T.C. ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ MALİYE ANABİLİM DALI KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİ: TÜRKİYE ÖRNEĞİ Damla TANÖREN YÜKSEKLİSANS TEZİ ADANA, 2009
T.C. ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ MALİYE ANABİLİM DALI KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİ: TÜRKİYE ÖRNEĞİ Damla TANÖREN Danışman: Doç. Dr. Refia YILDIRIM YÜKSEK LİSANS TEZİ ADANA, 2009
Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğüne, Bu çalışma, jürimiz tarafından MALİYE Anabilim Dalında YÜKSEK LİSANS TEZİ olarak kabul edilmiştir. Başkan: Doç. Dr. Refia YILDIRIM (Danışman) Üye: Prof. Dr. Mahir FİSUNOĞLU Üye: Yrd. Doç. Dr. İsmail GÜNEŞ ONAY Yukarıdaki imzaların, adı geçen öğretim elemanlarına ait olduklarını onaylarım..../.../... Doç. Dr. Azmi YALÇIN Enstitü Müdür Vekili Not: Bu tezde kullanılan özgün ve başka kaynaktan yapılan bildirişlerin, çizelge, şekil ve fotoğrafların kaynak gösterilmeden kullanımı, 5846 Sayılı Fikir ve Sanat Eserleri Kanunu ndaki hükümlere tabidir.
ii TEŞEKKÜR Tez çalışmam süresince bilgi ve anlayışını benden esirgemeyen, her zaman yanımda olan değerli hocam Doç. Dr. Refia YILDIRIM a, çalışmalarımda önerileri ve destekleri ile beni yüreklendiren ve yol gösteren sevgili hocalarım Prof. Dr. Mahir FİSUNOĞLU ve Yrd. Doç. Dr. İsmail GÜNEŞ e, ekonomik verilerin analizi ve değerlendirmesinde yol gösteren ve bilgisini paylaşan Hazine Müsteşarlığı Uzman Yasin AKAR a, bana her zaman kişiliği ve akedesmiyenliği ile ilham olmuş sevgili hocam Yrd. Doç Dr. Neşe ALGAN a teşekkür ederim. Tüm bunların yanı sıra, hayatım boyunca bana sevgisini ve ter türlü desteğini sunan biricik annem Elif BAŞKENTLİ ye, hayatıma kattığı güzel anlamlar ve verdiği güç nedeniyle sevgili eşim Kerem TANÖREN e ve bu tez çalışmasında emeği geçen herkese sonsuz teşekkürlerimi iletirim.
iii ÖZET KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİ: TÜRKİYE ÖRNEĞİ Damla TANÖREN Yüksek Lisans Tezi, Maliye Ana Bilim Dalı Danışman: Doç. Dr. Refia YILDIRIM Haziran 2009, 176 Sayfa Bu çalışmanın amacı kısa vadeli sermaye harekeleri, finansal serbestlik politikaları ve 1990 sonrası finansal krizler arasındaki etkileşimleri açıklamaktır. 1980 li yıllarda globalleşme eğiliminin hız kazanması ile mali piyasalarını gerekli ekonomik ve kurumsal altyapıyı hazırlamadan liberalleştiren gelişmekte olan ülkeler, 1990 lı yıllardan itibaren önemli ölçüde kısa vadeli yabancı sermaye girişine sahne olmuştur. Hareketliliği yüksek olan kısa vadeli sermaye, ekonomide yapay şişkinlikler oluşturarak, tüketim harcamalarını ve üretken olmayan yatırımları artırmış; sabit döviz kurunun uygulanması ile ulusal paralar değer kazanarak, cari işlem açıkları artmaya başlamıştır. Küreselleşme sürecinin önemli aşamalarından birini oluşturan finansal serbestleşme politikaları, Türkiye ekonomisinde sermaye birikimi hedefini gerçekleştirememiştir. Kronik enflasyon, aşırı değerli kur, sürdürülemez cari açıktan oluşan temel ekonomik sorunlar, finansal serbestleşme politikalarının ardından finansal kırılganlığa yol açmıştır. Türkiye ekonomisinde hızla yaşanan finansal serbestleşme süreci, 1994 ve 2001 döneminde, ciddi finansal krizlere neden olmuştur Anahtar Kelimeler: Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri, Finansal Serbestlik, Finansal Krizler
iv ABSTRACT SHORT TERM CAPITAL FLOWS: THE EXAMPLE OF TURKEY Damla TANÖREN Master Degree Thesis, Department of Public Finance Supervisor: Associate Professor Refia YILDIRIM Jun 2009, 190 Pages The aim of this study is to define the relationships between short term capital flows, financial liberalization policies and financail crises after 1990. In 1980 s, with therise of globalization, the developing countries which liberated capital markets without establishing basic structure, received extremely short term capital flows after 1990 s. Short term capital with high volatiliy created bubbles in economy, increased consumptions and non-productive investments. Due to fixed exchange rate regime, increased current accounts deficit. The important stage of globalization is financial liberalization process and that has not realised capital accumulation target in Turkish economy. Chronicle inflation, overvalued exchange rate, unsustainable current deficit has led to the financial frangility after the financial liberalization policies. Attempts for rapid financial liberalization caused serious financial crises in Turkish economy, between 1994 and 2001. Keys Words: Short Term Capital Flows, Financial Liberalization, Financial Crises
v İÇİNDEKİLER TEŞEKKÜR.....ii ÖZET... iii ABSTRACT....iv KISALTMALAR LİSTESİ. viii TABLOLAR LİSTESİ... ix GRAFİKLER LİSTESİ..... xi EKLER LİSTESİ......xii GİRİŞ...1 1.BÖLÜM KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİ 1.1. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Tanımı..3 1.2. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Özellikleri 6 1.3. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Nedenleri.8 1.3.1. Yurt içi Faktörler..9 1.3.2. Yurt dışı Faktörler.. 11 2. BÖLÜM KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİNİN TEORİSİ VE MAKRO EKONOMİK ETKİLERİ 2.1. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerini Açıklayan Teoriler...16 2.1.1. Mundell- Fleming Modeli..16 2.1.2. Faiz Haddi Paritesi Teoremi...24 2.1.3. Portföy Dengesi Yaklaşımı.29 2.2. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Makro Ekonomik Etkileri.. 33 2.2.1. Döviz Rezervlerine ve Enflasyona Etkisi... 35 2.2.2. Tasarruflara ve Yatırımlara Etkisi... 37
vi 2.2.3. Tüketim Etkisi....42 2.2.4. Cari İşlemler Üzerine Etkisi... 43 2.2.5. Döviz Kurlarına Etkisi.... 46 2.2.6. Faiz Üzerine Etkisi.....48 III.BÖLÜM KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİNE YÖNELİK KONTROL YÖNTEMLERİ 3.1. Sermaye Kontrollerinin Tanımı 50 3.2. Sermaye Kontrollerinin Nedenleri...57 3.2.1. Ödemeler Dengesi Makroekonomik Yönetim 57 3.2.2. Piyasa ve Kurumsal Evrim.58 3.2.3. İhtiyat Gerekçeleri..59 3.2.4. Diğer Nedenler...59 3.3. Sermaye Kontrollerinin Etkinliği.59 3.4. Sermaye Kontrollerinin Türleri 69 3.4.1. Doğrudan Kontrol Yöntemleri...69 3.4.2. Dolaylı Kontrol Yöntemleri 70 3.4.2.1. Sterilizasyon Yöntemi...70 3.4.2.2. İkili Döviz Kuru Sistemi Kontrol Yöntemi...71 3.4.2.3. Sınır- Ötesi Akımların Açıkça Vergilendirilmesi..71 3.4.2.4. Sınır- Ötesi Akımların Dolaylı Vergilendirilmesi.71 3.4.2.5. Diğer Dolaylı Düzenleyici Kontroller...72 3.5. Sermaye Kontrollerine Yönelik Ülke Örnekleri...73 3.6. Sermaye Kontrollerine Yönelik Ampirik Çalışmaların Değerlendirilmesi..82
vii IV.BÖLÜM TÜRKİYE DE FİNANSAL SERBESTLEŞME POLİTİKALARI, KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİNİN GELİŞİMİ VE ETKİLERİ 4.1. Türkiye de Finansal Serbestleşme Politikaları.85 4.2. Türkiye de Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Gelişimi...86 4.2.1. 1980-1990 Dönemi.87 4.2.2. 1990-1998 Dönemi.93 4.2.2.1. 1994 Krizi..97 4.2.3. 1998 ve Sonrası 104 4.2.3.1. 2000 Enflasyonu Düşürme Programı..105 4.2.3.2. 2000 Kasım Krizi. 107 4.2.3.3. 2001 Şubat Krizi.114 4.3. Uluslararası Sermaye Akımlarının Türkiye Ekonomisi Üzerindeki Etkisi Konusunda Yapılan Ampirik Çalışmalar...125 4.4. Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri Etkilerinin Temel Ekonomik Göstergeler ve Kriz Rasyoları ile Analizi...... 128 4.4.1. Temel Ekonomik Göstergeler ile Analizi.128 4.4.1.1. Yerli Para ve Döviz Kuru...129 4.4.1.2. Faiz Oranları 130 4.4.1.3. ihracat- İthalat Dengesi 131 4.4.1.4. Parasal Taban...133 4.4.1.5. Kamu Dengesi.135 4.4.1.6. Cari Açık ve Sermaye Hesabı..137 4.4.2. Kriz Rasyolarının Analizleri 143 V. SONUÇ 154 KAYNAKÇA...158 EKLER.172 ÖZGEÇMİŞ.176
viii KISALTMALAR LİSTESİ ABD: Amerika Birleşik Devletleri AREAER: (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions) Yıllık Döviz Anlaşmaları ve Döviz Kısıtlamaları Raporu DB: Dünya Bankası DİBS: Devlet İç Borçlanma Senetleri EMA: (European Monetary Aggrement) Avrupa Para Antlaşmaları EMS: (European Money System) Avrupa Para Sistemi FED: (Federal Reserve Bank) ABD Merkez Bankası FHP: Faiz Haddi Paritesi GSMH: Gayri Safi Milli Hasıla GSYİH: Gayri Safi Yurt içi Hasıla IMF: (International Money Fund) Uluslararası Para Fonu İMKB: İstanbul Menkul Kıymetler Borsası KFHP: Korunaklı Faiz Haddi Paritesi KİT: Kamu İktisadi Teşekkülleri KHK: Kanun Hükmünde Kararname KKBG: Kamu Kesimi Borçlanma Gereği KZFHP: Korunaksız Faiz Haddi Paritesi MB: Merkez Bankası NİV: Net İç Varlıklar SMH: Sermaye Malları Hesabı SPK: Sermaye Piyasası Kurulu TCMB: Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası TL: Türk Lirası TMSF: Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu
ix TABLOLAR LİSTESİ Tablo 2.1 Gelişmekte Olan 20 Ülkede Makroekonomik Değişme....36 Tablo 2.2 Ticarete Konu Olmayan Sektörlerin Göreceli Fiyatları....37 Tablo 2.3 Gelişmekte Olan Ülkelerin Dış Finansman Gelişmeleri....41 Tablo 2.4 1980-1989 ve 1990 Sonrası Dönemi Net Sermaye Girişlerinin Ayrıştırılması...........44 Tablo 2.5 1990 ve Sonrası Döneminde Net Sermaye......45 Tablo 3.1 Sermaye Kontrollerinin Etkinliği.... 63 Tablo 3.2 Sermaye Kontrollerinin Sonuçları.......65 Tablo 3.3 Sermaye Girişlerine Ait Göstergeler.......67 Tablo 3.4 Sermaye Çıkışlarına Ait Göstergeler.......68 Tablo 3.5 Sermaye Kontrollerinin Sayısal Özeti.....73 Tablo 3.6 Sermaye Kontrollerine İlişkin Ülke Örnekleri.... 75 Tablo 3.7 Gelişmekte Olan Piyasalara Sahip Ülkelere Yönelik Net Sermaye Akımı (Milyar Dolar).......76 Tablo 3.8 Gelişmekte Olan Piyasalara Sahip Ülkelere Yönelik Net Özel Sermaye Akımı ( Dağılım% )......76 Tablo 3.9 Gelişmekte Olan Ülkelere Toplam Net Akımların Kaynağı (%) 78 Tablo 3.10 Bankacılık Krizleri ve Finansal Liberalizasyon... 80 Tablo 3.11 Toplam Sermaye Akımları / GSYİH (%).........81 Tablo 3.12 Portfolyo Akımları /GSYİH (%).........81 Tablo 4.1 Türkiye Ekonomisine Net Sermaye Girişleri 1990-2005 (Milyon Dolar)...87 Tablo 4.2 1990-1995 Yıllarında Türkiye ye Ait Veriler...96 Tablo 4.3 1988-1993 Yıllarında Türk Bankacılık Sektörünün Toplam Açık Pozisyon Durumu..........97 Tablo 4.4 Kriz Öncesinde ve Sonrasında Sermaye Hareketleri (Milyon Dolar).......109 Tablo 4.5 Kasım 2000 Krizi Sıcak Para Hareketleri (Milyon Dolar) 109 Tablo 4.6 2000 Yılı Boyunca Türkiye de Faiz Oranları....112 Tablo 4.7 Kriz Yaşayan Gelişmekte Olan Ülkelerde Kriz Öncesi Makro Ekonomik Yapı...... 120
x Tablo 4.8 Tablo 4.9 Tablo 4.10 Yabancıların Türkiye deki Portföyü (Milyon Dolar).... 123 Temel Ekonomik Gösterge ve Rasyo Analizi (%)...138 Kriz Rasyoları (%)....146
xi GRAFİKLER LİSTESİ Grafik 2.1 Sınırsız Sermaye ile İç ve Dış Dengesizlik Bölgeleri.......20 Grafik 2.2 Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelik Sermaye Akımları (Arjantin)....38 Grafik 2.3 Gelişmkete Olan Ülkere Yönelik Sermaye Akımları (Meksika)... 39 Grafik 2.4 Gelişmkete Olan Ülkelere Yönelik Sermaye Akımları (Brezilya).. 39 Grafik 2.5 Gelişmkete Olan Ülkere Yönelik Sermaye Akımları (Şili).....40 Grafik 4.1 Türkiye de Özel Sektöre Açılan Krediler (GSYİH nın yüzdesi olarak)..100 Grafik 4.2 Kasım Piyasası Gecelik Faiz Oranları... 113 Grafik 4.3 Kasım 2000 ve Şubat 2001 Krizleri Öncesinde ve Sonrasında Sermaye Hareketleri......116 Grafik 4.4 Sıcak Para Akımları (Milyon Dolar)......118 Grafik 4.5 Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri (Milyon Dolar).....119 Grafik 4.6 Yabancıların Toplam Türkiye deki Portföylerinin Gelişimi.....124 Grafik 4.7 Reel Döviz Kuru Yıllık % Değişimi......129 Grafik 4.8 Bir Önceki Yıl Sonuna Göre Toplam İhracat ve İthalatın % Değişimi....132 Grafik 4.9 Bir Önceki Yıl Sonuna Göre Net Uluslararası Rezervlerin % Değişimi (Milyon Dolar).....134 Grafik 4.10 M2/ Uluslararası Rezervler (% Değişimi).......147 Grafik 4.11 Yurt içi Krediler / GSYİH (% Değişimi)......148 Grafik 4.12 Kısa Vadeli Dış Borç / GSMH (% Değişimi)........149 Grafik 4.13 Kısa Vadeli Dış Borç / Toplam Dış Borç (% Değişimi)....150 Grafik 4.14 Cari İşlemler Açığı / GSMH (%Değişimi) 151 Grafik 4.15 Döviz Rezervleri / GSMH.152
xii EKLER LİSTESİ Ek.1 Ek.2 Ek.3 Ek.4 Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerini Oluşturan Ödemeler Dengesi Kalemleri (Milyon Dolar)..172 Sıcak Para Akımlarını Oluşturan Ödemeler Dengesi Kalemleri (Milyon Dolar) 172 Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerini Oluşturan Ödemeler Dengesi Kalemleri Ödemler Dengesi Ayrıntılı Sunumu.. 173 Sıcak Para Akımlarını Oluşturan Ödemler Dengesi Kalemleri Ödemeler Dengesi Ayrıntılı Sunumu.174
1 GİRİŞ 1990 lı yıllardan günümüze Türkiye ve bir çok gelişmekte olan ülkenin yaşamış olduğu ekonomik krizler, 1990 sonrasında uygulanmaya başlanan politikaların özellikle kriz olgusu ile karşı karşıya kalan gelişmekte olan ülkeler tarafından sorgulanmasına neden olmuştur. Bu dönemlerin ortaya atmış olduğu yeni bir kavram olan globalleşme olgusu, bir çok ülkenin piyasa ve ulus devletin ekonomiyi yönetme süreçlerini etkilemiş ve değiştirmiştir. 1990 lardan itibaren gelişmeler göz önüne alındığında ortaya çıkan eşitsizlik, rantiye ve spekülatif kazanç elde eden kesimin gelişmesi ve reel sektörün daralmasında, yaşanan ekonomik krizlerde uluslararası faktörlerin ve IMF nin rolü ve payı nedir? gibi soruların sorulması önem kazanmaktadır. Uluslararası sermaye hareketleri 1990 lı yıllarda yön değiştirerek gelişmekte olan ülkelere doğru yönelmiştir. Sermaye girişlerindeki bu artışların gelişmekte olan ülke ekonomileri üzerindeki çeşitli etkileri bulunmaktadır. 1990 ın ikinci yarısından sonra ekonomik yapıları ve temel göstergeleri farklılık gösteren birçok gelişmekte olan ülkenin ardı ardına kriz yaşamaya başlamaları ve krizlerle ilgili yapılan çalışmaların sermaye hareketliliğindeki serbestliğin, kriz üzerindeki katkısını dile getirmeleri, sermaye hareketlerinin kontrolü konularında önemli bir tartışmanın başlamasına neden olmuştur. Yaşanan bu krizlerin ardından da sermaye hareketlerinin kısıtlanması, regüle edilmesi, yeni ulusal ve uluslararası kurumların oluşturulması konularında çok sayıda öneri atılmıştır. Bu çalışmada Türkiye nin de dahil olduğu bir çok gelişmekte olan ülkelerin yaşadığı krizler göz önüne alınarak, bu ülkelere önerilen politkaların nedenleri ve sonuçları araştırılacaktır. Gerçekte gelişmekte olan ülkeler açısından önerilen finansal serbestlik politkaları bir çözüm olmuş mudur? Finansal serbestleşme kendinden beklenileni vermiş midir? Finansal serbestleşmenin yurt içi faiz oranlarını yükselterek tasarrufları özendireceği ve büyüme için gerekli kaynakları artıracağı savunusunun karşılığında ilerleme bu şekil de mi olmuştur? Yurt içi tasarrufların yetersiz kaldığı durumlarda yabancı tasarufların yerli yatırımlar ve büyüme için önemli bir kaynak olacağı düşüncesi karşında, gelen yatırımın niteli ne olmuştur? Artan sermaye hareketliliği ile gerçekte beklenen portföy çeşitlendirmesi, risk paylaşımı ve ticaret olanaklarının artması sağlanabilmiş midir? Özellikle gelişmekte olan ülkelerin yaşamış
2 olduğu krizlerin finansal serbestlik politkaları ile ilgisi var mıdır? Bu gibi sorulara yanıtlar aranarak, bu tezin amacı olan finansal serbestlik politikalarının yarattığı etkiler, özellikle de spekülatif nitelikli sıcak para olarak da adlandırabileceğimiz, kısa vadeli sermaye hareketleri ile bağlantıları ve sonuçları incelenecektir. Amaç özellikle Türkiye ekonomisininde yaşamış olduğu krizlerde kısa vadeli spekülatif sermaye hareketlerinin payı nedir? Sorusundan harektler ilgili tüm etkileşimler ortaya konulmaya çalışılacaktır. Çalışmamızın birinci bölümünde finansal serbestlik kavramı ile ön plana çıkan kısa vadeli sermaye hareketleri tanımlanacak, özellikleri belirtilecektir. İkinci bölüme gelindiğinde, kısa vadeli sermaye hareketlerinin teorisi verilerek konunun daha iyi anlaşılmasına çalışılacaktır. Öte yandan gelişmekte olan ülke örnekleri ele alınarak kısa vadeli sermaye hareketlerinin ülke ekonomilerinde yarattığı etkiler incelenecektir. Yapılan ampirik çalışmalar dahilinde elde edilen bulgular sunulacaktır. Üçüncü bölümde, yaşanan krizler nedeniyle gelişmekte olan ülkelerin spekülatif sermaye girişlerine karşı kendilerini koruma yöntemleri ele alınacaktır. Sermaye kontrolleri ülke örnekleri sunularak, sonuçları değerlendirilecektir. Son bölümde ise, ağırlıklı olarak finansal serbestleşme süreci çerçevesinde kısa vadeli sermaye hareketlerinin Türkiye ekonomisindeki seyri, etkileri ve yaşanan krizler değerlendirilecektir. Özellikle finansal serbestik sürecinde önemli bir tarih olan 1989 sonrası gelişmeler, yaşanan finansal nitelikli krizler, nedenleri, sonuçları, uluslararası düzeyde yapılan ampirik çalışmalar ele alınacaktır. Bu gelişmelerin değerlendirilmesinde temel ekonomik göstergeler ile kriz rasyolarının yıllar itibari gelişimi analiz edilecektir.
3 I. BÖLÜM KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİ 1.1. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Tanımı Uluslararası sermaye hareketlerinin ortaya çıkması, 1973 yılında Bretton Woods sisteminin çökmesine zemin hazırlamıştır. Çünkü Bretton Woods sistemi ulusal para birimlerinin altın ya da altına bağlı başka bir para birimine, sabit kurdan konvertibilitesini sağlayarak, spekülasyon içerikli sermaye hareketlerine kontrol getirebilme olanağı sağlamaktaydı (Tezcanlı, 1994, 10). Artun (1995, 48) dönemin uluslarası sermaye hareketleri kavramının ortaya çıkışını şu şekilde ifade etmektedir: 1971 sonrasında dolarla altının son bağlantısının koparılmasıyla uluslararası düzeyde buna karşılık bir para politikasına geçilmesi, hemen bunu izleyen dönemlerde 1973 ve 1979 yıllarında iki petrol şokunun ortaya çıkması büyük ölçüde ABD den kaynaklanan bir sıcak para olgusunu ortaya çıkardı. 1970 lerden sonra, iletişim ve bilgi teknolojisindeki hızlı ve önemli gelişmeler, ülkelerin mali hizmetler alanındaki rekabeti, uluslararası kuruluş ve finansal kurumların telkinleri sonucu, hem gelişmiş ülkelerde hem de gelişmekte olan ülkelerde mali sektörün hızla büyümesi, serbestleşmesi ve uluslararasılaşması sermaye hareketlerini hızlandırmıştır. Uluslararası sermaye hareketlerinin niteliğinde de değişmeler meydana gelmiştir. 1980 öncesinde uluslararası sermaye hareketleri genelde banka kredileri, hükümetler arası krediler, özellikle de doğrudan yatırımlar şeklinde iken; 1980 li yıllarda ise uluslararası sermayenin serbest dolaşımını sağlayan koşullarla birlikte sadece getiri amaçlı sayılabilecek portföy yatırımları ağırlık kazanmaya başlamıştır (Tezcanlı, 1994, 21). 1980 li yıllarda sermaye hareketlerinin yönü, gelişmiş kapitalist ülkelere doğru olmuştur. Bir hesaplamaya göre, 1983-1990 yılları arasında az ve orta gelişmiş ülkelerden toplam olarak yaklaşık 175 milyar dolar sermaye transferi gerçekleşmiştir. Bu dönemde gelişmiş kapitalist ülkelerin özel kesim ana para ve faiz alacakları tahsil edilirken, resmi transferler de yaklaşık yüzde 50 oranında azalmıştır (Özalp, 1998, 207). 1990 lı yıllarda ise, sermaye hareketleri çoğunlukla gelişmekte olan ülkelere yönelmiştir. Bu dönemde, bu fonlar temel olarak özel kesim kaynaklı, kısa vadeli
4 borçlardan ve kısmen doğrudan yatırımlardan oluşmaktadır. Bu dönemde, bu fonların kısa dönemli spekülatif yönü ağırlık kazanmaya başlamıştır. Sermaye hareketlerini tanımlamak için 1995 yılında Claessens, Dooley ve Warner tarafından yapılan çalışmada konunun ayrıntılı bir şekilde verildiğini görmekteyiz. Bu çalışmada özellikle portföy yatırımlarının gelişmekte olan ülkeler üzerindeki etkileri araştırılmıştır. Bu araştırmada sıcak ve soğuk para akışının nasıl sınanacağına cevap aranmaktadır. Çalışmada sınanan ana hipotez, kısa vadeli sermaye hareketleri ile uzun vadeli sermaye hareketlerinin arasında istatiksel olarak bir ayrımın olup olmadığıdır. Bu araştırmada değişik vadelerdeki sermaye hareketlerinin vade yapılarının istatiksel olarak ayrıştırılmasının mümkün olmadığı sonucuna varılmıştır. Ancak kısa vadeli dediğimiz sermaye hareketlerinin, portföy yatırımları gibi, dalgalanma derecesi yüksek olduğu ve daha çok spekülatif nitelikli kazançlar peşinde oldukları; uzun dönemli sermaye hareketlerinin ise, doğrudan yatırımlar gibi, kalıcı yatırımlar oluşturarak ekonomik katkılarının daha yüksek olduğu belirtilmiştir (Berksoy ve Saltoğlu, 1998, 39). Kısa vadeli sermaye hareketlerinin tanımlamalarına bakacak olursak, Töre ye göre (1992, 192), Sermaye hareketleri daha çok bir ülkede oturanlarla yabancılar arasında sermaye gönderilmesine ilişkin borç ve alacak işlemleridir. şeklinde tanımlamıştır. Uluslararası sermaye akımı bir ülkede yerleşik bir kişinin bir başka ülkedeki yerleşik kişiye fon aktarması veya ondan bir fon almasıyla ortaya çıkmaktadır. Berksoy ve Saltoğlu (1998, 21) ise şu şekilde tanımlamaktadır: Sermaye hareketleri tür olarak üç grupta sınıflandırılmaktadır. Bunlar doğrudan sermaye yatırımları, hisse senedi ve benzer kısa vadeli varlıkların alınıp satılmasıyla oluşan portföy hareketleri ve sadece tahvil ve hazine bonosu alım satımıyla oluşan ve kendi içinde işlem gören senetlerin vadesine göre kısa ve uzun vadeli sermaye hareketleri olarak ikiye ayrılan sermaye hareketleridir. Kısa vadeli sermaye hareketlerinin tanımı, ödemeler bilançosu temel alınarak yapılan tanımlamalarda bulunmaktadır. Ödemeler dengesi tanımları açısından, vadesi bir yıldan az olan her türlü sermaye girişi kısa vadeli olarak değerlendirilir. Örneğin ihracat/ithalat finansmanı için verilen ya da alınan bir yıldan az vadeli krediler gibi tüm ticari krediler kısa vadeli sermaye hareketi olarak kabul edilmektedir (Ekinci, 1997, 47). Ertürk (1999, 269) e göre ise, kısa vadeli sermaye, ülkeye kur politikasının etkisiyle giren, kısa vadeli yabancı kaynaktır. Kısa vadeli sermaye, makul getirinin
5 üzerinde bir getiri sağlayacak alanlara yönelmiş bulunan, uluslararası rezerv olarakda tanımlanmaktadır (Artun, 1995, 49). Bu tanımlardan da görüldüğü gibi, kısa vadeli sermaye hareketleri yüksek getiri peşinde koşmaktadır. Kısa vadeli sermaye hareketlerinin tanımlanmasında en fazla dikkat çeken tanımlayıcı öğe, spekülatif amaç kavramıdır. Kısa vadeli sermaye hareketleri genellikle spekülatif amaçlı, finansal getiri peşinde koşan mali sermayenin kısa vadeli sermaye hareketlerini kapsar (Boratav, 1995, 14). Kısa vadeli sermaye hareketlerinin spekülatif niteliği, bu hareketlerin tanımını zorlaştırmaktadır. Kısa vadeli sermaye hareketlerinin süre bakımından tanımlanmasında pek sorun çıkmazken, bu spekülatif nitelik konusunda bir tanım birliği sağlanamamaktadır. Ayrıca ülkeye gelen vadesi bir yıldan az olan her sermaye girişi spekülatif nitelikli olmadığı için kısa vadeli sermaye hareketi olarak tanımlamakta güçlük çekilmektedir. Çünkü, büyük finans kuruluşlarının portföyünde önemli miktarda ABD nin hazine bonosu bulunmaktadır. Bunlar kısa vadede büyük getiri sağlamak için değil, bilakis spekülatif hareketlerden korunmak için tutulmaktadır (Ekinci, 1997, 41). Özel sektörün veya bankaların, kısa vadeli sermaye hareketleri biçiminde dışarıdan getirdiği sermayenin hepsini spekülatif nitelikli olarak görmek mümkün değildir. Burada yapılan işlem, faiz farkları ve kur hareketlerinden yararlanılarak kazanç elde etmek değil; finansman ihtiyacını kar maksimizasyonu için minimum maliyetli kaynaktan sağlamaktadır. Boratav (1995, 15) çalışmasında kısa vadeli sermaye hareketlerini spekülatif özelliğine ilişkin olarak şu ifadeyi kullanmaktadır: Bu kısa vadeli hareketlere rantiyelerden, yani spekülatif amaçlı sermaye hareketlerinden kaynaklanan olgular katılabileceği gibi, kısa vadeli finansman ihtiyaçlarını iç finansmanla, yani yerli kredilerle değil, kısa vadeli dış borçlanma ile karşılamak isteyen bankaların, firmaların ve kamu kuruluşlarının dış borçlanmaları da girmektedir. Dolayısıyla sıcak parayı iki şekilde ele almak mümkündür. Birincisi finans kapitalinin özellikle rantiye türü davranışlarının sonucunda spekülatif amaçlı, yani kısa dönemde yüksek getiri alıp çıkabilecek hareketlerdir. İkincisi, iç finansman yerine kısa vadeli dış finansmanı tercih eden firma, banka ve kamu kuruluşlarının borçlanmalarıdır.
6 Kısa vadeli sermaye hareketleri sıcak para olarak da tanımlanmaktadır. Kısa vadeli sermaye hareketleri özellikleri itibariyle sıcak parayla aynı anlamda kullanılabilmektedir. Ödemeler bilançosunda yer alan net hata noksan kalemi, cari işlemler ve sermaye giriş ve çıkışlarını ifade etmektedir. IMF tarafından bu kalem sıcak para olarak tanımlanmaktadır (Artun, 1995, 46). 1.2. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Özellikleri Küreselleşme sürecinin en önemli sonuçlarından biri de uluslararası sermaye akımlarının kaynaklarını ve kanallarını değiştirmiş olmasıdır. Bretton Woods sisteminde uluslararası sermaye akımları büyük ölçüde resmi borçlanmalardan kaynaklanan ve genellikle plan, proje ya da dengesizliklerin finansmanına yönelik kullanılan akımlardır. Bu dönemde, gelişmekte olan ülkelerin uluslararası mali piyasalara girişi kısıtlıdır. Finansal serbestleşme ile sermaye hareketlerinin, resmi kanallardan özel kanallara taşınmış olması, bu dönemde gösterdiği en önemli değişiklik olmaktadır (Berksoy ve Saltoğlu, 1998, 17-18). 1990 lı yıllarda sermaye harekelerinin gelişmekte olan ülkelerde yoğunlaştığı görülür. Bu yoğunlaşma sadece 1990 lı yıllara özgü bir gelişme değildir. 1970 li yıllarda da benzer bir yoğunlaşma görülmüştür. Ancak bu iki dönemde sermaye hareketlerini uyaran etkenler ve süreci besleyen kaynaklar oldukça farklı olmaktadır. 1970 lerde petrodolar fonlarının uluslararası finans sistemine yeniden sokulması zorunluluğu, gelişmekte olan ülkelere büyük hacimli sermaye girişine neden olmuştur. 1990 larda sermaye hareketlerini hızlandırıp, boyutlandıran etken uluslararası sermayenin arbitraj kazançları kovalama güdüsüdür. Bu güdü, 1990 larda gelişmekte olan ülkelere akan sermayenin, daha akışkan, daha kısa vadeli ve daha spekülatif bir nitelik kazanmasına sebep olmuştur (Berksoy ve Saltoğlu, 1998, 16). Kısa vadeli sermaye hareketlerinin niteliklerinin belirlenmesinde, kambiyo kontrollerinin kaldırılması ve serbestleşme programlarının uygulanmaya başlaması diğer önemli unsurlar olmuştur. Bu gelişmelerin sonucunda, özellikle gelişmekte olan ülkelerde, kısa vadeli sermaye hareketlerinin ulusal piyasalarda oluşan faiz farklılaşmalarına karşı duyarlılığı artmış, hareket alanı genişlemiş ve hareket hızı yükselmiştir (Berksoy ve Saltoğlu, 1998, 30). Faiz-kur makası ve cari açıklar, kısa vadeli sermaye hareketlerinde belirleyici olan diğer önemli unsurlardandır. Berksoy ve Saltoğlu nun (1998) yaptığı ampirik
7 çalışmanın sonuçlarına göre; kısa vadeli sermaye hareketlerindeki oynaklığın üzerinde, faiz-kur makası ve cari açıklar etkili olmaktadır. Bu nedenle kısa vadeli sermaye hareketleri, faiz-kur makası ve cari açıklara duyarlı sermaye hareketleri olmaktadır. Kısa vadeli sermaye hareketlerinin cari işlemeler dengesinden etkilenmesi şu şekilde gerçekleşmektedir: Cari işlemler dengesi fazla verdiğinde dışarı sermaye ihracı, tersi durumda ise sermaye ithali yapılmaktadır. Ödemeler bilançosunda uzun vadeli sermaye hareketleri otonom; kısa vadeli sermaye hareketleri ise denkleştirici kabul edilmektedir. Denkleştirici işlemler, otonom işlemlerden kaynaklanan döviz arz ve talebi arasındaki dengesizlikleri gidermek için yapılmaktadır (Parasız, 1998, 188). Kısa vadeli sermaye hareketleri, yurt içi ve yurt dışı faktörlerden kaynaklanmasına göre farklı özellikler göstermektedir. Eğer sermaye akımları yurt içi ekonomik faktörler nedeniyle gelmiş ve bunların geliş nedeni faiz-kur arbitrajından yararlanmak ise, gelen sermayenin spekülatif yönleri ağır basmaktadır. Sermaye akımları yurt dışı faktörlerden kaynaklanıyorsa, dış faktörler genelde konjonktürel olarak değiştiğinden, sermaye devamlı karlı alanlar kovaladığından ve dış faktörlerin belirlenmesi yerli otoritelerin dışında olduğundan, bu tür sermaye akımları konjonktürel, oynak, kararsız ve kolayca geri çevrilebilir niteliktedir (Kont, 1998, 68). Kısa vadeli sermaye hareketleri spekülatif akımlar olduğundan kolayca ters yöne çevrilebilir. Bu nedenle bunlar sürekliliği düşük, değişkenliği yüksek akımlar olarak değerlendirilmektedir (Aslan, 1991, 45). Günümüzde, daha çok özel kanallardan kaynaklanan kısa vadeli sermaye hareketlerinin özelliklerini şu şekilde sıralayabiliriz; Ulusal piyasalarda oluşan faiz farklılaşmasına duyarlılık, Cari işlemler dengesine ve kur değişmelerine duyarlılık, Ödemeler dengesini denkleştiricilik, Kamu ve özel kesimin finansman ihtiyaçlarını karşılayabilme, İç ve dış faktörlerden kaynaklanabilme, Ulusal ekonomi politikalarından bağımsız olabilme, Konjonktürel özellik gösterebilme, Risk faktörüne karşı duyarlılık, Seçicilik, Hareket hızının yüksek olması, Hareket alanının geniş olması,
8 Kısa vadelilik, Spekülatif olma. Saydığımız tüm bu özelliklerin, kısa vadeli sermaye hareketlerinin bir ülkeye geliş sebeplerine göre değişiklik gösterdiğini belirtmek gerekmektedir (Ekinci, 1997, 38). 1.3. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Nedenleri Sermaye hareketlerini incelerken, akımlar karşısında uygulanabilecek politikaların belirlenmesinde, bu akımlara neden olan faktörlerin bilinmesi önemli olmaktadır. Sermaye akımlarının yeni gelişen piyasalara gelme nedenleri, akımların kalıcılıklarını ve sürekliliklerini öngörebilme ve uygulanacak etkin kamu politikalarını tayin etme açısından önem taşımaktadır. Bir ülkeye yurt dışından yurt içine doğru akan sermayenin nedenleri ile ilgili iki görüş söz konusudur. Çekme görüşü sermaye kabul eden ülkelerdeki istikrarlı ve olumlu makroekonomik koşullar nedeniyle kısa vadeli sermayenin bu ülkeleri tercih ettiğini savunurken, İtme görüşü sermaye akımlarının, sermaye ya da kredi veren ülkelerdeki ekonomik durgunluk ve/veya düşük getiriler nedeniyle gerçekleştiğini öne sürmektedir. Bu durumda, Çekme görüşüne göre akımlar, büyük ölçüde gelişmekte olan ülkelere bağlı görünmekte, bu ülkelerin kredideğerliliği akımları açıklamada kilit rol oynamaktadır. İtme görüşünde ise akımların büyük ölçüde gelişmekte olan ülkeler ve politikalarının dışında gerçekleştiği, yatırımcıların, sanayileşmiş ülkelerdeki gelişmelere bağlı olarak yatırım kararı verdikleri varsayımı söz konusudur. Kazgan (1997, 38), sermaye hareketlerinin nedenlerini, merkez sermayesinin düşen kar haddini yükseltme amacına bağlamaktadır. Merkez ülkelerinin elindeki büyük miktardaki fonlar, merkez ülkelerdeki durgunluk nedeniyle 1990 lı yılların başından itibaren daha karlı yatırım alanlarına yönelmeye başlamıştır. Aynı dönemde gelişmekte olan ülkelerin yaşamış oldukları, tasarruf açıkları ve borçlarını ödeyemez duruma gelmiş olmaları gibi etkenler nedeniyle, gelişmekte olan ülkeler uluslararası kredi kuruluşları (IMF ve Dünya Bankası) aracılığıyla merkezin belirlediği politikalara sokulmaları sağlanmıştır.