İstanbul Üniversitesi İşletme Fakültesi Dergisi Istanbul University Journal of the School of Business Cilt/Vol:42, Sayı/No:2, 2013, 235-253 ISSN: 1303-1732 www.ifdergisi.org 2013 Borsa İstanbul endeksleri ve makroekonomik göstergeler ile A tipi yatırım fonları arasındaki ilişki: Aralık 2005-Nisan 2012 dönemini kapsayan Granger nedensellik testi Yusuf Demir 2 Turizm İşletmeciliği Bölümü İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Süleyman Demirel Üniversitesi, Isparta, Türkiye Özet Mustafa Terzioğlu 1 Muhasebe ve Vergi Uygulamaları Programı Korkuteli Meslek Yüksekokulu Akdeniz Üniversitesi, Antalya, Türkiye Sebahattin Demirkan 3 Department of Accounting Sawyer Business School Suffolk University, Boston, U.S.A. Bu çalışmada, Borsa İstanbul (BIST) Endeksleri ve makroekonomik göstergelerin Aralık 2005 ile Nisan 2012 yılları arasındaki faaliyetleri süreklilik gösteren ve verilerine eksiksiz olarak ulaşılan 38 adet A tipi yatırım fonunun net varlık değerlerine etkileri Granger Nedensellik Testi kullanılarak incelenmiştir. Çalışmadaki değişkenlerin zaman serileri aylık olarak düzenlenmiştir. Çalışma sonucunda BIST Endekslerinin ve makroekonomik göstergelerin incelenen A Tipi yatırım fonlarının 24 adedinin net varlık değeriyle tek yönlü Granger nedensellik ilişkisi bulunduğu tespit edilmiştir. Anahtar Sözcükler: A Tipi Yatırım Fonları, Açık Sonlu Yatırım Şirketleri, Borsa İstanbul (BIST) Endeksleri, Makroekonomik Göstergeler, Granger Nedensellik Testi Association between Borsa Istanbul indices, macroeconomic indicators and A type mutual funds: Granger causality tests from december 2005 to april 2012 Abstract In this study, we look into the effects of macroeconomic indicators on total assets of 38 A-type mutual funds with complete monthly time series data that are traded in Borsa Istanbul (BIST) between December 2005 and April 2012 by using Granger Causality Test. Our Granger Causality tests results show that there are directional associations between some BIST Indices, macroeconomic indicators and 24 A-type funds total asset values. Keywords: A Type Mutual Funds, Open-Ended Mutual Funds, Borsa Istanbul (BIST) Indices, Macroeconomic Indicators, Granger Causality Test 1. Giriş Bir ülkenin finansal sistemi, ekonomik sisteminin en önemli alt sistemidir. Bunun sebebi, ülke ekonomisinin en fazla gereksinim duyduğu fon transferi sürecinin merkezinde yer almasıdır. Ülkenin genel ekonomik başarısı, finansal sistemin etkin ve etken çalışmasına büyük ölçüde bağlıdır [1]. Finans sisteminin etkin ve etken çalışabilmesi için de gelişmiş bir finans piyasasının iki unsuru olan piyasadaki araç ve kurum çeşitliliği ile piyasanın derinleşmesinin tamamlanmış olması gereklidir [2]. 1 mterzioglu@akdeniz.edu.tr (M. Terzioğlu) 2 yusufdemir@sdu.edu.tr (Y. Demir) 3 sdemirkan@gmail.com (S. Demirkan) 235
Birçok gelişmiş ülkenin ekonomik sistemlerine bakıldığında finansal sistemde yer alan aktörlerin bireysel yatırımcılardan ziyade profesyonel finansal yatırım kurumları olduğu görülmektedir [3]. Bu profesyonel kurumsal yatırımcıların başında ise yatırım fonları gelmektedir. Yatırım fonları küçük tasarruf sahiplerinden katılma belgeleri karşılığında topladıkları fonlarla önceden tespit edilmiş amaçlar doğrultusunda çeşitlendirilmiş menkul kıymetlerden, emtiadan ya da değerli madenlerden bir portföy oluşturan yatırım şirketleridir [4]. Türkiye deki kurumsal yatırımcının büyüklüğü Şekil 1 de araştırmanın aralığı bazında yıllar itibariyle gösterilmektedir. 30000 Milyon $ 25000 20000 15000 10000 5000 0 599 762 365 674 1469 1406 1407 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012* A Tipi Yatırım Fonları** B Tipi Yatırım Fonları Emeklilik Yatırım Fonları Borsa Yatırım Fonları Yatırım Ortaklıkları Gayrimenkul Yat. Ort. Girişim Sermayesi Yat. Ort. Şekil 1 2006-2012 Arasında Kurumsal Yatırımcı Portföy Büyüklüğü (Milyon $) * Eylül 2012 rakamlarıdır. ** Grafik içerisindeki veriler A Tipi Yatırım Fonlar grubuna aittir. Kaynak: Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kurumlar Birliği, Sermaye Piyasasında Gündem Dergisi nden derlenmiştir [5, 6, 7] Türkiye deki kurumsal yatırımcı portföyü 2006 yılında yaklaşık 20 Milyar dolar iken Eylül 2012 itibariyle toplamda 64,5 Milyar dolara ulaşmıştır. Bu fonların ilk üçü sırasıyla B Tipi Yatırım Fonları, Emeklilik Yatırım Fonları ve A Tipi Yatırım Fonlarıdır. Çalışmanın konusunu içeren A Tipi Yatırım fonları grubu yıllar içinde 600 Milyon dolardan 1,4 Milyar dolarlık bir portföy büyüklüğüne ulaşmıştır. Görüldüğü üzere ülkemizde bireysel yatırımcı, yatırım kurumları tercihinde yatırım ortaklıklarından (kapalı sonlu yatırım kurumları) daha çok yatırım fonlarını (açık sonlu yatırım şirketleri) tercih etmektedir. Yatırım fonları açık sonlu yatırım şirketi olarak ifade edilmektedir. Açık sonlu kavramı bu kurumların sermayesinin sürekli değişen varlıklardan olmasından kaynaklanmaktadır. Bu nedenle, bu kurumların katılma belgeleri hisse senedi piyasasında işlem görmemektedir. Bu kurumların yatırımcılara sundukları katılma belgelerinin değeri de yine yukarıdaki nedenden dolayı portföylerinde içerdikleri kıymetlerin piyasadaki değerlemesine göre değişebilmektedir [8]. Türkiye de portföylerinde belli bir orandan hisse senedi bulunduran fonlara, A tipi yatırım fonları denilmektedir. Bu fon grubunun özelliği aylık bazda incelenen portföylerinde ortalama en az %25 i Türkiye de kurulmuş ortaklıkların hisse senedinden oluşmasıdır. 236
Ancak, bu fonların portföyünü oluşturan yöneticiler likit kalmak için genellikle toplam varlıklarının %5 ini sabit getirili piyasa ürünlerine yatırım yapmaktadır [9]. Türkiye de A tipi yatırım fonları kendi aralarında alt gruplara ayrılmaktadır. Fon portföyünün en az %51 i Türkiye de kurulmuş anonim ortaklıkların hisse senetlerinden oluşan fonlara hisse senedi fonu, fon portföyü hisse senetleri, borçlanma senetleri, altın ve diğer kıymetler ile bunlara dayalı sermaye piyasası araçlarından en az ikisinden oluşan ve her birinin değeri fon portföy değerinin %25 inden az olmayan fonlara karma fon ve portföyünde an az %25 hisse senedi bulunduran fonlara değişken fon denilmektedir. Bu temel A tipi yatırım fonlarının yanında endeks değeri ile fonun birim pay değeri arasındaki korelasyon katsayısı %90 olacak şekilde portföy oluşturan fonlara endeks fon, belirli bir topluluğun menkul kıymetlerinden portföy oluşturan fonlara grup fon, belirli bir sektördeki şirketlerin hisse senetlerinden portföy oluşturan fonlara sektör fonu ve fon kurucunun iştiraklerine ait şirketlerin menkul kıymetlerinden portföy oluşturulan fonlara iştirak fonu adlandırılan A tipi yatırım fonları da bulunmaktadır [10]. A tipi yatırım fonlarının ülkemizdeki gelişimi ise Şekil 2 de gösterilmektedir. Şekil 2 deki grafik sadece araştırmanın konusu olan A tipi yatırım fonlarını değil ilgili zaman aralığı içerisinde kurulan ve faaliyetlerini son veren A tipi yatırım fonlarını da kapsamaktadır. Bu değişimi görmek için A tipi yatırım fonlarının net varlık değerlerindeki değişimler veri olarak kullanılmaktadır. 1.900.000.000 1.700.000.000 1.500.000.000 1.300.000.000 1.100.000.000 900.000.000 700.000.000 500.000.000 Ara.05 Nis.06 Ağu.06 Ara.06 Nis.07 Ağu.07 Ara.07 Nis.08 Ağu.08 Ara.08 Nis.09 Ağu.09 Ara.09 Nis.10 Ağu.10 Ara.10 Nis.11 Ağu.11 Ara.11 Nis.12 Şekil 2 2006-2012 Arasında A Tipi Yatırım Fonlarının Net Varlık Değerleri (TL) Kaynak: 2005:12-2012:04 arası Sermaye Piyasası Kurulu aylık raporlarından derlenmiştir [11] Şekil 2 de görüldüğü gibi, Ocak 2009 a kadar dalgalı ama azalan bir trend içerisinde olan A Tipi yatırım fonlarının net varlık değerleri Nisan 2009 dan Nisan 2011 e kadar artan bir trend içerisinde ilerlemektedir. Mayıs 2011 döneminden itibaren ise tekrar bir azalan trend bunu takip etmektedir. Bu durum A tipi fonların ülkemizde düzenli bir büyüme 237
eğimine sahip olmadığını göstermektedir. A tipi yatırım fonlarının karakteristik özelliği daha önce de değinildiği gibi portföylerinde belirli bir oranda hisse senedi bulundurmaları zorunluluğunun bulunmasıdır. Şekil 3 de ilgili dönemde bu yatırım fonlarının yıllar itibariyle portföylerinde bulundurdukları hisse senetlerinin oranı verilmektedir. 73 71 69 67 65 63 61 59 57 Ara.05 Mar.06 Haz.06 Eyl.06 Ara.06 Mar.07 Haz.07 Eyl.07 Ara.07 Mar.08 Haz.08 Eyl.08 Ara.08 Mar.09 Haz.09 Eyl.09 Ara.09 Mar.10 Haz.10 Eyl.10 Ara.10 Mar.11 Haz.11 Eyl.11 Ara.11 Mar.12 Şekil 3: A Tipi Yatırım Fonlarının Portföylerindeki Hisse Senetleri Oranı (%) Kaynak: 2005:12-2012:04 arası Sermaye Piyasası Kurulu aylık raporlarından derlenmiştir[11] Şekil 3 te görüldüğü gibi bu yatırım fonlarının Şekil 2 deki net varlık değerleri gibi dalgalı ve birbirine yakın bir seyir izlemektedir. Zira, bu yatırım fonlarının net varlık değerleri ile portföylerinde bulundurdukları hisse senedi oranı arasında 0,66 gibi pozitif ve orta düzeyde sayılabilecek bir korelasyon bulunmaktadır. Bu korelasyon oranının, sadece araştırmaya konu olan A tipi yatırım fonlarına değil tüm A tipi fonlara ait olduğu için araştırmanın sonuçları üzerine etki etmediği görülmektedir. Çalışmada üç ana bölüm bulunmaktadır. Öncelikle araştırmada, yatırım fonları ile borsa endeksleri ve makro ekonomik değişkenler arasındaki ilişkileri araştıran literatür araştırmasına yer verilmekte, sonraki bölümde çalışmanın veri ve metodolojisi açıklanmakta ve son olarak da analizin sonuçlarına yer verilmektedir. 2. Literatür İncelemesi Bailey ve Lim [12], yapmış oldukları çalışmada, yatırım fonları ile menkul kıymet piyasalarının getirileri arasında anlamlı ilişkiler tespit etmiş ancak bu ilişkinin mükemmellikten uzak olduğunu belirtmiştir. Chang ve diğerlerinin [13], ABD deki yatırım fonlarının net varlık değeri ile bu ülkedeki yerel hisse senedi piyasaları endeksleri arasında yapmış oldukları eş bütünleşme çalışmasında uzun dönemli bir ilişkinin mevcudiyetini ortaya koymuştur. Ancak çalışmada Asya daki gelişmekte olan piyasalarda (Hindistan, Güney Kore, Malezya, Tayvan, Tayland) bu türden bir ilişki bulunmadığını 238
tespit etmişlerdir. Ben Zion ve diğerleri [14], 1987-1990 arasındaki günlük verileri kullanarak A.B.D. hisse senedi piyasalarında işlem yapan Almanya, Japonya ve İngiltere ye ait yatırım fonları ile bu hisse senedi piyasalarındaki getirileri inceleyen çalışmalarında hem kısa dönemde hem de uzun dönemde bu değişkenler arasında anlamlı ilişkiler tespit etmişlerdir. Lockwood [15] tarafından 1978-1991 yılları arasındaki dönemde faaliyet gösteren 171 hisse senedi yatırım fonu üzerinde yapılan çalışmada bu fonların betaları ile sanayi üretim endeksi arasında negatif yönlü bir ilişki olduğu ve özellikle pasif portföy strateji uygulayan hisse senedi yatırım fonlarının betaları ile ABD Sanayi Üretim Endeksi, 90 günlük Amerikan Devleti Hazine Bonosu ve ABD tüketici fiyat endeksi makroekonomik göstergelerinde ise hiçbir ilişkinin bulunmadığı tespit edilmiştir. Matallin ve Nieto [16], yapmış oldukları çalışmada İspanya daki yatırım fonları ile İBEX 35 borsa endeksini eş bütünleşme analizine tabi tutmuş ve elde edilen sonuca göre 63 yatırım fonunun 11 inde İBEX 35 ile eş bütünleşik ilişki olduğu sonucuna ulaşmışlardır. Dima ve diğerlerinin [17] Romanya da yaptığı çalışmada makroekonomik göstergelerin (enflasyon oranı, faiz oranı ve döviz kuru) yatırım fonlarına etkisi incelenmiş ve faiz ve enflasyon oranlarının minimum düzeyde, döviz kurlarının ise (RON/Euro ve RON/$) maksimum düzeyde etkileri olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Ramchander ve diğerleri [18] tarafından yapılan çalışmada Almanya daki kapalı sonlu yatırım fonlarının net varlık değerleri ile bu kuruluşların hisse senedi fiyatlarının, Almanya ve ABD deki makroekonomik göstergelerin duyurulduğu bültenlere olan etkisi araştırılmıştır. Çalışmanın sonucunda sanayi üretim endeksi ve üretici fiyat endeksi haberlerinde hem yatırım fonlarının net varlık değerinin hem de bu yatırım fonlarının hisse senedi fiyatlarının ortak hareket ettiği sonucuna ulaşmışlardır. Chu nun [19], yapmış olduğu çalışmada Hong Kong da faaliyet gösteren emeklilik fonlarına ait hisse senedi yatırım fonları grubunun %56 sının fiyat seviyeleriyle buradaki borsa endeksleri arasında uzun dönemli eş bütünleşik bir ilişki tespit edilmiştir. Chu [19], benzer diğer bir çalışmada ise Hong Kong da faaliyet gösteren emeklilik fonlarına ait hisse senedi yatırım fonlarının net varlık değerleriyle yerel borsa Hang Seng Endeksi, enflasyon oranı, M2 para arzı ve kısa dönem bankalar arası faiz oranı arasında 2001-2009 yıllarını kapsayan eş bütünleşme ve Granger Nedensellik Testi analizlerini yapmıştır. Bu çalışmanın sonucunda Chu, Hang Seng Endeksi ve enflasyon oranlarının yatırım fonlarının net varlık değeriyle eş bütünleşik ilişkisi içinde bulunduğu ve HangS eng Endeksi, enflasyon oranı ve M2 para arzının ile bu yatırım fonlarının net varlık değerleri ile tek yönlü Granger nedensellik ilişkisinin varlığı olduğu sonucuna ulaşmıştır [20]. Doğanay [21] tarafından yapılan hisse senedi yatırım fonları üzerine yapılan şartlı performans değerlendirilmesi çalışmasında 2000:07-2002:08 döneminde faaliyet gösteren 14 A Tipi hisse senedi yatırım fonu ile bilgi değişkeni olarak BIST DİBS 30 günlük performans endeksinin aylık yüzde değişimi, ABD doları ve sanayi üretim endeksini analize tabi tutulmuştur. Sonuçta bilgi değişkenlerinin regresyon modellerinde açıklama gücünü arttırdığı ancak şartlı ve şartsız alfa getirisi arasında anlamlı bir istatistiki farkın oluşmadığı gözlemlenmiştir. Bu sonuçtan hareketle yatırım fonlarının uzun dönemde herkese açık bilgiler dışındaki bilgileri kullanarak beklenenin üstünde getiri elde edemediği tespitine varmıştır. Karatepe ve Gökgöz [22], hisse senedi yatırım fonu stil analiz üzerine yapmış oldukları çalışmada, 2001-2002 döneminde hisse senedi yatırım fonlarının yaklaşık %53 nün pasif bir yatırım stratejisi izlediğini bu durumun her ne kadar riskleri azaltma için yapıldıysa da bu fonların getirilerine olumsuz yansıdığını tespit etmişlerdir. Bu sebeple bu yatırım fonlarının yatırımlarının reel sektör üzerinde etkisiz kaldığı sonucuna ulaşmışlardır. Taşseven ve Teker [23], 2002:01-2007:12 döneminde Türkiye deki yatırım fonları üzerine yapmış oldukları eş bütünleşme analizi çalışmasında, BIST 30 Endeksinin yatırım fonu fiyatlarına olumlu etkisi olduğunu ancak gecelik faiz oranlarının etkisinin BIST 30 endeksinden çok daha yüksek etkiye sahip olduğunun tespitine varmışlardır. Korkmaz ve 239
Uygurtürk [24] tarafından yapılan hisse senedi ağırlıklı fonların stil analizine yönelik 2006:12-2009:12 dönemini kapsayan çalışmada hisse senedi emeklilik yatırım fonlarının portföylerinin mali endeksi oluşturan hisse senetleri ağırlıklı olduğu, A tipi hisse senedi yatırım fonlarında ise bu durumun gözlemlenmediği, aynı zamanda her iki hisse senedi fon grubunun riski olabildiğince azaltacak yatırım stratejisi izlediği tespitinde bulunulmuştur. Yolsal [25], 2009-2012 dönemine kapsayan çalışmasında, araştırması yapılan 20 adet A tipi yatırım fonundan bir istisna dışında aracı kurumlar tarafından ihraç edilen fonların tahmin ve piyasa zamanlama kabiliyetinin bankalar tarafından ihraç edilen fonlardan daha düşük olduğu sonucuna ulaşmıştır. 3. Veri ve Metodoloji Çalışmada veri aralığını kapsayan 2005:12-2012:04 dönemi boyunca makro ekonomik göstergeler ve önemli BIST endeksleri (araştırmanın aralığında hesaplanan) ile aynı dönemde faaliyet gösteren 38 adet A tipi yatırım fonları net varlık değeri arasındaki ilişkiyi tespit etmek amacıyla Granger Nedensellik Testi yapılmıştır. Değişkenlere ait zaman serileri aylık veriler üzerinden oluşturulmakta olup, veriler Sermaye Piyasası Kurumu nun aylık bültenlerinden, BIST ın verilerinden, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası elektronik veri dağıtım sisteminden (EVDS), İstanbul Altın Borsası, Türkiye Bankalar Birliği, Türkiye Petrol Sanayi Derneği internet sitelerinden derlenmiştir. İhracat rakamları Amerikan Doları ($), Altın fiyatları ons/$ birimi, petrol fiyatları ise varil/$ üzerinden diğer parasal miktarlar ise TL üzerinden değerlendirmeye tabi tutulmaktadır. Çalışmada, BIST endeksleri olarak BIST 100 Endeksi, BIST 30 Endeksi, BIST Tüm Hisse Senetleri Endeksi, BIST Sınai Endeks, BIST Hizmetler Endeksi, BIST Mali Endeks, BIST Teknoloji Endeksi, BIST Menkul Kıymetler Yatırım Ortaklıkları Endeksi, BIST İkinci Ulusal Endeks, BIST Devlet İç Borçlanma Senetleri (DİBS) Endeksi ve makroekonomik göstergeler olarak da Sanayi Üretim Endeksi, Tüketici Fiyatları Endeksi (TÜFE), dış ticaret ihracat rakamları, altın fiyatı, hampetrol fiyatı, M2 para arzı ve 1 aylık Türk Lirası referans faiz oranı (TRLIBOR) verileri kullanılmaktadır. Araştırmada, A tipi yatırım fonlarında yer alan endeks, sektör iştirak ve grup fonlarının yapıları itibariyle BIST endeksleri ile aralarında yüksek bir ilişkiye sahip bulunduğundan analiz dışında tutulmaktadır. Bunun yanısıra, İş Yatırım A Tipi Değişken, Başkent Menkul Değerler A Tipi Değişken, Garanti A Tipi Değişken **, Global A Tipi Değişken Piri Reis ** ve Turkish Yatırım A Tipi Değişken ** yatırım fonlarında verilere eksiksiz ulaşılamamadığından ve Yapı Kredi A Tipi Hisse Senedi yatırım fonunun Koçbank A Tipi Hisse Senedi yatırım fonu ile Mart 2007 de birleşmesi sebebiyle araştırmanın kapsamı dışında bırakılmıştır. Araştırmadaki değişkenlerin isimleri ve kullanılan kısaltmaları Ek 1 deki verilmiştir. Çalışmada, A tipi yatırım fonlarının seçilmesindeki amaç, portföylerinde en az %25 lik hisse senedi bulunması zorunluluğundan piyasa değişkenlerinden (menkul kıymet piyasaları ve makroekonomik göstergeler) sabit getirili B tipi yatırım fonlarına göre daha fazla etkilenmesidir. Genel olarak menkul kıymet piyasaları ile makroekonomik göstergeler arasındaki ilişki bulmaya yönelik yapılan çalışmalarda makroekonomik değişkenler dört grupta sınıflandırılmaktadır. Bunlar sırasıyla, ülkenin genel ekonomik durumu gösteren değişkenler, para politikası ve faiz oranlarını gösteren değişkenler, fiyatlar genel düzeyini gösteren değişkenler, uluslararası ekonomik durumu gösteren değişkenlerdir [26]. Bu İş Yatırım A Tipi Değişken Fonunun SPK raporlarındaki verileri ile fona ait internet sitesindeki net varlık değerleri arasında farklılık bulunmaktadır. SPK raporlarında bu fonlara ait zaman serilerindeki uygunsuzluk ve boşlukların bulunması aynı zamanda kuruluşların internet sitelerinden araştırmada kullanılması gereken verilerin yer almaması nedeniyle kapsam dışında bırakılmıştır. 240
nedenle çalışmada bu dört temel grup dikkate alınmıştır. Araştırmada genel ekonomik durumu gösteren değişkenler için sanayi endeksi ve dış ticaret ihracat rakamları, para politikası ve faiz oranlarını gösteren değişkenler için 1 aylık bankalar arası referans faiz göstergesi ve M2 para arzı, fiyatlar genel düzeyi için tüketici fiyatları genel endeksi (TÜFE), uluslararası ekonomik durumu gösteren değişkenler için altın ve ham petrol fiyatları değişken olarak kullanılmaktadır. Daha önce de değinildiği gibi, çalışmada makroekonomik değişkenler ve BIST endekslerinin yatırım fonları ile ilişkisi bu fonların net varlık değerleri üzerinden incelenmektedir. Çünkü yatırımcılar, yatırım fonlarına ait fon paylarını aldıklarında yatırım fonlarının mülkiyeti ile doğru orantılı fon paylarına ödeme yapmış olmaktadırlar. Her bir fon payının değeri de Net Varlık Değeri ya da Net Aktif Değer olarak ifade edilmektedir. Net Varlık Değeri her bir fon payı başına, yatırım fonunun portföy değerinden şirketin borç ve yükümlülüklerini çıkarılmasıyla elde edilmektedir [9]. Yani; Çalışmada kullanılan yatırım fonlarına ait net varlık değeri birim başına değil her bir yatırım fonunun toplam net varlık değerini yansıtmaktadır. Çalışmada seçilen analiz yöntemi literatürde sıklıkla kullanılan Granger Nedensellik Testi dir. Bilindiği üzere ekonomi biliminde varolan ilişkiler de değişkenler arasındaki ilişkinin belirlenmesi ve test edilmesi, öncelikle bu değişkenlerin içsel ya da dışsal ayrımının yapılmasına bağlıdır. Ancak bu ilişkiler öylesine karmaşıktır ki, değişkenlerin içsel ya da dışsal olması bilinememektedir. Granger [27] ve Sims [28], değişkenler arasındaki karşılıklı olabileceği düşünülen bu ilişkilerden yola çıkarak, nedensellik ilişkilerini ele almışlardır ve bu ihtiyaçtan yola çıkarak, sistemde yer alan değişkenler arasındaki ilişki yönünün ve gecikme yapısının belirlendiği teste Granger Nedensellik Testi adını vermişlerdir [29]. Granger [27] nedenselliği Y nin öngörüsü, X in geçmiş değerleri kullanıldığındaki durum, X in geçmiş değerlerinin kullanılmadığı duruma göre daha başarılı ise X, Y nin Granger nedenidir diye tanımlamaktadır [30]. Granger nedensellik testi için kurulan modeli yapısal bir ekonometrik model olmamaktadır. Bu model, geleceğe yönelik bir çıkarım değil nedensellik sınamalarının gerçekleştirilmesini amaçlamaktadır. Bu sebeple modeldeki değişkenler önceden durağanlaştırılmalıdır [30, 31]. Durağanlaştırılan bu zaman serileri için daha sonra bir VAR (Vector Autoregressive) modeli kurulmaktadır. Örneğin iki değişkenli bir VAR modeli [30]; X t =A(L)X t +B(L)Y t +u 1t (1) Y t =C(L)X t +D(L)Y t +u 2t (2) şeklinde gösterilebilmektedir. Burada, A, B, C ve D parametreleri, L ise gecikme işlemcisini temsil etmektedir. (1) nolu modelin uygun gecikme sayısı model seçim kriterlerine göre belirlendikten sonra model parametreleri en küçük kareler yöntemiyle tahmin edilmektedir. Y, X in Granger nedeni değildir boş hipotezinin test edilmesiyle test algoritması başlamaktadır. Bu test için literatürde F testi ve Wald testi uygulanmaktadır. Ancak literatürdeki çalışmalarda F testinde daha sıklıkla kullanıldığı gözlenmiştir. F testi sonucuna göre boş hipotez kabul edilmezse, B(L) parametreleri 241
istatiksel olarak sıfırdan farklıdır anlamı ortaya çıkmaktadır. Yapılan bu çalışmada test işlemi F testi ile gerçekleştirilecektir. Bir değişkenin cari değerleri ile diğer değişkenin geçmiş değerleri arasında bir ilişkinin olup olmadığını analiz ederken bunun yönünü de belirleyen bir test olarak tanımlanan [32] Granger nedensellik testinde analiz sürecinde bir diğer dikkat edilmesi gereken nokta gecikme uzunluğunun tespitidir. Gecikme uzunluğunun belirlenebilmesi için bir ön bilgi bulunmamaktadır. Gecikme sayıları genellikle araştırmacılar tarafından belirlenmektedir [33]. Bunun yanında bilgi ölçütleri olarak adlandırılan test istatistikleri (LR Test İstatistiği, Songörü Hatası, Akaike ve Hannan-Quin Bilgi Ölçütü) ile de uygun gecikme ölçütlerini tespit etmek mümkündür. Ancak bu uygun gecikme uzunlukları tespit edilirken dikkat edilmesi gereken nokta gecikme uzunluklarına göre oluşturulan her bir VAR (Vector AutoRegressive) modelinin otokorelasyon özelliği taşımaması gerekliğidir. Otokorelasyon özelliği taşıması durumunda zaman serilerinin en önemli varsayımlardan biri ihlal edileceği için bu model analistin hatalı bir sonuca ulaşmasına neden olabilecektir. Otokorelasyon hangi gecikme sayısından kaldırılmışsa o gecikme sayısı optimum gecikme sayısı olarak kabul edilmektedir [34]. 4. Bulgular Çalışmada kullanılan değişkenler ile ilgili tanımlayıcı istatistikler Tablo 1 de sunulmaktadır. Tablo 1 Araştırmada Kullanılan Değişkenlerin Tanımlayıcı İstatistikleri Ortalama Maksimum Minimum Std. Sap. Çarpıklık Basıklık PANEL A ACARD 18175068 24709274 13373225 3594901 0.43559 1.613254 ACARK 4751548 7289933 1403272 2015529-0.4516 1.581411 AKBANH 12193883 36546074 2895462 10014464 1.090385 2.754163 ALTERD 1699161 9574791 489194 1742071 2.737560 11.08881 ALTERH 1856557 6985699 456978 1519090 2.303340 7.546114 ANADOD 1238692 2931765 430161 609256.8 0.760789 2.864352 ATAYAK 5210770 10946163 1029934 2340164 0.119181 2.873714 DENİZD 1457717 9705133 450315 1243883 4.159616 26.76250 DENİZH 942931 9587182 128923 1260209 4.873923 31.51391 ECZACD 4636217 12559337 2556371 2267572 1.964328 6.477432 EVGİNK 941997 2408385 536418 275102 2.725894 15.16718 FİNAND 2286637 5429541 944877 1215004 1.108322 2.920507 FİNANH 4772223 29577496 747073 4808682 2.666948 12.27901 FİYATD 6445136 16842510 2407164 3503833 1.267838 3.856182 GEDİKK 9478222 2046352 36578 549582 0.022997 1.618936 GEDİKH 496385 883320 38276 249606-0.30128 2.232423 GLOBAD 3671086 18952876 218747 5519690 1.618936 4.129659 GLOBAK 1163720 4702010 44882 147755 1.594344 3.728196 HSBCD 18703030 83504643 4494526 14988439 2.241955 9.048278 INGBAH 2579968 7354632 639898 1772902 0.777292 2.470332 SANKOD 1189664 1945026 711848 306448 1.371409 3.967622 STRATD 21244897 59929180 8776899 15042044 1.080565 2.892666 ZİRAAD 1167979 3643267 239952 864188 0.899254 2.944158 ZİRAAK 1215834 3109631 351803 720515 0.953996 3.005936 HALKD 4218931 28593391 496129 4598530 2.182083 11.30322 HALKK 1507854 5206968 173650 1350375 0.980457 3.144947 İŞBAND 14607190 22925153 9246990 3063628 0.168253 2.703688 İŞBANK 1.55E+08 2.91E+08 54741860 74892697 0.407099 1.723987 İŞBANH 21158437 35306031 11015816 6978040 0.313695 1.968367 TACİRD 778449 1693379 483315 278884 1.298141 4.055814 TACİRK 5832087 7440378 4451239 784191 0.148958 1.966638 TEKSTH 1784121 6004196 749322 917776 2.188782 9.387288 242
TEKMED 116635 5337434 74350 1198707 1.505405 5.610482 TEBBK 9548067 19846043 4599383 3036800 0.761536 4.043406 TEBYH 7238194 22265970 1962949 5089567 1.054568 3.132797 TKALBD 1181280 1516136 537855 199704-0.17513 2.691629 TSKBH 569947 1840362 63594 362756 1.714219 5.309211 YATFİD 2352703 7024571 1064773 1666739 1.738543 4.527913 PANEL B İ100 47955.48 69250.14 24026.59 11566.61-0.11966 2.167348 İ30 59821.08 87117.49 30691.34 13964.63-0.11809 2.197442 İTÜM 47346.48 69733.13 24023.09 11670.56-0.02931 2.114444 İSINAİ 38346.48 61236.79 19137.28 10365.29 0.177183 2.304576 İHİZMET 30269.48 43063.97 18085.71 7480.130 0.074933 1.711746 İMALİ 71632.42 106720.3 31459.89 17963.58-0.22699 2.4098 İTEKNO 13240.18 30104.51 4208.43 5976.943 0.5789 2.597056 İMKYO 16841.04 23037.86 8132.39 3960.292-0.63445 2.457948 İ2ULUS 24976.17 40943.63 8528.64 7576.598-0.43972 2.73218 İDİBS 130.0528 141.53 119.18 5.930887-0.00422 1.997153 SANAYİ 114.3264 141.26 84.63 11.42537-0.36860 3.388482 TÜFE 0.674805 3.27-1.14 0.830481 0.553964 3.407736 İHRACAT 9485011 12927397 6322860 1742960 0.091485 2.019157 ALTIN 1018.769 1785.360 508.75 368.9725 0.580738 2.161699 HAMPET 83.63286 132.6200 39.68 24.06031 0.331473 2.074080 M2 4.40E+08 6.62E+08 2.38E+08 1.34E+08 0.228698 1.808713 1TRLIBOR 13.04325 20.36 6.77 4.901626 0.060791 1.325466 Bu aşamada, araştırmaya konu olan değişkenlerin durağanlıkları test edilmektedir. Bunun için Genişletilmiş Dickey-Fuller birim kök testi (ADF) kullanılmaktadır. Durağanlık testi tüm değişkenler için hem düzeyde hem de birinci farkları alınarak gerçekleştirilmekte ve elde edilen sonuçların %1 anlamlılık düzeyinde güvenilirlikleri sınanmaktadır [35]. Zaman serileri aylık olarak oluşturulduğu için bazı makroekonomik faktörler mevsimsellikten arındırılmıştır. ADF birim kök test sonuçları Tablo 2 de verilmektedir. Tablo 2 Genişletilmiş Dickey-Fuller Birim Kök Test Sonuçları Panel A: FONLAR Düzey Birim Kök 1. Fark Birim Kök ACARD -1.072983 VAR -9.019241* YOK ACARK -1.380544 VAR -8.909275* YOK AKBANH -0.869647 VAR -9.738607* YOK ALTERD -3.787320* YOK -6.782671* YOK ALTERH -2.789298 VAR -8.076300* YOK ANADOD -2.768168 VAR -8.206246* YOK ATAYAK -1.568184 VAR -7.869463* YOK DENİZD -4.795301* YOK -7.540578* YOK DENİZH -6.352622* YOK -10.63503* YOK ECZACD -4.594546* YOK -7.124057* YOK EVGİNK -2.698223 VAR -9.488065* YOK FİNAND -1.357341 VAR -10.83416* YOK FİNANH -2.479853 VAR -9.794839* YOK FİYATD -1.600469 VAR -9.885098* YOK GEDİKK -2.030874 VAR -7.206426* YOK GEDİKH -2.654195 VAR -6.206510* YOK GLOBAD -8.426110* YOK -1.827328 VAR GLOBAK -2.791763 VAR -6.212709* YOK HSBCD -1.954674 VAR -7.573457* YOK INGBAH -0.943577 VAR -7.180453* YOK SANKOD -2.782999 VAR -9.881121* YOK STRATD -0.290525 VAR -7.605967* YOK 243
ZİRAAD -2.043339 VAR -9.125111* YOK ZİRAAK -3.206027 VAR -9.873258* YOK HALKD -1.545684 VAR -11.11194* YOK HALKK -0.982712 VAR -7.331689* YOK İŞBAND -1.595145 VAR -9.390898* YOK İŞBANK 0.324015 VAR -8.234836* YOK İŞBANH -1.396699 VAR -12.99856* YOK TACİRD -2.426855 VAR -8.181675* YOK TACİRK -1.724389 VAR -9.867770* YOK TEKSTH -2.921542 VAR -9.041373* YOK TEKMED -3.127249 VAR -8.278870* YOK TEBBK -2.940410 VAR -4.635928* YOK TEBYH -0.996031 VAR -9.412309* YOK TKALBD -3.444841 VAR -9.343210* YOK TSKBH -2.993998 VAR -8.741355* YOK YATFİD -2.778470 VAR -9.135574* YOK Panel B: DİĞER DEĞİŞKENLER Düzey Birim Kök 1.Fark Birim Kök İ100-1.421332 VAR -9.569888* YOK İ30-1.607967 VAR -9.760177* YOK İTÜM -1.323351 VAR -9.400911* YOK İSINAİ -0.811442 VAR -8.977628* YOK İHİZMET -1.323636 VAR -9.960720* YOK İMALİ -1.657005 VAR -9.434612* YOK İTEKNO 1.087666 VAR -6.798270* YOK İMKYO -1.673128 VAR -8.271576* YOK İ2ULUS -1.522556 VAR -7.926261* YOK İDİBS -1.810522 VAR -8.100175* YOK SANAYİ** -1.604352 VAR -16.61578* YOK TÜFE*** -7.284398* YOK -9.287255* YOK İHRACAT**** -1.527203 VAR -10.22809* YOK ALTIN -0.180992 VAR -9.597935* YOK HAMPET -1.778837 VAR -6.885865* YOK M2 0.565958 VAR -6.880778* YOK 1TRLIBOR -1.253389 VAR -5.554481* YOK * McKinnon (1996) [35] tarafından geliştirilen Genişletilmiş Dickey Fuller (ADF) Birim Kök Testi için %1 güvenilirlik düzeyinde anlamlı olan göstergeler. ** Mevsimsellikten arındırma Moving Average metodu çarpımsal yöntem kullanılarak gerçekleştirilmiştir. *** Mevsimsellikten arındırma Moving Average metodu toplamsal yöntem kullanılarak gerçekleştirilmiştir. **** Türkiye İstatistik Kurumu tarafından yapılan mevsimsellikten arındırılmış değerler kullanılmıştır. Tablo 2 de görüldüğü gibi birim kök test sonuçlarına (%1 anlamlılık) göre Alternatifbank A Tipi Değişken Fon, Denizbank A Tipi Değişken Fon, Denizbank A Tipi Hisse Senedi Fon, Eczacıbaşı A Tipi Değişken Fon, Global Menkul Değerler A Tipi Değişken Fon, Ziraat Bankası A Tipi Karma Fon ve Tüketici Fiyat Endeksi TÜFE (Mevsimsellikten Arındırılmış) düzeyde durağan olup bu değişkenler orijinal zaman serileri ile diğer değişkenlerin ise 1. Farklarına göre oluşturulan zaman serileri analizde kullanılmaktadır. 1. farkları kullanılan zaman serileri çalışmanın bu aşamasından sonra simgelerinin başına D harfi getirilerek kullanılmaktadır. Araştırmada, Granger nedensellik ilişkisini tespit edebilmek için her bir yatırım fonu için VAR (Vector AutoRegressive Model) modeli oluşturulmaktadır. Oluşturulan bu 38 adet VAR modeli üzerinden uygun gecikme sayıları tespit edilerek, bu gecikmeler üzerinden yatırım fonları üzerinde diğer değişkenlerin Granger nedensellik ilişkisine bakılmaktadır. Granger nedensellik ilişkisinde metodoloji bölümünde aktarıldığı gibi gecikme sayısı önemlidir. Gecikme uzunluklarının bilgi kriterlerine göre test sonuçları Tablo 3 te sunulmaktadır. 244