Ata Yatırım Araştırma 2 Nisan 2015 Telekom TURKCELL (TCELL TI/TCELL.IS) TUT Temettülerin Sonrasını Görmek Gerekli... Önümüzdeki 12 ay için 5% lik kısıtlı prim potansiyeli sebebiyle Turkcell için TUT tavsiyemizi tekrarlıyoruz. Hisse başına 1.78 TL lik temettünün onaylanmasının ardından, önümüzdeki yıl için beklentimiz olan hisse başına 0.58 TL lik temettüyü de göz önüne alarak, temettü hariç hedef fiyatımızı 11.75 TL olarak güncelliyoruz. Ender Kaynar ekaynar@atainvest.com +90 (212) 310 64 52 Ana ortaklar temettü dağıtımı konusunda anlaşmış olsalar bile, Genel Kurul da yeni yönetim kurulu üye adayı çıkmayışı ve Çukurova nın Alfa ya ait hisseleri almak için harekete geçmiş olması, Turkcell de yönetimin belirsizliğinin sürmesine neden olmakta. Büyük ölçüde kur farkı giderleri sebebiyle %32 aşağı revize ettiğimiz 2015 net kar tahminimiz ve şirketin yüksek yatırım dönemine giriyor olması ışığında, temettü dağıtımı kararının yarattığı olumlu havanın ardından, yatırımcıların dikkatini tekrar temel verilere çekeceğini öngörmekteyiz. Temettü kararı şirket için olumlu ancak temkinli yaklaşımımızı korumaktayız. Turkcell in ana ortakları, beklentilerimize paralel olarak Genel Kurul Toplantısını başarıyla tamamladı, ve muhtemel bir SPK müdahalesinin önüne geçmiş oldu. Buna karşın Turkcell yönetimindeki anlaşmazlığın çözülmemiş olduğunu düşünmekteyiz. Çukurova nın Alfa ya ait olan %13.22 lik hisseyi kontrolüne almak için açtığı davanın, Turkcell yönetimindeki belirsizlikte yeni bir sayfa açacağını öngörüyoruz. Yurt dışı yatırımların düşük katkısı ve beklenen yüksek 4G yatırımı kaygı uyandırıyor... Ukrayna ve Belarus para birimlerindeki sert değer kaybı, bu bölgeden gelen katkıyı kısıtlamakla beraber kur farkı zararları ile 2015 yılı dağıtılabilir karında düşüşe yol açıyor. 2 yıllık yüksek yatırım dönemi de dikkate alındığında, temettü dağıtım kararındanı takip eden olumlu ortamın, 2015 yılının devamında olumsuza dönebileceğini düşünmekteyiz. Değerleme parlak görünmüyor.. 2015 yılı beklentimiz 14.1x F/K (1.78TL temettü dağıtımı için düzeltilmiş) ve 6.1x FD/FAVÖK çarpanları göz önüne alındığında, Turkcell global benzerlerine göre sırasıyla %2 primli ve eşit seviyede işlem görmektedir. Şirket aynı zamanda kendi tarihi ortalamalarına göre yine sırasıyla %22 ve %3 primli durumda bulunmaktadır. Önümüzdeki 12 aydaki %6 lık yukarı potansiyel ile birlikte nötr duruşumuzu koruyoruz. Değerleme Hisse Fiyatı, TL 13.45 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 11.75 Beklenen Temettü Verimliliği 18% Beklenen Hisse Fiyatı Artışı -13% Toplam Yükselme Potansiyeli 5% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 29,590 Piyasa Değeri, mn ABD$ 11,377 Girişim Değeri, TL mn 24,619 Halka Açıklık, % 36% Günlük Ort. Hacim, mn TL 124.8 16.0 Hisse Fiyatı, TL 15.0 14.0 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 Finansallar, mn TL 2012 2013 2014 2015T 2016T Net Satışlar 10,507 11,408 12,044 12,961 14,383 Büyüme 12% 9% 6% 8% 11% FAVÖK 3,242 3,549 3,765 4,016 4,423 Net Kar 2,083 2,330 1,867 1,817 2,266 FAVÖK Marjı 30.9% 31.1% 31.3% 31.0% 30.8% Net Marjı 19.8% 20.4% 15.5% 14.0% 15.8% Temettü Verimliliği 0.0% 0.0% 13.3% 4.3% 5.4% FD/FAVÖK 7.6x 6.9x 6.5x 6.1x 5.6x F/K 14.2x 12.7x 15.8x 16.3x 13.1x Kaynak: Ata Yatırım Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 2% -6% 11% İMKB100'e göre 6% -1% -3% Lütfen rapor sonunda bulunan feragatnameyi okuyunuz.
Gelir Tablosu (TL mn) 2012 2013 2014 2015T 2016T Turkcell Operasyonel Gelirler 10,507 11,408 12,044 12,961 14,383 Sektör: Telekom FAVÖK 3,242 3,544 3,765 4,016 4,423 Bloomberg Kodu: TCELL TI Amortisman 1,407 1,589 1,639 2,086 2,389 Öneri: TUT Faaliyet Karı 1,835 1,955 2,126 1,930 2,034 İştiraklerden Kar 219 297 207 116 271 Finansal Gelir ve Giderler, Net 637 732-163 135 528 Vergi Öncesi Kar 2,691 2,984 2,170 2,182 2,833 Sürdürülen Faaliyetler Dönem Karı 2,062 2,333 1,439 1,475 2,266 Azınlık Payları -21 3-428 -342 0 Net Kar 2,083 2,330 1,867 1,817 2,266 Hisse Başına Kar 0.95 1.06 0.85 0.83 1.03 Bilanço (mn TL) 2012 2013 2014 2015T 2016T Nakit ve Nakit Benzerleri 7,038 8,187 9,051 5,534 5,191 Ticari Alacaklar 2,603 3,346 4,346 4,491 4,897 Stoklar 87 70 71 79 89 Maddi Duran Varlıklar 7,739 8,204 8,321 10,395 11,869 Diğer Varlıklar 1,185 1,449 1,879 2,018 2,046 Toplam Varlıklar 18,653 21,256 23,668 22,517 24,091 Finansal Borçlar 3,040 3,333 3,698 3,932 4,323 Ticari Borçlar 1,170 1,246 1,441 1,602 1,793 Diğer Borçlar 1,709 1,966 1,841 2,734 2,752 Azınlık Payları -140-182 -383-402 -422 Özsermaye 12,875 14,892 17,072 14,651 15,646 Net Borç -3,999-4,854-5,354-1,602-868 Özet Nakit Akımları (mn TL) 2012 2013 2014 2015T 2016T Vergi ve Azınlık Payları Öncesi Kar 2,691 2,984 2,170 2,182 2,833 Amortisman 1,407 1,589 1,639 2,086 2,389 Çalışma Sermayesindeki Değişim -1,297-487 -469-134 -259 Vergiler -524-592 -731-707 -567 Yatırım Harcamaları -1,804-1,883-2,165-4,212-3,922 Temettü ödemeleri 0 0 0-3,925-1,272 Bedelli Hisse İhracı 0 0 0 0 0 Ortaklık Yapısı Borçlanmadaki Değişim -493 293 365 234 391 Diğer Nakit Giriş/Çıkış 725-757 56 959 63 Yıl Boyunca Yaratılan Nakit 704 1,148 865-3,517-343 Yıl Sonunda Nakit Mevcudu 7,038 8,187 9,051 5,534 5,191 Halka Açık 36% Cukurova Grup 14% Büyüme Oranları 2012 2013 2014 2015T 2016T Satış Gelirleri 12.1% 8.6% 5.6% 7.6% 11.0% FAVÖK 11.3% 9.3% 6.2% 6.7% 10.1% Net Kar 76.0% 11.8% -19.9% -2.7% 24.8% Önemli Finansal Rasyolar 2012 2013 2014 2015T 2016T Özsermaye Karlılığı 17.5% 16.8% 11.7% 11.5% 15.0% FAVÖK Marjı 30.9% 31.1% 31.3% 31.0% 30.8% Net Kar Marjı 19.8% 20.4% 15.5% 14.0% 15.8% Net Borç/Özsermaye -0.31-0.33-0.31-0.11-0.06 Net Borç/FAVÖK -1.23-1.37-1.42-0.40-0.20 KV Finansal Borçlar/Toplam Borçlar 50.5% 58.1% 48.8% 62.3% 48.1% Özsermaye/Toplam Aktif 68.3% 69.2% 70.5% 63.3% 63.2% Borçluluk 0.5 0.4 0.4 0.6 0.6 Faiz Karşılama Oranı 11.0 17.9 20.4 12.4 12.7 Cari Oran 2.3 2.7 2.7 1.8 1.7 Nakit Temettü Oranı 42.5% 42.5% 42.5% 70.0% 70.0% Alfa Grup 13% TeliaSonera 37% 2
Revizyonlar Başarı ile tamamlanan Olağan Genel Kurul Toplantısında 2010 2014 yılları karından toplam 1.78TL/hisse temettü dağıtımının onaylanmasının ardından 12 aylık hedef fiyatımızı 12.05TL den 11.75TL ye revise ediyoruz. Ayrıca 1Ç15 te Ukrayna para birimi Hryvnia (-%32.7), Belarus Rublesi (-%29.0) ve Türk Lirası nda (-%10.1) ABD$ na karşı hızlı değer kayıplarının kur farkı giderleri ile net kar beklentimizde düşüşü yansıttık. Tablo 1 Turkcell - Tahminlerimizdeki Revizyonların Özeti Yeni Eski Yeni Eski mn TL 2015T Revizyon 2015T 2016T Revizyon 2016T Gelirler 12,961-0.2% 12,984 14,383 1.1% 14,224 FAVÖK 4,016-2.0% 4,100 4,423-1.5% 4,492 FAVÖK Marjı 31.0% -59 bps 31.6% 30.8% -83 bps 31.6% Net Kar 1,817-32.0% 2,673 2,266-22.3% 2,915 12 aylık Hedef Fiyat (TL) 11.75-2.5% 12.05 Temettü (hisse/tl) 2.36-12.5% 2.70 2015 net kar tahminimizde yaptığımız %32 lik aşağı revizyon genel anlamda (1) 730mnTL seviyesinde kur farkı zararı beklentimiz, (2) iştirak karlarında Fintur dan beklediğimiz katkıyı 367mnTL den 116mnTL ye indirmemiz, (3) ve yatırım harcaması tahinimizdeki yukarı revizyon sonucunda %14 daha yüksek amortisman gideri beklentimiz sebebiyle oluşmaktadır. Kur farkı giderlerini tahmin ederken Ukrayna ve Belarus ta yerel para birimlerinin ABD$ na karşı yıl 1. Çeyrek sonundan yıl sonuna kadar sabit kalacağı varsayımını yaparken Türk Lirası ABD$ kurunun yıl sonunda 2.6022 olmasını bekliyoruz. Kur farkı giderleri ve azınlık payı beklentilerimiz aşağıdaki gibidir. TL mn 1Ç15T 2015T Astelit -549-549 Belarus -474-474 Superonline -19-30 Turkcell Türkiye 311 507 Toplam Kur Farkı Gideri -730-545 Azınlık Payları 342 342 Tablo 2 Turkcell - Ata Yatırım Tahminleri Bloomberg Konsensus Karşılaştırması Ata Yatırım Bloomberg Ata Yatırım Bloomberg TL mn 2015T Fark 2015T 2016T Fark 2016T Gerliler 12,961 0.4% 12,913 14,383 4.7% 13,742 FAVÖK 4,016-0.7% 4,045 4,423 2.1% 4,334 FAVÖK Marjı 31.0% -34 bps 31.3% 30.8% -78 bps 31.5% Net Kar 1,817-23.7% 2,382 2,266-11.0% 2,547 Kaynak: Bloomberg, Ata Yatırım Tahminleri 3
Değerleme Analizi Turkcell in değerlemesinde hem DCF hem de çarpan karşılaştırması yöntemini kullanıyoruz. (50:50) Değerleme modelimize göre, 12 aylık hedef fiyatımız olan 11.75TL %6 prim potansiyele işaret etmektedir. Tablo 3 - Turkcell - Değerleme Özeti Methodoloji Önerilen Değer Ağırlık Katkı Bölümlerin Toplamı 29,562 50% 14,781 Benzer Şirket Karşılaştırması 32,522 50% 16,261 12 Aylık Hedef Değer TL mn 31,042 Piyasa Değeri TL mn 29,590 Yukarı Potansiyel 5% Hisse Fiyatı, TL 13.45 Hedef Fiyat, TL (temettü dahil) 14.11 Temettü (12 ay içerisinde), TL 2.36 Hedef Fiyat, TL (temettü hariç) 11.75 Tablo 4 - Turkcell - Bölümlerin Toplamı Bölüm FD, TL mn Methodoloji Katkı Türkiye Operasyonları 18,088 INA 18,088 Astelit 104 INA 57 Belarus 93 Çarpan-6.0x FAVÖK 75 Konsolide Firma Değeri (FD) 18,219 Fintur - İştirak 5,695 Çarpan-11.0x F/K 2,361 Net Borç/(Nakit) 2014 yıl sonu -4,971 Turkcell için Önerilen Değer 25,551 12 aylık Hedef Değer 29,562 Aşağıdaki tabloda görüldüğü gibi Turkcell 2015 beklentilerimize göre 6.1x FD/FAVÖK çarpanı ile küresel benzerleri ile eşit seviyede işlem görürken 2015 için 14.1x F/K (1.78TL temettü için düzeltilmiş) çarpanı %2 iskontoya işaret etmektedir. Tablo 5 - Turkcell - Küresel Benzerleri P. Değeri F/K FD/FAVÖK ABD$ mn 2014 2015T 2016T 2014 2015T 2016T America America Movil 69,335 14.9 12.7 12.8 6.1 5.8 5.7 Etihad Etisalat 7,827 8.4 12.6 11.8 6.4 6.5 6.1 Mobile Telesystems 8,746 6.6 8.0 7.3 4.2 4.3 4.1 MTN Group 32,471 14.4 14.5 13.1 6.1 6.1 5.8 Partner Communications 437 9.5 15.9 15.6 3.9 5.0 5.3 Total Access Communication 6,007 16.8 17.4 15.8 7.0 6.7 6.2 Vodacom Group 16,263 13.8 15.0 14.4 7.5 7.7 7.3 Küresel Benzer Medyan 13.8 14.5 13.1 6.1 6.1 5.8 Turkcell 11,377 15.8 14.1* 11.3* 6.5 6.1 5.6 Medyan Çarpana göre Prim/(İskonto) 15% -2% -13% 7% 0% -4% Kaynak: Bloomberg, Turkcell için Ata Yatırım Tahminleri 4
Piyasa çarpanları daha fazla prim potansiyelini desteklemiyor Turkcell hisseleri son 5 yıllık tarihsel medyan F/K sı olan 11.5x in oldukça üzerinde işlem görürken, FD/FAVÖK medyanı olan 5.9x çarpanı ile eşit seviyededir. Potansiyel temettü ödemesinin pozitif etkisi ile geçici olarak desteklendiğini düşündüğümüz çarpanların daha yüksek prim potansiyeli açısından yetersiz olduğunu düşünmekteyiz. Tablo 6 Turkcell Tarihsel 1 yıl ileri F/K Karşılaştırması Tablo 6 Turkcell Tarihsel 1 yıl ileri FD/FAVÖK Karşılaştırması 17 8 16 ATA F/K* 14.1 7.5 ATA FD/FAVÖK 6.1 15 7 14 13.7 6.5 13 12 12.3 6 5.9 5.9 11 5.5 10 5 9 4.5 8 Apr-10 Jun-10 Aug-10 Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 Dec-11 Feb-12 Apr-12 Jun-12 Aug-12 Oct-12 Dec-12 Feb-13 Apr-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 4 Apr-10 Jun-10 Aug-10 Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 Dec-11 Feb-12 Apr-12 Jun-12 Aug-12 Oct-12 Dec-12 Feb-13 Apr-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Turkcell Global Benzerler ATA F/K Turkcell 5 yıl medyan Global 5 yıl medyan Turkcell Global Benzerler ATA FD/FAVÖK Turkcell 5 yıl medyan Global 5 yıl medyan Kaynak: Bloomberg, Ata Yatırım Tahminleri, *F/K çarpanı 1.78TL temettü dağıtımı için düzeltilmiştir. Source: Bloomberg, Ata Invest Estimates Tablo 5 - Turkcell - Piyasa Çarpanları Özeti F/K FD/FAVÖK Mevcut 2014 2015T 2016T 2014 2015T 2016T Küresel Benzer Medyan 13.8 14.5 13.1 6.1 6.1 5.8 Turkcell 15.8 14.1 11.3 6.5 6.1 5.6 Benzer Medyan Çarpana göre Prim/(İskonto) 15% -2% -13% 7% 0% -4% Tarihsel medyan Çarpana göre Prim/(İskonto) 38% 23% -2% 11% 4% -6% Kaynak: Bloomberg, Turkcell için Ata Yatırım Tahminleri F/K FD/FAVÖK Tarihsel 5 yıl 3 yıl 5 yıl 3 yıl Küresel Benzer Medyan 11.9 12.6 5.8 6.2 Turkcell 11.5 11.7 5.9 6.1 Benzer Medyan Çarpana göre Prim/(İskonto) -3% -7% 1% -1% Kaynak: Bloomberg, Turkcell için Ata Yatırım Tahminleri 5
1Ç15 Beklentileri TL mn 1Ç15T 1Ç14 y/y 4Ç14 ç/ç 2015T 2014 y/y Net satışlar 2,990 2,855 5% 3,103-4% 12,961 12,044 8% Turkcell Türkiye 2,325 2,191 6% 2,379-2% 9,759 9,310 5% Superonline 364 280 30% 336 8% 1,643 1,253 31% Astelit 109 218-50% 166-34% 639 752-15% Satışların Maliyeti -1,933-1,741 11% -1,972-2% -8,250-7,381 12% Brüt kar 1,056 1,114-5% 1,131-7% 4,712 4,663 1% Faaliyet giderleri -651-625 4% -665-2% -2,781-2,537 10% Faaliyet Karı 405 489-17% 466-13% 1,930 2,126-9% Net Finansal Gelir ve Diğer -486-169 188% -150 223% 251 45 465% Azınlık Payları -342-201 70% -129 165% -342-428 -20% Vergi Öncesi Kar 261 521-50% 445-41% 2,523 2,598-3% Vergi -157-161 -2% -187-16% -707-731 -3% Net Kar 104 361-71% 258-60% 1,817 1,867-3% Amortisman ve itfa 509 398 28% 453 12% 2,086 1,639 27% FAVÖK 914 887 3% 920-1% 4,016 3,765 7% Turkcell Türkiye 712 666 7% 721-1% 3,044 2,924 4% Superonline 98 75 32% 86 14% 444 327 36% Astelit 33 70-53% 50-34% 196 232-16% Brüt Kar marjı 35.3% 39.0% -369 bps 36.4% -111 bps 36.4% 38.7% -237 bps Faaliyet giderleri/net satışlar -21.8% -21.9% 11 bps -21.4% -37 bps -21.5% -21.1% -39 bps FAVÖK Marjı 30.6% 31.1% -50 bps 29.6% 93 bps 31.0% 31.3% -27 bps Turkcell Türkiye 30.6% 30.4% 22 bps 30.3% 29 bps 31.2% 31.4% -22 bps Superonline 27.0% 26.7% 33 bps 25.6% 139 bps 27.0% 26.1% 88 bps Astelit 30.0% 32.2% -218 bps 30.0% 0 bps 30.6% 30.9% -24 bps Net Marj 3.5% 12.6% -916 bps 8.3% -484 bps 14.0% 15.5% -149 bps Turkcell Türkiye Toplam Abone Sayısı, mn 34.5 34.8-1% 34.6 0% 34.3 34.6-1% Ön ödemeli hat abone sayısı, mn 19.0 20.7-8% 19.4-2% 18.1 19.4-7% Faturalı hat abone sayısı, mn 15.5 14.1 10% 15.2 2% 16.2 15.2 7% Karma ARPU, TL 22.5 21.0 7% 23.0-2% 23.6 22.5 5% Ön Ödemeli ARPU, TL 11.0 10.8 1% 11.6-5% 11.6 11.6 0% Faturalı ARPU, TL 36.8 36.3 1% 38.0-3% 38.3 37.7 1% MoU, min 272 255 7% 279-2% 286 275 4% Kaynak: Şirket, Ata Yatırım Tahminleri 6
Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 12 34349 Balmumcu /Istanbul Tel: (212) 310 62 00 www.atayatirim.com.tr Ata Online Menkul Kıymetler A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 1 Asma Kat 34349 Balmumcu/İstanbul Tel : 444 62 65 Fax : (212) 310 63 63 www.ataonline.com.tr Ata Portföy Yönetimi A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat:12 34349 Balmumcu/İstanbul Tel : (212) 310 63 60 www.ataportfoy.com.tr Bu bültende yer alan bilgiler Ata Yatırım tarafından bilgilendirme amacıyla hazırlanmıstır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danısmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danısmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim sirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müsteri arasında imzalanacak yatırım danısmanlığı sözlesmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kisisel görüslerine dayanmaktadır. Bu görüslere iliskin bilgiler güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilmis olup, Ata Yatırım bu bilgilerin doğruluğu hakkında garanti vermemektedir. Bu görüsler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu durumda, ortaya çıkabilecek sonuçlardan dolayı Ata Yatırım sorumluluk kabul etmez. Ata Yatırım, hiçbir sekil ve surette ön ihbara ve /veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değistirebilir, ortadan kaldırabilir. Ata Yatırım, mesajın ve bilgilerinin size, değisikliğe uğrayarak, geç ulasmasından, bütünlük ve gizliliğinin korunamamasından, virüs içermesinden ve bilgisayar sisteminize verebileceği herhangi bir zarardan sorumlu tutulamaz. Bu e-postanın virüs içermemesi için alınması gereken tedbirler alınmıstır. İsbu e-posta ve eklerinin kullanımdan kaynaklı zarar veya kayıplardan sorumlu olmadığımız için kullanmadan önce virüs kontrol programlarınızı uygulamanızı tavsiye ederiz.