapıldığı piyasalardır.borca dayalı ihraç edilen tahvil ve özkaynağa dayalı ihraç edilen hisse senedi, menkul kıymetlere örnek olarak verilebilir. Finansal piyasalar, verimli yatırım fırsatı olmayan kişilerden verimli yatırım fırsatı olan kişilere fon aktararak, sermayenin etkin dağılımına ve ekonomide üretim ve etkinliğin artmasına yardımcı olur. İyi yatırım fırsatlarına sahip olan işletmelerin geekli fonlara ulaşması için piyasaların içsel ve dışsal olarak etkin olması gerekir. Ülkemizde faaliyet gösteren başlıca organize piyasalar TCMB piyasaları, İMKB, İAB ve VOB olup organize olmayan piyasalar interbank piyasalar, serbest döviz ve altın piyasalarıdır. İMKB bünyesinde faaliyet gösteren piyasalar Hisse Senetleri Piyasası, Gelişen İşletmeler Piyasası, Tahvil ve Bono Piyasası ve Yabancı Menkul Kıymetler Piyasası dır. 16

21 Kendimizi Sınayalım 1. Vadeleri 1 yıl yada 1 yıldan kısa olan krediler hangi piyasada işlem görmektedir? a. Para piyasası b. Sermaye piyasası c. Vadeli işlemler piyasası d. Hisse senetleri piyasası e. Tahvil piyasası 2. Devlet kuruluşları, belediyeler, işletmeler gibi piyasa katılımcılarının ilk defa ihraç ettiği menkul kıymetler hangi piyasada işlem görmektedir? a. Birincil piyasa b. İkincil piyasa c. Vadeli piyasa d. Bankalararası piyasa e. Repo piyasası 3. Menkul kıymet yatırım ortaklıkları, gayrimenkul yatırım ortaklıkları ve girişim sermayeleri hisse senetleri ile borsa yatırım fonları katılma belgeleri ve aracı kuruluş varantları İMKB bünyesindeki hangi piyasada işlem görmektedir? a. Ulusal Pazar b. Kurumsal Ürünler Pazarı c. Fon Pazarı d. İkinci Ulusal Pazar e. Gözaltı Pazarı 4. Borsa kotasyon şartlarını sağlayamayan, büyüme potansiyeline sahip şirketlerin menkul kıymetleri İMKB bünyesindeki hangi piyasada işlem görmektedir? a. Yabancı Menkul Kıymetler Piyasası b. Gelişen İşletmeler Piyasası c. Tahvil ve Bono Piyasası d. Hisse Senetleri Piyasası e. Nulla 5. Aşağidakilerden hangisi tam etkinliğe ulaşmış piyasaların özelliklerinden birisi değildir? a. Teknik analizle yanlış fiyatlanan menkul kıymetlerin bulunmaya çalışılması verimli olmayacaktır b. Temel analizle yanlış fiyatlanan menkul kıymetlerin bulunmaya çalışılması verimli olmayacaktır c. Geçmişteki performans, gelecekteki performansın göstergesidir. d. Bazı yatırımcılar etkileyici getiri performansına sahip olacaktır e. Profesyonel yatırımcılar, menkul kıymet seçiminde diğer yatırımcılardan daha üstün değildir 6. Aşağıdakilerden hangisi İMKB üyelerinin yürüttüğü sermaye piyasası faaliyetlerinden biri değildir? a. Halka arza aracılık b. Alım satım aracılığı c. Portföy yöneticiliği d. Yatırım danışmanlığı e. Menkul kıymet ihracı 7. Eurotahviller, Tahvil ve Bono Piyasası kapsamındaki hangi piyasada işlem görmektedir? a. Kesin Alım Satım Pazarı b. Menkul Kıymet Tercihli Repo Pazarı c. Nitelikli Yatırımcıya İhraç Pazarı d. Bankalararası Repo - Ters Repo Pazarı e. Yabancı Menkul Kıymetler Piyasası 8. Aşağıdakilerden hangisi finansal piyasaların işlevlerindendir değildir? a. Sermayenin etkin dağılımını sağlamak b. Menkul kıymet fiyatlarının belirlenmesini sağlamak c. Menkul kıymet yatırımcılarına likidite sağlamak d. Menkul kıymet ihraç etmek e. İşlem maliyetlerinin azalmasını sağlamak 17

22 9. Aşağıdakil ifadelerden hangisi yanlıştır? a. Para piyasası araçlarının işlem hacmi sermaye piyasası araçlarına gore daha yüksektir b. Para piyasası araçları sermaye piyasası araçlarına gore daha az risklidir c. Para piyasası araçları sermaye piyasası araçlarına gore daha likittir d. Para piyasası araçlarının bilgi toplama maliyeti sermaye piyasası araçlarına gore daha düşüktür e. Hiçbiri 10. İMKB bünyesindeki hangi piyasada sabit getirili menkul kıymetlerin geri alım vaadi ile satımı ve geri satım vaadi ile alımı gerçekleştirilmektedir? a. Toptan Satışlar Pazarı b. Kesin Alım Satım Pazarı c. Fon Pazarı d. Repo - Ters Repo Pazarı e. Hiçbiri Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı 1. a Yanıtınız yanlış ise Para Piyasası başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 2. a Yanıtınız yanlış ise Birincil Piyasa başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 3. b Yanıtınız yanlış ise Kurumsal Ürünler Pazarı başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 4. b Yanıtınız yanlış ise Gelişen İşletmeler Piyasası başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 5. c Yanıtınız yanlış ise Piyasaların Etkinliği başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 6. a Yanıtınız yanlış ise İMKB Üyeleri başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 7. e Yanıtınız yanlış ise Yabancı Menkul Kıymetler Piyasası başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 8. d Yanıtınız yanlış ise Finansal Piyasaların İşlevleri başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 9. e Yanıtınız yanlış ise Para Piyasaları başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 10.c Yanıtınız yanlış ise Tahvil-Bono Piyasası başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 18

23 Sıra Sizde Yanıt Anahtarı Sıra Sizde 1 Hali hazırda işlem gören bir hisse senedinin satın alınması ikincil piyasada işlem yapmak anlamına gelmektedir. Sıra Sizde 2 Tasarrufların sermaye piyasalarına kaynak olarak aktarılması birincil piyasalar aracılığıyla gerçekleşir. İşletmeler ihraç ettikleri menkul kıymetleri birincil piyasalarda halka arz ederek finansman imkanı sağlar. İkincil piyasalarda gerçekleşen işlemlerde piyasaya yeni kaynak girişi söz konusu değildir, sadece menkul kıymetlerin mülkiyetinin değişimi söz konusudur. Sıra Sizde 3 Aşırı alım satım işlemleri işlem maliyetlerini arttıracağından fazla kazançlar eriyecektir. Yararlanılan Kaynaklar Aydın, N., Başar M,, Coşkun M.(2010). Finansal Yönetim, 2. Basım, Ankara : Detay Yayıncılık Büker S., Sevil G, Aşıkoğlu, R.(2011) Finansal Yönetim, 6. Baskı, Ankara Coşkun M.(2008). Sermaye Piyasaları:Eskişehir Erdem E. (2008). Para Banka ve Finansal Sistem, Ankara:Detay Yayıncılık Fabozzi, F. J., Modigliani F., Ferri M.G.(1998), Foundations of Financial Markets and Institutions, 2. Basım, Englewood Cliffs, N.J. : Prentice-Hall International Gitman, L. J., Joehnk M.D. (2005).Fundamentals of Investing, 9. Baskı, Boston : Pearson Mishkin F.S. (2006).Para, Bankacılık ve Finansal Piyasalar İktisadı, Sekizinci Baskıdan Çeviri: Akademi Yayıncılık

24 2 Amaçlarımız Bu üniteyi tamamladıktan sonra; Tahvil Değerlemesini açıklayabilecek, Hisse Senedi Değerlemesini açıklayabilecek, bilgi ve becerilere sahip olabilirsiniz. Anahtar Kavramlar Değer Değerleme Nakit Akışı Paranın Zaman Değeri Tahvil Hisse Senedi Gelir Yaklaşımı Piyasa Yaklaşımı İçindekiler Giriş Tahvil Değerlemesi Hisse Senedi Değerlemesi 20

25 Menkul Kıymetlerin Fiyatlanması GİRİŞ Yatırım, bir miktar kaynağın ya da paranın, daha yüksek bir miktar olarak geri döneceği beklentisiyle belli bir süre için bir alana tahsis edilmesi, bağlanmasıdır. Belli bir miktar tasarrufu bulunan her özel ya da tüzel kişi, bu tasarrufu ile yatırım yapabileceği çok sayıda seçeneğe sahiptir. Altın, gümüş, platin gibi kıymetli madenlere; arsa, daire, bina gibi taşınmazlara; bir işletme kurarak kendi işine ya da tahvil, hisse senedi gibi menkul kıymetlere yatırım yapabilir. Hangi yatırımın tercih edileceği, her bir yatırımcının beklentileri doğrultusunda her bir yatırım alternatifi için yaptığı değerlendirmeye bağlıdır. Yaptıkları değerlendirme sonucunda A yatırımcısı tahvile yatırım yapmayı tercih ederken, B yatırımcısı gayrimenkulü tercih edebilir. Her yatırım alternatifinin bir beklenen getirisi, bir de bu getirinin beklenenden sapması olasılığı olarak nitelenebilecek riski vardır. Yatırımcılar bu iki temel bileşeni, kendi ölçülerine göre bir arada değerlendirerek yapacakları yatırıma bir değer biçerler. Bu işleme değerleme denir. Örneğin, bir bölgenin gelişeceğini, o bölgedeki daire fiyatlarının ve kiralarının yükseleceğini öngörerek, o bölgeden yatırım amaçlı bir daire almak isteyebilirsiniz. Bu durumda almak istediğiniz daireyi nasıl değerlersiniz? Birinci boyut getiridir. Bu daireyi satmayı düşündüğünüz tarihte hangi fiyata satmayı umuyorsanız, ayrıca satana kadar hangi kira gelirini elde etmeyi umuyorsanız, bunu bir kenara not edersiniz. İkinci boyut ise risktir. Siz bölgenin gelişeceğini ve belli bir süre sonra belli bir fiyattan daireyi satabileceğinizi düşünürsünüz. Ancak bunun gerçekleşmemesi, yani bu yatırımdan elde edeceğiniz getirilerin beklediğinizden sapması ihtimali nedir? Eğer bu ihtimal yüksek ise bu yatırım yüksek riskli bir yatırım demektir. Örneğin iki yıl sonra bir daireyi ye satabileceğinize kesin gözüyle bakıyorsanız, ye satabileceğinize şüpheyle baktığınız bir başka daireden daha fazla ödemeye razı olursunuz. Her ikisinin de iki yıl sonra ye satılması umuluyorsa da, ikincinin bu fiyata ulaşamama olasılığı, bir başka deyişle riski daha yüksektir. Değerlenen şey ister bir daire, ister fiilen çalışmakta olan bir işletme, isterse de bir menkul kıymet, örneğin tahvil olsun, değerlemenin temel mantığı aynıdır. Bir yatırımın bugün ifade ettiği değer, o yatırımın gelecekte sağlaması beklenen getirilerin yani nakit girişlerinin, bu nakit girişlerinin riskliliğine göre yatırımcının beklediği getiri oranı ile bugüne iskontolanmış değerleri toplamıdır. İskontolama işlemini hatırlayalım: Bugünkü 1 ile bir ay ya da bir yıl sonra ödenecek 1 nin bugünkü değerlerinin eşit olmadığını, Finans Matematiği dersinizden ve paranın zaman değeri konusundan biliyorsunuz. Gelecekteki bir nakit akışının bugünkü değerini bulmak için, belirli bir iskonto oranı ile iskontolama yapıldığını hatırlayınız. Yatırım amaçlı bir daire almayı düşündüğünüzü varsayın. Bu daireden bir yıl boyunca her ay 600 kira geliri sağlamayı, bir yıl sonra da ye satmayı umuyorsanız, 12 adet 600 ve bir adet lik nakit girişlerini, bu yatırımdan elde etmeyi istediğiniz getiri oranı ile bugüne iskontolarsınız. Beklediğiniz gelire göre beklenen nakit girişlerinin bugüne iskontolanmış değerlerinin toplamı örneğin ise ve dairenin satıcısı daire için veya altında bir rakam talep ediyorsa, bu daireyi 21

26 alırsınız. Çünkü bu durumda en azından beklediğiniz getiri oranını elde etmiş olursunuz. Eğer daire sizin belirlediğiniz gerçek değer olan nin üzerinde bir fiyatla satılıyorsa, yani piyasa fiyatı gerçek değerinin üzerindeyse, bu durumda daireyi almazsınız, çünkü size istediğiniz getiri oranını sağlamayacaktır. Burada tekrar vurgulamak gerekir ki, bir daireden elde etmeyi umduğunuz nakit girişleri ne kadar yüksek belirsizlik taşıyorsa, bu yüzden katlandığınız ekstra risk nedeniyle, o yatırımdan beklediğiniz getiri de o kadar yükselecektir. Beklenen getiri iskonto oranı olarak kullanıldığından, aynı beklenen nakit girişlerine sahip iki yatırımdan, daha yüksek riskli olanının değeri daha düşük olacaktır. Bu hususlar, ileride örneklerle daha iyi anlaşılacaktır. Yukarıda basit bir gayrimenkul yatırım örneği üzerinden ifade ettiğimiz yatırımların değerlemesi mantığı, tüm yatırımlarda geçerli olan temel değerleme yaklaşımıdır. Bu, bir yatırımın beklenen getiri ve riskine göre değerlendirilmesine örnektir. Bu nedenle bu temel üzerine oturan yöntemler, Gelir Yaklaşımı adı altında incelenir. Her ne kadar bu yaklaşım finans ekonomisinde değerlemenin temel yaklaşımı ise de, tek değerleme yaklaşımı değildir. Piyasada oluşan rakamlar ve oranlar bir gösterge olarak kullanılabilir. Yatırım yapılacak alanda yeterince etkin bir piyasa var olduğu düşünülüyorsa, piyasa benzer yatırım alternatifleri için oluşan fiyatları temel almak mümkün olur. Örneğin alacağınız daireye muadil daireler son zamanlarda hangi fiyattan el değiştirmişse, bu, sizin ödeyeceğiniz bedel için bir gösterge niteliği taşıyabilir. Bu tür bir yaklaşım Piyasa Yaklaşımı olarak adlandırılır. Bir başka yaklaşımda ise değerlenmesi istenen varlığın fiziki bir varlık olması durumunda (fabrika, bina vb.), bu varlığın sıfırdan yeniden ortaya konmasının maliyeti tespit edilip, bu rakam temel alınarak bir değer ortaya konabilir. Bu yaklaşım, yatırımın, fiziki varlığı dışında, değerini etkileyebilecek herhangi bir boyutunun olmadığı durumlarda geçerli olabilir. Bu yaklaşıma Maliyet Yaklaşımı denir. Sizce Maliyet Yaklaşımı yatırım amaçlı bir gayrimenkul, örneğin bir arsa ya da daire almayı düşünüyorsanız değerleme amacıyla kullanılabilir mi? En başta temel değerleme yaklaşımı olarak ifade ettiğimiz Gelir Yaklaşımı tüm reel ve finansal yatırımlara uygulanabilecek genel yaklaşım iken, piyasa karşılaştırmalarına dayalı Piyasa Yaklaşımı ve fiziki varlığın maliyetine dayalı Maliyet Yaklaşımı, yalnızca durumun uygun olması ve yeterli veri olması durumunda kullanılır. Yatırımlar yatırımın yapıldığı kıymete göre reel ve finansal yatırımlar olarak ikiye ayrılır. Reel yatırım bir mal veya hizmet üretimi amacıyla bir oluşumu doğrudan yatırımcının gerçekleştirmesi ya da doğrudan fiziki bir varlığa yatırım yapılması durumunda söz konusu olur. Örneğin bir işletme kurmak reel bir yatırımdır. Öte yandan, devlet ve işletmeler gibi fon ihtiyacı içinde bulunan birimler tarafından bu fon ihtiyacının çeşitli şekillerde karşılanması için ihraç edilen menkul kıymetlere de, getiri elde etmek amacıyla yatırım yapılabilir. Örneğin devletin bir altyapı yatırımını gerçekleştirmek için ihtiyaç duyduğu fonları borç olarak temin etmek amacıyla çıkaracağı tahvillere yatırım yapılabilir. Böylece devlete borç verilmiş ve faiz getirisi elde edilmiş olur. İşte gerek devletin gerekse de işletmelerin fon temin etmek amacıyla ihraç ettikleri menkul kıymetlere yapılan yatırımlara da finansal yatırımlar denir. Çünkü bu şekilde bir yatırım yaparak doğrudan bir üretim kapasitesi yaratılmış olmaz, ancak üretim kapasitesi yaratmak için fona ihtiyacı olan birimlere fon aktarılarak, onlardan faiz ya da kar payı elde edilir. Dersimizin konusu menkul kıymetler olduğundan, burada işletmelerin borç olarak fon temin etmek amacıyla çıkardıkları menkul kıymetler olan tahvillerin değerlenmesi ve özkaynak olarak fon temin etmek amacıyla çıkardıkları menkul kıymetler olan hisse senetlerinin değerlenmesi üzerinde durulacaktır. TAHVİL DEĞERLEMESİ Tahvil, anonim ortaklık şeklindeki işletmelerin ve devletin tasarrufçulardan uzun vadeli borç temin etmek amacıyla ihraç ettikleri borç senedi hükmündeki menkul kıymetlerdir. Tahviller genellikle hamiline yazılı olarak çıkarılırlar ve tahvilin satışı için belirlenmiş sürenin son günü tahvil vadesinin başlangıç tarihi olarak kabul edilir. 22

27 Tahviller tipik olarak 1.000, gibi yuvarlak nominal değerlere sahip olup, bu değerden satışa sunulurlar. Bu değer üzerinden, belirlenen faiz oranına göre hesaplanan dönem faizleri her dönemin sonunda ödenir. Dönem sonunda ise son dönemin faizi ile birlikte anapara geri ödenir. Örneğin bir yatırımcı bir işletmenin ihraç ettiği nominal değerli, %10 faizli ve 3 yıl vadeli tahvilleri başabaştan (nominal değerden) alırsa, ilk yıl, ikinci yıl ve üçüncü yıl sonunda 100 er faiz alacak; üçüncü yılın sonunda yani vade bitiminde ayrıca tahvilin anaparası olan yi de alacak, böylece tahvil ömrünü tamamlamış olacaktır. Bu tipik tahvillerin istisnaları da bulunmaktadır. Örneğin, nominal değerden farklı bir bedelle satılan tahviller, ya da faiz ödeme dönemi bir yıldan farklı, söz gelimi 6 ay olan tahviller de söz konusu olabilmektedir. Tahvillerle ilgili önemli bir başka nokta ise tahvil sahibinin (tahvil satın alarak işletmeye borç veren yatırımcı), işletme üzerinde tahvilin faiz ve anapara ödemeleri dışında başka bir hakkı yoktur. Şirket yönetimine katılamaz ve alacağı ödendikten sonra tasfiyeden pay alamaz. Aşağıda öncelikle tahvil terminolojisi anahatlarıyla açıklanacak, takiben de başlıca tahvil türleri kısaca tanımlanacaktır. Tahvil Terminolojisi Tahvillerle ilgili temel kavramlar aşağıda anahatlarıyla açıklanmaktadır. Nominal Değer: Tahvilin üzerinde yazılı olan ve vade bitiminde tahvil sahibine ödenen değerdir. Tahvillerin nominal değerleri genellikle 1000 ve bunun katları şeklindedir. Nominal değer her zaman tahvilin satış fiyatı anlamına gelmez. Zaman zaman tahviller nominal değerlerinin altında veya üstünde satışa sunulabilirler. Piyasa Değeri: Menkul kıymetin piyasadaki arz ve talebe göre oluşan cari fiyatıdır. Kupon faiz oranı: Tahvil sahibine periyodik olarak faiz şeklinde ödenecek, tahvilin nominal değerinin yüzdesi olarak ifade edilen oran. Örneğin kupon faiz oranı %15 ve tahvilin nominal değer ise vade sonuna kadar her yıl sonunda tahvil sahibine 150 kupon faizi ödenecek demektir. Vade: Tahvilin vadesi tahvilin çıkarılmasından, çıkaran tarafından tahvil sahibine nominal değerin ve varsa son dönem faizinin ödenmesi ve tahvilin hükmünün sona ermesine kadar olan süredir. Tahvil Derecelendirmesi: Bu konuda uzman kuruluşlar tarafından hükümetlerin ve şirketlerin tahvillerine yapılacak yatırımların ne derece riskli olduğunun bir göstergesi olarak bir tür not verilmesi sürecidir. Tahvilin derecesi düştükçe tahvili çıkaran kurumun tahvili geri ödeyememe olasılığının da arttığı kabul edilir. Böylece yatırımcılar, üstlendikleri ekstra risk nedeniyle, derecesi düşük tahvillerden daha yüksek bir faiz talep edeceklerdir. Basit Getiri Oranı: Yapılan yatırımdan elde edilen faizin vade sonunda aynı oranda tekrar yatırıma dönüştürülmediği durumdaki yıllık getirisidir. Bileşik Getiri Oranı: Yatırımdan elde edilen faiz gelirinin, dönem sonunda aynı oranda tekrar yatırıma dönüştürüldüğü varsayımı ile hesaplanan yıllık getirisidir. Tahvil Türleri Başlıca tahvil türleri ve önemli özellikleri aşağıda anahatlarıyla verilmektedir. Sabit Faizli Tahviller: Sabit faizli tahvilde tahvil sahibi tahvili üzerinde yazılı kupon faiz oranı ile tahvilin nominal değeri üzerinden hesaplanan faizlere vade boyunca her dönem sonunda sahip olur. Bu faiz oranı ve miktarı vade boyunca değişmeyip sabit kalacaktır. Tahviller çoğunlukla sabit faizli olarak çıkarılırlar. Endeksli Tahviller: Enflasyonun tahvillerde yazılı değeri aşındırması nedeniyle tahvil sahiplerinin zarara uğramalarını önlemek amacıyla çıkartılan bir tahvil türüdür. Bu tip tahvillerde, ana para, faiz ya da her ikisi altın, döviz, enflasyon gibi bir değer ölçüsüne bağlanarak, ödeme günü geldiğinde tahvilin değeri bu ölçülere göre saptanarak ödeme yapılır. 23

28 Değişken Fazili Tahviller: Bir tür endeksli tahvildir. Bu tahvil türünde faiz oranı sadece ilk kupon için sabit olup başlangıçta belirlenmekte, daha sonraki kuponlar için belirlenen bir ölçüye endekslenmektedir. Bu ölçü genellikle hazine borçlanma ihaleleri ortalamaları ve enflasyon olmaktadır. Bu söylenenlere göre değişken faizli tahvillerin sadece faizi endeksli bir tahvil türü olduğu söylenebilir. Ülkemizde Hazine 2007 yılından itibaren tüketici fiyatları endeksine (enflasyon) dayalı değişken faizli tahvil çıkarmaya başlamıştır. Kuponsuz Tahviller: Bu tahvillerde kupon faiz ödemesi yoktur. Tahvil ihraç tarihinde nominal değerden iskontolu olarak satılır ve tahvil sahibine vadede nominal değer ödenir. İhraç değeri ile nominal değer arasındaki fark tahvil sahibinin gelirini oluşturur. Kara İştirakli Tahviller: Bu tahvil türünde tahvil sahibi faiz yanında, firma karlı ise önceden belirlenen bir oranda kar payı da alma hakkına sahip olmaktadır. Bu tür tahvil ihraç eden işletmeler kar payını belirlerken şu yollardan birini seçebilirler: Faiz ve buna ilave olarak, tahvil tertibi için belirlenen kar payı yüzdesine göre hesaplanan tutardan tahvile düşen payın ödenmesi, Kar payının faizden daha az olması durumunda faiz, aksi halde karpayı ödenmesi, Bir faiz öngörülmeksizin tahvil tertibi için belirlenen kar payı yüzdesine göre hesaplanan tutardan tahvile düşen payın ödenmesi. Hisse Senedi ile Değiştirilebilir Tahviller: Bu tür tahviller tahvil sahibine bir sure sabit faiz gelirinden yararlanma ve belirlenen bir sure sonrasında tahvilini hisse senediyle değiştirme hakkı verir. Tahvilin ihracı sırasında hisse senediyle değiştirme koşulları ve değiştirme oranı, yani tahvilin kaç adet hisse senediyle değiştirileceği belirtilir. Primli Tahviller: Bu tahvil türünde ihraççı ya ihraçta ya da vade tarihinde (itfada) yapılacak ödemede bir prim ödemeyi taahhüt etmektedir. İhraçta primli tahviller iskontolu tahviller olarak da bilinmektedir. Resim 2.1: Eski Bir Tahvil Örneği 24

29 Tahvil Değerinin Hesaplanması Tahvile yatırım yapanlar fonlarını belirli bir süre ödünç vererek, ödünç verdiği süre boyunca dönemsel faiz geliri elde etmeyi ve vade sonunda tahvilin nominal değerini almayı amaçlarlar. Bu nedenle, tahvil satın alındığında anonim şirkete doğru nakit akışı; dönemsel faiz ödemeleri ve vade sonunda anaparanın geri ödenmesi ile de yatırımcıya doğru nakit akışı olmaktadır. İşte tahvilin değerini, yatırımcının gelecekte elde edeceği nakit akımlarının bugünkü değeri olarak ifade etmek mümkündür. Tahvilin değeri aşağıdaki formülle hesaplanabilir: Formülde: P = Tahvilin piyasa değerini, C = Tahvilin kupon tutarını (Nominal değer x kupon faiz oranı) F = Tahvilin nominal değerini, n = Vadeye kadar olan süreyi, M = Vade sonunda ödenecek anaparayı, i = İskonto veya piyasa faiz oranını, Görüldüğü gibi, tahvilin değeri, her devre elde edilen faiz tutarı ile vade sonundaki anaparanın belli bir iskonto oranından bugüne indirgenmiş değerlerinin toplamıdır. İskonto oranı, tahvilin nominal faiz oranına eşitse, tahvilin piyasa fiyatı nominal değerine eşit olur. İskonto oranı ile nominal faiz oranı arasındaki farklılık, tahvilin piyasa değerini nominal değerinden farklılaştırır. Dönemsel faiz getirileri ve vade sonunda ödenecek anapara tutan belli olduğuna göre, tahvilin fiyatını belirleyecek olan değişken, iskonto oranıdır. Örnek: Vadesine 4 yıl kalmış %30 kupon faizli nominal değerli bir tahvilden %28 getiri beklenirse tahvilin bugünkü değeri ne olur? 25

30 Görüldüğü gibi tahvilin değeri, gelecekte sağlayacağı nakit akışlarının tahvilden beklenen getiri oranı ile bugüne iskontolanmış değerleri toplamıdır. İlk dönem sonunda alınacak lik kupon faizinin bir dönem iskontolanmış değeri ; ikinci dönem sonunda alınacak lik kupon faizinin iki dönem iskontolanmış değeri dir. Bu şekilde tüm nakit akışları iskontolanıp toplanarak tahvilin değeri olan ,94 ye ulaşılır. Sorunun çözümünde anüite formülünden de yararlanılabilir. Yukarıdaki şekilde de görüleceği üzere, bu tahville ilgili olarak eşit ödemeleri olan 4 dönemlik bir tahvil vardır. Bu aniütenin bugünkü değeri bize kupon faizlerinin bugünkü değerini verir. Buna anaparanın bugünkü değeri eklenirse tahvilin değeri bulunmuş olur. Yukarıdaki sorunun sonucuna dikkat edilirse, tahvilin değerinin nominal değerinden yüksek olduğu görülmektedir. Bunun nedeni tahvilin ihracından sonra piyasa faiz oranlarındaki düşüşe paralel, tahvili değerleme anında alan yatırımcının beklenen getirisinin, yani iskonto oranının da tahvilin kupon faiz oranından daha düşük olmasıdır. Yani kupon faizleri %30 luk nominal faiz oranından hesaplanırken, bunları iskonto etmekte kullanılan iskonto oranı, piyasa faiz oranlarındaki düşüşe paralel, daha düşük bir oran olan %28 olmuş, böylece tahvilin iskontolanmış değeri nominal değerinden yüksek çıkmıştır. Tahvil değeri nasıl nominal değerinden farklılaşmaktadır? O halde piyasa faiz oranları ile tahvil değerleri arasındaki ilişki daha açık bir şekilde ortaya konabilir. Tahvillerin ikincil piyasadaki piyasa fiyatları aşağı yukarı dalgalanır. Çünkü tahvillerin değerleme anındaki değerini bulmakta kullanılan iskonto oranına temel teşkil eden piyasa faiz oranları her gün ortaya çıkan gelişmelere göre değişmektedir. Piyasa faiz oranı tahvilin nominal faiz oranının üzerinde ise tahvilin değeri nominal değerinin altında; piyasa faiz oranı tahvilin nominal faiz oranının altında ise tahvilin değeri nominal değerin üzerinde olacaktır. Yani piyasa faiz oranları ile tahvil değeri arasında ters yönlü bir ilişki vardır. Eşitlik durumunda ise tahvilin nominal değeri piyasa fiyatına eşit olacaktır. araştırınız. Piyasa faiz oranlarının neden ve nasıl sürekli dalgalandığını Bir tahvilin getiri oranı veya nominal faiz oranı içinde enflasyondan kaynaklanan bir risk primi de bulunur. Eğer tahvilin enflasyondan arındırılmış gerçek (reel) getiri oranı bilinmek istenirse aşağıdaki formülden yararlanılır. Reel Faiz Oranı = ((1+Nominal Faiz Oranı) / (1+Enflasyon Oranı)) 1 Örneğin tahvilin nominal faiz oranı %25 ve enflasyon oranı %15 ise tahvilin reel faiz oranı şu şekilde bulunur: Reel faiz oranı = ((1 + 0,25) / (1+0,15)) -1 = 0,087 (%8,7) Değişken faizli tahvillerin faiz ödemeleri, faiz oranlarındaki değişikliklere bağlı olarak değişeceğinden, tahvilin değeri de bu değişikliğe bağlı olarak değişecektir. Kuponsuz tahvillerde faiz ödemesi olmadığı için, geliri, vade sonunda geri ödenmesi gereken anaparanın bugünkü değeriyle hesaplanır: P = M / ((1+i)^n) Örnek: Vadesine iki yıl kalmış nominal değerli kuponsuz tahvilden %22 getiri bekleniyorsa tahvilin değeri ne olur? P = 1000 / ((1+0,22)^2) =

31 Tahvillerde Vadeye Kadar Getiri Oranı Vadeye kadar getiri oranı bir tahvilin iç karlılık oranıdır. Yani piyasa fiyatı ve nominal değeri belli bir tahvile yatırım yapılıp vade sonuna kadar elde tutulduğunda hangi getirinin eldeedileceğini ifade eder. Yukarıda nakit akışları ve iskonto oranı (beklenen getirisi) bilinen tahvilin değerinin bulunmasından bahsedilmişti. Vadeye kadar getiride ise bilinmeyen iskonto oranı olup, bu oran bulunmaya çalışılmaktadır. Dolayısıyla formülde herhangi bir değişiklik yoktur. Ancak formülde bilinmeyen değişken farklıdır. Bilinmeyen değişken olan iskonto oranı çekilip bulunduğunda bu oran bize tahvilin vadeye kadar getiri oranını verecektir. Yukarıdaki tahvil değerleme formülüne dikkat edilecek olursa, iskonto oranının bu formülden direk çekilerek bulunması, üssel fonksiyon söz konusu olduğundan mümkün olmamaktadır. Bu nedenle iskonto oranı el ile bulunmak istendiğinde deneme yanılma yaklaşımını temel alan enterpolasyon yöntemi adı verilen bir yöntem takip edilmektedir. Ancak günümüzde geliştirilen finansal bilgisayarlar ve excel gibi bilgisayar programları sayesinde bu oran kolaylıkla bulunabilmektedir. Örnek: Vadesine iki yıl kalmış nominal değerli, %30 faizli ve altı ayda bir kupon faizi ödemeli bir tahvilin piyasa fiyatı dir. Bu tahvilin vadeye kadar getiri oranı ne olur? Yukarıda yapısı görülen tahvil için tahvil değerleme formülünde bilinenleri yerine koyup, iskonto oranını çektiğimizde ya da finansal bir hesap makinesi veya excel gibi bir program yardımıyla oranı bulduğumuzda, bu tahvilin vadeye kadar getiri (iç karlılık) oranının %28 olduğu görülmektedir. Kuponsuz bir tahvil söz konusu olduğunda vadeye kadar getiriyi doğrudan bulmak da son derece kolaydır. Bu durumda kuponsız faiz değerleme formülündeki iskonto oranı (i) bilinmeyen olacak ve formülden çekilerek kolayca hesaplanabilecektir. Örnek: Piyasa fiyatı 824 olan ve vadesine 3 yıl kalan 1000 nominal değerli kuponsız tahvili alan ve vadeye kadar elinde tutan bir yatırımcı için vadeye kadar getiri oranı ne olacaktır? 824 = 1000 / ((1+i)^3) ise i = % 6,67 olacaktır. Tahvillerde Faiz Ödeme Dönemleri Arasında Değerleme Şu ana kadar tahvillerin değerlemesi örnekleri faiz ödeme gününde değerlendikleri varsayımı ile yapıldı. Ancak uygulamada tahvillerin tam faiz ödeme günlerinde değil de faiz ödeme dönemleri arasında değerlenmeleri daha sık karşılaşılan bir durumdur. Çünkü tahviller genellikle ikincil piyasada tüm çalışma günlerinde alınıp satılırken bu günlerin sadece bir ya da birkaç tanesi kupon faizi ödeme günüdür. Bu nedenle faiz ödeme günleri dışındaki günlerde tahvillerin nasıl değerleneceği de önem taşımaktadır. Aslında faiz ödeme dönemleri arasında tahvil değerlemesi basittir. Tahvil takip eden ilk faiz ödeme gününe kadar daha önce belirtilen yaklaşımla değerlenir. Bu noktadan tahvilin satışının gerçekleşeceği güne kadar da basit iç iskonto yaklaşımı ile iskontolanarak tahvilin o tarihteki değeri bulunur. Bir örnekle bu hesaplama açık bir şekilde görülebilir. Örnek: Daha önce vadesine 4 yıl kalmış %30 kupon faizli nominal değerli bir tahvilden %28 getiri beklenirse tahvilin bugünkü değeri ne olur? şeklindeki soru çözülmüş ve sorunun cevabı 27

32 ,94 bulunmuştu. Şimdi bu tahvilin vadesinden 4 yıl değil de 4 yıl 87 gün önce satın alınmak istendiğini varsayalım. Bu durumda tahvilin değeri ne olacaktır? Yukarıda da ifade edildiği gibi öncelikle tahvilin takip eden ilk faiz ödeme tarihindeki değeri bulunup, bu değer satın almanın yapılacağı tarihe iskontolanarak tahvilin değerleme günündeki değeri bulunuyordu. Biz bu soruda tahvilin takip eden ilk faiz ödeme günündeki değerini zaten biliyoruz. ( ,94). Artık burada yapmamız gereken bu tarihte 87 gün önceki değeri basit içi iskonto ile bulmak olacaktır. P = ,94 / (1+ 0,28 * (87 /365)) = ,11 HİSSE SENEDİ DEĞERLEMESİ Hisse senedi, işletmelerin ortaklık payını gösteren kıymetli evraktır. Dolayısıyla hisse senedi değeri, işletmenin toplam özsermaye değerinin hisse senedi sayısına bölünmesi ile bulunur. İşletme değeri denildiğinde, işletmenin borçlar dahil toplam değeri olduğu özelllikle belirtilmedikçe, işletmenin özsermaye değeri anlaşılır. Buradan hareketle hisse senedinin değerini belirlemek demek, işletmenin toplam özsermaye değerini, yaygın ifadesiyle işletmenin değerini belirlemek; sonrasında ise bulunan bu işletme değerini hisse senedi sayısına bölmek demektir. Bu yüzden konu, bundan böyle hisse senedi değerlemesi ifadesi yerine işletme değerlemesi ifadesi benimsenerek açıklanacaktır. İşletme Değeri Kavramı Resim 2.2: Eski Bir Hisse Senedi Örneği Bir işletme için çok sayıda farklı amaçla çok sayıda değer tanımı yapılabilmekle birlikte finansal anlamda işletme değeri dendiğinde kastedilen değer tanımı işletmenin uygun piyasa değeri olmaktadır. Uygun piyasa değeri; bir varlığın, piyasada varlıkların değerini etkileyebilecek tüm bilgilere sahip, herhangi bir zorlayıcı etki altında olmayan, istekli bir alıcı ve satıcı arasında el değiştirdiği fiyattır. İşletme değeri söz konusu olduğunda tanımdaki varlık, işletmenin kendisi olmaktadır. Tasfiye gibi, taraflardan birinin, varlığın el değiştirmesi sürecinde zorunlu olarak bulunduğu bir işlemde ortaya çıkan değer, farklı bir tür 28

33 işletme değeri olarak nitelenebilmekle birlikte, varlığın ya da işletmenin uygun piyasa değeri olmayacaktır. İşletme değeri, değerin ekonomik temelleri açısından baktığımızda, zaman zaman maliyetin zaman zaman da faydanın yani sağladığı nakit akışlarının, kârın veya kâr payının bir fonksiyonu olarak tanımlanmakta ve hesaplanmaktadır. İşletmenin özgün nitelikleri, faaliyette bulunduğu endüstri, makroekonomik değişkenler, değerin belirlenmesindeki özel amaç gibi pek çok etken, değerin tanımı ve belirlenmesi üzerinde etkili olmaktadır. İşletme değeri belirsizlik taşıyan bir kavramdır. Bu nedenle değerleme sürecindeki yaygın yanlış anlamalardan ve hatalardan kaçınmak için terimi mümkün olduğunca açık ve net olarak ortaya koymak önemlidir. Bu, işletmenin spesifik durumuna (işletme işleyen bir teşebbüs müdür? özel bir işletme midir? iflas sürecindeki bir işletme midir? v.b.), değerlemeyle ilgili spesifik bir kişiye (kimin için değer? kime göre değer? v.b.), spesifik bir amaca (ne için değer?) ve spesifik bir değerleme tekniğine atıf yapılmaksızın gerçekleştirilemez. Bir başka ifadeyle, işletme değeri büyük ölçüde neyin, kim için, hangi amaçla ve nasıl değerlendiğine bağlıdır. Bu çalışmanın konusu işletmenin uygun piyasa değeri, bir başka ifadeyle gerçek değeri olmakla birlikte, hem uygun piyasa değerinin anlaşılmasında yardımcı olması hem de farklı amaçlarla yapılan değerlemenin nasıl farklı işletme değeri tanımlarını ortaya çıkardığının belirlenmesi açısından, literatürdeki farklı değer tanımları aşağıda kısaca açıklanacakır. İşletme Değeri Tanımları Değer, değerlemenin amacına bağlı olarak pek çok farklı anlamlara gelebilmektedir. Değerleme literatüründe en çok göz önünde bulundurulan değer tanımları defter değeri, likidasyon (tasfiye) değeri ve işleyen teşebbüs değeri olmaktadır. Bu değer tanımlarının değerleme yönteminden çok değerin farklı tanımları, ya da değere farklı yaklaşımları ifade ettiği; bu nedenle değerleme yöntemleri için bir çatı oluşturduğu unutulmamalıdır. Defter Değeri Defter değeri muhasebe değeri olarak da düşünülebilir. İşletmeye ortaklar tarafından konulan özsermayenin, konulduğu andaki değerini ifade eder. Özsermaye değerinde zaman içinde oluşan değişiklikleri yansıtmaz. Defter değeri amortisman düşülerek belirlenen varlık değerinden borçların çıkarılması sonucu bulunan değerdir. Defter değeri tarihi nitelik taşır ve geçmişte ne olduğuyla ilgilidir. İşletme değerinin belirlenmesinde defter değerinin genellikle önemli bir rolü bulunmamaktadır. Çünkü işletmelerin cari değerleriyle defter değerleri arasındaki ilişki zayıftır. Defter değerinin bir başka zayıf yönü ise işletmelerde kullanılan farklı muhasebe yöntemleri ile farklılaşabilmesidir. Enflasyonist ortamlarda işletmenin defter değeri olduğundan daha düşük, deflasyonist ortamlarda ise daha yüksek görünebilecektir. Defter değeri, değerleme yöntemleri için destek amaçlı olarak kullanılabileceği gibi, şu durumlarda da anlamlı olabilir: Yeni kurulmuş işletmelerde, Kazançları dengesiz olan işletmelerde, Geleceğe yönelik belirsizliğin yüksek olması nedeniyle gelecek gelirlerine dayalı yöntemlerin oldukça spekülatif bir hal aldığı durumlarda, Sermaye piyasalarının ve/veya ekonominin daraldığı ve uygun bir fiyatla yeni menkul kıymetlerin pazarlanmasının zor olduğu durumlarda, İşletmenin hisse senetlerinin defter değerinin cari piyasa değerinden önemli ölçüde yüksek olduğu durumlarda, Bankalar gibi varlıklarının büyük bölümü parasal varlıklar olan işletmelerde. 29

34 Defter değeri, piyasa değeri ile oluşan fark ve maddi olmayan varlıkları dikkate almaması nedeniyle düzeltilir. Bu düzeltmeler defter değerinin spesifik ölçülerinde kısmen göz önüne alınır. Defter değerinin en önemli spesifik ölçüleri arasında düzeltilmiş defter değeri, yerine koyma değeri ve net aktif değeri sayılabilir. Tasfiye Değeri Tasfiye değeri, işletmenin varlıklarının hızlı bir şekilde satılmasından elde edilecek para miktarını ifade etmektedir. Tasfiye değerinin önemi işletmenin karşılaşabileceği her hangi bir durumda sahip olacağı en düşük değeri ortaya koymasıdır. Tasfiye değeri, tasfiyenin isteğe bağlı ya da zorunlu olması durumunda da değişecektir. Bu nedenle tasfiye değerinin spesifik ölçülerinin de zorunlu tasfiye değeri ve ihtiyari (isteğe bağlı) tasfiye değeri olduğu söylenebilir. Tasfiye değeri de, işletmenin işleyen bir teşebbüs olmasından kaynaklanan değer unsurlarını dikkate almadığı için işleyen bir işletmenin değeri için bir anlam ifade etmemektedir. İşleyen Teşebbüs Değeri İşleyen bir teşebbüs olarak işletmelerin değeri, tek tek varlıklarının toplam değeri olmayıp, bunlara eklenen elle tutulamayan örgüt gibi unsurların da göz önüne alındığı değerdir. İşletmenin işleyen teşebbüs değerinin varlıkların toplam değerinden, bir başka ifadeyle defter değerinden veya tasfiye değerinden düşük olduğu durumlarda işletmeyi işleyen bir teşebbüs olarak tutmanın bir anlamı olmayacaktır. Amerikan Değerlemeciler Kurumu (ASA), işleyen teşebbüs değeri için şu tanımı benimsemiştir: Bir işletmede, eğitilmiş işgücü ve işlevsel tesisler ile faydalı lisanslara, sistemlere ve prosedürlere sahip olma nedeniyle oluşan maddi olmayan varlıkların değeri göz önünde bulundurularak belirlenen değer. Tanım, işletmenin varlıklarının, net aktif değeri gibi kabul edilebilir bir ölçüsüne eklenmesi gereken, değerin kazanç bileşenlerini ifade etmektedir. İşleyen bir teşebbüs olarak faaliyet gösteren bir işletme ile işleyen bir teşebbüs niteliği taşımayan bir işletmenin arasındaki en önemli fark, kuşkusuz birincinin faaliyetlerinden gelir elde edebilmesi veya gelir elde etmeyi umması, buna karşılık ikincisi için böyle bir durumun söz konusu olmamasıdır. Bu doğrultuda, tüm aktif iş girişimlerinin, hem bir varlık değerine hem de girişimin faaliyetlerinden sağladığı gelire dayalı bir değere sahip olduğu sonucuna varılabilir. Ancak bu, gelire dayalı değerin her zaman pozitif olacağı anlamına gelmez. Varlıklarına göre elde ettikleri gelir, piyada sağlanabilecek risksiz getiri oranından az olan işletmelerin negatif gelir bileşenine sahip olduğu söylenebilir. İşleyen teşebbüs değerini temelde işletmenin sahip olduğu üç şeyin arttırdığı kabul edilir: i. Ekstra Kazanç Gücü: Bir şirket varlıkları üzerinden, yeterli bir oranın daha üzerinde kazanma becerisi gösterebilir. Örneğin bir havayolu şirketi iç ve dış hatlarının ağını birbirine bağlayarak uçaklarını rakiplerinden daha iyi kullanabilirse daha yüksek bir getiri oranı elde edecektir. Bu durumda şirketin uçak başına değeri defter değerinden veya ikinci el değerinden daha yüksek olacaktır. ii. iii. Maddi Olmayan Varlıklar: Muhasebede bilançoya konmayan pek çok varlık vardır. Bu varlıklar, bunlara sahip olan işletmeler için son derece önemli olabilir. Bir ilaç firmasının değeri büyük ölçüde geliştirdiği ve patentini aldığı ilaçların satışından elde ettiği nakit akışından kaynaklanır. Bu işletmeler bu ilaçları geliştirmek için çok büyük miktarlarda araştırma geliştirme (AR-GE) yatırımı yapmaktadırlar. Ancak AR-GE yatırımları muhasebede yatırım olarak kabul edilmez ve bilançoda görünmez. Ama başarılı bir AR-GE yatırımı firmaların hisse senedi fiyatlarına yansır. Gelecekteki Yatırımların Değeri: Eğer yatırımcılar bir işletmenin gelecekte son derece kârlı yatırımlar yapma potansiyeline sahip olduğuna inanırlarsa, işletmenin hisse senedine bugün daha fazla ödeyeceklerdir. Apple şirketi son yıllarda gösterdiği yenilikçilik ile yatırımcıları gelecekte de önemli getiri sağlayacak işler yapacağına inandırdığından piyasa değeri 300 milyar doların üzerine çıkmıştır. Yatırımcılar bugünkü ve gelecekteki kazanç gücüne dayanan hisse senetlerini satın alırlar. İşletmenin elde edebileceği kârları iki anahtar öğe belirler: birincisi, işletmenin maddi ve maddi olmayan cari 30

35 varlıklarıyla yaratabileceği kârlar; ikincisi, işletmenin, gelecekteki kârlarını arttıracak verimli projelere yatırım yapma fırsatlarına sahip olması. Bir işletmenin işleyen bir teşebbüs olarak değerinin spesifik ölçüleri gerçek değer ve cari piyasa fiyatıdır. Bir işletmenin ya da hisse senedinin gerçek değeri, işletmenin geçmiş verileri, gelecekteki faaliyetlerine ilişkin planları ile sektörün ve genel ekonominin geleceğine ilişkin beklenti ve tahminler kullanılarak öngörülecek olan, işletmenin gelecekte elde edeceği gelirlerin bir fonksiyonu olarak hesaplanan değerdir. Gerçek değer, işletme özelinde işletmenin varlıkları, kârlılık durumu, dağıtılan kâr payları, sermaye yapısı, gelecekte belirli ölçüde gelir getirici yatırımlar yapma potansiyeli ve bunların devamlılığı gibi etkenler göz önünde bulundurularak belirlenir. Gerçek değer belirlenirken bunların dışında, işletmenin faaliyette bulunduğu sektörün, ekonominin ve işletmenin çalışma alanına göre global ekonominin geleceğine ilişkin tahminler gibi işletme dışı faktörler de göz önünde bulundurulur. Çünkü bu dışsal etkenler de işletmenin gelir elde etme yeteneği üzerinde doğrudan etkilidir. Görüldüğü gibi işletmenin işleyen teşebbüs değerinin kuramsal olarak en doğru ölçüsü gerçek değer olmaktadır. Bir işletmenin ya da hisse senedinin piyasa fiyatı, piyasada oluşan arz ve talebi dengeleyen fiyattır. Bu değer, o günkü arz ve talep miktarına göre oluşur ve bu nedenle arz ve talep değişkenlerinin büyüklükleri nedeniyle değişiklikler gösterebilir. Bir işletmenin hisse senetlerinin piyasa fiyatı, işletmenin etkinliğinde bir değişme olmaksızın da, piyasa koşullarındaki değişmelere bağlı olarak değişiklikler gösterebilir. Bir başka deyişle piyasa koşulları bir hisse senedinin piyasa fiyatını gerçek değerin üzerine çıkarabileceği gibi altına da indirebilir. Gerçek değer ile piyasa fiyatının kuramsal olarak uzun dönemde birbirine yaklaşması beklenir. Çünkü normal koşullarda hiç kimse bir şeye gerçek değerinin üzerinde ödemek istemez. Benzer şekilde gerçek değerinin altında bir fiyatla satılan bir şeye de piyasada ek talep oluşacak ve cari fiyat gerçek değere yaklaşacaktır. Etkin bir sermaye piyasasında da hisse senetlerinin piyasa fiyatı ile gerçek değeri arasındaki fark, piyasa taraflarının işlemleri ile kısa zamanda giderilir. Çünkü etkin bir sermaye piyasasında işletmelere ve genel ekonomik duruma ilişkin bilgiler herkese açıktır ve yatırımcılar bu bilgileri kullanarak işletmelerin gerçek değerini belirleme olanağına sahiptir. Böyle bir piyasada piyasa fiyatı gerçek değerinden farklı olan hisse senetleri için oluşacak ek arz veya talep ile fiyatlar gerçek değere yaklaşacaktır. Ancak uygulamada piyasa etkinliğini zayıflatan pek çok etken vardır ve bu etkenler sebebiyle zaman zaman cari fiyatlar, gerçek değerden oldukça farklı olabilmektedir. İşleyen teşebbüs değeri, piyasa fiyatının gerçeği yansıtıp yansıtmadığı konusunda yapılan araştırmalarda kullanıldığı gibi, işletmelerin bir bütün olarak satılması durumunda ulaşacağı değer olarak da tanımlanmaktadır. Sermaye piyasalarının etkin olduğu ve hisse senetlerinin piyasada büyük oranlarda alınıp satıldığı bir ortamda işletmelerin işleyen teşebbüs değeri, hisse senetlerinin piyasa fiyatı kullanılarak bulunabilir. Yukarıda da ifade edildiği gibi etkin piyasalarda işletmelerin işleyen teşebbüs değerinin, hisse senetlerinin piyasa fiyatına eşit olacağı kabul edilmektedir. Buna karşılık, etkin olmayan piyasalarda işletmenin işleyen teşebbüs değerini bulmada tüm çaba işletmenin gelir getirme gücünün belirlenmesine odaklanmaktadır. İşletme Değerlemesi Değerleme, bir varlığın değerinin belirlenmesi faaliyetidir. Değerleme geniş anlamda, para dışındaki iktisadi varlıkların değerinin para olarak belirlenmesi, bir kurum veya kişinin bina, arsa, makina-teçhizat, mal stoku v.s. şeklindeki toplam aktiflerinin değerinin takdir ve tahmini şeklinde tanımlanmaktadır. İşletme değerlemesinin amacı ise firmanın uygun piyasa değerinin tespitidir. İşletme değerlemesi, işletmeciliğin en zor problemlerinden birisidir. Genellikle subjektif bir kavram olması nedeniyle değerin tam olarak saptanması oldukça zordur. Yeni kurulan bir işletmenin değerlemesi, işleyen bir işletmenin değerlemesine, maddi olmayan varlıkların değerlemesi de maddi varlıkların değerlemesine göre zordur. Özellikle birleşme gibi durumlarda genellikle işleyen bir işletme 31

36 sözkonusudur. İşleyen bir işletme değerlenirken, yalnızca maddi varlıkların toplamı ile değil, aynı zamanda insan kaynaklarıyla, kullandıkları süreçlerle, müşterileriyle, üretim sırlarıyla, markalarıyla, tecrübeleriyle ve benzer özellikleriyle ele alınmalıdır. İşletme değerlemesi başlıca şu amaçlar için yapılmaktadır: Birleşme ve Devralmalar, İşletmenin satışı ya da satın alınması, Vergi işlemleri, İşletmenin tasfiyesi ya da yeniden-organizasyonu, Ortaklararası hisse alım-satımı, İşletmenin kredi değerliliğinin belirlenmesi, Halka açılma, Özelleştirme, İşgören hisse sahipliği planları, Boşanma, miras, bağış gibi durumlar. İşletme değerlemesinin bir başka yönü ise, değerleme amacının değerleme üzerindeki etkisidir. Hiçbir değerleme metodu tüm değerleme amaçları için uygun değildir. Değerlemenin ne amaçla yapıldığı önemli bir faktördür. Pek çok durumda işletme değerlemesi, değerleme uzmanının, uygulanacak değerleme metodu ile değerlemenin yapılması amacını iyi örtüştüremediği için başarısız olabilmektedir. Değerlemenin sonucu, değerlenen işletmenin sahipleri tarafından asıl değerleme amacı dışında kullanılmak istenmesi durumunda da anlamlı olmayabilir. Profesyonel değerleme uzmanlarının en önemli görevlerinden birisi de değerleme amacına uygun bir değer belirlemek için müşterisiyle ve danışmanlarıyla işbirliği içerisinde ve dikkatli bir şekilde çalışmaktır. Değerlemenin amacını anlamak, değerlemeciye çalışmanın kapsamını belirleme, bilgilendirici ve anlamlı bir sonuca ulaşabilmesi için gerekli ve uygun etkenlere odaklanabilme olanağı sağlar. Bir işletmenin aktiflerinin tasfiye amacıyla değerlenmesi ile işletmenin işleyen bir teşebbüs olarak işletme faaliyetini devam ettirmeye niyetli üçüncü bir kişiye satılması durumunda yapılacak bir değerlemede kullanılacak yöntemler farklı olacaktır. İşletme Değerlemesi Yöntemleri Ekonomi ve finans kuramında bir yatırımın gerçek değerinin tek bir tanımı vardır: bir yatırımın gerçek değeri, o yatırımın sağlayacağı nakit akışlarının, bu nakit akışlarının riskliliğini ve piyasadaki risksiz getiri oranını yansıtan bir iskonto oranıyla bugüne indirgenmiş değerleri toplamıdır. Oldukça açık olan ve basit görünen bu değerleme tanımı, uygulamada oldukça kompleksleşmektedir. Değerleme oldukça yoğun bir şekilde subjektif yargılar içermektedir. Bu nedenle uygulamada her birinin farklı kullanım alanları olan, birbirlerine karşı avantajlı ve zayıf yönler taşıyan pek çok farklı değerleme yöntemi kullanılmaktadır. Bununla birlikte tüm yöntemlerin amacı değerlenen varlığın gerçek değerini belirlemektir. İşletme değerlemesinde üç temel yaklaşım bulunmaktadır. Bunlar, işletmenin fiziki varlıklarını ve bunların yenilenme (yerine koyma) maliyetlerini temel alan ve aktif temelli yaklaşım olarak da nitelenen maliyet yaklaşımı, işletmenin kazanç potansiyelini temel alan gelir yaklaşımı ve piyasadaki karşılaştırılabilir işletmelerden elde edilen verileri, değerlenen işletmenin verileri ile karşılaştırarak sözkonusu işletmenin değerini belirlemeyi amaçlayan piyasa yaklaşımı dır. 32

37 Konumuz işleyen bir teşebbbüs olarak işletmenin değerlemesi olduğundan maliyet yaklaşımı ile yapılacak değerleme anlamlı olmayacaktır. Bu nedenle burada temel olarak gelir yaklaşımının başlıca yöntemi olan indirgenmiş nakit akışları yöntemi ile piyasa yaklaşımı ve yaklaşımda kullanılan başlıca oranlar hakkında genel bilgiler verilecektir. İndirgenmiş Nakit Akışları Yöntemi (Karpayı Değerleme Modeli) İndirgenmiş Nakit Akışları (İNA) Yöntemi nde işletmenin gelecekte sağlayacağı nakit akışları ya da bir başka ifadeyle kazanç potansiyeli, işletmenin değerine temel oluşturur. Net Bugünkü Değer, yatırımın ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı nakit girişleri ile varsa nakit çıkışlarının belirli bir iskonto oranı üzerinden bugüne indirgenmiş değerleri arasındaki farktır. İNA yöntemine göre işletme değeri, t dönemine (örneğin 5 yıl) kadar işletmenin sağlayacağı nakit akışlarının öngörülebileceği, t döneminden sonra da nakit akışlarının g oranında sabit bir hızla büyüyeceği varsayımıyla şu şekilde formüle edilir: İşletme Değeri = n t= 1 NAt ( 1+ i) t NA + i b (1 + i) t+ 1 t Formülde; NA : Gelecekteki nakit akışları (Hisse senedi söz konusu olduğunda kar payları) i t b : İskonto oranı (yatırımcının hisse senedinden beklediği getiri) : Nakit akışlarının oluştuğu dönem :Öngörülen dönem sonrasındaki nakit akışlarının beklenen büyüme hızı Formülün toplam işaretli olan ilk terimi, öngörülen dönemde gerçekleşen nakit akışlarının (karpaylarının) bügünkü değerini, ikinci terim ise terminal değer, artık değer ya da devam eden değer olarak adlandırılan, öngörülen dönemden sonra oluşacak nakit akışlarının bugünkü değerini ifade etmektedir. Burada öngörülen dönemden sonra karpaylarının sabit b oranında büyüyeceği varsayılmıştır. Aşağıdaki tabloda İNA yönteminin işleyişini ortaya koyan bir sayısal örnek bulunmaktadır. Bu örnekle yöntemin daha iyi anlaşılması sağlanabilir: Yıl Nakit Akışları %20 iskonto oranı üzerinden bugünkü değer yıllık nakit akışlarının bugünkü değeri yıl sonundaki artık (terminal) değer İşletmenin toplam bugünkü değeri Artık değer, 5.yıl için öngörülen nakit akışının, izleyen yıllarda devam edeceği varsayımıyla, iskonto oranına bölünmesi, bir başka deyişle kapitalize edilmesi ile şu şekilde bulunmuştur: Artık Değer = / 0.20 = İşletmenin beşinci yıl sonunda sağladığı nakit akışının takip eden yıllarda büyümesi beklentisi varsa, artık değer hesaplanırken bu büyüme oranı daha önce ifade edildiği şekilde iskonto oranından çıkarılmalıdır. 33

38 Değerlemeye esas alınan bu dönem içinde oluşan bu nakit akışlarının iskonto edilmesi sonucu bulunan değer, işletmenin değerini ifade etmektedir. Bu tutardan faize tabi borçların piyasa değerinin düşülmesi ile özsermayenin değerine ulaşılır. Nakit akışları faize tabi borçlar düşülerek hesaplanırsa, bu durumda indirgeme sonucu doğrudan özsermayenin piyasa değeri olarak kabul edilebilir. Özsermayenin değeri, tüm masraflar, vergi yükümlülükleri, anapara ve faiz ödemeleri karşılandıktan sonra kalan nakit akışını ifade eden beklenen özsermaye nakit akışlarının; özsermaye sahiplerinin bekledikleri getiri oranını ifade eden özsermaye maliyeti ile iskonto edilmiş değerleri toplamıdır. Hisse senetlerini değerlemede kullanılan kârpayı yaklaşımı, özsermaye değerlemesinin spesifik bir uygulamasıdır. Tüm işletmenin değeri ise tüm faaliyet masrafları ve vergiler karşılandıktan sonra, ancak borç ödemelerinden önceki nakit akışlarını ifade eden beklenen işletme nakit akışlarının; işletme tarafından kullanılan tüm finansman unsurlarının maliyetini ifade eden ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ile iskonto edilmiş değerleri toplamıdır. Özsermaye değerlemesi, tüm işletmenin değerinden borçların piyasa değerini çıkararak da bulunabilir. Ancak özsermaye değerlemesi veya firma değerlemesi yapılırken, nakit akışlarının ve iskonto oranlarının doğru belirlenmesine dikkat edilmelidir. Tüm işletme nakit akışlarının özsermaye maliyeti ile iskonto edilmesi, ya da özsermaye nakit akışlarının ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ile iskonto edilmesi gibi hatalar, işletme değerinin gerçek değerden daha düşük veya daha yüksek hesaplanmasına yol açabilir. İNA yöntemi ile işletme değeri belirlendikten sonra, değeri etkileyen nakit akışları, iskonto oranı (beklenen getiri), öngörülen dönem sonrasındaki nakit akışlarının büyüme oranı gibi değişkenlerde meydana gelecek muhtemel değişikliklerin işletme değerini nasıl etkileyeceğini ortaya koymayı amaçlayan bir duyarlılık analizi yapılarak, bu değişkenlerdeki her bir değişikliğin işletme değerine etkilerinin bir tablo halinde ortaya konması, işletme değerinin daha hassas bir şekilde belirlenmesine ve geleceğe ilişkin tahminlerde değişiklikler ortaya çıkması halinde değerin ne olacağının ortaya konmasına olanak verecektir. Gelir Yaklaşımında nakit akışlarının ve iskonto oranının belirlenmesi yaklaşımın özünü oluşturmaktadır. Ancak bu tahminlerin yapılması uygulamada önemli zorluklar taşımaktadır. Bir yatırımın nakit akışlarının nasıl hesaplanacağı ile ilgili daha detaylı bilgi için Muhasebe ve Finansal Yönetim kitaplarınıza; iskonto oranının nasıl hesaplanacağını belirlemek için de Finansal Yönetim kitaplarında Sermaye Maliyeti ile Risk ve Getiri konularına bakabilirsiniz. Piyasa Yaklaşımı Piyasa yaklaşımı, bir işletmenin, işletme ortaklık payının ya da bir menkul kıymetin değerini, değerlenen şeyi, piyasada alınıp satılan benzer işletme, işletme ortaklık payı ya da menkul kıymetler ile karşılaştıran bir ya da daha fazla yöntemi kullanarak belirlemenin genel bir yoludur. Piyasa yaklaşımının temelinde, herhangi bir varlık veya işletmenin değerinin karşılaştırılabilir bir benzerinin elde edilme fiyatı ile belirlenebileceği varsayımı yatmaktadır. Bu karşılaştırma unsuru son zamanlarda gerçekleşen bir birleşme ya da satış olabileceği gibi genellikle olduğu gibi halka açık işletmelerin piyasa şartlarında oluşmuş oranları da olabilir. Bu değerleme yönteminin en sık kullanıldığı alan gayrimenkul piyasasıdır. Piyasa yaklaşımıyla işletme değerlemesinde, işletme ile karşılaştırılabilir halka açık işletmelerin verileri hisse senedi fiyat bilgileri ile elde edilir ve bu veriler kullanılarak değerlenecek işletmeye uygulanacak oranlar hesaplanır. Bu finansal oranlar daha sonra değerlenen işletmenin benzer finansal verilerine uygulanır. İşletme için kullanılacak referans oranlar belirlenirken işletmenin faaliyette bulunduğu endüstrinin oranları, tüm piyasanın oranları, ya da karşılaştırılabilir başka bir ekonomideki aynı endüstrinin oranları kullanılabilir. Geleneksel yaklaşım aynı endüstride, aynı coğrafik bölgede bulunan ve yakın büyüklükteki işletmelerin oranlarını kullanmaktır. Bununla birlikte yapılan bazı araştırmalar, benzer finansal performans sergileyen, farklı sektörlerde olmakla birlikte benzer pazar bölümlerinde faaliyet gösteren ya da benzer iş ve yönetim felsefesine sahip işletmelerin kullanılmasının daha doğru sonuç verdiğini göstermektedir. 34

39 Karşılaştırma için kullanılan yatırımların kabul edilebilir bir temel sunması gerekmektedir. Piyasa verilerinden elde edilen bir oranın karşılaştırma için kabul edilebilir olup olmaması şu faktörlere bağlıdır: Niceliksel ve niteliksel yatırım karakteristiklerinde tatmin edici düzeyde benzerlik. Benzer yatırımlara ilişkin verilerin miktarı ve doğrulanabilirliği. Benzer yatırımların fiyat verilerinin kapsamlı bir analizle ve normal şartlar altında veya zorlayıcı bir durum, tasfiye, haciz vb. durumlar altında belirlenip belirlenmediği. Yöntemin uygulanabilmesinde en büyük zorluk karşılaştırılabilir işletmelerin bulunmasıdır. Yöntemin yararlı olması, anlamlı ve karşılaştırılabilir verilere ulaşılabilmesine bağlıdır. Halka açık işletmelerin verileri zaman zaman değerlenen işletme ile doğrudan karşılaştırılamayabilir. Halka kapalı şirketlere ilişkin veri bulmak ise zordur. Yöntemin uygulanmasını zorlaştıran faktörler şöyle sıralanabilir: Özellikle küçük işletmeler için karşılaştırılabilir işletmelerin bulunması zordur. Halka açık işletmelerin hisse senedi fiyatları çok fazla değişken olabilir. Bu durum sonuçların anlamlılığını azaltabilir. Halka açık işletmelerden elde edilecek veriler uygulanan muhasebe yöntemlerinin farklılığı nedeniyle gerçek durumu yansıtmayabilir. Piyasa Yaklaşımı nda değerleme işlemi, değerlenmekte olan varlıkla/işletmeyle karşılaştırılabilir yeterli sayıda gerçek bilgilerin toplanması ile başlar. Daha sonra gerekli matematiksel bağlantılar kurularak değerlenen işletmenin değerine ulaşılır. Piyasa yaklaşımı gayrimenkullerin, genel amaçlı makina ve teçhizatın, taşıtların, franchise sözleşmelerinin değerlenmesinde en uygun yaklaşım olarak kabul edilmekle birlikte özel amaçlı makina ve ekipman ya da maddi olmayan varlıklar gibi işletmenin özel koşullarına bağlı varlıkların değerlenmesinde etkinlik düzeyi düşük bir uygulama olarak kabul edilmektedir. Piyasa Yaklaşımı neden maddi olmayan varlıklar gibi işletmenin özel koşullarına bağlı varlıkların değerlendirilmesinde etkin değildir? Piyasa yaklaşımında kullanılan başlıca oranlar şunlardır: Fiyat/Kazanç Oranı Fiyat/Satışlar Oranı Fiyat/Defter Değeri Oranı Söz gelimi F/K oranı yönteminde piyasa verileri ile elde edilen ortalama F/K oranı, değerlenen işletmenin hisse başına net kârı ile çarpılarak işletmenin hisse senedi değeri ya da tüm işletmenin net kazancı ile çarpılarak işletmenin değeri bulunur. Yöntemin formüle edilmiş hali şöyle olmaktadır: F/K Oranı = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Başına Net Kâr İşletme Değeri = Seçilen (Ortalama) F/K oranı * İşletme Net Kârı Piyasa Yaklaşımı nda en çok kullanılan oranlar bu üç oran olmakla birlikte, Fiyat/Nakit Akışı, Fiyat/Kâr Payları, Piyasa Değeri/Yerine Koyma Değeri (Tobin in q su) gibi başka çarpanlardan da yararlanılmaktadır. Diğer oranlar da yukarıda F/K oranı için ifade edilen mantıkla kullanılarak işletmenin değeri belirlenmeye çalışılır. 35

40 Piyasa Yaklaşımı nın çarpanları işletme değeri için pratik bir tahmin sunmakla birlikte, kapsamlı bir değerleme analizini ikame edemezler. Çarpanlar değer için daha derin değerleme metodolojilerinin basitleştirilmesini amaçlayan birer kısayol durlar. Çünkü çarpanlara temel oluşturan verilerin bütünlüğü ve değerlenen işletmeyle karşılaştırılabilirliği tam olarak değerlendirilemez. Ekonomik gelir çarpanı olarak nitelenen piyasa oranları (Fiyat/Kazanç, Fiyat/Nakit Akışı vb.), kapitalizasyon oranlarının tersi olarak kabul edilebilir. Örneğin, çarpanın 8 olması ile kapitalizasyon oranının 0,125 olması aynı şeydir (1 / 8 = 0,125). Bu yüzden değerleme çarpanları olarak nitelenen piyasa oranları, kapitalizasyon oranları ile aynı ve en önemli ikisi risk ve işletmenin beklenen büyümesi olan faktörlerden etkilenir. Dolayısıyla değerlenen işletmeye uygulanacak çarpanın uygun olması için analiz, değerlenen işletmenin karşılaştırılan işletmeye göre göreli riski ve büyüme beklentileri için bazı ayarlamalar içermelidir. Çarpanlar, belirli bir endüstrideki ortalama bir işletmenin değeri konusunda rehber sunarlar, ancak işletmenin özgün niteliklerinin, coğrafi yerleşiminin ya da cari ekonomik yapısının etkilerini ortaya koyamazlar. Ciddi bir değerleme sürecinde işletmenin örgüt unsurunun yapısı ve niteliği, müşteri tabanı, çalışanları, endüstrideki yeri, üstünlükleri ve rakipleri göz önünde bulundurulur. Bundan sonra bir ya da daha fazla standart değerleme yöntemi işletmenin değerini tahmin etmek için kullanılır. Değerlemenin belki de en önemli getirisi işletmedeki değer yaratıcı ve değer aşındırıcı unsurların ortaya konmasıdır. Yukarda açıklanan işletme değerlemesi yöntemlerinin her biri işletmenin değerini belirleme işlemine farklı açılardan yaklaşmakta, işletmenin değerini belirleyen unsurlara farklı ağırlıklar vermektedir. Sözgelimi bazı yöntemler işletmenin geçmişte oluşan faaliyet sonuçlarının önemli olduğu varsayımı ile uygulanırken, bazı yöntemler ise işletmenin gelecek için ortaya koyduğu potansiyelin üzerinde durmaktadır. Gerçek anlamda uygun piyasa değerinin doğru olarak belirlenmesi için bu yöntemlerden elde edilen sonuçların bir arada analiz edilerek ve karşılaştırma yapılarak sonuca gidilmesi gerekliliği hemen hemen tüm önemli kaynaklarca ifade edilmektedir. İşleyen bir teşebbüs için belirlenecek değerin finans ve ekonomi kuramı ile yatırımcı açısından en doğru ifadesi gelecekte sağlanacak getirilerin bugünkü değeri olmaktadır. Bu anlamda en doğru değer rakamını Gelir Yaklaşımı altında ifade edilen yöntemler verecektir. Ancak Gelir Yaklaşımı nakit akışlarının ve iskonto oranının doğru tahmin edilmesi noktasında önemli zorluklar taşımakta; gereken dikkatli analizin hatalı veya eksik yapılması sonucu bu parametrelerin yanlış belirlenmesi, oldukça yanıltıcı değer rakamlarına yol açabilmektedir. Bu nedenle değerin belirlenmesinde bu zorlukları taşımayan Maliyet ve Piyasa Yaklaşımları da kullanılmaktadır. Maliyet yöntemleriyle işletmenin aktiflerinin değerliliği konusunda bir fikir sahibi olmak mümkün olurken işletmenin örgütsel unsurları ve diğer maddi olmayan varlıkları gözardı edilmektedir. Piyasa Yaklaşımı ise, anlamlı bir karşılaştırmaya olanak verecek verilerin bulunmasının güçlüğünden, işletmelerin uyguladığı muhasebe yöntemlerinden, anlık yüksek veya düşük karlardan, işletmenin özgün niteliklerinin gözardı edilmesinden ve başka pek çok faktörden etkilenerek hatalı sonuçlara varılmasına yol açabilir. Elde edilen bu değerler karşılaştırılıp ağırlıklandırılarak elde edilecek sonuç kuşkusuz en anlamlı sonuç olacaktır. 36

41 Özet Yatırım, bir miktar kaynağın ya da paranın, daha yüksek bir miktar olarak geri döneceği beklentisiyle belli bir süre için bir alana tahsis edilmesi, bağlanmasıdır. Belli bir miktar tasarrufu bulunan her özel ya da tüzel kişi, bu tasarrufu ile yatırım yapabileceği çok sayıda seçeneğe sahiptir. Altın, gümüş, platin gibi kıymetli madenlere; arsa, daire, bina gibi taşınmazlara; bir işletme kurarak kendi işine ya da tahvil, hisse senedi gibi menkul kıymetlere yatırım yapabilir. Hangi yatırımın tercih edileceği, her bir yatırımcının beklentileri doğrultusunda her bir yatırım alternatifi için yaptığı değerlendirmeye bağlıdır. Yaptıkları değerlendirme sonucunda A yatırımcısı tahvile yatırım yapmayı tercih ederken, B yatırımcısı gayrimenkulü tercih edebilir. Her yatırım alternatifinin bir beklenen getirisi, bir de bu getirinin beklenenden sapması olasılığı olarak nitelenebilecek riski vardır. Yatırımcılar bu iki temel bileşeni, kendi ölçülerine göre bir arada değerlendirerek yapacakları yatırıma bir değer biçerler. Bu işleme değerleme denir. Değerlenen şey ister bir daire, ister fiilen çalışmakta olan bir işletme, isterse de bir menkul kıymet, örneğin tahvil olsun, değerlemenin temel mantığı aynıdır. Bir yatırımın bugün ifade ettiği değer, o yatırımın gelecekte sağlaması beklenen getirilerin yani nakit girişlerinin, bu nakit girişlerinin riskliliğine göre yatırımcının beklediği getiri oranı ile bugüne iskontolanmış değerleri toplamıdır. Tahvil, anonim ortaklık şeklindeki işletmelerin ve devletin tasarrufçulardan uzun vadeli borç temin etmek amacıyla ihraç ettikleri borç senedi hükmündeki menkul kıymetlerdir. Tahviller genellikle hamiline yazılı olarak çıkarılırlar ve tahvilin satışı için belirlenmiş sürenin son günü tahvil vadesinin başlangıç tarihi olarak kabul edilir. Tahvilin değerini, yatırımcının gelecekte elde edeceği nakit akımlarının bugünkü değeri olarak ifade etmek mümkündür. Yani tahvilin değeri, her devre elde edilen faiz tutarı ile vade sonundaki anaparanın belli bir iskonto oranından bugüne indirgenmiş değerlerinin toplamıdır. İskonto oranı, tahvilin nominal faiz oranına eşitse, tahvilin piyasa fiyatı nominal değerine eşit olur. İskonto oranı ile nominal faiz oranı arasındaki farklılık, tahvilin piyasa değerini nominal değerinden farklılaştırır. Dönemsel faiz getirileri ve vade sonunda ödenecek anapara tutan belli olduğuna göre, tahvilin piyasa fiyatını belirleyecek olan değişken, iskonto oranıdır. Vadeye kadar getiri oranı bir tahvilin iç karlılık oranıdır. Yani piyasa fiyatı ve nominal değeri 37 belli bir tahvile yatırım yapılıp vade sonuna kadar elde tutulduğunda hangi getirinin eldeedileceğini ifade eder. Yukarıda nakit akışları ve iskonto oranı (beklenen getirisi) bilinen tahvilin değerinin bulunmasından bahsedilmişti. Vadeye kadar getiride ise bilinmeyen iskonto oranı olup, bu oran bulunmaya çalışılmaktadır. Dolayısıyla formülde herhangi bir değişiklik yoktur. Ancak formülde bilinmeyen değişken farklıdır. Bilinmeyen değişken olan iskonto oranı çekilip bulunduğunda bu oran bize tahvilin vadeye kadar getiri oranını verecektir. Hisse senedi, işletmelerin ortaklık payını gösteren kıymetli evraktır. Dolayısıyla hisse senedi değeri, işletmenin toplam özsermaye değerinin hisse senedi sayısına bölünmesi ile bulunur. bir yatırımın gerçek değeri, o yatırımın sağlayacağı nakit akışlarının, bu nakit akışlarının riskliliğini ve piyasadaki risksiz getiri oranını yansıtan bir iskonto oranıyla bugüne indirgenmiş değerleri toplamıdır. İndirgenmiş Nakit Akışları (İNA) Yöntemi nde işletmenin gelecekte sağlayacağı nakit akışları ya da bir başka ifadeyle kazanç potansiyeli, işletmenin değerine temel oluşturur. Net Bugünkü Değer, yatırımın ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı nakit girişleri ile varsa nakit çıkışlarının belirli bir iskonto oranı üzerinden bugüne indirgenmiş değerleri arasındaki farktır. Özsermayenin değeri, tüm masraflar, vergi yükümlülükleri, anapara ve faiz ödemeleri karşılandıktan sonra kalan nakit akışını ifade eden beklenen özsermaye nakit akışlarının; özsermaye sahiplerinin bekledikleri getiri oranını ifade eden özsermaye maliyeti ile iskonto edilmiş değerleri toplamıdır. Hisse senetlerini değerlemede kullanılan kârpayı yaklaşımı, özsermaye değerlemesinin spesifik bir uygulamasıdır. Piyasa yaklaşımı, bir işletmenin, işletme ortaklık payının ya da bir menkul kıymetin değerini, değerlenen şeyi, piyasada alınıp satılan benzer işletme, işletme ortaklık payı ya da menkul kıymetler ile karşılaştıran bir ya da daha fazla yöntemi kullanarak belirlemenin genel bir yoludur. Piyasa yaklaşımının temelinde, herhangi bir varlık veya işletmenin değerinin karşılaştırılabilir bir benzerinin elde edilme fiyatı ile belirlenebileceği varsayımı yatmaktadır. Bu karşılaştırma unsuru son zamanlarda gerçekleşen bir birleşme ya da satış olabileceği gibi genellikle olduğu gibi halka açık işletmelerin piyasa şartlarında oluşmuş oranları da olabilir. Bu değerleme yönteminin en sık kullanıldığı alan gayrimenkul piyasasıdır.

42 Kendimizi Sınayalım 1. Aşağıdakilerden hangisi bir yatırımcının gelir elde etmek amacıyla yatırım yapabileceği başlıca seçenekler arasında sayılamaz? a. Altın almak b. Gümüş almak c. Hisse Senedi almak d. İşletmesini satmak e. Daire almak 2. Devlet ve işletmeler gibi fon ihtiyacı içinde bulunan birimler tarafından bu fon ihtiyacının çeşitli şekillerde karşılanması için ihraç edilen menkul kıymetlere yapılan yatırımlara ne denir? a. Kamu yatırımları b. Finansal yatırımlar c. Reel yatırımlar d. Özel sektör yatırımları e. Fon yatırımları 3. Tipik bir tahvil ile ilgili olarak aşağıdaki ifadelerden hangisi yanlıştır? a. Anapara ödemesi vade sonunda toptan yapılır. b. Her devre sonunda o devrenin faizi ödenir. c. Ayda bir defa faiz ödemesi yapılır. d. Tahvil sahibi yönetim hakkına sahip değildir. e. Alacağı dışında tasfiyeden pay alamaz. 4. Ana para, faiz ya da her ikisinin altın, döviz, enflasyon gibi bir değer ölçüsüne bağlanarak, ödeme günü geldiğinde tahvilin değerinin bu ölçülere göre saptandığı tahvil türü hangisidir? a. Sabit faizli tahvil b. Değişken faizli tahvil c. Kuponsuz tahvil d. Primli Tahvil e. Endeksli Tahvil 5. Aşağıdakilerden hangisi tahvilin piyasa değerinin nominal değerden daha büyük olmasına yol açar? a. Piyasa faiz oranının tahvilin nominal faiz oranından düşük olması. b. Enflasyonun yükselmesi c. Nominal faizin yüksek olması d. Tahvilin kuponsuz olması e. Nominal faizin enflasyondan yüksek olması Tahvil değerlemede kullanılan iskonto oranı aşağıdakilerin hangisi ile doğrudan ilişkilidir? a. Nominal faiz oranı b. Tahvilin vadesi c. Piyasa faiz oranı d. Enflasyon oranı e. Döviz kuru 7. Vadesine 3 yıl kalmış 1000 nominal değerli kuponsuz tahvil piyasada 650 ye satılıyorsa vadeye kadar getiri oranı % kaç olur? a. 13,48 b. 15,44 c. 16,78 d. 18,09 e. 19,90 8. İşletmeye ortaklar tarafından konulan özsermayenin, konulduğu andaki değerini ifade eden değer tanımı hangisidir? a. Tasfiye değeri b. Piyasa değeri c. Gerçek değer d. Özsermaye değeri e. Defter değeri 9. İşletme değerlemesinde öngörülen dönemden sonra oluşacak nakit akışlarının bugünkü değerini ifade eden değer hangisidir? a. Terminal değer b. Defter değeri c. Vade değeri d. Piyasa değeri e. Gelecekteki değer 10. Aşağıdakilerden hangisi hisse senedi değerlemesinde piyasa yaklaşımında kullanılan basilica oranlar arasında sayılamaz? a. Cari Oran b. Dönen Varlık /Duran Varlık Oranı c. Borç oranı d. Fiyat/Kazanç oranı e. Özsermaye Oranı

43 Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı 1. d Yanıtınız yanlış ise Giriş başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 2. b Yanıtınız yanlış ise Giriş başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 3. c Yanıtınız yanlış ise Tahvil Değerlemesi başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 4. e Yanıtınız yanlış ise Tahvil Türleri başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 5. a Yanıtınız yanlış ise Tahvil Değerinin Hesaplanması başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 6. c Yanıtınız yanlış ise Tahvil Değerinin Hesaplanması başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 7. b Yanıtınız yanlış ise Tahvillerde Vadeye Kadar Getiri başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 8. e Yanıtınız yanlış ise Hisse Senedi Değerlemesi başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 9. a Yanıtınız yanlış ise İşletme Değerlemesi başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 10. d Yanıtınız yanlış ise İşletme Değerlemesi başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. Sıra Sizde Yanıt Anahtarı Sıra Sizde 1 Maliyet yaklaşımı bir varlığın fiziken sıfırdan elde edilmesi için yapılmasının maliyetini ortaya koymayı amaçlar. Bu yüzden değerleri içinde fiziki varlıkları dışında herhangi bir unsur söz konusu olan varlıkları değerlemede kullanılamaz. Örneğin işleyen bir işletme, işletmenin fiziken sıfırdan yeniden kurulması için gereken maliyet ile değerlenemez. Çünkü işletmeye değer katan, yönetim becerisi, rekabet gücü, Pazar payı, imaj gibi, fiziksel varlığı dışında pek çok önemli unsur vardır. Gayrimenkul değerlemesinde de istisnalar dışında maliyet yaklaşımı kullanılamaz. Bunun en tipik belirtisi, fiziki maliyetleri aşağı yukarı aynı, birbiriyle benzer bir görünüm ve yapıda olan iki daireden, A mahallesinde olan B mahallesinde olana göre 3-4 kat daha yüksek bir bedelle el değiştirebilmektedir. Bunun nedeni konum, bölgenin gelişmişliği veya gelişme potansiyeli, ulaşım kolaylığı, çevresel koşullar gibi, dairenin fiziki maliyetinin dışındaki unsurlardır. Dolayısıyla sadece fiziksel maliyete bakarak gayrimenkulu değerlemeye çalışmak hatalı olacaktır. Ancak maliyet yaklaşımı ile hesaplanacak bir maliyet, esas değerlemeye destekleyici olacaktır. Sıra Sizde 2 Tahvilin değerinin nominal değerden yüksek olmasının nedeni tahvilin ihracından sonra piyasa faiz oranlarındaki düşüşe paralel, tahvili değerleme anında alan yatırımcının beklenen getirisinin, yani iskonto oranının da tahvilin kupon faiz oranından daha düşük olmasıdır. O halde piyasa faiz oranları ile tahvil değerleri arasındaki ilişki daha açık bir şekilde ortaya konabilir. Tahvillerin ikincil piyasadaki piyasa fiyatları aşağı yukarı dalgalanır. Çünkü tahvillerin değerleme anındaki değerini bulmakta kullanılan iskonto oranına temel teşkil eden piyasa faiz oranları her gün ortaya çıkan gelişmelere göre değişmektedir. Piyasa faiz oranı tahvilin nominal faiz oranının üzerinde ise tahvilin değeri nominal değerinin altında; piyasa faiz oranı tahvilin nominal faiz oranının altında ise tahvilin değeri nominal değerin üzerinde olacaktır. Yani piyasa faiz oranları ile tahvil değeri arasında ters yönlü bir ilişki vardır. Eşitlik durumunda ise tahvilin nominal değeri piyasa fiyatına eşit olacaktır. 39

44 Sıra Sizde 3 Faiz oranı denildiğinde ifadeedilen oran nominal faiz oranıdır. Nominal faiz oranı reel faiz, enflasyon primi ve borç verilen kişi ya da kurumun riskine göre eklenen risk primini içerir. Borç verilen birimin gerek genel ekonomik durum gerekse de özel durumu nedeniyle riskliliği artar ya da enflasyon oranı yükselirse, nominal faiz oranları da yükselecektir. Tersi yönlü gelişmelerde de faiz oranları düşecektir. Ekonominin ya da ekonomik birimlerin risk durumları, her gün ortaya çıkan pek çok gelişme tarafından etkilenir. Dolayısıyla her yeni ekonomik gelişme faiz oranlarını aşağı ya da yukarı yönlü hareketlendirir. Faiz oranları değiştikçe, tahvillerin değerlemesinde kullanılan iskonto oranları yani tahvillerin değerleri de değişir. Sıra Sizde 4 Piyasa yaklaşımı değerlenmek istenen varlığın piyasadaki muadillerinin el değiştirdiği fiyatın, değerlenen varlık için de bir emsal teşkil edeceği varsayımına dayanır. Bu yaklaşımın etkinliği özellikle gayrimenkul gibi varlıkların değerlenmesinde yüksek olabilir. Ne var ki özellikle işleyen bir teşebbüs olan işletmelerde, imaj, yenilikçilik, yönetim gücü gibi özgün nitelikler ve maddi olmayan varlıklar yoğunsa, bu durumda işletme diğer işletmelerle karşılaştırılabilirlikten uzaklaşır ve gelir yaratma gücü kendi öznel niteliklerinden kaynaklanır. Bu durumda piyasa yaklaşımının etkinliği düşer. En makul yaklaşım değerlemenin temel yaklaşımı olan gelir yaklaşımı olacaktır. Yararlanılan Kaynaklar Aydın, Nurhan, (1989) İşletme Birleşmelerinde İşletme Değerinin Belirlenmesi Anadolu Üniversitesi Afyon İ.İ.B.F. 15. Kuruluş Yılı Armağanı Blackman, Irving L., (1992) Valuing Your Privately Held Business, ABD: McGraw-Hill Brealey, Richard A., Stewart C. Myers ve Alan J. Marcus, (1997), İşletme Finansının Temelleri, (Çevirenler: Ünal Bozkurt, Türkan Arıkan, Hatice Doğukanlı), İstanbul: Literatür Yayınevi Damodaran, Aswath (1996), Investment Valuation, ABD: John Wiley & Sons Ertuğrul, M., (2005). Değer Tabanlı Yönetim, Eskişehir: Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yayımlanmamış Doktora Tezi Gönenç, Halit, (2011) Tahvil ve Değerlemesi, Bankalar Birliği Seminer Programları Sunumu, yunus.hacettepe.edu.tr/.../tahviller%20ve%20de gerlemesi%20(3).pp..., Erişim Tarihi: Johnson, Robert W., ve Ronald W. Melicher, (1982), Financial Management, Boston: Allyn and Bacon Inc. Lippitt, Jeffrey W., ve Nicholas J. Mastacchio, (1995) Developing Capitalization Rates for Valuing a Business CPA Journal,, Cilt:65, Sayı:11, Pereiro, Luis E., (2002) Valuation of Companies in Emerging Markets, ABD: John Wiley & Sons Pricer, Robert W., Alec C.Johnson, (1997) The Accuracy of Valuation Methods in Predicting The Selling Price of Small Firms Journal of Small Business Management, Cilt:35, Sayı:4,

45

46 3 Amaçlarımız Bu üniteyi tamamladıktan sonra; Yatırım türlerini ve stratejilerini ayırt edebilecek, Yatırım sürecinin katılımcılarını ve adımlarını sıralayabilecek, Menkul kıymetlerin özelliklerini ve menkul kıymet yatırımlarının temel risklerini açıklayabilecek, Menkul Kıymet çeşitlerini ayırt edebilecek, Hisse senedi ve tahvil çeşitlerinin temel özelliklerini açıklayabilecek, bilgi ve becerilere sahip olabilirsiniz. Anahtar Kavramlar Menkul Kıymet Bono Tahvil Hisse Senedi Kar Payı Kupon Nominal Değer Risk Toleransı Faiz İçindekiler Giriş Yatırım Kavramı Yatırım Süreci Menkul Kıymetler Hisse Senedi Tahvil 42

47 Menkul Kıymet Yatırımları GİRİŞ Günümüz ekonomik koşullarında tasarruf yapmak ve tasarrufları menkul kıymet yatırımlarına yönlendirmek, hem yatırımcıların refahı hem de ekonominin sağlıklı büyümesi için hayati ve vazgeçilmez süreçler olarak karşımıza çıkmaktadır. Yatırımın gerekçelerinin, yatırım sürecinin, menkul kıymet yatırımlarının özelliklerinin ve risklerinin anlaşılması, daha bilinçli yatırım kararları alınmasına yardımcı olmaktadır. Bu kapsamda, ünitede menkul kıymet yatırımlarına ilişkin temel kavramlar sunulacaktır. YATIRIM KAVRAMI Yatırım, gelecekte gelir elde edilmesi, birikimlerin değerinin korunması veya artması beklentisi ile fonların yönlendirildiği araç olarak tanımlanabilir. Örneğin, bir bankada vadeli mevduat hesabı açtıran bir kimse yatırım yapmış olmaktadır. Vadeli mevduat hesabına yatırılan para, vade sonunda faiz kazancı sağlamaktadır. Faiz kazancı sağlamayan vadesiz mevduat hesabı ise yatırım sayılamaz, zira vadesiz mevduattaki para değer kazanmak bir yana enflasyon nedeniyle değer kaybına uğramaktadır. Tasarruf veya yatırım yapılması, tüketimin ertelenerek bir kenara para koyulmasını gerektirir. Ancak, yatırımları tasarruflardan ayıran unsur, yatırımların içerdiği risktir. Birikimlerin yatırım amaçlarına yönlendirilmesi, yatırımcının risk almasını gerektirmektedir. Yatırımın değeri düşebilir veya yatırılan fonlar geri alınamayabilir. Yatırımcı Türleri Yatırımcılar, fonların kimin tarafından yönetildiğine göre aşağıdaki gibi sınıflandırılabilir: Bireysel yatırımcılar Kurumsal yatırımcılar Bireysel yatırımcılar, emeklilik geliri elde etmek ve kendilerini ve ailelerini güvence altına almak gibi finansal hedeflerine ulaşmak için kendi fonlarını kendileri yönetirler. Yatırım kararlarını almak için gerekli zamana ve uzmanlığa sahip olmayan yatırımcıların fonları, kurumsal yatırımcılar tarafından yönetilir. Kurumsal yatırımcılar, başkalarının parasını ücret karşılığında yöneten profesyonellerdir. Kurumsal yatırımcılar arasında bankalar, sigorta şirketleri, yatırım fonları ve emeklilik fonları yer almaktadır. Kurumsal yatırımcılar, büyük miktarda işlem yaptıklarından, işlem maliyetlerinden tasarruf sağlarlar. Yatırımın Gerekçeleri Yatırımcılar, ek gelir elde etmek, birikimlerinin değerini arttırmak ve yatırım sürecinin heyecanını deneyimlemek amacıyla yatırım yapmaktadır. Gelir Bazı insanlar ek gelir elde etmek amacıyla yatırım yaparlar. Yatırımlar, yatırımcısına faiz geliri veya kar payı (temettü) geliri kazandırırlar. 43

48 Değer Artışı Yatırım yapılan yatırım araçlarının değerinin artması, yatırımcıya değer artışı sağlamaktadır. Heyecan Bazı insanlar yatırım yapmayı hobi haline getirirler. Finansal medyayı izleyerek veya kendi analizlerini yaparak yatırım kararları vermekten zevk alırlar. Yine de, yatırım sürecinin bir amaç değil de araç olduğunun farkında olunması gerekir. Yatırım Türleri Yatırımlar temelde üç gruba ayrılır: Menkul Kıymet Yatırımları Reel Yatırımlar Kişisel Maddi Yatırımlar Menkul kıymet yatırımları, tahvil ve hisse senedi gibi finansal araçlara yapılan yatırımları ifade etmektedir. Reel yatırımlar, arazi ve bina gibi sabit kıymetlerden oluşmaktadır. Kişisel maddi yatırımlar ise altın ve antika gibi yatırımları içermektedir. Yatırımlar çeşitli unsurlara göre aşağıdaki gibi de sınıflandırılabilir: Doğrudan Yatırımlar veya Dolaylı Yatırımlar Maddi yatırım araçlarının veya finansal yatırım araçlarının temsil ettiği hakların, yatırımcı tarafından doğrudan satın alınması doğrudan yatırım olarak tanımlanmaktadır. Örneğin, hisse senedi alan yatırımcı doğrudan yatırım yapmaktadır. Farklı finansal araçlardan veya maddi yatırım araçlarından oluşan bir portföye yatırım yapılması ise dolaylı yatırım olarak tanımlanmaktadır. Örneğin, yatırım fonu satın alan bir yatırımcı dolaylı yatırım yapmaktadır. Zira, yatırım fonu, yatırımcıların birikimlerinin sermaye piyasası araçlarında değerlendirilmek üzere bir havuz içerisinde toplanması ve profesyonel yöneticiler tarafından yönetilmesi esasına dayalı kolektif bir yatırım aracıdır. Borçlanmaya Dayalı, Özsermayeye Dayalı Menkul Kıymetler ve Türev Menkul Kıymetler Tahvil ve benzeri borçlanmaya dayalı menkul kıymetlere yatırım yapan yatırımcılar, fonlarını ilgili menkul kıymetleri ihraç eden/ çıkaran tarafa borç vererek faiz kazancı elde etmekte ve vadede borç verilen tutarı geri almaktadır. Özsermayeye dayalı menkul kıymetler, yatırımcısına ortaklık hakkı kazandırmaktadır. Türev araçlar ise değerlerini dayandıkları menkul kıymetlerden veya varlıklardan almakta ve ilgili menkul kıymetlere veya varlıklara benzer özellikler göstermektedir. Temelde 2 tür türev araç bulunmaktadır: Vadeli sözleşmeler Opsiyon sözleşmeleri Vadeli sözleşmeler, tezgahüstü piyasalarda işlem gören Forward sözleşmeler veya Futures adı verilen standart ve organize piyasalarda işlem gören sözleşmelerdir. Menkul kıymetlere ilişkin vadeli sözleşmelerde, taraflardan biri menkul kıymet alıcısı, diğer taraf ise menkul kıymet satıcısı olup, alım satım işlemi önceden kararlaştırılan ileriki bir tarihte ve sözleşmede kararlaştırılan fiyattan gerçekleştirilmektedir. 44

49 Opsiyonlar, alıcısına belli bir miktarda malı, menkul kıymeti veya finansal göstergeyi belli bir fiyattan, önceden belirlenmiş ileriki bir tarihte veya öncesinde alma veya satma hakkı veren sözleşmelerdir. Hisse senedi ne tür bir menkul kıymettir? Düşük Riskli veya Yüksek Riskli Yatırımlar Finans alanında risk, yatırımın gerçekleşen getirilerinin beklenen getirilerden farklı olma olasılığıdır. Olası getiri değerleri, ne kadar geniş bir aralığa sahipse, risk de o kadar fazla demektir. Farklı yatırım araçları, farklı risk seviyelerine sahiptir. Örneğin, hisse senetleri tahvillere göre daha riskli yatırım araçları olarak kabul edilir. Ancak, bazı tahviller tutarlı bazı hisse senetlerine göre daha riskli olabilir. Düşük riskli yatırımlar daha güvenli yatırım araçlarıdır, ancak yüksek riskli yatırımlara göre daha düşük getiri sağlamaları beklenir. Kısa Vadeli veya Uzun Vadeli Yatırımlar Kısa vadeli yatırımların vadesi bir yıl içinde dolar. Uzun vadeli yatırımların vadesi bir yıldan uzundur. Hisse senedi yatırımlarında vade yoktur. Yatırımcılar, yatırım yapmak istedikleri süreye uygun vadelere sahip yatırım araçlarını tercih ederler. Yerli veya Yabancı Yatırımlar Türkiye de yerleşik işletmelerin menkul kıymetlerine yapılan yatırımlar yerli yatırımlardır. Küreselleşme ile birlikte yabancı işletmelerin menkul kıymetlerine yatırım yapmak giderek kolaylaşmaktadır. Yatırım Stratejileri Gerek bireysel gerek kurumsal yatırımcılar yatırım yaparken aktif veya pasif yatırım stratejilerini benimserler. Pasif stratejilerin temel varsayımı, menkul kıymet fiyatlarının (olması gereken) gerçek değerlerine yakın olduğudur. Bu nedenle piyasayı yenmek amacıyla yanlış fiyatlandırılmış menkul kıymetleri araştırmak için zaman veya para harcamak gereksizdir. Pasif stratejilerde, genellikle, çeşitlendirmeye gidilerek farklı menkul kıymetlere veya endeks fonlara yatırım yapılır. Aktif yatırım stratejilerinde, gelecekte iyi performans gösterebilecek menkul kıymetlerin seçilmesi amacıyla menkul kıymetlerin incelenmekte ve seçilen menkul kıymetlerle bir portföy oluşturulmaktadır. Araştırma ve işlem maliyetleri yüzünden aktif stratejiler pasif stratejilere göre daha maliyetlidir. YATIRIM SÜRECİ Yatırım süreci, fazla fonları tedarik edenlerle ihtiyaçları nedeniyle ilgili fonları talep edenleri bir araya getirmektedir. Fon tedarik edenlerle talep edenler, finansal piyasalar ve finansal kurumlar sayesinde bir araya gelirler. Finansal kurumlar, birikimleri kredilere veya yatırımlara kanalize eden örgütlerdir. Finansal piyasalar, fon tedarik edenlerle talep edenlerin, çoğunlukla finansal aracılar vasıtasıyla, finansal işlemleri gerçekleştirdikleri yerlerdir. Yatırım Sürecinin Katılımcıları Yatırım sürecindeki katılımcılar, fon tedarik eder veya fon talep ederler. Ekonominin büyümesi ve genişlemesi için fazla fonların yastık altında saklanmaması, finansal piyasalar ve finansal kurumlar aracılığıyla fon ihtiyacı olan katılımcılara ulaştırılması gerekmektedir. Yatırım sürecindeki temel katılımcılar şunlardır: 45

50 Devlet Devlet kuruluşları, okul, hastane, otoyol yapımı gibi uzun vadeli projelerin finansmanı ve kamu hizmetlerinin sürdürülmesi için büyük miktarda fona ihtiyaç duymaktadır. Devlet kuruluşları, zaman zaman oluşan fon fazlaları ile kısa vadeli yatırım yapmaktadır. Genellikle, devlet, net fon talep eden bir katılımcıdır. Yani, devletin fon talebi fon arzından fazladır. İşletmeler İşletmeler, faaliyetlerini sürdürmek için büyük miktarda paraya ihtiyaç duyduklarından, kısa ve uzun vadeli finansman ihtiyaçlarını karşılamak amacıyla çeşitli menkul kıymetler çıkarırlar. İşletmeler de zaman zaman fon fazlalarını yatırım yaparak değerlendirmekle beraber, devlet gibi genellikle net fon talep eden katılımcılardır. Bireyler Bireyler, konut ve taşıt alımı gibi durumlarda ortaya çıkan finansman ihtiyaçları için kredi kullanarak fon talep eden konumda oldukları gibi, birikimleri ile yatırım yaparak fon tedarik eden konumda da bulunurlar. Bireyler, genellikle net fon tedarikçileri olarak bilinir. Yatırım Sürecinin Adımları Yatırım süreci ya içgüdüsel ya da planlı bir süreçtir. Yatırım sürecinin, çoğunlukla, çeşitli adımlardan oluşan mantıklı bir süreç olduğu söylenebilir. Yatırım sürecinin temel adımları şunlardır: Önkoşullların Sağlanması Yatırım yapmadan önce, yatırımcının temel zorunlu ihtiyaçlarını karşılaması için gerekli fonların ayrılması gerekir. Konut, yiyecek, giyecek, ulaşım ve vergi gibi giderler ve acil durumlar için gerekebilecek yedek akçeler hesaplanmalıdır. Ayrıca, hastalık, sakatlık ve benzeri olaylardan kaynaklanabilecek kayıplar da dikkate alınmalıdır. Hastalık, sakatlık ve benzeri olaylardan kaynaklanabilecek zararlardan korunmak için ne yapılabilir? Yatırım Hedeflerinin Oluşturulması İnsanlar, emeklilik dönemi içim fon birikimi sağlamak, gelir kaynaklarını çeşitlendirmek, ek gelir sağlamak, temel harcamalar için toplu para birikimi sağlamak ve vergi avantajı sağlamak gibi hedeflere yönelik yatırım yaparlar. Yatırım hedefleri, yatırım araçlarının seçiminde belirleyici olmaktadır. 46

51 Yatırım Planının Oluşturulması Yatırım planı, yatırımın nasıl yapılacağını ifade eden yazılı bir belgedir. Yatırım planında, şunlar yer alabilir: Uzun vadeli hedefler Destekleyici hedefler Hedeflere ilişkin tarihler Alınabilecek riskler o kadar azdır. Genellikle, yatırım hedefi ne kadar önemliyse, alınabilecek riskler de Yatırım Araçlarının Değerlendirilmesi Yatırımcının tercih ettiği yatırım, yatırımcı için rakiplerden daha iyi bir kazanç sunan yatırımdır. Ancak her yatırımcı, farklı yatırım fırsatlarının sunduğu kazançları farklı şekillerde değerlendirir. Yatırım araçları potansiyel risk ve getirilerine göre değerlendirilmelidir. Yatırım araçlarının analiz edilmesinde çeşitli yaklaşımlar mevcuttur. Söz konusu yaklaşımlar iki temel grupta toplanabilir: Temel Analiz Teknik Analiz Temel analizin başlangıç noktası, menkul kıymetlerin gerçek (içsel) değerlerinin, yatırımcının menkul kıymet yatırımından beklediği tüm nakit akışlarının bugüne indrigenmiş toplam değerine eşit olması gerektiği fikridir. Hisse senedinin gerçek değeri hesaplandıktan sonra bu değer, hisse senedinin piyasa fiyatıyla karşılaştılarak yatırım kararları alınmaktadır. Teknik analiz, basit ifadesiyle, belirli bir hisse senedinin gelecekteki fiyat hareketlerinin öngörülmesi amacıyla fiyat hareketlerinin incelenmesini içeren bir analiz yöntemidir. Yatırım Araçlarının Seçilmesi Finansal piyasalarda vadelerine, maliyetlerine, risk ve getiri özelliklerine göre çeşitli yatırım araçları bulunmaktadır. En iyi seçimler getiriyi maksimize eden yatırım araçları olmayabilir. Risk ve vergi avantajları da seçim aşamasında önemli unsurlardır. Seçilen yatırım araçları, yatırım hedeflerine uygun ve kabul edilebilir risk ve getiri seviyelerinde olmalıdır. Yatırımcının seçeceği yatırım araçları temelde şu unsurlara dayanmaktadır: Yatırıma ayrılan kaynaklar Yatırımcının hedefleri Yatırımcının riske karşı tutumu Yatırımcının riske karşı tutumu, risk almaya olan isteği (risk toleransı) veya isteksizliği (riskten kaçınma) olarak tanımlanmaktadır. Yatırımcıların seçimleri beklenen getiriye göre ne kadar risk alabileceklerine göre değişmektedir. Yatırımcının hedefleri ile riske karşı tutumu birbiriyle uyumlu olmalıdır. Ayrıca, seçim sürecinde yatırımcının çeşitli kısıtları dikkate alınmalıdır. Bu kısıtlardan bazıları şunlardır: Likidite gereksinimi Yatırım vadesi 47

52 Yasal düzenlemeler Vergi yönetimi Kişisel gereksinimler Çeşitlendirilmiş Portföy Oluşturulması Yatırım hedeflerini gerçekleştirebilecek optimum risk, getiri ve yatırım değerlerine sahip yatırım araçlarının bir araya getirlimesi ile çeşitlendirilmiş bir portföy oluşturulmaktadır. Farklı yatırım araçlarının portföyde yer alması ile getirinin arttırılması ve riskin azaltılmasına çeşitlendirme adı verilmektedir. Çeşitlendirilmiş bir portföy oluşturulması sayesinde bütün yumurtaların aynı sepete konması önlenmektedir. Portföyün Yönetilmesi Portföyün gerçekleşen performansı, beklenen performansla karşılaştırılmalıdır. Yatırım sonuçları yatırım hedefleri ile uyuşmuyorsa, düzeltici önlemler alınmalıdır. Portföydeki bazı yatırımlar nakde çevrilerek, ilgili fonlar yeni yatırımlara yönlendirilmelidir. Çoğu yatırımcı, çeşitlendirme sağlamak ve profesyonel fon yönetimi hizmetlerinden faydalanmak için yatırım fonlarına yatırım yapmayı tercih eder. Yaşam Döngüsü ve Yatırımlar Yatırımcılar yaşam döngüsünde ilerledikçe, farklı yatırım felsefeleri izleme eğilimindedirler. Yatırımcılar, genellikle, gençken daha agresif, yaşalandıkça daha tutucu olma eğilimi gösterirler. 20 li ve 30 lu yaşlarında yatırımcılar yatırımlarının değer artışına odaklanırken, 40 lı yaşlarda emekliliğe yönelik yatırımlar önem kazanmaktadır. Emeklilik döneminde ise yatırımlardan elde edilen gelire odaklanılmaktadır. Ekonomik Koşullar ve Yatırımlar Özellikle hisse senedi, hisse senedi ağırlıklı yatırım fonları, hisse senedi opsiyonları, hisse senedi endeksi futures sözleşmeleri gibi öz sermayeye dayalı menkul kıymetler, ekonomik koşullara duyarlıdır. Ekonomik koşullar, genellikle, iş döngüsü veya konjonktür (business cycle) ile ifade edilir. İş döngüsü, milli gelir, sanayi üretimi, işsizlik gibi ekonomik değişkenlerin güncel durumunu yansıtır. Ekonomideki genişleme dönemlerinde, işletmelerin karları arttığndan spekülatif hisse senetleri başta olmak üzere hisse senetlerinin fiyatları yükselme eğilimine girmekte, daralma dönemlerinde ise hisse senetlerinin fiyatları düşme eğilimine girmektedir. MENKUL KIYMETLER Menkul Kıymetler, Ortaklık veya alacaklılık sağlayan, Belli bir tutarı temsil eden, Yatırım aracı olarak kullanılan, Dönemsel gelir getiren, Misli nitelikte, Seri halinde çıkarılan, İbareleri aynı olan, Şartları Sermaye Piyasası Kurulu'nca belirlenen, kıymetli evraklardır. 48

53 Kıymetli evrak öyle senetlerdir ki, bunların içerdikleri hak, senetten ayrı olarak ileri sürülemediği gibi başkalarına da devredilemez. Menkul kıymetler dışında çek, bono ve poliçe gibi kambiyo senetleri de kıymetli evrak olarak tanımlanmaktadır. Ortaklık hakkı sağlayan menkul kıymetlere hisse senedi, alacaklılık hakkı sağlayan menkul kıymetlere tahvil örnek olarak verilebilir. Hisse senedi ve tahvil dışındaki menkul kıymetlerden bazıları şunlardır: hisse senedi türevleri, tahvil türevleri, hazine bonoları, kar ve zarar ortaklığı belgeleri, banka bonoları, finansman bonoları, altın, gümüş ve platin bonoları, varlığa dayalı menkul kıymetler, gelir ortaklığı senetleri, gayrimenkul sertifikaları, yatırım fonu katılma belgeleri Menkul Kıymet Yatırımlarının Özellikleri Menkul kıymet yatırımları, fiziki yatırımlardan farklı bir takım özelliklere sahiptir: Bölünebilirlik Bir yatırımın bölünebilir olması, küçük parçalar halinde alınıp satılabilmesini ifade etmektedir. Bir fabrika veya fiziki yatırımın belirli bir oranını satın almak zor olduğu halde, hisse senedine yatırım yapan bir yatırımcı kolaylıkla bir işletmenin belirli bir oranına ortak olmaktadır. Pazarlanabilirlik Pazarlanabilirlilk veya likidite, yatırımın fiyatının fazla değişmeksizin nakde çevrilebilme kolaylığını ve hızını yansıtmaktadır. Örneğin, yüksek işlem hacmine sahip hisse senetlerinin likiditesi yüksektir. Menkul kıymet yatırımlarının pazarlanabilirliği, reel yatırımlara göre daha yüksektir. Örneğin, elinde tekstil makinesi olan bir yatırımcı, yatırımını satıp nakde dönüştürmekte zorlanabilir. Yatırım Süresi Reel yatırımların yatırım süresi, genellikle, uzundur. Örneğin, metal sanayisi tarafından kullanıılan makinelerin kurulum maliyetleri yüksek olduğundan uzun vadeli yatırım için satın alınmaları daha makuldür. Menkul kıymetlerin alım satım maliyetleri nispeten daha düşük olduğundan, yatırım süreleri daha kısa gerçekleşebilir. Bilgi Reel yatırımlara ilişkin bilgi edinmek zor ve maliyetli olduğu halde, menkul kıymet yatırımlarına ilişkin bilgilere ulaşmak kolay ve görece düşük maliyetlidir. Finansal medyada, hisse senetlerine ilişkin şirket karları, kar payı dağıtımı ve benzeri konularda çok sayıda bilgi ve haber yayımlanmaktadır. Menkul Kıymet Yatırımlarının Getirisi Menkul kıymetlerin getirisi aşağıdaki formül kullanılarak hesaplanmaktadır: 49

54 Getiri= (M.kıymetin yatırım dönemi sonundaki değeri- M.kıymetin yatırım dönemi başındaki değeri) M.kıymetin yatırım dönemi başındaki değeri Örnek: Bir yatırımcı, yıl başında 6 ndan satın aldığı hisse senetlerini yıl sonunda 7 ndan satmıştır. Kar payı getirisi olmayan yatırımcının getirisi ne kadardır? Getiri= (7-6)/6= % 16,7 olarak hesaplanır. Menkul Kıymet Yatırımlarının Riskleri Menkul kıymetlere yatırım yapmak, üç temel riski içermektedir: piyasa riski, kredi riski ve operasyonel risk. Farklı menkul kıymetler için söz konusu risklerin önemi farklıdır. Piyasa Riski Piyasa riski, piyasadaki fiyatların beklenmedik hareketlerinden kaynaklanmaktadır. Araştırmalara göre, belirli bir piyasadaki menkul kıymetlerin fiyatları birlikte hareket etme eğilimindedir. Farklı menkul kıymetler aynı risk faktörlerine maruz kaldıklarından menkul kıymet fiyatları arasında korelasyon oluşmaktadır. Piyasa riskinin farklı çeşitleri bulunmaktadır: Faiz oranı riski Özsermaye riski Döviz kur riski Piyasa-Likidite riski Faiz oranı riski, faiz oranlarındaki değişimlere maruz kalınması ile ortaya çıkmaktadır. Faiz oranı riski, özellikle, tahviller ve faiz oranına dayalı türev ürünlerde önemli bir risk unsurudur. Tahvil ve benzeri sabit getirili menkul kıymetler, faiz oranlarındaki değişimlere duyarlıdır. Faiz oranları ve tahvillerin değerleri ters yönde hareket eder. Faiz oranları yükseldiğinde portföyde mevcut bulunan tahvillerin değeri düşer. Öte yandan, daha yüksek getiri sağlayacaklarından, yeni ihraç edilen tahvillerin cazibesi artar. Özsermaye riski, hisse senedi piyasasının maruz kaldığı risktir. İyi çeşitlendirilmiş bir portföye sahip yatırımcı bile, hisse senedi piyasasındaki dalgalanmalardan etkilenmektedir. Döviz kuru riski, döviz kurlarındaki değişimlerde maruz kalınan risktir. Yabancı para cinsinden yapılan yatırımlarda döviz kurlarında yaşanan dalgalanmalar yatırımcının getirisinin beklenen getiriden sapmasına neden olabilmektedir. Piyasa-Likidite riski, yatırımcı için menkul kıymetlerin satışının maliyetli olması riskidir. Özellikle, işlem hacmi küçük menkul kıymetler için bu risk söz konusu olabilir. 50

55 Kredi Riski Kredi riski, tahvil yatırımcıları için ödemelerin yerine getirelememesini ifade eden temerrüt riskini ve gelecekteki taahhütlerin yerine getirilmeme olasılıklarının artmasını ifade eden kredi göçü riskini kapsamaktadır. Kredi riski, menkul kıymeti çıkaran kuruluşa özgü olabileceği gibi, sistematik de olabilir. Sistematik risk, menkul kıymet çeşitlendirmesi ile bertaraf edilemeyen risktir. Ekonomik resesyon veya terörist saldırılar gibi felaketler tüm şirketlerin temmerüt riskinde artışa neden olacağından sistematik kredi riskini arttırır. İşletmelere özgü veya tüm ekonomiyi etkileyen kredi riskinden başka ülke riskinden de bahsedilebilir. Yabancı devletler, çeşitli politik veya ekonomik nedenlerle borç ödemelerini engelleyebilir. Derecelendirme şirketleri ve bazı kuruluşlar, yabancı ülkelerdeki politik ve ekonomik yatırım riskleri hakkında derecelendirme ve bilgilendirme hizmeti sunmaktadır. Operasyonel Risk Piyasa riski ve kredi riski dışında kalan tüm riskler operayonel risk kavramı altında toplanmaktadır. Sistemlerin bozulması, yönetimin başarısızlığı, insan hatası, dolandırıcılık gibi olaylardan kaynaklana riskler operasyonel riskler arasındadır. Ayrıca, yasal ve düzenleyici çevreden kaynaklanan belirsizlikler de operasyonel risk olarak değerlendirilir. Piyasa riski ve kredi riskinin aksine, operasyonel risklerin ölçümü ve denetimi, genellikle, oldukça zordur. HİSSE SENEDİ Hisse senetleri, anonim ortaklıklarca ihraç edilen ve anonim ortaklık sermaye payını temsil eden kıymetli evrak niteliğinde senetlerdir. Bir anonim şirketin hisse senedine sahip olmak, şirkete ortak olmayı ifade etmektedir. Şirket genel kurulunda kar dağıtım kararı alınması durumunda hisse senedi sahiplerine kar payı (temettü) ödemesi yapılır. Hisse senetlerinin getirileri Hisse senedi sahipleri temel olarak iki tür gelir elde ederler: Kar payı (temettü) geliri Sermaye kazancı Kar payı (temettü) geliri Anonim şirketlerin yıl sonunda elde ettikleri karın, ortaklara dağıtılmasından elde edilen gelirdir. Hisse senetleri borsada işlem gören anonim şirketler, karlarını nakden veya kar payının sermayeye ilavesi suretiyle hisse senedi ihraç ederek dağıtabilir. Sermaye kazancı Zaman içinde hisse senedinin değerinde meydana gelen artıştan elde edilen gelirdir. Hisse Senedi Türleri Hisse senetleri, çeşitli kriterlere göre sınıflandırılabilir: Nama hamiline yazılı hisse senedi Hisse senetleri nama (isme yazılı) ya da hamiline yazılı olarak çıkarılabilir. 51

56 Adi imtiyazlı hisse senedi Hisse senetleri ana sözleşmede aksine bir hüküm yoksa sahiplerine eşit haklar sağlarlar. Bu tip hisse senetlerine adi hisse senetleri denir. Bir kısım hisse senetleri ise, adi hisse senetlerine göre kara katılmada, yönetim ve denetim kuruluna üye seçiminde, oy hakkında ve benzeri konularda ana sözleşmeye dayanarak sahiplerine imtiyazlı haklar tanıyabilir. Bir anonim ortaklıkla çeşitli imtiyazlara sahip hisse senetleri bulunuyorsa bunlar farklı grup isimleriyle adlandırılırlar (A grubu, B grubu, C grubu gibi) ve Borsa'da farklı işlem sıralarında işlem görürler. Primli primsiz hisse senedi Üzerinde yazılı değer ile diğer bir deyişle nominal değerden ihraç edilen hisse senetlerine primsiz, nominal değerlerinden yüksek bir bedelle ihraç edilen hisse senetlerine primli hisse senedi denir. Bedelli bedelsiz hisse senedi Nakit/bedelli sermaye artırımı yoluyla ihraç edilen hisse senetlerine bedelli hisse senedi, iç kaynaklardan sermaye artırımı yoluyla ihraç edilen hisse senetlerine ise bedelsiz hisse senedi denir. Hisse Senedi Sahibinin Hakları ve Sorumlulukları Hisse senetleri sahiplerine aşağıdaki hakları sağlar: Tasfiye Bakiyesine Katılma Hakkı Bu hak, tasfiye sonucunda bir artık değerin (şirket alacaklarının ve imtiyazlı hisse senedi sahiplerinin hakları ödendikten sonra kalan değer) kalması halinde geçerlidir. Her hisse senedi sahibi, bu artık değere ortaklık payı oranında katılır. Oy hakkı (Yönetime katılma hakkı) Her hisse senedi sahibine Şirket genel kurullarına katılıp, alınacak kararlar için oy kullanmak için en az bir oy hakkı verir. Şirket genel kurulu,şirketin ana organı olarak hemen her konuya müdahale edebilir. Ancak yönetim hakkı, genel kurulun çoğu kez adi çoğunluğu ile sağlandığından şirket sermayesinin %51'ini elinde bulunduran ya da bulunduranlar yönetime sahip olabileceklerdir. Fakat, sermayenin geniş bir tabana yayılması halinde, yönetim hakkı çoğu örneklerde ilginç bir görünüm almakta ve bazı şirketlerde %10'luk oy ile yönetimin ele geçirilebildiği görülmektedir. Gerek ana sözleşmeye konulacak özel hükümlerle, gerek bazı hallerde yasal müdahalelerle azınlık paylarının yönetimde seslerini duyurabilmeleri sağlanabilmektedir. Kar payı (temettü) alma hakkı Kar payı alma hakkı hisse senedi sahibinin en önemli finansal haklarından biridir. Kar payı, pay sahibinin, kazanılmış haklarından olmakla birlikte sınırlandırılabilir. Yeni Pay Alma Hakkı (Rüçhan Hakkı) Ortağın mevcut sermayedeki payı oranında artırılan sermaye kısmından da aynı oranda pay alma hakkını ifade etmektedir. Bu hak, eski hisse senetlerinin şirkete ibrazı yoluyla kullanılır. Bilgi edinme hakkı Hisse senedi piyasalarında yatırımcının şirketle ilgili bilgilere ulaşabilmesi esastır. Hisse senedi sahibinin bilgi alma hakkı, esas sözleşme veya şirket kararı ile engellenemez veya sınırlandırılamaz. Halka açık şirketler, şirketin durumuyla ilgili önem arz eden her türlü bilgiyi/haberi en hızlı şekilde kamuya açıklamakla yükümlüdür. Şirketler ayrıca bağımsız denetimden geçmiş mali tablolarını da üçer aylık dönemlerle kamuya açıklamaktadırlar. 52

57 Hisse senedi sahipleri, sonradan ortaklıktan ayrılmış olsa da, şirket sırlarını saklamak zorundadır. Hisse senetleri, bir ortaklık senedi olarak sahibine bazı haklar sağlamakla beraber, bazı mali orumlulukları da beraberinde getirir. Gerek yeni kuruluşta, gerekse sermaye artırımında, iştirak taahhüdünde bulunan bir ortak taahhüdünü yerine getirmekle yükümlüdür. Hisse Senetlerinde Değer Kavramı Hisse senetlerinin değeri, farklı tanımlamalara göre belirlenebilir. Nominal Değer Hisse senedinin çıkarılması sırasında belirlenen ve üzerinde yazılı olan değere nominal değer denir. Defter Değeri Defter değeri, bir işletmenin özsermaye toplamının hisse senedi sayısına bölünmesiyle belirlenir. Burada öz sermaye ile, ödenmiş sermaye, ihtiyatlar toplamı, dağıtılmamış karlar, yeniden değerleme değer artış fonları ve bu türdeki diğer fonlarla karşılıklar kastedilmektedir. İşletmenin özsermayesi ödenmiş sermayesinden yüksekse, defter değeri nominal değerden yüksek, aksi durumda yani sermayenin eksiği durumunda ise nominal değerden düşük olacaktır. İhraç Değeri Bir hisse senedinin, ihraç edildiği aşamada ihraççı tarafından satışa sunulduğu fiyat ihraç değeri olarak ifade edilir. Hisse senetleri ülkemizde genellikle nominal değerleri ile ihraç edilir. Hisse senedi nominal fiyat ile çıkarılabileceği gibi farklı bir fiyat ile de çıkarılabilir. Piyasa Değeri Bir hisse senedinin sermaye piyasasında alınıp satıldığı fiyata piyasa değeri ya da borsa değeri adı verilir. Piyasa değeri, borsadaki arz ve talebe göre oluşan hisse senedi fiyatıdır. Tasfiye Değeri (Likidasyon Değeri) Tasfiye değeri, işletmenin varlıklarının belli bir süre içinde zorunlu satışı ile sağlanabilecek değerden tüm borçlar ödendikten sonra kalan miktarın, hisse senedi sayısına bölünmesi ile bulunan değerdir. Tasfiye değeri piyasa değerinin araştırılmasında önemlidir. Çünkü şirketin hisse senetlerinin piyasa değeri için, tasfiye değeri alt sınırı oluşturacaktır. Hisse senetlerinin piyasa değerinin, tasfiye değerinin altına düşmesi durumunda, o işletmeyi likide etmek en akılcı yol olacaktır. Gerçek Değer (İçsel Değer) Bir hisse senedinin gerçek değeri, o hisse senedinin ait olduğu işletmenin varlıkları, karlılık durumu, dağıtılan kar payları, sermaye yapısı gibi değişkenlerin belirlediği değer olarak tanımlanır. Gerçek değer, bir anlamda yatırımcıların, işletmenin gelecekte gelir yaratma potonsiyelini ve kendilerinin bu hisse senedinden bekledikleri kazanç oranını gözönüne alarak, işletmenin hisse senedine biçtikleri değerdir. Hisse senetleri ve tahvillerle ile ilgili detaylı bilgilere adresindeki Lisanslama Eğitim Kılavuzları nda (Sermaye Piyasası faaliyetleri Temel Düzey Lisansı Eğitim Kılavuzu) yer alan MENKUL KIYMETLER VE DİĞER SERMAYE PİYASASI ARAÇLARI dosyasından ulaşabilirsiniz. Hisse Senetlerinin Ekonomik İşlevleri Hisse senetlerinin ekonomik işlevleri şöyle özetlenebilir: 53

58 Hisse senetleri, geniş halk kitlelerinin küçük tasarruflarını büyük işletmeler içinde bir araya getirerek hızlı bir kalkınma için gerekli sermaye birikimini sağlar. Hisse senetleri, üretim araçlarının ve iktisadi işletmelerin mülkiyetini geniş halk topluluklarına dağıtmak suretiyle iktisadi refahı geniş bir tabana yayarak daha dengeli bir gelir dağılımı sağlar. Hisse senetleri, halkı, ekonomik kararlarda söz sahibi yaparak demokrasinin iktisadi yanını tamamlar. Hisse senetleri, halkın tasarruflarına ek gelir sağlarken bunu faiz yoluyla değil, enflasyona karşı dayanıklı, enflasyonla birlikte değerlenen bir yatırım yoluyla sağlar. Hem yatırım, hem de gelirin değeri enflasyona karşı korunur. Hisse senedi, aracıyı ortadan kaldıran bir finansman aracıdır. Bir şirket, yatırım veya işletme sermayesi olarak büyük meblağlı fonlara ihtiyaç duyduğu zaman, bu fonları hisse senedi ihracından başka hangi yoldan sağlasa, bunun bir aracılık maliyeti vardır. Halka Arzın İşletmelere Faydaları İşletmelerin halka açılıp borsa şirketi olması, işletmelere çeşitli faydalar sağlamaktadır. Hisse senetlerinin organize bir borsada işlem görmeye başlaması ile işletmelerin elde edebilecekleri temel olanaklar şunlardır: Finansman Likidite Tanıtım Kurumsallaşma İkincil halka arz Finansman İşletmeler, hisse halka arz ederek, alternatif finansman yöntemlerine göre daha düşük maliyetli ve uzun vadeli bir kaynak elde etmektedirler. Ayrıca şirketler, halka açıldıktan ve hisse senetleri borsada işlem görmeye başladıktan sonra da hisse senetlerini teminat göstererek kredi kullanabilme, borç senedi ihraç edebilme imkânlarından yararlanmak suretiyle finansman ihtiyaçlarını karşılayabilmektedir. Likidite Halka arz edilen hisse senetlerinin organize bir piyasada istenilen zamanda, piyasa arz ve talebine göre oluşan fiyatlardan, şeffaf bir şekilde alım satımının yapılabilmesi, mevcut ortaklara önemli bir likidite imkanı sağlanmaktadır. Tanıtım Hisse senetleri Borsa da işlem gören şirketler hakkındaki çeşitli bilgiler, Borsa nın şeffaflık ilkesi ve kamuyu aydınlatma işlevi çerçevesinde yurt içi ve yurt dışındaki ya ara Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP), veri yayın kuruluşları, basın ve yayın kuruluşları ile diğer görsel yayın kuruluşları vasıtası ile kamuya duyurulmaktadır. Şirketler hakkındaki bilgilerin kamuya duyurulması, şirketlerin ve şirket ürünlerinin hem yurt içinde hem de yurt dışında tanınmasına yardımcı olmaktadır. Yaygın tanınmanın sağladığı avantajlar sayesinde, diğer şirketlerle işbirliği kurma fırsatları doğabilmektedir. Kurumsallaşma Halka açılarak hisse senetlerinin Borsa da işlem görmesi ile şirketler, sermaye piyasasının denetim mekanizmaları sayesinde kurumsallaşma süreçlerini hızlandırmakta ve profesyonel yönetim imkânlarına daha kısa sürede kavuşabilmektedirler. 54

59 Kredibilite Şirketlerin hisse senetlerinin Borsa da işlem görmesi bankacılık ve para piyasası nezdindeki kredibilitelerini artırmakta, daha ucuz ve kolay kredi bulma imkânı kazanmalarını sağlamaktadır. İkincil Halka Arz Şirketler, hisse senetleri borsada işlem görmeye başladıktan sonra, ortaya çıkan finansman ihtiyaçlarını karşılamak amacıyla mevcut hissedarların rüçhan haklarını kısıtlayarak ikincil halka arzla yeni finansman imkanı yaratabilmektedir. TAHVİL Tahvil, devletin ya da özel sektör şirketlerinin borçlanarak orta ve uzun vadeli fon sağlamak üzere çıkarttıkları borç senetleridir. Tahviller sahiplerine herhangi bir ortaklık hakkı vermez, sadece ihraçcıya karşı alacaklılık hakkı sağlar. Tahviller, düzenli aralıklarla faiz geliri getiren sabit getirili menkul kıymetlerdir. Bono ve Tahvil Vadesi 1 yıldan kısa olan, iskontolu satılan ve çıkaran kurum tarafından öngörülen vade sonunda nominal bedelin ödenmesinin taahhüt edildiği menkul kıymetlere bono adı verilir. Devletin veya anonim ortaklıkların en az 1 yıl ve daha uzun vadeyle, ödünç para bulmak amacıyla, itibari değerleri eşit ve ibareleri aynı olmak üzere çıkardıkları borç senetlerine ise tahvil denir. Tahviller halka arzedilerek veya halka arzedilmeksizin satılabilir. Kamu borçlanma aracı dışındaki tahvillerin ihraç ve halka arzı için bunların Sermaye Piyasası Kurulu na kaydettirilmesi gereklidir. Tahvillerin halka arzedilmesi durumunda tahvil ihraç koşulları ve ihraççı şirket hakkındaki hukuki ve mali bilgiler izahname ve sirkülerde yer alır. Tahvilde Temel Kavramlar Tahville ilgili temel kavramların tanımları aşagıdaki gibidir: Nominal değer Nominal değer, tahvil ve bononun vadesinde yatırımcının eline geçecek olan para miktarıdır. Kupon oranı Kupon oranı, nominal değer üzerinden yüzde olarak belirtilen, tahvil sahibinin alacağı faiz miktarıdır. Tahvillere ödenecek faiz oranı ile ödeme koşullarına ilişkin esaslar, izahname ve sirkülerde açıkça belirtilmek koşuluyla ihraçcılarca belirlenir. Vade Vade, anaparanın ve son faiz ödemesinin yapılacağı tarihtir ve tahvilin vadesi 1 yıldan az olmamak üzere serbestçe belirlenebilir. Tahvillerin anaparası, vade bitiminde bir defada veya vade içinde taksitler halinde ödenebilir. İtfa İtfa, borcun borçlu tarafından bir defada veya belirli dönemlerde yapılan ödemelerle ortadan kaldırılması işlemidir. Halka arz edilecek tahvillerin taksitli itfa edilmesi durumunda itfaya ilişkin esaslara izahname ve sirkülerde yer verilir. 55

60 edinebilirsiniz: Tahvil ve hisse senetleri ile lgili detay bilgileri şu adreslerden Tahvil Türleri Tahviller, çeşitli kriterlere göre sınıflandırılabilir: Devlet Tahvilleri - Özel Sektör Tahvilleri Devlet tahvilleri, Hazine Müsteşarlığı tarafından çıkarılan devlet iç borçlanma senetleridir (DİBS). Belediyeler ve kamu kuruluşlarının çıkardığı tahviller de devlet tahvili sayılmaktadır. Hazine Müsteşarlığı tarafından çıkarılan bir yıldan kısa vadeli ihraçlar, Hazine Bonosu adı altında işlem görmektedir Hazine bonosu ve devlet tahvillerinin genel ismi olan DİBS ler, ve döviz cinsinden veya dövize endeksli olarak ihraç edilebilmektedir. Döviz cinsinden ihraç edilen DİBS lerin anapara ve faiz ödemeleri döviz olarak yapılırken, dövize endeksli DİBS lerin ödemeleri belirlenen kur üzerinden olarak yapılır. Özel sektör tahvilleri, anonim şirketler tarafından finansman ihtiyaçlarını karşılamak amacıyla ihraç edilen borçlanma senetleridir. Özel sektör tahvillerinin vadeleri -en az iki yıl olmak üzere- serbestçe belirlenebilmekte, sabit veya değişken faizli olarak ihraç edilebilmektedir. Kupon ödemeleri yılda 1, 2 ya da 4 kez olabilir. Primli Tahviller - Başabaş Tahviller İhraç edilen bir tahvil üzerinde yazılı nominal değeriyle satışa çıkarılıyorsa, başabaş tahvildir. Nominal değerinden daha düşük bir bedelle satışa çıkarılan tahviller ise primli tahvildir. İkramiyeli Tahviller Tahvillerin satışını teşvik etmek için faiz ve erken satış priminden başka para ikramiyeleri de verilebilir. Ancak Türkiye'de tahvil sahiplerine, nakdi ikramiyeli çekilişler de dahil olmak üzere her ne nam altında olursa olsun, faiz dışında bir menfaat sağlanamaz. Nama Hamiline Yazılı Tahviller Tahviller bütün menkul kıymetler gibi nama veya hamiline yazılı olabilmektedir. Ancak piyasamızda tahvillerin hamiline olarak ihraç edilmesi gelenekselleşmiştir. Paraya Çevrilme Kolaylığı Olan Tahviller Paraya çevrilme kolaylığı olan tahviller, ihraçtan itibaren belli bir süre geçtikten sonra istenildiği zaman, işlemiş günlük faiziyle birlikte paraya çevrilebilmektedir. Bazı tahvillerde bu imkan her an kullanılabilir, bazılarında ise şirketten talepte bulunulması halinde bu tahviller itfaya dahil edilmektedir. Garantili - Garantisiz Tahviller Garantili tahvillerde bir bankanın veya ihraççı şirketin bağlı olduğu holdingin garantisi sağlanmaktadır. Banka veya holdingin garantisi, çıkarılan tahvillerin anapara ve faizlerinin vadelerinde geri ödenmesini kapsamaktadır. 56

61 Sabit - Değişken Faizli Tahviller Sabit faizli tahviller, vade sonuna kadar elde tutulmaları halinde belirli bir getiriyi garanti etmektedir. Değişken faizli tahvillerde, yatırımcının vade sonunda elde edeceği getiri, genellikle, gösterge piyasa faiz oranına bir risk primi eklenerek belirlenmektedir. Değişken faizli tahviller yatırımcı ve tahvil ihraççısı açısından ne gibi faydalar sağlayabilir? Endeksli Tahviller Endeksli tahvillerde anapara, ihraç tarihi ile itfa tarihi arasındaki dönemde altın fiyatlarında ya da belli bir döviz kurundaki artış yüzdesine göre artırılarak tahvil sahibine ödenmektedir. Endeksli tahviller, yatırımcıyı enflasyona karşı korumaktadır. Rüçhan Haklı Tahviller Şirketler, ihraç ettikleri tahvillerin tümüne veya kura ile belirlenecek bir bölümüne, belli bir yüzdesine ya da belli bir limitin üstünde kalan kısmına ileride yapılacak ilk sermaye artırımından rüçhan hakkı tanıyabilmektedirler. Bu özellikte tahviller rüçhan haklı tahvillerdir. Kara İştirakli Tahviller Kara iştiraklı tahvillerde ihraççılar, tahvil sahiplerine ödenecek dönem kar payının belirlenmesinde aşağıdaki esaslardan birini seçebilirler: Faize ek olarak tahvil tertibi için belirlenen kar payı yüzdesine göre hesaplanan tutardan tahvile düşecek payın ödenmesi, Kar payının faizden daha az olması halinde faiz ödenmesi; faiz getirisine eşit veya daha fazla kar payı tahakkuk etmişse, kar payının ödenmesi, Bir faiz öngörülmeksizin tahvil tertibi için belirlenen kar payı yüzdesine göre hesaplanan tutardan tahvile düşen payın ödenmesi. Kara iştirakli tahviller vade sonu anapara ödemeli olarak çıkarılır, anapara ödemesi yıllara dağıtılamaz. Hisse Senetleriyle Değiştirilebilir Tahviller (HDT) Hisse senediyle değiştirilebilir tahvil, sahibine, tahvili, ihraççı şirketçe artırılan sermayeyi temsil eden hisse senetleri ile değiştirme hakkı vermektedir. HDT lerin vadesi 2 yıldan az 7 yıldan çok olamaz. Değiştirme, vadenin başlangıç tarihinden itibaren en erken 2 yıl sonra yapılabilmektedir. Eurotahvil (Eurobond) İhracı yapan ülkenin veya kuruluşun kendi ulusal para birimi dışındaki bir para birimi üzerinden ve uluslararası bir konsorsiyum aracılığı ile bir banka ve/veya sendikasyon tarafından birden fazla ülkede eşanlı olarak ihraç edilen, genellikle hamiline kayıtlı tahvillerdir. Eurotahviller, ABD piyasasında ihraç edilmesi durumunda yankee, İngiltere piyasasında ihraç edilmesi durumunda bulldog, Japonya piyasasında ihraç edilmesi durumunda ise samurai adını almaktadır. 57

62 Tahvil Sahibinin Hakları Tahvil sahibi, tahvili çıkaran kuruluşun uzun vadeli alacaklısıdır. Şirketin brüt karından öncelikle tahvil sahiplerinin faiz ödemeleri gerçekleştirilmektedir. Şirketin yönetimine katılamayan tahvil sahipleri, alacakları ödendikten sonra, şirketin varlıkları üzerinde başka bir hak iddia edemezler. Tahvil sahibi ile şirket arasındaki hukuki ilişki vade sonunda sona ermektedir. Tahvil yatırımcısı tahvili çıkaran şirketin kar-zarar riskine ortak olmamakta, şirket zarar etse de vadesi geldiğinde anapara ve faizlerini almaktadır. Tahvil yatırımcısı için risk, ancak şirketin tahvil anapara ve faizlerini ödeyemeyecek duruma gelmesi halinde söz konusudur. Ancak, tahvil bir borç senedi olduğu için, borcun anapara ve faizleri gereğinde yargı yoluna başvurmak yoluyla da tahsil edilebilir. Şirketin iflası veya tasfiyesi halinde de öncelikle borçlar ödenir, yani tahvil sahipleri hisse senedi sahiplerinden önce alacaklarını tahsil ederler. (TAHVİL ÖRNEĞİ) 58

63 Tahvil ve Hisse Senedi Arasındaki Farklar Tahvil Tahvil bir borç senedidir. Tahvil sahibi, tahvili çıkaran kuruluşun uzun vadeli alacaklısıdır. Tahvil sahibinin bir şirkete sağladığı sermaye yabancı sermayedir. Tahvil sahibi, şirketin aktifi üzerinde alacağından başka hiçbir hakka sahip değildir. Şirketin yönetimine katılamaz. Şirketin brüt kârından, öncelikle tahvil sahiplerine faiz ödenir. Tahvil sahipleri alacaklarını aldıktan sonra, şirketin mal varlığı üzerinde hiçbir hak iddia edemezler. Tahvilde kesin bir vade vardır, bu vade sonunda tahvil sahibi ile şirket arasındaki hukuki ilişki sona erer. Tahvilin getirisi belirli ve sabittir (değişken faizli tahviller dışında). Tahviller, nominal değerinin altında bir değerle (iskontolu olarak) ihraç edilebilir. Tahviller, şirketler dışında devlet ve belediyeler gibi tüzel kişiliğe sahip kamu kuruluşları tarafından da çıkarılabilir. Tahviller, bir itfa planı dahilinde itfa edilir. Hisse Senedi Hisse senedi bir mülkiyet senedidir. Hisse senedi sahibi, hisse senedini çıkaran kuruluşun ortağıdır. Hisse senedi sahibi, şirkete belli bir oranda ortaktır. Kullandırdığı sermaye özsermayedir. Hisse senedi satın alarak şirketin ortağı olan hak sahipleri, kendilerine tanınan tüm ortaklık haklarından yararlanabilirler. Hisse senedinde vade yoktur, hisse senedi sahibi ile şirket arasındaki ilişki bir süreyle kısıtlanmamıştır, sadece hisse senedinin sahibi değişebilir. Hisse senedinin getirisi, hisse senedi fiyatında meydana gelen artış ve şirketin dağıtacağı kar payıdır. Hisse senedi sahibinin hangi yıl ne kadar gelir elde edeceği belli değildir. Hisse senetleri, nominal değerinin altında bir fiyatla satılamazlar. Birer katılma payını ifade eden hisse senetleri anonim şirketler tarafından ihraç edilebilir. (Sermayesi paylara bölünmüş komandit şirketler de hisse senedi çıkarabilmekte ancak bu hisse senetleri halka arz yoluyla satılamamakta ve borsada işlem görememektedir.) Hisse senetlerinde prensip olarak itfa söz konusu değildir. Ancak isteğe bağlı olarak, hisse senetlerinin bir bölümü itfa edilebilir ki, bunun anlamı sermaye azaltımıdır. Hisse senetlerinin tamamen itfası ise, şirketin tasfiyesi demektir. 59

64 Özet Bireysel ve kurumsal yatırımcılar, ek gelir elde etmek, birikimlerinin değerini arttırmak ve yatırım sürecinin heyecanını deneyimlemek gibi çeşitli gerekçelerle yatırım yapmaktadır. Yatırım sürecinde, devlet, işletmeler ve bireyler, fon talep eden veya tedarik eden katılımcılar olarak yer almakta ve finansal piyasalarda finansal kurumlar aracılığıyla bir araya gelmektedir. Yatırım süreci, yatırım hedeflerinin ve planının oluşturulması, yatırım araçlarının seçimi ve portföy yönetimi gibi çeşitli adımlardan oluşan rasyonel bir süreçtir. Finansal piyasalarda vadelerine, maliyetlerine, risk ve getiri özelliklerine göre hisse senedi ve tahvil başta olmak üzere çeşitli menkul kıymetler bulunmaktadır. Hisse senedi, yatırımcısına ortaklık hakkı sağlayan bir menkul kıymettir. Tahvil ise yatırımcısına alacaklılık hakkı sağlayan bir menkul kıymettir. 60

65 Kendimizi Sınayalım 1. Aşağıdakilerden hangisi yatırımcının hisse senedi yatırımı yaparken amaçladıklarından biri olamaz? a. Kar payı geliri b. Sermaye kazancı c. Heyecan d. Faiz geliri e. Ek gelir 2. Alıcısına belli bir miktarda malı, menkul kıymeti veya finansal göstergeyi belli bir fiyattan, önceden belirlenmiş ileriki bir tarihte veya öncesinde alma veya satma hakkı veren sözleşmelere ne ad verilir? a. Forward b. Futures c. Opsiyon d. Tahvil e. Hisse senedi 3. Yatırımcıların, işletmenin gelecekte gelir yaratma potonsiyelini ve kendilerinin bu hisse senedinden bekledikleri kazanç oranını gözönüne alarak, işletmenin hisse senedine biçtikleri değere ne ad verilir? a. Gerçek değer b. Nominal değer c. Defter değeri d. İhraç değeri e. Piyasa değeri 4. Aşağıdakilerden hangisi yatırım planında yer alabilecek unsurlardan biri değildir? a. Uzun vadeli hedefler b. Destekleyici hedefler c. Hedeflere ilişkin tarihler d. Alınabilecek riskler e. Yasal düzenlemeler 5. Tahvilin vadesinde yatırımcının eline geçecek olan paraya ne ad verilir? a. Piyasa değeri b. Nominal değer c. Kupon oranı d. Faiz e. Temettü İhracı yapan ülkenin veya kuruluşun kendi ulusal para birimi dışındaki bir para birimi üzerinden borçlandığı menkul kıymetlere ne ad verilir? a. İmtiyazlı hisse senedi b. Devlet tahvili c. Finansman bonosu d. Eurotahvil e. Endeksli tahvil 7. Aşağıdakilerden hangisine göre piyasayı yenmek amacıyla yanlış fiyatlandırılmış menkul kıymetleri araştırmak için zaman veya para harcamak gereksizdir.? a. Teknik analiz b. Pasif yatırım stratejisi c. Aktif yatırım stratejisi d. Portföy yönetimi e. Hiçbiri 8. Tahvil yatırımcıları için ödemelerin yerine getirelememesi riskine ne ad verilir? a. Temerrüt riski b. Kredi göçü riski c. Piyasa riski d. Faiz riski e. Kur riski 9. Farklı yatırım araçlarının portföyde yer alması ile getirinin arttırılması ve riskin azaltılmasına ne ad verilir? a. Çeşitlendirme b. Risk toleransı c. Getiri hedefi d. Yatırım stratejisi e. Teknik analiz 10. Aşağıdakilerden hangisi halka arzın işletmelere sağladığı olanaklardan biridir? a. Finansman b. Likidite c. Tanıtım d. Kurumsallaşma e. Hepsi

66 Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı 1. d Yanıtınız yanlış ise Hisse Senedi başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 2. c Yanıtınız yanlış ise Yatırım Kavramı başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 3. a Yanıtınız yanlış ise Hisse Senedi başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 4. e Yanıtınız yanlış ise Yatırım Süreci başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 5. b Yanıtınız yanlış ise Tahvil başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 6. d Yanıtınız yanlış ise Tahvil başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 7. b Yanıtınız yanlış ise Yatırım Kavramı başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 8. a Yanıtınız yanlış ise Tahvil başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 9. a Yanıtınız yanlış ise Menkul Kıymetler başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 10. e Yanıtınız yanlış ise Hisse Senedi başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. Sıra Sizde Yanıt Anahtarı Sıra Sizde 1 Hisse senedi yatırımcısı işletmeye ortak olmaktadır. Dolayısıyla, hisse senedi özsermayeye dayalı bir menkul kıymettir. Sıra Sizde 2 Bu tür zararlardan korunmak için sigorta yaptırılabilir. Sıra Sizde 3 Değişken faizli tahviller, özellikle yüksek enflasyon dönemlerinde, vade başlangıcı ile vade sonu arasındaki dönemde faiz oranlarında oluşabilecek aşırı oynaklığa karşı yatırımcıyı korumaktadır. Piyasa koşullarına göre değişen tahvil faiz oranı tahvil sahibi için faiz riskini azaltmakta, tahvil ihraççısı için de uzun vadeli borçlanmayı mümkün kılmaktadır. 62

67 Yararlanılan Kaynaklar Bodie Z. Kane A., Marcus A.J (1998), Essentials of Investments, Boston: McGraw-Hill, 3. Basım. Coşkun M (2008), Sermaye Piyasaları, Eskişehir: Genç Copy Center. Gitman L. J., Joehnk. M. D. (2005), Fundamentals of Investing, Boston : Pearson/Addison Wesley. Fabozzi F.J., Madigliani F (1996), Capital Markets : Institution and Instruments, Upper Saddle River, N.J. : Prentice Hall, 2. Basım. Fabozzi F.J., Madigliani F, Ferri M.G. (1998), Foundations of Financial Markets and Institutions, Englewood Cliffs, N.J. : Prentice- Hall International, 2. Basım. Mishkin F.S. (2011), Para, Bankacılık, ve Finansal Piyasalar İktisadı, Ankara : Akademi Yayıncılık (Çeviri Editörü : Engin N.). Sharpe W. F., Alexander G. J., Bailey J. V. (1999), Investments, Upper Saddle River, N.J.: Prentice-Hall International, 6. Basım. Strong R. A. (2004), Practical Investment Management, Australia : Thomson/South- Western. 63

68 4 Amaçlarımız Bu üniteyi tamamladıktan sonra; Araştırma Sistemini açıklayabilecek, Kütüphane Kaynaklarını sıralayabilecek, Şirkete İlişkin Bilgi ve Dokümanları tanımlayabilecek, Yatırım Analiz Yayınlarını açıklayabilecek, Bilgisayar ve İnternet Hizmetlerini ifade edebilecek, Yatırım Bilgilendirme Seminerlerini açıklayabilecek bilgi ve becerilere sahip olabilirsiniz. Anahtar Kavramlar Yatırım Veri Enformasyon Bilgi Bilgi kaynakları Kütüphane İnternet Yatırım Analizi İstatistik İçindekiler Giriş Araştırma Sistemi Kütüphane Kaynakları Şirkete İlişkin Bilgi ve Dokümanlar Yatırım Analiz Yayınları Bilgisayar ve İnternet Hizmetleri Yatırım Bilgilendirme Seminerleri 64

69 Yatırım İçin Bilgi Kaynakları GİRİŞ Sermaye piyasalarının etkin bir biçimde çalışmasının önde gelen gereklerinden biri, piyasanın genel durumu ve yatırım araçları hakkında yeterli bilgi akımının sağlanabilmesidir. Her yatırımcı yatırım kararını almadan önce bu bilgileri elde etmek ve onları kendi kanaat ve tercihleri doğrultusunda dikkatli bir şekilde değerlendirmek durumundadır. Yatırımcı genel ekonomik durum ile bunun yatırım aracının değerine ve yatırım yaptığı şirket ve bulunduğu sektöre olan etkilerini dikkate almalıdır. Yatırımcının kullanabileceği bilgilerden bir kısmı yorum ve değerlendirme içermeyen, genel olarak ekonomi, sektörler ve firmalar ile ilgili rakam ve istatistiki verileri kapsayan bilgilerdir. Bu tip bilgilere Türkiye İstatistik Kurumu, Hazine Müsteşarlığı, Dış Ticaret Müsteşarlığı, Merkez Bankası, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası(İMKB), Türkiye Bankalar Birliği gibi kurum ve kuruluşlarca çıkarılan yayınlar, bu kurumların internet sitelerinde yer alan bilgiler örnek verilebilir. Elde edilen bilgilerin bir kısmını ise, bilgilerin derlenip, çeşitli teknikler kullanılarak veya sadece tecrübelere dayanılarak değerlendirildiği ve elde edilen sonuçların yatırımcının yatırım kararına hizmet edecek şekilde yorumlandığı bilgiler oluşturmaktadır. Aynı verilere dayanmasına rağmen bu tip bilgi kaynakları farklı teknik ve değerlendirmelerin kullanılması nedeniyle farklı ve birbiri ile çelişen sonuçlara ulaşabilecektir. Bu nedenle bu tip bilgiler kullanılırken kaynak seçiminde çok dikkatli olunması gerekmektedir. Kaynağın güvenilirlik derecesini belirlerken, söz konusu kaynakların bilgi ve deneyimleri, kullanılan model ve yöntemler, verileri aldıkları kaynaklar vb. kriter olarak alınabilir. Gazetelerin ekonomi sayfalarında, ekonomi ve finans içerikli dergilerde, aracı kurumların araştırma birimlerince yayınlanan raporlarda yer alan yorumlanmış bilgiler de bu tür bilgilere örnek verilebilir. Yatırım kararı vermek bir bilimden çok bir sanata benzer. Hangi yatırımın en iyi yatırım olduğunu; hatta hangi yöntemin doğru hangisinin yanlış olduğunu bile gösterebilecek kesin bir formül yoktur. Bu dersin ve başka derslerinizin muhtelif konularında, yatırım kararı verme amaçlı kullanılan temel analiz, teknik analiz, davranışsal analiz gibi yaklaşımlar işlenmektedir. Piyasa etkinliği başlığı altında yatırımcıların yatırım kararlarının sonuçları hakkında neden gerçekçi davrandıkları ya da gerçekçi davranmaları gerektiğine değinilmektedir. Piyasa hareketlerinin ne yönde olmasını beklerseniz bekleyin, yatırımcı olarak yatırımlar konusundaki araştırma faaliyetlerini etkin bir şekilde organize etmelidir. Bu bölümde yatırımcıların yatırım analizleri ve yatırım kararları için kullandıkları başlıca bilgi, enformasyon ve veri kaynakları incelenecektir. ARAŞTIRMA SİSTEMİ Yatırım analistleri için de geçerli olan bir özdeyiş vardır: Neyi başarmak istediğinizi bilmeden başaramazsınız. Yatırım araştırması daha geniş bir amacın parçası olmalıdır. Bilgi toplama sürecine giriş olarak bir yatırımcı şu iki soruyu sormalıdır: I. Ne tür bilgiye ihtiyacım var? II. Bu bilgi benim için ne yarar sağlayacak? Bu soruları akılda bulundurmak daha disiplinli ve mantıklı bir yatırım araştırmasına katkı yapacaktır. 65

70 Yatırım Anlayışı Pek çok yatırımcı farkında olarak ya da olmadan ortadan kaldırılması güç bazı önyargılar ve eğilimlerle hareket eder. Yatırımcının kendi karakterini ve davranışını bilmesi, yatırım araştırmasına ayrılan zamanın en etkin şekilde kullanılmasına yardım eder. Aşağıda farklı karakterdeki yatırımcıların sahip olabilecekleri belli başlı yatırım anlayışları hakkında bilgi verilmektedir. Temel Analiz Anlayışı Bu anlayışa yakın olup olmadığını anlamak için bir yatırımcı kendine şu soruyu sormalıdır: Gerçekten finansal tabloların kullanışlı bilgiler sunduğuna ve piyasanın yatırım araçlarını değerlendirirken bu bilgilere göre karar verdiğine inanıyor musun? Cevap olumlu ise, yatırımcı muhasebe kayıtlarını ve finansal tabloları büyüteç altına alacaktır. Teknik Analiz Anlayışı İlerideki konularda Teknik Analiz başlığında da göreceğiniz üzere, teknik analiz piyasada daha önce ortaya çıkan seyir ve trendlerin tekrarlayacağı varsayımıyla grafik ve göstergeleri takip ederek yatırım kararları vermeye dayalı tekniktir. Teknik analiz göstergeleri ile menkul kıymet piyasalarının performansı arasında zayıf bir ilişki olduğunu gösteren pek çok akademik çalışma vardır. Buna rağmen pek çok etkin piyasa taraftarı, analizlerinde teknik analizi bir kenara atamamaktadır. Eğer bazı yatırımcılar piyasalar etkin olduğu için teknik analizin anlamsız olduğunu düşünüyorlarsa, teknik analiz yayınlarını ve grafiklerini takip etmeleri anlamlı olmayacaktır. Ancak piyasa etkinliğinde bir aksaklık olduğunu düşünüyorlarsa teknik analiz gösterge ve grafiklerini bir bilgi kaynağı olarak kullanacaklardır. Uzmanlar Anlayışı Bazı yatırımcılar kendi orijinal araştırmaları yerine başkalarının söyledikleri ve düşündükleri ile yatırımlarını büyük ölçüde yönlendirirler. Aracı kurumlar, analistler ve uzmanlar tarafından ortaya konan bilgilerin çoğunluğu iyi bilgilerdir. Gene de yatırımcılar bu bilgileri göz önünde bulundururken dikkatli olmalı ve yatırım seçiminde uygun bir ağırlık vererek kullanmalıdırlar. Seçim Yatırım seçim sürecine ilişkin kişisel tutumların anlaşılması, menkul kıymet evreninden uygun bir liste oluşturmak konusunda yardımcı olur. Seçim terimi ile kastedilen yatırım alternatiflerinin sınıflandırılması ve potansiyel yatırım listesinin kısaltılmasıdır. Menkul kıymet seçim süreci hemen her zaman gereklidir, çünkü neredeyse sınırsız sayıda yatırım alternatifi ve kombinasyonuna yatırım yapmak bilgisayar destekli olarak yapılıyor olsa bile imkânsızdır. Bu yüzden seçim gerekli olmaktadır. Örneğin sadece İMKB de 300 küsür hisse senedi işlem görmektedir. Diğer yatırım alternatifleri ve diğer ülkeler bir yana bırakılsa bile sadece 300 hisse senedinin her biri için haftada 10 dakika ayırarak araştırma yapan bir yatırımcı, toplamda 3000 dakikayı yani haftalık 50 saati bu işe ayırmak durumunda kalacaktır. Şekil 4.1: Yatırım Bilgisinin Sınıflandırılması 66

71 Aşağıda gerek bireysel yatırımcılar gerekse de menkul kıymet analistleri için en önemli bilgi ve enformasyon kaynakları tartışılmaktadır. Yukarıdaki Şekil 4.1 bu kaynaklar için bir tür sınıflandırmayı göstermektedir. KÜTÜPHANE KAYNAKLARI Bir kütüphanenin işletme ve ekonomi kaynakları bölümünde, hisse senedi ve diğer menkul kıymet yatırımları için kullanılabilecek kaynaklar arandığında en çok kullanılacak olanlar istatistiklerdir. Yatırım ABD de ya da uluslararası platformda yapılacaksa, o zaman uluslararası istatistikleri derleyen ve yayımlayan bazı önemli kuruluşların yayınları ön plana çıkacaktır. Bunların başlıcaları Standard&Poor s ve Moody s dir. Örneğin Standard&Poor s ABD de ekonomi, sektörler ve 5000 in üzerinde tekil hisse senedi üzerine çok geniş kapsamda yayınlar yapar. Hisse Senedi Rehberi (Stock Guide) adlı aylık yayın, binlerce hisse senedi, imtiyazlı hisse senedi, varant ve yatırım fonları için özet istatistikler içerir. Bu yayın cepte ya da çantada taşınabilecek ölçülerdedir. Hisse Senedi Raporu (Stock Report) adlı yayın ise, Hisse Senedi Rehberinin sunduğundan daha kapsamlı bilgiye ihtiyaç duyan yatırımcıların başvuracağı bir sonraki kaynaktır. Her bir şirket için önlü arkalı dolu bir sayfa doküman ile oldukça kapsamlı bilgiler, şirketin mevcut durumu ve gelecek kestirimleri yer almaktadır. Bu raporlar çeyreklik (üç ayda bir) periyotlarla yayımlanmakta ve ABD de çoğu kütüphanede bulunmaktadır. Bunun dışında genel görünüm hakkında bilgiler sunan, tahvil piyasası ve tahviller hakkında istatistikler içeren yayınları olduğu gibi, Moody s ve diğer şirketlerin de paralel yayınları bulunmaktadır. Türkiye de de sermaye piyasasının gelişimine paralel, gerek kamu gerekse de özel kuruluşlar tarafından oldukça kapsamlı istatistik ve bilgi kaynakları yayımlanmaktadır. Bu kaynaklar yakın zamana kadar basılı olarak kütüphanelere büyük ölçüde gönderilirken, son zamanlarda elektronik versiyonlar ağırlık kazanmakta, kağıt baskı halinde kütüphanelere gönderilen yayın sayısı azalmaktadır. Sermaye piyasası, kurumları, menkul kıymetler ve şirketler hakkında veri ve istatistik içeren, kimisi halen fiziken basılı halde kütüphanelere gönderilen başlıca kaynaklar arasında kamu kurumları olarak Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) ve İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) kaynakları başta gelmektedir. SPK İstatistik Yayınları: SPK periyodik ve periyodik olmayan istatistik yayınları yapmaktadır. Bu istatistik kaynakları şunlardır: Günlük İstatistikler Haftalık İstatistikler Aylık İstatistikler Yıllık İstatistikler Periyodik Olmayan İstatistikler Uluslararası Ekonomik ve Finansal Göstergeler SPK, istatistiklerin toplu olarak izlenebileceği Aylık İstatistik Bülteni yayımlamaktadır. Aylık İstatistik Bültenine ilişkin SPK tarafından verilen açıklama şu şekildedir: 1. Aylık Bülten de aşağıda ana başlıkları belirtilen konulara ilişkin veriler yer almaktadır: Birinci el piyasa ve menkul kıymet işlemleri Menkul kıymet stokları İkinci el piyasalar Borsalar Sermaye piyasası kurumları Aracı kuruluşlar Sermaye piyasalarına ilişkin temel göstergeler 67

72 2. Aylık Bülten deki verilerin bir bölümü, Sermaye Piyasası Kurulu dışındaki kurum ya da kuruluşlardan edinilmekte olup, Sermaye Piyasası Kurulu dışındaki veri kaynakları ilgili tabloların altında belirtilmektedir. 3. Aylık Bülten de yer alan konu başlıkları ve veriler; ihtiyaç duyulması ve diğer sebeplerle yapılabilecek güncellemeler nedeniyle sonraki sayılarda değişikliğe uğrayabilir. 4. Sermaye Piyasası Kurulu, Aylık Bülten de yer alan tabloları, ihtiyaç duyulması ve diğer sebeplerle, kısmen veya tamamen değiştirme ya da tablolara yeni veriler ekleme hakkına sahiptir. 5. Aylık Bülten, tüm içeriği ile Sermaye Piyasası Kurulu nun internet sitesinde ( yer almaktadır. 6. Aylık Bülten in tüm hakları, Sermaye Piyasası Kurulu na ait olup, Aylık Bülten de yer alan bilgiler kaynak gösterilerek kullanılabilir. 7. Sermaye Piyasası Kurulu, Aylık Bülten de yer alan ve bilgi amaçlı yayımlanan verilerden dolayı sorumluluk kabul etmemektedir. İMKB Yayınları: İMKB de günlük bülten, aylık konsolide veriler vb. gibi yayınlarla yatırımcıların veri ihtiyacını karşılamaya yönelik hizmetler sunmaktadır. Bunun yanında son dönemde kamuyu aydınlatma faaliyetleri kapsamında yatırımcılara ve kamuoyuna veri ve bilgi sunumu Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP) tarafından yapılmaktadır. Bu tür yayınların da bazıları fiziken basılarak kütüphanelere gönderilmektedir. ŞİRKETE İLİŞKİN BİLGİ VE DOKÜMANLAR Halka açık şirketlerin yayımlaması ve kamuoyuna açıklaması gereken belli başlı bilgiler bulunmaktadır. Şirketlerin yayımladıkları başlıca bilgi ve yayınlardan olan finansal tablolar, bağımsız denetimden geçtikleri için yatırımcılar tarafından güvenilir kaynaklar olarak kabul edilirler. Ne var ki, Enron skandalında dünyanın en büyük denetim firmalarından Andersen in skandal içinde büyük payı olması gibi örnekler bu güveni zayıflatmaktadır. Şirket yayınları genellikle dileyen herkese açık yayınlardır. Başlıcaları aşağıda ana hatlarıyla açıklanacaktır. Yıllık Faaliyet Raporları Halka açık olan her şirket yıllık faaliyet raporu yayımlamaktadır. Bu rapor temel olarak şirket yönetiminin geride kalan yılda gösterilen performansa ve gelecek projeksiyonlarına ilişkin, ortaklara, yatırımcılara ve diğer paydaşlara hitaben yazılmış bilgilendirici açıklamalarını içerir. Finansal tablolar da burada yer alır. Okuyucular rapor içinde şirketin temel faaliyetleri ve varsa iştirakleri hakkında da bilgi bulurlar. Faaliyet raporu genellikle yönetim kurulu başkanının hissedarlara hitaben kaleme aldığı metin ile başlar. Günümüzde işletmelerin çoğu, yatırımcı ilişkileri olarak nitelenen ve işletmelerin piyasa değeri yaratmasında önemli bir alan olarak görülen faaliyetlerin kritik bir parçası olarak faaliyet raporlarına çok önem vermekte ve etkileyici bir şekilde hazırlanması için maliyetten kaçınmamaktadırlar. ABD de club adı verilen bir telefon servisi sayesinde isteyen herkes tarafından şirketlere ait faaliyet raporları ve çeyreklik raporlar talep edilip posta yoluyla alınabilmektedir. Her geçen gün daha fazla şirket faaliyet raporlarını bu servis üzerinden erişilir kılarak yatırımcı ilişkilerinde önemli bir adım atmış olmaktadırlar. Sizce neden faaliyet raporu gibi yayınlara yatırımcılar ve şirketler tarafından daha önce olduğundan daha fazla önem verilmektedir? SPK, İMKB ve KAP Yayınları SPK Sermaye Piyasası Beklenti Anketi: Bu anket SPK tarafından, şirket ve piyasa yetkilileri üzerinde yapılan araştırmalar sonucu, piyasaların geleceğine ilişkin beklentileri derleyen ve aylık olarak yapılarak yayımlanan bir yayındır. SPK tarafından bu anket hakkında yapılan açıklamalar aşağıdaki gibidir: Sermaye Piyasası Beklenti Anketi nin amacı, sermaye piyasasında faaliyet gösteren kurum ve kuruluşlar ile payları İstanbul Menkul Kıymetler Borsası nda (İMKB) işlem gören 68

73 şirketlerin yöneticilerinin temel makroekonomik değişkenlere ve sermaye piyasamıza yönelik algılama ve beklentilerinin izlenmesi ve sonuçlarının kamuoyu ile paylaşılmasıdır. Sermaye Piyasası Kurulu nun görev ve sorumluk alanına giren tüm sermaye piyasası kurum ve kuruluşları ile payları İMKB de işlem gören şirketler çalışma kapsamına dahil edilmiş, ancak, düzenleme ve yaptırım yönü bulunan borsa yönetimleri (İMKB, İstanbul Altın Borsası İAB, Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası - VOB) ile Takasbank, Merkezi Kayıt Kuruluşu (MKK), Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği (TSPAKB) kapsam dışı tutulmuştur. Anket, çalışma kapsamına giren kurum/kuruluşların üst düzey yöneticilerine uygulanmış, soru kâğıdında yer alan sorularla genel ekonomi ve sermaye piyasaları konularında bir ay, altı ay ve bir yıl sonraki döneme ilişkin beklentilerin ölçülmesi amaçlanmıştır. Çalışma web-tabanlı olarak hazırlanan ve periyodik olarak uygulanan bir soru kağıdı (anket) vasıtasıyla yürütülmekte, anket 2012 yılı Şubat ayı itibariyle 615 katılımcıya gönderilmektedir. Çalışmada tamsayım ilkesi benimsenmiş ve çalışmanın örneklem üzerinden değil, kitlenin tamamı üzerinden yürütülmesi hedeflenmiştir. Pilot çalışma dönemi Kasım 2008 de başlamış, Ocak 2010 dan itibaren ise sonuçlar kamuoyu ile paylaşılmaya başlanmıştır. Aşağıdaki resim, SPK beklenti anketinden alınan örnek bir sayfayı göstermektedir. Resim 4.1: SPK Beklenti Anketi Sayfası Örneği 69

74 SPK Haftalık Bülteni: Bu bültende haftalık olarak kayda alınmasına karar verilen ihraç talepleri, menkul kıymet ihracı nedeniyle kurula başvuran ortaklıklar, kayıtlı sermaye sistemine geçmek veya tavan yükseltmek için başvuran ortaklıklar gibi başlıklar altında bu konulara ilişkin bilgi ve istatistikler sunulur. Aşağıda bir SPK haftalık bülten sayfası örneği görülmektedir: Resim 4.2: SPK Haftalık Bülten Sayfası Örneği 70

75 Şirketler yıllık faaliyet raporu dışında da kanunen bazı bilgi ve verileri belirli mercilere iletmek zorundadırlar. Kamuoyunu, şirketlerin faaliyetlerine ilişkin meydana gelen tüm gelişmeler hakkında bilgilendirmek üzere KAP oluşturulmuştur. Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP), sermaye piyasası ve Borsa mevzuatı uyarınca kamuya açıklanması gerekli bildirimlerin elektronik imzalı olarak iletildiği ve kamuya duyurulduğu elektronik sistemdir. Sermaye Piyasası Kurulu'nun (SPK) 'Bilgi, Belge ve Açıklamaların Elektronik Ortamda İmzalanarak KAP'a Gönderilmesine İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ'i kapsamında, kamuya açıklanacak her türlü bilgi ve belgenin Kamuyu Aydınlatma Platformu'na (KAP) gönderilmesi gerekmektedir. İşletimi İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) KAP İşletim Müdürlüğü tarafından yürütülmekte olan sistem, 7/24 esasına göre çalışmaktadır. Uygulama, tüm Türkiye'ye yayılmış 550'yi aşkın şirketi ve 2500'ü aşkın kullanıcıyı kapsamaktadır. Sistem, tüm kesimlerin İMKB şirketleri ile ilgili doğru, anlaşılır, tam bilgiye, internet üzerinden eş anlı ve düşük maliyetle erişebilmelerine imkân tanıyacak şekilde tasarlanmıştır. Ayrıca, geçmişe dönük bilgilere de kolay ve düşük maliyetle erişim imkânı sağlayan elektronik bir arşiv niteliğindedir. KAP'a bildirimler, elektronik sertifikalar kullanılmak suretiyle gönderilmektedir. Bu bağlamda ortaklıklar, bildirimlerin yapılmasını aksatmayacak sayıda, geçerli elektronik sertifika bulundurmakla yükümlüdürler. İMKB'de işlem görmek üzere sermaye piyasası araçlarını ilk defa halka arz edecek ortaklıkların sermaye piyasası araçlarının ve ilk defa kayda alma başvurusunda bulunacak fonların katılma paylarının kayda alma talebiyle Kurul'a başvuru yapıldığı tarihte, elektronik sertifika hizmet sağlayıcısına, elektronik sertifika başvurusunda bulunulmuş olması gerekmektedir. Borsa tarafından kotasyon kararı veya pazar kaydına/listesine alma kararı verilebilmesi için elektronik sertifikaların alınmış olması şartı aranmaktadır. KAP sistemine, sermaye piyasası araçları İMKB'de işlem gören ortaklıklar ile katılma payları İMKB'de işlem gören borsa yatırım fonlarının yanısıra İMKB üyesi aracı kurumlar da bildirim gönderebilmektedir. Bağımsız denetim şirketleri ise, bağımsız denetim zorunluluğu olan dönemlere ilişkin finansal raporları elektronik ortamda imzalayarak, kamuya açıklanmak üzere ilgili ortaklığa elektronik ortamda göndermektedirler. Sistem, adresinden yayın yapmaktadır. KAP Kullanımının Kazanımları: Bildirim Gönderen Kesimler Açısından; Bildirimlerin elektronik imzayla güvenli toplanması, Bilginin seri bir şekilde, aracısız olarak anında kamuyla paylaşımı, Kağıt tüketimi ve bürokrasi azaltımı, Bildirim şablonları yoluyla bilgi kalitesinin artırılması, Elektronik arşiv - bildirim türüne, gönderen şirkete, konulara göre geçmişe dönük bilgi sorgulama imkanı. Yatırımcılar Açısından; Bilgiye eş anlı olarak seri bir şekilde ulaşım, Bildirim türüne, gönderen şirkete, konulara göre geçmişe dönük bilgi sorgulama imkânı, Ortaklıklara ilişkin güncel genel bilgilere tek kanaldan hızlı ulaşım imkânı, Ortaklıklar bazında belirli finansal tablo kalemlerini karşılaştırabilme olanağı. 71

76 Düzenleyici Otoriteler Açısından; Düzenleyici kurumların asli görevlerine odaklanmaları yolunda bir adım, Kâğıt tüketimi ve bürokrasi azaltımı, Kullanıcıların ihtiyaçları doğrultusunda bildirimlerde bulunması gereken asgari unsurlar tanımlanarak, bilgi kalitesinin artırılması, tam, anlaşılır, ihtiyaca uygun ve doğru bilginin kamuya açıklanmasının sağlanması. sağlamıştır? KAP ın devreye girmesi yatırımcılar açısından ne tür avantajlar Bildirim Tipleri Sermaye piyasası araçları İMKB'de işlem gören ortaklıklar; 1. SPK'nın 'Sermaye Piyasasında Finansal Raporlamaya İlişkin Esaslar Tebliğ'i kapsamında finansal raporlarını, 2. SPK'nın 'Özel Durumların Kamuya Açıklanmasına İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ'i kapsamında özel durum açıklamalarını, 3. SPK ve İMKB düzenlemeleri kapsamında kamuya açıklanması gereken diğer hususları KAP üzerinden kamuya açıklamakla yükümlüdürler. Finansal Raporlar Ortaklıklar, Avrupa Birliği tarafından kabul edilen haliyle UMS/UFRS'nı uygularlar. Bu kapsamda, benimsenen standartlara aykırı olmayan, TMSK'ca yayımlanan TMS/TFRS esas alınır. Finansal raporlar - Finansal raporlar, yönetim kurulu faaliyet raporları ve sorumluluk beyanlarından oluşan raporlardır. Finansal tablolar ise dipnotlarıyla birlikte bilanço, gelir tablosu, nakit akım tablosu ve özsermaye değişim tablosunu içerir. Finansal raporların gönderim süreleri aşağıdaki tabloda özetlenmektedir: Finansal Tabloların Tipi Tablo 4.1: Finansal Raporların KAP a Gönderim Süreleri Yıllık Finansal Raporlar 3 er aylık Ara Dönem Finansal Raporlar Bağımsız Denetimden Geçmemiş Bağımsız Denetimden Geçmiş Konsolide olmayan 10 Hafta 4 Hafta 6 Hafta Konsolide 14 Hafta 6 Hafta 8 Hafta Özel Durum Açıklamaları Kaynak: Genel tanımı ile özel durumlar, içsel bilgileri ve sürekli bilgileri doğuran olaylardır. İçsel bilgi, sermaye piyasası aracının değerini ve yatırımcıların yatırım kararlarını etkileyebilecek henüz kamuya açıklanmamış bilgilerdir. Sürekli bilgi ise içsel bilgi tanımı dışında kalan ve 'Özel Durumların Kamuya Açıklanmasına İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ' uyarınca açıklanması gerekli tüm bilgilerdir. Özel durumlar veya özel duruma konu bilgilerdeki değişiklikler ortaya çıktığı veya öğrenildiği anda kamuya açıklanması gerekmektedir. 72

77 Diğer Bildirimler SPK ve İMKB düzenlemeleri çerçevesinde sermaye piyasası araçları İMKB'de işlem gören ortaklıklar ve katılma payları işlem gören borsa yatırım fonları tarafından kamuya açıklanan bildirimlerdir. 1. Aylık bildirimler, 2. Portföy değer tabloları, 3. Esas sözleşme, fon iç tüzüğü, 4. İzahname, sirküler, 5. Bölünme, birleşme ve pay dağıtım duyuruları, 6. Şirket Genel Bilgi Formu, 7. Çağrı bilgi formu, 8. Herhangi bir otoriteye verilen mali tablo gibi bildirimler diğer kapsamındaki bildirimlerdendir. İzahnameler Şirketler sık sık yeni borç enstrümanları çıkarmakta, ilave hisse senedi ihracı yapmakta, bir başka şirketi satın almakta ya da bir iştiraklerini elden çıkarmaktadırlar. Bu tür faaliyetler kamuoyunu kesin ve tam olarak bilgilendirmeyi ve genellikle hissedarların onayını gerektirmektedir. İzahname, gerçekleştirilmesi düşünülen işlemin koşullarını ortaya koyan belgedir. Yeni ihraç edilen bir menkul kıymete yatırım yapmayı düşünen bir yatırımcı, özellikle ihraç yapan şirket daha önce herhangi bir ihraç gerçekleştirmemişse, izahnameyi ciddi bir şekilde incelemelidir. İzahname şirketin ihraçtan elde edeceği sermayeyi ne şekilde kullanacağı ve öngörülen faaliyet sonuçları ile ilgili detaylı açıklamalar içermelidir. Yatırımcının bu bilgileri de kullanarak yapacağı kendi analizi öngörülerin gerçekleşebilir olup olmadığını ve yatırımların bugünkü değerinin önerilen ihraç fiyatını karşılayıp karşılamadığını ortaya koyacaktır. İzahnameler genellikle muhafazakâr bir üslupla kaleme alınır. Şirketler olası tüm riskleri izahnamede belirtmeye çalışırlar. Çünkü bazı yatırımcılar bir kayıp ortaya çıktığında bu risk konusunda uyarılmadığı iddiasıyla şirketleri suçlayabilmektedirler. Kamuoyuna bildirilmemiş bazı riskler nedeniyle ortaya çıktıkları gerekçesiyle zaman zaman mahkemeler de şirketleri yatırımcılara tazminat ödemeye mahkûm etmektedirler. Tipik olarak ülkemizde yayımlanan bir izahname aşağıdaki başlıkları içerir: Risk faktörleri İhraççı hakkında bilgiler Seçilmiş finansal bilgiler İhraççının mevcut sermayesi hakkında bilgi İhraççının yönetim organizasyon yapısına ilişkin bilgiler Garantöre ilişkin bilgiler ve garanti hükümleri Halka arz edilecek menkul kıymete ilişkin bilgiler Halka arzla ilgili genel bilgiler Geçmiş dönem finansal tablolar ve bağımsız denetim raporları Kâr tahminleri ve beklentileri İhraç edilen araçla ilgili vergilendirme esasları Uzman raporları ve üçüncü kişilerden alınan bilgiler İncelemeye açık belgeler İzahnamenin sorumluluğunu yüklenen kişiler Ekler 73

78 Son dönemde İMKB de yapılan ihraçlara ilişkin izahnamelere usstocks_hsp.aspx adresinden ulaşabilirsiniz. YATIRIM ANALİZ YAYINLARI Kütüphane materyali ve şirketler tarafından yayınlanan bilgilerin yanısıra yatırımcılar yatırım önerileri veren ya da öngörüler yapan yayınları da izlerler. Bu tür yayınlar iki grupta incelenebilir. Birinci grup yayınlar menkul kıymetleri spesifik olarak analiz ederek inceledikleri menkul kıymet üzerine doğrudan al, sat veya tut önerilerinde bulunurlar. Diğer grup yayınlar ise spesifik olarak menkul kıymetler üzerinde doğrudan tavsiyede bulunmazlar ancak daha genel analizler yaparak, önerilen yatırım türlerini belirlemede tavsiyelerde bulunurlar. Menkul Kıymet Bazında Analiz Yayınları İlk grup spesifik menkul kıymet analizleri genellikle yatırım danışmanlık şirketleri ile finansal şirketlerin ve aracı kuruluşların yatırım danışmanlığı departmanlarınca yapılmaktadır. ABD örneği ele alındığında bu konuda uzmanlaşmış, basılı yada internet üzerinden abonelerine menkul kıymetler bazındaki günlük, haftalık, aylık ve daha uzun süreli analizlerini sunan şirketler bulunmaktadır. Bunların başlıcaları arasında Value Line, IBES gibi şirketler vardır. Value Line haftalık olarak 1700 civarında hisse senedini analiz ederek bu menkul kıymetleri ki kategoriye ayırmaktadır: zaman öncelikli ve güvenlik öncelikli. Genişletilmiş ve 8000 hisse senedini içeren bir versiyonu da vardır. Value Line basılı olarak bülten yayımladığı gibi internet üzerinden yayımlanan elektronik versiyonu da mevcuttur. Value Line ın zaman önceliği kriteri hisse senetlerini hemen şimdi alınabilirlik durumuna göre sıralamaktadır. Diğer kriter olan güvenlik kriterinde de hisse senetleri en güvenliden en riskliye doğru sıralanmaktadır. Her iki kritere göre de izlenen 1700 hisse senedinin 900 tanesi ortalama, 300 tanesi ortalama üstü, 300 tanesi ortalama altı, 100 tanesi en iyi, 100 tanesi de en kötü şeklinde sınıflandırılmaktadır. Her iki kategoride de hisse senetleri en iyi 1; en kötü ise 5 olacak şekilde 1 den 5 e kadar sıralanmaktadır. ABD sermaye piyasasındaki uzmanların sık sık Value Line bu hisse senedini 1 ve 2 şeklinde notlandırmış gibi ifadeler kullandıklarına şahit olunmaktadır. Bu ifade Value Line ın bu hisse senedini zaman önceliği kriteri açısından en iyi ; güvenlik kriteri açısından ortalama üstü şeklinde notlandırdığı anlamına gelir. Yani hisse senedi en yüksek değer artışı gösterecek 100 hisse senedi arasında bulunacak ve risk açısından da ortalama üstü durumda, yani nispeten düşük risk seviyesindedir. ABD deki diğer bir önemli yatırım bilgi platformu ise Kurumsal Simsarlar Tahmin Sistemi (Institutional Brokers Estimate System-IBES) olmaktadır. IBES, menkul kıymet analistlerinin getiri tahminlerini derleyerek hem bireysel tahminleri hem de tahminlerin ortalamasını yayımlar. Tahminler en iyimserden en kötümsere doğru sıralanır. Veri tabanı haftalık olarak güncellenir ve hem özet versiyonu hem de son üç haftanın sonuçlarını içeren genişletilmiş versiyonu vardır. Thomson Financial şirketi bu sistemi kendi yapısına entegre ederek web sitesi üzerinden hizmete sunmuştur. Bu web sitesinde üç aylık getiriler ile uzun dönem kar payı ve getiri büyüme oranları tahminleri yer almaktadır. Bir diğer önemli bilgi kaynağı da borsa aracı kurumlarının araştırma departmanlarıdır. Bu şirketler de spesifik olarak hisse senetleri ve diğer menkul kıymetler üzerinde araştırmalar yaparak sonuçları periyodik ve periyodik olmayan şekilde yayımlamaktadırlar. Yatırımcılar özel bir şirket için bir rapor talep edebilirler ya da ilgilendikleri menkul kıymetlerinin bir listesini vererek bu listeye ilişkin raporlar yayımlandıkça kendisine iletilmesini isteyebilirler. Ülkemizde de yukarıda ifade edilen şekillerde menkul kıymet bazında araştırma ve incelemeler yaparak bu konuda yatırımcılara danışmanlık ve tavsiyelerde bulunan hizmetler bulunmaktadır. Yatırımcının kullanabileceği bilgilerden bir kısmı yorum ve değerlendirme içermeyen, genel olarak ekonomi, sektörler ve firmalar ile ilgili rakam ve istatistiki verileri kapsayan bilgilerdir. Bu tip bilgilere Türkiye İstatistik Kurumu, Hazine Müsteşarlığı, Dış Ticaret Müsteşarlığı, Merkez Bankası, İstanbul 74

79 Menkul Kıymetler Borsası, Merkezi Kayıt Kuruluşu, Kamuyu Aydınlatma Platformu, Sermaye Piyasası Kurulu, Türkiye Bankalar Birliği gibi kurum ve kuruluşlarca çıkarılan yayınlar, bu kurumların internet sitelerinde yer alan bilgiler örnek verilebilir. Bu çerçevede, Sermaye piyasasına yatırım yapanlar 1. İMKB Web sayfasından hisse senetleri borsada işlem gören halka açık şirketlerin kamuya açıklanan mali tablolarına, özel durum açıklamalarına (sermaye piyasası araçlarının değerini ve yatırım kararlarını etkileyebilecek önemli olay ve gelişmeler) ve piyasalara ilişkin çeşitli verilere ulaşabilirler. 2. Bunun yanında Kurul un aldığı önemli kararlar (Kurul un aldığı ilke kararları, suç duyuruları vb.) Kurul un Web sayfasında bulunan Kurul Haftalık Bülteni nin takibi suretiyle öğrenilebilir. Kurul un web sayfasından aracı kurumların yetkili oldukları alanlar, Kurul un yaptığı suç duyuruları, izinsiz halka arzlar nedeniyle yapılan işlemler vb. hakkında da bilgi edinilebilir. 3. Kurul tarafından kayda alınan, halka arz edilecek sermaye piyasası araçlarına ve ihraççılarına ilişkin olarak bilgi edinilmesini teminen de Türkiye Ticaret Sicili Gazetesi(TTSG) nde yayınlanan izahname ve gazetelerde yayınlanan sirkülerler takip edilmelidir. Ayrıca ihraç ve halka arz esnasında izahname ve sirkülerlerin başvuru merkezlerinde bulundurulması gerekmektedir. Yatırım Medyası Finans ve yatırım alanında yayın yapan pek çok gazete, dergi, televizyon kanalı ve internet siteleri bulunmaktadır. Bu yayınların bazıları daha genel analiz sonuçları verirken bazıları da daha özel, hisse senedi ve menkul kıymet bazında al, sat, tut önerileri verirler. İnternet sitelerinden bir sonraki başlıkta bahsedileceğinden burada geleneksel medya yayınları örneklendirilecektir. ABD de menkul kıymet yatırımı analizi alanında efsaneleşmiş bazı medya şirketleri vardır. Bunların en önemlilerinden olan Wall Street Journal isimli yayın tüm finansçılar tarafından yakından bilinmekte ve takip edilmektedir. Dergi üç bölümden oluşur. İlk bölüm en önemli yerel ve uluslararası en önemli haberlerin bir genel görünümünü sunar. İkinci bölüm piyasa uzmanlarınca pazaryeri olarak adlandırılır. Bu bölüm o günkü sayıda bahsi geçen şirketlerin bir endeksini sunar. Bu endeks şirketlerin rekabet, yönetim ve satış bilgilerini içerir. Üçüncü bölüm ise Para&Yatırım adını alır. Bu bölüm kapanış fiyatları, endeksler, döviz kurları getiri raporları ve daha pek çok konuda çok geniş bir finansal veri havuzu sunar. Forbes adlı ayda iki defa yayınlanan dergi de bireysel yatırımcıya hitap eder. Şirket örnek olayları, yönetici profilleri, yatırım konusunda bilgilendirici köşeler gibi bölümler içerir. Bunlar dışında daha pek çok yayın vardır. Bunların bazıları Türkiye açısından da aşina yayınlardır. Örneğin The Economist, Fortune, Business Week gibi önemli ABD kaynaklı yayınlar Türkiye de de Türkçe olarak yayımlanmaktadırlar. Türkiye de de finans ve yatırım alanında yayın yapan ve bireysel yatırımcıya gerek dar gerekse de geniş anlamda yatırım tavsiyeleri, veri ve istatistikler, öngörüler ve yorumlar sunan pek çok dergi, gazete, televizyon ve internet sitesi vardır. İnternetteki arama motorlarında yatırım, yatırım analizi, yatırım tavsiyeleri, şirket raporları vb. terimlerle arama yapıldığında bu kaynakların pek çoğuna ulaşılabilmektedir. Burada herhangi birisine diğerinden daha fazla değinmemek adına kaynakların isimlerine yer verilmeyecektir. Bir örnek olması açısından, ülkemizde faaliyet gösteren bir yatırım şirketinin web sitesinden alınan, şirketin verdiği yatırım danışmanlık hizmeti ve bu hizmetle ilgili yayınlarına ilişkin bilgiler veren metin, şirket adı X şeklinde değiştirilerek aşağıda verilmektedir: Artan rekabet koşullarında, para kazanmanın gittikçe zorlaştığı ve doğru yatırım kararları alınırken bilgiye her geçen gün daha fazla ihtiyaç duyulduğu sermaye piyasalarında, gerçekçi ve yerinde analizlerle yatırımcılara ışık tutmak Araştırma Departmanın öncelikli hedefi olup, buna göre hazırlanan Günlük Raporlar, Şirket Raporları ve Bültenlerimizle yatırımcılarımıza hizmet vermekteyiz. 75

80 Tüm yatırım araçlarının değerleri, yurtiçindeki ve yurtdışındaki ekonomik ve siyasi gelişmelerden etkilenirler. Buna ek olarak hisse senetlerinin değerlerinin oluşmasında, şirketin içinde bulunduğu sektörün durumu ve şirketin kendi performansı da çok önemli rol oynar. Yatırım araçlarından azami verimi elde edebilmek için bütün bu değişimlerin yakından ve profesyonel bir gözle izlenmesi gerekir. X Yatırım, araştırma fonksiyonunun amacını müşterilere ölçülebilir riskler aldırarak kazanç sağlamak olarak görmektedir. Türkiye piyasalarındaki yüksek dalgalanmalar dikkate alındığında müşterilerin yatırımlarını risklere karşı korumak, bu dalgalanmaları müşteri lehine fırsat olarak değerlendirebilmek X Yatırım'ın en önemli önceliğidir. Bu nedenle Araştırma Bölümü tarafından makro ve mikro ekonomik ve politik gelişmeler yakından takip edilerek rasyonel şekilde yorumlanır. Hisse senedi analizlerinde sağlam ve şeffaf bilanço sahibi şirketlere öncelik verilir. X Yatırım, araştırmaya büyük önem vermekte ve teknik ve temel analiz sonuçlarını basit ve anlaşılır formatta müşterilerine sunmaktadır. X Yatırım Araştırma Bölümü güçlü kadrosuyla İMKB de işlem gören şirketler ve makroekonomiyle ilgili araştırmalar yaparak yatırımcılara yatırım tavsiyeleri vermektedir. Bu tavsiyeler temel ve teknik analiz içeren detaylı şirket raporlarıyla desteklenmektedir. Bu raporlar aynı zamanda X Yatırım ın Internet sayfalarında yatırımcılara sunulmaktadır. Araştırma Bölümü yatırımcıları bilgilendirmek amacıyla piyasalar hakkında günlük, haftalık raporlar da hazırlamaktadır. Bu raporlar aracılığıyla yatırımcılar ekonomi, sermaye ve para piyasalarında yaşanan son gelişmeler hakkında anında bilgilendirilmektedir. Araştırma Bölümü, bu raporların yanı sıra İMKB de işlem gören şirketleri ve bu şirketlerin yer aldığı sektörleri analiz ederek, raporlar hazırlamakta ve yatırımcılara yatırım kararlarında yardımcı olmaktadır. Araştırma Bölümünün bakış açısı: Temel analizi baz alarak orta-uzun vadeli yatırım önerilerinde bulunur. Şirket değerlemesi yatırım önerisinde esastır. İleriye yönelik projeksiyonlar, büyüme potansiyeli, sektörel gelişmeler, şirket stratejileri, haber akışı ve makro veriler şirket değerlemelerine yön vermektedir. Şirkete yönelik piyasa rasyolarında ileriki yıllara ait projeksiyonlar esastır. Resmi haber kaynaklarından gelmeyen bilgilere dayanarak yatırımcılara tavsiye ve yönlendirmede bulunulmaz. Araştırma Raporları: 1. Günlük Raporlar 2. Haftalık Raporlar 3. Araştırma Raporları BİLGİSAYAR VE İNTERNET HİZMETLERİ Bilgisayar hizmetleri farklı gruplarda incelenebilir. Bir grup özellikle menkul kıymet eleme ve seçme için kullanılan, periyodik aralıklarla güncellenen statik veritabanları şeklindedir. Bir diğer grup, sürekli güncellenen dinamik veritabanlarıdır. İnternet Bilgi Hizmetleri Günümüzde internet yatırımcılar için çok elverişli ve kullanışı bir kaynaktır. İnternet kaynakları hakkında böyle ders kitapları için ortaya çıkan bir sorun, kaynaklar hakkında verilen bilgilerin kitaplar basılana kadar eskimesi ve değişmesidir. İnternet son derece hızlı gelişen ve değişen bir platformdur. Bunun yanında internet kaynakları o kadar çok ve çeşitlidir ki bunların tümüne burada değinmek için yeterli sayfamız yoktur. Özel şirketlere ve bireysel olarak piyasa uzmanlara ait yurtiçi web sitelerinin bir kısmına değinip diğerlerine değinmemek de istenen bir durum değildir. Bu nedenle burada internet ve internet 76

81 kaynaklarının yatırım analizlerinde bilgi kaynağı olarak kullanımına ilişkin genel bilgiler verilecek; ABD kaynaklı bazı internet kaynakları ile konu örneklendirilecektir. Buna ilaveten sermaye piyasalarında faaliyet gösteren belli başlı kamu kurumlarının interneti yatırımcılara bilgi aktarmada ne şekilde kullandıklarına ve hangi bilgileri internet üzerinden yayımladıklarına değinilecektir. Bir araştırmacı internet üzerinde ekonomi, finans ve yatırım alanlarında uygulamaya dönük ve kuramsal/akademik pek çok kaynağa ulaşabilir. Bu kaynaklar ekonomi basını ve medyasına ait sayfalar, sermaye piyasası aracıları ve finansal kuruluşlara ait sayfalar, kamu kurumlarının sayfaları, bireysel uzmanların forum, blog ve diğer formatlardaki sayfaları ve akademik makalelere erişilebilecek sayfalar ve kamu kurumlarının sayfaları olabilir. ABD de kamu kaynaklı önemli bir web sitesi EDGAR olarak adlandırılan sitedir yılında faaliyete geçen site, ABD sermaye piyasası denetleyici kurumu olan SEC gözetimine tabi in üzerinde şirketin SEC e göndermekle yükümlü oldukları tüm bilgi ve belgelerin elektronik olarak gönderilmesinde kamuoyu ile paylaşılmasında kullanılan platform niteliği taşımaktadır. Bireysel yatırımcı ve araştırmacılar EDGAR üzerinden tüm şirketlerin en az 3 yıllık tüm dokümanlarına ulaşabilmektedirler. Bu sayede EDGAR gibi internet siteleri kütüphaneye yapılacak pek çok seyahati en az indirmekte ya da ortadan kaldırmaktadır. The Wall Street Journal dergisinin web sitesi, sürekli güncelleme ile dünya ve ülkeler bazında tüm haberleri ve piyasa raporlarını anlık olarak okuyucularına duyurur. Yahoo internet sitesinin finans bölümü olan finance.yahoo.com adresi de pek çok yatırımcı tarafından anasayfa olarak kullanılacak derecede zengin ve kullanışlı bir içeriğe sahiptir. Yahoo finans sitesinde şirket bazında da detaylı veri, istatistik, rapor ve incelemeler yer almaktadır. Bu siteden finansal tablolara, yeni menkul kıymet ihraçları, tarihi fiyat değerleri ve piyasa haberlerine ulaşılabilir. ABD de bilgi ve menkul kıymet seçimine destek hizmetleri amaçlı yayın yapan pek çok web sitesi de vardır. Bunlardan başlıca birkaç tanesi hakkında kısa bilgiler vermekte yarar bulunmaktadır. Bu sitelerin en önemlilerinden olan Value Line, hem temel hem de geniş versiyonda web sitelerini haftalık olarak güncellemektedir. Kullanıcılar Value Line sitesindeki araçları kullanarak yatırım yapabilecekleri potansiyel menkul kıymet seçeneklerinin miktarını hızlı bir şekilde üzerinde çalışılabilecek bir seviyeye kadar azaltarak seçimi kolaylaştırabilmektedirler. Örneğin böyle bir seçim amacı için Value Line zaman öncelikli sektörlerdeki zaman öncelikli hisse senetleri gibi uygulamalar ile kullanıcılarının seçim yapmasını kolaylaştırmaktadır. Bir başka internet sitesi olan Compustat binlerce hisse senedi için özel amaçlara dönük finansal tablo bilgilerini sunmaktadır. Bu bilgiler analizlerde en çok kullanılan cari oran, dağıtılmamış karlar gibi temel bilgiler olabileceği gibi, sıklıkla kullanılmayan ancak spesifik amaçlar için yatırımcı ve analistlerin zaman zaman kullandıkları fonlanmamış emeklilik yükümlülükleri gibi bilgiler de olabilir. Compustat da 6500 ün üzerinde şirket için 150 nin üzerinde kategoride bilgiler sunulmaktadır. CRSP adlı Şikago Üniversitesi Araştırma Merkezi tarafından oluşturulan veri tabanı özellikle New York Borsası nda işlem gören şirketler için 1926 yılından bu yana, yani oldukça uzun bir zaman dönemi için bilgiler içermektedir. Bu zengin ve uzun tarihi kayıtlar içeren bilgiler sayesinde özellikle akademik araştırma yapanlar tarafından en çok başvurulan kaynaklar arasında CRSP web sitesi bulunmaktadır. Bir başka önemli akademik kaynak da Academic Search Premier adlı veri tabanıdır. Bu veri tabanı akademik ve ticari binlerce dergideki makaleleri özet ya da tam metin olarak içerir. Bu tür veri tabanları özellikle kurumlara belirli bir ücret karşılığında hizmet vermektedir. Kaynaklara erişimi kolaylaştırdığından pek çok üniversite ve kütüphane de kullanıcılarına bu veritabanlarına erişim olanağı sunmaktadır. Anadolu Üniversitesi Kütüphanesi de personel ve öğrencilerine Academic Search Premier ve bunun yanında daha pek çok veri tabanına ulaşım olanağı sağlamaktadır. 77

82 Disclosure adlı bir başka internet kaynağı da, içerdiği tüm şirketler için yatırımcılara şirket profili, sektör bilgileri, hisse senetlerinin hangi borsada işlem gördüğü, satışlar ve net gelirdeki son 5 yıllık büyüme oranı ve daha pek çok finansal tablo detayı bilgilerini verir. Yatırımcılar kendi kriterlerine göre de arama yapabilmektedirler. Örneğin New York eyaletindeki elektrikli araçlar sektöründeki şirketler şeklinde bir araştırma saniyeler içinde tamamlanabilmektedir. Disclosure özellikle ilgilenilen şirketle karşılaştırılabilir diğer şirketleri bulmaya çalışırken kullanışlıdır. ABD den verdiğimiz bu sitelerin bazılarından örnek olarak Coca-Cola şirketine ilişkin bilgiler toplanmış olsaydı aşağıdaki gibi bir liste elde edilmiş olurdu: 1. S&P Hisse Senedi Raporu dört yıldız vermektedir. 2. S&P Hisse Senedi Raporu biriktir önerisi yapmaktadır. 3. Şirket tahvilleri A+ olarak notlandırılmıştır. Bu şirketin tahvilli borçlarını ödememe olasılığının çok düşük olduğunu gösterir. 4. The Outlook yatırımınızın %60 ını bu şirkete yapmayı önermektedir. 5. Şirketin karlılık oranları sektör ortalamalarına göre iyi bir noktadadır. 6. Value Line şirketin hisse senedini zaman önceliği açısından ortalama üstü, güvenlik önceliği açısından en iyi olarak notlandırmaktadır. 7. Value Line Alkolsüz içecekler sektörünü en iyi olarak notlandırmaktadır. Tüm bu bilgileri bir araya getirip değerlendirerek yatırımcılar nihai yatırım kararlarını verirler. Örneğin yukarıdaki bilgiler ışığında çoğu yatırımcı Coca Cola hisse senedine yatırım yapma kararı verecektir. Ülkemizde de yukarıdakilere çok benzer faaliyetler gerçekleştiren pek çok internet kaynağı bulunmaktadır. Bunlar arasında aracı kurum sayfaları, medya kurumlarının sayfaları, veri ve istatistik hizmeti vermek üzere kurulmuş sayfalar, meslek kuruluşlarının, derneklerin sayfaları, yorum sayfaları, öngörü ve yatırım tavsiyesi sayfaları, forum ve blog sayfaları bulunmaktadır. İsim ve adresleri, daha önce belirtilen gerekçelerle burada açık olarak verilmeyen sitelere erişmek için arama motorlarında yatırım, yatırım analizi, yatırım tavsiyesi, hisse senedi analizi, şirket analizi gibi terimlerle arama yapmak yeterli olmaktadır. Burada daha ziyade yatırımlar için bilgi ve veri hizmeti sunan kamu kurumlarının internet üzerinden verdikleri bilgi hizmetleri, kurumların isimleri belirtilerek ifade edilecektir. Ülkemizde kısmen ya da tamamen kamu kurumu niteliği gösteren sermaye piyasasında faaliyet gösteren kurum ve kuruluşların başlıcaları ve internet üzerinden yaptıkları yatırımcı bilgilendirme servisleri aşağıda açıklanmaktadır. Sermaye Piyasası Kurulu: SPK nın sayfasında Yatırımcılar bölümü altında yatırımcıları bilgilendirmek amacıyla şu başlıklar altında bilgiler sunulmaktadır: Yatırımcı Bilgilendirme Kitapçıkları Yatırımların Takibi Yatırımcıları Koruma Fonu Özel Fon İzinsiz Halka Arzlar İzinsiz Sermaye Piyasası Faaliyetleri Sermaye Piyasasında Piyasa Dolandırıcılığı (Manipülasyon) Sıkça Sorulan Sorular SPK nın web sitesine adresinden ulaşılabilir. 78

83 SPK tarafından web sitesinde istatistikler başlığı altında yayımlanan istatistikler ise şu şekilde sınıflandırılmaktadır: Günlük İstatistikler Haftalık İstatistikler Aylık İstatistikler Yıllık İstatistikler Periyodik Olmayan İstatistikler Aylık İstatistik Bülteni Uluslararası Ekonomik ve Finansal Göstergeler SPK tarafından çıkarılan aylık bültenin örnek bir sayfası daha önceki bölümde verilmişti. Tüm bu bültenler basılı olarak kütüphanelerde bulunabileceği gibi kurumun web sayfasında elektronik olarak da bulunmaktadır. SPK nın web sitesi üzerinden yatırımcı bilgilendirme faaliyetleri kapsamındaki bir başka içeriği de Yatırımcı Bilgilendirme Kitapçıkları dır. İnternet sitesinde bu kitapların olduğu bölümde SPK öncelikle şu uyarıları yapmaktadır: Bu kitapçıklar yatırımcıları (tasarruf sahiplerini) bilgilendirmek amacıyla hazırlanmıştır. Bu kitapçıklardaki bilgilere dayanarak alınacak yatırım ya da benzeri kararların sonuçlarından Sermaye Piyasası Kurulu sorumlu tutulamaz. Yatırımcı Bilgilendirme Kitapçıkları, başka internet siteleri dahil olmak üzere her ne şekilde olursa olsun hiçbir yerde yayınlanamaz, kopya edilemez, çoğaltılamaz, kısmen de olsa alıntı yapılamaz. SPK web sitesinde elektronik olarak yayımlanan Yatırımcı Bilgilendirme Kitapçıkları şunlardır: 1. Yatırım yaparken nelere dikkat etmeliyim? 2. Sermaye Piyasası Araçları 3. Yatırım Fonları 4. Yatırım Ortaklıkları 5. Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları 6. Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklıkları 7. Bireysel Emeklilik Sistemi 8. Vadeli İşlem ve Opsiyon Sözleşmeleri 9. Sermaye Piyasası Araçlarında Kaydileştirme 10. Halka Arz 11. FOREX Kaldıraçlı Alım Satım İşlemleri SPK tarafından yatırımcıları bilgilendirmek ve bilinçlendirmek konusunda daha da ileri bir adım atılarak yatirimyapiyorum adı altında bir web sitesi oluşturulmuştur. yatirimyapiyorum web sitesine adresinden ulaşılabilir. Sitenin konumuzla ilgili olan içeriği aşağıdaki başlıklardan oluşmaktadır: 79

84 TEMEL BİLGİLER Mali Piyasalar Sermaye Piyasası Kurulu Sermaye Piyasası Kurumları Sermaye Piyasasında Faaliyet Göstermesine İzin Verilen Diğer Kurumlar Sermaye Piyasası Mevzuatı YATIRIM ARAÇLARI Hisse Senedi Tahvil Hisse Senedi ile Tahvil Arasındaki Farklar Vadeli İşlem Sözleşmeleri Yatırım Fonu Katılma Belgeleri Kaldıraçlı Alım Satım İşlemleri Kaydi Sistem Nedir? YATIRIM YAPARKEN Risk-Getiri İlişkisi Risk Faktöründen Kaçınmak Mümkün mü? Peki, Yatırım Yapacağım Aracı Nasıl Seçeceğim? Tüyolar Ne Kadar Doğru Çalışacağım Aracı Kurumu Nasıl Seçeceğim? Aracı Kurum Seçerken ve Hesap Açarken Nelere Dikkat Edilmeli? Eş Anlı Sermaye Azaltımı ve Artırımında Nelere Dikkat Etmeliyim? Kendinizi Koruyun Yasaklılar ve Tedbirler Sermaye Piyasası Araçlarında Vergilendirme-2011 HAKLARINIZ Yatırımın Değerini İzlemek Hesap Durumunu Kontrol Etmek Çerçeve Sözleşmeler Şikayet Başvurusu Nereye Nasıl Yapılır? Yatırımcıları Koruma Fonu ve Özel Fon UYARILAR VE DOKÜMANLAR İzinsiz Halka Arz İzinsiz Sermaye Piyasası Faaliyetleri Sözlü Alım Satım Emirleri Kredili Menkul Kıymet İşlemleri Yararlı Dokümanlar MAKALELER Piyasa Dolandırıcılığı Riski 80

85 Türkiye ekonomisinin geleceğine ve Türk Sermaye Piyasası na yatırım yapın... Bilinçli Yatırımcılar ile Güven Dolu Yarınlara Spekülatör ya da Piyasa Dolandırıcısı (Manipülatör):Asla İkincisi Olmayın! Vadeli İşlem Sözleşmesi Nedir? Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası Nasıl Çalışır? Opsiyon Sözleşmeleri Kumar mıdır? Aracı Kuruluş Varantları ile İle İlgili Düzenlemeler Yatırım Fonları Yatırımcılarının Hakları Bir örnek olması açısından, yatirimyapiyorum web sitesinde Haklarınız ana başlığı altındaki iki alt başlığın içeriği burada verilmektedir: Yatırımın Değerini İzlemek İyi bir yatırımcı olmak için piyasayı izlemek ve yatırımlarınızı sık aralıklarla gözden geçirmek gerekir. Gerektiğinde yatırımlarınızı bir araçtan diğer bir araca kaydırabilmelisiniz. Sermaye piyasasında yatırım yapanlar; Borsa şirketlerinin mali tabloları, mali tablo dipnotları, özel durum açıklamaları, esas sözleşmeleri, faaliyet raporları gibi bilgilere Kamuyu Aydınlatma Platformu'ndan ( Borsa endeksi ile piyasa verilerine İMKB'nin haftalık bülten, aylık bülten v.b. gibi çeşitli yayınlarından ve İMKB'nin web sayfasından ( ulaşabilirler. Ayrıca SPK, İMKB'de işlem gören şirketlere web sitesi kurma ve başta mali tablo ve raporlar olmak üzere şirket ile ilgili yatırımcıların ihtiyaç duyacağı tüm bilgilere web sitesinde yer vermelerini zorunlu tutmaktadır. Yatırım yaptığınız şirketin web sitesine erişiminiz halinde yatırım yaptığınız şirket ile ilgili ihtiyaç duyduğunuz tüm güncel ve geçmiş bilgilere kolaylıkla ulaşabilirsiniz. Bunun yanında SPK'nın aldığı kararlara da Kurul'un web sayfasında ( bulunan Kurul Haftalık Bülteni'nin takibi suretiyle ulaşılabilir. Ayrıca Kurul'un aynı web sayfasında yatırımcıları bilgilendirmek amacıyla hazırlanan periyodik raporlara ve sermaye piyasası ile ilgili verilere ulaşmak da mümkündür. Sermaye piyasası araçlarına ve ihraççılarına ilişkin olarak bilgilerin takip edilmesini teminen, şirketlerin izahnamesi ve gazetelerde yayınlanan sirkülerler takip edilmelidir. Ayrıca ihraç ve halka arz esnasında izahname ve sirkülerlere başvuru merkezlerinden de ulaşılabilir. Günlük gazetelerin ekonomi sayfalarında veya belli bölümlerinde yer alan faiz oranları, altın, döviz fiyatları, yatırım fonu katılma belgeleri fiyatları, hisse fiyatları, borsa endeks değeri gibi bilgiler de kullanılabilir. Basılı yayın dışında televizyon kanallarının veri yayınlarından ve teletext servisinden de piyasalarla ilgili verilere ulaşabilirsiniz. Finansal piyasalarla ilgili bilgilerin bir kısmını ise, bilgilerin derlenip çeşitli teknikler kullanılarak veya sadece tecrübelere dayanılarak değerlendirildiği ve elde edilen sonuçların yatırımcının yatırım kararına hizmet edecek şekilde yorumlandığı bilgiler oluşturmaktadır. Aynı verilere dayanmasına rağmen, bu tip bilgi kaynakları farklı teknik ve değerlendirmelerin kullanılması nedeniyle farklı ve birbiri ile çelişen sonuçlara ulaşabilmektedir. Gazetelerin ekonomi sayfalarında, ekonomi ve finans içerikli dergilerde, aracı kurumların araştırma birimlerince yayınlanan raporlarda yer alan yorumlanmış bilgiler de bu tür bilgilere örnek verilebilir. Bu tip bilgiler kullanılırken kaynak seçiminde çok dikkatli olunması gerekmektedir. Kaynağın güvenilirlik derecesini belirlerken, hazırlayanların bilgi ve deneyimleri, kullanılan model ve yöntemler, verileri aldıkları kaynaklar vb. ölçüt olarak alınabilir. 81

86 Hesap Durumunu Kontrol Etmek Yatırımlarınızın değerinin yanı sıra hesabınızın durumunu da düzenli olarak kontrol etmek güvenli yatırım açısından önem taşımaktadır. Sermaye piyasasında yatırımcının hesabını kontrol etmesini ve gerektiğinde hesabına blokaj koymasına imkan veren mekanizmalar bulunmaktadır. Öncelikle, aracı kurumlar yapılan işlemleri gösteren hesap ekstresini aylık dönemler itibariyle ilgili dönemi izleyen 7 gün içinde müşterilerin adreslerine taahhütlü olarak göndermek zorundadırlar. Ancak hesap ekstresi müşterinin yazılı talebi üzerine; müşteri tarafından beyan edilecek elektronik posta adresine aynı süre içinde elektronik ortamda gönderilebilir ya da müşterilerinden borsaya iletilmek üzere elektronik ortamda emir kabul eden aracı kurumlar tarafından müşterilerin ekstrelerine elektronik ortamda erişimine imkân sağlanabilir. Hesap ekstresinin elektronik ortamda gönderildiğine veya elektronik ortamda ekstreye erişim sağlandığına ilişkin ispat yükü aracı kuruluşa aittir. Ayrıca, ilgili dönem içinde herhangi bir işlem yapmayan müşteriler ile hesap ekstresi gönderilmemesi hususunda münhasıran sözleşme imzalanan müşterilere anılan belge gönderilmeyebilir. Hesap ekstresinde yer alan bilgilerin belirli süre geçtikten sonra müşteri tarafından kabul edilmiş sayılacağına ilişkin sorumsuzluk kayıtlarına çerçeve sözleşmelerde ve ilgili diğer belgelerde yer verilmez. İlave olarak, Merkezi Kayıt Kuruluşu A.Ş. (MKK) bünyesinde bulunan Merkezi Kaydi Sistem'de (MKS) her yatırımcı için ayrı ve tek bir sicil numarası üretilir. Yatırımcıların Alo-MKK, MKK-Web, Çağrı Merkezi ve SMS seçeneklerinden birisi ile MKK tarafından kendilerine verilecek sicil ve şifre bilgilerini kullanarak, hesapları üzerinde yatırımcı blokajı uygulamaları, genel kurul toplantılarına yönelik blokaj uygulamaları veya hesaplarına ilişkin bilgi alma imkanları mümkündür. İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB): Ülkemizde menkul kıymetlerin alınıp satıldığı borsa olan İMKB, Hisse Senetleri Piyasası (HSP), Tahvil-Bono Piyasası (TBP), gelişen işletmeler piyasası (GİP) gibi piyasalardan oluşur. İMKB, piyasalarda işlem gören menkul kıymetler ve menkul kıymetleri işlem gören şirketler hakkında oldukça geniş ve çeşitli bilgi kaynaklarını internet sitesi üzerinden yatırımcılarla paylaşmaktadır. İMKB web sitesine adresinden erişilebilir. İMKB web sitesinde veri ve bilgiler büyük ölçüde, piyasalar, şirketler ve veriler başlıkları altında verilmektedir. Piyasalar başlığı altında Hisse Senetleri Piyasası, Gelişen İşletmeler Piyasası, Tahvil ve Bono Piyasası ile Yabancı Menkul Kıymetler Piyasası hakkında ayrıntılı bilgiler verilmektedir. Şirketler başlığı altında HSP şirketleri, HSP varant bilgileri, GİP şirketleri hakkında ayrıntılı bilgiler ile Hisse Senetleri Piyasası Halka Arz İzahnameleri ve Birleşme, Devralma, Bölünme Duyuruları da verilmektedir. Veriler Bölümünde ise piyasalar, endeksler ve şirketler hakkında detaylı veri ve istatistikler sunulmaktadır. Veriler bölümünde sunulan veriler aşağıdaki gibidir: Hisse Senetleri Piyasası Verileri Tahvil ve Bono Piyasası Verileri Yabancı Men. Kıy. Piyasası Verileri Halka Arz Verileri Aylık Konsolide Veriler Piyasa Rekorları 82

87 İMKB tarafından yatırımcıların bilinçlendirilmesi ve bilgilendirilmesi için bir portal oluşturulmuştur. Bu portal bilinçli yatırımcı adını taşımaktadır. Bu portalda interaktif ve eğlenceli bir tarzda, filmler ve animasyonlar da kullanılarak, yatırımcılara sermaye piyasasında yatırım yapma konusunda aydınlatıcı bilgiler verilmektedir. İMKB tarafından hizmete sunulan bilinçli yatırımcı portalına adresinden ulaşılabilir. Bilinçli yatırımcı portalında yatırımcılara, yatırımcı adaylarına ve diğer ilgili taraflara, halka arz nedir?, hisse senetleri, alım satım temelleri, temel kavramlar ve tahvil bono ve gelişen işletmeler piyasası başlıkları altında animasyonlar ve diğer yöntemlerle bilgiler sunulmaktadır. Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP): KAP, sermaye piyasası ve Borsa mevzuatı uyarınca kamuya açıklanması gerekli bildirimlerin elektronik imzalı olarak iletildiği ve kamuya duyurulduğu elektronik sistemdir. KAP bu özelliği nedeniyle faaliyete geçtiği andan itibaren yatırımcıların dikkatle takip ettiği bir bilgi kaynağı olmuştur. KAP web sitesine adresinden erişilebilir. İşletimi İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) KAP İşletim Müdürlüğü tarafından yürütülmekte olan sistem, 7/24 esasına göre çalışmaktadır. Uygulama, tüm Türkiye'ye yayılmış 550'yi aşkın şirketi ve 2500'ü aşkın kullanıcıyı kapsamaktadır. Sistem tüm kesimlerin İMKB şirketleri ile ilgili doğru, anlaşılır, tam bilgiye, internet üzerinden eş anlı ve düşük maliyetle erişebilmelerine imkân tanıyacak şekilde tasarlanmıştır. Ayrıca, geçmişe dönük bilgilere de kolay ve düşük maliyetle erişim imkânı sağlayan elektronik bir arşiv niteliğindedir. KAP web sitesi üzerinden yapılabilen sorgular ve sağlanabilecek bilgiler ana başlıklarıyla şu şekildedir: Bugün Gelen Bildirimler bölümünde o gün gece yarısı saat 00:00:00 dan itibaren sisteme kaydedilen bildirimlerin listesi görüntülenir. Bu Hafta Gelen Bildirimler bölümünde Pazartesi gece yarısı saat 00:00:00 dan itibaren sisteme kaydedilen bildirimlerin listesini görüntülenir. İMKB Günlük Bülteni bölümünde bültenler görüntülenir. Duyurular bölümünde kurumlar tarafından sisteme gönderilen duyurular görüntülenir. Bildirim Sorguları bölümünde sisteme kaydedilen Mali Tablolar, Özel Durum Açıklamaları ya da Diğer Tip bildirimleri sorgulayıp görüntülenir. Mali Tablo Kalem Karşılaştırmaları bölümünde sistemde varolan mali tablo kalemleri karşılaştırılır. Şirketler bölümünde sermaye piyasası araçları İMKB'de işlem gören şirketlere ait bilgilere ulaşılır. Aracı Kurumlar bölümünde aracı kurumlara ait bilgilere ulaşılır. Bağımsız Denetim Kuruluşları bölümünde bağımsız denetim kuruluşlarına ait bilgilere ulaşılır. Genel Bilgiler başlığı altında; Sektörler bölümünde Sektör bilgileri; Endeksler bölümünde endeks bilgileri, endeks kapsamındaki şirketler; Pazarlar bölümünde Pazar bilgileri, Pazarlara dâhil olan şirketler hakkında bilgilere ulaşılır. Merkezi Kayıt Kuruluşu (MKK): MKK, 2005 yılından itibaren menkul kıymetlerin kaydi olarak saklandığı kurumdur. Kurum veri tabanında aylık istatistikler, uyruk bazında hisse senedi saklama oranları, yatırım fonları yönetim ücret bilgileri, fiili dolaşımda bulunan paylar raporu gibi veri ve bilgi kaynakları bulunmaktadır. MKK, 2011 yılı içerisinde yatırımcıların bilgilendirilmesi amacıyla e-cas 83

88 adında bir uygulama başlatmıştır. e-cas uygulamasına ilişkin olarak kurumdan yapılan açıklama şu şekildedir: Merkezi Kayıt Kuruluşu nun (MKK) e-cas Uygulaması Merkezi Kayıt Kuruluşu nun (MKK) tarih, 482 numaralı, tarih 560 numaralı Genel mektupları ile Sermaye Piyasası Kurulu nun tarih, sayılı resmi gazetede yayınlanan Seri IV No 53 tebliğ ile Seri: IV, No:28 sayılı Kaydileştirilen Sermaye Piyasası Araclarına İlişkin Kayıtların Tutulmasının Usul ve Esasları Hakkında Tebliğ in 20. maddesinden sonra gelmek üzere aşağıdaki madde eklenmiştir: Yatırımcıların bilgilendirilmesi ve yatırımcı onayı Madde 20/A MKK tarafından belirlenerek Kurulca onaylanacak yatırımcı bilgilendirme uygulaması esasları çerçevesinde; yatırımcılar hesaplarında bulunan sermaye piyasası araçları ve/veya bu araçların konu edildiği işlemler hakkında MKK tarafından elektronik yöntemler ile bilgilendirilebilir, yatırımcıların MKK nın yatırımcı bilgilendirme uygulaması hizmetlerine kayıt yaptırmaması ve/veya bilgilendirmenin yatırımcıdan kaynaklanan nedenlerle yapılamaması hallerinde, MKK tarafından belirlenen ve Kurulca onaylanan işlemlerin, gerçekleştirilmesi engellenebilir ve/veya söz konusu işlemlerin gerçekleştirilmesi yatırımcı tarafından elektronik yöntemle verilecek onaya tabi kılınabilir. MKK tarafından geliştirilen yatırımcı bilgilendirme hizmetleri kapsamında, yatırımcıların Merkezi Kaydi Sistem de (MKS) yer alan hesaplarında hareket oluşması halinde anlık olarak SMS ve e-posta ile bilgilendirilmelerini amaçlayan e-cas (Electronic Customer Alert System) uygulaması devreye alınmıştır. Bu uygulamayla yatırımcıların hesaplarında yer alan menkul kıymetlerine ilişkin hata ve suistimallerin yatırımcılar tarafından işlem anında farkedilmesi amaçlanmış ve oluşabilecek münferit veya sistemik risklerin azaltılması veya yok edilmesi hedeflenmiştir. Söz konusu sisteme ilaveten e-cas uygulamasına üye olmayan yatırımcıların bazı işlemlerinin (Sermaye Piyasası Kurulu tarafından onaylanan) engellenebileceği ve / veya onaya tabi tutulacağı açıklamalarına yer verilmiştir. İlk aşamada tarihinden itibaren e-cas uygulamasına kayıt olmamış yerli yatırımcıların, kendilerine ait olmayan başka bir hesaba rehin tesisi veya teminat amaçlı hisse senedi çıkış işlemlerinin MKS de yapılamayacaktır. e-cas uygulamasına kayıt yapılmasına ilişkin e-cas Bilgilendirme Kılavuzu, Hizmetleri/Hizmet Kılavuzları / bölümünde yer almaktadır. e-cas Uygulamasına Nasıl Kayıt Olabilirim? MKS sicil numarası ve şifresi olan yatırımcılar: adresinde yer alan eyönet / e-cas bağlantısında, talep edilen bilgileri doldurduktan sonra Yeni Üye adımından kayıt işlemlerini tamamlayabilirler. MKS sicil numarası ve şifresi olmayan / unutan yatırımcılar: e-devlet şifresi ( Tüm PTT Şubelerinden nüfus cüzdanı ile alınabilmektedir ) adresinden e-yönet Yatırımcı Üyelik sayfasından Yatırımcı sicil numarası ve şifre nasıl alınır? bağlantısından gerekli talimatları izleyerek kayıt yaptırabilirsiniz. Ya da; Sicil numaranız ve şifrenizin Merkezi Kayıt Kuruluşu tarafından talimatta yazan adresinize kişiye özel APS ile gönderilebilmesi için Yapı ve Kredi Bankası Şubelerine yazılı talimat vererek sicil-şifre talebinde bulunabilirsiniz amaçlanmaktadır? MKK nın uygulamaya koyduğu e-cas uygulaması ile ne 84

89 Seçim Yazılımları Yatırımcının vereceği kriterlere göre, temel analiz, teknik analiz ya da her ikisini birden kullanarak doğrudan yatırım listesi oluşturulmasına yönelik seçim yazılımları da mevcuttur. Bu yazılımlar sermaye piyasasında faaliyet gösteren aracı kuruluşlar tarafından oluşturulabileceği gibi, alanında uzman yazılım şirketlerince de geliştirilebilmektedir. Bu tür yazılımlar, kullanıcının risk-getiri tercihleri doğrultusunda ve diğer kriterlerine göre, kimi zaman bilinen göstergeleri, kimi zaman da kendine ait göstergeleri kullanarak yatırımcılara menkul kıymet önerilerinde bulunurlar veya yatırımcılar adına portföy oluştururlar. Şirket ve program ismi *** şeklinde gizlenerek böyle bir program geliştiren bir şirketin verdiği hizmet ve program hakkında web sitesinde yaptığı açıklama örnek olarak aşağıda verilmektedir: *** v2.91 Otomatik Sinyal Programı - Sistem Özellikleri *** Nedir? *** sinyal programı borsalar, hisse senetleri piyasası, VOB, Forex, Yatırım fonları, Döviz ve Altın piyasası gibi birçok finansal piyasada başarı ile çalışan ve AL-SAT sinyalleri üreten bir bilgisayar programıdır. Hiçbir kullanıcı müdahalesi gerektirmeden çalışır ve AL ya da SAT sinyali oluştuğunda ve hatta oluşmadan önce alarm çalarak kullanıcıyı uyarır. *** AL-SAT sinyal programının başlıca özellikleri Kendi bilgisayarınızda çalışan ve sinyal oluştuğunda alarm veren bir programdır. Erken uyarı mekanizmasına sahiptir. Henüz sinyal kesinleşmeden önce alarm vermeye başladığı için sinyal sesini duyup bilgisayarın başına gelmek için zaman kazanmış olursunuz AL-SAT sinyalleri otomatik oluşur ve kullanıcı müdahalesi gerektirmez Bir kez satın aldıktan sonra aylık veya yıllık ödeme yapmak zorunda kalmadan sınırsızca kullanabilirsiniz Piyasadaki en gerçek şey olan veriler üzerinde analiz yapar. Teknik analize dayalıdır Yıllardır kullanılmaktadır. Bu nedenle çok değişik piyasa koşullarını görmüş olduğundan güvenilirliği istatistiksel olarak yüksektir Tüm piyasalarda çalışır. VOB, Borsa, Altın, Döviz için ayrı ayrı programlar satın almak zorunda kalmazsınız Otomatik çalışması nedeniyle duygusal davranmaktan korur ve disiplin sağlar Sistemin formülü orijinaldir ve kendi üretimimizdir. *** Otomatik Sinyaller Üretir *** sinyal programı seans içinde otomatik olarak AL ve SAT şeklinde sinyaller üretme kapasitesine sahiptir. Program yükseliş ihtimalinin yüksek olduğu durumlarda AL sinyali üretirken düşüş ihtimalinin yüksek olduğu durumlarda da SAT sinyali üretir. *** Tüm Piyasalarda Çalışır *** otomatik sinyal programı başta VOB, hisse senedi, döviz, altın ve forex olmak üzere her tür piyasada çalışır. Böylece her piyasa için ayrı program satın almanız gerekmez. Tek program satın alarak tüm piyasalarda kullanabilirsiniz. *** Esnek Kullanıma Sahiptir *** otomatik sinyal programı esnek kullanıma sahiptir. Program 5 dakikalık, 10 dakikalık, 15 dakikalık, 20 dakikalık, 30 dakikalık, 60 dakikalık, seanslık, günlük, haftalık gibi tüm grafik periyotlarında çalıştırılabilir. *** Teknik Analiz Temellidir 85

90 *** sinyal programı teknik analiz temellidir. Geçmiş fiyatlar üzerinde birçok hesaplama ve analizler yapar. Bu hesaplamalar neticesinde piyasanın yukarı gitme ihtimalinin yüksek olduğu sonucuna varırsa AL sinyali üretir. Tersi durumda ise SAT sinyali üretir. Program sinyal üretirken tamamen piyasadaki kesin ve gerçek verilere ve kesin kurallara dayalı olarak karar verdiğinden her zaman aynı standartta istikrarlı sonuçlar üretir. Program otomatik olarak karar alan mekanik bir sistem olduğu için duyum, söylenti, yorum, tahmin gibi subjektif yaklaşımlardan tamamen uzaktır. *** İstatistiksel ve Bilimsel Temellidir *** VOB-borsa sinyal programının bünyesinde barındırdığı algoritma veya formüller uzun süren bilimsel çalışmalar sonucunda geliştirilmiştir. YATIRIM BİLGİLENDİRME SEMİNERLERİ Çoğu ülkede borsa aracı kurumları gibi finans şirketleri periyodik ve periyodik olmayan şekilde müşterileri ve potansiyel müşterileri için seminerler düzenlerler. Bu tür seminerler bankalar, eğitim ve danışmanlık şirketleri ile borsalar ve diğer kamu kuruluşlarınca da verilebilir. Eğitim seminerlerinden elde edilen bilgiler yatırımcıların daha güvenli ve doğru yatırımlar yapmalarına vesile olur. Bu amaçla ülkemizde de özellikle Sermaye Piyasası Kurulu tarafından bu tür seminerler teşvik edilmekte, İMKB gibi kuruluşlar bünyesinde yatırımcı bilinçlendirilmesine, finansal okuryazarlığı artırmaya yönelik seminerler, kurslar, web siteleri düzenlenmekte, online eğitimler, sertifika programları oluşturulmakta ve bu konularda özel sektör eliyle yapılacak faaliyetler de teşvik edilmektedir. İMKB üye temsilcilerine, şirket personeline ve öğrencilere yönelik eğitim seminerleri düzenlemektedir. İMKB, aracı kuruluş çalışanlarına yönelik olarak "Hisse Senetleri Piyasası Üye Temsilci Yardımcısı Eğitimi" ve "Tahvil ve Bono Piyasası Üye Temsilcisi Eğitimi" programlarını düzenlemektedir. Hisse Senetleri Piyasası Üye Temsilci Yardımcısı Eğitim programını başarıyla tamamlamış ve üye temsilcisi olarak yetkilendirilmiş olanlar Gelişen İşletmeler Piyasası nda da üye temsilcisi ve üye temsilci yardımcısı olarak görev yapmaya hak kazanırlar. İMKB, Haziran ve Aralık aylarında olmak üzere yılda iki kez, hisse senetleri borsada işlem gören şirketlerin çalışanlarına yönelik eğitim programları düzenlemektedir. İMKB, üniversite öğrencilerine yönelik olarak yıl boyunca süren 2'şer haftalık eğitim programları düzenlemektedir. Ülkemizin yarınlarını şekillendirecek gençlere iş hayatı öncesinde vizyon kazandırmayı amaçlayan Programda, Türk sermaye piyasası ve İMKB piyasalarının işleyişi hakkında ayrıntılı bilgi verilmektedir. İMKB ayrıca, bilgi birikimini tüm piyasa ve kurumlarla paylaşmak amacıyla üniversite ve kamu kurumlarının çeşitli programlarına eğitmen sağlayarak destek vermektedir. 86

91 Özet Sermaye piyasalarının etkin bir biçimde çalışmasının önde gelen gereklerinden biri, piyasanın genel durumu ve yatırım araçları hakkında yeterli bilgi akımının sağlanabilmesidir. Her yatırımcı yatırım kararını almadan önce bu bilgileri elde etmek ve onları kendi kanaat ve tercihleri doğrultusunda dikkatli bir şekilde değerlendirmek durumundadır. Yatırımcı genel ekonomik durum ile bunun yatırım aracının değerine ve yatırım yaptığı şirket ve bulunduğu sektöre olan etkilerini dikkate almalıdır. Yatırımcının kullanabileceği bilgilerden bir kısmı yorum ve değerlendirme içermeyen, genel olarak ekonomi, sektörler ve firmalar ile ilgili rakam ve istatistiki verileri kapsayan bilgilerdir. Yatırım kararı vermek bir bilimden çok bir sanata benzer. Hangi yatırımın en iyi yatırım olduğunu; hatta hangi yöntemin doğru hangisinin yanlış olduğunu bile gösterebilecek kesin bir formül yoktur. Bu bölümde yatırımcıların yatırım analizleri ve yatırım kararları için kullandıkları başlıca bilgi, enformasyon ve veri kaynakları incelenmiştir. Ne tür bilginin gerekli olduğu kararlaştırıldıktan sonra bilginin elde edilebileceği pek çok kaynak vardır. Bu kaynakların başlıcaları hakkında bu bölümde bilgiler verilmiştir. Kütüphane kaynakları bu kaynakların ilkidir. Bir kütüphanenin işletme ve ekonomi kaynakları bölümünde, hisse senedi ve diğer menkul kıymet yatırımları için kullanılabilecek kaynaklar arandığında en çok kullanılacak olanlar istatistiklerdir. ABD de S&P, Moody s gibi kuruluşlar ile daha pek çok kuruluş önemli kütüphane bilgi kaynakları üretirler. Ülkemizde bu işlev daha çok kamu kurumları olan SPK, İMKB, KAP gibi kuruluşlar tarafından yerine getirilmektedir. Bir başka önemli kaynak türü spesifik olarak Şirkete İlişkin Bilgi ve Dokümanlardır. Halka açık şirketlerin yayımlaması ve kamuoyuna açıklaması gereken belli başlı bilgiler bulunmaktadır. Şirketlerin yayımladıkları başlıca bilgi ve yayınlardan olan finansal tablolar, bağımsız denetimden geçtikleri için yatırımcılar tarafından güvenilir kaynaklar olarak kabul edilirler. Bu kapsamda faaliyet raporları, SPK, İMKB ve KAP gibi kurumların her bir şirkete hakkında ayrı olarak yayımladıkları bilgi ve dokümanlar ile izahnameler öne çıkmaktadır. Bir diğer kaynak konunun uzmanı kurum ve kuruluşlarca yapılan yayınlardır. Bunlar her bir menkul kıymeta has spesifik araştırma ve raporlar olabileceği gibi, yatırım medyası tarafından yapılacak daha geniş kapsamlı yayınlar da olabilmektedir. Bilgisayar ve internet, yatırımlar için artık en önemli bilgi kaynağı haline gelmiştir. Daha önceleri kütüphanelerden basılı halde takip edilen pek çok kaynak da artık elektronik olarak yayımlanmaktadır. İnternette gerek genel gerekse de özel yatırım bilgileri çok geniş bir alanda yatırımcıların istifadesine sunulmuş durumdadır. İnternet üzerinden online olarak çalışan seçim yazılımları da internetin ve bilgisayar teknolojilerinin gelişmesiyle sıkça kullanılır olmuştur. Bu yazılımlar piyasa bilgilerini alıp değerlendirerek yatırımcılara al, tut, sat önerileri vermektedirler. Bir başka yatırımcı bilgi kaynağı ise özel ve kamu kurumlarınca gerçekleştirilen seminerlerdir. 87

92 Kendimizi Sınayalım 1. Aşağıdakilerden hangisi bilgi toplama sürecine giriş olarak bir yatırımcının sorması gereken sorulardandır? a. Bilginin kaynağı ne? b. Ne tür bilgiye ihtiyacım var? c. Bilgi kaliteli mi? d. Bilgi miktarı çok mu? e. Bilgiler yeni mi? 2. Finansal tabloların kullanışlı bilgiler sunduğuna, piyasanın yatırım araçlarıyla ilgili bu bilgilere göre karar verdiğine inanan bir yatırımcı hangi yatırım anlayışına sahiptir? a. Temel analiz anlayışı b. Teknik analiz anlayışı c. Davranışsal anlayış d. Uzmanlar anlayışı e. Piyasa anlayışı 3. Hangisi yatırımlar için başlıca bilgi kaynakları arasında yer almaz? a. Kütüphane kaynakları b. Şirkete ilişkin bilgi ve dokümanlar c. Yatırım analiz yayınları d. Bilgisayar ve internet hizmetleri e. Yakın çevreden alınan tüyolar 4. Aşağıdakilerden hangisi kütüphane kaynağı olarak uluslararası istatistikleri derleyen ve yayımlayan iki önemli uluslararası kuruluştan birisidir? a. Merill Lynch b. IMF c. WSJ d. Moody s e. Lehman Brothers 5. SPK tarafından yapılan Sermaye Piyasası Beklenti Anketinin sonuçları ne zaman kamuoyu ile paylaşılmaya başlanmıştır? a. Kasım 2008 b. Kasım 2009 c. Ocak 2010 d. Şubat 2011 e. Mart Aşağıdakilerden hangisi KAP kullanımının bildirim gönderen kesimler açısından sağladığı kazanımlardan birisi değildir? a. Bildirimlerin elektronik imzayla güvenli toplanması b. Bilginin seri bir şekilde, aracısız olarak anında kamuyla paylaşımı c. Kağıt tüketimi ve bürokrasi azaltımı d. Bildirim şablonları yoluyla bilgi kalitesinin artırılması e. Ortaklıklar bazında belirli finansal tablo kalemlerini karşılaştırabilme olanağı 7. Aşağıdakilerden hangisi ABD de yayın yapan önemli yatırım medyası yayınlarından birisi değildir? a. Wall Street Journal b. NBC c. Forbes d. The Economist e. Fortune 8. Aşağıdakilerden hangisi internet üzerinden yatırımcılara bilgi ve belge hizmeti sunan başlıca kamu kurumlarından birisi değildir? a. SPK b. İMKB c. TKYD d. MKK e. KAP 88

93 9. Aşağıdakilerden hangisi, İMKB web sitesinde Piyasalar başlığı altında ayrıntılı veri ve bilgileri verilen piyasalardan birisi değildir? a. Hisse Senetleri Piyasası b. Gelişen İşletmeler Piyasası c. Tahvil ve Bono Piyasası d. Repo ve Ters Repo Piyasası e. Yabancı Menkul Kıymetler Piyasası 10. Merkezi Kayıt Kuruluşu (MKK) hangi yıldan itibaren menkul kıymetlerin kaydi olarak saklandığı kurumdur? a b c d e Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı 1. b Yanıtınız yanlış ise Araştırma Sistemi başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 2. a Yanıtınız yanlış ise Araştırma Sistemi başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 3. e Yanıtınız yanlış ise Araştırma Sistemi başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 4. d Yanıtınız yanlış ise Kütüphane Kaynakları başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 5. c Yanıtınız yanlış ise Şirkete İlişkin Bilgi ve Dokümanlar başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 6. e Yanıtınız yanlış ise Şirkete İlişkin Bilgi ve Dokümanlar başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 7. b Yanıtınız yanlış ise Şirkete İlişkin Bilgi ve Dokümanlar başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 8. c Yanıtınız yanlış ise Bilgisayar ve İnternet Hizmetleri başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 9. d Yanıtınız yanlış ise Bilgisayar ve İnternet Hizmetleri başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 10. a Yanıtınız yanlış ise Bilgisayar ve İnternet Hizmetleri başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 89

94 Sıra Sizde Yanıt Anahtarı Sıra Sizde 1 İşletmeler, işletme değeri maksimize etmeye yönelik değer anlayışını her geçen gün daha fazla benimsemektedirler. Dolayısıyla değeri tayin eden yatırımcılarla doğru ve etkin ilişkiler kurmak son derece önemli hale gelmektedir. Bunu sonucu olarak da yatırımcı ilişkileri yönetimi kapsamında faaliyet raporları gibi raporlar önemli birer iletişim aracı konumuna girmektedir. Hem yönetimin yatırımcılara ve potansiyel yatırımcılara şirket hakkındaki bilgi ve gelişmeleri birinci elden ilettiği hem de yatırımcıların en güvenilir kaynaktan gerekli bilgileri edindiği bir araç olmaktadır. Sıra Sizde 2 Yatırımcılar bilgiye diğer yatırımcılarla eş anlı olarak seri bir şekilde ulaşmakta; bildirim türüne, gönderen şirkete, konulara göre geçmişe dönük bilgi sorgulama yapabilmekte; ortaklıklara ilişkin güncel genel bilgilere tek kanaldan hızlı bir şekilde ulaşabilmekte; ve ortaklıklar bazında belirli finansal tablo kalemlerini karşılaştırabilmektedirler. Sıra Sizde 3 Yatırımcıların Merkezi Kaydi Sistem de (MKS) yer alan hesaplarında hareket oluşması halinde anlık olarak SMS ve e-posta ile bilgilendirilmelerini amaçlayan e-cas (Electronic Customer Alert System) uygulaması devreye alınmıştır. Bu uygulamayla yatırımcıların hesaplarında yer alan menkul kıymetlerine ilişkin hata ve suistimallerin yatırımcılar tarafından işlem anında farkedilmesi amaçlanmış ve oluşabilecek münferit veya sistemik risklerin azaltılması veya yok edilmesi hedeflenmiştir. Yararlanılan Kaynaklar Strong, Robert A., (2004), Practical Investment Management, ABD: Thomson

95

96 5 Amaçlarımız Bu üniteyi tamamladıktan sonra; Değer ve fiyat kavramlarını karşılaştırabilecek, Hisse senedi değerleme yaklaşımlarını açıklayabilecek, Etkin piyasa kuramını tanımlayabilecek, Temel Analizi açıklayabilecek bilgi ve becerilere sahip olabilirsiniz. Anahtar Kavramlar Hisse senedi Değerleme Değerleme Yöntemleri Ekonomi Analizi Sektör Analizi Şirket Analizi Etkin Piyasalar İçindekiler Giriş Değer ve Fiyat Kavramlarının Ekonomik Temelleri Hisse Senedi Değerleme Yaklaşımları Etkin Piyasalar Kuramı Temel Analiz 92

97 Temel Analiz GİRİŞ Her piyasa gibi hisse senedi piyasasını da arz ve talep oluşturur. Yatırımcılar hisse senetlerini ve hisse senedi fiyatlarını etkileyebilecek değişkenleri analiz edip gerekli hesaplamaları yaparak, hisse senetlerini alma ya da satma kararı verirler. Bir başka deyişle hisse senedi piyasasında arz ve talep oluştururlar. Ancak piyasada arzı ve talebi oluşturan kesimlerin hepsinin aynı detaylı ve eksiksiz hesapları yaptığı söylenemez. Büyük bir kitle bilmediğinden, ya da yeterli zamanı olmadığından bu hesapları yapamaz. Bu nedenle hisse senedi piyasasında alım-satım yapanların tamamının tam anlamıyla bilinçli ve rasyonel bir şekilde hareket ettikleri söylenemez. Piyasada menkul kıymetlerin fiyatının oluşumunu sağlayan arz ve talep, hesaplanamayan bazı faktörlerden de etkilenir. Örneğin psikolojik faktörler ya da spekülatif hareketler arz ve talebi beklenmeyen bir şekilde etkiler. Piyasanın etkinlik düzeyi düştükçe bu tür etkenlerin etkisi de artar. Hisse senedi yatırımcıları, kazanç elde etmek için piyasa fiyatı gerçek değerinin üzerinde ya da altında olan hisse senetleri ararlar. Bu nedenle piyasa fiyatı piyasadaki arz ve taleple belirlenmiş olan hisse senetlerinin gerçek değerini tespit etmeyi amaçlarlar. Gerçek değeri bulmak çok kolay ve tek boyutlu bir iş değildir. Belli ölçüde çaba ve aynı zamanda yetenek gerektirir. Doğru zamanda doğru yere bakmak ve olguları doğru görmek önemlidir. Bir hisse senedinin gerçek değerini kesin olarak tespit edecek bir formül yoktur. Ancak mümkün olduğu ölçüde gerçek değeri tespit etmeye yönelik pek çok yöntem geliştirilmiştir ve geliştirilmeye devam etmektedir. Hisse senedi ve diğer finansal yatırım araçlarının analizinde kullanılan iki temel anlayış vardır. Bunlardan birisi, hisse senetlerinin ve bütün olarak piyasaların gelecekte izleyeceği seyri, geçmişte oluşan bazı formasyonlara dayalı olarak tespit etmeye çalışan Teknik Analiz yaklaşımdır. Teknik Analiz konusu bir başka ünitede detaylandırılacaktır. Diğer başlıca analiz anlayışı ise Temel analiz başlığı altında gerçekleştirilen çalışmaları kapsar. Temel analizde sırasıyla ekonomi, sektör ve işletme analizleri yapılır. Hisse senetlerini etkileyen faktörlerin en geniş kapsamlı olanı genel ekonomik koşullardır. Bu koşullara küresel ekonomik gelişmeler ve daha sonra da ülke ekonomisinde meydana gelen makro gelişmeler dahildir. Petrol fiyatları, politik gelişmeler, faiz oranları, döviz kurları, hemen tüm sektörleri doğrudan ya da dolaylı bir şekilde etkileyerek hisse senedi fiyatlarına yansır. İkinci olarak şirketin faaliyette bulunduğu sektördeki gelişmeler ve sektörün makro ekonomik gelişmelere duyarlılığı da önemlidir. Örneğin havayolu taşımacılığı endüstrisi petrol fiyatlarından önemli ölçüde etkilenir. Bunu takip eden aşamada da ortaklık çeşitli açılardan analiz edilerek, hisse senedinin gerçek değerine bir rakam biçilmeye çalışılır. Bulunan bu değere göre de yatırım kararı şekillendirilir. DEĞER VE FİYAT KAVRAMLARININ EKONOMİK TEMELLERİ Uygulamada fiyat ve değer kavramları zaman zaman aynı anlamda kullanılmaktadır. Ancak bu iki kavram, ilişkili olmakla birlikte, kuramsal olarak farklı anlamlar içermektedir. 93

98 Değer Kavramı Literatürde değer kavramı, kıymet, önem ölçüsü, paha, karşılık, göreli bedel, parasal bedel, fayda gibi ifadelerle tanımlanmaktadır. Anlaşılacağı üzere değerin kesin ve genel kabul görmüş bir tanımı yapılmamakta, değer kavramı zaman zaman fayda, zaman zaman bedel, zaman zaman da fiyat kavramlarının eşanlamlısı olarak kullanılmaktadır. Ancak değer, bu kavramların tümü ile ilişkili ve etkileşim içerisinde olmakla birlikte tam olarak bu kavramlarla aynı anlamı taşımamaktadır. Değer kavramının açıklanması ekonomi biliminin en karmaşık sorunlarından ve tartışma konularından birisi olagelmiştir. Bugün varılan noktada değer, bazen her hangi bir mal veya hizmetin sağladığı toplam fayda veya yararlı vasfı; bazen de bu şeye sahip olmanın sağladığı diğer mal ya da hizmetleri satın alma gücünü, yani bir mal veya hizmetin diğer mal veya hizmetler karşısındaki değişim gücünü ifade eder. Birincisine kullanım değeri; ikincisine değişim ya da mübadele değeri denir. Yukarıdakiler ışığında söylenebilir ki; değer, değerinden bahsedilen mal veya hizmetle ilgili sıra dışı durumlar tarafından ağırlıklarının değiştirilebileceği kabul edilmek koşuluyla, üretim maliyetleri ile söz konusu şeyin sağladığı faydanın bir fonksiyonu olacaktır. Fiyat Kavramı Literatürde fiyat kavramı, parasal karşılık, eder, paha, değer ölçüsü gibi ifadelerle tanımlanmaktadır. Fiyat geniş bir şekilde parayla ifade edilen değer; mal ya da hizmetleri satın almak için gereken, bir satıcının mal ya da hizmetler üzerindeki hakkından vazgeçmek için istediği para miktarı olarak tanımlanabilir. Görüldüğü gibi literatürdeki fiyat tanımları yer yer fiyatın değerin ölçüsü olduğu inancının izlerini taşımaktadır. Bununla birlikte fiyat değer değildir ve bir malın gerçek değerini ifade etmez. Fiyat terimi genellikle geçicilik taşır. Fiyat, geçici talep değişikliklerine ve hatta hava durumu değişikliklerine bağlı olarak artıp azalabilir. Hava koşullarından kaynaklanan buğday rekoltesi düşüşünün buğday ve ekmek fiyatlarını arttıracağı herkes tarafından bilinir. Bir buğday çiftçisinin böyle bir yıldaki buğday fiyatlarının normalden yüksek olduğunu kavraması için ekonomi kitapları okumasına gerek yoktur. Arz ve talep dalgalanmaları, hava durumu, para hareketleri gibi faktörler fiyatı etkiler ve gerçek değerin altına indirip üzerine çıkarabilir. Fiyat, bir miktar malla, bir miktar para arasında kurulan bir ilişki olup, bu ilişki gerçek değeri belirlemeye eğilimli koşullarda (ekonomik açıdan tam rekabet piyasası, finansal açıdan etkin piyasa) kurulabileceği gibi, ekonomi dışı psikolojik ve fizyolojik faktörlerin etkisiyle de kurulabilir. Elinde nadide bir pul bulunan bir pul satıcısının spekülasyon yeteneği ve bu pula koleksiyonu için ihtiyaç duyan bir koleksiyoncunun istek ve ihtiyaç derecesi ile belirlenen pul fiyatı gibi ekonomik olmayan faktörlerin rol oynadığı haller dışında fiyat, gerçek değerle sıkıca ilişkilidir. Ekonomide de piyasa fiyatı-doğal fiyat ayrımı yapılmaktadır. Piyasa fiyatı, talep gibi geçici etkenler tarafından etkilenir. Rekabet şartları altında piyasa fiyatı kısa dönemde arz ve talep tarafından belirlenir. Eğer belirli bir fiyatta arz talepten büyükse piyasa fiyatı düşer; talep arzdan büyükse yükselir. Yani kısa dönemde piyasa fiyatının değişmesini artık talep veya artık arz belirler. Doğal fiyat ise, rekabet şartları altında, uzun dönemde piyasa fiyatının eğilim göstereceği bir denge fiyatıdır. Uzun dönem denge fiyatı, normal fiyat, tabii fiyat gibi terimlerle de ifade edilen doğal fiyat, talep, hava gibi geçici dalgalanmalara yol açan faktörler olmaksızın fiyatın ne olması gerektiğini ifade etmektedir. Bir başka ifadeyle doğal fiyat, gerçek değerin parasal ifadesidir denebilir. Değer ve Fiyat Kavramlarının Karşılaştırılması Fiyat ve değer, kuramsal olarak ekonomi dışı faktörlerin etkili olmadığı tam rekabetçi bir piyasada örtüşmektedir. Uygulamada ise fiyat, gerçek değerden farklılaşabilmektedir. Faydası belirlenen bir varlığa atfedilen değer için ödenecek bedel fiyat olmaktadır. Fiyat değer değildir. Değeri belirli bir varlığın fiyatı, subjektif değer yargıları ve başka faktörlerle objektif değerinden farklılaşabilir. Bu durumun en çarpıcı örnekleri arasında 17. yy.da Hollanda da lale soğanı çılgınlığı olarak adlandırılan dönemde lale soğanı fiyatlarının sürekli yükseleceği şeklinde toplumda oluşan ekonomik ve rasyonel temelden yoksun inanış sebebiyle lale soğanı fiyatlarının astronomik düzeylere yükselmesi gösterilebilir. 94

99 Bu gözü dönmüşlük sonrasında ekonomik gerçeklerin geç de olsa fark edilmesiyle lale soğanı fiyatları büyük bir hızla düşmüş ve bu ekonomi dışı subjektif güdülerle hareket eden pek çok insan servetlerinin önemli kısmını kaybetmişlerdir. Benzer şekilde 1990 lı yılların özellikle ikinci yarısında yeni ekonomi şirketleri olarak nitelenen internet şirketleri gibi ileri teknoloji şirketlerine yapılan yatırımlar, ekonomik temellerden yoksun bir şekilde bu şirketlerin fiyatlarını aşırı şekilde yükseltmiş ve sonuç lale soğanı örneğindeki gibi olmuştur. O dönemde lale soğanları için ve geçtiğimiz yıllarda internet şirketlerinin hisse senetleri için oluşan piyasa fiyatlarının, lale soğanlarının ve internet şirketlerinin gerçek değerinin bir göstergesi olduğunu söyleyebilmek mümkün değildir. Ancak yukarıda da ifade edildiği ve kuramın öngördüğü gibi fiyatlar uzun dönemde gerçek değere yaklaşma eğilimi göstermiştir. Değer ile piyasa fiyatı arasındaki farkı kavramak için yapılabilecek bir şey de okyanusta belirli bir andaki su seviyesini fiyat olarak düşünmektir. Su seviyesi med-cezir olayı ile düşüp yükselir. Su seviyesi aynı zamanda dalgaların ve diğer bazı etkenlerin etkisine de maruzdur; ancak bu etkiler med-cezir tarafından oluşturulan seviye civarında, görece daha önemsiz, küçük hareketler gerçekleştirirler. Görülmektedir ki fiyat (herhangi bir andaki su seviyesi), dışsal faktörlerin etkisiyle gerçek değerin (normal su seviyesinin) altında veya üstünde olabilmektedir. Fiyatın değerden farklılaşmasına yol açan başlıca etkenler şunlar olabilir: Eksik bilginin ve ekonomide belirsizliğin olması, Alıcı sayısının az olması, Tarafların rasyonel hareket etmemesi, Satışta pazarlığın olmaması, Satılan ürünün ünü ve büyüklüğü, Çeşitli hükümet politikaları ve sınırlamaları, Alıcının piyasada tekel konumuna geçmek istemesi nedeniyle mal ya da hizmete değerinden fazla fiyat biçmesi, Ekonomik, siyasi, sosyal ve kültürel farklılıklar ve bu faktörlerin konjonktürel durumu, Kısa sürede satış yapmak amacıyla fiyatın değerin altında belirlenmesi. HİSSE SENEDİ DEĞERLEME YAKLAŞIMLARI Değer kavramının ekonomik anlamının belirlenmesinde olduğu gibi işletmeler için değerin ne anlama geldiği, değerin önemi, kaynakları ve ölçülmesi gibi konular da oldukça karmaşık bir nitelik taşımakta ve sürekli olarak yoğun tartışmaların odağında kalmaktadır. Bir işletme için çok sayıda farklı amaçla çok sayıda değer tanımı yapılabilmekle birlikte finansal anlamda işletme değeri dendiğinde kastedilen değer işletmenin uygun piyasa değeri olmaktadır. Uygun piyasa değeri; bir varlığın, piyasada varlıkların değerini etkileyebilecek tüm bilgilere sahip, herhangi bir zorlayıcı etki altında olmayan, istekli bir alıcı ve satıcı arasında el değiştirdiği fiyattır. İşletme değeri söz konusu olduğunda tanımdaki varlık, işletmenin kendisi veya hisse senedi olmaktadır. Hisse senedi değerlemesi literatüründe uygun piyasa değeri tabiri yerine sıklıkla gerçek değer tabiri de kullanılmaktadır. Tasfiye gibi, taraflardan birinin, varlığın el değiştirmesi sürecinde zorunlu olarak bulunduğu bir işlemde ortaya çıkan değer, farklı bir tür işletme değeri olarak nitelenebilmekle birlikte, varlığın ya da işletmenin uygun piyasa değeri olmayacaktır. Dolayısıyla konumuz açısından bakıldığında tasfiye halindeki bir işletmenin değerinin belirlenmesi ya da işletmenin maddi varlıklarının maliyet değerinin belirlenmesi değil, işleyen bir teşebbüs olarak maddi varlıkların ve organizasyon unsuru gibi maddi olmayan varlıkların da dâhil olduğu işleyen teşebbüs değerinin belirlenmesinden bahsedilmektedir. İşleyen teşebbüs değeri: Faaliyetine devam eden bir işletmenin, tüm maddi ve maddi olmayan unsurları göz önünde bulundurularak, gelecekte yaratacağı nakit akışlarına dayalı olarak sahip olduğu değerdir. Bir başka ifadeyle hisse senetleri borsada işlem 95

100 gören, işleyen birer teşebbüs halindeki halka açık şirketlerin hisse senetlerinin uygun piyasa değerlerinin ya da gerçek değerlerinin bulunmasındaki yaklaşımlar kastedilmektedir. Hisse senedi piyasalarının ve değerinin taşıdığı sübjektif nitelikler nedeniyle hisse senedi değerini doğru tahmin etme ve dolayısıyla doğru zamanlarda alım satım yaparak kazanç elde etme, uzunca bir süredir ekonomistlerin ve yatırımcıların çözmeye çalıştıkları karmaşık bir problem olmuştur. Ne var ki bir hisse senedinin gerçek değerini kesin olarak belirlemeyi sağlayacak bir formül bulunmamaktadır. Bugün, yoğunluğu piyasanın gelişmişlik düzeyiyle orantılı olmak şartıyla pek çok ekonomik ve sosyal değişkeni dikkate alan sofistike modellerle hisse senedi fiyatlarını öngörme çabaları söz konusu olmakla birlikte; fal, astroloji gibi yaklaşımlarla dahi tahmin yapanlar bulunmaktadır. Kuramsal olarak hisse senedi değerlerinin tahmin ederek hangi hisse senedinin, hangi fiyattan alınacağını veya satılacağını belirlemeye yönelik başlıca iki yaklaşım bulunmaktadır: Firma Temeli Kuramı Gökyüzündeki Kale Kuramı Firma Temeli Kuramı, her bir hisse senedinin, mevcut koşulların ve geleceğe ilişkin beklentilerin dikkatli bir analizi ile belirlenebilen bir gerçek değerinin olduğunu varsayar. Piyasa fiyatı belirlenen bu gerçek değerin altına düştüğünde alım, üstüne çıktığında ise satım fırsatı doğar. Bu durumda yatırım, bir hisse senedinin piyasa fiyatı ile gerçek değerinin sabit bazının doğrudan karşılaştırılması sorunu olmaktadır. Bu kurama göre piyasalar bir menkul kıymeti kısa vadede yanlış fiyatlandırabilirse de, belli bir süre sonunda doğru fiyata ulaşılacaktır. Yani analiz sonucu bulunan gerçek değer piyasa fiyatından farklı ise, piyasa belli bir süre içinde bu farkı düzeltecektir. Yanlış fiyatlanmış menkul kıymetleri bulup yatırım yaparak ve piyasanın hatasını fark edip fiyatı düzeltmesini bekleyerek kazanç elde edilebilir. Gökyüzündeki Kale Kuramı ise psikolojik faktörler üzerine odaklanmaktadır. Gökyüzündeki kale kuramı, yatırımcı toplumunun psikolojisi doğrultusunda hisse senedi fiyatlarının yönünün tayin edilebileceğini varsayar. Ünlü ekonomist Keynes e göre, yatırımcılar gerçek değeri bulmaya değil, yatırımcı topluluğunun gelecekte nasıl davranacağını öngörmeye çalışmalıdır. Mesele topluluktan önce harekete geçmektir. Keynes e göre eğer bir hisse senedinin fiyatının üç ay sonra 20 ye düşeceğine inanıyorsanız, muhtemel gerçek değeri 30 bile olsa bir yatırıma bugün 25 ödemek anlamlı değildir. Bu, bir yarışmayı kimin kazanacağını bilenler arasından birisine ödül verileceğinde, insanların kendi kişisel yargılarıyla değil, topluluğun kimi seçeceğini tahmin ederek karar vermeye eğilimli olmaları gibidir. Yatırımcılar hisse senedini, ilerde bu fiyattan daha yüksek fiyata satın alacak birileri olacağı varsayımıyla alırlar. Daha Ahmak Kuramı (Greater Fool Theory) olarak adlandırılan bu yaklaşıma göre, ilerde hisse senedinin gerçek değerinden örneğin beş kat fazla ödeyecek birilerini bulabildikten sonra, hisse senedini gerçek değerinden üç kat fazlaya satın almak tamamen mantıklıdır. Bununla birlikte sadece Gökyüzündeki Kale Kuramı na inananların olduğu bir piyasanın söz konusu olamayacağı açıktır. Bir piyasanın çalışabilmesi için izleyicilerin izleyecekleri birilerine, yani Firma Temeli Kuramı na inananlara ihtiyaç vardır. Firma Temeli Kuramı na inananlar ne kadar çoğalırsa, piyasa da o kadar etkinleşecek, dolayısıyla Gökyüzündeki Kale Kuramı nın işlerliği de o ölçüde azalacaktır. Günümüzde yukarıdaki yaklaşımlar şu başlıklar altında incelenmektedir: Temel Analiz Teknik Analiz Temel Analiz, Firma Temeli Kuramı na, Teknik Analiz ise Gökyüzündeki Kale Kuramı na karşılık gelmektedir. Teknik analiz bir sonraki ünitenin konusudur. Bu ünitede Temel Analiz yaklaşımı detaylandırılacaktır. Bu boyuta geçmeden ifade etmek gerekir ki, sadece temel analize ya da sadece teknik analize inanan yatırımcılar olduğu gibi, bunların ikisini birlikte kullanan yatırımcı ve analistler de bulunmaktadır. Söz gelimi pek çok temel analiz yatırımcısı, yatırıma giriş ve çıkış noktalarını 96

101 belirlemekte teknik analize başvurmaktadırlar. Pek çok teknik analiz yatırımcısı ise belli kriterleri taşıyan şirketleri belirleyip yatırım evrenlerini sınırlandırırken temel analizden yararlanırlar. Temel ve Teknik Analizin daha iyi anlaşılabilmesi açısından öncelikle Etkin Piyasalar Kuramı na değinmekte yarar bulunmaktadır. ETKİN PİYASALAR KURAMI Etkin Piyasalar Kuramı (EPK) Menkul kıymet piyasalarında menkul kıymetlerin fiyatını etkileyebilecek tüm bilgilerin hızla fiyatlara yansıyacağı, bu nedenle herhangi bir anda bir menkul kıymetin fiyatının ilişkili tüm bilgileri içereceğini öne süren kuramdır. Yapılan kuramsal çalışmalarda, hisse senedi fiyatlarının geçmişteki fiyatlarla ilişkisi olmayacağı; ekonomi, sektör ve ortaklıkla ilgili bütün bilgileri yansıtacağı; dolayısıyla hisse senedi fiyatlarının tesadüfî olarak hareket edeceği ileri sürülmüştür. Bu nedenle, bu görüşlere dayanan yaklaşım başlangıçta Tesadüfi Yürüyüş Kuramı olarak adlandırılmış, daha sonra bu kuram geliştirilerek Etkin Piyasalar Kuramı (EPK) olarak ifade edilmiştir. EPK na göre ideal bir piyasada menkul kıymet fiyatları, fiyat üzerinde etkisi olabilecek tüm bilgileri hızla yansıtır. Bu nedenle menkul kıymet fiyatları her zaman gerçek değeri gösterir. Tamamen etkin bir piyasa sürekli denge halindedir. Sürekli denge hali, zaman içinde menkul kıymetin fiyatı ve değerinin sürekli eşit olduğu ve rastgele birlikte dalgalanması durumudur. Bu fiyat uyumu ne kadar yüksek ise piyasa da o kadar etkindir. Yani piyasa fiyatları her zaman gerçek değerlere eşittir. Geçici nitelikte olsa dahi herhangi bir dengesizlik olursa, piyasa tam etkin değildir demektir ve fiyatlar zaman zaman gerçek değerlerden farklı olur. Sürekli denge halinde piyasa fiyatı ile gerçek değer sürekli eşit olacağından, bunların farkını tespit edip kazanç sağlamayı amaçlayan analizler, yani temel analiz ve teknik analiz de anlamını yitirir. Sermaye piyasalarının tam etkinliği çok iyimser ve hayalî bir durumdur. Bu nedenle finans literatüründe piyasaların bilgiye dayalı etkinliği, yatırımcıların bilgi kümesinin içerdiği verilere göre üç gruba ayrılarak incelenmektedir. Bunlar zayıf formda, yarı güçlü formda ve güçlü formda piyasa etkinliğidir. i. Zayıf Formda Piyasa Etkinliği: EPK nın zayıf etkinlik formuna göre, geçmişteki fiyat hareketleri ile ilgili tüm bilgiler cari piyasa fiyatlarına tamamen yansımıştır. Bu nedenle hisse senedinin seçiminde, hisse senedinin fiyatındaki son eğilimlerle ilgili bilgilerin önemi yoktur. Son üç gün içinde yükselen bir hisse senedinin yarın ne olacağı bilinemez. Etkinliğin zayıf şekli mevcut ise bant izleyicileri ile tablo ve grafikçilerin zamanlarını boşa harcadıklarına inanılır. Yani zayıf etkin bir piyasada teknik analiz çalışmaz. ii. Yarı Güçlü Formda Piyasa Etkinliği: Etkinliğin bu formunda cari piyasa fiyatlarının kamuya açıklanan tüm bilgileri yansıttığı kabul edilir. Eğer bu doğru ise hisse senedi analiz edilerek anormal getiriler elde edilemez. Yarı güçlü etkinlik varsa bilgi, rapor ve verileri incelemenin anlamı yoktur. Çünkü piyasa fiyatları kendilerini hemen bu türlü raporlarda belirtilen iyi veya kötü durumlara göre düzenleyeceklerdir. Ancak içeriden öğrenenler, yarı güçlü etkinlikte anormal bir getiri elde edebilirler. İçeriden öğrenenler terimi, bir hisse senedinin değerini etkileyebilecek bilgilere, kamuoyuna açıklanmadan önce ulaşıp bu bilgiler doğrultusunda yatırım yaparak haksız kazanç elde eden kişileri ifade eder. Yarı güçlü formda etkin bir piyasada teknik analizin yanı sıra temel analiz yapmanın da bir anlamı yoktur. iii. Güçlü Formda Piyasa Etkinliği: Etkinliğin güçlü etkinlik formu, hisse senetlerinin cari fiyatının ister kamuya mal olmuş, ister kişisel olsun her türlü uygun bilgileri yansıttığını belirtir. Eğer bu şekil geçerli ise içeriden öğrenenler için bile hisse senetleri piyasasında anormal getiriler sağlamak mümkün değildir. Ancak yapılan analizlerin, içeriden öğrenenlerin ticareti sonucunda aşırı getiri sağlandığını bulması, piyasaların güçlü etkinlikte olmadığı savını doğrulamaktadır. Bu nedenle güçlü etkinlik derecesinin ideal olarak benimsenen ancak gerçekleşmesi mümkün olmayan bir formu temsil ettiği belirtilebilir. ABD de ve diğer gelişmiş piyasalarda uygulamaya yönelik testler etkin piyasa kuramının 97

102 genellikle zayıf, nadiren de yarı güçlü formunun geçerli olduğunu ortaya koymaktadır. İçeriden öğrenenlerin anormal kazanç elde edebilmeleri nedeniyle güçlü formun bulunmadığı görülmüştür. Temel analiz, piyasalarda tam etkinlik olmadığı, dolayısıyla fiyatların gerçek değerden farklılaşabileceği kabulüyle, gerçek değerin altında satılan hisse senetlerini belirlemek amacıyla yapılır. Daha önce de ifade edildiği gibi, piyasalar etkin olsaydı, temel ve teknik analiz bir işe yaramazdı. eder? Sermaye piyasalarının tam etkinliği neden hayali bir formu temsil İMKB nin etkinliğini belirlemek amacıyla yapılan çalışmaların bir kısmı İMKB nin zayıf formda etkin olduğu sonucuna varmakla birlikte genellikle varılan sonuç İMKB nin zayıf formda etkinliğe dahi sahip olmadığı şeklindedir. Bu bulguya dayanarak İMKB de Temel ve Teknik Analiz yaparak hisse senetlerini değerlendirmeye çalışmak mantıklıdır. TEMEL ANALİZ Temel analiz, hisse senedi değerini etkileyebilecek tüm bilgilerin toplanması, analiz edilmesi, yorumlanması; böylece şirketin gelecekteki durumunun öngörülerek hisse senedinin gerçek değerinin tahmin edilmesidir. Hisse senedinin değerini etkileyebilecek olan tüm makro ekonomik değişkenler, sektörün durumu, yapısı ve sorunları, sektördeki güncel gelişmeler, rekabet şartları, şirketin finansal yapısı, verimlilik, karlılık, yönetim kalitesi ve buna benzer tüm değişkenler büyüteç altına alınır. Bu değişkenlerin şirketin geleceğinde hangi sonuçları vereceği araştırılarak, hisse senedinin gerçek değerine ulaşılmaya çalışılır. Temel analiz bir yatırım değerlendirme yöntemidir. Gerçek değer bulunduktan sonra, piyasa değeriyle karşılaştırılır ve eğer piyasa değerinden yüksekse bu hisse senedine yatırım yapılır, düşükse bu hisse senedine yatırım yapılmaz, ya da bu hisse senedi elde ise satılır. Temel Analiz üç aşamada gerçekleştirilir. Birinci aşama, dünyadaki ve ülkedeki ekonomik gelişmeleri belirlemek, makroekonomik göstergeleri inceleyerek, bu göstergelerin hisse senedi piyasasına etkilerini araştırmaktır. Bu aşama ekonomi analizi olarak adlandırılır. İkinci aşama sektör analizidir. Aynı sektörde yer alan işletmeler sektörü etkileyen gelişmelerden aynı yönde etkilenirler. Bu nedenle sektörlerin ve sektöre ilişkin gelişmelerin de incelenmesi ve bu gelişmelerin incelenen şirketin hisse senedine etkilerinin öngörülmesi de gerekmektedir. Üçüncü ve son aşamada ise işletmenin kendisi, maddi ve maddi olmayan varlıkları kapsamında analiz edilir. İşletmenin sahip olduğu maddi değerler finansal tablolarda yer almaktadır. Ancak her şirketin maddi varlıkları aynen finansal tablolarındaki gibi olmayabilir. Bunun nedenleri arasında varlıkların piyasa değerinin, defter değerinden farklılaşması, örneğin işletmenin sahip olduğu bir arsanın değerinin son dönemde yükselmesi, vergisel amaçlarla varlıkların ve karlılığın olduğundan farklı gösterilmesi ve kayıt dışı işlemler gibi etkenler yer alır. İşletme analiz edilirken mümkün olduğunca gerçek değerlere ulaşarak bu değerlerle analiz yapmak önemlidir. İşletmenin maddi olmayan varlıkları da işletmenin itibarı, yönetim becerisi, şirket kültürü gibi unsurlardır. Bu unsurlar maddi varlıklar kadar kolay ölçülüp finansal tablolarda gösterilemezler. Buna karşın özellikle bazı sektörlerde ve bazı işletmelerde çok önemli bir etkiye sahip olabilirler. Bu nedenle bu varlıkların doğru bir şekilde tespit edilmesi de oldukça önemlidir. Görüldüğü gibi temel analiz yukarıdan aşağıya, genelden özele ya da tümevarım olarak nitelenebilecek bir yaklaşımla, genel makro verilerden başlayarak işletmeye ait mikro etkenlerin analiz edilmesiyle sona eren bir süreçtir. Ekonomi Analizi Ekonomi analizinde ilk aşamada küresel ekonomi analiz edilmelidir. Özellikle 1980 lerden itibaren dünyada yaşanan gelişmeler ülkeleri ve işletmeleri sınırların belirsizleştiği küresel bir ortamda faaliyette bulunmaya zorlamaktadır. Uluslararası işletmelerin etkinliğinin artması, işletmelerin artan oranda dış 98

103 pazarlara açılması, farklı ülke işletmelerinin birleşmesi, ulaştırma ve iletişim imkânlarının, özellikle internetin hızla gelişmesi, teknolojik gelişmeler, dünyayı her geçen gün biraz daha küçültmektedir. Bu gelişmeler tüm dünyayı, işletmeleri birbiriyle bağlantılı şekilde etkilemekte, bu nedenle yatırımcılar da yatırım kararını verirken dünyada yaşanan gelişmeleri takip etmek durumunda kalmaktadırlar. Küreselleşme ve bölgeselleşme kavramları gün geçtikçe ağırlık kazanmaktadır. Küreselleşmenin belli başlı etkileri arasında, sanayinin gelişmiş ülkelerden gelişmekte olan ülkelere kayması, uluslararası ürünlerin ortaya çıkması, örneğin bir arabanın ya da bir bilgisayarın parçalarının onlarca farklı ülke tarafından üretilmesi, finans piyasalarının yaygınlaşması ve karşılıklı etkileşimlerinin artması sayılabilir. Küreselleşmenin iki boyutundan bahsedilebilir. Birincisi üretimin küreselleşmesidir. Bu, sermayenin üretim alanı olarak artık tüm dünyayı görmesi, gerekiyorsa maliyet optimizasyonu açısından ürünün parçalarını farklı ülkelerde üretmesi olarak düşünülebilir. İkinci boyutu ise finansal küreselleşmedir. Bu defa sermaye, yatırım alanı olarak tüm dünyayı görmektedir. Finansal piyasalar birbiriyle çok daha iç içedir. Fonlar bir kıtadan diğerine, karlı yatırım olanakları doğrultusunda ve teknolojik gelişmelerin yardımıyla ışık hızıyla ilerleyebilmektedir. Birkaç bilgisayar işlemi ile devasa fonlar örneğin Japonya dan alınıp Türkiye ye saniyeler içinde aktarılabilmektedir. Bu durumun avantajları olduğu gibi, finansal piyasaların istikrarsızlaşmasını ve finansal krizlerin domino taşı etkisiyle tüm dünyaya çok daha etkili bir şekilde yayılmasını da kolaylaştırmaktadır. Finans alanındaki bir krizin reel piyasalarda da bir krize neden olma olasılığı bugün çok daha yüksektir, çünkü sermaye üretim araçlarına finansal piyasalar aracılığıyla aktarılmaktadır. Bir başka sebep de, küresel finans sisteminin yerel politik etkilerin kontrol alanı dışına çıkacak denli birbirine bağlanmış ve büyümüş olmasıdır. Bu nedenle yerel siyasi kararlarla finansal piyasalara önemli bir etkide bulunmak güçleşmektedir. Küreselleşme ile paralel gelişen bir başka süreç ise bölgeselleşmedir. Bugün dünyadaki üç önemli bölgeselleşme örneği, Avrupa Birliği, Japonya merkezli uzak doğu ve ABD merkezli Kuzey Amerika dır. Küreselleşme ve bölgeselleşme ile birlikte bir ülkede yaşanan bir gelişme domino taşları etkisiyle tüm dünyaya yayılmaktadır. Örneğin Rusya da ya da Güneydoğu Asya da meydana gelen bir kriz Türkiye de dâhil dünyanın pek çok ülkesini zincirleme şekilde etkilemektedir. Küresel ekonominin ve özellikle gelişmiş ülkelerin durumu Türkiye yi pek çok farklı şekilde etkiler. Dünya ekonomisinde canlılık, Türkiye nin mal sattığı pazarların canlı olması dolayısıyla ihracat ve turizm gibi alanlarda iş hacminin artması demektir. Öte yandan küresel ya da bölgesel durgunluk, pazarın daralması anlamına gelirken bir yandan da faizlerin düşmesi sonucu işletmelerin finansman maliyetlerini azaltıcı bir etki yapar. Görüldüğü gibi temel analizde ülke ekonomisi analiz edilmeden önce, ülke ekonomisini, sektörleri ve işletmeleri derinden etkilemesi olası küresel koşullar ve gelişmeler mutlaka dikkatli bir şekilde analiz edilmelidir. Çünkü ülke ekonomisinde meydana gelecek gelişmeler eskisinden çok daha fazla dış âlemde meydana gelecek gelişmelere bağlantılı hale gelmiştir. koşullar incelenir? Temel analizde neden ülke ekonomisinden önce küresel ekonomik Küresel gelişmelerin incelenmesinden sonra sıra yerel makroekonomik koşulları ve bunların hisse senedi piyasasına etkisini incelemeye gelir. Hisse senedi fiyatları makroekonomideki gelişmelerden etkilenmektedir. Ekonomik duraklama ve küçülme dönemlerinde hisse senedi fiyatları genellikle düşer. Ekonomik gelişme ve büyüme dönemlerinde ise yükselir. Çünkü hisse senedi fiyatları şirketlerin geleceğine ilişkin yatırımcıların beklentilerine dayalıdır. Daha teknik bir dille ifade etmek gerekirse hisse senetlerinin fiyatları işletmenin gelecekte yaratacağı nakit akışlarının bir fonksiyonudur. Ekonomide bir duraklama veya gerileme oluşması durumunda genellikle tüketim azalır, mallara ve hizmetlere olan talep düşer, işletmelerin satışları inişe geçer ve bunun sonucunda da işletmelerin gelecekte yaratacakları nakit akışlarının azalması beklenir. Bu da hisse senedi fiyatlarına düşüş olarak yansır. 99

104 Ekonomik büyüme dönemlerinde işletmeler yeni yatırımlara girişirler. Bu durum yeni istihdam olanakları ve çalışanların gelirlerinde iyileşme anlamına gelir. Bu iyileşmeler de tüketimi artırarak ekonomik aktivitenin canlanmasını daha da hızlandırır. Bunun dışında ekonomik canlılık dönemlerinde toplumda tasarruf düzeyi de yükselir. Bu da hisse senetlerine yönelen tasarrufların miktarını, yani hisse senetlerine olan talebi artırarak hisse senedi fiyatlarının yükselmesine yol açar. İfade edilen bu nedenlerle hisse senedi yatırımcılarının makro ekonomik gelişmeleri dikkatli bir şekilde takip etmesi gerekmektedir. Yapılan pek çok araştırma diğer ekonomik serilerden önce aşağıya veya yukarıya dönüşleri belirlemeye yönelmiştir. Geçmişteki gerçekleşmeler analiz edilerek üç temel grup göstergeden bahsedilebilir: Öncü göstergeler: Ekonomik aktivitenin geleceği hakkında önemli fikir verebilen ve bu nedenle dikkatle izlenmesi gereken göstergelerdir. Öncü göstergelerin bazıları, örneğin para arzı, yeni kurulan işletme sayısı, inşaat sektöründeki gelişmeler gibi göstergeler, genel ekonomik faaliyetin en yüksek düzeye ulaşmasından; bazıları ise, örneğin dış ticaret açığı, işsizlik rakamları, kamu kesimi açıkları gibi göstergeler, genel ekonomik faaliyetin en düşük düzeye ulaşmasından 3 ay, 6 ay ya da 9 ay gibi bir süre önce en yüksek veya en düşük düzeye ulaşırlar. Eşanlı göstergeler: Ekonomi ile yaklaşık aynı zamanlarda en üst ya da en alt seviyesine düzeylerine erişen değişkenlerdir. Tarım dışı istihdam, sanayide kapasite kullanım oranı, faiz oranları bu göstergeler arasındadır. Gecikmeli göstergeler: Ekonomik gelişmeler yaşandıktan sonra ilan edilen ya da belirlenebilen göstergelerdir. Örneğin uzun süreli işsizlik, gecikme zamları, tüketici fiyat endeksi (enflasyon) gibi. Ekonomik koşulların analizinde pek çok makroekonomik değişken kullanılır. Bunların başlıcaları ve hisse senedi piyasasına etkileri şu şekilde özetlenebilir: Milli gelir: Milli gelir bir ülkede bir takvim yılında üretilen mal ve hizmetlerin toplam tutarını ifade eder. Ülkeler arası karşılaştırmalarda temel göstergelerden birisidir. Gayri safi milli hâsıla (GSMH), milli gelir hesaplarının temel göstergesidir. Bir ülkede refahın artması milli gelirin yıldan yıla nüfus artış hızından daha yüksek bir hızla artmasıyla mümkündür. Bir ekonomide gerçek büyüme hızının belirlenebilmesi için GSMH nın sabit fiyatlarla ifade edilmesi ve nüfus artışının dikkate alınması gereklidir. Bu yüzden kişi başına düşen milli gelirin dolar cinsinden hesaplanması, hem gelişimin daha doğru bir şekilde tespit edilmesi hem de ülkeler arası karşılaştırmalar yapılabilmesi için gereklidir. GSMH büyüme (ya da küçülme) rakamları incelenirken mevsimlik etkiler dikkate alınmalıdır. Örneğin ülkemizde GSMH rakamları üçer aylık dönemler için açıklanmaktadır. Karşılaştırma yapılırken mevsimsel uyuma dikkat edilmelidir. Bunun yanında içinde bulunulan dönemin savaş, kriz gibi özel durumları dikkate alınmalıdır. Diğer koşulların sabit olduğu varsayımıyla ekonomik büyüme hisse senetlerini olumlu yönde etkiler. GSMH rakamları incelenirken hangi noktalara dikkat edilmelidir? Yatırımlar: Geri dönüşü bir yıldan uzun zaman alan sabit varlık yatırımlarının artması, gelecek hakkında beklentilerin olumlu olduğunun bir göstergesidir. Özellikle yabancı yatırımların artması, uygulanan ekonomik politikaların yabancı yatırımcılar tarafından da onaylandığını gösterir. Kamu ve özel sektör yatırımları toplam yatırımları oluşturur. Kamu yatırımları genellikle alt yapı yatırımlarıdır ve bu yatırımlarda dışsallık ön plandadır. Özellikle gelişmekte olan ülkelerde kamunun özel sektör yatırımlarına soyunması, istihdam ve sanayinin gelişmesine katkı temelinde yapılır. Ancak bu tip yatırımların verimsizliği ve bürokratik yönetim tarzı ürün fiyatının yükselmesine ya da siyasi düşünce ile yapılan işe alımlara neden olabilir. Öte yandan bu tip yatırımların, gelişmekte olan ülkelerin siyasi yapısındaki istikrara bağlı olarak bütçe açıklarına ve dolayısıyla kamu borçlarının artışına yol açması ve bu yolla faizlerin yükselmesine neden oldukları görülür. Faizlerin yükselmesi ise yatırım harcamaların azalmasına neden olur. Bunların sonucunda kamu harcamalarındaki artış nedeniyle özel sektör harcamalarının dışlanması piyasaya güven sorununu gündeme getirir. Bu ise fiyat mekanizmasından uzaklaşan bir 100

105 ekonomik yapı ve gelir dağılımını bozucu etkilere neden olur. Bu yüzden yatırımların GSMH büyümeye olan katkısı içinde kamu yatırımları ayrı bir kalem olarak ele alınmalı ve takip edilmelidir. Özel sektör yatırımlarının sektörel dağılımı ve miktarı sektörel büyüme potansiyeli hakkında bize bilgi sağlayabilir. Ayrıca kamunun hangi sektörlere teşvik verdiği o sektörlerin geleceğini de görmemize olanak sağlar. Örneğin inşaat sektörüne verilen bir destek nedeniyle ya da teşvik olmasa bile inşaat sektörünün görece büyük büyüme hızına ulaşması, inşaat sektörünün harekete geçirdiği diğer sektörlerin de büyümesi anlamına gelecektir. Dolayısıyla bu sektörle alakalı olarak inşaat malzemeleri üreten iş kolları, mobilya ve beyaz eşya sektöründe inşaat sektörüne paralel bir büyüme ortaya çıkması için bir fikir verebilir. Bu yüzden her sektör kendi dinamikleri çerçevesinde değerlendirilmeli ve bu sektörlerdeki büyüme ya da daralmaların yapısı ayrıca analize dâhil edilmelidir. Öte yandan bazı sektörler ekonomik değişkenlere daha çabuk tepki gösterebilirler. Örneğin otomotiv sektörünün büyüme hızı ekonomik büyümeye daha çabuk uyum sağlar. Bu sektörün büyümesi ise otomotiv yan sanayi ve ara malları ithalatını artırabilir. Bu yapının ülkeden ülkeye farklılık göstereceği muhakkaktır fakat özü itibariyle bu tür dinamiklerin iyi değerlendirilmesi ve buna uygun olarak sektör seçiminin konjonktürel olarak doğru tahmin edilmesi gerekmektedir. İstihdam: Düşük işsizlik ve yüksek ücret düzeyleri, tasarruf ve tüketimi artırarak ekonomik aktiviteye canlılık kazandırır ve hisse senetlerini olumlu etkiler. İstihdamdaki azalış ise ekonomik durgunluğun, iş sayısındaki artış ise ekonomik gelişmenin habercisi sayılır. Bütçe açığı: Bütçe açığının büyümesi ve süreklilik arz etmesi kamu kesiminin borçlanma gereksinmesini artırır. Özellikle iç piyasadaki tasarrufların kamu tarafından borç alınmak suretiyle toplanması fonların özel kesime yani hisse senetlerine akışını engeller. Bu etkiye dışlama etkisi denir. Daha açık bir ifadeyle dışlama etkisi, kamu kesiminin yoğun borçlanma gereksinimi nedeniyle finansal piyasalardaki fonların büyük ölçüde toplayarak özel kesimin bu piyasalardan finansman sağlama olanaklarını kısıtlaması ya da ortadan kaldırmasıdır. Faiz oranları: Kamu kesimi borçlanma gereksinmesi, merkez bankasının para politikası ve piyasa koşulları gibi faktörler faiz oranlarını etkiler. Örneğin kamunun borçlanma ihtiyacı arttıkça bu faiz oranlarına yuları yönlü bir etki yapar. Faizin yükselmesi hem yatırımların hisse senetlerinden borç enstrümanlarına kaymasına yol açarak, hem de getiri beklentilerini yükselterek hisse senetlerini olumsuz etkiler. Faiz oranları, piyasalardaki menkul kıymetlerin fiyat hareketlerinde en önemli role sahiptir. Bu nedenle, faiz oranlarını belirleyen merkez bankaları en büyük etkiye sahip olan kurumlardır. Faiz oranları, yatırımların gidişatını belirler. Para birimleri bir ülkenin ekonomisini temsil ettiği için faiz oranlarındaki değişiklikler para birimlerinin birbirine göre değerlerini etkiler. Merkez bankaları faiz oranlarını değiştirdiğinde piyasasında hareketlilik ve volatilite oluşur. Merkez bankalarının davranışları hakkında yapılan tutarlı tahminler, yatırımcının başarılı bir yatırım yapma şansını arttırır. Enflasyon: Faiz oranlarının artması enflasyon artışını da beraberinde getirir. Enflasyon ekonomik istikrarı bozar ve belirsizliği artırır. Bu da hem genel olarak fiziki yatırımların ve özelde hisse senedi yatırımlarının azalmasına yol açar, hem de mevcut hisse senetleri hakkındaki beklentileri olumsuz şekilde etkiler. Enflasyon ayrıca, enflasyon oranındaki değişikliklere daha hızlı tepki verebilen altın ve döviz piyasası gibi piyasaları hisse senedi piyasasına alternatif hale getirir ve yatırımcıların bu piyasaları tercih etmesiyle hisse senetlerine olan talebin düşmesine yol açar. Dış ticaret ve ödemeler dengesi: Ödemeler bilançosu bir ekonomiye bir dönemde giren ve çıkan döviz miktarını ve bunun sonucunda da döviz fazlasını ya da açığını gösteren bir tablodur. Ödemeler bilançosunun açık vermesi ve bu açığın süre ve miktar olarak büyümesi ülkenin bir döviz sıkıntısıyla karşılaşması olasılığını artırır. Bu nedenle hisse senedi piyasası açısından olumsuz bir sinyal olarak algılanır. Ödemeler bilançosunun en önemli kalemi ise ithalat ve ihracat rakamlarıdır. Bu nedenle bir ekonomide ihracatın ithalatı karşılama oranı ne kadar iyiyse, ödemeler dengesi de o ölçüde rahat sağlanacak ve ekonomide olumsuzbir durum yaşanması olasılığı azalacaktır. Ödemeler bilançosunun açık vermesi döviz talebini artıracağından döviz bir yatırım aracı olarak hisse senetlerine alternatif oluşturmaya başlar ve hisse senedi piyasasından fon çıkışına sebep olur. Döviz kurlarındaki hareketlerin ithalatçı işletmelerle ihracatçı işletmeleri ters yönde etkileyeceği unutulmamalıdır. 101

106 ters yönde etkiler? Döviz kurlarındaki hareketler ithalatçı ve ihracatçı işletmeleri nasıl Parasal göstergeler: Emisyon hacmi, para arzı ve bankalardaki mevduat gibi büyüklükler hakkında verileri parasal göstergeler sunar. Farklı amaçlar için tanımlanmış farklı parasal göstergeler vardır. Örneğin dar anlamda para arzında azalma piyasada likidite sıkıntısı olasılığını artırır bu da hisse senedi fiyatlarını olumsuz etkiler. Mevduatların artışı kısa vadede tasarrufların mevduata yöneldiği şeklinde bir izlenim doğursa da uzun vadede hisse senedi piyasası için de olumlu kabul edilir çünkü bu mevduatlar orta ve uzun vadede krediye dönüşerek ekonomik canlanmayı sağlayacak reel yatırımları finanse eder. Özelleştirme: Özelleştirme, kamu iktisadi teşekküllerinin özel sektöre satılması ve devredilmesidir. Özelleştirme uygulamaları pek çok ülkede ekonomik durumu ciddi ölçüde etkilemektedir. Olumlu bir özelleştirme kamunun bütçe dengesini istikrarlı kılacak, önemli sektörlerde daha verimli bir anlayışla yönetilen işletmelerin ortaya çıkmasını sağlayacak böylece ekonomiye dinamizm kazandıracaktır. Dolayısıyla da hisse senetlerini olumlu yönde etkileyecektir. Psikolojik faktörler: Hisse senetlerinin değerlerini psikolojik faktörler de zaman zaman önemli ölçüde etkileyebilmektedir. Davranışsal İktisat ve Davranışsal finans olarak nitelenen finansın bir çalışma alanı, bu etkileri inceleyen disiplinlerdir. Zaman zaman bazı faktörlerin ve kitle psikolojisinin etkisiyle ekonomiye ve özelde piyasalara dayanaksız bir aşırı iyimserlik ya da kötümserlik hâkim olabilir. Bu durumda hisse senedi fiyatları reel faktörlerden bağımsız olarak aşağıya veya yukarıya doğru, hatta bazen uzun bir süre hareket eder. Diğer faktörler: Yukarıda sayılanların dışında pek çok makroekonomik ve sosyal faktör, dönemden döneme ve sektörden sektöre değişmekle birlikte önemli etkilerde bulunabilir. Elektrik tüketimi, nüfus artış hızı, şehirleşme, gelir dağılımı, petrol fiyatları, inşaat ve otomotiv gibi belirleyici sektörlerdeki gelişmeler, savaş ve terör ihtimali, tüketici ve iş âlemi güven endeksleri bunlar arasında sayılabilir. Sektör Analizi Makroekonomik göstergeler şüphesiz ekonomideki tüm sektörleri etkiler. Ne var ki bu etki her sektörde her zaman aynı şekilde ortaya çıkmaz. Bir makroekonomik gelişme bir sektörü olumsuz bir diğerini olumlu etkileyebilir. Bunun yanında aynı gelişme bir sektörü derinden etkilerken diğeri üzerindeki etkisi sınırlı kalabilir. Her sektörün makroekonomik gelişmelere olan bağımlılığı farklı düzeylerdedir. Kimi sektörler makroekonomik gelişmelerden büyük ölçüde bağımsız bir şekilde büyüme süreçlerini sürdürebilirler. Kimi sektörler de doğal yaşam eğrisi içinde gelişme sürecini tamamlamış, hatta gerilemeye başlamış olabilir. Ekonomide canlanma dahi bu durumu değiştiremeyebilir. Temel analizde sektör analizi yapılırken karşılaşılan en önemli zorluklardan birisi işletmenin faaliyette bulunduğu iş kolunun bu anlamda nasıl bir nitelik taşıdığını kestirmektir. Bunun yanında pek çok işletmenin pek çok farklı alanda ve sektörde faaliyette bulunması mümkündür. Bu nedenle tek bir sektöre dâhil edilemeyebilir. Bilgisayar ve elektronik sektörleri konjonktürel dalgalanmalardan bağımsız olarak sürekli gelişme gösteren, büyüyen sektörlerdir. Gıda, ilaç gibi sektörler ise ekonomik dalgalanmalardan en az etkilenen sektörlerdir. Bunun dışında kalan çoğu sektör kendi iç dinamikleriyle, ekonomik dalgalanmalara göre hareket etmektedirler. Bu tür bir analiz aslında temelde ekonomik analizde kendini gösterir. Ekonomik analizde anlatılan göstergeler ne kadar makro göstergeler olsalar da temelde mikro ekonomik yaklaşımlar bu tür sektörel analizlerde makro büyüklükler ile beraber değerlendirilmelidir. Örneğin ilaç ve gıda sektörünün davranışını talep yapısı olarak ele alabiliriz. Bu tür mallara olan talep esnekliği 1 den düşük olduğu için ekonomik durgunlukta da yeterli talebi elde edebilir. Ancak bu tür bir düşünce biçiminin yerine şirketin kendisinin de işin içine alarak değerlendirmek daha uygun sonuçlar verebilir. Örneğin bir holding hissesine sahip olan yatırımcı bu tür riskleri zaten minimize etmiş olmaktadır. Bu durum holdingin bünyesindeki şirketlerin oransal ağırlığına bağlı olmakla beraber hemen 102

107 her sektörden bir şirket içeren ve bu şirketlerin paylarının da eşit kabul edildiği bir holding düşünüldüğünde bu tür bir holdinge ortak olmak başlı başına bir portföy oluşturmak gibi düşünülebilir. Sektör analizinde başlıca zorluklar nelerdir? Sektör analizinde sektörün pazar yapısı da önemli bir etkendir. Pazarın tekelci, oligopolcü ya da rekabetçi bir pazar olması işletmenin özellikle ekonomik değişkenlerden etkilenme şeklini değiştirebilir. Sektörün sermaye yoğun ya da emek yoğun olma derecesi de önemlidir. Çünkü örneğin sermaye yoğun ve daha fazla makineleşmiş ve enerjiye bağımlı bir sektör, enerji fiyatlarına daha fazla duyarlı olacaktır. Dolayısıyla sektörün genel maliyetleri içinde işçilik, enerji ve hammadde maliyetlerinin oranı incelenmelidir. Kuramsal olarak sektörlerin bir hayat seyri bulunduğu kabul edilir. Her sektör, başlangıç, büyüme, olgunluk ve durgunluk-gerileme olarak adlandırılan aşamalardan birisi içinde kabul edilir. Sektörün hangi yaşam aşamasında bulunduğunu bilmek de temel analizde önemli olabilir. Bu nedenle bu yaşam aşamaları hakkında kısaca bilgi vermekte yarar bulunmaktadır. Başlangıç aşaması: Bir ürün piyasaya ilk sunulduğunda ürün hakkında piyasanın bilgi ve kabulü yoktur. Bu kabul ettirme aşamasında ürünün satışları düşük ve yavaştır. Gelir durumu, tüketicilerin alışkanlıkları, yeni ürün için üretim tesislerinin kurulmasındaki teknik güçlükler gibi faktörler bu durumu etkiler. Tutundurma giderleri yüksek olduğundan karlar negatif ya da düşüktür. Ürünün tutup tutmayacağı belirsiz olduğundan bu aşamalardaki sektörlerin hisse senetlerine yatırım yapmak yatırımcı açısından oldukça risklidir. Büyüme aşaması: Tutundurma çabaların başarılı olmasıyla bu aşamada satışlar önemli ölçüde artar. Karlar yükselir ve bu durum yeni rakiplerin piyasaya girmesine yol açar. Bu aşamadaki bir sektöre yatırım yapmak halen bazı riskler taşır. Tutundurma çabalarının belli ölçüde başarılı olması yanıltıcı olarak sektör ve ürün hakkında aşırı iyimser ve yanıltıcı beklentiler oluşturabilir. İkincisi sektör henüz olgunluğa erişmediğinden işletmelerin hangilerinin başarılı olacağı halen belirsizdir. Üçüncüsü sektöre hızla giren rakipler rekabeti gün geçtikçe daha da yoğunlaştıracaktır. Bununla birlikte bu erken aşamalarda alınan risklerin karşılığı da belirsizliğin daha düşük olduğu aşamalara göre daha yüksek bir getiri olabilecektir. Olgunluk aşaması: Piyasada kabul sağlanınca daha uzun sürmesi beklenen olgunluk aşamasına geçilir. Satışlardaki büyüme devam eder ancak hızı yavaşlar. Sağlam rakiplerin yaşamına devam ettiği, rekabetin sürdüğü ve bu nedenle kar marjının azalmaya devam ettiği bir aşamadır. Bu aşamada olan sektörlere yatırım yapılırken bu sektörlerin ekonomideki gelişmelerden etkilenme derecesinin yüksek olacağı göz önünde bulundurulmalıdır. Gerileme aşaması: Pek çok sektörde olgunluk aşamasını gerileme aşaması takip eder. Çünkü teknolojik gelişmeler ve tercihlerdeki değişiklikler, daha iyi mal ve hizmetlerin ve daha iyi ikame ürünlerin gelişmesine ve eski ürünlerin yavaş yavaş dışlanmasına yol açar. Ürün ve hizmetlerinde farklılaştırma ve yenilik sağlayabilenler dışındaki işletmeler piyasadan çekilirler. Bu aşamada değişikliklere uyum sağlayan işletmelerin hisse senetlerine yatırım yapmak karlı olabilir ancak yatırımcıların genel olarak bu aşamadaki sektörlere yatırım yaparken çok dikkatli olmaları gerekir. Unutulmaması gereken, belirsizliğin yüksek olduğu aşamalarda olan sektörlere yatırım yapmanın yüksek risk taşıdığı; buna karşılık geleceği parlak işletmelerin doğru tespit edilebilmesi durumunda aynı zamanda yüksek getiri potansiyeli taşıdığıdır. Belirsizliğin düşük olduğu aşamalardaki işletmelere yapılan yatırımlarda ise risk ve buna paralel olarak potansiyel getiri daha düşüktür. Olgunluk ve doyum aşamasına gelen sektördeki şirketlerin satışları yavaş yavaş azalır. Bu tür şirketlerin yeni yatırımlara yönelmesine neden olan bu durum o şirketlerin hisse senetlerine sahip olan yatırımcı için yeni yatırımlar için bir rüçhan hakkından yararlanma biçiminde yeni fırsatlar doğurabilir. Yatırımcı bu tür bir durumda söz konusu firma için aşağıdaki ölçütlere göre karar vermelidir. 103

108 Geçmiş dönemlerdeki satış hasılatları ve karlardaki büyüme. Sektörün gelecek dönemlerdeki arz ve talep durumu. Mamullerin özelliği ve teknolojik gelişme. Talep esnekliği Rekabet koşulları İşgücü durumu Devlet müdahalesi Sosyal yaşamdaki gelişmeler Sektördeki şirketlerin hisse senetlerinin piyasa fiyatları. O halde yatırımcı için her aşamada belli riskler mevcuttur. Eğer bu riskler sektörel devrelere bağlı olarak tahmin edilebilirse hisse senedi fiyatının bu riske göre normal olup olmadığı konularında daha iyi bir değerlendirme yapılabilir. Yukarıda ifade edilenler dışında sektörler analiz edilirken, sektörün ekonomik dalgalanmalardan etkilenme yönü ve derecesi, sektörün işgücü durumu ve işgücü maliyetleri, hükümetlerin sektöre bakış açısı, talep esnekliği, uluslararası ilişkiler ve sektörü etkileyebilecek sosyal değişimler de göz önünde bulundurulması gereken diğer önemli etkenler arasında sayılabilir. Şirket Analizi Daha önce de ifade edildiği gibi temel analizin yaygın şekli, yukarıdan aşağıya, genelden özele ya da tümevarım olarak nitelenebilecek bir yaklaşımla, genel makro verilerden başlayarak işletmeye ait mikro etkenlerin analiz edilmesiyle sona eren bir süreçtir. Dolayısıyla temel analizin son aşaması işletmenin özelliklerinin incelendiği şirket analizidir. İşletme analizinin en bilinen en yaygın şekli işletmenin finansal tablolarının analiz edilmesidir. Ancak hisse senedi analizinde sadece finansal tabloların incelenmesi eksik bir yaklaşım olur. Finansal tablo analizi işletmenin maddi unsurları, varlıkları, varlık bileşimi ile sermaye kaynakları hakkında bilgi verir. Ancak kimi sektörler vardır ki çok az maddi varlık ile çok büyük cirolara ulaşabilmekte ve büyük karlar elde edebilmektedirler. Bu işletmelerin temel varlıkları maddi varlıkları değil maddi olmayan varlıklarıdır. Zaman zaman ölçülmeleri ve rakamlaştırılmaları güç olan, finansal tablolarda görülmeyen, işletmenin rekabet gücünde çok önemli işlevi ve ağırlığı bulunan itibar, çalışanların ve yönetimin kalitesi, müşteri bağlılığı gibi maddi olmayan varlıklar entelektüel sermaye adıyla da bilinir. Unutulmamalıdır ki maddi ve maddi olmayan varlıkların rekabet gücü içindeki önemi ve ağırlığı sektörden sektöre veya işletmeden işletmeye önemli ölçüde değişebilir. Bunun dışında bir sektörde çok daha önemli olan bir maddi olmayan varlık türü bir başka sektör için aynı derecede kritik olmayabilir. Bu nedenle finansal tabloların analiz edilmesi dışında yatırımcılar tarafından öncelikle dikkate alınan ve işletmenin başarısında kritik rol oynayan faktörleri belirlemeye çalışıp işletmenin bu alanlardaki mevcut ve gelecekteki durumunu belirlemek, işletme analizinde önemli bir yer tutar. Entelektüel sermayenin yani maddi olmayan varlıkların önemli yer tuttuğu sektörlere ve şirketlere örnekler verebilir misiniz? İşletmenin finansal tabloları işletmenin geçmişine ve bugünkü durumuna yönelik bilgileri içerir. Oysa hisse senetlerine yapılan yatırımlar bir nevi geleceğin önceden satın alınmasıdır. İşletmenin geçmişte gösterdiği performansın değerlendirilmesi muhakkak önemlidir. Ancak işletmenin gelecekte sergileyeceği performansın tahmin edilmeye çalışılması da büyük önem taşır. Bu nedenle, ağırlık dereceleri zamana ve sektöre göre değişebilmekle birlikte aşağıdaki faktörleri incelemek şirketin gelecek potansiyeli hakkında önemli fikirler verecektir: 104

109 Uzun vadeli stratejileri ve planları, Ürün ve hizmetlerin kalitesi, Şirketin şöhreti, Sermaye yapısı, yedekleri, Çalışanların sayısı, tatmin düzeyi, sendikalarla ilişkiler, Yöneticilerin yeterlikleri ve yetenekleri, Üretim konusu, kapasitesi, cirosu, ihracat imkanları, üretim satış ve ihracattaki trend, Tevsi veya yeni yatırım projeleri, Hammadde temin olanakları ve hammaddeye bağımlılık durumu, Kar dağıtım politikası, Kamu, tedarikçi ve müşteriler gibi önemli paydaşlarla ilişkileri. Daha önce de ifade edildiği gibi işletme analizinin vazgeçilmez unsuru işletmenin finansal tablolarının analizidir. İşletmenin finansal pozisyonunu görmek için finansal analiz ile aşağıdaki dört soruya cevap aranır: İşletme para kazanıyor mu; başka bir deyişle kârlı mı? İşletme, yükümlülüklerini zamanında yerine getirebiliyor mu; başka bir deyişle likit mi? İşletme, varlıklarını verimli kullanıyor mu; başka bir deyişle faaliyetleri etkin mi? İşletme, yabancı kaynaklara bağımlı mı; başka bir deyişle kaynak yapısı nasıl? Özetle finansal analiz yapılarak: Faaliyet sonuçlarının yeterli olup olmadığı, Kaynakların yeterli olup olmadığı, Varlıkların etkili kullanılıp kullanılmadığı, Öz sermaye ihtiyacı olup olmadığı, Kaynaklarla varlıkların dengeli olup olmadığı, İşletmenin hedeflerine ulaşıp ulaşmadığı anlaşılır. Ayrıca finansal analiz ile; İşletmenin maliyetlerini, kapasitesini ve fiyatlandırma politikasını incelemek, Geleceğe yönelik planlar hazırlamak, İşletme çalışanlarının performansını ölçmek ve denetlemek mümkündür. Finansal analiz olarak ifade edilen bu faaliyet büyük ölçüde bilanço ve gelir tablosundan yararlanarak yapılır. Finansal analizin ilk aşamasını, kullanılacak finansal tabloların elde edilmesi oluşturmaktadır. Finansal tabloların kullanıcılara yararlı ve karşılaştırılabilir nitelikte olması için, aşağıdaki özellikleri taşıması gerekmektedir: i. Finansal tablolar genel kabul görmüş muhasebe ilkelerine göre hazırlanmalıdır. Başka bir deyişle, tüm işletmeler aynı kurallara göre hareket ederek finansal tablolarını oluşturmalıdır ki karşılaştırılabilir olsun. 105

110 ii. Finansal tablolardaki bilgiler güvenilir (doğru ve samimi) olmalıdır. Finansal tablolardaki bilgilerin doğru olması, bunların genel kabul görmüş muhasebe kavram ve ilkelerine uygunluğunu; samimi olması ise, bu bilgilerin işletme için gerçekten ilgili olan olayları yansıtmasını ifade eder. Finansal analiz sonuçlarının anlamlı ve yararlı olabilmesi için finansal tablolardaki bilgilerin işletme ile bağlantısı olmayan bağımsız bir uzmanca denetlenmesi gerekir ki buna bağımsız dış denetim denir. Finansal analize konu olan birçok finansal tablo olmasına rağmen, en çok bilanço ve gelir tablosu kullanılmaktadır. Bilanço: Bilanço, belli bir tarihte işletmenin sahip olduğu varlıkların neler olduğunu ve bunların hangi kaynaklardan sağlandığını gösteren bir tablodur. İşletmenin sahip olduğu varlıklar, mal ve hizmet üretimine ayrılmış iktisadi değerlerdir. Bu iktisadi değerler, öz kaynaklarla ve yabancı kaynaklarla sağlanmış olabilir. Gelir Tablosu: Gelir tablosu, işletmenin belli bir döneminde elde ettiği tüm gelirler ve aynı dönemde katlandığı bütün maliyet ve giderleri ve bunların sonucunda işletmenin elde ettiği dönem net karını veya net zararını gösterir. Finansal bilgi sisteminin ürettiği verilerden hareketle hazırlanan finansal tabloların kullanıcılar açısından anlamlı, daha anlaşılabilir ve yorumlanabilir hale getirilmesi gerekmektedir. Finansal analiz teknikleri kullanılarak, bu tablolar kullanıcıların isteklerini karşılayabilir duruma getirilir. Finansal analiz sonucu ortaya çıkan rakamlar çoğu kez tek başına bir anlam ifade etmeyebilir. Çıkan sonuçların geçen yıl veya yılların rakamlarıyla, sektör ortalamalarıyla ya da genel kabul görmüş standart rakamlarla karşılaştırılması gerekir. Ancak, finansal analizden beklenen faydanın sağlanabilmesi için, tek bir analiz tekniği ile yetinilmeyerek, mümkün olduğunca tüm teknikler uygulanmalıdır. Finansal analizde kullanılan başlıca teknikler şunlardır: i. Oran analizi ii. iii. iv. Karşılaştırmalı tablolar analizi Yüzde yöntemi ile analiz (dikey analiz) Eğilim yüzdeleri yöntemi ile analiz (trend analizi) Burada gerek önemi, gerekse de en geniş ölçüde kullanılan analiz türü olması açısından oran analizi hakkında daha kapsamlı bilgi verilirken, diğer teknikler kısaca tanımlanacaktır. Oran Analizi İşletmenin varlık ve kaynak bileşimindeki farklı kalemler arasındaki oranların hesaplanması suretiyle işletmenin likidite durumu, borç ödeme gücü, finansman şekli faaliyet sonuçları, karlılığı, varlıkları etkin kullanma derecesi gibi konulardaki durumunu belirlemek için oran analizinden yararlanılır. Oranlar yorumlanırken bulunan oranın geçmiş yıl oranlarıyla, sektör ortalamalarıyla ya da belirlenmiş bir standartla karşılaştırılması gerekir. Her oranın yorumu kendine özgü nitelikler taşır. Bu da, her oranın pay ve paydasında yer alan kalemlerin kendi aralarındaki ilişkiye ve bu ilişkinin yarattığı, gün, yüzde, defa gibi farklı sonuçlara dayanır. Her oranın yorumunda aşağıdaki aşamaların izlenmesi analiste yardımcı olur. i. Çıkan sonucun anlamının belirlenmesi, ii. iii. Çıkan sonucun, formülün pay ve paydasındaki kalemlerden hangisinin ya da her ikisinin de etkisinde olup olmadığının belirlenmesi, Çıkan sonucun, işletmenin mali durumu veya faaliyet sonucuna etkisinin belirlenmesi. Finansal tabloların analizinde yaygın olarak kullanılan oran analizinde başarılı olabilmek için aşağıdaki faktörlerin dikkate alınması gerekir. Sürekli olarak belirli oranlar kullanılmamalı, tüm oranlar üzerinde titizlikle durulmalıdır. Ancak ilişkili ve anlamlı oranlar kullanılmalıdır, 106

111 Oranlar doğru ve amaçlara uygun biçimde yorumlanmalıdır, Oranlar üzerindeki mevsimlik ve konjonktür hareketlerinin etkileri yorumlarda dikkate alınmalıdır, Oranlardaki değişikliklerin nedenleri ve işletme açısından taşıdığı önem doğru belirlenmelidir, Oranlar kullanılırken işletmelerin muhasebe uygulamalarının benzer olmasına, finansal tabloların belli bir standartta olmasına özen gösterilmelidir, Analistler, işletmeler tarafından açıklanan bilgiler dâhilinde analiz yaptığının farkında olmalıdır. Açıklanmayan bilgilerin de analizi etkileyeceği unutulmamalıdır, Oranlardaki değişimler ek bilgilerle desteklenerek yorumlanmalıdır, Oran sonuçları, oranda yer alan değerlerin tutarları da dikkate alınarak yorumlanmalıdır, Oranlar değerlendirilirken işletmenin kendi geçmiş yıllar bilgileri yanında sektörün genel gidişi de dikkate alınmalıdır, Oranlar, geçmiş finansal tablolardan hareketle hesaplanır. Oran analizi ile işletmenin geçmiş performansı değerlendirilirken gelecekle ilgili ipuçları yakalamak, bir hedef olmalıdır, Oranlar işletmenin finansal durumunu yansıtmaktadır. Ancak analist; oranlar dışında pazarlama, üretim, üretim kalitesi, insan kaynakları etkinliği, Pazar payı, müşterilerin beklentileri, yenilik, araştırma ve geliştirme gibi finansal olmayan performans ölçütlerini de analiz etmelidir, Birçok büyük firma farklı alanlarda ve farklı sektörlerde faaliyet göstermektedir. Bu tip büyük işlet-melerde oran analizi sağlıklı sonuçlar vermeyebilir. Mümkünse her bir faaliyete ait verilerden hareketle oran analizi yapılmalıdır, Enflasyon, işletmelerin mali tablolarının görünümünü bozabilir. Yüksek enflasyonun olduğu dönemlerde enflasyondan arındırılmış finansal tablolar kullanılmalıdır, İşletmeler, bilanço makyajlaması yaparak bilanço görünümlerini iyileştirebilir. Bu da hatalı yorumlara yol açabilir. Mali tabloların tutarlı olmasına dikkat edilmelidir. Oran analizinde kullanılan oranlar başlıca beş başlıkta incelenir. Bunlar; Likidite oranları Finansal yapı ile ilgili oranlar Faaliyet oranları Kârlılık oranları Piyasa performansını değerlendirmede kullanılan oranlardır. Finansal Yönetim, Mali Tablolar Analizi ya da Finansal Analiz başlıklı kitaplardan finansal analiz konusunda daha detaylı bilgi bulabilirsiniz. Likidite oranları, işletmenin kısa vadeli borçlarını ödeme gücünü ölçmek için hesaplanır. Likidite oranları, işletmenin net işletme sermayesinin kısa süreli borçlarını ödemek için yeterli olup olmadığı ortaya koyar. Bir işletmenin likidite oranlarının yüksek olması, kısa vadeli borçlarını ödemede bir sorunla karşılaşılmayacağını gösterir. İşletmelerin karşılaştığı sorunların çoğunluğu, likidite yetersizliğinden kaynaklanmaktadır. Bu nedenle işletmelerin likidite durumunun değerlendirilmesi işletmeler açısından önemlidir. Likidite oranlarının yetersizliği kadar fazla olması da işletmeler açısından olumsuz bir durumdur. Oranların yüksek olması, dönen varlıkların atıl kaldığı, kâr fırsatlarının iyi değerlendirilmediği izlenimini doğurur. Likidite oranları üçe ayrılarak incelenir: 107

112 Cari Oran: Dönen varlıklar toplamının kısa vadeli borçlar toplamına oranlanması suretiyle bulunur. Normal şartlar altında işletmenin kısa vadeli borçlarını ödeme yeteneğini ortaya koyan bir orandır. Genel kabul görmüş değeri 2 olarak alınmaktadır. Ancak bu, bazı durumlarda ve sektörlerde farklılaşabilir. Likidite Oranı(Asit-test Oranı): Dönen varlıklar içerisinde en düşük likiditeye sahip olan varlıklar stoklardır. Stoklar istendiği zaman, istenen fiyattan paraya çevrilemezse vadesi gelen borçların ödenmesi sorun olabilir. Cari oran; tüm dönen varlıkları hesaplamaya dâhil ettiğinden çok genel, kaba bir ölçüdür. İşletmenin likidite durumunu biraz daha hassas şekilde ölçebilmek için likidite oranı kullanılır. Likidite oranı; dönen varlıklardan stoklar düşüldükten sonra, kalan değerin kısa vadeli borçlara bölünmesiyle bulunur. Bu oranın genel kabul görmüş standardı 1 dir. Oranın 1 olarak bulunması; işletmelerin kısa vadeli yabancı kaynaklarını, olağanüstü durumlarda hazır değerleri ve süratle paraya çevrilebilen değerleri ile rahatlıkla karşılayabileceklerini gösterir. Nakit Oranı(Hassas Oran): Nakit oranı, para ve benzeri varlıkların kısa vadeli yabancı kaynaklara bölünmesi suretiyle hesaplanır. İşletmelerin hem stoklarını elden çıkaramama hem de alacaklarını tahsil edememe gibi çok olağanüstü bir ekonomik sıkıntı durumunda hazır değerleri ile kısa vadeli yabancı kaynaklarının ne kadarını ödeyebileceklerini ortaya koyan bir orandır. Likidite oranından da keskin bir oran olan nakit oranı, sektörden sektöre farklı olmakla birlikte 0,20 olması yeterli kabul edilir. Hesaplanan oranlar; standart oranlar, sektör ortalaması ya da geçmiş yıl oranlarıyla karşılaştırılmalıdır. Eğer bir işletmenin likidite oranları sektör ortalamasının altında ise, diğer şartlar sabitken, işletmenin hazır değerleri ve menkul değerlerinin artırılması ve kısa vadeli yabancı kaynaklarının düşürülmesi gerekliliği sonucu ortaya çıkmaktadır. Finansal Yapı ile İlgili Oranlar (Kaldıraç Oranları) İşletmelerin sahip oldukları varlıkları öz kaynaklarla ve yabancı kaynaklarla finanse edilir. İşletmelerin kaynak yapısına finansal yapı da denmektedir. Finansal yapının ne şekilde oluşturulduğu birçok açıdan önem taşımaktadır. Finansmanın temel ilkesi; dönen varlıkların kısa vadeli yabancı kaynaklarla, duran varlıkların ise uzun vadeli yabancı kaynaklarla ve/veya öz sermaye ile karşılanması gerektiğidir. Finansal yapının bu temel ilkeye göre oluşturulması işletmenin risk seviyesini optimal noktaya taşıması açısından önemlidir. İkincisi, işletmelerin toplam kaynakları içinde yabancı kaynakların payı nedir? Bu sorunun cevaplandırılması, özellikle işletmeye borç verenler açısından önemlidir. Çünkü işletmenin borç seviyesi yükseldikçe borç verenler kendilerini daha az emniyette hissedeceklerdir. Bu arada toplam borçların ne kadarının kısa vadeli borçlardan, ne kadarının uzun vadeli borçlardan oluştuğu da tespit edilmesi gereken konulardan biridir. Üçüncüsü, yabancı kaynakların maliyeti; başka bir deyişle işletmenin katlandığı faiz yüküdür. Faiz yükünün artması; işletmenin kârlılığını olumsuz yönde etkileyecektir. Bu nedenle finansal yapının bilinmesi ve bu yapının kârlılık üzerine etkisinin ölçülmesi de önemlidir. İşletmenin toplam kaynaklarının bir kısmının yabancı kaynaklardan oluşması, işletmenin finansal kaldıraçtan yararlanmasını sağlar. İşletmeler tamamen öz sermaye ile çalışmak istediklerinde eğer öz sermayelerini istedikleri kadar arttırma imkânına sahip değillerse -ki çoğunlukla bu mümkün değildirişlerini büyütemez, kârlı yatırım fırsatlarını değerlendiremezler. Bu nedenle gerektiğinde yabancı kaynaklara başvururlar. İşletmenin faaliyetlerinden sağladığı kârlılığı, yabancı kaynakların maliyetinden büyükse yabancı kaynakları artırmak işletmeye yarar sağlayacaktır. Ancak yabancı kaynakları sürekli artırarak, bu işlemden faydalanmanın bir sınırı vardır. İşletmenin borçlarının düzeyi belirli bir sınıra geldiğinde borç verenler, işletmenin riskinin de arttığını düşünerek kredi maliyetlerini yükselteceklerdir. İşte bu borç seviyesinin üzerinde borçlanmaya devam etmek, işletmeye yarar sağlamak yerine zarar getirmeye başlayacaktır. Kredi kuruluşları, işletmelere yeni kredi limitleri tahsis ederken işletmenin borçlanma seviyesini bu nedenlerle bilmek isterler. Dolayısıyla analistin işletmenin kaldıraç oranlarını hesaplaması gerekmektedir. Finansal yapının belirlenmesinde faydalanılan oranlar şunlardır: Borç Oranı: Kaldıraç oranı olarak da nitelendirilen bu oran, işletme varlıklarının yüzde kaçının yabancı kaynaklarla finanse edildiğini gösterir. İşletmeye kredi verenler, bu oranın küçük olmasını isterler. Ortaklar ise bu oranın belirli bir düzeye kadar büyük olmasından yanadırlar. Ortaklar açısından bu düzey sermaye maliyetinin optimum (minimum) olduğu noktadır. Gelişmiş ülkelerde bu oranın 108

113 genellikle %50 nin altında olması arzu edilir. Ancak ülkemiz gibi gelişmekte olan ülkelerde oran, %70 lere kadar çıkmaktadır. Kısa Vadeli Yabancı Kaynakların Pasif Toplamına Oranı: Oran, aktiflerin finansmanında yararlanılan kısa vadeli yabancı kaynakların yüzdesini verir. Daha önce de belirttiğimiz gibi kısa vadeli yabancı kaynakların dönen varlık toplamından fazla olmaması istenir. Ticaret ve hizmet sektöründe faaliyet gösteren işletmelerde bu oran, üretim işletmelerinin aynı oranına göre genellikle daha yüksektir. Uzun Vadeli Yabancı Kaynakların Pasif Toplamına Oranı: Oran, aktiflerin finansmanında yararlanılan uzun vadeli yabancı kaynakların yüzdesini verir. Üretim işletmelerinde duran varlıkların toplam varlıklar içindeki payı daha yüksek olduğundan bu oranın daha yüksek çıkması olağan bir durumdur. Duran Varlıkların Devamlı Sermayeye Oranı: Duran varlıkların, öz sermaye+uzun vadeli yabancı kaynaklara bölünmesiyle bulunur. Oranın 1 den küçük çıkması arzu edilir. Oranın 1 den büyük olması, duran varlıkların bir kısmının kısa vadeli yabancı kaynaklarla finanse edildiği anlamına geldiğinden, işletmenin riskini yükseltir. Maddi Duran Varlıkların Öz Sermayeye Oranı: Bu oran, maddi duran varlıkların finansmanında öz sermayeden hangi oranda faydalandığını ortaya koyar. Oranın 1 den büyük çıkması, duran varlıkların bir kısmının borçla finanse edildiğini gösterir. Bu durum işletmenin öz sermaye kârlılığını düşüreceğinden arzu edilmez. Faizleri Karşılama Oranı: Bu oran, işletmelerin ödemek zorunda oldukları faizleri kaç kez kazandıklarını ortaya koyan bir orandır. Oranın genel kabul görmüş değeri 8 dir. Oranın bu değerden düşük çıkması, işletmenin faizleri öderken sıkıntıya düşeceği; yüksek çıkması ise faiz ödeme açısından işletmenin sağlıklı bir finansal yapısının bulunduğunu ortaya koyar. İşletmenin borçlarının fazla olması, işletmenin finansman giderlerinin yükselmesine yol açmaktadır. Aynı zamanda kısa vadeli borçlarının da sektör ortalamasının üzerinde olması, işletmenin borç geri ödemeleri konusunda problemler yaşayabileceğini göstermektedir. Maddi duran varlıkların öz kaynaklara oranı 1 in üzerinde olursa işletmenin maddi duran varlıkların bir kısmını dahi borçlanmayla finanse ettiği anlaşılmaktadır. Faaliyet Oranları Faaliyet oranları, işletmenin sahip olduğu ve faaliyetlerini gerçekleştirmede kullandığı varlıkların ne ölçüde etkin kullanıldığını tespit etmede kullanılır. Bu oranlara çalışma oranları, verimlilik oranları da denebilir. Faaliyet oranı hesaplanmalarında bilanço ve gelir tablosunun birlikte kullanılması gerekir. Özellikle dönen varlıklardaki hareketlilik durumunu ortaya koyduklarından bu oranlar önem kazanırlar. Genel olarak faaliyet oranlarının yüksek çıkması, işletmeler için olumlu olarak yorumlanmaktadır. Ancak faaliyet oranları ile birlikte kârlılık oranlarının da yüksek çıkmış olması hâlinde bu oranların yüksekliğinin iyi olarak nitelendirilmesi, oranların genel yorumu açısından daha olumlu olmaktadır. Başlıca faaliyet oranları aşağıda açıklanmıştır: Stok Devir Hızı: Bir işletmedeki stokların paraya çevrilebilme hızını ortaya koyan bir orandır. Stok devir hızı aynı zamanda bir işletmedeki stokların dönem içerisinde kaç defa yenilendiğini de ortaya koymaktadır. Stok devir hızının geçmiş yıllara göre artması ve sektör ortalamasının üzerinde olması, işletmenin olumlu bir gelişme içinde olduğunu gösterir. Stok devir hızı yüksek olan işletme, stoklarını süratle paraya çevirdiğinden ve satış hacmini genişlettiğinden kârlılığını artırma imkânı elde edebilecektir. Oranın düşük olması ise işletmenin stoklarını eritmede sorun yaşadığını, elde aşırı stok bulundurulduğunu gösterir. Böyle bir durumun varlığı hâlinde moda değişmeleri, fiyat değişiklikleri, talep azalmaları yaşandığında işletmenin depo ve sigorta giderleri artar; stokların bozulma olasılığı ortaya çıkar. Stok devir hızının yüksek olması her zaman işletmenin lehine yorumlanmayabilir. Örneğin işletmenin stokları iş hacmine göre yetersiz ise ya da tedarik veya üretim güçlükleri nedeniyle stoklar yenilenemiyorsa stok devir hızı yüksek çıkmasına rağmen bir takım olumsuzluklarla karşılaşılabilir. Stok devir hızı değerlendirilirken göz önüne alınması gereken şunlardır; 109

114 İşletme birden fazla mal üretiyor ya da satıyorsa her birinin stok devir hızı hesaplanmalıdır. Stok devir hızı hesaplanırken mevsimsel satış özelliği gösteren işletmelere dikkat edilmelidir. Stok devir hızının yükselmesi ya da düşmesi stoklardan mı yoksa satışlardan mı kaynaklanıyor? Bu durumun tespit edilmesi gerekir. Stok devir hızının düşük olmasına rağmen işletme lehine olabilecek uygulamalar derinlemesine araştırılmalıdır. Stok devir hızının yüksek olmasına rağmen işletme aleyhine olabilecek gelişmeler tahmin edilmelidir. Alacak Devir Hızı: Alacakların yılda kaç defa tahsil edildiğini gösterir. Alacakların devir hızının yüksekliği; işletmenin alacak politikasının iyi işlediğini, şüpheli alacakların fazlaca bulunmadığını ve bu nedenle tahsilat kayıplarının düşük olduğunu göstermektedir. Devir hızının düşüklüğü ise işletmenin alacak politikasının iyi işlemediğini, işletmenin tahsilat güçlüğü çektiğini ve nakit sıkıntısı içerisinde bulunduğunu göstermektedir. Alacak devir hızındaki artış, işletme sermayesinin alacaklara daha az bağlandığını gösterir ve artış işletme lehine yorumlanır. Bu durum, işletmenin aynı düzeydeki iş hacmi için daha az finansmana gereksinme duyduğunu ifade eder. Alacak devir hızı yüksek olan işletmeler daha düşük cari oran ile çalışabilir. Alacak devir hızı değerlendirilirken göz önüne alınması gereken şunlardır; Oran hesaplanırken kredili satışların alınması daha anlamlıdır. Ancak kredili satışlara ulaşılamıyorsa net satışlar da alınabilir, Oranın paydasında yer alan alacaklar, işletmenin esas faaliyetlerinden kaynaklanan senetli senetsiz tüm alacaklar olmalıdır. Diğer işlemlerden kaynaklanan alacaklar, bu toplama dâhil edilmemelidir. şüpheli veya değersiz hâle gelmiş alacaklar da hesaplamaya dâhil edilmelidir, Çıkan sonuçlar işletmenin geçmiş yıl sonuçlarıyla ya da sektör ortalamalarıyla karşılaştırılmalıdır, Mevsimlik hareketlerin alacak devir hızını etkilediği unutulmamalıdır. Alacakların Ortalama Tahsil Süresi: Bu oran, işletmelerin ticari alacaklarının faaliyet dönemi içerisinde ortalama kaç gün içerisinde tahsil edilebildiğini göstermektedir. Alacakların ortalama tahsil süresi, işletmenin içinde bulunduğu endüstri kolu ortalamalarından yüksek çıktığı takdirde işletmenin verimsiz bir alacak politikası izlediğine, alacaklarını süreleri içerisinde tahsil edemediğine, işletmenin şüpheli alacak riski ile karşı karşıya bulunduğuna karar verilebilir. Bu sürenin düşük çıkması durumunda ise işletmenin lehine olarak alacak politikasının iyi uygulandığı, işletmenin alacaklarını diğer işletmelerden daha kısa sürede tahsil edebildiği, nakit sıkıntısı içerisinde bulunmadığına karar verilebilir. İşletme Sermayesi Devir Hızı: İşletme sermayesinin ne ölçüde verimli kullanıldığını ölçmek için hesaplanır. Çıkan sonucun yeterli olup olmadığı sektördeki diğer işletmelerin oranlarıyla karşılaştırılarak mümkün olur. Belirlenmiş standart bir oran yoktur. İşletme sermayesi devir hızını, büyük oranda alacak ve stok devir hızı belirler. Devir hızının artması işletme lehine yorumlanır. Maddi Duran Varlıklar Devir Hızı: Oran, maddi varlıkların verimli kullanılıp kullanılmadığını gösterir. Oranın yüksek olması, maddi duran varlıklara yapılmış olan yatırımların verimli kullanım sonucu satışların artışını sağladığı şeklinde yorumlanabilir. Eğer oran düşükse; bu maddi duran varlıkların tam kapasite ile kullanılmadığını, atıl kapasite olduğunu, maddi duran varlıklara aşırı yatırım yapıldığını ifade eder. Oran yorumlanırken maddi duran varlıkların gerçek değerini yansıtıp yansıtmadığının, kullanılan amortisman yönteminin ve işletmede leasing yoluyla edinilen maddi duran varlık olup olmadığının incelenmesi gerekir. Öz Kaynakların Devir Hızı: Bir işletmenin öz kaynaklarının ne ölçüde verimli kullanıldığını ifade eder. Bu oranın yüksek olması, işletmede öz kaynakların verimli kullanıldığını gösterebileceği gibi öz kaynakların yetersiz olduğunun da bir sonucu olabilir. Oranın düşük olması; öz kaynakların iş hacmine göre fazla olmasından, öz kaynaklar içinde yeniden değerleme değer artış fonunun bulunmasından veya sermayenin verimli kullanılamamasından kaynaklanabilir. 110

115 Faaliyet oranlarının genel kabul görmüş standartları yoktur. Daha ziyade sektör ortalaması ya da geçmiş yıllar oranları ile karşılaştırılması daha uygundur. İşletmenin oranları sektör ortalamasının üzerinde ise faaliyet sonuçlarının yeterli, değilse yetersiz olduğu kanaatine ulaşılır. A işletmesinin faaliyet oranları, sektör ortalamasının altındadır. Başka bir deyişle işletmenin varlıklarını etkin ve verimli bir şekilde değerlendiremediği görülmektedir. Bu durum; stokların eritilememesinden, alacakların yüksek oluşundan, satışların istenen düzeyde olmamasından kaynaklanmaktadır. Kârlılık Oranları İşletmenin faaliyetleri sonucunda ulaşılan başarıyı ölçmek, ölçülü ve yeterli bir kârlılığın elde edilip edilmediğini değerlendirmek için kârlılık oranlarından yararlanılır. Kârlılık oranları, işletme ortakları ya da işletmeye ortak olmayı düşünen yatırımcılar tarafından özellikle takip edilir. Kârlılık oranları, değerlendirilirken aynı sektör içindeki diğer işletmelerin kârlılık oranları, işletme bütçelerinde hedeflenen kârlılık oranları ve ekonominin genel durumu da göz önünde bulundurulmalıdır. İşletmenin kârlılığı değerlendirilirken varsa enflasyon etmenini de dikkate almak gerekir. Çünkü enflasyon, işletmelerin kârlılıklarını reel olarak artırmalarına imkân verebildiği gibi değerleme yöntemlerinden kaynaklanan daha yüksek hesaplamalara da yol açabilir. İncelenen işletmelerin kârlılık oranlarının yeterli olup olmadığı, büyük oranda sermayenin alternatif kullanılış alanlarına bağlıdır. Eğer işletme, sermayesini daha kârlı bir şekilde kullanmak olanağına sahipse kârlılık oranları ilk bakışta yüksek görülse dahi bunu yeterli olarak kabul etmemek daha doğru olur. İşletmelerde aşağıdaki kârlılık oranları hesaplanabilir: Net Kârın Öz Kaynaklara Oranı, Net Kârın Satışlara Oranı, Net Kârın Aktif Toplamına Oranı, Vergi Öncesi Kâr/Öz Kaynaklar, Faaliyet Kârı/Net Satışlar, Brüt Satış Kârı/Net Satışlar, Olağan Kâr/Net satışlar, Dönem Kârı/Net Satışlar. Kârlılık oranları da sektör ortalamalarıyla ya da alternatif yatırım olanaklarının kârlılıkları ile karşılaştırılmalıdır. Sonuçlar daha iyiyse işletmenin tatmin edici kâr elde etmiş olduğu sonucuna ulaşılır. Piyasa Performansını Değerlendirmede Kullanılan Oranlar Hisse senetleri borsalarda işlem gören işletmelerin piyasa performansını değerlendirmek amacıyla da analiz yapılır. Bu amaçla kullanılan oranlar aşağıdadır: Fiyat/Kazanç Oranı: Hisse senedinin borsa değerinin, hisse başına gelire oranlanması yolu ile hesaplanır. Oranın yükselme eğiliminde olması, hisse senedi fiyatının fazla değer kazandığının; düşmesi ise satın alım için uygun bir fırsat olduğunun habercisidir. Piyasa Değeri/Defter Değeri: İşletmenin borsa değerinin işletmeye ortaklarca konan öz kaynaklarının kaç katı olduğunu gösterir. Sonuç büyüdükçe hisse senedinin fazla değer kazandığı anlamı çıkar. Hisse Senedi Başına Kâr Oranı: Bu oran, işletmenin her bir hisse senedi başına ne miktarda kâr elde ettiğini tespit etmek amacıyla kullanılır. Bu oran üzerinde enflasyon etkili olabilir. Çünkü oranı oluşturan pay ve payda, enflasyondan aynı oranda etkilenmez. Dönem net kârı, enflasyondan doğrudan etkilenirken ödenmiş sermaye tutarı enflasyonu biraz geriden takip edebilir. Sermaye artırım yıllarında ise oran küçülebilir. Kâr Dağıtım Oranı: (Dağıtılan Kâr/Dönem Net Kârı): İşletmenin elde ettiği kârı ne oranda ortaklarına kâr payı olarak dağıttığını gösterir. 111

116 Temettü Verimi: (Hisse Başına Temettü/Hisse Başı Fiyat): Ortakların hisse senedine ödedikleri bedele karşılık hangi oranda kâr payı aldıklarını gösteren orandır. Oran Analizinin İşletme Başarısızlığı Tahmininde Kullanılması Finansal oranlar; işletme problemlerinin belirlenmesinde, daha iyi finansal kararlar alınmasında, daha iyi planlar yapmada yardımcı bir analiz tekniğidir. Bunun yanı sıra finansal oranlar performansın da bir göstergesidir. Başka bir deyişle işletmenin derinlemesine araştırılması gereken potansiyel problemleri hakkında da sinyal verir. İşletmenin başarısız olduğu zamanlar olabilir. Bu başarısızlıklar geçici ise problem yoktur. Ancak başarısızlık süreklilik kazanırsa işletme faaliyetlerine son vermek gerekir. Bu nedenle işletmenin düzenli aralıklarla check-up tan geçirilmesi gerekir. Bu incelemeler sırasında soruna, doğru teşhis konursa uygulanacak tedbir de doğru olacaktır. Hesaplanan oranlar, bu sorunların çözümüne yönelik alınması gereken tedbirlerin belirlenmesinde önemli rol oynar. İşletmenin başarısızlığa uğramasında karmaşık ve çok sayıda faktör etkilidir. Bununla birlikte işletmenin başarısızlığının temelinde üç sorun ön plana çıkmaktadır. Bunlar; Düşük kârlılık, Yetersiz likidite ya da nakit akışı, Yüksek borçlanmadır. Rekabetin artması, satış fiyatlarının düşürülmek zorunda kalınması, müşteri kaybedilmesi ya da yeni müşteri kazanılamaması, ekonominin resesyona girmesi, faiz oranlarının yükselmesi gibi faktörler kârlılığın düşmesine yol açar. Kârlılığın düşmesi, nakit akışlarını da zayışatır. Yükümlülüklerini karşılamakta zorlanmaya başlayan işletme, borçlanmaya başlar. Bu durum işletmenin riskini artırır. İşletmenin kârı anapara ödemelerine ve faiz ödemelerine yeterli gelmedikçe işletme daha fazla borçlanmak zorunda kalır. Borçlar arttıkça nakit akışı daha da zayışar ve likidite pozisyonu kritik hâle gelir. Bu aşamada işletme, daha fazla borçlanamaz ve yükümlülüklerini yerine getiremez hâle gelerek teknik olarak iflas eder. İşletme yöneticileri ve finansal analiz yapanların finansal oranlar kadar aşağıdaki konular üzerinde de yoğunlaşması ve gerekli önlemleri zamanında almasıgerekir: Müşterinin gelirleri birkaç müşteriye bağlıysa işletme bu müşteriyi kaybettiğinde gelirlerinde dramatik düşüşler olabilir. Bu nedenle müşteri çeşitlemesine önem verilmelidir, İşletmenin gelirleri birkaç ürüne bağlıysa bu ürünlerin modasının ya da teknolojisinin geçmesi, yeni rakiplerin piyasaya girmesi; benzer şekilde gelirlerde dramatik düşüşlere yol açabilir. Bu açıdan ürün çeşitlemesine gitmek işletmenin riskini düşürür, İşletme birkaç tedarikçiye bağımlı ise bu tedarikçilerle ilişkilerinin bozulması, ya da bu tedarikçilerin işlerinin bozulması işletmenin de durumunun bozulmasına yol açabilir. Alternatif tedarik kanallarının sürekli araştırılması gerekir, Satışların büyük bir kısmı yurt dışına yapılıyorsa işletme; yurt dışı pazarların daralması, kurlardaki değişimler, politik riskler gibi ilave risklerle karşılaşır. Böyle bir durumda iç piyasaya geçmek zor olabilir. Benzer şekilde işletme, satışlarının tamamını yurt içine yapıyorsa iç pazarın daralması durumunda dış pazarlara açılabilecek esnekliğe sahip olmalıdır, Önemli bir konu, sektördeki rekabettir. Gelecekte yeni işletmelerin sektöre girmesi durumunda bu işletmelerle ya da mevcut rakiplerle rekabet edebilme gücü yaratılmalıdır, Günümüzde teknoloji, tüketici tercihleri, maliyetler, alışkanlıklar hızlı bir gelişim içerisindedir. İşletmeler bu değişime ayak uydurabilmek için araştırma-geliştirme çabalarına hız vermeli, yeni ürünlerle pazarda öncü olmalıdır, Yasalardaki değişimler, çevreci hassasiyetler yakından takip edilmeli bu tip olumsuzlukların işletmeyi olumsuz etkilemesine izin verilmemelidir. Finansal oran analizi, işletmenin finansal sağlığı hakkında değerli bilgiler vermesine rağmen kullanılan verilerin geçmiş döneme ait olması nedeniyle bu bilgiler sınırlıdır. İşletmenin geçmiş verilerinden hareketle yapılan analiz 112

117 yeterli olmayabilir ya da başarılı bir geçmiş performans, gelecekte de böyle olacağını garanti etmez. Günümüzün hızla değişen sosyal, teknolojik ve işletme ortamında finansal oranlara güvenmek hatalı kararlar verilmesine yol açabilir. İşletme başarısızlığının tahmininde 1968 yılından beri Altman ın Z Skoru Modeli kullanılmaktadır. Modelde beş önemli oran gelecekteki finansal başarısızlığın tahmininde kullanılmaktadır. Model aşağıdaki gibi oluşturulmaktadır: Z=1,2,x1.+1,4,x2.+3,3,x3.+0,6,x4.+1,0,x5. x1= Çalışma sermayesi/toplam varlıklar x2 = Dağıtılmamış kârlar/toplam varlıklar x3 = Faiz ve vergi öncesi kâr/toplam varlıklar x4 = Hisse senetlerinin piyasa değeri/toplam borçların defter değeri x5 = Satışlar/Toplam varlıklar Altman, Z Skorunu aşağıdaki gibi sınıflandırmıştır: Z Skoru Başarısızlık İhtimali: 1,8 ve küçük Çok yüksek 1,8-2,99 Açık değil 3,0 ve yüksek Çok düşük Bu modelin gelecek bir yılı tahmin etmede %90-95 oranında, iki yıl ve daha fazlası için %70-80 oranında başarılı olduğu görülmüştür. İki yılı aşkın sürede modelin etkinliği gittikçe azalmaktadır yılında Tafşer modeli geliştirerek aşağıdaki gibi yeniden tanımlamıştır: Z =0,53,x1.+0,13,x2.+0,18,x3.+0,16,x4. x1= Vergi öncesi kâr/cari borçlar x2 = Cari varlıklar/toplam borçlar x3 = Cari borçlar/toplam varlıklar x4 = (Cari varlıklar-stoklar)-cari borçlar/faaliyet giderleri-amortismanlar Tafşer, Z Skorunu aşağıdaki gibi sınıflandırmıştır: Z Skoru Başarısızlık İhtimali: 0,2 ve küçük Çok yüksek 0,3 ve yüksek Çok düşük Başarısızlığı tahmin etmede kullanılan Z Skoru ya da benzer modellerin de geçmiş dönemlere ait verileri kullandığı, tüm işletmeler için benzer sonuçları vermeyebileceği, yetersiz kalabileceği unutulmamalı; finans yöneticileri ve diğer işletme yöneticileri ekonomik gelişmeleri ve işletmecilik alanındaki gelişmeleri yakından takip etmelidir. Karşılaştırmalı Tablolar Analizi Birden fazla yıla ait bilanço ve gelir tablosu kalemlerinin yıllar itibarıyla değişimlerini görmek amacıyla yapılan analizdir. Dinamik bir analiz olan karşılaştırmalı tablolar analizi ile işletmenin gelişme sürecinde faaliyet sonuçlarının karşılaştırılarak bir değerlendirmeye tabi tutulması hedeflenmektedir. Karşılaştırmalı tablolar analizi, işletmenin kendi içinde analizidir. Başka bir deyişle oran analizinde olduğu gibi karşılaştırmalar diğer işletmelerin sonuçlarıyla değil çoğu kez işletmenin geçmiş rakamlarıyla yapılır. Karşılaştırmalı tablolar analizi aşağıdaki aşamalar izlenerek yapılır: 113

118 Bilanço ve gelir tablosundaki her bir kalemin bir önceki yıla göre mutlak farkları alınarak artış ya da azalışlar tespit edilir. İkiden fazla yıl karşılaştırılıyorsa değişimler, başlangıç alınan yıla göre yapılabileceği gibi birbirini takip eden yıllar arasında da yapılabilir. İkinci aşamada hesaplanan mutlak farklar, yüzdesel ifadelere dönüştürülür. Kalemler arasındaki mutlak ve yüzde farklar belirlendikten sonra bu değişimlere sebep olabilecek nedenler aranır. Aktif kalemdeki bir artış, aktifteki diğer kalemlerdeki azalışlardan ya da pasif kalemlerindeki artıştan kaynaklanabilir. Aktif kalemdeki bir azalış, aktifteki diğer kalemlerdeki artıştan ya da pasif kalemlerindeki azalıştan ileri gelmiş olabilir. Değişimlerin nedenleri de bulunduktan sonra değişime yol açan gelişmelerin işletme açısından olumlu mu olumsuz mu olduğu incelenir. Analizin en önemli aşaması bu kısımdır. Çünkü değişimlere yol açan gelişmeler iyi analiz edilmezse yanlış yargılarda bulunularak hatalı kararlar verilebilir. Karşılaştırmalı tablolar analizinde göz önüne alınması gereken faktörler şunlardır: Karşılaştırmalarda baz alınan yılın normal bir faaliyet dönemine ait olması gerekir. Faaliyetlerin çok iyi ya da çok kötü olduğu bir yılın alınması, hatalı karşılaştırmalara yol açabilir. Yıllar arasındaki değişimler incelenirken enflasyonun neden olduğu değişimlerin etkisi giderilmeye çalışılmalıdır. Sonuçlar yorumlanırken her bir kalemdeki değişimin işletmenin mali durumuna, kârlılığına, piyasa değerine etkisinin neler olabileceği özellikle değerlendirilmelidir. Sadece karşılaştırmalı tablolar analizi ile yetinilmemeli, diğer analiz tekniklerinden de yararlanılmalıdır. Yüzde Yöntemi ile Analiz İşletmenin bilanço ve gelir tablosu değerleri yüzde değerler ile ifade edilir. Yüzde yöntemi ile analizde tek bir yılın finansal tabloları kullanılabileceği gibi birden fazla yılın finansal tabloları kullanılarak her bir yılın yüzdeleri karşılaştırılabilir. Karşılaştırma, diğer işletmelerin yüzdeleri ile de yapılabilir. Hesaplanan yüzde değerlerin işletmenin faaliyetleri için yeterli olup olmadığı araştırmalıdır. Gereğinden az ya da fazla değerin işletmenin genel durumuna etkisinin neler olabileceği tahmin edilmeli, tahminler olumsuzluk olabileceği yönünde ise gerekli iyileştirme tedbirleri alınmalıdır. Bilançonun yüzde yöntemi ile analizinde ya grup toplamı (dönen varlıklar, duran varlıklar, kısa vadeli yabancı kaynaklar, öz kaynaklar gibi) 100 kabul edilip diğer kalemler grup toplamına oranlanır ya da aktif ve pasif toplamı 100 alınarak aktif ve pasifteki diğer kalemler, aktif ve pasif toplamına oranlanır. Gelir tablosunun yüzde yöntemi ile analizinde ise net satışlar 100 kabul edilerek diğer kalemler net satışlara oranlanır. Yüzde yöntemiyle bilanço analizinde varlıklarla kaynaklar arasındaki dengeye özellikle bakılmalıdır. Daha önce de ifade edildiği gibi dönen varlıkların kısa vadeli yabancı kaynaklarla, duran varlıkların uzun vadeli yabancı kaynaklar+öz kaynaklarla finanse edilmesi gerekir. Varlık ve kaynakların grup yüzdeleri alınarak bunlar karşılaştırılmalıdır. Gelir tablosunun yüzde yöntemi ile analizinde ise net satışlardan başlayarak her bir kalemin yüzde değeri hesaplanıp net kâra ulaşıncaya kadar değişimin ne olduğu belirlenmelidir. Yetersiz bir net kâr rakamına neden ulaşılamadığı, en net gelir tablosunun yüzde yöntemi ile analiziyle mümkün olur. Eğilim Yüzdeleri Analizi Daha uzun bir dönemin analizinde eğilim yüzdeleri analizinden faydalanılır. Bu analiz tekniğinin uygulanabilmesi için en az 5-6 yıllık finansal tablolara gereksinim vardır. Bir yılın verisi baz alınarak diğer yıllardaki rakamların baz yıla göre değişimi hesaplanarak bir eğilim çıkartılır. Her bir aktif, pasif ya da gelir tablosunun bu şekilde eğilimlerinin belirlenmesi tek başına yeterli değildir. Eğilim analizinde birbiri ile ilişkili iki kalemin birlikte yorumlanması gerekmektedir. Kalemlerin eğilimlerindeki etkileşimin, işletmenin mali durumu ve faaliyet sonuçlarına etkisi belirlenmelidir. Belirlenen etkileşimin 114

119 devamı hâlinde bunun gelecekteki mali durumu ve faaliyet sonuçlarını ne yönde etkileyeceği tahmin edilmelidir. Faaliyet oranlarının genel kabul görmüş standartları yoktur. Daha ziyade sektör ortalaması ya da geçmiş yıllar oranları ile karşılaştırılması daha uygundur. İşletmenin oranları sektör ortalamasının üzerinde ise faaliyet sonuçlarının yeterli, değilse yetersiz olduğu kanaatine ulaşılır. A işletmesinin faaliyet oranları, sektör ortalamasının altındadır. Başka bir deyişle işletmenin varlıklarını etkin ve verimli bir şekilde değerlendiremediği görülmektedir. Bu durum; stokların eritilememesinden, alacakların yüksek oluşundan, satışların istenen düzeyde olmamasından kaynaklanmaktadır. Temel analizde yukarıda ifade edilen aşamalar tamamlandıktan sonra yatırım yapılmak istenen işletmeye karar verilir. Bu amaçla hisse senedinin gerçek değeri belirlenmeye çalışılır. Bir işletmenin ya da hisse senedinin gerçek değeri, ünitenin başında da açıklandığı gibi, o işletmenin gelecekte yaratacağı nakit akışlarının bir fonksiyonu olacaktır. Bu amaçla belirlememiz gereken iki önemli değişken vardır. Birincisi işletmenin gelecek dönemlerde sağlayacağı nakit akışları, ikincisi ise işletmenin bu nakit akışlarının beklenenden sapma olasılığı yani riskidir. Dolayısıyla yukarıda gerçekleştirilen tüm aktiviteler, yani ekonomi, sektör ve şirket analizi, nakit akışlarını ve bu nakit akışlarının riskliliğini öngörmek amacıyla yapılmaktadır. Nakit akışları ve riskleri belirlendikten sonra, bunlara dayalı olarak hisse senedinin değeri hesaplanır. Eğer bu değer hisse senedinin piyasa değerinden yüksekse, hisse senedinin gerçek değerinden daha ucuz bir fiyata satıldığı kanaati oluşacağından hisse senedi satın alınır, ya da elde tutuluyorsa satılmaz. Hisse senedinin değeri piyasa değerinden düşükse, bu durumda hisse senedinin gerçek değerinden daha yüksek bir fiyata satıldığı kanaati oluşacağından hisse senedi satın alınmaz ya da elde tutuluyorsa satılır. Burada unutulmaması gereken husus, psikolojik faktörlerin hisse senedi piyasasında her zaman etkili olduğudur. Dolayısıyla bir hisse senedinin piyasa fiyatı, gerçek değerinden daha düşük olduğunu tespit ettiğimiz halde, psikolojik faktörlerle düşmeye ve gerçek değerden daha da uzaklaşmaya devam edebilir. Bu nedenle, mümkün olduğunca piyasada hâkim olan psikolojik etkiler de gözlemlenmeye çalışılmalı ve temel analiz dışında bu gözlemler de yatırım kararlarında kullanılmalıdır. Hisse senedi piyasasında psikolojik etkenlerle ortaya çıkan hareketleri gözlemlemenin en iyi yollarından birisi de teknik analiz yaklaşımıdır. Takip eden ünitede teknik analiz yaklaşımı detaylandırılacaktır. 115

120 Özet Değer, değerinden bahsedilen mal veya hizmetle ilgili sıra dışı durumlar tarafından ağırlıklarının değiştirilebileceği kabul edilmek koşuluyla, üretim maliyetleri ile söz konusu şeyin sağladığı faydanın bir fonksiyonu olacaktır. Fiyat geniş bir şekilde parayla ifade edilen değer; mal ya da hizmetleri satın almak için gereken, bir satıcının mal ya da hizmetler üzerindeki hakkından vazgeçmek için istediği para miktarı olarak tanımlanabilir. Fiyat ve değer, kuramsal olarak ekonomi dışı faktörlerin etkili olmadığı tam rekabetçi bir piyasada örtüşmektedir. Uygulamada ise fiyat, gerçek değerden farklılaşabilmektedir. Faydası belirlenen bir varlığa atfedilen değer için ödenecek bedel fiyat olmaktadır. Fiyat değer değildir. Değeri belirli bir varlığın fiyatı, subjektif değer yargıları ve başka faktörlerle objektif değerinden farklılaşabilir. Finansal anlamda işletme değeri dendiğinde kastedilen değer işletmenin uygun piyasa değeri olmaktadır. Uygun piyasa değeri; bir varlığın, piyasada varlıkların değerini etkileyebilecek tüm bilgilere sahip, herhangi bir zorlayıcı etki altında olmayan, istekli bir alıcı ve satıcı arasında el değiştirdiği fiyattır. İşletme değeri söz konusu olduğunda tanımdaki varlık, işletmenin kendisi veya hisse senedi olmaktadır. Hisse senedi değerlemesi literatüründe uygun piyasa değeri tabiri yerine sıklıkla gerçek değer tabiri de kullanılmaktadır. Bir hisse senedinin gerçek değerini kesin olarak belirlemeyi sağlayacak bir formül bulunmamaktadır. Kuramsal olarak hisse senedi değerlerinin tahminine yönelik iki geleneksel yaklaşım bulunmaktadır: 1. Firma Temeli Kuramı 2. Gökyüzündeki Kale Kuramı Firma Temeli Kuramı, her bir hisse senedinin, mevcut koşulların ve geleceğe ilişkin beklentilerin dikkatli bir analizi ile belirlenebilen bir gerçek değerinin olduğunu varsayar. Bu kuram Temel Analize tekabül eder. Gökyüzündeki kale kuramı, yatırımcı toplumunun psikolojisi doğrultusunda hisse senedi fiyatlarının yönünün tayin edilebileceğini varsayan kuramdır. Bu kuram da teknik analize tekabül eder. Yapılan kuramsal çalışmalarda, hisse senedi fiyatlarının geçmişteki fiyatlarla ilişkisi olmayacağı; ekonomi, sektör ve ortaklıkla ilgili bütün bilgileri yansıtacağı; dolayısıyla hisse 116 senedi fiyatlarının tesadüfî olarak hareket edeceği ileri sürülmüştür. Bu nedenle, bu görüşlere dayanan yaklaşım başlangıçta Tesadüfi Yürüyüş Kuramı olarak adlandırılmış, daha sonra bu kuram geliştirilerek Etkin Piyasalar Kuramı olarak ifade edilmiştir. Etkin Piyasalar Kuramına göre ideal bir piyasada menkul kıymet fiyatları, fiyat üzerinde etkisi olabilecek tüm bilgileri hızla yansıtır. Bu nedenle menkul kıymet fiyatları her zaman gerçek değeri gösterir. Sermaye piyasalarının tam etkinliği çok iyimser ve hayalî bir durumdur. Bu nedenle finans literatüründe piyasaların bilgiye dayalı etkinliği, yatırımcıların bilgi kümesinin içerdiği verilere göre üç gruba ayrılarak incelenmektedir. Bunlar zayıf formda, yarı güçlü formda ve güçlü formda piyasa etkinliğidir. Temel analiz, hisse senedi değerini etkileyebilecek tüm bilgilerin toplanması, analiz edilmesi, yorumlanması; böylece şirketin gelecekteki durumunun öngörülerek hisse senedinin gerçek değerinin tahmin edilmesidir. Hisse senedinin değerini etkileyebilecek olan tüm makro ekonomik değişkenler, sektörün durumu, yapısı ve sorunları, sektördeki güncel gelişmeler, rekabet şartları, şirketin finansal yapısı, verimlilik, karlılık, yönetim kalitesi ve buna benzer tüm değişkenler büyüteç altına alınır. Bu değişkenlerin şirkete etkileri araştırılarak, hisse senedinin gerçek değerine ulaşılmaya çalışılır. Temel analiz bir yatırım değerlendirme yöntemidir. Gerçek değer bulunduktan sonra, piyasa değeriyle karşılaştırılır ve eğer piyasa değerinden yüksekse bu hisse senedine yatırım yapılır, düşükse bu hisse senedine yatırım yapılmaz, ya da bu hisse senedi elde ise satılır. Temel Analiz üç aşamada gerçekleştirilir. Birinci aşama, dünyadaki ve ülkedeki ekonomik gelişmeleri belirlemek, makro ekonomik göstergeleri inceleyerek, bu göstergelerin hisse senedi piyasasına etkilerini araştırmaktır. Bu aşama ekonomi analizi olarak adlandırılır. İkinci aşama sektör analizidir. Aynı sektörde yer alan işletmeler sektörü etkileyen gelişmelerde aynı yönde etkilenirler. Bu nedenle sektörlerin ve sektörel gelişmelerin de incelenmesi ve bu gelişmelerin incelenen şirketin hisse senedine etkilerinin öngörülmesi de gerekmektedir. Üçüncü ve son aşamada ise işletmenin kendisi, maddi ve maddi olmayan varlıkları kapsamında analiz edilir.

121 Kendimizi Sınayalım 1. Aşağıdakilerden hangisi hâlihazırda faaliyette bulunan bir unsur olarak işletmenin maddi olmayan varlıklarını da içeren bir değer tanımı olarak sayılamaz? a. İşleyen teşebbüs değeri b. Gerçek değer c. Tasfiye değeri d. Piyasa değeri e. Uygun piyasa değeri 2. Her bir hisse senedinin, mevcut koşulların ve geleceğe ilişkin beklentilerin dikkatli bir analizi ile belirlenebilen bir gerçek değerinin olduğunu varsayan kuram hangisidir? a. Firma Temeli Kuramı b. Gökyüzündeki Kale Kuramı c. Daha Ahmak Kuramı d. Etkin Piyasalar Kuramı e. Rastsal Yürüyüş Kuramı 3. Tam etkin bir piyasaya ilişkin hangisi yanlıştır? a. Tüm bilgiler fiyatlara yansır. b. İçerden öğrenenlerin ticareti yoktur. c. Temel Analiz çalışmaz. d. Teknik Analiz çalışmaz. e. Manipülasyon vardır. 4. İçeriden öğrenenler in anormal getiri elde edemediği etkinlik formu hangisidir? a. Etkin olmayan piyasa b. Zayıf formda etkin piyasa c. Yarı güçlü formda etkin piyasa d. Güçlü formda etkin piyasa e. Sermaye piyasası 5. Aşağıdakilerden hangisi temel analiz kapsamında incelenen başlıca unsurlar arasında değildir? a. Global ekonomik gelişmeler b. Ülke ekonomisindeki gelişmeler c. Sektörün durumu d. İşletmenin durumu e. Hisse senedinin fiyat grafiği 6. Aşağıdakilerden hangisi Temel Analizde öncelikle global ekonomideki gelişmelerin analiz edilmesini gerekli kılan temel gelişmeler arasında değildir? a. Uluslararası işletmelerin etkinliğinin artması b. Makro ekonomik gelişmelerin her sektörü farklı etkilemesi c. Farklı ülke işletmelerinin birleşmesi d. Ulaştırma ve iletişim imkânlarının, internetin hızla gelişmesi e. İşletmelerin artan oranda dış pazarlara açılması 7. Aşağıdakilerden hangisi ekonomi analizinde incelenen eşanlı göstergeler den biridir? a. Sanayide kapasite kullanım oranı b. Para arzı c. Yeni kurulan işletme sayısı d. Dış ticaret açığı e. İşsizlik rakamları 8. Aşağıdakilerden hangisi makro ekonomi analizinde incelenen değişkenler arasında değildir? a. Milli gelir b. Sektörün yaşam eğrisi c. İstihdam d. Bütçe açığı e. Enflasyon 9. Sektörlerin yaşam aşamalarından, tutundurma çabalarının meyvelerinin alınmaya başladığı ve pazara yeni rakiplerin girmeye başladığı aşama hangisidir? a. Gerileme aşaması b. Duraklama aşaması c. Olgunluk aşaması d. Büyüme aşaması e. Başlangıç aşaması 10. Aşağıdakilerden hangisi şirket analizinde şirketin gelecek potansiyeli hakkında fikir verecek başlıca göstergeler arasında sayılmaz? a. Uzun vadeli stratejileri ve planları b. Ürün ve hizmetlerin kalitesi c. Sektörün yaşam aşaması d. Şirketin şöhreti e. Kar dağıtım politikası 117

122 Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı 1.c. Yanıtınız yanlış ise Hisse Senedi Değerleme Yaklaşımları bölümünü gözden geçiriniz. 2.a. Yanıtınız yanlış ise Hisse Senedi Değerleme Yaklaşımları bölümünü gözden geçiriniz. 3.e. Yanıtınız yanlış ise Etkin Piyasalar Kuramı bölümünü gözden geçiriniz. 4.d. Yanıtınız yanlış ise Etkin Piyasalar Kuramı bölümünü gözden geçiriniz. 5.e. Yanıtınız yanlış ise Temel Analiz bölümünü gözden geçiriniz. 6.b. Yanıtınız yanlış ise Temel Analiz bölümünü gözden geçiriniz. 7.a. Yanıtınız yanlış ise Temel Analiz bölümünü gözden geçiriniz. 8.b. Yanıtınız yanlış ise Temel Analiz bölümünü gözden geçiriniz. 9.d. Yanıtınız yanlış ise Temel Analiz bölümünü gözden geçiriniz. 10.c. Yanıtınız yanlış ise Temel Analiz bölümünü gözden geçiriniz. Sıra Sizde Yanıt Anahtarı Sıra Sizde 1 Sermaye piyasasını tam etkin olması durumunda tüm bilgiler tüm piyasa taraflarına aynı anda ve hızla ulaşacak, hiç kimse hiçbir bilgiye diğerinden önce sahip olmayacak, hiçbir manipülatif hareket ortaya çıkmayacaktır. Ancak pratikte herkesin tüm bilgilere anında sahip olması tam anlamıyla asla mümkün olmaz. Çünkü mutlaka birileri, örneğin şirket yöneticileri, şirket hakkındaki bazı bilgilere diğer yatırımcılardan önce sahip olacak, böylece içerden öğrenenlerin ticareti ortaya çıkacaktır. Bu da piyasanın tam etkinliğini bozar. Ayrıca her piyasada tüm yatırımcılar aynı düzeyde profesyonel ve rasyonel yaklaşıma sahip olmayacağından ve psikolojik faktörler etkili olacağından manipülatif bazı hareketlerin tamamıyla ortadan kaldırılması mümkün olmayacaktır. Sıra Sizde lerden itibaren artan bir şekilde işletmeler sınırların belirsizleştiği küresel bir ekonomik ortamda faaliyette bulunmak durumundadırlar. Ülke ekonomileri ve finansal piyasalar birbirleriyle çok daha yoğun bir etkileşim içindedirler ve bu nedenle bir ülkede ve bölgede çıkan bir kriz, önce ticaret ortaklarından başlamak üzere, tüm dünyayı domino taşları etkisiyle etkileyebilmektedir. Bu nedenle ülkenin ekonomik koşullarını ve finansal piyasalarını önemli ölçüde etkileyen global makro ekonomik gelişmeler öncelikle analiz edilmelidir. Sıra Sizde 3 Bir ekonomide gerçek büyüme hızının belirlenebilmesi için GSMH nın sabit fiyatlarla ifade edilmesi ve nüfus artışının dikkate alınması gereklidir. Bu yüzden kişi başına düşen milli gelirin dolar cinsinden hesaplanması, hem gelişimin daha doğru bir şekilde tespit edilmesi hem de ülkeler arası karşılaştırmalar yapılabilmesi için gereklidir. GSMH büyüme (ya da küçülme) rakamları incelenirken mevsimlik etkiler dikkate alınmalıdır. Örneğin ülkemizde GSMH rakamları üçer aylık dönemler için açıklanmaktadır. Karşılaştırma yapılırken mevsimsel uyuma dikkat edilmelidir. Ya da içinde bulunulan dönemin savaş, kriz gibi özel durumları dikkate alınmalıdır. Diğer koşulların sabit olduğu varsayımıyla ekonomik büyüme hisse senetlerini olumlu yönde etkiler. 118

123 Sıra Sizde 4 Örneğin ABD dolarının Türk lirası karşısında değer kazanması, ithalatçı işletmeleri olumsuz, ihracatçı işletmeleri olumlu etkiler. Çünkü ihracatçı işletmelerin çıktıları (maliyetleri) genellikle girdileri (satış gelirleri) ise genellikle döviz cinsindendir. Dolayısıyla dövizin değerinin artması ihracatçıların lehinedir. İthalatçılar için ise tam tersi durum söz konusudur. İthalatçıların gelirleri giderleri döviz cinsinden olduğundan döviz değerinin artması ithalatçıları olumsuz etkiler. Sıra Sizde 5 Makroekonomik göstergelerin sektörler üzerine etkisi her sektörde her zaman aynı şekilde ortaya çıkmaz. Bir makroekonomik gelişme bir sektörü olumsuz bir diğerini olumlu etkileyebilir. Bunun yanında aynı gelişme bir sektörü derinden etkilerken diğeri üzerindeki etkisi sınırlı kalabilir. Temel analizde sektör analizi yapılırken karşılaşılan en önemli zorluklardan birisi işletmenin faaliyette bulunduğu iş kolunun bu anlamda nasıl bir nitelik taşıdığını kestirmektir. Bunun yanında pek çok işletmenin pek çok farklı alanda ve sektörde faaliyette bulunması mümkündür. Bu nedenle tek bir sektöre dâhil edilemeyebilir. Sıra Sizde 6 Bilgisayar yazılım endüstrisi, tasarım endüstrisi, farmakoloji (ilaç) endüstrisi gibi endüstriler büyük ölçüde beyin gücüne dayalı sektörlerdir. Bu sektörlerin ciroları, karları ve piyasa değerleri ile maddi varlıkları karşılaştırıldığında, otomotiv, enerji gibi sektörlere göre çok daha az maddi varlığa sahip oldukları görülür. Örneğin Microsoft şirketi General Motors şirketinden daha yüksek piyasa değerine sahiptir ancak çok daha az maddi varlığa sahiptir. Çünkü Microsoft un gücü maddi olmayan varlıklardan yani entelektüel sermayesinden gelmektedir. Yararlanılan Kaynaklar Aydın, N. (editör) (2008), Sermaye Piyasaları ve Finansal Kurumlar, Eskişehir: Açıköğretim Fakültesi Yayınları Brigham, E.F., (1996) Finansal Yönetimin Temelleri, Ankara: Ankara Üniversitesi Rektörlüğü Yayınları, Çevirenler: Özdemir Akmut ve Halil Sarıaslan Coşkun, M., (2008). Sermaye Piyasaları. Eskişehir: Genç Copy Center. Ertuğrul, M., (2005). Değer Tabanlı Yönetim, Eskişehir: Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yayımlanmamış Doktora Tezi Fabozzi, F., F. Modigliani. (1996). Capital Markets Institutions and Instruments.(Second Edition). New Jersey: Prentice Hall Karslı, M. (1994). Sermaye Piyasası Borsa Menkul Kıymetler. 4.Baskı. İstanbul:İrfan Yayıncılık 119

124 6 Amaçlarımız Bu üniteyi tamamladıktan sonra; Teknik Analiz kavramını açıklayabilecek, Teknik Analiz ve Temel Analiz arasındaki temel farklılıkları ifade edebilecek, Dow Teorisini açıklayabilecek, Teknik Analiz Araçlarını ayırdedebilecek, bilgi ve becerilere sahip olabilirsiniz. Anahtar Kavramlar Rassal Yürüyüş Teorisi Dow Teorisi Grafikler Trend İndikatörler Formasyonlar Destek ve Direnç Hareketli Ortalamalar İçindekiler Giriş Teknik Analiz Kavramı Teknik Analiz ve Temel Analizin Karşılaştırılması Dow Teorisi Teknik Analizin Araçları 120

125 Teknik Analiz GİRİŞ İnsanlar, kararlarını bağımsız olarak ve akla ve mantığa uygun olarak aldıklarına inanmaktan hoşlanırlar. Aynı rasyonel insanlar, topluluk içindeyken sürü davranışına uygun hareket ederler. Sürünün parçası olan insanlar kendilerinin, yani sürünün % 100 haklı olduğuna inanırlar. Topluluğun fikrine uymayan gerçekler göz ardı edilir ve karşıt görüşler kabul görmez. Teknik analiz, insan davranışına dayanmaktadır. Yatırımcılar ve spekülatörler benzer olaylara benzer şekilde tepki gösterirler ve bu da fiyatların genel akışına yansır. Piyasa katılımcılarının eylemleri zaman içerisinde grafiksel olarak gösterilirse, fiyat hareketlerinde belirli kalıplar oluştuğu gözlenebilir. Grafiklerde gözlenebilen kalıplar kitlelerin davranışını temsil etmektedir ve gerçek işlemler sonucu oluşmaktadır. Tarih tekerrürden ibarettir savından hareketle, teknik analizde, tarihi veriler kullanılarak finansal araçların alım satımına ilişkin yatırım kararları alınmaktadır. TEKNİK ANALİZ KAVRAMI Yatırım uzmanları yatırım kararları alırken ekonomi, siyaset ve demografi gibi temel bilgileri inceleyerek temel analiz, aynı zamanda, gelecekte ne olabileceğine dair öngörüde bulunmak için geçmiş verileri inceleyerek teknik analiz uygularlar. Teknik analiz, gelecekteki fiyat trendlerini öngörmek amacıyla, piyasa hareketlerinin, temelde grafiklerin kullanılması ile analiz edilmesidir. Piyasa hareketleri ile fiyat ve işlem hacmi kastedilmektedir. Hisse senetlerinin fiyatları çoğu zaman temel değerlerinden farklıdır. Reel ve finansal piyasalarda fiyatlar arz ve taleple belirlenmektedir. Talep alıcıların davranışını, arz ise satıcıların davranışını yansıtmaktadır. Fiyatların bilgisayar tarafından değil insanlar tarafından belirlendiği piyasalarda, hisse senetlerinin fiyatları gerçek değerine göre değil insanların ne değer biçtiğine göre belirlenmektedir. Dolayısıyla, piyasalar insanların değer algısını yansıtmaktadır. Teknik analiz matematiksel ve ekonomik modellerle öngörülen değerle algılanan değer arasındaki uyuşmazlıkları analiz etmektedir. Piyasa katılımcılarının hepsi bilgilere aynı anda ulaşamaz, bilgiye ulaştıklarında aynı hızla tepki veremezler. Bu nedenlerle piyasalarda fırsatlar oluşmaktadır. Haber ve bilgilerin yavaş bir şekilde yayılması ve özümsenmesi yüzünden trendler oluşmaktadır. Teknik analizle, piyasanın bilgi dağılımı sürecinin hangi aşamasında olduğu belirlenmeye çalışılır. Teknik analiz, piyasanın dönüm noktalarını daha erken dönemlerde belirleme sanatı olarak da tanımlanabilir. Aslında teknik analiz elektronik gibi tekniğe yönelik değil, tıp mesleği gibi teşhise yöneliktir. Teknik analiz alım satım işlemlerinin zamanlamasının daha doğru yapılmasına yardımcı olan bir analiz yöntemidir. 121

126 Teknik Analizin Felsefesi Teknik analizin felsefesinde 3 temel sav yatmaktadır: Piyasa Her Şeyi İskonto Eder Piyasa her şeyi iskonto eder ifadesi, teknik analizin temel taşıdır. Teknik analist, fiyatı etkileyebilecek temel politik, psikolojik ve diğer unsurların hepsinin piyasadaki fiyatlara yansıdığına inanır. Dolayısıyla, fiyat hareketinin incelenmesi yeterlidir. Teknik analiste göre fiyat hareketi, arz ve talepteki değişimi yansıtmaktadır. Talep arzın üzerindeyse fiyatlar yükselmelidir. Arz talebin üzerindeyse fiyatlar düşmelidir. Sonuç olarak, her ne nedenle olursa olsun eğer fiyatlar yükseliyorsa talep arzdan fazla olmalıdır ve boğa piyasası söz konusudur. Fiyatlar düşüyorsa arz talepten fazla olmalıdır ve ayı piyasası söz konusudur. Boğa ve ayı piyasaları arz ve taleple oluşmaktadır ve grafikler boğa piyasasının veya ayı piyasasının psikolojisini yansıtmaktadır. Teknik analiz, fiyatların neden yükseldiği veya düştüğü ile ilgilenmez çünkü piyasa fiyatını etkileyebilecek her şeyin sonuçta piyasa fiyatına yansıdığı düşünülür. Bu durumda piyasa fiyatının incelenmesi gerekir. Grafikleri ve indikatörleri inceleyen analist, piyasanın gidebileceği yönü tahmin etmeye çalışır. Analist, piyasayı yenmeye veya piyasadan daha akıllı olmaya çalışmaz; piyasaların yükselmesinin veya düşmesinin ardında nedenler olduğunu bilir, ancak öngörü sürecinde bu nedenleri bilmenin gerekli olduğuna inanmaz. Fiyatlar Trendlerle Hareket Eder Piyasadaki fiyat hareketlerinin grafikle gösterilmesindeki amaç trendlerin erken dönemlerde belirlenerek söz konusu trendler doğrultusunda işlem yapılmasıdır. Fiyatlar trendlerle hareket eder. Bu savın doğal bir sonucu olarak devam eden bir trendin devam etme olasılığının tersine dönme olasılığından daha fazla olduğu söylenebilir. Diğer bir deyişle, devam eden bir trend tersine dönene kadar aynı yönde devam edecektir. Bu sonuç, Newton un hareketin ilk kuralının adaptasyonudur. Teknik analizle trendi izleme yaklaşımına, trend tersine dönme sinyali verene kadar devam edilmektedir. 122

127 Tarih Kendini Tekrar Eder Teknik analiz büyük oranda insan psikolojisinin incelenmesine dayanmaktadır. Son yüz yılda belirlenen ve sınıflandırılan grafik kalıpları fiyat grafiklerinde görünen belirli resimleri yansıtmaktadır. Bu resimler boğa veya ayı piyasasının psikolojisini ortaya çıkarmaktadır. Bu kalıplar geçmişte geçerli olduğundan gelecekte de geçerli olacakları düşünülmektedir. İnsan psikolojisinin değişmeyeceği düşünülerek tarihin kendini tekrar edeceğine, yani geleceğin geçmişin incelenmesinde yattığına inanılmaktadır. Teknik Analize Yöneltilen Eleştiriler Teknik analize yöneltilen eleştirilerin en önemlilerinden biri kendini gerçekleştiren kehanet olmasıdır. Grafik kalıplarının medyada yayımlanması sayesinde yatırımcıların çoğu bu kalıplara uygun işlem yapmaktadır. Böylece, alım satım işlemleri ayı piyasası veya boya piyasası kalıplarına tepki olarak gerçekleştirmektedir. Öte yandan, grafik kalıplarının çoğunlukla tamamen öznel olmasının dezavantaj yarattığı da öne sürülmektedir. Ancak, bu iki eleştiri birbiriyle çelişmektedir. Eğer grafik kalıpları öznelse ve analistin kafasındaki kalıplarsa herkesin aynı anda aynı şeyi görmesi çok kolay değildir. Teknik analize yöneltilen diğer bir eleştiri, geleceğin öngörüsünde geçmiş fiyat verilerinin kullanılmasıdır. Ancak, hava tahminlerinden temel analize kadar bilinen tüm öngörü teknikleri geçmiş tarihli verilerin incelenmesine dayanmaktadır. Rassal Yürüyüş Teorisi Rassal Yürüyüş Teorisi ne göre fiyatların geçmişi gelecekteki yönüne dair güvenilir bir indikatör değildir. Fiyat hareketleri rassal ve tahmin edilemezdir. Rassal Yürüyüş Teorisi, Etkin Piyasa Hipotezi ne dayanmaktadır. Etkin Piyasa Hipotezi ne göre fiyatlar gerçek değerleri etrafında rassal olarak dalgalanmaktadır. Dolayısıyla, izlenebilecek en iyi piyasa stratejisi piyasayı yenmeye çalışmak yerine al ve bekle stratejisidir. Her ne kadar piyasalarda belirli bir miktarda rassalık varolsa da tüm fiyat hareketlerinin rassal olduğuna inanmak gerçekçi değildir. Piyasalar tamamen rassal olsaydı, hiçbir öngörü tekniği işe yaramazdı. TEKNİK ANALİZ VE TEMEL ANALİZİN KARŞILTIRILMASI Teknik analiz ve temel analiz arasında çeşitli açılardan farklılıklar bulunmaktadır: Kullanılan Araçlar Teknik analiz menkul kıymetlerin grafiksel analizine dayanmaktadır. Temel analiz ise finansal tablo analizine dayanmaktadır. Bilanço, gelir tablosu ve nakit akım tablolarının incelenmesi ile işletmenin gerçek değeri belirlenmeye çalışılmaktadır. Hisse senedinin fiyatı gerçek değerinin altındaysa yatırım fırsatı söz konusu olmaktadır. Teknik analiz yaklaşımına göre gereksinim duyulan bütün bilgiler grafiklerde mevcuttur. Vade Temel analiz, görece olarak daha uzun vadeli bir yaklaşıma sahiptir. Teknik analiz haftalar, günler veya dakikalar için kullanıldığı halde, temel analiz genellikle yıllara yayılan verileri inceler. Aslında vade ile ilgili farklılıklar iki yaklaşıma ilişkin farklı yatırım tarzlarından kaynaklanmaktadır. Bir şirketin değerinin piyasaya yansıması uzun zaman alabilir. Dolayısıyla, temel analizle şirketin içsel değeri hesaplandıktan sonra kazançların realize edilmesi için piyasa fiyatının hesaplanan gerçek değere ulaşması beklenir. Bu yaklaşıma göre, kısa vadeli piyasa yanlıştır ve fiyatlar uzun vadede düzelir. Ayrıca, temel analizde kullanılan veriler teknik analizde kullanılan fiyat ve işlem hacmi verisi gibi verilerden çok daha yavaş üretilen verilerdir. 123

128 Amaç Teknik analizde ve temel analizde hisse senedi alım satımı yapmanın amaçları farklıdır. Genellikle, teknik analiz işlem amaçlı, temel analiz yatırım amaçlı kullanılmaktadır. Yatırımcılar, değer kazanacağına inandıkları menkul kıymetleri satın alır. İşlemciler ise başkalarına daha yüksek fiyata satın alabilecekleri menkul kıymetleri satın alır. Son zamanlarda insan psikolojisi ile menkul kıymet fiyatlamasının iç içe olduğu fikrine dayanan Davranışsal Finans Alanı, önde gelen üniversiteler tarafından araştırılmaktadır. Bu fikir, aynı zamanda teknik analizin de temelini oluştumaktadır. DOW TEORİSİ Hayatının büyük bir bölümünü ekonomi yazarlığı yaparak geçiren Charles Dow, 6 Kasım 1851'de Connecticut'ta dünyaya gelmiştir. Çiftçi bir babanın oğlu olan Charles Dow kendisine meslek olarak gazeteciliği seçmiş ve ölümüne kadar çeşitli gazetelerde muhabirlik ve editörlük yapmıştır. Bir maden kasabası olan Leadville, Colorado'da finans muhabirliği yapmaya başlayan Charles Dow, konusunda daha iyi çalışmalar yapabileceği New York'a yerleşmiş ve Wall Street'te Maden Borsası ile ilgili bir iş bulmuştur. Kısa zamanda güvenilir ve finans konusunda uzman bir muhabir olarak geniş çapta bir ün kazandıktan sonra Edward D. Jones ile karşılaştığı Kiernen Haber Ajansında göreve başlamıştır. Kasım 1882'de Charles Dow ve Edward D. Jones Kiernen'dan ayrılarak Dow Jones & Company'yi kurmuşlardır. Çalıştırdıkları muhabirlerin topladıkları piyasa haberlerini ertesi gün için derleyip yayınlayarak The Wall Street Journal'ın ilk tohumlarını atmışlardır. The Wall Street Journal ilk olarak 8 Temmuz 1889'da yayın hayatına başladığında Charles Dow gazetenin editörlüğünü yapmaya başlamış ve gazetesinde finans ve yatırım gözlemlerini, fikirlerini yayınlamaya başlamıştır. Teknik analizde kullanılan birçok tekniğin temelinde yatan Dow Teorisi ne göre, 1. Ortalamalar (endeksler) bize her şeyi anlatır Bir hisse senedinin fiyatı, o hisse hakkındaki anlık veya potansiyel tüm duygu, yargı ve haberleri yansıtmaktadır. Yatırımcılar duydukları haberleri hemen başkalarına iletirler. Haberin olumlu veya olumsuz oluşu arz ve talebi, dolayısıyla hisse senedinin fiyatını etkileyecektir. Bu sebeple piyasa katılımcılarının bilgisi dahilinde olan her şey fiyatı etkileyecek, fiyat verileri ile hesaplanan endeksler de her şeyi yansıtacaktır. 2. Piyasada üç temel trend vardır Herhangi bir zamanda hisse senedi piyasasını etkileyen ve birbiri içerisinde gerçekleşen üç trend vardır. Ana Trend İkincil Trend Küçük Trend Ana Trend Yükselen (bull) veya düşen (bear) piyasa trendini gösteren ana trend, bir yıldan birkaç yıla kadar süren bir dönem içerisinde gözlemlenebilmektedir. Yeni oluşan fiyat eski fiyata göre yüksekse, ana trend yükseliş yönündedir. Eğer yeni fiyatlar eski fiyatlara göre daha düşükse, ana trend düşüş yönündedir. İkincil Trend Yükselen bir piyasadaki önemli düşüşler veya düşen bir piyasadaki önemli yükselişler olarak gerçekleşen ikincil trendler bir aydan birkaç aya kadar sürmektedir. İkincil Trendler ana trendin ara, düzeltme reaksiyonları olarak oluşurlar. Genellikle bir önceki ikincil hareketin 1/3'ü ile 2/3'ü arasında hareket ederler. 124

129 Küçük Trend Bir günden üç haftaya kadar süren minor trend kısa vadeli olduğundan ve manüpülasyonlara maruz kalabileceğinden uzun vadeli yatırımcıları yanlış yönlendirebilirler. İkincil trend birkaç minor trendden oluşmaktadır. Ana ve ikincil trendler uzun süreli olduklarından manipülatif hareketlerden etkilenmemektedirler, çünkü manipülasyonlar bu kadar uzun süremezler. 1. Ana trendler üç aşamadan oluşmaktadır En önemli piyasa hareketi olarak nitelendirilen ve hem düşüş hem de yükseliş yönünde gerçekleşebilen ana trend, bir yıldan birkaç yıla kadar sürmektedir. Ana trendin gelişimi ve sonuçlanması üç aşamadan oluşmaktadır. Yükselen Trendin Aşamaları Birinci aşama bilinçli yatırımcıların ekonomik iyileşme ve uzun vadeli büyüme beklentilerinden kaynaklanan yoğun alımları ile başlamaktadır. Genel piyasa koşulları sıkıntılı ve karamsardır. Bilinçli yatırımcılar bu sıkıntıdan etkilenerek satılan hisse senetlerini satın alırlar. İkinci aşamada genel ekonomik koşullarda düzelme ve şirket karlarında artışlar görüldükçe piyasadaki diğer yatırımcılar da alıma başlarlar. Üçüncü ve son aşamada ekonomik koşullar oldukça iyi görünmekte ve şirket karlılıkları rekor düzeylerde gerçekleşmektedir. Bu olumlu piyasa şartlarında, karamsar yatırımcılar da dahil olmak üzere herkes fiyatların daha da yükseleceği düşüncesi ile daha çok hisse senedi almaya başlar. Bu aşamada bilinçli yatırımcılar devreye girerler ve düşüş beklentileri olduğu için ilk aşamada satın almış oldukları hisse senetlerini satmaya başlarlar, yani karlarını realize eder ve olası düşüşlere karşılık önlem almaya başlarlar. Düşen Trendin Aşamaları Bir düşüş trendi, bilinçli yatırımcıların düşüş trendi beklentileri ve karlarını realize etmek amacıyla ellerindeki hisse senetlerini satmaları ile başlamaktadır. Yükseliş trendinin sonunda fiyatlar yükselmiş ve piyasa aşırı doyum noktasına ulaşmıştır. Artık fiyatların daha fazla yükselmeyeceğini düşünen ve karlarını realize etmek isteyen yatırımcılar, ellerindeki hisse senetlerini satmaya başlarlar ve fiyatlar bu aşamada düşmeye başlar. İkinci aşamada ekonomik koşullar kötüye gitmeye başlar ve şirket karlılıklarında önemli düşüşler görülür. Buna aşırı arz nedeniyle hisse senedi fiyatlarındaki düşüş de eklenince daha çok sayıda yatırımcı satışa başlar. Son aşamada da kötü piyasa haberleri yayılmaya başlar ve yatırımcılar hisse senetlerinin gerçek değerini göz önüne dahi almadan panik bir şekilde satmaya devam ederler. Düşüş trendi sona erdikten sonra resesyondaki iyileşme beklentileri ile birlikte bilinçli yatırımcılar tekrar yoğun hisse senedi alımlarına başlarlar ve böylece yeni bir yükseliş trendine girilir. 2. Endeksler birbirlerini doğrulamalıdır Industrial Average (DJIA - Dow Jones Industrial Average) ve Rail Average (DJTA - Dow Jones Transportation Average) Endeksleri trenddeki bir değişimi işaret edebilmek için aynı yönde hareket etmek zorundadır. Her iki trend de bir önceki tepe değerinden daha fazla yükselerek düşüş trendinin bittiğini veya bir önceki en düşük seviyeden daha aşağı düşerek yükseliş trendinin sona erdiğini onaylamalıdır. 3. İşlem Hacmi, trendi onaylamalıdır Dow Teorisi hisse senedi fiyat hareketleri üzerine kurulmuştur. Fiyat hareketlerinin yetersiz kaldığı belirsizlik durumlarında işlem hacmi verilerinden faydalanılmaktadır. İşlem Hacmi grafiği ana trend doğrultusunda hareket etmelidir. Fiyat artarken işlem hacmi zayıf kalıyorsa veya fiyat düşerken işlem hacmi artıyorsa süregelen trendde bir değişim olacağı söylenebilir. 4. Kesin bir dönüş sinyaline kadar trend aynı kalır 125

130 Bir yükseliş trendinin sona ermesi için en azından bir kez yeni fiyatın eskisinden düşük olduğunu görmemiz gerekmektedir (düşüş trendi için de tersi durum söz konusudur). Ayrıca iki endeksten sadece bir tanesindeki kesin dönüş tek başına yeterli değildir, diğer endeks tarafından da bu dönüşün onaylanması gerektiği unutulmamalıdır. Bir ana trend için hem DJIA hem de DJTA tarafından düşüş sinyali verilirse yeni trenddeki düzensizlikler daha büyük oranlarda gerçekleşir. Bununla birlikte bir trend ne kadar uzun sürerse o trenddeki düzensizlikler gittikçe azalış gösterir. TEKNİK ANALİZİN ARAÇLARI Teknik analizin temel aracı grafiklerdir. Grafiklere, piyasanın ne kadar hızlı hareket ettiğini yani piyasanın momentumunu gösteren indikatörler (göstergeler) ve hareketlerin arkasındaki gücü gösteren işlem hacimleri destekleyici bir takım unsurlar eklenebilir. Analist, tıpkı bir marangoz gibi bir araç kutusuna sahiptir ve kullanım amacına göre analistin doğru aleti kullanması gerekir. Daha karmaşık bir araç daha iyi sonuç vermeyebilir. Teknik analiz, aslında şarkı söylemek gibidir. Yeni başlayanlar bile yapabilir, ancak eğitim, uygulama ve istekle sadece bazıları konser verebilecek seviyeye gelebilir. Grafikler Grafikler, analizin detayına göre, gerekli verileri kapsar ve piyasanın o andaki durumuna nasıl geldiğine dair bilgi verir. A fiyatından B fiyatına zaman içinde nasıl gelindiği arz ve talep, yatırımcıların duygusal durumu ve potansiyel fiyat hakkında ipuçları verebilir. Çizgi Grafik Çizgi grafik, sadece gün sonu kapanış fiyatlarından oluşan bir grafiktir. Fiyatın en son halini yansıttığından, trend çizgilerinin izlenmesinde tercih edilen bir grafik cinsidir. Tek fiyatla çizim özellikle gün içindeki aşağı ve yukarı doğru oynamaları yansıtmadığı için, kısa vadeli analizlerde yetersiz kalabilmektedir. Şekil 6.1 de İMKB 100 endeksinin dönemindeki günlük fiyat verileri, Finnet Active Charts ile çizdirilmiştir. XU100 [ ] [51.561,7] [Günlük] FİNNET ACTIVEX CHART ^ ^ Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara 2012 Şub Şekil 6.1: Çizgi Grafik 126

131 Çubuk Grafik Bu grafik türü, seans içerisindeki açılış, kapanış, en düşük ve en yüksek fiyatı göstermektedir. Çubuğun en üst noktası hisse senedinin gün içerisinde ulaştığı en yüksek fiyatı gösterirken, en alt noktası gün içerisinde ulaştığı en düşük fiyatı göstermektedir. Kapanış fiyatı çubuk üzerinde sağa, açılış ise sola doğru bir çizgidir. Çubuğun boyunun uzaması, hisse senedinin oynaklığının arttığını, kısalması ise azaldığını göstermektedir. Kapanış fiyatı ile hissenin o günkü en düşük fiyatının birbirine yakınlığı, kısa vadede hissede satış baskısının olduğu ve hissenin teknik olarak zayıfladığı anlamına gelmektedir. Kapanış fiyatı ile hissenin o günkü en yüksek fiyatının birbirine yakınlığı ise, kısa vadede hissenin teknik olarak güçlendiği anlamına gelmektedir. Şekil 6.2 de İMKB Gıda, İçecek Endeksine ait dönemi haftalık fiyatları, Finnet Active Charts ile çizdirilmiştir. XGIDA [ ] [93.205,6] [Haftalık] FİNNET ACTIVEX CHART Şub Mar Mum Grafik Nis May Haz Tem Ağu Eyl Şekil 6. 2: Çubuk Grafik Bu grafik türü çubuk grafiğin benzeridir. Grafik çiziminde kapanış fiyatı, açılış fiyatından daha büyükse gövdenin içi boş bırakılmaktadır. Diğer bir deyişle, içi boş gövde talebin fazla olduğunu ifade etmektedir. Kapanış fiyatı, açılış fiyatından veya bir önceki günün kapanış fiyatından daha küçükse, gövdenin içi dolu olarak çizilmekte; bu da arzın fazla olduğunu ifade etmektedir. Talebin arzdan üstün olduğu günlerde mumun içi boş, arzın fazla olduğu günlerde ise dolu olarak çizilmektedir. Her mum şekli ilgili dönemde gerçekleşen en yüksek, en düşük, açılış ve kapanış fiyatlarını içermektedir. Mumun altındaki çizgi gün içerisinde ulaşılan değeri gösterirken; mumun uzunluğunu açılış fiyatı ile kapanış fiyatı arasındaki fark belirlemektedir. Açılış fiyatı yerine bir önceki günün kapanış fiyatının kullanılması alt veya üst çubuklarda sapmalara sebep olabilmektedir. Mum grafiği özellikle çok kısa vadelerde iyi sonuçlar vermektedir. Eki Kas Ara 2012 Şub Mar Nis May Haz

132 Şekil 6.3 te İMKB Gıda, İçecek Endeksine ait dönemi haftalık fiyatları, Finnet Active Charts ile çizdirilmiştir. XILTM [ ] [26.937,9] [Haftalık] FİNNET ACTIVEX CHART Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Şekil 6. 3: Mum Grafik Ara 2012 Şub Mar Nis May Haz Destek ve Direnç Seviyeleri Destek fiyatın aşağı yönlü hareketinin durduğu fiyat seviyesidir. Direnç, fiyatın yukarı yönlü hareketinin durduğu fiyat seviyesidir. Piyasada fiyatlar ayıların (satıcılar) ve boğaların (alıcılar) davranışı ile belirlenir. Resim 6. 1: Boğa ve Ayı Piyaslarını Sembolize Eden Heykeller 128

133 Boğalar, fiyatın düşük olduğunu düşünürlerse alıma geçerler. Artan taleple birlikte fiyat da artar. Fiyat yükseldikçe boğaların alım isteği azalır. Ayılar, fiyatın düşeceğini düşünerek satışa geçerler. Arz artar ve fiyat düşmeye başlar. Fiyat düştükçe ayıların satış isteğinin azalması ile birlikte bir denge noktası oluşur ve bu fiyat direnç noktası olur. Ayılar kontrolü ele alıp fiyatın yükselmesini engellerler. Ayılar, fiyatın yüksek olduğunu düşünürlerse satışa geçerler. Artan arzla birlikte fiyat da düşer. Fiyat düştükçe ayıların satış isteği azalır. Boğalar, fiyatın yükseleceğini düşünerek alışa geçerler. Talep artar ve fiyat yükselmeye başlar. Fiyat yükseldikçe boğaların alış isteğinin azalması ile birlikte bir denge noktası oluşur ve bu fiyat destek noktası olur. Boğalar kontrolü ele alıp fiyatın düşmesini engellerler. Destek seviyeleri, yatırımcıların çoğunun fiyatların yükseleceğine inandığı noktayı ifade eder. Direnç seviyeleri, yatırımcıların çoğunun fiyatların düşeceğine inandığı noktayı ifade eder. Şekil 6.4 te destek ve direnç seviyeleri gösterilmiştir. Trend Çizgileri Şekil 6. 4: Destek ve Direnç Genel trendin belirlenmesi sayesinde piyasanın yönü öngörülebilmektedir. Uzun vadeli trendlerin belirlenmesi amacıyla haftalık ve aylık grafikler daha uygundur. Daha sonra işlem yapılması düşünülen dönemin trendi seçilebilir. Böylece, yükselen trendde dip seviyelerden alım yapılması, düşen trendlerde yüksek seviyelerden satış yapılması mümkün olabilir. Trend çizgileri, grafikteki iki veya daha fazla uç nokta birleştirilerek gösterilir. Yükselen trendler iki veya daha fazla dip noktanın birleştirilmesi ile çizilir ve destek seviyelerini gösterir. Alçalan trendler ise, iki veya daha fazla tepe noktası birleştirilerek çizilir ve direnç seviyelerini gösterir. Teknik analizle trendlerin belirlenmesi, ne gibi faydalar sağlayabilir? 129

134 Şekil 6.5 te İMKB dönemi haftalık verilerde düşen trendler tepe noktaları ile, yükselen trend dip noktaları ile çizilmiştir. XU030 [ ] [61.970,6] [Haftalık] FİNNET ACTIVEX CHART Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara 2012 Şub Mar Nis May Haz Şekil 6. 5: Trend Çizgileri Hareketli Ortalamalar Hareketli ortalamaların hesaplanmasında amaç menkul kıymet fiyatlarında meydana gelen günlük dalgalanmaların yumuşatılarak teknik analiz yapan analistlerin trendleri belirlemesine yardımcı olmaktır. Hareketli ortalamalar önemli destek ve direnç seviyeleridir. Fiyatın hareketli ortalamanın altında olması durumunda, hareketli ortalama direnç konumundadır. Fiyatın hareketli ortalamanın üstünde olması durumundaysa hareketli ortalama seviyesi destek konumundadır. Hareketli ortalamalar, trend çizgilerine göre destek ve direnç noktalarının belirlenmesinde daha güvenilir sonuçlar vermektedir. Neden? Temelde 3 tür hareketli ortalama kullanılmaktadır: Basit Ağırlıklı Üssel Basit Hareketli Ortalama Tercih edilen zaman dilimi içindeki tüm kapanıș fiyatlarının, gün sayısına bölünmesi ile oluşturulan hareketli ortalamadır. Hesaplanırken, bütün kapanışların aynı önem derecesinde kabul edilmesi nedeniyle, aylar öncesinde fiyatı etkileyen kısa vadeli gelişmelerin ortalamayı etkilemesi nedeniyle güvenilirliği ağırlıklı ve üssel hareketli ortalamaya göre düşüktür. Bu nedenle, basit hareketli ortalamaları mümkün olduğu kadar kısa vade için kullanmak, daha isabetli sonuçlar doğurmaktadır. Ancak, kısa vade için bile isabet oranı diğer hareketli ortalamalara göre düşüktür. 130

135 Ağırlıklı Hareketli Ortalama Basit hareketli ortalamada bütün günlerin ağırlığının eşit olması, uzun dönem için hesaplanan hareketli ortalamaların güvenilirliğini azaltmaktadır. Bu nedenle geliştirilen bu ortalamanın hesaplanmasında geçmişten günümüze azalan ağırlıklar kullanılır. Örneğin, 15 günlük ağırlıklı hareketli ortalama hesaplanırken bugünün kapanıș fiyatı 15 ile çarpılır. Dün gerçekleşen kapanıș fiyatı 14, bir önceki gün 14, on beş gün önceki başlangıç günü ise sabit bırakılır. Yani bugünden on dört gün öncesine kadar bu ağırlık birer basamak azaltılır. Bu ağırlıklar, kapanıș fiyatı ile çarpılır ve ağırlıklı kapanıș fiyatları toplamı değeri elde edilir. Daha sonra kullanılan ağırlıklar toplanarak toplam ağırlık değeri elde edilir. En son olarak ağırlıklı kapanıș fiyatları toplamı, toplam ağırlık değerine bölünür ve böylece ağırlıklı hareketli ortalama hesaplanmış olur. Üssel Hareketli Ortalama En isabetli sonuçları veren hareketli ortalamadır. Bu ortalamanın basit ve ağırlıklı hareketli ortalamaların sentezi olduğu söylenebilir. Üssel hareketli ortalama, ağırlıklı hareketli ortalama gibi son günleri ön plana çıkarırken, basit hareketli ortalama gibi ilk günleri ihmal etmez. Şekil 6.6 da İMKB 100 endeksinin dönemindeki günlük fiyat verilerinin üssel hareketli ortalaması, Finnet Active Charts ile çizdirilmiştir. XU100 [ ] [51.561,7] [Günlük] FİNNET ACTIVEX CHART ^ ^ Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara 2012 Şub İndikatörler (Göstergeler) Şekil 6. 6: Üssel Hareketli Ortalama Teknik analistler çok sayıda farklı indikatör kullanmaktadır. Bu indikatörlerden en sık kullanılanlardan CCI, MACD, Momentum ve RSI hakkında kısaca bilgi verilecektir. CCI (Commodity Channel Index) 1980 yılında Donald Lambert tarafından emtia borsaları için geliştirilen popüler bir göstergedir. Uzun yıllar emtia piyasalarında ișlem yapan Lambert, fiyatların genellikle 22 günde bir en düșük fiyatlarına gerilediğini tespit etmiști. Lambert a göre bu yirmi iki günün yarısı yükseliș, yarısı ise düșüș hareketi olarak geçmekteydi. CCI göstergesinde +100 seviyesinin üzeri așırı alım, -100 seviyesinin altı ise așırı satım bölgesidir. Bu seviyelerden fiyatın tekrar aksi yönde hareket etmesi ise trend değișikliği șeklinde yorumlanır. CCI göstergesinin kullanımı, göstergenin așırı oynaklığı nedeniyle ciddi bir deneyim gerektirir. 131

136 XU100 [ ] [51.561,7] [Günlük] Cci (14) FİNNET ACTIVEX CHART ^ ^ Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara 2012 Şub Şekil 6. 7: CCI MACD (Moving Average Convergence/Divergence) Ünlü analist ve Gerald Appel tarafından geliștirilen bu indikatör, iki hareketli ortalama arasındaki uyum veya uyumsuzluğun tespit edilmesinde kullanılır. Teknik analiz programlarında MACD indikatörü çizgi ya da histogram olarak gösterilmektedir. Sinyal eğrisi ise çoğunlukla mavi renkli olup, noktalı eğri olarak gösterilmektedir. MACD eğrisinin, sinyal eğrisinden yukarı yönde, hızlı biçimde uzaklașması așırı bir yükselișin olduğu ve sert bir düzeltmenin gerçekleșmesi olasılığının yükseldiği șeklinde yorumlanır. Tersi bir durumda, yani MACD eğrisinin, sinyal eğrisinden așağı yönde, hızlı biçimde uzaklașması ise așırı bir düșüșün olduğu ve sert tepki yükselișlerinin gerçekleșmesi olasılığının arttığı șeklinde yorumlanır. Fiyat hareketiyle, MACD eğrisinin aynı yönde hareket etmemesi durumu, var olan trendin artık sonuna gelinmekte olduğu șeklinde yorumlanabilir. Örneğin, fiyatlar yükseliș eğilimindeyken MACD eğrisinin yükselmemesi, yükselen trendin sona ermekte olduğu șeklinde yorumlanabilir. Benzer șekilde, fiyatlar düșüș eğilimindeyken, MACD eğrisinin düșmemesi düșüș trendinin sona ermekte olduğu șeklinde yorumlanabilir. XU100 [ ] [51.561,7] [Günlük] 1600 Macd (12,26,9) FİNNET ACTIVEX CHART ^ ^ Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara 2012 Şub Şekil 6. 8: MACD 132

137 Momentum Belirli gün sayısındaki fiyat değişimini ortaya koyan göstergedir. Momentum, trendlerin gücünü ve hızını basit ve çarpıcı bir șekilde göstermektedir. Momentum indikatörünün, 100 eksenini așağıdan yukarıya kesmesi yükseliș sinyali olarak yorumlanır. Momentumun 120 eksenine ulașması ise așırı alım sinyali olarak yorumlanır. 100 ekseninin yukarıdan așağıya kesilmesi ise düșüș sinyali olarak yorumlanır. 80 seviyesi ise așırı satıș sinyalidir. XU100 [ ] [51.561,7] [Günlük] 114 Mom (12) FİNNET ACTIVEX CHART ^ ^ Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara 2012 Şub RSI (Relative Strength Index) Şekil 6. 9: Momentum Amerikalı analist J. Welles Wilder tarafından geliştirilen bu indikatör, özellikle trendlerin gücünü ölçmekde başarılıdır. RSI indikatörü, daha çok kısa ve orta vadeli analizlerde kullanılmaktadır. RSI indikatörü yorumlanırken 30 seviyesi ve altının aşırı satım, 70 seviyesi ve üzerinin aşırı alım bölgesi olarak değerlendirlmektedir. 30 seviyesinden aşağı düşen RSI eğrisinin yeniden bu seviyenin üstüne çıkması al sinyali, 70 seviyesinin üstüne çıkan RSI eğrisinin yeniden bu seviyeden aşağı inmesi ise sat sinyali olarak yorumlanır. XU100 [ ] [51.561,7] [Günlük] 76 Rsi (14) FİNNET ACTIVEX CHART ^ ^ Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara 2012 Şub Şekil 6. 10: RSI 133

138 Formasyonlar Teknik analistler, eski verilerden elde ettikleri yön değiştirmelere, grafiklerden örnekler bulmuşlar ve zaman içerisinde bunların doğruluğunu kabul etmişlerdir. İşte bu olaylara formasyon adı verilir. Bu formasyonların bazıları trend dönüşünü hazırlarken, bazıları da trendin devamının olduğunu belirtir. Ancak hiçbir formasyonun yüzde yüz güvenilir olmadığı unutulmamalıdır. Formasyonları ikiye ayrılır: Dönüş formasyonları Devam formasyonları Dönüş Formasyonları Hem yükselen, hem de düşen trendlerin sonlarında oluşurlar. Dönüş formasyonlarından en çok görülenleri şunlardır: 1. Omuz baş omuz formasyonları 2. Ters omuz baş omuz formasyonları 3. İkili üçlü dipler ve tepeler 4. Üçgenler (devam formasyonu olarak da görülür) Devam Formasyonları Uzun ve orta vadeli trendler devam ederken fiyatlarda geçici olarak duraklama olur ve fiyatlar bir süre trendin aksi yönünde hareket eder. Buna, fiyatların yeni bir harekete başlamadan önce güç topladığı bölge diyebiliriz. Bunlardan sık görülenleri şunlardır: 1. Flama formasyonları 2. Bayrak formasyonları Formasyon Örnekleri Şekil 6.11 da dönüş formasyonlarından, Şekil 6.12 de devam formasyonlarından örnekler görülmektedir. Şekil 10 da İMKB dönemi haftalık verileri incelendiğinde ilk çemberle gösterildiği üzere ilk dönemde omuz baş omuz formasyonu gözlenmektedir. Sonrasında sert bir düşüş yaşanmıştır. İkinci çemberde üçlü tepe formasyonu görülmektedir. Bu formasyondan sonra yükselen trend tersine dönmüş ve sert düşüş yaşanmıştır. Üçüncü çemberde ise ikili dip formasyonu görülmektedir. 134

139 XU100 [ ] [51.561,7] [Haftalık] FİNNET ACTIVEX CHART Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara 2012 Şub Mar Nis May Haz Şekil 6. 11: Dönüş Formasyonları XU100 [ ] [51.561,7] [Haftalık] FİNNET ACTIVEX CHART Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara 2012 Şub Mar Nis May Haz Şekil 6. 12: Devam Formasyonları 135

140 Özet Teknik analiz, gelecekteki fiyat trendlerini öngörmek amacıyla, piyasa hareketlerinin analiz edilmesidir. Teknik analiz felsefesine göre, Piyasa her şeyi iskonto eder, Fiyatlar Trendlerle Hareket Eder ve Tarih Kendini Tekrar Eder. Temel analiz ve teknik analiz yaklaşımları kullandıkları araçlar, odaklandıkları vade ve menkul kıymet alım satımındaki amaçlar itibarı ile farklılıklar göstermektedir. Teknik analizde kullanılan birçok tekniğin temelinde Dow Teorisi yatmaktadır. Dow Teorisi ne göre piyasa trendler halinde dalgalanmaktadır. Teknik analizde grafikler, destek ve direnç seviyeleri, trend çizgileri, hareketli ortalamalar, indikatörler ve formasyonlar gibi araçlar kullanılmaktadır. 136

141 Kendimizi Sınayalım 1. Aşağıdakilerden hangisi teknik analizin felsefesinde yoktur? a. Piyasa herşeyi iskonto eder b. Fiyatlar trendlerle hareket eder c. Tarih kendini tekrar eder d. Fiyat harketleri rassaldır e. Devam eden bir trendin devam etme olasılığı tersine dönme olasılığından daha fazladır 2. Bir yıldan birkaç yıla kadar süren bir dönem içerisinde gözlemlenen trende ne ad verilmektedir? a. Ana trend b. İkincil trend c. Küçük trend d. Yükselen trend e. Düşen trend 3. Geçmişten günümüze azalan ağırlıkların kullanıldığı hareketli ortalama yöntemi hangisidir? a. Basit b. Ağırlıklı c. Geometrik d. Üssel e. Hiçbiri 4. Aşağıdakilerden hangisine göre Bir hisse senedinin fiyatı, o hisse hakkındaki anlık veya potansiyel tüm duygu, yargı ve haberleri yansıtmaktadır? a. Temel analiz b. Etkin Piyasalar Hipotezi c. Dow Teorisi d. Yürüyüş Teorisi e. Hiçbiri 5. Aşağıdakilerden hangisine göre izlenebilecek en iyi piyasa stratejisi al ve bekle stratejisidir? a. Dow Teorisi b. Rassal Yürüyüş Teorisi c. Teknik Analiz d. Boğa piyasası e. Ayı piyasası 6. Aşağıdakilerden hangisi teknik analizin araçlarından biri değildir? a. Finansal Tablolar b. Trend Çizgileri c. İndikatörler d. Destek ve direnç seviyeleri e. Grafikler 7. Aşağıdakilerden hangisi teknik analiz indikatörlerinden biri değildir? a. CCI b. RSI c. MACD d. Momentum e. Flama 8. Hangi hareketli ortalama türü diğerlerine göre daha başarılıdır? a. Basit b. Ağırlıklı c. Geometrik d. Üssel e. Hiçbiri 9. Aşağıdakilerden hangisi devam formasyonlarındandır? a. Omuz baş omuz b. Ters omuz baş omuz c. İkili tepe d. İkili dip e. Bayrak 10. Çubuk grafiklerde çubuğun boyunun uzaması neyi göstermektedir? a. Fiyatın arttığını b. Fiyatın azaldığını c. Oynaklığın arttığını d. Oynaklığın azaldığını e. Hiçbiri 137

142 Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı 1. d Yanıtınız yanlış ise Teknik Analiz Kavramı başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 2. a Yanıtınız yanlış ise Dow Teorisi başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 3. b Yanıtınız yanlış ise Teknik Analizin Araçları başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 4. c Yanıtınız yanlış ise Dow Teorisi başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 5. b Yanıtınız yanlış ise Teknik Analiz Kavramı başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 6. a Yanıtınız yanlış ise Teknik Analizin Araçları başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 7. e Yanıtınız yanlış ise Teknik Analizin Araçları başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 8. d Yanıtınız yanlış ise Teknik Analizin Araçları başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 9. e Yanıtınız yanlış ise Teknik Analizin Araçları başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 10. b Yanıtınız yanlış ise Teknik Analizin Araçları başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. Sıra Sizde Yanıt Anahtarı Sıra Sizde 1 Mevcut trend kırılıncaya kadar işlem yapılabilir veya mevcut trendin kırılmasına kadar beklenerek, yeni oluşan trende göre işlem yapılabilir. Sıra Sizde 2 Trend çizgilerinin çizimi özneldir, aynı grafiği inceleyen bir çok analist farklı noktalardan geçen trend çizgileri çizebilir. Hareketli ortalamalar matematiksel olarak hesaplandığından sonuçlar nesneldir. Yararlanılan Kaynaklar Achelis S. B. (2001) ç Technical Analysis from A to Z, McGraw- Hill, New York Coşkun M (2008). Sermaye Piyasalar, Genç Copy Center, Eskişehir Kahn M. N. (1999). Technical Analysis Plain & Simple, Financial Times / Prentice Hall, Londra Murphy J. J. (1999). Technical analysis of the Financial Markets New York Instıtute of Finance, New York

143

144 7 Amaçlarımız Bu üniteyi tamamladıktan sonra; Yatırım hedeflerinin belirlenmesi ve yatırım politikalarının oluşturulması aşamalarını tanımlayabilecek Yatırım planlamasında yatırım politikasının tanımlanması, hedefler ve kısıtların belirlenmesi, varlık grubu seçimi gibi adımları açıklayabilecek, Yatırımcı tiplerinin ve farklı yaşam evrelerinin yatırım politikası üzerindeki etkilerini tartışabilecek, Yatırımlardaki varlık grubu seçimini etkileyen faktörleri ayrıştırabilecek, Pasif ve aktif yatırım yönetimi stratejilerinin farklarını belirleyebilecek, Yatırım performansının ölçülmesi ve değerlendirilmesindeki süreçleri betimleyebilecek bilgi ve becerilere sahip olabilirsiniz. Anahtar Kavramlar Yatırım Yönetimi Yatırımcı Hedefleri Risk Primi Aktif, Pasif Yönetim Stratejileri Benchmark Portföy Yatırım Zamanlaması Yatırım Fonları İçindekiler Giriş Yatırım Politikası Yatırım Hedefinin Belirlenmesi Farklı Yatırımcı Tiplerinin Davranış ve Tercihleri Varlık Grubu Seçimi Yatırım Yönetim Teknikleri Yönetim Performansının Değerlendirilmesi 140

145 Yatırım Politikaları GİRİŞ Yatırım, maddi çıkar (kâr, kazanç, vb.) sağlamak için önceden yapılan harcama olarak tanımlanabilir. Yatırım bir kerede yapılabileceği gibi, çeşitli zamanlara da yayılabilir. Aynı durum yatırım getirisinin tahsil edilmesinde de söz konusudur. Yatırım, sahip olunan paranın değerini kaybetmesi tehlikesinden korunma veya ödünç para ile yatırım yaptıktan sonra borcu faizi ile birlikte geri ödeyip kâr etme gibi çeşitli amaçlarla yapılabilir. Bugünün dünyasında hiçbir dönemde olmadığı kadar yaygın ve çeşitli yatırım seçenekleri mevcuttur. İnternet kullanımının hızla artışı ve elektronik para/sermaye hareket imkânı hem yatırım fırsatlarını ve yöntemlerini çeşitlendirmiş hem de finansal yatırım oyun alanını tüm dünya geneline genişletmiştir. Yatırımcılar, bir ülke ya da piyasada işlem gören hisse senedi veya bono yatırımında beklenen getiriler biraz düştüğünde, daha yüksek getiri seçeneği bulunan farklı bir ülke ya da piyasaya kolayca yönelmektedir. Yüksek teknolojinin finans dünyasına bu düzeyde girmiş olması, beraberinde finansal piyasalardaki belirsizlik ve volatilite artışını da getirmiştir. Yatırım oyununu bu kurallarla oynayabilmek için yatırım performansını etkileyen tüm unsurların tam olarak öğrenilmesi ve yatırım politikalarının bu doğrultuda oluşturulması gerekmektedir. Bir alternatife yatırım yapmayı kabul veya reddetmeden önce olası tüm senaryoların analizi ve buna göre beklenen getiri ve risklerin net bir şekilde anlaşılmış olması gerekmektedir. Varlık grupları (hisse senedi, tahvil/bono, altın, gayrimenkul vb.) arasındaki yatırım paylaşımını doğru bir şekilde yapmak önemli ve zor bir süreçtir. Yatırım yönetimi, doğru uygulandığı ve sağlıklı finansal bilgilerle desteklenen, tutarlı yatırım politikalarına dayandığı zaman son derece ödüllendirici bir süreçtir. Yatırımcı davranış biçimlerini inceleyen çok sayıda araştırmanın da gösterdiği gibi, yatırımcıların çoğu (hem bireysel hem de kurumsal) portföylerini kurma ve etkin olarak yönetme konusunda yetersiz kalmaktadır. Aslında, doğru yatırım politikalarının belirlenmesi ve yatırım kararlarının modern portföy teorisi prensiplerine uygun olarak alınması, yatırımcılar açısından beklenmeyen olumsuz finansal sonuçlardan kaçınmak adına son derece önemlidir. Sermaye piyasasında işlem gören ve çeşitli özelliklere sahip yatırım araçlarını geçici süreyle veya vadeleri gelinceye kadar elde tutabilme imkânı karşısında, yatırımla ilgilenenleri verilmesi zor kararlar bekler. Yatırımcının değişik zamanlardaki farklı ihtiyaçları ve gelecekteki olayların belirsizliği, karar vermeyi zorlaştıran etkenlerdir. Yatırımla ilgilenenler, sadece kendi veya diğer kişi ve kuruluşların tasarruflarını değerlendirenler veya değerlendirmeyi düşünenlerle sınırlı değildir. Sermaye piyasasında danışmanlık, aracılık gibi çeşitli konularda hizmet verenler, özel ve kamu sektöründeki çeşitli kuruluşlar, alternatif piyasalarla ilgilenenler ve basın da yatırım konusuyla bir hayli ilgilidir. Tipik bir yatırım yönetimi organizasyonundaki belli başlı aktörler: ekonomistler, teknisyenler, piyasa uzmanları, menkul kıymet analistleri, yatırım karar kurulu ve portföy yöneticileridir. Bu aktörler, yatırım yönetiminin karar sürecinde, farklı aşamalarda katkıda bulunurlar ve sistemin bütününün profesyonel bir şekilde yürütülmesini temin ederler. Ekonomistler, teknisyenler ve piyasa uzmanları, genel olarak ekonomik durum, ana sektörler, menkul kıymet grupları ve para piyasaları ile tek tek firmalar hakkında sağlanan verileri, belli yöntemlerle değerlendirmek suretiyle, gelecekle ilgili tahminlerde bulunurlar. Tahmin sonuçlarını, belirli aralıklarla, 141

146 rapor, not, görüşme ve toplantılar aracılığıyla alan menkul kıymet analistleri ise, bu tahminlerden yararlanarak sorumlu oldukları sektöre ait menkul kıymetlerin gelecekteki beklenen performansları hakkında öngörüler yaparlar. Burada amaç, menkul kıymetlerin performanslarını karşılaştırmak suretiyle göreceli üstünlüklerini tespit etmek ve bunlar hakkında yatırım karar kuruluna önerilerde bulunmaktır. Genellikle, kurumun üst düzey yöneticilerinden oluşan yatırım karar kurulu, kendilerine iletilen önerileri değerlendirir, yatırım portföyündeki menkul kıymetlerin alış ve satış kararlarını kesinleştirerek gerekli aksiyonun alınması için portföy yöneticisine iletir. YATIRIM POLİTİKASI George Bernard Shaw un dediği gibi, Değişim olmadan ilerlemek mümkün değildir, bakış açılarını değiştiremeyenler herhangi bir şeyi değiştiremezler. Bu ifadenin, yatırım politikalarının belirlenmesi açısından anlamı, piyasadaki değişimlerin, iniş ve çıkışların, belirsizliğin, aslında bir tehditten çok bir fırsat olduğunun algılanmasıdır. Doğru bir yatırım politikasının temelinde, Yatırımcının risk tercihlerine paralel olarak gerçekçi yatırım hedeflerinin belirlenmesi, Bu hedeflere ulaşmak için gerekli varlık gruplarına yatırım stratejisinin oluşturulması, Değişen sermaye piyasası koşullarına göre değişikliklerin, ana plan çerçevesinde dinamik yatırım kararları alarak, etkin ve verimli bir şekilde yapılması yatmaktadır. Yatırımları yönlendiren veya birebir yöneten kişi ya da kurumlar, bu süreçte, vermiş oldukları taahhütler, hukuki çerçevedeki yaptırımlar, vergi mevzuatı, rekabet koşulları gibi unsurları da dikkate alarak yatırım politikalarını şekillendirmelidir. Ayrıca, yatırım sahiplerinin mevcut gelir-servet düzeyleri, olası likidite gereksinimleri, anapara koruma dürtüleri, güvenli yatırım tanımlamaları, riski nasıl algıladıkları ve genel anlamda psikolojik tercihleri hesaba katılmalıdır. Yatırım ve emeklilik fonlarının neden bu kadar hızla geliştiğini açıklayan önemli unsurlardan biri de, bu fonların yatırım politikalarının varlık gruplarını da içerecek şekilde açık ve net olarak ilan edilmesidir. Portföy yönetimi yapan ya da yatırım kararlarını yönlendiren profesyoneller için stratejik karar verme süreçlerine her zaman bire bir uymamakla birlikte, yatırım politikalarının açık ve net olarak belirlenmesi ve belgelenmesi çok önemlidir. Hem bireysel hem de kurumsal yatırımcılar için portföy hedeflerinin açık şekilde ifade edilmesi, finansal varlık grubu ve menkul kıymet seçimi esasları, portföy dengesinin yeniden tesisini gerektirecek marjların ve uyarı mekanizmalarının belirlenmesi, performans takibi ve ölçümlemesi için objektif kriterlerin kararlaştırılması gibi unsurlar yatırım politikasının içeriğinde bulunmalıdır. Yatırım karar mekanizmasının ana bileşenleri olarak birbirleriyle ilintili olan beş ana unsur aşağıda özetlenmiştir: 1. Yatırımcı hedefleri, kısıtları ve tercihleri (yatırım politikasının belirleyici faktörleri), 2. Portföye alınabilecek varlık grupları ve menkul kıymetlerin her biri için getiri beklentileri, 3. Sermaye piyasasındaki beklentilerle yatırımcı hedeflerini optimum şekilde birleştiren portföyün oluşturulması, 4. Bu portföyün düzenli olarak izlenmesi ve değişen şartlara göre yeniden dengelenmesi, 5. Yatırım performansının ölçümlenmesi (alınan risklere göre nasıl bir getiri düzeyi sağlandığının tespiti). Yatırım karar mekanizmasındaki ana bileşenlerin yerine getirilmesi için yatırım politika belgesinde yer alması gereken bir kontrol listesi oluşturulabilir. Buna göre yatırım politikaları belgesinde aşağıdaki kısımlar olmalıdır: Yatırım Hedefleri, Vade Yapısı, 142

147 Varlık Grubu Seçenekleri, Beklenen Getiri Oranları, Risk Tolerans Düzeyi, Menkul Değer Seçim Kriteri, Çeşitlendirme Sınır Değerleri, Performans Ölçüm Unsurları, Karar Değiştirme Kriterleri. Yatırım karar sürecinin bileşenleri için yukarıda sunulan kontrol listesindeki her bir unsurun, en geniş hâliyle ve net olarak belirlenmesi, tüm bu unsurların birbirleriyle ilintili olarak değerlendirilmesi gerektiği için başlı başına zor bir adımdır. Örneğin, temelde yüksek getiri hedeflendiği durumda, yüksek risk grubu varlıklarına yatırım yapılmasının kısıtlanmaması gerekir. Benzer şekilde, anaparanın korunumunu hedef alan bir yatırım politikası izlenecekse performans ölçüm unsurlarında kısa vadeli piyasa hareketlerinden kâr sağlama gibi bir ölçüt konmamalıdır. Yatırım politikası dokümanında belirleyici faktörler olarak ilk başta yer alması gereken unsurlar hangisidir? YATIRIM HEDEFİNİN BELİRLENMESİ Yatırım yönetimindeki ilk aşama olan yatırım hedefinin belirlenmesi yatırımcı tercihlerinin bir yansımasıdır. Bu tercihler, yatırımcı profiline göre çok büyük farklılıklar gösterebilir. Örneğin, bir emeklilik fonu, emekli olan fon ortaklarına gelecekte belli miktarlarda ödeme yapma yükümlülüğü olduğu için yatırım portföyünden düzenli bir değer artışı bekleyecektir. Bir diğer örnekte ise kısa vadedeki dalgalanmalardan kazanç sağlamayı hedefleyen bir bireysel yatırımcı risk alma konusunda daha iştahlı olabilir. Yatırım hedefinin belirlenmesindeki temel unsur, yatırımcının beklentilerinin, tercihlerin ve kısıtlarının doğru analiz edilerek hedefler setinin oluşturulmasıdır. Özetle, yatırım hedeflerinin doğru belirlenmesi, en azından yatırımı gerçekleştirmek için seçilecek varlık gruplarının analizi kadar önemlidir. Her yatırımcı tipi için uygun olan bir yatırımdan veya kazanç oranından söz etmek mümkün olmasa da, ideal olarak tanımlanabilecek yatırım özelliklerini ya da belirlenen hedefin tanımlaması gereken ana unsurları inceleyelim: Anapara Riski: Sermaye piyasaları iyi ve etkin çalıştıkça, kazanç oranları alınan risklerle kuvvetli bir paralellik göstermeye başlar. Bu durum, daha yüksek getiri sağlayabilmek için anapara tutarından bile olası kayıpları göze almayı gerektirebilir. Üstelik, anapara sabit kalsa dahi enflasyon nedeniyle satın alma gücü erozyona uğrayacaktır. Getirinin Karakteristiği: Yatırım devam ederken elde edilen gelirin, istenmeyen olaylar gerçekleşse dahi devam etmesi, dönemsel dalgalanmalardan etkilenmemesi, satın alma gücünün azalmaması beklenir. Ayrıca, yatırımın getirisinin varlık değer artışı yoluyla mı, yoksa temettü, kupon, vb. ödemelerle nakit olarak mı sağlanmasının istendiği belirlenmelidir. Menkul Kıymetlerin Likiditesi ve Diğer Özellikleri: Yatırım yapılan menkul kıymetlerin likit olması ve istendiğinde, alım satım işlemlerinde yüksek komisyonlar ödenmeden, piyasa değeri üzerinden satılabilmesi beklenir. Bu menkul kıymetlerin portföy çeşitlendirmesi için uygun olması; yatırım yapıldıktan sonra, sermaye artırımları, temettü tahsili, kupon ödemesi ve itfalar dışında, fazla zaman ayırma ihtiyacının olmaması, kolayca alınıp satılabilmeleri talep edilmektedir. Menkul kıymeti ihraç eden kurumların, yatırımcının isteği dışında bu kıymetleri süresinden önce itfa etme hakkının olması tercih edilmez. Ayrıca, bu kurumların yönetim, finansman, satış kadrosu vs. olarak sağlam, konusunda lider, ekonomik durgunluklara dayanıklı, ürettiği mal ve hizmetlere sürekli talep olan, yüksek kâr marjı ile çalışan özelliklere sahip olması beklenir. 143

148 Kısa ya da Uzun Vade Bakış Açısı:Yatırım yapılan menkul kıymetlerin getirisindeki belirsizlik ve iniş çıkışlar, ilgili menkul kıymetin belli bir süre (koşullar avantajlı konuma gelinceye kadar) portföyde kalmasını gerektirebilir. Ayrıca, piyasa stratejileri kısa veya uzun vadedeki yatırım hedeflerine göre farklılık gösterir. Getiri hedefi kısa vadeli olan bir portföy yöneticisinin teknik analiz e dayalı alım satım taktikleri kullanması, uzun vadeli bakış açısına sahip bir yatırım yöneticisinin ise temel analiz in gösterdiği kuvvetli menkul kıymetlere yatırım yapması beklenmelidir. Vergi Mevzuatı ve Yatırımı Etkileyen Diğer Unsurlar: Portföyü oluşturan menkul kıymetlerin her biri için farklı bir vergi mevzuatı söz konusu olabilir. Ayrıca, gelirlerin türü itibariyle (alım satım kazancı, itfadaki anapara getirisi, temettü, kupon, vb.) yatırımcının farklı yükümlülükleri doğabilir. Genel olarak, yatırımcılar kısa vadede en az vergi yükü doğuran yatırımları, dolayısıyla portföyden vergi ödemesi yoluyla nakit çıkışı yerine getirilerin portföyde bırakılarak vergi yükünü ertelemeyi isterler. Sermayenin hareketini kısıtlayan piyasalar da ise ilerideki belirsizliği arttırması ve olası likidite problemleri açısından genelde tercih edilmez. Yatırım hedeflerini belirlerken, yukarıda sayılan ana unsurlardaki sapmalar örneğin, likiditesi düşük olan bir menkul kıymetin portföye alınması ya da ciddi bir anapara kaybı riski olan yatırımlar, genelde, olağanüstü bir getiri fırsatının mevcut olmasıyla açıklanabilir. Her durumda, bu ana unsurları genellemek mümkün olsa dahi, farklı yatırımcı tipleri için farklı unsurlar da söz konusudur. Örneğin, bireysel yatırımcıların yaşı ve genel ekonomik durumları, bu kişilerin risk alma kapasitelerini doğrudan ilgilendirdiği için yatırım hedeflerinin belirlenmesinde son derece önemlidir. Bu konulara bir sonraki kısımda değinilecektir. Doğru bir yatırım politikası, yatırımcıların risk algılarını yansıtan yatırım hedeflerinden başlar. Belirlenen yatırım hedeflerine en uygun şekildeki portföy seçimi, iyi analiz edilip planlanmalı, uygulamada da bu plana sadık kalınmalıdır. Bir yatırım portföyünün hangi getiri risk bileşenlerine sahip olması gerektiği yatırım hedeflerinde belirlenir, sonrasında da değişen piyasa koşullarına göre portföyün sürekli kontrol edilmesi ve dengelenmesi gerekir. edebiliriz? Belirlenen yatırım hedeflerinden sapmaları hangi durumda kabul FARKLI YATIRIMCI TİPLERİNİN DAVRANIŞ VE TERCİHLERİ Yatırımcıların çoğu finansal piyasalardaki ortalama getirilerden sürekli daha iyisini yapabileceklerine inanır. Diğer bir deyişle, piyasalar yükselirken ortalamadan fazla getiren araçlara yatırım yaparken piyasalar düşerken de doğru araçlar ya da doğru zamanlamayla zararlarını sınırlayabileceklerini düşünürler. Piyasada aktif hareket eden yatırımcıların çoğunda ortak olan bu davranış biçimi acaba ne kadar gerçekçidir? Tüm bilgilerin piyasada yaygın olarak bilinmesi, beklenen portföy getirilerinin yalnızca alınan riske paralel olması sonucunu doğurmaktadır. Yatırımcılar, yatırım araçlarını seçerken modern portföy teorisinin temel prensiplerini izleyerek kendi risk tercihlerine en uygun şekilde hareket etmelidir. Bir başka deyişle, pratikte doğru yatırım yönetiminin, getirilere odaklanmak yerine riskleri yönetmeye yoğunlaşması gerekir. Bunu en iyi şekilde yapabilmek için ise farklı yatırımcı tiplerini iyi analiz etmek gerekir. Yatırımcı kavramı, kişisel tasarruflarını değerlendiren küçük bireysel yatırımcılardan, emeklilik, yatırım fonlarının milyarlarca tutarındaki yatırımlarına yön veren büyük finans kuruluşlarına kadar uzanacak şekilde geniştir. Buna karşın yatırımcı tiplerini basitçe ikiye ayırabiliriz: 1. Bireysel yatırımcılar 2. Kurumsal yatırımcılar (Yatırım Fonları, Emeklilik Fonları, Sigorta Şirketleri, Bankalar, vb.) Hem bireysel hem de kurumsal ana grubun içinde farklı karaktere sahip çok sayıda alt grup vardır. Bu alt gruplar, genel olarak, yatırımcının vade ufku ve riske dayanabilme kapasiteleriyle belirginleşmektedir. 144

149 Bireysel Yatırımcının Yaşam Evreleri Bireyler finansal yatırım planlarını yaparken mevcut yaşları, finansal durumları, gelecekle ilgili planları ve ihtiyaçları verdikleri kararlarda etkin rol oynar. Bu unsurlar, yatırım riskleri karşısında bireyin ne düzeydeki strese dayanabileceği konusunda belirleyicidir. Ayrıca, kişinin yatırıma belli bir miktar fon ayırabilmesi için, öncelikle mevcut harcama ihtiyaçlarını ve beklenmeyen masraflar için belli bir fonu kenara ayırmış olması gerekir. Bunlar sağlanmadan bir yatırım planını başlatmak yanlış olacaktır. Yatırım portföyünde sigortanın rolü çok büyüktür. Hayat sigortasının yanı sıra sağlık, maluliyet, konut, oto, işsizlik, ferdi kaza gibi sigortalar, yatırımcının portföyündeki acil nakit çıkışlarını engellemesi açısından önemlidir. Bireylerin beklenmeyen büyük tutarlı nakit ihtiyaçları, eğer sigortalama yoluyla garanti altına alınmadıysa en iyi tasarlanmış yatırım planlarını dahi bozabilir. Bireylerin toplam servet ve risk tolerans düzeyleri yaşamları boyunca değiştiği için yatırım politikaları da farklılaşacaktır. Genel olarak bu yaşam evrelerini üçe ayırabiliriz: 1. Birikim Evresi: Bireyler çalışma hayatlarının ilk yarısında varlıklarını büyütmeye çalışırlar. Alınan yeni ev için peşinat yatırma, araba taksidi ödeme, ya da çocuklarının geleceğe yönelik eğitim ihtiyaçları için para biriktirme nedeniyle bu evrede yatırıma yönlendirilebilecek servet miktarı göreceli olarak küçüktür. Bireyler bu evrede, ortalamanın üzerinde anormal getiri hedefiyle oldukça yüksek riskli yatırımlara yönelebilirler, 2. Konsolidasyon Evresi: Bu evrede bireyler, kariyerlerinde orta noktayı geçmiş olarak sahip olunan varlıklarının borçlarını önemli ölçüde ya da tamamen ödemiş ve gelirlerinin mevcut harcamalarını düştükten sonra artan kısmını yatırımlarına yönlendirebilmektedir. Büyümüş olan servetleriyle, yatırım vadesi olarak hâlâ uzun süreleri (20-30 yıl) planlayabildikleri için orta düzeydeki riskli yatırımları seçebilirler. Emeklilikteki iyi yaşama planlarını gerçekleştirmek amacıyla o orandaki yüksek getirili yatırımlarla servet artışını hedeflemelerine karşın, ellerindekini de kaybetmemek için büyük risklerden kaçınırlar, 3. Harcama Evresi: Tipik olarak bu evre bireyin emekli olmasıyla başlar. Yüksek gelir yaratılan aktif çalışma yılları geçildiği için, yatırımlarının güvenliğine daha fazla dikkat eden bireyler, enflasyon karşısında hem anaparalarının hem de portföy getirilerinin satın alma gücünü korumayı hedeflemektedir. Kurumsal Yatırımcılar Yatırım fonlarını, emeklilik şirketlerini, sigorta kurumlarını ve bankaları kurumsal yatırımcılar kapsamında değerlendirebiliriz. Kurumsal yatırımcılar her ne kadar bir başlık altında incelense de kurumların yatırım beklentileri ve risk toleransları farklı olacak, dolayısıyla yatırım politikaları da değişiklik gösterecektir. Ancak, her bir kuruma özel hedeflerin, kısıtların ve yatırım stratejilerinin vaka bazında iyi analiz edilmesi ve konserve tipi yatırım politikalarından kaçınılması gerekir. Yatırım Fonları: Yatırım fonları tipik olarak çok sayıda ve küçük bireysel yatırımcının fonlarını bir havuza toplar ve modern portföy yönetimi tekniklerini kullanarak çeşitlendirme yoluyla riski en aza indirir. Fon yöneticisi, önceden duyurulmuş olan fon tüzüğüne göre yatırım yapar ve müşteri giriş çıkışlarını da hesaba katarak likiditesini kontrol eder. Amacı, belirlenmiş olan risk kategorisindeki en yüksek getiriyi sağlamaktır. Ancak, fon yöneticisi bunu yaparken hem bireylerin yatırımlarının güvencede olması için çeşitli kurumlar (SPK, vb.) tarafından denetlenir hem de fonun Yatırım Karar Komitesi nin emirlerine uymak zorundadır, Emeklilik Fonları: Bu fonlar, yönetim felsefesi açısından yatırım fonlarıyla benzerlik göstermesine karşın yatırım vadesi çok daha uzundur. Fona katkı payı ödeyen bireyler, getiri hedeflerine ve risk toleranslarına uygun bir emeklilik planı seçmektedir. Yatırım fonlarında olduğu gibi fon yöneticisi, önceden duyurulmuş olan fon tüzüğüne göre yatırım yapar ve daha nadir olan müşteri giriş çıkışlarını da göz önüne alarak belli bir likidite tutar. Emeklilik fonlarında da yatırım politikası kesin olarak tanımlandığı için yatırım kararları fon yöneticisinin kişisel tercihlerine bırakılmamıştır. Tipik olarak, bu fonlara para girişi çıkışından fazla olduğundan, temettü ya da kupon ödemesi olan yatırım araçları yerine menkul kıymet değer artışı sağlayan yatırım araçları emeklilik fonları açısından daha çok tercih edilebilir, 145

150 Sigorta Şirketleri: Hayat ve hayat dışı olmak üzere ikiye ayrılan sigorta şirketlerinin yatırım politikaları ürünlerin vade beklentilerine göre değişiklik gösterir. Hayat ürününde müşterilerden yaşamları boyu alınan sigorta primlerinin yaşam beklentisi tablolarındaki aktüeryal hesap mantığında müşterinin varislerine geri ödenmesi gerektiği için müşterilerin ortalama yaşı üzerinden uzun vadeli bir yatırım politikası benimsemek gerekir. Gelecek belirsiz olmakla birlikte, istatistiki yöntemler ile firmanın nakit akışını oldukça iyi bir şekilde tahmin etmek mümkündür. Hayat dışı ürünlerde ise müşteriler kaza, doğal afet, yangın gibi risklere karşı sigortalandıkları için bu olayları, dolayısıyla her an gerekebilecek nakit ödeme tutarını tahmin etmek pek de kolay değildir. Bu nedenle, hayat dışı sigorta şirketlerinin yatırım politikalarında likidite ihtiyacı getiri ve risk beklentilerinin önüne geçer. Bankalar: Fonlar ve sigorta şirketlerinin aksine bankalar rekabetçi mevduat faizleri ile kendilerine fon sağlar. Mevduatları çekmek için diğer bankalarla mücadele ederken bir yandan da tahvil/bono, hisse senedi vb. yatırım araçlarıyla rekabet etmeleri gerekir. Bu nedenle bankalar her an için fonlama maliyetleri üzerinde bir getiri sağlamak ve pozitif kâr marjı yaratmak zorundadır. Bu nedenle, faiz eğrisinin hareketlerine göre hareket ederler ve yatırım vadeleri göreceli olarak kısadır. Çekilecek mevduatlar ve yeni kredi taleplerini karşılayabilmek için sürekli likidite ihtiyaçları vardır. Bireysel yatırımcıların yaşam evrelerine göre risk alma kapasiteleri nasıl değişiklik gösterir? VARLIK GRUBU SEÇİMİ Etkin yatırım yönetiminin, yatırım hedeflerinin seçilmesinden sonraki belki de en önemli aşaması, hedefleri doğru bir şekilde yansıtan varlık grubu kompozisyonunu oluşturmaktır. Hisse senedi, tahvil, bono, gayrimenkul, altın gibi ana kategorilere hangi ağırlıkta yatırım yapılacağı, yatırımcı tercihleri ile birlikte değerlendirildiğinde, hangi getiri ve risk miktarının seçilmesi gerektiğini belirler. Ayrıca finansal piyasa verileri ve ekonominin geleceğiyle ilgili kabuller, varlık grubu seçiminde önemlidir. Yatırım yapılacak farklı menkul kıymetleri bir araya getirerek bir portföy oluşturmaktaki amaç hem getirinin kârlı menkul kıymetlere yatırım yapılarak artırılması hem de bu getiriyi sağlarken en az riske maruz kalmaktır. Yatırımcılar riskten kaçınmaya çalıştıkları için daha riskli yatırım araçlarına yönelmek için gitgide daha yüksek getiri artışı beklemektedir. Bu bakış açısı, yatırımcıların risk almak istemedikleri şeklinde yorumlanmamalıdır. Sadece yatırımcılar aldıkları riskin karşılığını (getiriyi) görmek istemektedir. Yatırım için varlık gruplarının seçiminde beklenen getiri yi oluşturan üç faktör vardır: 1. Reel Getiri, 2. Beklenen Enflasyon Oranı, 3. Risk Primi. Buradaki ilk iki faktör, tüm varlık grupları için geçerli ve aynı olan, ekonominin genel durumuyla ilintili faktörlerdir. Gelecekle ilgili belirsizlikler artıkça reel getiri beklentisi de artar. Örneğin, ABD ekonomisi için bu oran tarihsel olarak %2-3 civarında seyretmesine karşın, 1980 li yıllarda %4-6 civarına yükselmiştir. Beklenen Enflasyon Oranı ise yatırım yapılan süre içinde genel fiyat düzeyindeki tahmin edilen artışı belirtir. Doğal olarak yatırımcılar bu fiyat artışından etkilenmemek için yatırımlarının bu oranda fazla getiri sağlamasını isterler. Varlık grubu kararlarında farklı menkul kıymetleri ayırt eden bu risk primidir. Örneğin, düşük risk kategorisinde olan hazine bonosu grubunun yatırımcısına reel getiri ve beklenen enflasyonu oranı nı kazandırması yeterli iken, kurumsal tahviller (özel şirket borçlanma senetleri) ya da hisse senetleri yatırımcılara hazine bonosu getirisine ek olarak bir risk primini de kazandırmalıdır. Yatırım fonları, farklı varlık gruplarına çeşitlendirme yoluyla yaptıkları yatırımlarla, özellikle bireysel yatırımcılar için riski dağıtarak daha güvenli bir getiri sağlarlar. Çeşitli varlık gruplarına, fon 146

151 tüzüğüne uygun olarak ağırlıklandırılan yatırımlar, profesyonel portföy yöneticileri tarafından yönetilir ve yatırımcılarına, kendilerine özel yatırım stratejilerini gerçekleştirme olanağı sunarlar. Küçük bireysel yatırımcılar, yatırım fonları aracılığıyla fon yöneticilerinin uzmanlığından yararlanmış olurlar. Yatırım fonları, müşterilerine duyurdukları hedefleri itibariyle çeşitli gruplara ayrılabilirler: Para Piyasası Fonları, Büyüme Amaçlı Fonlar, Gelir Büyümesi Hedefleyen Fonlar, Dengeli Fonlar, Endeks Fonlar, Bono/Tahvil Fonları, Sektörel Fonlar, Yabancı Varlık Fonları, Hedge Fonlar. Bu tanımlamalar her ne kadar detaylı fon yönetim stratejisini ve varlık gruplarını belirtmese de yatırımcılar için fonun hedef ve kapsamını algılamak için önemlidir. Yatırımcılar kendi portföylerini belli oranlarda bu fonlar arasında paylaştırarak yüzlerce farklı yatırım hedefini gerçekleştirecek varlık grubu seçimi yapabilir. Varlık grubu seçiminde beklenen getiriyi oluşturan faktörlerden hangileri yatırım kararlarını etkiler? YATIRIM YÖNETİM TEKNİKLERİ Yatırım hedeflerine ulaşmak için doğru stratejilerin seçilmesi gerekir. Etkin portföy setinin belirlenmesi, buna bağlı varlık grubu kararlarının verilmesi, finansal piyasa verilerine ve kabullerine dayanarak gelecekle ilgili senaryoların belirlenmesi gereklidir; ancak yeterli değildir. Doğru yatırım yönetim tekniklerinin kullanılmasıyla hedeflerin sahaya yansıtılarak uygulamada etkin ve verimli sonuçlar alınması mümkün olabilir. Portföy yönetim teknikleri pasif ve aktif yönetim stratejileri olmak üzere ikiye ayrılır. Bu ikisi arasındaki, pasif yönetimden uzaklaşan tüm ara stratejileri de aktif olarak tanımlamak doğru olacaktır. Pasif Yönetim Stratejileri Satın al ve elde tut stratejisi olarak tanımlanan pasif yatırım yönetimi uygulanabilecek stratejilerin en yalın olanıdır. Yatırımcı hedeflerinin belirlenmesinin ardından, bu hedeflere uygun olan çeşitli menkul kıymetler seçilir ve portföy oluşturulur. Buradaki amaç, yatırımcının planladığı sürede, hedef getiri ve risk düzeyini sağlayacağı öngörülen varlıkları bir seferde almak ve sonrasında izlemektir. Pasif yönetim stratejisinde, portföyü oluşturmak için mevcut menkul kıymetlerin nasıl seçileceği ve alım satım zamanlaması gibi konular, yatırımcının ya da portföy yöneticisinin bilgi ve becerisine bırakılmıştır. Yatırım portföyünü oluşturduktan sonra, bu süre sonuna kadar herhangi bir alım satım yapılması beklenmez; bu nedenle yatırımcının ödemesi gereken aracılık komisyonları ve alım satım arasındaki fiyat farklarının toplam maliyeti en aza indirgenmiştir. Ancak, dönem içindeki kâr payı (kupon) ödemelerini yeniden yatırıma dönüştürmek için ya da belirli bir menkul kıymetin değerlemesinde oluşan köklü bir farklılaşma sonucu yeniden dengeleme gereksinimi doğması durumunda ara dönemde bir alış veya satış yapılabilir. Normal şartlarda, portföyün elde tutulduğu sürede, piyasadaki yukarı-aşağı belirgin fiyat hareketlerinde dahi alım satım yapılmaz; çünkü yatırımcı ara dönem değil, kendi belirlediği vadedeki fiyat düzeyiyle ilgilidir. İlk yatırım yapıldıktan sonra, daha iyi bir getiri beklentisinin oluştuğu düşünülen menkul kıymetler ile mevcut portföyün yenilenmesi, pasif yönetim stratejisinin temel anlayışını 147

152 bozacaktır. Portföy yöneticisinin aktife kayan bir yönetim sergilemesi, sonuçta beklenenden yüksek bir getiri sağlasa bile, alınan riskler nedeniyle bir başarı olarak kabul edilmeyebilir ve bu da, pasif yönetim sergilemesi istenmiş olan portföy yöneticisinin işine mal olabilir. Asıl hedefin benchmark portföyün getiri seviyesini yakalamak değil de sürekli ve belirgin oranda aşmak olduğu durumlarda, portföyün pasiflik özelliği ortadan kalkmaktadır. Endeks içerikli fon oluşturulması da pasif yönetim stratejisi olarak kabul edilir. Buradaki temel fark, belirli bir müşteriye ya da müşteri grubuna özel bir endeks (benchmark) oluşturmak yerine, çok daha geniş anlamda piyasayı temsil etmek üzere çeşitli menkul kıymetlerin seçilmesidir. Mekanik olarak piyasa endekslerini (örneğin: IMKB-100, Bankacılık Sanayi vb. Sektör Endeksleri, 180 gün Hazine Bonosu Getiri Endeksi, gibi) kopyalamak amacıyla, ilgili menkul kıymetler benzer ağırlıklarla seçilir. Doğal olarak, orijinal endeksteki menkul kıymetlere aynı sayıda ve oranda yatırım yapmak, ödenecek yüksek komisyon tutarı ve yönetim zorluğu açısından mümkün değildir. O nedenle, endeks hareketini en yüksek oranda temsil ettiği düşünülen daha az sayıda menkul kıymet seçilir ve gerekli ağırlıklandırma uygulanır. Bu sayede, seçilen endeks ile fonun getirileri arasında küçük bir sapmayla yüksek oranda bir paralellik sağlanır. Yönetilen yatırım portföyüne düzenli para girişinin olduğu durumları (örneğin, emeklilik fonlarına aylık ya da yıllık para yatırma gibi) kapsamak üzere, düzenli yatırım tutarının sabit olduğu veya her yıl enflasyon oranında artırılarak reel olarak sabitlendiği fonlar da tasarlanabilir. Burada yatırımcı, hisse senedi ve diğer varlık piyasalarındaki fiyat seviyelerine bakmaksızın, önceden belirlenmiş menkul kıymetler arasında oransal dağıtımı bu sabit yatırım tutarına uygulayabilir. Sonuçta portföye alınan menkul kıymetler, yine göreceli olarak uzun bir vadedeki bakış açısıyla, sürekli ortalama maliyet hesabına tabi tutulacaktır. Planlanan süre içinde bir menkul kıymetin fiyatı sürekli artıyorsa portföye giren para sabit olduğu için alınan pay sayısı sürekli düşecek; fakat ortalama maliyet artacaktır. Tam tersi durumda, bu sürede fiyat sürekli düşüyorsa alınan pay sayısı artacak; ancak ortalama maliyet de düşecektir. Böylece, bu süreçteki ortalama maliyetlendirme sonucunda, uzun vadede planlanan menkul kıymet ağırlıklarına ulaşılacaktır. Özünde, bu tarz yönetilen portföyler de pasif yönetim stratejisi içinde kabul edilmektedir. Aktif Yönetim Stratejileri Portföy yöneticisinin, yatırımcının belirlediği risk düzeyine uygun olarak referans alınan (benchmark) bir pasif portföyün teorik getirisinin üzerinde performans göstermesinin beklendiği durumlar aktif yönetim stratejisi olarak tanımlanabilir. Genel olarak, portföy yöneticisi bu referans getiri düzeyini hangi oranda aştığına göre ödüllendirilir. Buradaki kritik husus, benchmark olarak kabul edilecek teorik portföyün, yatırımcının risk getiri hedeflerini yakalayabilmesidir. Sonuçta, hem yatırımcı hem de portföy yöneticisi başarı ölçütlerinde bu referansı kullanacakları için yatırım politikaları ve hedeflerinin belirlenmesine her zamankinden daha çok zaman ayırılmalıdır. Benchmark portföyler, pasif yönetim stratejisinde de olduğu gibi, bir performans ölçüm endeksidir ve yatırım hedefleri kapsamındaki yatırımcı tarzını yansıtacak menkul kıymetler ağırlıklandırılarak oluşturulur. Referans olarak kullanılacak bu portföyün yapılandırılması iki aşamalıdır: 1. En geniş haliyle yatırım kapsamında olabilecek varlık gruplarının seçilmesi 2. Bu kapsamdaki varlık gruplarının ağırlıklarının tanımlanması Birinci aşama genelden özele inecek şekilde tanımlamalarla yapılmalıdır. Örneğin, en geniş haliyle yatırım çerçevesinin İMKB-100 deki hisse senetlerinin tümü olduğunu kabul edildiğinde, portföy yöneticisinin yatırım hedeflerini yansıtmak amacıyla, yatırım yapmayı düşüneceği hisse senetleri tanımlanabilir. Alınacak performans endeksi de bu hisse senetlerinden oluşmalıdır (örneğin: İMKB deki Sanayi Şirketleri ve Bankalar). İkinci aşamada, seçilen bu şirketlerin hangi oranda ağırlıklandırılarak benchmark portföy getirisinin hesaplanacağı belirlenmelidir. Bu noktada, İMKB sektör endeksleri gibi çeşitli ölçütlerden yararlanılarak referans alınacak portföyün, örneğin, %60 Sanayi Endeksi + %40 Bankacılık Endeksi olmasına karar verilebilir. Sonuçta, portföy yöneticisi, belirli hisse senetlerinde aktif bir yönetim tarzı sergileyerek farklı zamanlarda alım satım yapıp fiili olarak, benchmark endeksinin getiri oranını aşmaya çalışacaktır. Özellikle, etkin çalışan piyasalarda anormal getiri elde etmenin zorluğu düşünüldüğünde, aktif yönetim stratejisi uygulanan bir portföyün riskinin, pasif olarak belirlenmiş benchmark portföyden sürekli daha yüksek olması gerekir. Piyasaya doğru zamanlarda girip çıkabilmek üst düzeyde bir deneyim 148

153 ve analiz kapasitesi gerektirir. Genel piyasa tahminlerine dayalı hisse, bono, tahvil ve nakit arasında kaymalar; hesaplanan teorik risk primlerine bağlı olarak menkul kıymet seçimi; alt sektörler arasındaki portföy geçişleri; temel analize dayanarak olması gereken değerin altında olan menkul kıymetlere dönemsel yatırımlar gibi taktiklerle getiri arttırılmaya çalışılır. Ancak, artan işlem komisyon maliyetlerinin ve alım satım arasında oluşan fiyat farklarının da karşılanacağı şekilde yüksek getiri oranının her seferinde yakalanması mümkün olmayabilir. Özetle, aktif yönetim stratejilerinde, uygulamada birçok problemle karşılaşılabilir. YÖNETİM PERFORMANSININ DEĞERLENDİRİLMESİ Yatırım yönetimi sürecinin son aşaması olan portföy performansının ölçülmesi, yatırım politikası kapsamında belirlenmiş olmalıdır. Buna göre, yönetim performansının hangi ölçütlerle değerlendirileceği, hangi sıklıkta yapılacağı ve sonrasındaki olası aksiyonlar, yatırım politikasının ayrılmaz bir parçasıdır. Doğal olarak, portföy performansının ölçümü ve değerlendirilmesi, geri beslemeyi sağlayacak şekilde portföyün izlenmesi ve dengelenmesini de içeren dinamik bir süreçtir ve piyasa koşullarına göre düzenli olarak yapılmalıdır. Yatırımcı ve portföy yöneticisinin anlaştığı şekliyle bu süreç, sayısal verilere dayanabilir veya yorumlara açık olabilir; son derece basit olarak kurgulanabilir ya da çok detaylı ve kompleks analizler içerebilir. Aslında yönetim performansının ölçümü kavram olarak son derece basittir. Cevap aranan soru şudur: Yatırım portföyü, incelenen zaman aralığında sağladığı getiriye göre ne kadar iyi ya da kötü yönetilmiştir? Bu soru hem mutlak değer ( ya da yüzdesel) hem de göreceli olarak cevaplanmalıdır. Genel anlamda, bir portföy yöneticisinin iki amacı olmalıdır: Belirlenen risk düzeyindeki ortalama getiri oranının üzerinde kazanç sağlamak, Çeşitlendirme yoluyla sistematik olmayan bütün risklerden kurtulmak. Modern portföy teorisinin yatırım yönetimi prensiplerini belirlemesinden önce, getiri ya da kazanç sağlamak denildiğinde, yalnızca getiriyi o dönemde mümkün olan en yüksek oranda sağlamak şeklinde algılanmakta, risk boyutu dikkate alınmamaktaydı. Portföy yönetimi çeşitlendirme yoluyla sistematik olmayan riskleri sıfıra indirmeyi hedeflerken, seçilen portföyün getiri oranı, alınan sistematik riskinin bir fonksiyonu olmaktadır. Performansın ölçülmesi amacıyla genellikle kullanılan yöntem, yatırımın belli bir dönemdeki getirisini, referans olarak alınabilecek, benzer şekilde yönetilen diğer portföylerin getirileri ile karşılaştırmaktır. Bu portföyler gerçek olabileceği gibi, teorik olarak hesaplanmış sanal portföyler de olabilir. Aslında, hem pasif yönetim stratejisindeki endeksleme yapılan portföyler hem de aktif yönetim stratejisindeki benchmark portföyler, bu ölçüm ve değerlendirme için referans alınır. İstisnai olarak, piyasada karşılaştırma yapılabilecek benzer risk düzeyinde bir portföyün bulunmaması ya da referans olarak teorik bir portföyün oluşturulamaması da mümkündür. Bu durumda performans ölçümü yapılmak istenen portföye karakter olarak benzeyen bir portföy seçilir ve aradaki risk farkı nı da dikkate alarak bir değerlendirme yapılır. Piyasada benzer risk düzeyinde yönetilen başka portföylerin tespit edilmesi durumunda yapılacak karşılaştırma bir getiri karşılaştırması olacaktır. Bir portföyün beklenen getirisini, onu oluşturan menkul kıymetlerin sermaye kazançları ve ara dönem karlılık ödemeleri belirler. Bir menkul kıymetin piyasa fiyatındaki değişim sermaye kazancı nı, o dönemde sağladığı temettü (kâr payı), kupon, faiz getirisi, vb kazançlar da ara dönem kârlılık unsurlarını tanımlar. Getiri karşılaştırmasında yapılması gereken ilk işlem, portföyün getirisi ile referans alınan portföyün getiri oranları arasındaki farkın hesaplanmasıdır. Ancak, getiri farklarında yalnızca bir döneme değil, geçmiş birkaç döneme de beraber bakılmasında yarar vardır. Gerçek hayatta, bir önceki dönem iyi bir getiri sağlayan portföy yöneticisinin bu sene de aynı başarıyı sürdürmesi her zaman beklenemez. Getiri karşılaştırmasına dayalı analizde madalyonun öteki yüzü olan risk boyutu unutulmamalıdır. Getiri, ister mutlak değer isterse de göreceli olarak getiri oran farkı üzerinden yapılsın, performans değerlendirmesinin en önemli unsuru olmakla birlikte alınan riskleri iyi 149

154 değerlendirmek gerekir. Öncelikle riskin tanımı yapılmalıdır. Bu kolay bir iş gibi görünse de riskin tanımı kişiden kişiye farklılaşabilir ve çeşitlenebilir. Örneğin, mutlak değer olarak anapara kaybı riski, benzer portföylerle karşılaştırınca fırsat riski veya gelecek dönem için muhtemel nakit çıkışları için likidite riski nden bahsedebilir. Her durumda bu riskleri tanımlamak ve her biri için ölçüt belirlemek gerekir. Genel anlamda riskin tanımı, belirsizliği ölçmek amacıyla getirilerdeki değişkenlik veya sapma olarak yapılmaktadır. Bu kapsamda getiri histogramları, standart sapma, getiri risk grafikleri gibi unsurların yanı sıra çeşitli ölçütler ve rasyolar (Treynor, Sharpe, Jensen, M2, Sortino vb.) kullanılabilir. Değerlendirilen yatırım portföyünü oluşturan menkul kıymetlerin karakteristiği kullanılacak özel yöntemleri de belirler. Bir başka karşılaştırma yöntemi ise portföy getirisi ile hazine bonolarının faiz getirileri arasındaki farklara bakmaktır. Teorik olarak, hazine borçlanma kağıtlarını referans olarak en az risk düzeyi şeklinde kabul edersek portföyün bu getiri oranının ne kadar üzerine çıktığı ve katlanılan risk başına kazanılan ek getiri oranının ne olduğu da değerlendirme konusu yapılabilir. Yönetim performansının değerlendirmesinde, yatırımın önceden hedeflenen karlılık beklentilerine, mutabık kalınmış risk oranını aşmadan ulaşılıp ulaşılamadığına bakılır. Değerlendirme sıklığının ne olması gerektiği, hedefler doğrultusunda oluşturulan porföyün riskine ve piyasanın hareketliliğine bağlıdır. Türkiye gibi, ekonomisi gelişmekte olan ve finansal piyasaları hareketli ülkelerde performans ölçümlemesini daha sık yapmak gerekebilir. Ancak, unutulmamalıdır ki bu tarz ortamlarda, piyasanın kırılma noktalarını aşağı ya da yukarı yönde en iyi zamanlamayla sürekli yakalayabilmek pek mümkün değildir. 150

155 Özet Yatırım yönetimindeki ilk aşama olan yatırım hedefinin belirlenmesi yatırımcı tercihlerinin bir yansımasıdır. Bu tercihler, yatırımcı profiline göre çok büyük farklılıklar gösterebilir. Örneğin, bir emeklilik fonu, emekli olan fon ortaklarına gelecekte belli miktarlarda ödeme yapma yükümlülüğü olduğu için yatırım portföyünden düzenli bir değer artışı bekleyecektir. Bir diğer örnekte ise kısa vadedeki dalgalanmalardan kazanç sağlamayı hedefleyen bir bireysel yatırımcı risk alma konusunda daha iştahlı olabilir. Yatırım hedefinin belirlenmesindeki temel unsur, yatırımcının beklentilerinin, tercihlerin ve kısıtlarının doğru analiz edilerek hedefler setinin oluşturulmasıdır. Özetle, yatırım hedefleri doğru belirlenmesi, en azından yatırımı gerçekleştirmek için seçilecek varlık gruplarının analizi kadar önemlidir. Doğru bir yatırım politikası, yatırımcıların risk algılarını yansıtan yatırım hedeflerinden başlar. Belirlenen yatırım hedeflerine en uygun şekildeki portföy seçimi, iyi analiz edilip planlanmalı, uygulamada da bu plana sadık kalınmalıdır. Bir yatırım portföyünün hangi getiri risk bileşenlerine sahip olması gerektiği yatırım hedeflerinde belirlenir, sonrasında da değişen piyasa koşullarına göre portföyün sürekli kontrol edilmesi ve dengelenmesi gerekir. Yatırımcı kavramı, kişisel tasarruflarını değerlendiren küçük bireysel yatırımcılardan, emeklilik/yatırım fonlarının milyarlarca tutarındaki yatırımlarına yön veren büyük finans kuruluşlarına kadar uzanacak şekilde geniştir. Yatırımcı tiplerini basitçe gruplamak istersek öncelikle ikiye ayırabiliriz: Bireysel yatırımcılar, Kurumsal yatırımcılar (Yatırım Fonları, Emeklilik Fonları, Sigorta Şirketleri, Bankalar vb.). Hem bireysel hem de kurumsal ana grubun içinde farklı karaktere sahip çok sayıda alt grup vardır. Bu alt gruplar, genel olarak, yatırımcının vade ufku ve riske dayanabilme kapasiteleriyle belirginleşmektedir. Etkin yatırım yönetiminin, yatırım hedeflerinin seçilmesinden sonraki belki de en önemli aşaması, hedefleri doğru bir şekilde yansıtan varlık grubu kompozisyonunu oluşturmaktır. Hisse senedi, tahvil, bono, gayrimenkul, altın gibi ana kategorilere hangi ağırlıkta yatırım yapılacağı, yatırımcı tercihleri ile birlikte değerlendirildiğinde, hangi getiri ve risk miktarının seçilmesi gerektiğini belirler. Ayrıca finansal piyasa verileri ve ekonominin geleceğiyle ilgili kabuller, varlık grubu seçiminde önemlidir. Yatırım yapılacak farklı menkul kıymetleri bir araya getirerek bir portföy oluşturmaktaki amaç, hem getirinin kârlı menkul kıymetlere yatırım yapılarak artırılması hem de bu getiriyi sağlarken en az riske maruz kalmaktır. Yatırımcılar riskten kaçınmaya çalıştıkları için, daha riskli yatırım araçlarına yönelmek için gitgide daha yüksek getiri artışı beklemektedir. Bu bakış açısı, yatırımcıların risk almak istemedikleri şeklinde yorumlanmamalıdır. Sadece, yatırımcılar aldıkları riskin karşılığını (getiriyi) görmek istemektedir. Yatırım için varlık gruplarının seçiminde beklenen getiri yi oluşturan üç faktör vardır: Reel Getiri, Beklenen Enflasyon Oranı, Risk Primi. Yatırım hedeflerine ulaşmak için doğru stratejilerin seçilmesi gerekir. Etkin portföy setinin belirlenmesi, buna bağlı varlık grubu kararlarının verilmesi, finansal piyasa verilerine ve kabullerine dayanarak gelecekle ilgili senaryoların belirlenmesi gereklidir; ancak yeterli değildir. Portföy yönetim teknikleri pasif ve aktif yönetim stratejileri olmak üzere ikiye ayrılır. Bu ikisi arasındaki, pasif yönetimden uzaklaşan tüm ara stratejileri de aktif olarak tanımlamak doğru olacaktır. Yatırım yönetimi sürecinin son aşaması olan portföy performansının ölçülmesi, yatırım politikası kapsamında belirlenmiş olmalıdır. Buna göre, yönetim performansının hangi ölçütlerle değerlendirileceği, hangi sıklıkta yapılacağı ve sonrasındaki olası aksiyonlar, yatırım politikasının ayrılmaz bir parçasıdır. Doğal olarak, portföy performansının ölçümü ve değerlendirilmesi, geri beslemeyi sağlayacak şekilde portföyün izlenmesi ve dengelenmesini de içeren dinamik bir süreçtir ve piyasa koşullarına göre düzenli olarak yapılmalıdır. Yatırımcı ve portföy yöneticisinin anlaştığı şekliyle bu süreç, sayısal verilere dayanabilir veya yorumlara açık olabilir; son derece basit olarak kurgulanabilir ya da çok detaylı ve kompleks analizler içerebilir. 151

156 Kendimizi Sınayalım 1. Aşağıdakilerden hangisi, bugünün dünyasında hiçbir dönemde olmadığı kadar yaygın ve çeşitli yatırım seçenekleri olmasının nedenlerinden biridir? a. Finansal piyasalardaki belirsizlik ve volatilitenin artışı b. Para ve sermaye hareketlerinin dünya genelinde elektronik olarak hızlı hareket imkânı c. Yatırım yönetiminin doğru bir şekilde sağlıklı finansal bilgilere göre yapılması d. Gelişmiş ülkeler ile gelişmekte olan ülke ekonomilerinin arasındaki rekabetin yoğunlaşması e. Doğru yatırım politikalarının uygulanması sonucunda getirilerin artması 2. Aşağıdakilerden hangisi, yatırım ve emeklilik fonlarının hızla gelişme nedenlerinden biridir? a. Bu fonların her zaman başlangıç değerlerini koruması ve enflasyonun üzerinde bir getiri sağlaması b. Fon yöneticilerinin yatırımcılarıyla bire bir konuşarak onların risk tercihlerini anlayıp ona göre yatırım kararlarını vermeleri c. Yatırımları yönlendiren kurumların vermiş oldukları taahhütlerin, vergi mevzuatına uygun olması d. Bu fonların yatırım politikalarının varlık gruplarını da içerecek şekilde açık ve net olarak ilan edilmesi e. Yatırım sahiplerinin gelir/servet düzeylerine paralel olarak güvenli yatırım beklentilerine uygun psikolojik tercihlerine dikkat edilmesi 3. Yatırım politikalarının açık ve net olarak belirlenmesi ve dokümante edilmesi neden çok önemlidir? a. Portföy yönetimi yapacak kişilerin stratejik kararlarını yatırımcı hedeflerine göre doğru bir şekilde yönlendirebilmek için b. Yatırım karar mekanizmasının beş ana bileşeninin birbirleriyle ilintili olan ve doğru anlaşılması zor tanımları nedeniyle c. Yatırım performansının ölçümlenmesi aşamasında yüksek risk grubu varlıklarına yatırım yapılması nedeniyle sık sık anlaşmazlıklar çıktığı için d. Portföy yönetimi yapan ya da yatırım kararlarını yönlendiren profesyonellere, politikalara uyma konusunda bir alışkanlık kazandırabilmek için e. Financial Analyst Research Foundation CFA (Chartered Financial Analyst) hazırlık programlarında belirtilen standartlara uyabilmek için 4. Yatırımcı profiline göre çok büyük farklılıklar görülmesinin nedeni aşağıdakilerden hangisidir? a. Genelde bireylerin kısa vadeli dalgalanmalardan kazanç sağlamayı hedefleyip risk alma konusunda kurumlardan daha iştahlı olmaları b. Her yatırımcı tipi için uygun olan bir kazanç oranından sözedilemese bile ideal e yakın hedefleri tanımlayan çok sayıda unsur olması c. Piyasadaki yatırım stratejilerinin kısa veya uzun vadedeki yatırım hedeflerine göre farklılık göstermesi d. Hem değişik bireylerin hem de değişik kurumsal yatırımcıların gelir beklentileri ve risk toleranslarının son derece farklı olabilmesi e. Menkul kıymetlere uygulanan vergi mevzuatındaki farklılıkların, yatırımcı tiplerine göre değişen yükümlülükler içermesi 5. Bir portföy yöneticisi, farklı yatırımcı tiplerine göre doğru yatırım yönetimine karar vermek için öncelikle ne yapmalıdır? a. Yatırımcıların çoğu (bireysel ya da kurumsal) piyasalardaki ortalama getiriden daha iyisini istediği için yönetici getiriyi maksimize edecek bir politika belirlemeli b. Kişi ya da kurum yatırım tutarından belli bir miktar fonu, mevcut harcama ihtiyaçları ve beklenmeyen masraflar için ayırmalı c. Yatırımcı beklentilerini analiz ederek getiriye odaklanmadan önce risk tercihlerini iyice anlamalı d. Bireysel ve kurumsal yatırımcılara göre değişiklik gösterdiği için söylemek imkânsızdır. e. Yatırımların güvencede olması için Yatırım Komitesi nin kararlarını ve SPK gibi çeşitli kurumların yönetmeliklerini incelemeli 6. Varlık grubu kompozisyonuna karar verirken gelecekle ilgili belirsizlikler artarsa yatırımcıların reel getiri beklentisi nasıl etkilenir? a. Reel getiri beklentisi değişmez; çünkü varlık grubu kararlarında risk primine bakar. b. Belirsizlik ekonomik yavaşlamayı tetiklediği için reel getiri beklentisi düşer. c. Reel getiri beklentisi yatırımcıların risk tercihlerine göre değişir. d. Beklenen enflasyon oranına bakılmadan belirlenemez. e. Gelecekle ilgili belirsizlikler artıkça yatırımcıların reel getiri beklentisi de artar. 152

157 7. Benzer risk primi içeren menkul kıymetler için varlık grubu kararlarında hangi unsur önem kazanır? a. Yatırımcılara özel yatırım stratejilerinin oluşturulması b. Riskin, çeşitlendirme yoluyla dağıtılması c. Yatırımların ağırlıklandırılması d. Fon yöneticilerinin uzmalığından yararlanılması e. Getirilerin karşılaştırılması 8. Pasif yönetim sergilemesi gereken bir portföy yöneticisinin aktife kayan bir yönetim sergilemesi hangi durumlarda kabul edilebilir? a. Pasif portföy yöneticisinin aktife kayması hiçbir durumda kabul edilmemelidir. b. Sonuçta beklenenden yüksek bir getiri sağlandığında c. İlk yatırım yapıldıktan sonra, daha iyi bir getiri sunduğu gözlenen ya da getiri potansiyeli oluşan menkul kıymetler ortaya çıktığında d. Portföyün elde tutulduğu sürede, piyasadaki yukarı aşağı fiyat hareketleri çok belirgin olduğunda e. Ortalama maliyeti yakalayabilmek için yönetilen yatırım portföyüne düzenli para girişinin olduğu durumlarda 9. Aktif portföy yönetimindeki piyasa zamanlaması kavramı ile ne anlatılmaktadır? a. Aktif portföy yönetimindeki sürekli kısa vadeli yatırımlarla al sat getirisi yaratma anlayışı b. Temel analize göre olması gereken değerin altında fiyatlanan menkul kıymetlerden, piyasadaki koşulların iyileşmesine kadar geçen zamanda uzak durulması prensibi c. Deneyim ve analizlere dayanarak piyasadaki varlık grupları arasında yatırımın kayması ya da menkul kıymetlerden nakte doğru zamanlarda geçebilme d. Portföy yöneticisinin, sadece piyasa endeksini oluşturan hisse senetlerini farklı zamanlarda alıp satması e. Piyasanın aktif alım satıma açık olduğu saatlerde işlem yapılması 10. Yatırım yönetimi sürecinin son aşaması olan portföy performansının nasıl ölçüleceği hangi aşamada belirlenmelidir? a. Yatırım hedeflerini oluşturmadan önce b. Yatırım politikasının belirlenmesi kapsamında c. Aktif ya da pasif yönetim stratejileri denendikten sonra benchmark a karar verildiğinde d. Dönem sonunda sağlanan getiri belli olduğunda e. Portföy performans ölçümünün belirlendiği aşama yatırımcı tipine göre değişir. 153

158 Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı 1. b Yanıtınız yanlış ise Giriş bölümünü yeniden gözden geçiriniz. 2. d Yanıtınız yanlış ise Yatırım Politikası bölümünü yeniden gözden geçiriniz. 3. a Yanıtınız yanlış ise Yatırım Politikası bölümünü yeniden gözden geçiriniz. 4. d Yanıtınız yanlış ise Yatırım Hedefinin Belirlenmesi bölümünü yeniden gözden geçiriniz. 5. c Yanıtınız yanlış ise Yatırım Hedefinin Belirlenmesi bölümünü yeniden gözden geçiriniz. 6. e Yanıtınız yanlış ise Varlık grubu Seçimi bölümünü yeniden gözden geçiriniz. 7. e Yanıtınız yanlış ise Varlık grubu Seçimi bölümünü yeniden gözden geçiriniz. 8. a Yanıtınız yanlış ise Yatırım Yönetim Teknikleri bölümünü yeniden gözden geçiriniz. 9. c Yanıtınız yanlış ise Yatırım Yönetim Teknikleri bölümünü yeniden gözden geçiriniz. 10. b Yanıtınız yanlış ise Yatırım Performansının Değerlendirilmesi bölümünü yeniden gözden geçiriniz. Sıra Sizde Yanıt Anahtarı Sıra Sizde 1 Yatırım politikasının başında yer alması gereken belirleyici faktörler yatırımcının hedefleri, kısıtları ve tercihleridir. Yatırımcı görüşleri politikaya yansıtıldıktan sonra menkul kıymet ya da varlık grubu seçimi, yatırım yönetim stratejileri, performans ölçümü gibi konular ancak kararlaştırılabilir. Sıra Sizde 2 Yatırım hedefleri yatırımcının tercihleriyle belirlendiği için diğer tüm unsurların bu hedeflerle uyumlu olması gerekir. Belirtilen tercih ve kısıtlardan sapmalara sadece olağanüstü bir getiri fırsatının mevcut olmasıyla izin verilebilir. Doğal olarak bu sapmalar bir kural oluşturmaktan çok istisnai olmalı ve portföyün temel politikasını değiştirmemelidir. Sıra Sizde 3 Bireysel yatırımcıların risk alma kapasiteleri yaşam evreleri boyunca toplam servet düzeyleri ve kalan yatırım/harcama sürelerine göre değişiklik gösterir. Bireyler çalışma hayatlarının ilk yarısında, birikim evrelerinde, ortalamanın üzerinde anormal getiri hedefiyle oldukça yüksek riskli yatırımlara yönelebilirler. Konsolidasyon evresi olan kariyerlerinin orta noktasından sonra, orta düzeydeki riskli yatırımları seçerken, ellerindekini kaybetmemek için de büyük risklerden kaçınırlar. Son evre olan harcama evresinde ise yatırımlarının güvenliğine daha fazla dikkat ederler ve ancak düşük riskli yatırımları seçerler. Sıra Sizde 4 Beklenen getiriyi oluşturan faktörler: reel getiri, beklenen enflasyon oranı ve risk primi dir. İlk iki faktör, ekonominin genel durumuyla ilintili olduğu, tüm varlık grupları için aynı şekilde geçerlidir. Risk Primi ise her bir varlık grubu için farklılık gösterir ve varlık gruplarını seçer. 154

159 Yararlanılan Kaynaklar David Murphy. (2008). Understanding Risk: The Theory and Practice of Financial Risk Management. Chapman & Hall/ CRC. Frank J. Fabozzi. (1994). Investment Management. USA: Prentice- Hall. Gordon J. Alexander, William F. Sharpe & Jeffery V. Bailey. (1993). Fundamentals of Investments. 2nd Edition, USA: Prentice-Hall. Gökbel Serpil Altınırmak. (2003). Süre Temelli Portföyler ve İMKB nda Uygulanabilirliği. Anadolu Üniversitesi Doktora Tezi (2001), Ankara: SPK Yayınları No: 143. Jerome B. Cohen, Edward D. Zinbarg & Arthur Zeikel (1987) Investment Analysis and Portfolio Management. 5th Edition, USA: Irwin. Maginn John L. & Donald L. Tuttle. (1983, 1985) Managing Investment Portfolios, A Dynamic Process. Warren, Gorham & Lamont, New York. Reilly Frank K. (1989). Investment Analysis and Portfolio Management. 3rd International Edition, USA: The Dryden Press. Robert A. Haugen. (2001).Modern Investment Theory. 5th (International) Edition, USA: Prentice-Hall. Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu. İstanbul: İMKB Yayınları 19. Basım. TSPAKB (2009) Sermaye Piyasası Faaliyetleri Eğitimi: Finansal Yönetim, İleri Düzey Lisanslama Kılavuzları. Uğuz Murat. (1990).Menkul Kıymet Seçimi ve Yatırım Yönetimi. TÖBANK Yayınları. 155

160 8 Amaçlarımız Bu üniteyi tamamladıktan sonra; Kolektif Yatırım Kavramını tanımlayabilecek, Yatırım Şirketi Kavramı ve Türlerini açıklayabilecek, Yatırım Ortaklıkları ile gayrimenkul ve girişim sermayesi yatırım ortaklıklarını değerlendirebilecek, Yatırım Fonları ile borsa yatırım fonları ve emeklilik yatırım fonlarını açıklayabilecek, Portföy Yönetim Şirketlerini tanımlayabilecek bilgi ve becerilere sahip olabilirsiniz. Anahtar Kavramlar Yatırım Menkul kıymet Kolektif yatırım Kurumsal yatırım Yatırım ortaklığı Gayrimenkul yatırım ortaklığı Girişim sermayesi yatırım ortaklığı Yatırım fonu Borsa yatırım fonu Bireysel emeklilik fonu İçindekiler Giriş Kolektif Yatırım Kavramı Yatırım Şirketi Kavramı ve Türleri Yatırım Ortaklıkları Yatırım Fonları Portföy Yönetim Şirketleri 156

161 Yatırım Şirketleri GİRİŞ Finansal sistem fonların fazla olduğu yerlerden ihtiyaç duyulduğu yerlere aktarılmasını sağlar. Bu süreçte fon arz eden yatırımcılar yatırımları için çeşitli form ve şekillerde gelir elde ederler. Finansal sistemin gelişimi içinde bireysel yatırım yapma yerine fon havuzları oluşturarak toplu hareket etmenin yani kolektif yatırımın pek çok avantajı farkedildikçe, kolektif yatırım anlayışına göre çalışmak amacıyla kurulmuş yatırım şirketleri de önemli rol oynamaya başlamışlardır. Kolektif yatırımlar gerçekleştiren yatırım şirketleri gerek bireysel yatırıcılar için gerekse de topyekün ekonomi için çok önemli fonksiyonlar icra ederler. Yatırım şirketlerinin bir önemli fonksiyonu küçük tasarrufları bir araya getirip büyük miktarlı fonlar olarak ekonomiye aktarmak suretiyle finansal ve ekonomik kalkınma için çok önemli olan kolektif yatırımcı ya da kurumsal yatırımcı rolünü oynamalarıdır. Bugün ekonomik sistemlerdeki farklılıklara paralel yatırım şirketlerinin şekli ve büyüklüğü de değişmektedir. Söz gelimi ABD de temel olarak hisse senetleri piyasasında faaliyet gösteren yatırım bankaları, finans sektörünün ve hatta ABD ve dünya ekonomisinin en büyük şirketleri konumunda iken, Almanya gibi bazı gelişmiş ülkeler ve Türkiye gibi bazı gelişmekte olan ülkelerde ise ticari bankacılık sektörü ve ticari bankalar finansal sistem içinde ağırlık kazanmaktadır. Yatırım şirketleri yatırım ve portföy yönetimi şeklinde faaliyetlerle finansal sistemde, özellikle de sermaye piyasasında faaliyette bulunmaktadır. KOLEKTİF YATIRIM KAVRAMI Yatırım şirketlerinin oluşumu kolektif yatırım konseptine dayanır. Kolektif yatırım formu bir grup olarak hareket etmenin potansiyel faydalarından yararlanmak için yatırımın bir grup başka yatırımcıyla birlikte yapılması yaklaşımıdır. Bu avantajların başlıcaları arasında; profesyonel yatırım yöneticileri ile çalışmak, uzmanlar ile çalışmak sayesinde ve ölçek ekonomisinden dolayı daha iyi bir getiri ve/veya risk yönetimi olanağı elde etmek, olası maliyetleri tüm katılımcıların paylaşması, her bir yatırımcının tek başına yapabileceğinden daha yüksek bir çeşitlendirme yapabilmek sayesinde riski daha aşağı çekilebilmesi olanağı sayılabilir. Terminoloji ülkeden ülkeye farklılaşmakla birlikte kolektif yatırım formu genellikle yatırım ortaklıkları, yatırım fonları ve benzeri şirketleri ifade eder. Tüm dünyada büyük sermaye piyasaları gelişmelerini büyük ölçüde kolektif yatırım formuna ve şirketlerine borçludurlar. Bugün başlıca hisse senedi borsalarındaki işlemlerin çoğunluğu kolektif yatırım şirketlerince gerçekleştirilmektedir. Kolektif yatırımlar bir dizi yatırım amacı doğrultusunda şekillendirilir. Bu amaçlar arasında hedef bir coğrafi bölgeye (Avrupa, gelişmekte olan ülkeler, vb.) yönelmek olabileceği gibi bir sektöre (teknoloji, otomotiv, vb.) odaklanmak da olabilir. Ülkeden ülkeye boyutu değişmekle birlikle genellikle kolektif yatırım şirketlerinde politika yapıcılar tarafından konulan ulusal önceliklere uygun davranmak, ve döviz kuru riski olmaması gibi gerekçelerle yerel markette yatırım yapmak yönünde bir eğilim vardır. Fonlar 157

162 genellikle bu belirlenmiş yatırım amaçlarına, geçmiş performanslarına ve yönetim ücretleri gibi diğer faktörlere göre seçilirler. olmuştur? Sizce Kolektif yatırım anlayışının ortaya çıkışında hangi fakörler etkili Kolektif Yatırımın Avantajları Çeşitlilik ve risk: Kolektif yatırımın en başta gelen faydalarından birisi çeşitlendirme sayesinde yatırım riskinde (sermaye riskinde) azalmadır. Tek ya da sınırlı sayıda menkul kıymete yapılan yatırım bu menkul kıymetleri çıkaran şirketlerde meydana gelecek önemli bir sorunda çok ciddi kayba uğrayabilir. Daha fazla sayıda menkul kıymete yatırım yapmak sermaye kayıp riskini azaltır. Sermaye ne kadar çeşitlendirilmişse sermaye riski o kadar azdır. Kolektif yatırımlar doğaları gereği fazla sayıda farklı menkul kıymete yatırım yapma eğilimindedirler. Bu menkul kıymetler aynı yönlü hareket eden kıymetler ise portföydeki menkul kıymetlerin piyasa etkilerine aynı yönlü tepki vermeleri şeklinde bir sistematik risk söz konusu olacaktır. Bundan kaçınmak için yatırım yöneticilerinin çok yüksek korelasyona sahip olmayan, yani piyasa etkilerine çok benzer tepki vermeyen menkul kıymetlerden portföy oluşturmaları gerekir. Bunun bir yolu portföyde hem hisse senetlerine hem de sabit getirili menkul kıymetlere yer vermektir. Alım satım maliyelerinde azalma: Alım satım maliyetleri genellikle her bir işlemin sayısına ve büyüklüğüne bağlı olduğundan, tek tek yatırımcıların önemli sayıda yatırım yapmaları çok yüksek maliyetler ortaya çıkarabilir. Oysa kolektif yatırımlarda ölçekten kaynaklı bir maliyet avantajı söz konusu olacak, bu da yatırımların maliyetler düşüldükten sonraki gelirlerini yükseltecektir. Kolektif Yatırımın Dezavantajları Maliyetler: Kolektif yatırım fonlarını yöneten, yatırımcılar adına yatırım kararlarını veren yöneticiler ve diğer personel, doğal olarak bir karşılık talep edeceklerdir. Bu ücretler genellikle fonun varlıklarından her yıl belirli bir yüzde olarak alınmakta, bazen de performansa dayalı değişken olmaktadır. Eğer yatırımcı kendi yatırımlarını kendi yönetse bu maliyetten kaçınmış olurdu. Finansal danışmanlardan alınan hizmetin bedeli olarak yapılan ödemeler de plan içine alınmaktadır. Bu tür bir maliyet de başlangıçta bütçelenebilir ya da fonun her yıldaki varlık büyüklüğünün belli bir oranı şeklinde de kararlaştırılabilir. Bu maliyet her ne kadar fondan yatırımcıların elde edecekleri getirileri azaltmış olsa da aslında kolektif yatırımın doğasının zorunlu kıldığı bir maliyet olmaktan çok alınan ekstra hizmet için ödenen bir bedeldir. Bireysel bir yatırımda da söz konusu olabilir ancak profesyonel yaklaşım nedeniyle daha çok kolektif yatırım kurumlarında söz konusu olur. Ayrıca varlıkları, finansal danışmanlık hizmeti de sunan aracılar üzerinden alarak da bu maliyetlerden kaçınılabilir. Seçme Hakkının Olmaması: Her ne kadar yatırımcı yatırım yapacağı fonu kendisi seçebilirse de, bu noktadan sonra hangi varlığa ne kadar yatırım yapılacağına her hangi bir etkide bulunamaz ve fon yöneticilerinin vereceği kararların sonuçlarına katlanmak durumundadır. Sahiplik Haklarının Kaybı: Eğer yatırımcı hisse senetlerini doğrudan kendisi tutarsa, şirket genel kuruluna katılma, oy kullanma gibi yasal haklara sahip olacağı gibi, şirketin ürünlerini indirimli alabilme gibi ihtiyari haklara da sahip olabilir. Ancak yatırım kolektif yatırım formunda yapılırsa yatırımcılar tek tek dolaylı olarak ortağı oldukları şirketler üzerindeki bu haklara sahip olamayacaklardır. Kolektif yatırım bazı açılardan maliyet avantajı sağlarken bazı açılardan ek maliyetler getirmektedir. Bunu nasıl açıklarsınız? 158

163 YATIRIM ŞİRKETİ KAVRAMI VE TÜRLERİ Yatırım şirketi, ABD Sermaye Piyasası Kurulu SEC tarafından, menkul kıymetler ihraç eden ve temel faaliyet alanı menkul kıymetlere yatırım olan şirket olarak tanımlanmaktadır. Dolayısıyla yatırım şirketleri halka katılım paylarını satan ve topladıkları paralarla çeşitlendirilmiş bir menkul kıymetler portföyüne yatırım yapan şirketlerdir. Yatırım şirketlerinden alınacak her bir pay, pay sahipleri adına yatırım şirketi tarafından yönetilen menkul kıymetler portföyüne olan katılımı temsil eder. Yatırım yapılacak menkul kıymetler yatırım şirketinin tipine ve yatırım amaçlarına bağlıdır. Bir yatırım şirketi kolektif yatırım ilkelerine göre yatırımcılardan topladıkları parayı yatırır. Her bir yatırımcı yatırım şirketinin fonlarındaki payı ölçüsünde kazanç ve kaybı paylaşır. ABD menkul kıymet kanunları yatırım şirketlerini üç temel türde sınıflandırmaktadır: Açık Uçlu Yatırım Fonları (kanunda açık uçlu şirketler olarak nitelendirilirler.) Kapalı Uçlu Fonlar (kanunda kapalı uçlu şirketler olarak nitelendirilirler.) BYTler (kanunda birim yatırım tröstleri olarak nitelendirilirler.) Her türün kendine has özellikleri vardır. Örneğin, yatırım fonları ve BYT ler geri dönülebilir bir nitelik taşır. Yani yatırımcılar ne zaman isterlerse fona ya da tröste paylarını yaklaşık net varlık değerine satabilirler. Kapalı uçlu fon payları ise genellikle geri dönülebilir değildir. Aslında kapalı uçlu fon yatırımcıları paylarını satmak istediklerinde ikincil piyasada arz ve talebe göre oluşan fiyatla başka yatırımcılara satabilirler. Bunun yanında her bir tür içinde farklı çeşitte fonlar vardır. Örneğin hisse senedi fonları, tahvil fonları, para piyasası fonları, endeks fonları vb. Son dönemde finansal piyasalarda gözlenen en önemli gelişmelerden birisi de yatırım fonları, yatırım ortaklıkları, emeklilik fonları ve hayat sigortası şirketleri gibi küçük tasarrufları bir havuzda toplayarak büyük miktarlı yatırımlara dönüştüren kurumsal yatırımcıların artan ağırlığıdır. Kurumsal bir yatırımcı olarak bir yatırım şirketi; kabul edilebilir risk düzeyi, getiri maksimizasyonu ve uygun vade gibi amaçlar ile küçük yatırımcının tasarruflarını bir araya getirip profesyonelce yöneten uzmanlaşmış bir finansal kurum olarak tanımlanabilir. Bu bölümde ülkemizde faaliyette bulunan başlıca yatırım şirketi türleri ele alınacaktır. Tümü olmamakla birlikte ülkemizde faaliyette bulunan başlıca yatırım şirketi türleri şunlardır: Yatırım ortaklıkları, Gayrimenkul yatırım ortaklıkları, Girişim sermayesi yatırım ortaklıkları, Yatırım fonları, Borsa yatırım fonları, Bireysel emeklilik fonları, Portföy yönetim şirketleri. YATIRIM ORTAKLIKLARI Yatırım ortaklıkları; sermaye piyasası araçları ile ulusal ve uluslararası borsalarda veya borsa dışı organize piyasalarda işlem gören altın ve diğer kıymetli madenler portföyü işletmek üzere anonim ortaklık şeklinde ve kayıtlı sermaye esasına göre kurulan sermaye piyasası kurumlarıdır. Yatırım ortaklıklarına ilişkin esaslar Seri:VI No:4 sayılı Sermaye Piyasası Kurulu Tebliği ile düzenlenmiştir. Yatırım ortaklıkları, hisse senetlerini satın aldıkları ortaklıkların herhangi bir şekilde sermayesine ve yönetimlerine hakim olmak amacı güdemezler. 159

164 Esas sözleşmelerinde asgari sınırları belirtilmek kaydıyla, portföy değerinin en az %25 ini devamlı olarak özelleştirme kapsamına alınmış KİT'ler dahil Türkiye'de kurulmuş ortaklıkların hisse senetlerine yatırmış yatırım ortaklıkları, A tipi ortaklık olarak adlandırılır. Yatırım Ortaklıklarının İşlevleri Portföy işletmek amacıyla, a. Ortaklık portföyünü oluşturmak, yönetmek ve gerektiğinde portföyde değişiklikler yapmak, b. Portföy çeşitlendirmesiyle yatırım riskini, faaliyet alanlarına ve ortaklıkların durumlarına göre en aza indirecek biçimde dağıtmak, c. Menkul kıymetlere, mali piyasa ve kurumlara, ortaklıklara ilişkin gelişmeleri sürekli izlemek ve portföy yönetimiyle ilgili olarak gerekli önlemleri almak, d. Portföyün değerini korumaya ve artırmaya yönelik araştırmalar yapmak. Yatırım Ortaklıklarının Kuruluş Şartları Yatırım ortaklıklarının kuruluş izni alabilmeleri için portföy işletmeciliği faaliyetinde bulunmak üzere Kurula başvurmaları şarttır. Yatırım ortaklıklarına kuruluş izni verilebilmesi için; a. Kayıtlı sermayeli olarak anonim ortaklık şeklinde ve hisse senetlerini halka arzetmek üzere kurulmaları, b. Başlangıç sermayelerinin, 2011 yılı için 'den az olmaması, c. Hisse senetlerinin nakit karşılığı çıkarılması, d. Ticaret unvanlarında "Yatırım Ortaklığı" ibaresinin bulunması, e. Esas sözleşmelerinin Sermaye Piyasası Kanunu na uygun olması, f. Kurucularının müflis olmadığının ve yüz kızartıcı bir suçtan dolayı hükümlülüklerinin bulunmadığının tespit edilmiş olması gerekir. Yatırım ortaklıkları, anonim ortaklık oldukları için bir yönetim kurulu tarafından temsil edilirler. Ortakların hisse senetleri vardır. Ani veya tedrici olarak kurulurlar. Tedricî usulde, kurucular, portföy işletmeciliği faaliyetinde bulunmak üzere istenen belgelerle ve gerekli koşulları yerine getirerek SPK ya müracaat ederler. SPK nın olumlu görüşünü aldıktan sonra Sanayi ve Ticaret Bakanlığı na kuruluş izni için başvururlar; izin alınmasını müteakip 3 ay içinde halkı ortaklığa katılmaya davet etmek üzere hisse senetlerinin kayda alınması için SPK ya başvururlar. Bu işlemler sırasında başlangıç sermayesinin %10 u kurucular tarafından bir bankada bloke edilir. Kayda alınmadan sonra Kurulca onaylanmış izahname Ticaret Siciline tescil ve TTSG de ilan ettirilir ve ardından sirküler ilan olunur. Yatırım ortaklığına katılmak isteyen tasarruf sahipleri iştirak taahhütnamelerini doldurarak pay bedellerini tam ve nakden bankaya yatırırlar. Satış işlemlerinin tamamlanmasından sonra gerekli belgeler SPK ya iletilir, kuruluş genel kurulu toplanır ve satış sırasında verilen makbuzlar yatırım ortaklığının ticaret siciline tescilinden itibaren en geç bir ay içinde hisse senetleriyle değiştirilir. Kuruluş, yatırım ortaklığının merkezinin bulunduğu yer Ticaret Mahkemesine tasdik, ticaret siciline tescil ve T.T.S.G'de ilân ettirilir. Ani kuruluşta ise SPK ya ve Sanayi ve Ticaret Bakanlığı na müracaat esasları tedricî kuruluştaki gibi olmakla beraber, kurucular, başlangıç sermayesinin tamamını taahhüt ederler ve pay bedellerini tam olarak nakden bir bankada bloke ederler. Sanayi ve Ticaret bakanlığından kuruluş izni alınır ve Ticaret mahkemesine müracaat edilerek kuruluşun tasdiki talep edilir. Tasdik gerçekleşince yatırım ortaklığı Ticaret Siciline tescil ve TTSG de ilan olunur. Kuruluş işlemleri böylece tamamlandıktan sonra blokaj çözülür ve portföy oluşturulur. 160

165 Dolayısıyla ani ile tedricî kuruluşta, başlangıç sermayesinin bankada bloke edilme oranlarında belirleyici bir fark mevcuttur. Kuruluşun tescilinden itibaren 3 ay içinde halka arz edilecek hisse senetlerinin kayda alınması için SPK ya başvurulur. Hisse senetlerinin halka arzı, sermaye artırımı veya mevcut hisselerin halka arzı yoluyla yapılır. Yatırım ortaklığı; tedrici usulde yatırım ortaklığının ticaret siciline tescil ve ilanından, ani usulde ise çıkardığı hisse senetlerinin satış süresinin bitiminden itibaren en geç 15 gün içinde kota alınmasını teminen, gerekli belgenin verilmesi istemiyle Kurul'a başvurur. Bu belgenin alınmasını izleyen 15 gün içinde de çıkarılmış olan hisse senetlerinin kote edilmesi isteği ile menkul kıymetler borsasına müracaat eder. Yatırım Ortaklıklarının Yapamayacakları İşler Yatırım ortaklıkları şu faaliyetlerde bulunamazlar: a. Ödünç para verme işleriyle uğraşamazlar, b. Bankalar Kanunu'nda tanımlandığı üzere mevduat toplayamazlar ve mevduat toplama sonucu verebilecek iş ve işlemler yapamazlar, c. Ticari, sınai ve zirai faaliyetlerde bulunamazlar, d. Aracılık faaliyetinde bulunamazlar. Yatırım ortaklıkları yatırım yaparken şu sınırlara uymak durumundadırlar: a. Hiçbir ortaklıkta sermayenin ya da tüm oy haklarının %9 undan fazlasına sahip olamazlar. b. Portföy değerinin %10'undan fazlasını bir ortaklığın menkul kıymetlerine yatıramazlar. Bu sınır, portföy değerinin değişmesi veya rüçhan haklarının kullanılması nedeniyle aşıldığı takdirde, fazla kısmın en geç üç ay içinde tasfiyesi gerekir. Belirtilen süre içinde elden çıkarmanın imkansız olduğu veya büyük zarar doğuracağının belgelenmesi halinde süre, Kurul tarafından uzatılabilir. c. Kurucu intifa senedi, oydan yoksun hisse senedi, yönetim kurulu üyelerinin seçiminde oyda imtiyaz hakkı tanıyan hisse senetleri dışında imtiyaz veren hisse senedi ve 360 gün ve daha uzun vadeli borçlanma senedi ihraç edemezler. d. Faaliyetlerinin gerektirdiği miktar ve değerden fazla taşınır veya taşınmaz mal edinemezler. Bu miktar ve değer, sermaye ve yedek akçelerinin %10'u ve/veya aktif toplamının %5'inden fazla olamaz. e. Borsada veya borsa dışı teşkilatlanmış piyasalarda işlem gören kıymetlerin portföye alımları ve satımlarının borsa veya bu piyasalar kanalı ile yapılması zorunludur. f. Rayiç bedelin üstünde varlık satın alamaz veya rayiç bedelin altında varlık satamazlar. Rayiç bedel, borsada işlem gören varlıklar için borsa fiyatı, diğerleri için işlem gününde şirket açısından oluşan alımda en düşük, satımda en yüksek fiyattır. Varlık satımlarında satış bedeli tam olarak nakden alınır. g. Portföyündeki varlıkları esas itibariyle rehin veremez ve teminat olarak gösteremezler. Ancak kredi temini için portföyün %5'ini teminat olarak gösterebilir ve Kurul düzenlemeleri çerçevesinde ödünç menkul kıymet verebilirler. h. Risk sermayesi yatırım ortaklıklarının hisse senetleri hariç Türk ve yabancı yatırım ortaklıklarının hisse senetleri ile yatırım fonlarının katılma belgelerine yatırım yapamazlar. i. Yatırım ortaklıklarının portföylerine yabancı kıymet alabilmesi için, bunların türlerini, özelliklerini ve hangi borsa veya borsa dışı organize piyasalardan alacaklarını esas sözleşmelerinde belirtmiş olmaları şarttır. 161

166 Yatırım ortaklıkları, sermaye ve yedek akçelerinin toplamının en çok %25 ini Türk Parasının Kıymetini Koruma Hakkında 32 Sayılı Karar çerçevesinde alım satımı yapılabilen sermaye piyasası araçlarına yatırabilirler. Yatırım ortaklıkları, borsaya kote edilmesi şartıyla borsa dışında halka arz yolu ile satılan menkul kıymetleri borsa dışında portföylerine alabilirler. Ancak; Yatırım ortaklığının danışmanlık hizmeti aldığı kuruluşların, Yatırım ortaklığının yönetim kurulunun seçiminde imtiyaz sahibi olan aracı kuruluşların, Yatırım ortaklığının yönetim kurulunun seçiminde imtiyaz sahibinin aracı kuruluş olmaması durumunda; imtiyaz sahibinin, sermayesinin %10 undan fazlasına sahip bulunduğu aracı kuruluşların, Yönetim kurulu seçiminde imtiyaz bulunmayan yatırım ortaklıklarında, yatırım ortaklığının sermayesinin %10 undan fazlasına sahip ortakların ayrı ayrı yada birlikte sermayesinin %10 undan fazlasına sahip oldukları aracı kuruluşların, halka arzına aracılık ettiği menkul kıymetlere ihraç miktarının azami %10 u ve ortaklık portföyünün azami %5 i oranında yatırım yapılabilir. Çıkarılmış sermaye ve yedek akçeleri toplamının %10'undan fazlasını altın ve diğer kıymetli madenlere yatıramazlar. Portföylerine riskten korunma ve/veya yatırım amacıyla döviz, kıymetli madenler, faiz, finansal göstergeler ve sermaye piyasası araçları üzerinden düzenlenmiş opsiyon sözleşmeleri, forward, finansal vadeli işlemler ve vadeli işlemlere dayalı opsiyon işlemleri dahil edilebilir. Vadeli işlem sözleşmeleri nedeniyle maruz kalınan açık pozisyon tutarı net aktif değerini aşamaz. Portföye alınan vadeli işlem sözleşmelerinin yatırım ortaklığının yatırım stratejisine ve karşılaştırma ölçütüne uygun olması zorunludur. Yatırım ortaklıkları, kısa süreli fon ihtiyaçlarını karşılayabilmek için, kredi kuruluşlarından çıkarılmış sermayesi ile yedek akçeleri toplamının %20 sine kadar kredi alabilir veya aynı sınırlar içinde kalmak ve sermaye piyasası mevzuatına uymak suretiyle, 360 gün ve daha kısa vadeli borçlanma senedi ihraç edebilirler. Sermaye artırımlarında, rüçhan hakkı kullanıldıktan sonra kalan tüm paylar, nominal değerin altında olmamak üzere piyasa fiyatı ile halka arz edilir. Yatırım ortaklıklarının portföyündeki menkul kıymetler yapılacak saklama sözleşmesi çerçevesinde İMKB Takas ve Saklama Bankası A.Ş. veya bir banka nezdinde muhafaza edilir. Ayrıca yatırım ortaklıkları, esas sözleşmesinde hüküm bulunmak ve yönetim kurulunca karar alınmak kaydıyla, Kurulca yetkilendirilmiş bir kuruluştan danışmanlık hizmeti alabilir. Ancak bu konuda imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesinin Kurul tarafından onaylanması gerekir. Yatırım Ortaklıklarında Kâr Dağıtımı Yatırım ortaklığının kârı; portföyündeki menkul kıymetlerin alım satımından oluşan kâr, değer artışından kaynaklanan gelir ile faiz, temettü ve benzeri gelirlerin toplamından, amortisman, değer azalışından kaynaklanan giderler ve genel yönetim giderleri gibi giderlerin düşülmesinden sonra bulunan tutardır. Kâr dağıtımında mevcut payların tamamı eşit şekilde kâr payından yararlanır. Yatırım ortaklığınca ihraç edilen hisse senetleri kuruluşta, yatırım ortaklığının tescil edildiği dönem itibarıyla kar payına hak kazanır. Sermaye artırımı suretiyle yeni hisse senedi ihraçlarında ise, ihraç edilen hisse senetleri, yeni pay alma hakkının kullanımına ilişkin sirkülerin yayımlandığı hesap dönemi itibarıyla kar payına hak kazanır. Yatırım ortaklıklarının nakdi sermaye artırımı nedeniyle çıkaracakları hisse senetlerinin satış süresi içinde, yeni pay alma hakkının kullanımına ilişkin sirkülerin yayımlandığı hesap dönemi sona ererse, hesap döneminin son gününü takip eden tarihten başlamak üzere, hisse senetlerinin geçmiş hesap 162

167 dönemine ilişkin kar payı kuponları iptal edilerek satılır. Aynı esaslar yeni pay alma haklarının kullanılmasından sonra kalan payların satışında verilecek hisse senetleri için de geçerlidir. Bilgi Verme Yatırım ortaklıkları; Ani kuruluş işlemlerini izleyen en geç üç ay içinde menkul kıymetler portföyünü oluşturmak ve portföyün içeriği hakkında portföyün oluşturulmasını izleyen bir hafta içinde Kurul a ve ortaklarına bilgi vermek, Portföyündeki menkul kıymetleri Kurul ca belirlenecek ilke ve esaslara göre değerlemek ve portföyündeki menkul kıymetlerin ayrıntılı bir dökümü ile portföy değerini haftalık dönemler itibariyle Kurul a iletmek, portföy yapısı ile değerini ortaklık merkezi ile şubelerinde ortakların incelemesine sunmak, Yatırım ortaklığının mali tablo ve raporlarına ilişkin olarak muhasebe standartları ve bağımsız denetlemeye yönelik Kurul düzenlemelerine uyulması zorunludur hükmüne uyarak düzenlenecek portföydeki menkul kıymetlerin türleri itibariyle maliyet ve rayiç bedelleriyle gösterildiği portföy değeri tablosu ve bağımsız denetim öngörülen mali tablolar için bağımsız denetim raporu ile birlikte ilgili tebliğler çerçevesinde kamuya açıklamak ve Kurul a göndermek zorundadır. Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı; gayrimenkullere, gayrimenkule dayalı sermaye piyasası araçlarına, gayrimenkul projelerine, gayrimenkule dayalı haklara ve sermaye piyasası araçlarına yatırım yapabilen, belirli projeleri gerçekleştirmek üzere adi ortaklık kurabilen özel bir portföy yönetim şirketidir. Gayrimenkul yatırım ortaklıkları; Bir alışveriş merkezi gibi belirli bir projeyi gerçekleştirmek amacıyla süreli, Turizm ve sağlık gibi belirli alanlarda yatırım yapmak amacıyla süreli veya süresiz, Belirli bir proje veya yatırım alanına yatırım yapmak gibi amaçlarında bir sınırlama olmaksızın, süreli veya süresiz olarak kurulabilir. Gayrimenkul yatırım ortaklıkları, Türk Ticaret Kanunu çerçevesinde yeni bir anonim şirket olarak kurulabilirler. Daha önce başka amaçla kurulmuş şirketlerin esas sözleşmelerini Sermaye Piyasası Kurulu nun düzenlemelerine uygun olarak değiştirerek gayrimenkul yatırım ortaklığına dönüşmesi suretiyle de oluşturulabilirler. Her iki şekilde de gayrimenkul yatırım ortaklıklarının kuruluşunun Kurul ca uygun görülmesi gereklidir. SPKu. tarafından uygun görülmesi halinde, Sanayi ve Ticaret Bakanlığı na kuruluş izni için başvurulur. Gayrimenkul yatırım ortaklıkları, Bakanlığın kuruluş iznini vermesinin ardından kuruluşun tescilini takiben, yatırılan sermayeyi kullanarak şirket portföyünü oluşturmaya başlarlar. Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı Organizasyonunda Yer Alan Taraflar Müteahhit: Gayrimenkul yatırım ortaklıkları portföyünde yer alan gayrimenkul projelerinin inşaat işlerini gerçekleştirmeyi taahhüt eden gerçek ya da tüzel kişilerdir. İşletmeci Şirket: Ortaklığın mülkiyetinde bulunan veya kiralamış olduğu otel, hastane, alışveriş merkezi, iş merkezi, ticari parklar, ticari depolar, konut siteleri, süpermarketler ve bunlara benzer nitelikteki gayrimenkulleri ticari amaçla işleten şirketlerdir. Danışman Şirket: Gayrimenkul yatırım ortaklıkları, proje geliştirme ve kontrol hizmetleri de dahil olmak üzere, ortaklık portföyünün geliştirilmesi ve alternatif yatırım imkanlarının araştırılmasına yönelik bu işlerde uzmanlaşmış şirketlerden danışmanlık hizmeti alabilirler. 163

168 Gayrimenkul Değerleme Şirketi: Ortaklık portföyünde yer alan gayrimenkullerin, gayrimenkul projelerinin ve gayrimenkule dayalı hakların rayiç değerlerini ve kira rayiçlerini tespit etmek konusunda hizmet veren şirketlerdir. Gayrimenkul yatırım ortaklıkları aşağıda sayılan işlemler için SPKu. tarafından listeye alınmış bağımsız bir gayrimenkul değerleme şirketine, işleme konu olan varlıkların ve hakların değerlerini ve rayiç kira bedellerini tespit ettirmekle yükümlüdürler. Portföyde yer alan gayrimenkullerin, hakların ve gayrimenkule dayalı projelerin alım veya satımı, Portföyde yer alan gayrimenkullerin kiraya verilmesi, Kiraya verilmek üzere gayrimenkul kiralanması, Portföyde yer alan gayrimenkullerden kiraya verilenlerin kira sözleşmelerinin yenilenmesi veya uzatılması, Gayrimenkul ipoteği kabul edilmesi, Gayrimenkule dayalı projelerin inşaatına başlanabilmesi için, yasal prosedüre uyulduğunun ve gerekli belgelerin tam ve doğru olarak mevcut olduğunun tespit edilmesi, Ortaklık portföyünde yer alan ve yıl içinde herhangi bir nedenle rayiç değeri tespit edilmemiş olan varlıkların yıl sonu değerlerinin tespiti, Ortaklığa ayni sermaye konulması. Ayrıca, gayrimenkul yatırım ortaklıkları portföylerinde yer alan varlıkları belirli dönemlerde de gayrimenkul değerleme şirketleri aracılığıyla değerleme işlemine tabi tutarlar. Böylece, değerleme günündeki gayrimenkullerin rayiç değeri, gayrimenkul yatırım ortaklığı portföyüne yansıtılır. Bu değerleme sonuçları, şirketin finansal tabloları ile birlikte belirli dönemlerde ilan edilir ve yatırımcıların şirketin gerçek değeri hakkında bilgi sahibi olmaları sağlanır. Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarının Yapabilecekleri İşler Gayrimenkul yatırım ortaklıkları genel olarak aşağıda belirtilen maddeler kapsamında faaliyet gösterirler. Bu kapsamda gayrimenkul yatırım ortaklıkları; Ortaklık portföyünü oluştururlar. Gerektiğinde portföyde değişiklikler yaparlar. Ortaklık portföyünü çeşitlendirerek yatırım riskini en aza indirecek şekilde dağıtırlar. Gayrimenkuller, gayrimenkule dayalı işlemler ve menkul kıymetler hakkındaki gelişmeleri sürekli olarak izleyerek ortaklık portföyünün yönetimine ilişkin gerekli tedbirleri alırlar. Portföyün değerini korumaya ve artırmaya yönelik araştırmalar yapar veya yaptırtırlar. Ortaklık portföyünü oluşturan veya portföye alınması planlanan varlıklar hakkında gerekli hukuki şartların sağlanıp sağlanmadığını araştırabilir ve bu hususta gerekli raporların hazırlanmasını temin ederler. Portföydeki varlıkların değerinin tespitine ilişkin raporların hazırlanmasını temin ederler. Portföy dışardan danışmanlık ve/veya portföy yönetimi hizmeti alınması suretiyle yönetiliyorsa ilgili kuruluşların faaliyetlerinin mevzuat ve sözleşme hükümlerine uygunluğunu izlemek üzere gerekli organizasyonu oluştururlar. Gayrimenkul yatırım ortaklıkları tarafından, kat karşılığı yapılan projelerde, projenin gerçekleştirileceği arazilerin sahiplerince ortaklığa bedelsiz veya düşük bedel karşılığı ortaklık lehine üst hakkı tesis edilmesi halinde, projenin teminatı olarak arazi sahibi lehine ipotek veya sınırlı ayni haklar tesis edilmesi mümkündür. Ayrıca gayrimenkullerin, gayrimenkul projelerinin ve gayrimenkule dayalı hakların satın alınması sırasında yalnızca bu işlemlerin finansmanına 164

169 ilişkin olarak ya da yatırımlar için kredi temini amacıyla portföydeki varlıklar üzerinde rehin ve diğer sınırlı ayni haklar tesis edilebilir. Gayrimenkul yatırım ortaklıkları, kısa süreli fon ihtiyaçlarını veya portföyleri ile ilgili maliyetlerini karşılamak amacıyla hesap dönemi sonunda hazırlayıp kamuya açıkladıkları son üç aylık portföy tablosunda yer alan net aktif değerlerinin üç katı kadar kredi kullanabilirler ve sermaye piyasası mevzuatındaki sınırlamalar dahilinde borçlanma senedi ihraç edebilirler. Gayrimenkul yatırım ortaklıkları, portföydeki gayrimenkullerin satış veya satış vaadi sözleşmeleri ile satışından kaynaklanan senetli alacaklarına dayalı olarak Kurul düzenlemeleri çerçevesinde, varlığa dayalı menkul kıymet ihraç edebilirler. İşletmeci şirketlere, diğer gayrimenkul yatırım ortaklıklarına, yap-işlet-devret projeleri kapsamında kurulan şirketlere, belirli gayrimenkullerin ya da gayrimenkule dayalı hakların portföye alınması amacıyla sınırlı olarak faaliyet konusu yalnızca gayrimenkul olan yurt dışında kurulu şirketlere, iktisap tarihinde portföye alınması planlanan gayrimenkulün ekspertiz değeri bilanço aktifinin en az % 75 ini oluşturan Türkiye de kurulu şirketlere iştirak edebilirler. Ancak ortaklıklar tarafından işletmeci şirketlere yapılacak iştirak, ortaklıkların hesap dönemi sonunda hazırlayıp kamuya açıkladıkları son üç aylık portföy tablosunda yer alan portföy değerlerinin % 10 undan fazla olamaz. Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarının Yapamayacakları İşler Gayrimenkul yatırım ortaklıkları; Bankalar Kanunu nda tanımlandığı üzere mevduat toplayamazlar ve mevduat toplama sonucunu verecek iş ve işlemler yapamazlar. Ticari, sınai veya zirai faaliyetlerde bulunamazlar. İzin verilen yatırım alanları ile sınırlı olmak üzere, kendi adına portföy işletmeciliği faaliyeti dışında sermaye piyasası faaliyetinde bulunamazlar. Hiçbir şekilde gayrimenkullerin inşaat işlerini kendileri üstlenemez ve bu amaçla personel ve ekipman edinemezler. Başka kişi ve kuruluşlara proje geliştirme, proje kontrol, mali fizibilite, yasal izinlerin takibi ve buna benzer hizmetler veremezler. Mevzuatta izin verilen faaliyetler hariç olmak üzere hiçbir surette otel, hastane, alışveriş merkezi, iş merkezi, ticari parklar, ticari depolar, konut siteleri, süper marketler ve bunlara benzer nitelikteki gayrimenkulleri ticari maksatla işletemez ve bu amaçla personel istihdam edemezler. Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarının Yatırım Yapabileceği Varlıklar Gayrimenkul yatırım ortaklıkları; Sermaye piyasası araçlarını alabilir ve satabilir, borsa para piyasası ve ters repo işlemi yapabilir, Türk Lirası veya yabancı para cinsinden vadesiz ve vadeli mevduat hesabı açtırabilirler. Alım satım kârı veya kira geliri elde etmek maksadıyla ofis, konut, iş merkezi, alışveriş merkezi, hastane, otel, ticari depolar, ticari parklar ve buna benzer gayrimenkulleri satın alabilir ve satabilirler. Otel, hastane veya buna benzer faaliyete geçirilebilmesi için belirli asgari donanıma ihtiyaç duyan gayrimenkullerin kiraya verilmeden önce tefrişini temin edebilirler. Alım satım kârı elde etmek veya kat irtifakı tesisi suretiyle proje geliştirmek maksadıyla arsa ve arazileri alabilirler. Üzerlerinde proje geliştirilmesi maksadıyla üst hakkı tesis edilen gayrimenkulleri mülkiyetini edindikten sonra kazanç elde etmek amacıyla satabilirler. Tapu kütüğüne şerh edilmiş gayrimenkul satış vaadi sözleşmesi akdedilen gayrimenkulleri kazanç elde etmek amacıyla satabilirler. 165

170 İlgili mevzuat uyarınca öngörülen tüm şartları sağlayan gayrimenkule dayalı projelere, gayrimenkul geliştirme kârı veya kira geliri elde etmek amacıyla yatırım yapabilirler. Gayrimenkuller üzerinde intifa hakkı kurabilir ve bu hakkı kullanabilirler, devre mülk irtifakı kurabilirler, sahip oldukları arsalar üzerinde ticari kâr elde etmek maksadıyla üst hakkı yükümlüsü olabilirler. Özel düzenlemeler saklı kalmak kaydıyla Yap-İşlet-Devret modeliyle geliştirilecek projeleri, ilgili mevzuatta öngörülen şartların sağlanması koşuluyla, kendisi veya başkaları lehine üst hakkı tesis ettirmek suretiyle gerçekleştirebilirler. Kurulca uygun görülecek nitelikte teminata bağlanmış olmak kaydıyla, mülkiyetini edinme amacı olmaksızın veya kat irtifakı tesis edilmeksizin, ilgili mevzuatta öngörülen şartların sağlanması koşuluyla, gayrimenkule dayalı projelere sözleşme hükümleri çerçevesinde yatırım yapabilirler. İlgili mevzuatta öngörülen şartların sağlanması koşuluyla, gayrimenkule dayalı projelere, müştereken malik olanların aralarındaki sözleşmede ortaklığın payına düşen kısım üzerindeki tasarrufuna ilişkin bir sınırlama olmaması şartıyla kat irtifakı tesisi yoluyla müştereken yatırım yapabilirler. Mülkiyetlerini edinmek kaydıyla yurt dışındaki gayrimenkulleri alıp satabilirler. Faaliyet konusu yalnızca gayrimenkul olmak kaydıyla yurt dışında kurulu şirketlere ve gayrimenkule dayalı olmak kaydıyla yabancı sermaye piyasası araçlarına yatırım yapabilirler. Özel sözleşme hükümleri müsait olmak kaydıyla, kira geliri elde etmek amacıyla üçüncü şahıslardan gayrimenkul kiralayabilirler ve bunları tekrar kiraya verebilirler, Risklere karşı korunmak amacıyla swap ve forward işlemler yapabilirler, opsiyon yazabilirler, mala dayalı olanlar hariç vadeli işlem sözleşmeleri alabilirler. Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarının Yatırım Yapamayacağı Varlıklar Hiç bir şekilde hisse senetlerini satın aldıkları ortaklıkların sermayesine ve yönetimlerine hâkim olma amacı güdemez ve bu yüzden hiç bir ortaklıkta sermaye veya oy haklarının %5 inden fazlasına sahip olamazlar. Altın ve kıymetli madenlere yatırım yapamazlar, Sermaye piyasası araçlarının alım satımlarının Borsa kanalıyla yapılması zorunludur. Bu yüzden, Borsa da veya Borsa dışı teşkilatlanmış piyasalarda işlem görmeyen sermaye piyasası araçlarına yatırım yapamazlar. Mala dayalı vadeli işlem sözleşmelerine veya mala yatırım yapamazlar. Menkul kıymetleri açığa satamazlar. Ödünç menkul kıymet işlemi yapamazlar. Türev araçları kullanarak korunma amacını aşan işlemler yapamazlar. Kanunen ödemekle yükümlü oldukları vergi, harç ve benzeri diğer giderler hariç olmak üzere varlıkların portföye alımı ve portföyden satımı sırasında varlık değerinin % 3 ünü aşan komisyon ücreti ve benzeri giderler yapamazlar. Devredilebilmesi hususunda bir sınırlamaya tabi olan varlıklara ve haklara yatırım yapamazlar. Sürekli olarak kısa vadeli gayrimenkul alım satımı yapamazlar. 166

171 Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarının Ekonomiye Katkısı Gayrimenkul yatırım ortaklıkları, iş merkezleri veya alışveriş merkezleri gibi büyük ölçekli gayrimenkul projelerinin finansmanına kaynak sağlar. Şirketlerin bu tür büyük projeleri gerçekleştirmesi için önemli ölçüde finansman yükünü üstlenmesi gerekir. Bu durum, çoğu kez kendi öz kaynakları yetersiz olan şirketler için faiz yükü anlamına gelen kredi yoluyla finansman demektir. Ayrıca, şirketin öz kaynakları yeterli olsa bile, bir öz kaynak maliyeti söz konusudur. Halbuki bu tür projeler, halktan gayrimenkul yatırım ortaklığı payları karşılığında toplanacak paralarla finanse edilebilir. Böylelikle, şirketin finansman yükü büyük ölçüde hafiflemiş olur. Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarının Yatırımcılara Sağladığı Avantajlar Yatırımcılar gayrimenkul yatırım ortaklığı paylarını borsada satabilmenin yanında, paylara ilişkin borsada oluşan fiyat dalgalanmalarından da yararlanırlar. Ayrıca, şirket portföyü gayrimenkul alanında uzman kişiler tarafından yönetildiğinden, herhangi bir kişinin kendi başına yatırım yapmasından daha etkin sonuçlar elde edilebilmektedir. Bu şirketlere yatırım yapan yatırımcıların bir kısmının da uluslararası kuruluşlar olduğu görülmektedir. Bu kuruluşlar, gelişmekte olan ülkelerdeki gayrimenkul getirilerinden faydalanmak amacıyla, organize bir şekilde işleyen ikincil piyasalarda işlem gören gayrimenkul yatırım ortaklığı paylarını almayı, doğrudan gayrimenkul yatırımına tercih etmektedirler. Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklıkları Risk Sermayesi ve Girişim Sermayesi Kavramları Teknoloji ağırlıklı sanayileşme stratejisinin benimsendiği başta ABD, İngiltere, Fransa, Japonya, Hollanda ve Almanya gibi ülkelerde özellikle II. Dünya Savaşı'ndan sonra ortaya çıkan risk sermayesi genel olarak; dinamik, yaratıcı ancak finansal gücü yeterli olmayan girişimcilerin yatırım fikirlerini gerçekleştirmeye olanak tanıyan bir yatırım finansmanı biçimi olarak tanımlanabilir. Örneğin okul veya iş yaşamında sıkça kullanılan post-it not kağıtları veya tippex kapatıcı boyaları ile temizlikte kullanılan scotch-brite temizlik süngerleri vb. gibi ürünleri önce icat etmek bir başka ifadeyle yaratmak, sonrada piyasaya sunmak isteyen şirketlerin finansman ihtiyaçları girişim sermayesi finansmanının konusudur. Söz konusu finansman ihtiyacı, yukarıda sayılan ürünleri araştırma geliştirme aşamasından, pazarlama aşamasına kadar olan tüm süreç için ortaya çıkmaktadır. Öte yandan, bu ürünlerin piyasada başarılı olması durumunda ise yüksek kar marjları ve büyük piyasa payları gerçekleştirilmektedir. Risk sermayesi yatırımında var olan risk, yeni bir ürün yaratılması ve piyasada tutulması riskidir. Ancak yüksek riskin yüksek getiriyi getireceğinden yola çıkan bu finansman modelinde; alınan riskin başarıya dönüşmesi durumunda sağlanacak yüksek kar marjı ve büyük satış hacminden kaynaklanan verimlilik artışı bu şirketlere ortak olmak suretiyle finansman sağlayan yatırımcıların faydasını oluşturur. İngilizcede Private Equity olarak adlandırılan girişim sermayesi kavramı ise risk sermayesi kavramını da kapsayacak şekilde, fikirlere ve henüz başlangıç aşamasındaki yeni kurulmuş şirketlere yapılan yatırımların yanında, satın almaları, yeniden yapılandırmaları ve büyüme stratejisi güden genellikle 3-10 yıllık şirketlere yapılan büyüme ve genişleme yatırımlarını da kapsayacak şekilde kullanılmaktadır. Bu çerçevede, girişim sermayesi, fon fazlasına sahip yatırımcıların, gelişme potansiyeli yüksek olan küçük ve orta ölçekli işletmelerin oluşumu ve faaliyete geçmesi için yaptıkları uzun vadeli bir yatırım olarak da ifade edilebilir. Sermaye piyasası mevzuatına göre girişim şirketi, Türkiye de kurulmuş veya kurulacak olan, gelişme potansiyeli taşıyan ve kaynak ihtiyacı olan şirketleri ifade etmektedir. Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklıkları, 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu ile hukuk sistemimize girmiştir. Tüm yatırım ortaklıkları ile ilgili ayrıntılı düzenlemeler Kurul Tebliğlerinde yapılmıştır. Girişim Sermayesi Yatırım ortaklıkları bir anonim şirket şeklinde kuruldukları için, Sermaye Piyasası Mevzuatı'nda düzenlenmemiş tüm konularda, Türk Ticaret Kanunu'nun anonim şirketlere ilişkin düzenlemelerine uymakla yükümlüdürler. 167

172 Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklıklarının Kuruluş Şartları Ortaklıklar ani usulde kurulabilirler. Ayrıca faaliyet konuları farklı olan şirketler esas sözleşmelerini Kanun ve Tebliğ hükümlerine uygun olarak değiştirerek girişim sermayesi yatırım ortaklığına dönüşebilirler. Gerek yeni kurulan gerekse dönüşen Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklıklarının; Kayıtlı sermaye esasına göre ve anonim şirket olarak kurulmaları, Başlangıç sermayelerinin Kurul'ca belirlenen miktardan az olmaması, Ortaklık paylarının nakit karşılığı çıkarılmış olması, Ticaret unvanlarında "girişim sermayesi yatırım ortaklığı" ibaresi bulunması, Esas sözleşmelerinin Sermaye Piyasası Kanunu hükümlerine uygun olması, Kurucularının müflis olmaması ve yüz kızartıcı bir suçtan mahkûm olmamaları, Kurucu ortaklardan en az birisinin lider sermayedar olması gerekmektedir. Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığının payları halka arz edilmeden önce, ortaklıkta tek başına veya bir araya gelerek sermayenin en az % 25 i oranında pay sahibi olan ortak ya da ortaklara lider sermayedar denir. Ortaklıkta lider sermayedar olacak gerçek ve tüzel kişilerin girişim sermayesi yatırım ortaklığı kurucusu ve ortağı olmanın gerektirdiği mali güç, itibar ve yeterli tecrübeye sahip olmaları zorunludur. Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklıklarının Faaliyet Kapsamı a. Tebliğ de belirtilen esaslar çerçevesinde girişim şirketlerine yatırım yapabilirler, b. Girişim şirketlerinin yönetimine katılabilir, bu şirketlere danışmanlık hizmeti verebilirler, c. Portföylerini çeşitlendirmek amacıyla ikinci el piyasalarda işlem gören sermaye piyasası araçlarına ve para piyasası araçlarına yatırım yapabilirler, d. Bir yıldan kısa vadeli olanlar için özsermayelerinin yarısını, bir yıl ve daha uzun vadeli olanlar için özsermayelerinin iki katını aşmamak kaydıyla borçlanabilirler. e. Türkiye de kurulu girişim şirketlerine yatırım yapmak üzere yurtdışında kurulan girişim sermayesi fonlarına yatırım yapabilirler. Ancak bu yatırımlardan kaynaklanan riskin yatırıma yönlendirilen anapara miktarı ile sınırlı olması gerekmektedir. f. Türkiye deki girişim sermayesi faaliyetlerine yönelik olarak danışmanlık hizmeti vermek üzere yurtiçinde ve yurtdışında kurulu danışmanlık şirketlerine ortak olabilirler. g. Yurtiçinde kurulu portföy yönetim şirketleri ile yurtdışında kurulmakla birlikte faaliyet kapsamı sadece yurtiçinde kurulu girişim şirketleri olan portföy yönetim şirketlerine ortak olabilirler. Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklıklarının Yatırım Yapabileceği Varlıklar GSYOlar portföy değerlerinin %50 sini aşmamak kaydıyla ikincil piyasalarda işlem sermaye piyasası araçlarına ve para piyasası araçlarına yatırım yapabilir, portföyün döviz, faiz ve piyasa riskleri gibi risklere karşı korunması amacıyla, esas sözleşmede ve izahnamede hüküm bulunmak ve Kurulca uygun görülmek koşuluyla, yatırım amacına uygun portföy yönetim teknikleri ile para ve sermaye piyasası araçlarını kullanabilirler, bu amaçla Kurulca belirlenecek esaslar çerçevesinde opsiyon sözleşmeleri, forward, finansal vadeli işlemler ve vadeli işlemlere dayalı opsiyon işlemlerine taraf olabilirler. Girişim şirketlerinin, sınai, zirai uygulama ve ticari pazar potansiyeli olan araç, gereç, malzeme, hizmet veya yeni ürün, yöntem, sistem ve üretim tekniklerinin meydana getirilmesini veya geliştirilmesinin amaçlamaları ya da yönetim, teknik veya sermaye desteği ile bu amaçları gerçekleştirebilecek durumda olmaları gereklidir. 168

173 YATIRIM FONLARI Yatırım fonları halktan topladıkları paralar karşılığı, hisse senedi, tahvil/bono, özel sektör borçlanma araçları, ters repo gibi sermaye piyasası araçlarından ve altın ile diğer kıymetli madenlerden oluşan portföyleri yönetirler. Her bir yatırımcı, fonun sahip olduğu portföyün bir kısmını temsil eden katılma payını satın alarak fona katılım sağlar. Tasarruf sahipleri, şirketlerden, aracı kuruluşlardan veya menkul kıymet borsalarından hisse senedi ve tahvil almak suretiyle tasarruflarını değerlendirebilirler. Ancak menkul kıymetlere yatırım yapmak bilgi ve uzmanlık gerektirmektedir. Ayrıca bireysel birikimler genelde yeterli büyüklüğe ulaşamadıklarından, bunlarla oluşturulan portföyler de gerekli risk dağılımları yapılamayabilmektedir. Bu risk anapara açısından olabileceği gibi portföyün getirisi açısından da önemli olabilir. Bu nedenle sermaye piyasasında kollektif yatırım kuruluşları olarak adlandırılan yatırım fonları oluşturulmuştur. Yatırım Fonları; Kanun hükümleri uyarınca halktan katılma belgeleri karşılığında toplanan paralarla, belge sahipleri hesabına, riskin dağıtılması ilkesi ve inançlı mülkiyet esaslarına göre, aşağıda belirtilen varlıklardan oluşan portföyü işletmek amacıyla kurulan mal varlığıdır. Yatırım fonlarına ilişkin esaslar Seri:VII No.10 sayılı Sermaye Piyasası Kurulu tebliği ile düzenlenmiştir. Buna göre yatırım fonları; a. Özelleştirme kapsamına alınanlar dâhil Türkiye de kurulan ortaklıklara ait hisse senetleri, özel ve kamu borçlanma senetleri, b. Türk Parasının Kıymetini Koruma Hakkındaki 32 sayılı Karar hükümleri çerçevesinde alım satımı yapılabilen, yabancı özel ve kamu borçlanma senetleri ve hisse senetleri, c. Ulusal ve uluslararası borsalarda işlem gören altın ve diğer kıymetli madenler ile bu madenlere dayalı olarak ihraç edilmiş ve borsalarda işlem gören sermaye piyasası araçları, d. Kurul ca uygun görülen diğer sermaye piyasası araçları, repo, ters repo, future, opsiyon ve forward sözleşmeleri, e. Nakit değerlendirmek üzere yapılan İMKB Takas ve Saklama Bankası A.Ş. nezdindeki borsa para piyasası işlemleri yapabilir. İlgili tebliğde ayrıca nitelikli yatırımcı, garantör, şemsiye fon ve alt fon tanımları yapılmıştır. Buna göre; Nitelikli yatırımcı; yerli ve yabancı yatırım fonları, emeklilik fonları, yatırım ortaklıkları, aracı kurumlar, bankalar, sigorta şirketleri, portföy yönetim şirketleri, ipotek finansmanı kuruluşları, emekli ve yardım sandıkları, vakıflar, 506 sayılı Sosyal Sigortalar Kanununun geçici 20 nci maddesi uyarınca kurulmuş olan sandıklar, kamuya yararlı dernekler ile nitelikleri itibariyle bu kurumlara benzer olduğu Kurulca belirlenecek diğer yatırımcılar ve fon katılma paylarının halka arz tarihi itibariyle en az 1 milyon tutarında Türk ve/veya yabancı para ve sermaye piyasası aracına sahip olan gerçek ve tüzel kişileri, Garantör; Garantili yatırım fonları tarafından içtüzüklerinde belirlenen esaslar çerçevesinde yatırımcılara geri ödeneceği taahhüt edilen yatırım tutarının Fon tarafından karşılanamayan kısmının yatırımcılara geri ödenmesini bir garanti sözleşmesiyle Fon a garanti eden ve Tebliğde belirlenen nitelikleri haiz; 5411 sayılı Bankacılık Kanununda tanımlanan bankalar ve sigorta şirketleri ile tabi oldukları mevzuat hükümleri saklı kalmak kaydıyla yurtdışında yerleşik bankaları ve sigorta şirketlerini, Şemsiye Fon; Payları tek bir içtüzük kapsamında ihraç edilen tüm alt fonları kapsayan fonu, Alt Fon; Bir şemsiye fon içtüzüğüne bağlı olarak her katılma payı ihracı için ayrı bir izahname ve sirküler düzenlenmesi gereken fonları ifade etmektedir. 169

174 Fon Türleri Yatırım fonları, içtüzüklerinde belirtilmek koşuluyla aşağıdaki türlerde kurulabilir. i. Fon portföyünün en az % 51 ini devamlı olarak, a. Kamu ve/veya özel sektör borçlanma araçlarına yatırmış fonlar Tahvil ve Bono Fonu, b. Özelleştirme kapsamına alınanlar dahil Türkiye de kurulmuş ortaklıkların hisse senetlerine yatırmış fonlar Hisse Senedi Fonu, c. Belirli bir sektörü oluşturan ortaklıkların menkul kıymetlerine yatırmış fonlar Sektör Fonu d. Kurul un Seri:XI, No:1 sayılı Tebliği nin 3 nolu ekinde tanımlanan iştiraklerce çıkarılmış menkul kıymetlere yatırmış fonlar İştirak Fonu e. Belli bir topluluğun menkul kıymetlerine yatıran fonlar Grup Fonu f. Yabancı özel ve kamu sektörü menkul kıymetlerine yatırmış fonlar Yabancı Menkul Kıymetler Fonu g. Ulusal ve uluslararası borsalarda işlem gören altın ve diğer kıymetli madenler ile bu madenlere dayalı sermaye piyasası araçlarına yatırmış fonlar Kıymetli Madenler Fonu, ulusal ve uluslararası borsalarda işlem gören altın ile altına dayalı sermaye piyasası araçlarına yatırmış fonlar Altın Fonu, ii. Portföyün tamamı; h. Hisse senetleri, borçlanma senetleri, altın ve diğer kıymetli madenler ile bunlara dayalı sermaye piyasası araçlarından en az ikisinden oluşan ve her birinin değeri fon portföy değerinin % 20 sinden az olmayan fonlar Karma Fon i. Vadesine en fazla 180 gün kalmış likiditesi yüksek sermaye piyasası araçlarından oluşan ve portföyünün ağırlıklı ortalama vadesi en fazla 45 gün olan fonlar Likit Fon j. Portföy sınırlamaları itibariyle yukarıdaki türlerden herhangi birine girmeyen fonlar Değişken Fon iii. Portföyün en az %80 i devamlı olarak; k. Seri:VII No:10 sayılı Tebliğ in ekinde yer alan formüle uygun olarak yapılan hesaplama çerçevesinde, baz alınan ve Kurul tarafından uygun görülen bir endeksin değeri ile fonun birim pay değeri arasındaki korelasyon katsayısı en az %90 olacak şekilde, endeks kapsamındaki menkul kıymetlerin tümünden ya da örnekleme yoluyla seçilen bir kısmından oluşan fonlar Endeks Fon l. Diğer yatırım fonlarının ve borsa yatırım fonlarının katılma paylarından oluşan fonlar "Fon Sepeti" iv. Alt fonları asgari olarak altı ay vadeli kurulmak kaydıyla; m. Yatırımcının başlangıç yatırımının belirli bir bölümünün, tamamının ya da başlangıç yatırımının üzerinde belirli bir getirinin izahnamede belirlenen esaslar çerçevesinde belirli vade ya da vadelerde yatırımcıya geri ödenmesinin, uygun bir yatırım stratejisine ve garantör tarafından verilen garantiye dayanılarak taahhüt edildiği ve şemsiye fon şeklinde kurulan fonlar "Garantili Fon", n. Yatırımcının başlangıç yatırımının belirli bir bölümünün, tamamının ya da başlangıç yatırımının üzerinde belirli bir getirinin izahnamede belirlenen esaslar çerçevesinde belirli vade ya da vadelerde yatırımcıya geri ödenmesinin, uygun bir yatırım stratejisine dayanılarak en iyi gayret esası çerçevesinde amaçlandığı ve şemsiye fon şeklinde kurulan fonlar "Koruma Amaçlı Fon" olarak adlandırılır. Koruma amaçlı ve garantili yatırım fonların unvanlarında koruma amaçlı veya garantili fon ibarelerinin bulunması yeterli olup, garantinin veya korumanın başlangıç yatırımına oranına ya da 170

175 garantili yatırım fonlarında garantör tarafından sağlanan garanti kapsamındaki getiri oranına alt fonların unvanlarında izahname ve sirkülerlerinde yer verilmesi gerekmektedir. Garantili ve koruma amaçlı fon başvurularında istenecek bilgi ve belgeler ilgili Tebliğin ekinde yer almaktadır. Garantiye ve korumaya ilişkin esaslar da tebliğde ayrıca belirlenmiştir. Yukarıda sayılanlar dışında da, iç tüzüklerde belirtilmek suretiyle, oluşturulacak portföy yönetim stratejilerine uygun fon türleri, Kurul ca uygun görülmesi koşuluyla belirlenebilir. Fon içtüzüklerinde belirtilmek suretiyle, portföy değerinin aylık ağırlıklı ortalama bazda en az %25 ini, devamlı olarak özelleştirme kapsamına alınan KİT ler dahil Türkiye de kurulmuş ortaklıkların hisse senetlerine yatırmış fonlar A tipi, diğerleri B tipi olarak adlandırılır ve bu tipler fon türleri ile birlikte belirtilir. Katılma belgeleri önceden belirlenmiş kişi ve kuruluşlara tahsis edilmiş fonlar Özel Fon, Katılma payları sadece nitelikli yatırımcılara satılmak üzere kurulmuş olan fonlar ise "Serbest Yatırım Fonları" (Hedge Funds) olarak adlandırılır. Yurt dışında, yatırım fonlarının kuruluş sermayesine göre iki çeşidi vardır: a. Sabit sermayeli veya kapalı uçlu fonlar (Close-end): Bu durumda fon bir kez kurulduktan sonra sermayesi değişmez. Katılma belgelerinin tümü satıldıktan sonra katılmak isteyenler varsa yeni sermaye ile yeni bir fon kurulur. Bu durumda normal olarak geri satın alma ve devamlı emisyon yoktur. Fonu kuran banka fona güven ve prestij sağlamak için sabit sermayeli de olsa, fon katılma belgelerini kendi portföyüne alıp, portföyünden satış yapabilir. Türkiye'de kanun gereği yatırım fonları kapalı uçlu kurulabildiği halde bankalar katılma belgelerini bu suretle kendi portföylerine alıp satmaktadırlar. b. Değişken sermayeli veya açık uçlu fonlar (Open-end): Bu durumda fonun belirli bir sermaye limiti yoktur. Talep oldukça geri satın alınmış belgelerden karşılanır. Bunlar da biterse yeni katılma belgesi ihraç edilir. Açık uçlu fonlarda, katılma belgeleri ibraz edildiğinde derhal geri satın alınıp, bedelini ödemek zorunda oldukları için, fonları yönetenler, portföylerinde borsada hemen paraya çevrilecek menkul kıymetler alırlar. Yine aynı sebeple bu tip fonların katılma belgeleri borsaya kote edilmezler. Kâr dağıtımı bakımından fonlar, kâr dağıtan ve kâr dağıtmayan fonlar olarak çeşitlilik gösterirler. Yatırım alanları bakımından fonlar karma fonlar ve ihtisas fonları olarak ayrılabilirler. Yatırım Fonu Kurulması Fon Kurma Limiti ve Asgari Fon Tutarı Fon kuruluş ve tutar artırımı başvurularında bir kurucuya ait mevcut tüm fonların toplam değerleri toplamının kurucunun Kurula gönderilen bağımsız denetimden geçmiş son mali tablosunda yer alan özkaynakları toplamının 10 katını aşmaması şartı aranır. Fonların kuruluşta asgari fon tutarı 2011 yılı için den az olamaz. Bu tutar her yıl ilan edilen yeniden değerleme katsayısı oranı dikkate alınarak belirlenir. Fonun Kuruluşu Kurucu, fon kurmak için hazırlayacağı fon iç tüzüğü taslağı ve Seri VII No:10 md.16 da belirtilen bilgi ve belgelerle Kurul a başvurarak kuruluş izni alır. Banka ve sigorta şirketlerinin fon kurmak veya fon tutarını arttırmak üzere Kurul'a başvurmaları halinde Hazine Müsteşarlığı nın görüşü alınır. Kurucu, kendi adına fonla ilgili işlemleri yürütmek üzere her bir fon için en az üç kişiden oluşan bir fon kurulu ve en az bir denetçi atar. Fon kurulu üyeliklerine ve denetçiliğe dışardan atama yapılabilir. İç kontrol sistemi; fonun faaliyetlerinin verimliliğinin ve etkinliğinin, finansal ve idari konulara ait bilgilerin güvenilirliğinin ve zamanında elde edilebilirliğinin sağlanmasını; fon faaliyetlerinin ilgili 171

176 mevzuata, fon içtüzüğüne, izahnameye uygun yürütülmesini; hata, hile ve usulsüzlüklerin önlenmesini ve tespitini; muhasebe kayıtlarının doğru ve eksiksiz olmasını ve finansal bilgilerin doğru ve güvenilir olarak zamanında hazırlanmasını temin etmek amacıyla uygulanan esas ve usullerdir. Fonun faaliyetlerinin iç kontrol esas ve usullerine uygun olarak işleyişi, fon denetçileri tarafından denetlenir. Fon portföyünün yönetilmesi amacıyla yöneticiden portföy yönetim hizmeti alınır. Yönetici, fon portföyünü Kanun, Tebliğ ve Fon içtüzük hükümlerine göre yönetmekle yükümlüdür. Fon Kurabilecekler Kurul tarafından belirlenen şartları taşıyan bankalar, aracı kurumlar, sigorta şirketleri ve kanunlarında engel bulunmayan emekli ve yardım sandıkları Kurul dan izin almak koşuluyla fon kurucusu olabilmektedirler. Kurucu, tüzel kişiliği olmayan fonun, riskin dağıtılması ve inançlı mülkiyet esaslarına göre pay sahiplerinin haklarını koruyacak şekilde yönetiminden, temsilinden ve yatırım yapılan araçların saklanmasından sorumludur. Portföyün kurucu tarafından yönetilmiyor olması, bu sorumluluğu ortadan kaldırmamaktadır. Kurucu mevzuat ve fon içtüzüğünde belirtilen sınır lar içinde kalmak üzere fon portföyünü dilediği gibi oluşturabilmekte ve daha sonra değiştirebilmektedir. Sermaye Piyasası Kurulu na, resmi dairelere, katılma payı sahiplerine ve fon adına üçüncü şahıslara karşı fonu kurucu temsil etmektedir. Katılma Belgeleri Katılma belgesi, belge sahibinin kurucuya karşı sahip olduğu hakları taşıyan ve fona kaç pay ile katıldığını gösteren kıymetli evrak niteliğinde bir senet olup kaydi değer olarak tutulur. İçtüzüğünde kurucu dışındaki aracı kuruluşlarca serbestçe alım satımı öngörülen A tipi yatırım fonlarının katılma belgeleri menkul kıymet sayılır. Katılma Belgelerinin Fiyatları ve Pay Değeri Katılma belgesi, temsil ettiği değerin tam olarak nakden ödenmesi şartıyla satılabilir. Katılma belgelerinin itibari değeri yoktur. Fon pay değeri fon toplam değerinin tedavüldeki katılma belgelerinin kapsadığı pay sayısına bölünmesiyle elde edilir. A tipi fonlarda ve likit fonlar dışındaki B tipi fonlarda, katılma belgesi alım-satımlarında içtüzük hükümleri uyarınca verilen alım-satım emirleri, emrin verilmesini takip eden ilk hesaplamada bulunacak pay fiyatı üzerinden yerine getirilir. İçtüzüklerinde hüküm bulunmak kaydı ile aynı gün içinde iki fiyat açıklanabilir. Diğer fon türlerinden farklı olarak, serbest yatırım fonlarının pay fiyatları en az ayda bir kere hesaplanmak ve fon yatırımcılarına bildirilmek zorundadır. Bu fonların içtüzüklerinde katılma paylarının fona iadesi için pay fiyatlarının ilan süresinden daha farklı ve uzun süreler belirlenebilir. Garantili yatırım fonlarının ve koruma amaçlı yatırım fonlarının pay fiyatları en az ayda iki kere hesaplanmak ve ilan edilmek zorundadır. Katılma Belgelerinin Alım-Satımı Katılma belgesi sahipleri belgelerini fon içtüzüklerinde belirlenen esaslara göre fona iade etmek suretiyle paraya çevirebilirler. Ayrıca içtüzüğünde hüküm bulunmak şartı ile fon kurucusunun talebi ve Borsa'nın uygun görmesi üzerine menkul kıymet niteliği verilen fonların katılma belgeleri Borsa'da işlem görebilir. Özel fonların ve serbest yatırım fonlarının katılma payları borsada işlem göremezler, özel fonların katılma paylarından fona geri dönenler ancak başlangıçta içtüzükte belirlenen kişi ve kuruluşlara satılabilir. Fon içtüzüklerinde hüküm bulunmak ve kuralları belirlenmiş olmak koşuluyla katılma paylarının tasarruf sahipleri tarafından alım ve satımlarında komisyon uygulanabilir. Elde edilecek komisyon tutarı fona, kurucuya, yöneticiye veya katılma paylarının alım satımına aracılık eden kuruluşlara gelir olarak kaydedilir. 172

177 Pay Gruplarının Oluşturulması Yatırım fonlarından alınan yönetim ücreti; portföy yönetim ücreti ve pazarlama satış dağıtım ücreti şeklinde bölünerek ve/veya fonlara giriş-çıkış komisyonları uygulanmak suretiyle aynı fon çatısı altında farklı pay grupları oluşturulabilir. Bu ücretler ve komisyonlar fon, kurucu, yönetici ve katılma payı alım satımına aracılık eden kuruluşlar arasında paylaştırılabilir. Pay grupları oluşturan fonların kamuyu aydınlatmalarına ilişkin esas ve standartları belirlemeye Kurul yetkilidir. Yatırım Fonlarının Yönetimi Yatırım fonunun mal varlığı, kurucunun Kanun dan, ilgili tebliğden ve fon içtüzüğünden doğan yükümlülüklerini yerine getirmesi ve sorumluluğunu karşılaması dışında hiçbir amaçla kullanılamaz. Fon malvarlığı rehnedilemez, teminat gösterilemez ve üçüncü şahıslar tarafından haczedilemez. Yönetim İlkeleri a. Yönetici, yönettiği her fonun çıkarını ayrı ayrı gözetmek zorundadır. Yönetimindeki yatırım fonları veya diğer müşterileri arasında müşterilerinden biri veya yatırım fonlarından biri lehine diğerleri aleyhine sonuç verebilecek işlemlerde bulunamaz. Yönetici fon portföyü ile ilgili alım satım kararlarında objektif bilgi ve belgelere dayanmak ve sözleşme ile belirlenen yatırım ilkelerine uymak zorundadır. Bu bilgi ve belgelerin, alım satım kararlarına mesnet teşkil eden araştırma ve raporların en az 5 yıl süreyle yönetici nezdinde saklanması zorunludur. b. Fon portföyüne hiçbir şekilde rayiç değerinin üzerinde varlık satın alınamaz ve portföyden bu değerin altında varlık satılamaz. Rayiç bedel borsada işlem gören varlıklar için borsa fiyatı, borsada işlem görmeyen varlıklar için ise işlem gününde fon lehine alımda en düşük, satışta en yüksek fiyattır. c. Borsada işlem gören varlıkların alım satımlarının borsa kanalıyla yapılması zorunludur. Ancak garantili yatırım fonları ve koruma amaçlı yatırım fonları tarafından Tebliğin 43/b maddesinin ikinci fıkrası çerçevesinde portföye alınan ters repo ve sermaye piyasası araçları bu hüküm kapsamında değerlendirilmez. Fon adına katılma belgelerinin alım satımı nedeniyle, İMKB Tahvil ve Bono piyasasından aynı gün valörü ile aynı gün valörlü işlem saatleri dışında fon portföyüne alım veya fon portföyünden satım zorunluluğu bulunuyorsa, İMKB ce belirlenen işlem kurallarına uyulması şarttır. Yönetici, fon portföyüne hisse senedi alım satım işlemlerinde, işlemi gerçekleştiren aracı kuruluşun, fonu temsil eden müşteri numarasıyla İMKB da işlem yapmasını temin etmek zorundadır. d. Yönetici fon adına yaptığı alım satım işlemlerinden dolayı herhangi bir ihraçcı veya aracı kuruluştan kendi lehine bir menfaat sağlıyorsa, bu durumu kurucuya açıklamak zorundadır. e. Yönetici, herhangi bir şekilde kendisine ve üçüncü kişilere çıkar sağlamak amacıyla fon portföyünde bulunan varlıkların alım satımını yapamaz. Fon adına vereceği emirlerde gerekli özen ve basireti göstermek zorundadır. Fon adına yapılacak alım satımlarda sözleşme ile belirlenecek genel fon stratejilerine ve kurucunun genel kararlarına uyulur. f. Fon portföyünün önceden saptanmış belirli bir getiriyi sağlayacağına dair yazılı veya sözlü bir garanti verilemez. g. Kurucu, fon kurulu üyeleri, yönetici ve fonların yönetimi ile ilgili olarak meslekleri nedeniyle veya görevlerini ifa etmeleri sırasında bilgi sahibi olabilecek durumda olanlar, bu bilgileri kendileri veya üçüncü bir tarafın menfaati doğrultusunda kullanamazlar. 173

178 Fon Portföyüne İlişkin Sınırlamalar Yatırım fonlarının yönetiminde aşağıdaki portföy sınırlamalarına uyulması şarttır: a. Yatırım fonlarının, portföy değerlerinin %10 undan fazlası bir ortaklığın menkul kıymetlerine yatırılamaz. b. Yatırım fonu tek başına hiçbir ortaklıkta sermayenin ya da tüm oy haklarının %9 undan fazlasına, bir yöneticinin yönetimindeki bir kurucuya ait yatırım fonları ise toplu olarak, hiçbir ortaklıkta sermayenin ya da tüm oy haklarının %20 sinden fazlasına sahip olamazlar. c. Fon portföyüne borsada işlem gören varlıkların alınması esastır. Şu kadar ki, borsada işlem görmeyen anonim şirketlerin hisse senetleri ve borsada işlem görmeyen borçlanma araçlarına fon portföy değerinin en fazla %10 u oranında yatırım yapılabilir. Garantili yatırım fonları ve koruma amaçlı yatırım fonları tarafından ilgili Tebliğin 43 üncü maddesinin birinci fıkrasının (b) bendinin ikinci paragrafı çerçevesinde portföye alınan ters repo ve sermaye piyasası araçları için borsada işlem görme şartı aranmaz. Kurucunun ve yöneticinin borsa dışında halka arzına aracılık ettiği hisse senetlerine, borsaya kote edilmesi şartıyla, ihraç miktarının azami %10 u ve fon portföyünün azami %5 i oranında yatırım yapılabilir. T.C. Merkez Bankası A.Ş. tarafından düzenlenen ihalelerden ve T.C. Başbakanlık Hazine Müsteşarlığı tarafından yapılan halka arzlardan ihale veya ihraç fiyatlarıyla fon portföyüne menkul kıymet alınabilir. Bu duruma konu menkul kıymetlerin İMKB ye kote ettirilmeleriyle birlikte alış fiyatları tescil ettirilir. Bu menkul kıymetler bu maddenin (a) bendinde yer alan sınırlama kapsamında değerlendirilmez. d. Kurucunun ve yöneticinin, i. Sermayesinin %10 undan fazlasına sahip olan kamu kuruluşları dışında kalan hissedarlarının, ii. Yönetim kurulu başkan ve üyelerinin, iii. Genel müdür ve genel müdür yardımcılarının, ayrı ayrı ya da birlikte sermayesinin %20 sinden fazlasına sahip oldukları ortaklıkların menkul kıymetlerinin toplamı fon portföyünün %20 sini aşamaz. e. Kurucunun ve yöneticinin doğrudan ve dolaylı iştiraklerince çıkarılmış menkul kıymetlerin toplamı, fon portföyünün % 20 sini geçemez. Özel fonlarda, içtüzüğünde katılma belgesi yatırımcısı olarak tanımlanmış şirketlerin ihraç ettikleri menkul kıymetlerin toplam değeri fon portföy değerinin %25 i, bunlardan tek bir şirketin ihraç ettiği menkul kıymetlerin toplam değeri ise fon portföyünün azami %5 i olabilir. f. Kurucunun, yöneticinin ve bunların doğrudan ve dolaylı iştiraklerinin ortağı oldukları menkul kıymet yatırım ortaklıklarının payları hariç olmak ve içtüzüklerinde belirtilmek koşuluyla, farklı türlerdeki yatırım fonlarının katılma payları, borsa yatırım fonu katılma payları ve menkul kıymet yatırım ortaklıklarının payları fon portföyünün %10 una kadar portföye alınabilir. Portföye alınan yatırım fonu katılma paylarının veya borsa yatırım fonu katılma paylarının toplam tutarı, bu payları çıkaran fonun toplam pay sayısının %20 sini aşamaz. Bir kurucuya ait olan ve/veya aynı yöneticinin yönetimindeki yatırım fonları toplu olarak, hiçbir yatırım fonu veya borsa yatırım fonunun toplam pay sayısının %30 undan fazlasına sahip olamazlar. g. Portföydeki varlıklarının değerinin fiyat hareketleri ve rüçhan haklarının kullanılması nedeniyle, fon içtüzüklerinde ve tebliğde belirtilen asgari sınırların altına inmesi veya azami sınırların üzerine çıkması halinde oranın en geç 30 gün içinde içtüzükte ve tebliğde belirtilen sınırlara getirilmesi zorunludur. Belirtilen süre içinde elden çıkarmanın imkânsız olması veya büyük zarar doğuracağının belirlenmesi halinde süre Kurul tarafından uzatılabilir. Bu süre sonunda Kurul a başvurmayan veya süre verilmesi Kurul ca uygun görülmeyen fonların türleri Kurul ca resen değiştirilir ve ilan ettirilmesi sağlanır. h. Fon, açığa satış ve kredili menkul kıymet işlemi yapamaz. 174

179 i. Yatırım fonları, Kurulun Seri: V, No: 65 sayılı Sermaye Piyasası Araçlarının Kredili Alım, Açığa Satış ve Ödünç Alma ve Verme İşlemleri Hakkında Tebliğ inin 11 inci maddesi çerçevesinde yapılacak bir sözleşme ile herhangi bir anda portföylerindeki menkul kıymetlerin piyasa değerlerinin en fazla %50 si tutarındaki menkul kıymetlerini ödünç verebilir veya aynı tutarı aşmamak üzere ödünç alabilirler. Ödünç verme ve alma işlemi en fazla 90 işgünü süreyle yapılır. Fon portföyünden ödünç verme işlemi, ödünç verilen menkul kıymetlerin en az %100 ü karşılığında nakit veya devlet iç borçlanma senetlerinden oluşabilecek teminatın fon adına saklayıcıda bloke edilmesi şartıyla yapılabilir. Teminat tutarının ödünç verilen menkul kıymetlerin piyasa değerinin %80 inin altına düşmesi halinde fon yönetimi teminatın tamamlanmasını ister. Yatırım fonunun taraf olduğu ödünç verme ve alma sözleşmelerine, fon lehine tek taraflı olarak sözleşmenin fesh edilebileceğine ilişkin bir hükmün konulması mecburidir. Yatırım fonları İstanbul Altın Borsası Kıymetli Madenler Ödünç Piyasasında portföylerindeki kıymetli madenlerin piyasa değerlerinin en fazla %25 i tutarındaki kıymetli madenleri ödünç verebilir ve aynı tutarı aşmamak üzere ödünç alabilirler. Ayrıca, piyasada gerçekleşen ödünç işlemleri karşılığında ödünç alacaklarını temsil etmek üzere çıkarılan sertifikaları aynı oranda portföye alabilirler ve portföylerinde bulunan sertifikaları piyasada satarak portföyden çıkarabilirler. Kıymetli maden ödünç işlemleri ile kıymetli maden ödünç sertifikası alım-satım işlemleri söz konusu piyasadaki işlem esasları ile teminat sistemi çerçevesinde yapılır. j. Endeks fonlarda, baz alınan endeksin kapsamının değiştirilmesi, portföyde bulunan menkul kıymetlerle ilgili olarak temettü ödemesi, faiz ödemesi ve bedelli hisse senedi ihracı, tutar artırımı ve nakit girişleri nedeniyle portföyün büyümesi, katılma belgesi geri dönüşleri ve diğer nedenlerle oluşacak nakit ihtiyaçlarının karşılanması ve endeksi izlemeyi etkileyecek diğer hususların ortaya çıkması nedenleriyle portföyde değişiklik yapılması zorunlu olduğunda, söz konusu değişiklikler, içtüzükte belirlenen esaslar çerçevesinde portföye yansıtılır. k. Özel fonlar için (d) bendi, fon sepetleri için (e) ve (f) bentleri, iştirak fonları için (d) ve (e) bentleri uygulanmaz. Endeks fonlar hakkında, (a), (d), ve (e) bentleri ile (b) bendinde yer alan %9 luk sınırlama, söz konusu menkul kıymetlerin baz alınan endekse dahil olması halinde uygulanmaz. (b) bendinde yer alan %20 lik sınırlamanın hesaplanmasında ise, endeks fonların portföyünde yer alan hisse senetleri baz alınan endekse dahil olması kaydıyla dikkate alınmaz. Sektör fonları için (a) bendinde yer alan sınırlama ilgili sektörde faaliyet gösteren ortaklıklar için %15 olarak uygulanır. l. Fonlar, hisse senetlerini satın aldıkları ortaklıkların herhangi bir şekilde yönetimlerine katılma amacı güdemezler ve yönetimde temsil edilemezler. m. Fon portföy değerinin en fazla %20 si nakit değerlendirmek üzere yapılan İMKB Takas ve Saklama Bankası A.Ş. nezdindeki borsa para piyasası işlemlerinden oluşur. n. Borsa yatırım fonu katılma belgelerinin birincil piyasa işlemleri kapsamında yapılan hisse senetleri ve/veya katılma belgesi işlemleri sonucunda, fonun portföy yapısında bu maddenin (a), (b), (d), (e) ve (f) bentleri hükümlerine aykırı durumların ortaya çıkması halinde, birincil piyasa işlemlerine yönelik olarak gereken emirlerin yetkilendirilmiş katılımcıya iletilmesi ve söz konusu aykırılıkların aynı işgünü içerisinde ortadan kaldırılması şartlarıyla, bu maddenin (a), (b), (d), (e) ve (f) bentleri uygulanmaz. Serbest yatırım fonları yukarıda yer alan portföy sınırlamalarına tabi değildir. Fonların Yapabilecekleri Diğer İşlemler Fon portföyüne riskten korunma ve/veya yatırım amacıyla döviz, kıymetli madenler, faiz, finansal göstergeler ve sermaye piyasası araçları üzerinden düzenlenmiş opsiyon sözleşmeleri, forward, finansal vadeli işlemler ve vadeli işlemlere dayalı opsiyon işlemleri dâhil edilebilir. Vadeli işlem sözleşmeleri nedeniyle maruz kalınan açık pozisyon tutarı fon toplam değerini aşamaz. Portföye alınan vadeli işlem sözleşmelerinin fonun yatırım stratejisine ve karşılaştırma ölçütüne uygun olması zorunludur. Karşılaştırma ölçütü belirlemeksizin opsiyon sözleşmeleri ve mala dayalı vadeli işlem sözleşmeleri garantili yatırım fonlarının ve koruma amaçlı yatırım fonlarının portföyüne hem koruma hem de yatırım amaçlı olarak alınabilir. 175

180 Garantili yatırım fonları ve koruma amaçlı yatırım fonları tarafından, vade ve diğer sözleşme koşulları açısından borsada işlem gören eşdeğerlerinin bulunmaması halinde, borsa dışından, ters repo sözleşmelerine taraf olunabilir, bu bendin birinci paragrafında belirtilen gösterge ve varlıklar ile mala ve ekonomik göstergelere dayalı vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri satın alınabilir ve Kurulca uygun görülen diğer sermaye piyasası araçlarına yatırım yapılabilir. Garantili yatırım fonları ve koruma amaçlı yatırım fonları tarafından borsa dışında yabancı kurumlarla yapılan ters repo sözleşmelerine ancak Kurul düzenlemeleri uyarınca ters repo sözleşmelerine konu olabilecek menkul kıymetlere eşdeğer yabancı menkul kıymetler konu olabilir. Fonun Sona Ermesi Kurucunun iflası veya tasfiyesi halinde Kurul, fonu uygun göreceği başka bir kuruluşa tasfiye amacıyla devreder. Saklayıcı kurumun iflası halinde, kurucu fon varlığını Kurul ca uygun görülecek başka bir kuruluşa devreder. Bu durumdan başka aşağıdaki nedenler de fonun sona ermesine yol açar. a. Fon içtüzüğünde bir süre öngörülmüş ise bu sürenin sona ermesi, b. Fon süresiz ise kurucunun Kurul'un uygun görüşünü aldıktan sonra 6 ay öncesinden feshi ihbar etmesi, c. Kurucunun fon kurma koşullarını kaybetmesi, d. Kurucunun mali durumunun zayıflaması, fonun kendi maliyetlerini karşılayamaz durumda olması ve benzer nedenlerle fonun devamının yatırımcıların yararına olmayacağının Kurulca tespit edilmiş olması. Ayrıca endeks fonlarda, aysonları itibarıyla son üç aylık dönemde endeks fonun birim pay değeri ile baz alınan endeksin değeri arasındaki korelasyon katsayısının, fon içtüzüğünde belirtilen korelasyon katsayısının altına düşmesi halinde Kurul, sözkonusu fonun tasfiyesini veya türünün değiştirilmesini isteyebilir. Fon mal varlığı, fon içtüzüğündeki ilkelere göre tasfiye edilir ve tasfiye bakiyesi katılma belgesi sahiplerine payları oranında dağıtılır. Fesih anından itibaren hiçbir katılma belgesi ihraç edilemez ve geri alınamaz. Yatırım Fonları Hakkında Temel Bilgi Kaynakları Yatırım fonuna yatırım yapmadan önce fon hakkında bilgi alabileceğiniz kaynaklara başvurmakta yarar vardır. Bu bilgileri fonun kendisinden veya kullandığınız banka/aracı kurumdan isteyin ve yatırıma karar vermeden önce mutlaka okuyun. Böylece yatırım fonu katılma payını satın almadan önce bu fonun sizin için uygun olduğundan emin olun. Yatırım fonlarının katılma paylarının halka arzı sırasında ve sonrasında yatırımcılar ihtiyaç duydukları bilgileri aşağıdaki belgelerden elde edebilirler. İçtüzük Yatırım fonlarının içtüzükleri, yatırım fonu katılma payı sahibi ile kurucu (fonu kuran tüzel kişi), saklayıcı (fon portföyünde yer alan menkul kıymetleri saklayan kurum) ve yönetici (fon portföyünü yöneten kuruluş) arasında fon portföyünün yönetilmesini ve saklanmasını konu alan iltihaki bir sözleşmedir. İçtüzükte fonun adı, adresi, kuruluş amacı, portföy yönetimine ilişkin esaslar, yatırım sınırlamaları, katılma paylarının satışına ve geri alışlarına ilişkin esaslar vb. bilgiler yer alır. İzahname İzahname, katılma paylarının halka arzı sırasında hazırlanır. Fonun satış dokümanıdır. İzahnamelerde fona ait temel bilgiler (fonun kurucusu, kurucu ve fonun adresi, fon katılma paylarının a lınıp satılacağı yerler, fon yöneticilerinin kimler olduğu, sermaye piyasası alanındaki tecrübeleri, fonun yatırım stratejisi, yatırım sınırlamaları, yaptığı harcamalar, portföy yapısı, ilgili vergi düzenlemeleri vb.) bulunur. 176

181 İzahnameler halka arz öncesinde Türkiye Ticaret Sicili Gazetesi nde ilan edilir, ayrıca katılma paylarının alım satımının yapıldığı yerlerde yatırımcıların incelemesi için hazır bulundurulur. Sirküler Sirküler de izahname gibi katılma paylarının halka arzı sırasında hazırlanır ve fona ai t temel bilgileri (fonun kurucusu, kurucu ve fonun adresi, fon katılma paylarının alınıp satılacağı yerler, portföy yapısı, vb.) içerir. Sirkülerler, halka arz öncesinde Türkiye çapında yayın yapan en az iki gazetenin Türkiye baskısında ilan edilir. Fonun Finansal Tabloları Yatırım fonlarının bir önceki yılla karşılaştırmalı olarak düzenlenmiş bilanço ve gelir tablosu, fon portföy değeri tablosu ve fon toplam değeri tablosu ile bu tablolara ilişkin bağımsız denetçi raporları Türkiye Ticaret Sicili Gazetesi nde ilan edilir ve katılma paylarının alınıp satıldığı yerlerde müşterilere açıklanır. Fonların altı aylık (Ocak-Haziran dönemi) bilanço ve gelir tablosu, fon portföy değeri tablosu ve fon toplam değeri tablosu ile bu tablolara ilişkin bağımsız denetçi raporunun özeti ise katılma paylarının alınıp satıldığı yerlerde yatırımcılara açıklanır. Aylık Raporlar Aylık raporlar her ayı takip eden 15 gün içinde, ay içerisindeki menkul kıymet ve katılma payı hareketleri ile fonun geçmiş performansına ilişkin bilgileri içerecek şekilde hazırlanır. Söz konusu rapor fon kurucusunun merkezinde ve katılma paylarının satışı yapılan yerlerde yatırımcıların incelemesi için hazır bulundurulur. Günlük Gazete ve Periyodik Dergiler Pek çok günlük gazetede düzenli olarak yatırım fonu katılma paylarının fiyatları ilan edilmektedir. Periyodik ekonomi dergilerinde ise yatırım fonlarının dönemsel getirilerini karşılaştırmalı olarak bulmak mümkündür. Ayrıca, gazete ve dergilerde, fonlarla ilgili haberlere (kurulan/katılma payları halka arz edilen fonlar, fon portföy yöneticileri ile ilgili bilgiler vb.) de yer verilmektedir. Sermaye Piyasası Kurulu nun aylık bülteninde ise bütün yatırım fonlarının son ay itibariyle portföy yapısı ve aylar itibariyle portföy dağılımı hakkında ayrıntılı bilgiler yer almaktadır. Yukarıda açıklananlar dışında internet aracılığıyla Sermaye Piyasası Kurulu nun olan web adresinden, tüm yatırım fonlarının pay fiyatları, portföy dağılımları (% olarak), fon toplam değerleri ve yatırımcı sayıları gibi temel bilgiler elde edilebilir. : Ülkemizde faaliyet gösteren tüm kurumsal yatırım şirketleri hakkında ayrıntılı bilgi ve istatistiklere, kurumsal yatırm yöneticileri derneğinin web sitesi olan bu adresten ulaşabilirsiniz. Borsa Yatırım Fonları Borsa Yatırım Fonu; katılma belgeleri borsa pazarlarında işlem gören, fonun oluşturulma sürecine doğrudan katılan yetkilendirilmiş katılımcıların fon portföyünün kompozisyonunu yansıtacak şekilde, portföyde yer alan menkul kıymet ve nakdi biraraya getirerek karşılığında fon katılma belgesi alabildiği ya da söz konusu kurumların en az asgari işlem birimine tekabül eden fon katılma belgelerini saklamacı kuruluşa iade edip karşılığında fonun içindeki menkul kıymetlerin payına düşen kısmını alabildiği, riskin dağıtılması ilkesi ve inançlı mülkiyet esaslarına göre portföy işletmek amacıyla kurulan malvarlığıdır. Borsa yatırım fonlarına ilişkin esaslar, Seri:VII, No:23 sayılı Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği ile düzenlenmiştir. Bu Tebliğ de hüküm bulunmayan konularda borsa fonları, Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği ile getirilen düzenlemelere tabidir. 177

182 Borsa Yatırım Fonlarının Türü Borsa yatırım fonları, portföyünün en az %80 i devamlı olarak baz alınan ve Kurul tarafından uygun görülen bir endeks kapsamındaki menkul kıymetlerden oluşan ve ilgili Tebliğ'in ekinde yer alan formüle uygun olarak yapılan hesaplama çerçevesinde, baz alınan endeksin değeri ile fonun birim pay değeri arasındaki korelasyon katsayısı en az %90 olacak şekilde, baz alınan endeksi takip etmek üzere Endeks Fon olarak kurulur. Borsa yatırım fonları baz alınan endeks kapsamındaki menkul kıymetlerin; a. Tümünden tam kopyalama yoluyla, b. Seçilen bir kısmından örnekleme yoluyla oluşturulabilir. Fon portföy değerinin aylık ağırlıklı ortalama bazda en az %25'ini, devamlı olarak mevzuata göre özelleştirme kapsamına alınan Kamu İktisadi Teşebbüsleri dahil Türkiye'de kurulmuş ortaklıkların menkul kıymetlerine yatıran fonlar A tipidir. A Tipi olmayanlar dahil olmak üzere borsa fonlarının katılma belgeleri menkul kıymet niteliğindedir. Borsa da İşlem Görme Borsa fonu katılma belgelerinin kayda alınması için Kurul a yapılan başvurular ayrıntılı olarak incelenir. Yapılan bu inceleme ve değerlendirmeler sonucunda Kurul tarafından kayda alınan katılma belgeleri, kurucunun Borsa ya başvurması halinde, İMKB mevzuatı çerçevesinde, Borsa nın uygun göreceği ilgili pazarda işlem görür. Borsa Yatırım Fonlarının Birincil ve İkincil Piyasa İşlemleri Borsa fonlarının birincil piyasa işlemleri, yetkilendirilmiş katılımcılarla saklamacı kuruluş arasında yeni fon katılma belgelerinin oluşturulması ve fon katılma belgelerinin geri alınması süreçlerinin ayni olarak gerçekleştirildiği işlemlerden oluşur. Fon katılma belgesi oluşturma sürecinin ardından, yetkilendirilmiş katılımcılar aracılığıyla elde edilen yeni oluşturulan fon katılma belgelerinin, borsada alım satıma tabi tutulması fonun ikincil piyasa işlemlerini oluşturur Tedavülde bulunan katılma belgesi sayısının artırılmak istenmesi halinde, belirlenen fon tutarını aşmamak kaydıyla, fon portföyünün kompozisyonunu yansıtacak şekilde, fon portföyünde yer alan menkul kıymet ve nakdi bir araya getiren yetkilendirilmiş katılımcı, bir araya getirmiş olduğu bu portföyü saklamacı kuruluşa teslim ederek asgari işlem birimi miktarı ve katları kadar yeni fon katılma belgesi oluşturur. Takas zamanında, menkul kıymetler ve nakdi alan saklamacı kuruluş, bunların karşılığında yeni fon katılma belgelerini yetkilendirilmiş katılımcıya iletir. Fon katılma belgelerinin tümünü veya bir kısmını elinden çıkarmak isteyen yetkilendirilmiş katılımcı, en az bir asgari işlem birimi oluşturur ve söz konusu katılma belgelerini saklamacı kuruluşa teslim eder. Takas zamanında yetkilendirilmiş katılımcı, vermiş olduğu katılma belgelerinin karşılığında portföyden payına düşen miktarda menkul kıymet ve nakdi alır. Yetkilendirilmiş katılımcılar, fon katılma belgelerinin oluşturulması ve geri alınması işlemlerini asgari işlem birimini oluşturan bloklar halinde gerçekleştirirler. Asgari işlem biriminin miktarı Kurul un ve saklamacı kuruluşun uygun görüşü alınarak kurucu tarafından belirlenir ve fon içtüzüğünde yer alır. : İMKB de işlem gören borsa yatırım fonlarının listesine ve ayrıntılı bilgiye İMKB web sitesinden erişebilirsiniz. 178

183 Borsa Yatırım Fonlarının Fiyat ve Değeri Her bir fon katılma belgesinin net aktif değeri ve işlem fiyatı olmak üzere iki ayrı değeri bulunur. Net aktif değer; katılma belgesi sahiplerinin adına fona dahil edilen menkul kıymet portföyünün ve/veya fonun yatırım yaptığı diğer varlıkların toplam değerine alacakların eklenip borçların düşülmesi suretiyle bulunan tutarı ifade eder. Net aktif değerin mevcut katılma belgesi sayısına bölünmesi sonucunda pay başına net aktif değer bulunur. Net aktif değerin hesaplanması kurucunun sorumluluğunda olup, Borsa nın uygun gördüğü ve fon izahnamesinde açıklanan şekilde ilan edilir. İşlem fiyatı ise, borsada işlem gününde gerçekleşen son işlem fiyatıdır. Emeklilik Yatırım Fonları Bireysel emeklilik sistemi ve emeklilik fonları ülkemizdeki sosyal güvenlik reformunun bir parçası olarak ve kamu sosyal güvenlik sistemimizi tamamlayıcı nitelikte özel emeklilik programlarının oluşturulması amacıyla hazırlanan 4632 sayılı Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu, 7 Nisan 2001 tarih ve sayılı Resmi Gazete de yayımlanmış ve yayımından itibaren 6 ay sonra yürürlüğe girmiştir. Bireysel emeklilik tasarruf ve yatırım sistemi, bireylerin emekliliğe yönelik tasarruflarının yatırıma yönlendirilmesi suretiyle emeklilik döneminde ek bir gelir sağlanarak refah düzeyinin yükseltilmesine, ekonomiye uzun vadeli kaynak yaratarak istihdamın artırılmasına ve ekonomik kalkınmaya katkıda bulunulmasına, sosyal güvenliğin kapsamının genişletilmesine, kamunun sosyal güvenlikten kaynaklanan yükünün azaltılmasına, mali sektörde uzun vadeli fonların artarak kurumsal yatırımcıların gelişmesine ve sermaye piyasalarının derinleşmesine olanak sağlayacak bir özel emeklilik sistemidir. Emeklilik Fonu, emeklilik şirket tarafından emeklilik sözleşmesi çerçevesinde alınan ve katılımcılar adına bireysel emeklilik hesaplarında izlenen katkıların, riskin dağıtılması ve inançlı mülkiyet esaslarına göre işletilmesi amacıyla oluşturulan malvarlığıdır. Emeklilik fonlarının yatırım yapabileceği araçlar şunlardır: a. Nakit, vadeli ve vadesiz mevduat ile katılma hesapları ( ve yabancı para cinsinden), b. Borçlanma araçları (ters repo dâhil) ile hisse senetleri, c. Kıymetli madenlere ve gayrimenkule dayalı varlıklar, d. Repo işlemleri, e. Vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri, f. Borsa para piyasası işlemleri, g. Yatırım fonu katılma payları, h. Kurulca uygun görülen ve kamuya ilan edilen diğer para ve sermaye piyasası araçları. Fonun malvarlığı şirketin Kanun, emeklilik sözleşmesi, fon içtüzüğü ve ilgili diğer mevzuattan doğan yükümlülüklerinin yerine getirilmesi dışında hiçbir amaçla kullanılamaz. Fon malvarlığı rehnedilemez, teminat gösterilemez, üçüncü şahıslar tarafından haczedilemez ve iflas masasına dâhil edilemez. Bireysel emeklilik tasarruf ve yatırım sisteminin finansal sisteme ne tür yararlar sağlaması beklenmektedir? 179

184 Bireysel emeklilik sisteminin temel özelliklerini aşağıdaki şekilde sıralamak mümkündür: Sistem, gönüllülük esasına göre işlemekte ve her kesimin katılımına açıktır. Tasarruflar, Hazine Müsteşarlığı nın denetimine tabi olarak kurulan emeklilik şirketleri tarafından, Sermaye Piyasası Kurulu mevzuatı çerçevesinde oluşturulan emeklilik yatırım fonlarında değerlendirilmektedir. Emeklilik şirketleri en az 3 farklı risk ve getiri bileşimine sahip emeklilik yatırım fonu kurarak bireylerin kendi risk ve gelir beklentilerine uygun yatırım tercihleri yapabilmelerine olanak tanımaktadır. Yatırımların kamu borçlanma senetleri ve ters repo gibi sabit getirili yatırım araçlarının yanısıra, hisse senedi gibi değişken getirili yatırım araçlarına da yönlendirilmesi mümkündür. Emeklilik yatırım fonları, Sermaye Piyasası Kurulu na tabi portföy yönetim şirketleri tarafından profesyonel portföy yönetim ilkeleri çerçevesinde yatırıma yönlendirilmektedir. Birikimlerin asgari bir süre sonunda başka bir emeklilik yatırım fonuna ya da emeklilik şirketine aktarılması mümkündür. Emeklilik yatırım fonunun varlıkları, emeklilik şirketinin malvarlığından ayrı olarak Sermaye Piyasası Kurulu nca uygun görülen merkezi bir saklama kuruluşunda saklanmaktadır. Mevcut durumda bu kurum İMKB Takas ve Saklama Bankası A.Ş. dir. Katkı payları, emeklilik şirketleri tarafından kurulacak emeklilik fonlarında değerlendirilecektir. Bu fonlar, yerel ya da yabancı hisse senedi, ters repo, hazine bonosu, devlet tahvili, mevduat/katılma hesabı gibi değişik para ve sermaye piyasası araçlarına yatırım yapabilmektedir. Emeklilik şirketi en az 3 tane, değişik risk ve getiri yapısına sahip fon kurmak zorundadır. Bu fonların her birisi en az %80 oranında belirli bir para ya da sermaye piyasası aracını portföyünde bulundurmak ve fonun adını bunu yansıtacak şekilde belirlemek zorundadır. Örneğin; emeklilik şirketi Kamu Borçlanma Araçları Fonu kurarsa bu fon portföyünün en az %80 i ters repo dâhil devlet iç borçlanma senetlerine yatırılacaktır. Hisse Senedi Fonu kurarsa; fon portföyünün en az %80 i borsada işlem gören şirketlerin hisse senetlerine yatırılacaktır. Katılımcı, risk üstlenmeyi ve buna bağlı olarak yüksek getiri elde etmeyi seven bir kişi ise, katkı paylarını ağırlıklı olarak hisse senedi fonuna, riskten kaçınan ve dengeli bir gelir elde etmeyi tercih eden bir kişi ise, katkı paylarını devlet iç borçlanma senetlerinin olduğu bir fona yönlendirecektir. Katılımcıların risk ve getiri tercihlerine göre planlarını ve bu planlar kapsamında yatırım yapılacak fonları istedikleri şekilde belirlemektedirler. Ayrıca katılımcıların emeklilik hakkı kazanmalarına yakın dönemlerde birikimlerini daha az riskli fonlara aktarmaları da mümkündür. Katılımcı, mevcut emeklilik sözleşmesinde yer alan fonlar arasında, katkı payı dağıtım oranlarını veya tutarlarını, planda belirlenen sınırlamalar içinde kalacak şekilde yılda altı defa değiştirebilir. Emeklilik planı ise bir yılda azami dört kez değiştirilebilir. Ayrıca, katılımcı, emeklilik sözleşmesinin yürürlük tarihinden itibaren en az bir yıl geçtikten sonra hesabındaki birikimlerini başka bir şirkete aktarabilir. Katılımcının sisteme giriş tarihinden kaynaklanan hakları aktarım yapılan şirkette aynen korunur. PORTFÖY YÖNETİM ŞİRKETLERİ Yatırım genel olarak sermaye ve/veya servet birikimine ilave yapmak amacıyla gerçekleştirilen her türlü faaliyet olarak tanımlanabilir. Portföy ise sözlük anlamı ile para cüzdanı demek olup, parasal varlıkların saklandığı cüzdan, sepet gibi olarak düşünülebilir. Bir başka deyişle yatırım yapılan varlıklardan oluşan sepet bir yatırımcının portföyüdür. Portföy; nakit, kıymetli madenler, döviz, mevduat, sermaye piyasası araçları veya gayrimenkul olarak oluşturulabilir. Sermaye Piyasası Mevzuatı kapsamında, portföy yöneticiliği faaliyeti ise sermaye piyasası araçları, para piyasası araç ve işlemleri, vadeli işlemler ve opsiyonlar, nakit, döviz, mevduat ile Kurulca uygun görülen diğer varlık ve işlemlerden oluşan portföylerin yatırımcının veya portföy yöneticisinin belirleyeceği risk-getiri tercihi doğrultusunda, müşterilerle yapılacak portföy yönetim sözleşmesi çerçevesinde vekil sıfatıyla yönetilmesidir. 180

185 Sermaye Piyasası Kurulu ndan izin almış portföy yönetim şirketleri, aracı kurumlar ve yatırım bankaları portföy yöneticiliği faaliyetinde bulunmaya yetkili kurumlardır. Metnin bundan sonrasında, portföy yönetim şirketleri, aracı kurumlar ve yatırım bankaları yetkili kurumlar olarak adlandırılacaktır. Alım satıma aracılık faaliyetinin yürütülmesi sırasında, bu faaliyetin içeriğiyle ilgili olarak süreklilik arzetmeksizin verilen hizmetler, portföy yöneticiliği faaliyeti kapsamında değerlendirilmez. Yetkili kurumlar Sermaye Piyasası Kurulu ndan izin almak kaydıyla yatırım danışmanlığı faaliyetinde de bulunabilirler. Yatırımcıların portföy yöneticiliği ve yatırım danışmanlığı faaliyeti hizmeti alırken dikkat etmesi gereken hususlara yatırım yaparken bölümü altında yer alan portföy yöneticiliği ve yatırım danışmanlığı başlıklarından ulaşabilirsiniz. Portföy Yönetim Şirketinin Verdiği Hizmetler Portföy yönetim şirketi, özel olarak portföy yöneticiliği faaliyetinde bulunmak üzere Sermaye Piyasası Mevzuatı nda belirlenen şartları yerine getirerek Sermaye Piyasası Kurulu ndan yetki belgesi almış bir anonim şirkettir. PYŞ ler yatırım danışmanlığı ve portföy işletmeciliği olmak üzere iki temel hizmet sunarlar. Yatırım Danışmanlığı: Yatırım danışmanlığı hizmetinde; müşteri yetkili kurumlardan mevcut nakdinin hangi yatırımlara yöneltilmesi gerektiği konusunda bilgi talep eder. Ondan tavsiyeler alır. Ancak, yatırımlarını bizzat kendisi yapar ve yönetir. Portföy yönetimi sözleşmesinde ise, müşteri nakdini ve menkul kıymetlerini yatırıma yöneltmek için portföy yöneticisini görevlendirilir, ona söz konusu varlıklarını teslim eder. Portföy İşletmeciliği: Yatırım ortaklıkları portföy işletmeciliği yetki belgesine sahiptirler. Bu belge ile yatırım ortaklıları sadece kendi portföylerini işletebilir ve yönetebilirken üçüncü şahısların portföylerini yönetemezler. Oysa ki, portföy yöneticiliği faaliyetinin amacı özellikle müşterilerin portföylerini yönetmektir. Portföy Yönetimine Konu Araç ve İşlemler Sermaye Piyasası Mevzuatı kapsamında, portföy yöneticiliği faaliyeti ise sermaye piyasası araçları, (Sermaye piyasası araçları; menkul kıymetler ve diğer sermaye piyasası araçlarıdır. Menkul kıymetler; ortaklık veya alacaklılık sağlayan, belli bir meblağı temsil eden, yatırım aracı olarak kullanılan, dönemsel gelir getiren, misli nitelikte, seri halinde çıkarılan, ibareleri aynı olan ve şartları Kurul ca belirlenen kıymetli evraktır. Diğer sermaye piyasası araçları ise menkul kıymetler dışında kalan ve şartları Kurul ca belirlenen evraktır.) para piyasası araç ve işlemleri, vadeli işlemler ve opsiyonlar, nakit, döviz, mevduat ile Kurulca uygun görülen diğer varlık ve işlemlerdir. Portföy Saklama Kuruluşları Portföy saklama kuruluşları; şirket müşterilerine ait finansal varlıkların saklanması, kayıtlarının tutulması, varlık ve nakit hareketlerinin idaresi ve kontrolü faaliyetlerini yürüten ve Tebliğ in 19uncu maddesinde sayılan nitelikleri taşıyan bankalardır. Portföy saklama kuruluşları Takasbak ın saklama hizmeti sunduğu varlıkları Takasbank nezdinde izlemek zorundadır. Kurul, bu faaliyeti yürütecek bankalar hakkında Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumunun uygun görüşünü alır. Hesaplarının açılması sırasında müşteri ile ilgili tanımlayıcı nitelikte bilgiler ve bunları tevsik eden belgeler alınır. Portföy saklama kuruluşu; müşterilerin yatırım yaptığı şirketle ilgili karar alması gereken ve finansal varlıklar üzerindeki haklarını etkileyebilecek durumları ile müşteri hesaplarında gerçekleştirilen, önemlilik arzeden varlık ve nakit hareketlerini müşterilere en kısa zamanda bildirmekle yükümlüdür. 181

186 Portföy saklama kuruluşu, en az altı ayda bir saklama hesabında değişiklikler ile hesabın son durumunu belirten bir hesap ekstresini ve bu maddede belirtilen hususları içeren özet bilgileri müşterilere iletir. Portföy saklama kuruluşu ile şirket arasında tarafların yetki ve sorumluluklarını içeren ve Kurulca uygun görülen bir sözleşme imzalanması zorunludur. Portföy saklama kuruluşu, sözleşmede belirtilen görevleri uyarınca yaptığı tüm işlemlerden ve müşteri ve/veya şirkete verebilecekleri zararlardan, sözleşme, sermaye piyasası mevzuatı ve genel hükümler çerçevesinde sorumludur. İmzalanacak sözleşmeye aksi bir hüküm koyulamaz. Portföy saklama kuruluşu bazı varlıkların saklanması konusunda başka bir portföy saklama kuruluşu ile anlaşabilir. Ancak faaliyetlerinden doğan sorumluluklarını paylaşamaz ve devredemez. Şirket ile portföy saklama kuruluşu arasındaki sözleşmenin sona ermesi veya portföy saklama kuruluşunun Tebliğde aranan şartları kaybetmesi halinde Şirketin Tebliğde sayılan nitelikleri taşıyan ve Kurulun uygun göreceği bir başka portföy saklama kuruluşu ile sözleşme imzalaması şarttır. Sözkonusu sözleşmenin Kurula iletilmemesi halinde Şirketin faaliyet yetki belgesi iptal edilir. Yeni sözleşme yürürlüğe girene kadar eski sözleşmede adı geçen portföy saklama kuruluşunun sorumluluğu devam eder. 182

187 Özet Yatırım şirketlerinin oluşumu kolektif yatırım konseptine dayanır. Kolektif yatırım formu bir grup olarak hareket etmenin potansiyel faydalarından yararlanmak için yatırımın bir grup başka yatırımcıyla birlikte yapılması yaklaşımıdır. Bu avantajların başlıcaları arasında; profesyonel yatırım yöneticileri ile çalışmak, uzmanlar ile çalışmak sayesinde ve ölçek ekonomisinden dolayı daha iyi bir getiri ve/veya risk yönetimi olanağı elde etmek, olası maliyetlerin tüm katılımcıların paylaşılması, her bir yatırımcının tek başına yapabileceğinden daha yüksek bir çeşitlendirme yapabilmek sayesinde riski daha aşağı çekilebilmesi olanağı sayılabilir. Yatırım şirketleri halka katılım paylarını satan ve topladıkları paralarla çeşitlendirilmiş bir menkul kıymetler portföyüne yatırım yapan şirketlerdir. Ülkemizde faaliyette bulunan başlıca yatırım şirketi türleri şunlardır: Yatırım ortaklıkları, Gayrimenkul yatırım ortaklıkları, Girişim sermayesi yatırım ortaklıkları, Yatırım fonları, Borsa yatırım fonları, Bireysel emeklilik fonları, Portföy yönetim şirketleri. Yatırım ortaklıkları; sermaye piyasası araçları ile ulusal ve uluslararası borsalarda veya borsa dışı organize piyasalarda işlem gören altın ve diğer kıymetli madenler portföyü işletmek üzere anonim ortaklık şeklinde ve kayıtlı sermaye esasına göre kurulan sermaye piyasası kurumlarıdır. Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı; gayrimenkullere, gayrimenkule dayalı sermaye piyasası araçlarına, gayrimenkul projelerine, gayrimenkule dayalı haklara ve sermaye piyasası araçlarına yatırım yapabilen, belirli projeleri gerçekleştirmek üzere adi ortaklık kurabilen özel bir portföy yönetim şirketidir. 183 Girişim sermayesi, fon fazlasına sahip yatırımcıların, gelişme potansiyeli yüksek olan küçük ve orta ölçekli işletmelerin oluşumu ve faaliyete geçmesi için yaptıkları uzun vadeli bir yatırım olarak ifade edilebilir. Yatırım Fonları; Kanun hükümleri uyarınca halktan katılma belgeleri karşılığında toplanan paralarla, belge sahipleri hesabına, riskin dağıtılması ilkesi ve inançlı mülkiyet esaslarına göre, belirtilen varlıklardan oluşan portföyü işletmek amacıyla kurulan mal varlığıdır. Borsa Yatırım Fonu; katılma belgeleri borsa pazarlarında işlem gören, fonun oluşturulma sürecine doğrudan katılan yetkilendirilmiş katılımcıların fon portföyünün kompozisyonunu yansıtacak şekilde, portföyde yer alan menkul kıymet ve nakdi biraraya getirerek karşılığında fon katılma belgesi alabildiği ya da söz konusu kurumların en az asgari işlem birimine tekabül eden fon katılma belgelerini saklamacı kuruluşa iade edip karşılığında fonun içindeki menkul kıymetlerin payına düşen kısmını alabildiği, riskin dağıtılması ilkesi ve inançlı mülkiyet esaslarına göre portföy işletmek amacıyla kurulan malvarlığıdır. Emeklilik Fonu, emeklilik şirketi tarafından emeklilik sözleşmesi çerçevesinde alınan ve katılımcılar adına bireysel emeklilik hesaplarında izlenen katkıların, riskin dağıtılması ve inançlı mülkiyet esaslarına göre işletilmesi amacıyla oluşturulan malvarlığıdır. Portföy yöneticiliği faaliyeti sermaye piyasası araçları, para piyasası araç ve işlemleri, vadeli işlemler ve opsiyonlar, nakit, döviz, mevduat ile Kurulca uygun görülen diğer varlık ve işlemlerden oluşan portföylerin yatırımcının veya portföy yöneticisinin belirleyeceği risk-getiri tercihi doğrultusunda, müşterilerle yapılacak portföy yönetim sözleşmesi çerçevesinde vekil sıfatıyla yönetilmesidir.

188 Kendimizi Sınayalım 1. Aşağıdakilerden hangisi kolektif yatırımın sağladığı başlıca avantajlardan birisidir? a. Çeşitlendirme b. Risk artışı c. Maliyet artışı d. Yönetici ücretleri e. Seçme hakkının genişlemesi 2. Aşağıdakilerden hangisi ABD menkul kıymet kanunlarına göre üç tür yatırım şirketi türünden birisidir? a. Bireysel emeklilik fonları b. Borsa şirketleri c. Bankalar d. Kapalı uçlu fonlar e. Yatırım ortaklıkları 3. Hangisi anonim ortaklık şeklinde ve kayıtlı sermaye esasına göre kurulan sermaye piyasası kurumlarıdır? a. Yatırım fonları b. Borsa yatırım fonları c. Bireysel emeklilik fonları d. A tipi fonlar e. Yatırım ortaklıkları 4. Yatırım ortaklıklarının başlangış sermayesi 2011 yılı için minimum kaç dir? a b c d e Gayrimenkul yatırım ortaklığı portföyünde yer alan gayrimenkullerin kira rayiçlerini tespit eden taraf hangisidir? a. Müteahhit b. Gayrimenkul değerleme şirketi c. İşletmeci şirket d. Danışman şirket e. Kira uzmanı 6. Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığının payları halka arz edilmeden önce, sermayenin en az %25 i oranında pay sahibi olan ortak ya da ortaklara ne denir? a. Büyük sermayedar b. Asıl ortak c. Lider sermayedar d. Patron e. Ana hissedar 7. Payları tek bir içtüzük kapsamında ihraç edilen tüm alt fonları kapsayan fon hangisidir? a. Alt fon b. Şemsiye fon c. Garanti fonu d. Serbest fon e. Marka fon 8. Portföy değerinin en az %25 ini, devamlı olarak Türkiye de kurulmuş ortaklıkların hisse senetlerine yatırmış fonlar hangi tip fondur? a. A tipi fon b. B tipi fon c. Hisse fonu d. Karma fon e. Likit fon 9. Borsa yatırım fonlarında baz alınan endeksin değeri ile fonun birim pay değeri arasındaki korelasyon katsayısı en az % kaç olmalıdır? a. 70 b. 75 c. 80 d. 85 e Portföy Yönetim şirketlerinde yatırımcının şirketten bilgi ve öneri alıp portföyünü kendisinin yönettiği hizmet türü hangisidir? a. Porföy yönetimi b. Kar ortaklığı c. Risk yönetimi d. Yatırım danışmanlığı e. Portföy işletmeciliği 184

189 Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı 1. a Yanıtınız yanlış ise Kolektif Yatırım Kavramı başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 2. d Yanıtınız yanlış ise Kolektif Yatırım Kavramı başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 3. e Yanıtınız yanlış ise Yatırım Ortaklıkları başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 4. c Yanıtınız yanlış ise Yatırım Ortaklıkları başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 5. b Yanıtınız yanlış ise Yatırım Ortaklıkları başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 6. c Yanıtınız yanlış ise Yatırım Ortaklıkları başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 7. b Yanıtınız yanlış ise Yatırım Fonları başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 8. a Yanıtınız yanlış ise Yatırım Fonları başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 9. e Yanıtınız yanlış ise Yatırım Fonları başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. 10. d Yanıtınız yanlış ise Portföy Yönetim Şirketleri başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz. Sıra Sizde Yanıt Anahtarı Sıra Sizde 1 Bireysel olarak yatırım yapmanın kısıtlayıcı etkiler ile bir arada yatırım yapmanın ortaya çıkardığı faydalar kolektif yatırım kavramının gelişmesine yol açmıştır. Başlıca avantajlar arasında ölçek ekonomisinden yararlanma, uzmanlıktan yararlanma ve çeşili işlem maliyetlerinden tasarruf gelmektedir. Kolektif yatırım ülke ekonomileri açısından da olumlu sonuçlar doğurduğundan hükümetler tarafından da sıklıkla desteklenmektedir. Sıra Sizde 2 Alım satım maliyetleri genellikle her bir işlemin sayısına ve büyüklüğüne bağlı olduğundan, tek tek yatırımcıların önemli sayıda yatırım yapmaları çok yüksek maliyetler ortaya çıkarabilir. Oysa kolektif yatırımlarda ölçekten kaynaklı bir maliyet avantajı söz konusu olacak, bu da yatırımların maliyetler düşüldükten sonraki 185 gelirlerini yükseltecektir. Öte yandan kolektif yatırım fonlarını yöneten, yatırımcılar adına yatırım kararlarını veren yöneticiler ve diğer personel, doğal olarak bir karşılık talep edeceklerdir. Bu ücretler genellikle fonun varlıklarından her yıl belirli bir yüzde olarak alınmakta, bazen de performansa dayalı değişken olmaktadır. Eğer yatırımcı kendi yatırımlarını kendi yönetse bu maliyetten kaçınmış olurdu. Sıra Sizde 3 Bireysel emeklilik tasarruf ve yatırım sistemi, bireylerin emekliliğe yönelik tasarruflarının yatırıma yönlendirilmesi suretiyle emeklilik döneminde ek bir gelir sağlanarak refah düzeyinin yükseltilmesine, ekonomiye uzun vadeli kaynak yaratarak istihdamın artırılmasına ve ekonomik kalkınmaya katkıda bulunulmasına, sosyal güvenliğin kapsamının genişletilmesine, kamunun sosyal güvenlikten kaynaklanan yükünün azaltılmasına, mali sektörde uzun vadeli fonların artarak kurumsal yatırımcıların gelişmesine ve sermaye piyasalarının derinleşmesine olanak sağlayacak bir özel emeklilik sistemidir. Yararlanılan Kaynaklar Algüner, A. (2006). Kurumsal Yatırımcılar Sermaye Piyasasına Etkileri ve Türkiye Örneği, Ankara: SPK Yayınları Aydın, N. (Editör) (2011), Sermaye Piyasaları ve Finansal Kurumlar, Eskişehir: Anadolu Üniversitesi Yayınları Fabozzi, F.J. (1998). Foundations of Financial Markets and Institutions, ABD: Prentice-Hall Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, İstanbul : İMKB Yayınları