EKDI\IDMİK YAKLAŞlM 89 istanbul Menkul K1ymetler Borsasi Endeksi'ni Belirleyen Makro Büyüklükler ve Etkin Piyasalar Varsay1m1 Ktvlfctm METiN{*} 1. Giriş Hisse senedi fiyatlarının belirlenmesi, gerek yatırımcıların, gerek akademisyenlerin ve gerekse ekonomi'deki karar alıcı birimlerin önem verdikleri bir konudur. Bireysel ya da kurumsal yatırımcılar kısa ve uzun dönemde kar maksimizasyonunu amaçladıkları için portföylerinde tuttukları senetierin fiyatları ile yakından ilgilidirler. Hisse senetleri fiyatlarındaki değişiklikler ve bu dalgalanmaların belirleyicilerinin araştıniması akademisyenlerinde araştırma konuları arasına girmektedir. Öte yandan ekonominin, Merkez Bankası, Hazine, Sermaye Piyasası Kurulları ve Borsalar gibi iktisadi kuruluşları, borsa endeksinin hareketlerini, ekonominin gidişatını belirleyen önemli bir değişken olarak izlerler. Hisse senedi fiyatlarmdaki değişimleri açıklayan en önemli teorik varsayım "etkin piyasalar" varsayımıyla ilgilidir. Finans piyasalarındaki etkinlik kavramı bilgiye dayalı etkinlik, örgütsel ya da faaliyet etkinliği ve kaynakların etkin dağıtırnma ilişkin etkinlik olarak üç ana başlık altında tanımlanabilir. Bu yazıda sözü edilen etkinlik kavramı bilgiye dayalı etkinliktir ve ilk kez Fama ve diğerleri (1969) tarafından ortaya konulmuştur. Bilgiye dayalı etkinlik kavramı, zayıf, yarı güçlü ve güçlü etkinlik adı altında üç tanımda incelenebilir. Zayıf etkin piyasalarda, hisse senedi fiyatları, işlem hacmi ve yatırımcının izieyebildiği diğer makroekonomik büyüklüklerin oluşturduğu bilgi seti kullanılarak işlem maaliyetlerinin üzerinde kar elde etmek mümkün olamamaktadır, çünkü bu fiyatlar blgileri zaten içermektedir. Yarı güçlü etkin piyasalarda ise, yatırımcıların ulaşabildiği tüm bilgiler hisse senetleri fiyatlarına yansır. Güçlü etkin piyasalarda, yatırımcıların açıklanmamış bazı özel bilgiler de kullanılsa, hisse senedi piyasasında normal üstü getiriler elde etmek mümkün olmaz. *Doç.Dr., Bilkent Üniversitesi, İktisat Bölümü Ekonomik Yaklaşım, Cilt 10, Sayı34, Sonbahar 1999
90 K!VIfctm METiN Piyasa etkinliklerinin ampirik olarak sınanması finans alanında çalışan akademisyenlerin son yıllarda önem verdikleri bir araştırma alanını oluşturmuştur. Tabii olarak sınamalara konu olan etkinlik biçimi, kamuya açık bilgilerin kolaylıkla elde edilebilirliği dikkate alınarak çoğu kez zayıf ve yarı-güçlü etkinlik üzerinde yoğunlaşmaktadır. Zayıf etkinlik çalışmaları genellikle yüksek frekanslı (günlük) verileri gerektirirken, yan-güçlü etkinlik sınamaları çoğu kez haftalık ve aylık bazda verilere dayanır. Hisse senedi piyasaları ile ilgili etkinlik sınamaları aynı zamanda hisse senedi getirileri hakkında da bilgiler sunar. Etkin piyasalara ilişkin literatür Fama (1991 s. 1610)'da tartışıldığı biçimde ele alındığında beklenen getiriterin ekonominin parasal büyüklükleri ile reel ekonominin değişkenleri ile yakından ilişkilidir. Makro değişkenierin oluşturduğu bilgi setinin kullanılması gelişmekte olan piyasalarda, gelişmiş piyasalara oranla daha önem kazanmaktadır. Uluslararası Finans Kurumu (IFC) gelişmekte olan ülkelerdeki borsaların hepsini gelişen sıfatı ile tanımlar. Bu tanıma göre İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) gelişen bir piyasa olarak değerlendirilmektedir. Gelişmekte olan piyasalarda, işlem hacmi göreceli olarak düşük, şirketlerle ilgili performans bilgileri sınırlı ve yetersizdir. Bu tür sığ piyasalar genellikle gelişmekte olan ülkelerin piyasaları olduğundan, devlet iktisadi faaliyetlerde ve sermaye birikiminin oluşumunda önemli rol oynar. Bu nedenle, bu tür piyasalarda, ekonominin mali, parasal ve reel büyüklüklerindeki değişmelerinin hisse senedi fiyatlarına yansıması beklenir. Gelişmiş piyasalarda bilgiye dayalı etkinliği sınarken, makro değişkenierin kullanılması olgusu yeni değildir. 1981 yılındaki çalışmasında Fama hisse senetleri fiyatları ile üretim miktarı ya da milli gelir arasındaki ilişkiyi incelemiştir. Hisse senedi fiyatları ile enflasyon arasındaki ilişkinin, bilgiye dayalı etkinlik sınaması bağlamında incelenmesi ise 1983 yılında Geske ve Roll, 1990 yılında Fama tarafından incelenmiştir. Hisse senetleri fiyatları ile parasal büyüklükler arasındaki ilişki ise Peaı ce ve Roley (1983) çalışmasında ele alınmıştır. Parasal büyüklükler ile fiyatlaı genel seviyesi ve dolayısıyla hisse senedi aı asındaki ilişki gerek iktisat gerekse finans teorisince bilinmektedir. Gelişmiş ya da gelişmekte olan birçok ekonomide parasal büyüklükler, fiyatlar, döviz kurları, faiz hadleri ve gelir zaman içinde birlikte hareket ederler. Birlikte hareket eden serilerin uzun dönemde oluşturdukları doğrusal kombinasyonların durağan olduğu ekonometrik çalışmalarda son 10-15 yıldır kullanılan eş-bütünleşme analizi çerçevesinde gösterilmiştir. Matematiksel olarak aynı bütünleşme derecesine sahip makro veya mikro ekonomik değişkenierin birlikte dalgalandıklaı ı, eğer bir iktisadi kriz yaşanıyorsa, bu serilerin birlikte haı eket ederek sert kırılmalar veya ani yükselişler gösterdiği bir gerçektir. Bu tür seriler uzun dönemde eş bütünleşirler ve geleceğe yönelik öngörüleri yapılabilir. Örneğin hisse senedi fiyatları, diğer makro değişkenlerle eş bütünleşebiliyorsa, aynı
EKONOMiK YAKLAŞlM 91 zamanda hisse senedi fiyatlarının öngörüsü de yapılabilir. Hisse senedi fiyatlannın veya getirilerinin öngörülebilir nitelikte olmasının etkinlik kuramma aykırı olup olmadığı akademik yazında hala tartışmalıdır. Bunun nedeni etkin piyasa varsayımının tek başına sınanabilir bir varsayım olmadığı, mutlaka başka bir varsayımla birlikte ortak sınama gerektirdiği ile ilgilidir. Etkinlik çoğu kez hisse senedi getirilerini belirleyen bir modelin ortak sınmasıyla gerçekleşir (bknz. Balaban, Candemİr, Kunter (1995)). Parasal büyüklüklerin, döviz kurlarının ve faizlerin, hisse senetleri fiyatları üzerine olan etkisini inceleyen bir model ile birlikte etkinliğin sınanması mümkün olabilir ve bu tür modellerinde öngörüsü yapılabilir. Özetle, hisse senedi fiyatlarını veya getirilerini belirlemek üzere, makro büyüklüklükler, iktisat ve finans teorisinde de dayanağı olan bir matematiksel modele yerleştirilerek geleceğe yönelik tahminler yapılır. Daha sonra, tahmini yapılan modelde hem modelin spesifikasyonu ve hemde etkin piyasa varsayımı ortak olarak test edilir. Makalenin izleyen bölümünde Türkiye'de bu methodolojiyi izleyerek yapılmış çalışmalardan ve sonuçlarından söz edeceğiz. ll. imkb'de Seçilmiş Baz1 Etkinlik Smamalan: Türkiye'de yapılan çalışmalar daha çok gelişmiş piyasalarda yapılan çalışmaların bir tekran biçimindedir. Bu çalışmalarda, İMKB verileri kullanılarak etkin piyasa kuramının zayıf ve yan-güçlü etkinlikleri sınanmıştır. Bu çalışmalarda, arasında Muradoğlu ve Önkal (1992), mali değişken olarak bütçe açığını, parasal büyüklük olarak da, para arzını kullandıkları çalışmalarında İMKB 'nin yarı güçlü etkin olmadığı ve bu değişkenierin bir ve iki aylık gecikme li değerlerinin hisse senedi getirilerini belirledikleri sonucuna varmışlardır. Bu öncü çalışmada hükümet politikalarının borsa getirileri üzerinde etkili olduğu vurgulanmıştır. Muradoğlu ve Metin (1995 ve 1996) çalışmalarında İMKB getirisi ile enflasyon, Merkez Bankasının Hazineye verdiği kısa süreli avanslar (bütçe açığı), üç aylık hazine bonosu faiz oranı, Türk lirası dolar döviz kuru, parasal büyüklüklerden Ml ve M2 arasındaki uzun dönemli ilişki aylık veriler kullanılarak 1986-1993 dönemi için sınanmıştır. Kullanılan metod eş-bütünleşme analizi olup, bu analiz sonucunda borsa endeksi getirisi ile her bir değişkenin bireysel veya ortak olarak eş-bütünleştikleri, dolayısıyla da İMKB 'nin mali ve parasal büyüklüklere göre etkin bir piyasa olmadığı gösterilmiştir. Bu sonuç İMKB'de kamuya açık mali ve parasal büyüklüklerle ilgili bilgilerin menkul kıyınet fiyatlarına yansımadığını gösterir. Dolayısıyla yatırımcılar uygun politikalar izleyerek normal üstü karlar elde edebilirler. Özellikle, uzun dönemli yatırımları planlayan yabancı yatırımcılar kamuya açık bilgileri yoğun bir biçimde kullanarak normal üstü karlara kavuşurlar. Oysa yurtiçi yatırımcılar yüksek enflasyon ve belirsizlikler yüzünden kısa vadeli yatırımlara yönelerek en azından enflasyon üstünde karlar elde etmeyi başarırlar. Muradoğlu ve Metin
92 Ktvtlctm METiN adı geçen çalışmalarında borsa endeksi getirisinin döviz kurları ile birlikte hareket ettiğini, faizlerin ise getirilerle ters yönlü ilişki içinde bulunduğunu göstermiştir. Hazine kağıtları ve yabancı paralar, hisse senetlerinin yakın ikamesidir, dolayısıyla kısa dönemde, Türk lirası devalüe edildikçe veya hazine kağıtlarına uygulanan faiz oranı düşürü1dükçe, yatırımcılar portföylerinde daha çok hisse senedi tutacaklardır. Öte yandan, parasal büyüklükler ile getiriler arasındaki direkt ilişki nedeniyle, nominal bir parasal genişleme olduğunda, hisse senetleri üzerine yapılan yatırımlar artacaktır. Muradoğlu, Metin ve Argaç (1996), çalışmalarında, günlük veriler kullanılarak bilgiye dayalı etkinlik kavramı İMKB'nin kısa geçmişinde geçirdiği evreler dikkate alınarak test edilmiştir. Veri seti borsa endeksi, gecelik faizler, Ml ve M2 para arzı tanımları ve dolaşımdaki para ile dolar, mark, sterlin ve yen gibi döviz kurlarından olu muştur. Analiz, 1988 Ocak ayından 1995 Nisan ayına kadar olan dönemi içermiş ve üç alt dönemdeki bilgiye dayalı etkinliği kullanarak test etmiştir. Borsanın başlangıç dönemi olan 1988-1989 döneminde, firmalara ilişkin bilgilerin zayıf, finansal katılımcıların az, ve ticaret hacminin düşük olduğu bilinmektedir. İkinci alt dönem, 1990-1992 yılları arasında olup, ticaret hacminin arttığı, yabancı yatırımcıların piyasaya girdikleri ve piyasaya ilişkin bilgi akımının hızlandığı bir dönemdir. Son dönemde (1990-1995), piyasanın genişlemesi hızlanmış, borsada bilgisayarların devreye girmesi ile faaliyet etkinliği önem kazanmıştır. Eşbütünleşme analizi sonuzunda, birinci dönemde finansal piyasaların etkin, daha sonraki iki dönemde ise finansal piyasaların etkin olmadığı sonucuna varılmıştır. Balaban, Candemir ve Kunter (1997) çalışmalarında ise bankalararası gecelik faiz oranları, serbest piyasa döviz kurları ile parasal büyüklüklerden, bankalar serbest imkanı, emisyon Ml ve M2 para arzı tanımları, rezerv para, parasal taban ve Merkez Bankası parasına göre İMKB 'nin yarı güçlü etkinliği, günlük verilerle, ARIMA modelleri kullanılarak sınanmış ve reddedilmiştir. Bu çalışmada, kurlar, emisyon ve gecelik faiz oranlarındaki değişimierin borsa getirileri üzerindeki etkilerinin önemli olduğu birkez daha ortaya konulmuştur. Ayrıca gecelik faiz oranları ile borsa getirileri arasında ve döviz kurları ile borsa getirileri arasında iki yönlü bir nedensellik ilişkisine rastlanmıştır. Muradoğlu, Berüment ve Metin (1197), İMKB'de riski, yani fiyatların zaman içinde gösterdiği oynaklığı ve hisse senedi getirilerini etkileyen makroekonomik büyüklükleri tespit etme amacını gütmüştür. Bu çalışmada, riskin döviz ve para politikalarından, getirinin de faiz hadleri ve para politikalarından etkilendiği gösterilmiştir. Günlük veriler kullanılanılarak yapılan bu çalışmada, 1994 kriz öncesi, kriz ve sonrası dönemler ayrı incelenerek, kriz öncesi dönemde faiz oranları arttığında hisse senedi getirilerinin düştüğünü, kriz döneminde ise bu ilişkinin bozularak, getiri ile ekonomik koşullar arasındaki beklenen duyarlılığın kaybolduğu gözlenmiştir. ayrı
EKONOMİK YAKLAŞlM 93 Sonuç Yukarıda özetiediğimiz bütün bulgular, yatırımcılar, protföy yöneticileri, akademisyenler ve politika üreten iktisadi kurumlar için önemlidir. Kullanılan yüksek frekanslı (günlük) verilere yerli ve yabancı yatırımcıların ulaşabilmesi, finansal piyasa katılımcıianna çeşitli yatırım stratejileri geliştirmeleri olanağı sağlar. Ülkemizde, uygulamada faiz, döviz kurları ve borsa bilgileri kullanımcıya açıktır. Buna rağmen parasal büyüklükler günlük bazda (emisyon hariç) kamuya açık değildir. Ml ve M2 Merkez bankasının haftalık bültenlerinde bir önceki haftanın cuma günleri itibariyle, kümülatif olarak verilmektedir ve geriye dönük olarak bir revizyon içermemektedir. Dolayısıyla parasal büyüklüklere ilişkin bilgilerin borsaya yansıması gecikmelerle olmakta ve kanımızca hiç olamamaktadır. Finansal piyasalarda bilgiye dayalı etkinliğin gerçekleşmesi, kaynaklann etkin dağılımına olanak sağlar. Finansal piyasalarda işlevi olan kurumların bilgiye dayalı etkinliğin sağlanmasında üzerlerine görevler düşmektedir. Etkinliğin sağlanması için ~ r l ~ 1 1 yatırımcıların finansal varlık fiyatlarını etkileyen tüm bilgilere eşit koşullar altında, minimum maliyetle ve en kısa sürede ulaşabilmeleri gerekir. Bunun için öncelikle bu bilgileri üreten kuruluşların kamuya bu bilgileri en kısa sürede ve doğru bir biçimde ve en kolay elde edilebilir bir yolla ulaştırabilmesi esastır. Döviz kurları ve borsa endeksi bilgilerinin, günlük olarak televiyon ekranından, günlük gazetelerden veya bankaların ALO servislerinden halka sunulması etkinliğin sağlaması açısından çok önemlidir. Çeşitli faiz oranlarının yine medya aracılığı ile duyumlduğu ve halkın bu konuda parasal büyüklüklerle kıyaslandığında göreceli olarak daha bilgili olduğu açıktır. Kanımızca, parasal büyüklüklerin de günlük olarak kamuya açıklanması zamanı gelmiştir. Bu konuda Merkez Bankasına önemli görevler düşmektedir. Bankaya ait bir elektronik veri dağıtım ve sunuş sistem yardımıyla günlük parasal büyüklükler duyurulabilmeli ve geçici olarak duyurulan bu rakamlar geçmişe yönelik olarak revize edilmelidir. Benzer şekilde Sermaye Piyası Kurulu ve İMKB kamuya açıklanmasında sakınca görmedikleri bilgileri halka en yaygın medya araçları ile sunarak bilgiye dayalı etkin piyasalar yaratılması konusundaki görevlerini yerine getirmelidirler. Kaynakça BALABAN, E., H.B. CANDEMIR ve K. KUNTER. (1997), "İstanbul Menkul Kıymetler Borsası'nda Yan-Güçlü Etkinlik" Doç. Dr. Yaman Aşıkoğlu'na Armağan, Sermaye Piyasası yayın no:56, s.l61-187. FAMA, E.F., L. FISHER, M.C. JENSEN ver. ROLL. (1969)," The Adjustment of Stock Prices to New Information", International Economic Review, 10, 1-21.
94 Ktvtfctm METiN FAMA, E.F. (1981), "Stock Returns, Real Activity, Inflation, and Money", The American Economic Review, 71,545-565 FAMA, E.F. (1990), "Stock Returns, Expected Returns, and Real Activity", The Journal of Finance, 45, 1089-1108 FAMA, E.F., (1991), "Efficient Capital Markets: II", Journal of Finance, 46, 1575-1617. GESKE, R. VE ROLL, R. (1983), "The Fiscal and Monetary Linkage between Stock Returns and Inflation", The Journal of Finace, 38, 1-33. MURADOğLU, G. ve ÖNKAL D. (1992), "Semi-Strong Form of Efficiency in the Turkish Stock Market", METU Studies in Development, 19(2), 197-208. MURADOGLU, G. ve METIN, K. (1196), "Efficiency of the Turkish Stock Exchange with respect to Monetary Variables: A Cointegration Analysis", European Journal of Operational Research, 90, 566-576. MURADOğLU, G., K. METIN, ve R. ARGAÇ (1996), "Are There Trends Towards Efficiency for Emerging Markets? Cointegration Between Stock Prices and Monetary Variablesat İstanbul Stock Exchange", Basılmamış Makale. MURADOGLU, G. H. BERUMENT ve METIN, K. (1997), "Modelling Risk and Return Jointly by Using Macroeconomic Variables", Basılmamış Makale. PEARCE, D.K. ve ROLEY, V.V. (1985), "Stock prices and Economic News" Journal of Business, 8(1), 49-67. ABSTRACT Assumption of Efficient Market Hypothesis and Macroeconomic Determinants of Istanbul Stock Exchange In this sh ort survey study, an efficient market hypothesis is defined and selected empirical veak form efficiency testings on Istanbul Stock Exchange (ISE) are summarized. When veak form of efficiency is tested macroeconomic determinants of ISE namely, monetary aggregates, exchange rates, price level and interest rates are also deternlined. The analyses based on these determinants are important for both domestic and global investors and also portfolio managers to developed investment strategies and invest on profitable assets.
EKONOMiK YAKLAŞlM 95 YAZARLARA DUYURU 1) Dergiye gönderilen yazılar, başka bir yerde yayımlanmamış veya yayınlanmak üzere gönderilmemiş olmalıdır. Metinler bilgisayar ortamında bir disket ile beraber A4 kağıdının bir yüzüne çift aralıkla yazılmış üç kopya halinde teslim edilmelidir. Disket ile birlikte kullanılan yazılım programı, bilgisayar ismi ve dosya ismi gönderilmelidir. Teknik nedenlerden ötürü, daktilo ile yazılmış metinleri kabul edemiyoruz. Yayın kurulunca kabul edilmeyen yazılar iade edilmez. 2) Yazıyla birlikte, İngilizce başlık ve en çok 15 satırlık İngilizce bir özet teslim edilmelidir. 3) Tablo ve şekiliere numara verilmeli, başlıklar tablo ve şekillerin üzerinde yer almalı kaynaklar ise tabionu altına yazılmalıdır. Denklemlerin sıra numarası parantez içinde, sayfanın sağ tarafında gösterilmelidir. 4) Kaynaklara yapılan göndermeler dipnotlar yerine, metin içinde açılan ayraçlarla belirtilmelidir. Ayrıca içindeki bilgiler sırasıyla şöyle olmalıdır: Yazar(lar)ın soyadı, kaynağın yılı, sayfa numaraları: Örneğin;... tesbit edilmiştir (Atkinson, 1983; 77-82).... Sayer (19986a: 43-72; 1986b: 666-695) belirtilmelidir. Metinde gönderme yapılan bütün kaynaklar, Kaynakça başlığı altına ayrı bir sayfada, alfabetik sıraya göre gösterilmelidir. Kaynakçada uyulması gereken biçim kuralarına aşağıdaki örnek verilmiştir. KITAPLAR FÖRLSTER, S. (1991), The Art of Encouraging Invention: A New Approach to Goverment Innoation and Economic Review, California Press. MAKALELER BAUMOL, W. J. (1986), "Productivity Growth, Convergence and Welfare: What the Long Run Data Show", American Economic Rewiew, 76, 1072-82. DERLEMELER HALL, P. H. (1986), "The Theory and Pratice of Innovation Policy: An Overview", P. Hall (der), Technology, Innovvation and Economic Policy içinde, Oxford: Philip Alan, 1-34.
96 YAZARLARA DUYURU 5) Dipnot halinde verilen ek bilgiler, metin içinde numara sırasıyla ve metin sonunda KA YNAKÇA başlığından önce "NOTLAR" başlığı altında ayrıca verilmelidir. 6) Belirtilen kurallara uymayan yazılar, gerekli düzeltmelerin yapılması için geri gönderilebilir. Yazının yayınlanması halinde, derginin 3 kopyası yazara ücretsiz gönderilecektir. 7) Yazarların, makaleleri ile birlikte, yazışma adresi, telefon ve faks bilgilerini de içeren notu göndermeleri gereklidir. 8) Sosyal Bilimler alanına katkı sağlayacağı düşünülenler dışında, tercüme eserler kabul edilmemektedir. 9) Teknik kısıtlamalar nedeniyle, makalelerin en fazla 15-20 sayfa olması gerekmektedir.