Araştırma 2 Mayıs 2014 Traktör Turk Traktor (TTRAK TI/TTRAK.IS) TUT Güçlü temeller fiyata yansıdı... Hisse için TUT tavsiyemizi korurken 12A Hedef Fiyatımızı 63.00TL den 64.50TL ye yükseltiyoruz. Yeni hedef fiyatımız %13 yukarı yönlü potansiyele işaret etmektedir. Ciro tahminimizi %5 aşağı çekerek 2,630mnTL ye revize ediyoruz. Şirketin artan /TL kurunu fiyatlarına beklediğimizden daha uzun sürede yansıtabileceğini düşünüyoruz. Ciro tahminimiz yıllık bazda %21 büyümeye işaret etmektedir. Kerimcan Uzun kuzun@atainvest.com +90 (212) 310 62 83 İç pazar traktör satışlarının bu sene yatay seyredeceğini ve Türk Traktör ün pazar payını i) ithalatçıların rekabet gücünün azalması, ii) kapasite sınırının ortadan kalkmasıyla birlikte 4 puan arttıracağını düşünüyoruz. 2014 Net satış tahminimizi %5 düşürerek 2,630mnTL ye indiriyoruz 1Ç14 sonuçlarına göre şirketin artan /TL kurunu fiyatlara beklediğimiz ölçüde yansıtamadığını düşünüyoruz. Buna bağlı olarak 2014 yılı net satış tahminimizi %5 aşağı çekerek 2,630mnTL ye indiriyoruz. FAVÖK marjı tahminimizde bir değişiklik yapmazken; finansal giderler hesaplamalarımızdaki değişiklik sebebiyle net kar beklentimizi %6 düşürerek 317mnTL ye revise ediyoruz. 2014 yılında traktör pazarının yatay seyretmesini beklerken, kuraklık bu beklentimize yönelik risk oluşturmaktadır Türk Traktör ün 2013 yılında pazar payı %47 olmuştur. 2014 yılında, iç pazar satışlarının 52,808 adet seviyesinde gerçekleşmesini bekliyoruz. Bununla birlikte, TL nin değer kaybıyla birlikte ithalatçıların üzerinde artan baskıdan yerel üreticiler faydalanacaktır. Türk Traktör ün yeni fabrikasının açılmasıyla birlikte pazar payını%50 seviyesine çıkartmasını bekliyoruz. Öte yandan, kuraklık riski talep üzerinde baskı yaratabilir. Sakarya Fabrikası 2Y14 te operasyonel olacak Şirket Sakarya fabrikasını yılın ikinci yarısında açmayı planlamaktadır. Yeni fabrika ile birlikte şirketin toplam kapasitesi 35bin adetten 50bin adete yükselecektir. Değerleme Hisse Fiyatı, TL 60.65 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 64.50 Beklenen Temettü Verimliliği 6% Beklenen Hisse Fiyatı Artışı 7% Toplam Yükselme Potansiyeli 13% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 3,237 Piyasa Değeri, mn ABD$ 1,530 Girişim Değeri, TL mn 3,376 Halka Açıklık, % 24% Günlük Ort. Hacim, mn TL 6.1 70.0 Hisse Fiyatı, TL 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 35.0 Finansallar, mntl 2011 2012 2013 2014T 2015T Net Satışlar 1,801 1,974 2,175 2,630 2,814 Büyüme 51% 10% 10% 21% 7% FAVÖK 323 313 349 393 449 Net Kar 277 268 280 317 344 FAVÖK Marjı 17.9% 15.9% 16.1% 15.0% 16.0% Net Marjı 15.4% 13.6% 12.9% 12.0% 12.2% Temettü Verimliliği 6.2% 6.2% 9.3% 7.3% 0.0% FD/FAVÖK 10.5x 10.8x 9.7x 8.6x 7.5x F/K 11.7x 12.1x 11.6x 10.2x 9.4x Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 11% 29% -1% İMKB100'e göre 4% 10% 15% Lütfen raporun sonunda bulunan feragatnameyi okuyunuz.
Gelir Tablosu (mn TL) 2011 2012 2013 2014T 2015T Türk Traktör Satış Gelirleri 1,801 1,974 2,175 2,630 2,814 Sektör: Otomotiv FAVÖK 322 313 349 393 449 Bloomberg Kodu: TTRAK TI Amortisman 11 19 25 35 35 Öneri: Endeks Paralel Getiri Faaliyet Karı 311 294 325 358 414 Diğer Gelir ve Giderler, Net 5 11 25-7 -7 Finansal Gelir ve Giderler, Net 26 6-29 1-3 Vergi Öncesi Kar 342 311 320 352 404 Sürdürülen Faaliyetler Dönem Karı 277 261 280 317 344 Azınlık Payları 0 0 0 0 0 Net Kar 277 261 280 317 344 Hisse Başına Kar 5.20 4.90 5.24 5.93 6.44 Bilanço (mn TL) 2011 2012 2013 2014T 2015T Nakit ve Nakit Benzerleri 245 379 209 268 272 Şirket Hakkında Ticari Alacaklar 399 333 364 500 535 Stoklar 308 293 413 513 541 Maddi Duran Varlıklar 110 157 274 392 386 Şerefiye 0 0 0 0 0 Diğer Varlıklar 178 159 234 252 268 Toplam Varlıklar 1,240 1,320 1,495 1,925 2,002 Finansal Borçlar 235 356 349 569 507 Ticari Borçlar 345 225 314 460 485 Diğer Borçlar 64 75 89 137 144 Azınlık Payları 0 0 0 0 0 Özsermaye 596 664 743 760 866 Net Borç -10-23 139 302 234 Özet Nakit Akımları (mn TL) 2011 2012 2013 2014T 2015T FAVÖK 322 313 349 393 449 Vergi -62-59 -65-72 -83 Çalışma Sermayesindeki Değişim -131-56 -64-90 -38 Yatırım Harcamaları -75.4-80.6-152.3-145.6-28.9 Operasyonel Nakit Akışı 54 117 68 86 299 Temettü -150-200 -200-300 -237 Borçlanmadaki Değişim 66 121-7 221-63 Diğer Nakit Giriş/Çıkış 27 96-30 52 5 Ortaklık Yapısı Yıl Boyunca Yaratılan Nakit -3 134-170 58 4 Yıl Sonunda Nakit Mevcudu 245 379 209 268 272 Koç Holding ve CNH arasında bir ortak girişim olarak kurulan şirkette, her grubun %37,5 payı bulunmaktadır. Türk Traktör, tarım sektörünün en büyük traktör tedarikçisi konumundadır ve %50 civarında bir pazar payı ile liderliğini korumaktadır. Büyüme Oranları 2011 2012 2013 2014T 2015T Satış Gelirleri 51% 10% 10% 21% 7% FAVÖK 30% -3% 12% 13% 14% Net Kar 54% -6% 7% 13% 9% Önemli Finansal Rasyolar 2011 2012 2013 2014T 2015T Özsermaye Karlılığı 52.2% 41.5% 39.8% 42.1% 42.3% FAVÖK Marjı 17.9% 15.9% 16.1% 15.0% 16.0% Operasyonel Nakit Akışı Marjı 3.0% 5.9% 3.1% 3.3% 10.6% Net Marj 15.4% 13.2% 12.9% 12.0% 12.2% Net Borç/Özsermaye -0.02-0.03 0.19 0.40 0.27 Net Borç/FAVÖK -0.03-0.07 0.40 0.77 0.52 KV Finansal Borçlar/Toplam Borçlar 47.7% 45.2% 4.2% 0.0% 0.0% Özsermaye/Toplam Aktif 48.0% 50.3% 49.7% 39.5% 43.3% Finansal Borç/Toplam Aktif 19% 27% 23% 30% 25% Faiz Karşılama Oranı 68.0 19.3 23.3 19.5 20.4 Cari Oran 2.1 2.5 2.8 2.5 2.5 Nakit Temettü Oranı 72.1% 76.5% 107.2% 75.0% 80.0% Önemli Operasyonel Bilgiler 2011 2012 2013 2014T 2015T İç pazar satışları 31,152 25,597 25,328 26,404 27,461 Dış pazar satışları 9,601 14,565 14,402 15,500 16,000 Toplam satışlardaki büyüme: 41% -1% -1% 5% 4% /TL Ortalama Parite 2.328 2.304 2.531 2.951 3.002 Halka Açık 24.3% CNH 37.5% Koç Grubu 37.5% 2
Yatırım Tezi: Güçlü temeller fiyatlandı Hisse için TUT tavsiyemizi korurken 12A Hedef Fiyatımızı 63.00TL den 64.50TL ye yükseltiyoruz. Yeni hedef fiyatımız %13 yukarı yönlü potansiyele işaret etmektedir. Türk Traktör, 10.2x 2014T F/K çarpanıyla küresel benzerlerine göre %4.5 iskontolu işlem görmektedir Net satış tahminimizi %5 azalttık Revize edilmiş gelir tahminimiz yıllık %21 büyümeye işaret ediyor 1Ç14 te net satışlardaki büyüme, düşük gerçekleşen biçerdöver satışları ve beklenenden düşük traktör fiyatları nedeniyle tahminlerimizin altında kaldı(ata Yatırım tahmini: %26, gerçekleşen %18). Şirketin /TL kurundaki değişimi 1Ç14 tahminimizdeki şekilde fiyatlarına yeterli derecede yansıtmadığını düşünüyoruz. Bunun yanısıra, şirketin bu değişimi gecikmeli olarak satış fiyatlarına yansıtacağını öngörüyoruz. Fiyatlaa koşullarını göz önüne alarak, 2014 net satış tahminimizi 2,765mnTL den 2,630mnTL ye düşürdük. Fakat şirketin karlılık görünümünde önemli bir değişiklik olmadığı için, 2014 FAVÖK marjı beklentimizi %15 olarak koruyoruz. Finansal giderler tahminimizdeki değişiklikten dolayı, net gelir tahminimizi %6 azaltarak 12.0% oranında 317mn TL lik net gelir marjı beklemekteyiz. 2014 karından 237mnTL temettü dağıtılmasını bekliyoruz Bu rakam %7.3 temettü verimine işaret etmektedir Türk Traktör düzenli temettü veren bir şirket olup 5 yıllık ortalama temettü verimi %7 seviyesindedir. Şirket 2013 yılı karından 300mnTL temettü dağıtımı gerçekleştirmiştir. Şirketin geçmiş performansı ve güçlü temellerini göz önüne alarak 2014 karından 237mnTL temettü dağıtılmasını öngörüyoruz. Bu rakam %7.3 temettü verimine işaret etmektedir. Yeni Fabrika 2Y14 te operasyonel hale gelecek, kapasite 35 bin den 50 bin e yükselecek Türk Traktör ün Sakarya daki yeni fabrikasının 2Y14 te tamamlanması planlanmaktadır. Fabrika için toplamda ABD$80mn yatırım harcaması gerçekleştirilecektir. Şu ana kadar bu miktarın yarısı harcanmış olup, geri kalan ABD$40mn 2014 yılında harcanacaktır. Şirket, montaj ve boyama tesislerini yeni fabrikaya taşırken, motor ve şanzıman üretimi Ankara da devam edecektir. Yeni fabrikanın tamamlanması ile birlikte, kapasite 50 bin e yükselecektir. Şirketin 2014 yılında pazar payının 3 puan artarak %50 seviyesine ulaşacağını öngörüyoruz 2013 yılında şirketin pazar payı %47 seviyesinde gerçekleşti ve 2012 yılındaki %51 seviyesinin altında kaldı. Şirketin kapasite sınırlaması sebebiyle pazar payı kaybettiğini düşünmekteyiz. İleriye dönük olarak, şirketin i) TL nin değer kaybıyla birlikte ithalatçıların azalan rekabet gücü ve ii) Sakarya Fabrikası nın açılmasıyla kapasite sınırlarının kalkması neticesinde 3 puan pazar payı kazanarak iç pazarda 26 bin adet satış yapmasını beklemekteyiz. 3
Tablo 1 - Türk Traktör - Revizyonlar Önceki Yeni Önceki Yeni 2014E Revizyon 2014E 2015E Revizyon 2015E Net Satışlar 2,765-4.9% 2,630 2,981-5.6% 2,814 FAVÖK 413-4.9% 393 476-5.6% 449 FAVÖK Marjı 15.0% 0 bps 15.0% 16.0% 0 bps 16.0% Net Kar 337-6.1% 317 372-7.6% 344 Net Kar Marjı 12.2% -16 bps 12.0% 12.5% -27 bps 12.2% Kaynak: Şirket Verisi, Ata Yatırım Tahminleri Tablo 2 - Türk Traktör - Küresel Benzerler ŞD/FAVÖK F/K P. Değeri Ş. Değeri 2014T 2015T 2014T 2015T (mn US$) (mn US$) CNH GLOBAL N.V. - - - - - - AGCO CORP 5.9 6.2 10.3 10.7 5,296 6,423 DEERE & CO 6.7 7.3 11.1 12.2 34,652 37,574 FIRST TRACTOR CO-H 8.0 6.5 9.9 7.5 932 1,246 MAHINDRA & MAHINDRA LTD 10.1 8.9 14.7 12.7 11,007 16,067 Küresel Benzerler - Medyan 7.4 6.9 10.7 11.5 Turk Traktor 8.6 7.5 10.2 9.4 1,530 1,596 Prim/(İskonto) 17% 9% -4% -18% Kaynak: Bloomberg, Ata Yatırım Tahminleri Tablo 3 -Türk Traktör- Tarihsel F/K Çarpanı Tablo 4 - Türk Traktör - Tarihsel ŞD/VAFÖK Çarpanı 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 12 11 10 9 8 7 6 5 4 F/K Ortalama ŞD/VAFÖK Ortalama Kaynak: Bloomberg Kaynak: Bloomberg 4
Tablo 5 - Türk Traktör - Ata Yatırım Tahminleri ve Bloomberg Konsensusu Önceki Yeni Önceki Yeni 2014E Revizyon 2014E 2015E Revizyon 2015E Net Satışlar 2,630 7.6% 2,444 2,814 6.1% 2,652 FAVÖK 393 0.4% 392 449 2.7% 437 FAVÖK Marjı 15.0% -107 bps 16.0% 16.0% -54 bps 16.5% Net Kar 317 3.0% 307 344 3.0% 334 Net Kar Marjı 12.0% -54 bps 12.6% 12.2% -37 bps 12.6% Kaynak: Ata Yatırım Tahminler, Bloomberg 1Ç14 Sonuçları: Ciro büyümesi 1Ç14 te beklentilerimizin altında kaldı... Türk Traktör 1Ç14 te 78mnTL olan tahminimizin aşağısında kalarak 69mnTL kar elde etti. Şirket ilk çeyrekte 595mnTL net satış rakamına ulaştı ve 640mnTL olan tahminimizin bir parça aşağısında kaldı. Şirketin aynı dönemde FAVÖK marjı tahminimiz olan %15.2 ile aynı seviyede gerçekleşti. Beklentilerden düşük gerçekleşen ortalama fiyatlar ve zayıf biçerdöver satışları net satış rakamının tahminimizin altında kalmasına sebep oldu... OSD verilerine göre, şirketin iç pazar satış hacmi yıllık bazda %26 artarak 6,626 adet oldu. Yine aynı dönemde, ihracat hacmi ise yıllık bazda %2 daralarak 3,313 adete geriledi. Güçlü iç Pazar satışlarına rağmen, yıllık bazda %90 daralarak 31 adet olarak gerçekleşen biçerdöver satışları ve beklentimizden düşük gerçekleşen ortalama traktör fiyatları şirketin net satışlarını daha da arttırmasının önüne geçti. Türk Traktör, 1Ç14 te 595mnTL net satış elde etti ve tahminimiz olan 640mnTL nin bir parça altında kaldı. Güçlü traktör satışları ve Euro nun etkisiyle şirketin cirosu yıllık bazda %18, çeyreklik bazda ise %5 arttı. Şirket 1Ç14 te tahminlerimizie paralel olarak %15.2 FAVÖK marjı elde etti 1Ç14 te gerçekleşen %15.2 FAVÖK marjı beklentilerimiz dahilindedir. Bu rakam çeyreklik bazda 39 baz puan iyileşmeye işaret etmektedir. İhracat satışlarının azalan payı ve düşük biçerdöver satışlarının 1Ç14 te operasyonel karlılığı desteklediğini düşünmekteyiz. 69mnTL olarak gerçekleşen net kar beklentimiz olan 78mnTL nin altında kalmıştır Beklenenden düşük gerçekleşen net satışlar ve tahminimizden yüksek gerçekleşen net faaliyet dışı giderler, beklentimizden düşük gelen efektif vergi oranıyla bir miktar telafi edilmiştir. Şirketin net borç pozisyonu 202mnTL artarak 342mnTL ye yükseldi Türk Traktör ün 1Ç14 te net borç rakamı aynı dönemde dağıtılan 300mnTL temettü ile birlikte 202mnTL artarak 342mnTL ye ulaştı. Şirketin aynı dönemde yatırım harcamaları ise 27mnTL oldu. 5
Turk Traktor - 1Ç14 Sonuçları Şirketin 1Ç14 itibariyle 41.8mnTL karşılığı kısa döviz pozisyonu bulunmaktadır. 1Ç14 sonuçlarını şirket yönetimiyle detaylı olarak görüştükten sonra tahminlerimizi gözden geçireceğiz. TL mn 1Ç14T 1Ç14 1Ç13 y/y D 4Ç13 Ç/Ç D 2014T 2013 y/y D Net Satışlar 640-7% 595 506 18% 567 5% 2,808 2,175 29% SMM -508-7% -471-402 17% -449 5% -2,236-1,703 31% Brüt Kar 132-6% 125 104 20% 118 6% 572 472 21% Operasyonel Giderler -44-4% -42-33 26% -41 2% -187-147 27% Operasyonel Kar 89-6% 83 71 17% 77 8% 384 325 18% Net Diğer Faaliyet Gel./(Gid.) -2 143% -4-1 473% 9 n.m. -7 25 n.m. Finansal Giderler 0 375% 1 2-36% -5 n.m. 7-29 n.m. Azınlık Payları 0 n.m. 0 0 n.m. 0 n.m. 0 0 n.m. VÖK 87-8% 80 72 11% 80-1% 384 320 20% Vergi -9 21% -11-12 -11% -6 80% -38-40 -5% Net Kar 78-11% 69 60 15% 75-7% 346 280 23% Amortisman 9-19% 7 7 6% 7 8% 35 25 44% VAFÖK 97-7% 90 77 16% 84 8% 420 349 20% Brüt Kar Marjjı 20.6% 32 bps 20.9% 20.5% 41 bps 20.8% 11 bps 20.4% 21.7% -133 bps Oper Gid./Net Satışlar -6.8% -19 bps -7.0% -6.6% -44 bps -7.2% 24 bps -6.7% -6.8% 9 bps FAVÖK Marjı 15.2% -4 bps 15.2% 15.3% -17 bps 14.8% 39 bps 15.0% 16.1% -110 bps Net Kar Marjı 12.2% -56 bps 11.7% 11.9% -23 bps 13.2% -149 bps 12.3% 12.9% -56 bps Kaynak: Şirket Verisi, Ata Yatırım Tahminleri 6
Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 12 34349 Balmumcu /Istanbul Tel: (212) 310 62 00 www.atayatirim.com.tr Ata Online Menkul Kıymetler A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 1 Asma Kat 34349 Balmumcu/İstanbul Tel : 444 62 65 Fax : (212) 310 63 63 www.ataonline.com.tr Ata Portföy Yönetimi A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat:12 34349 Balmumcu/İstanbul Tel : (212) 310 63 60 www.ataportfoy.com.tr Bu bültende yer alan bilgiler Ata Yatırım tarafından bilgilendirme amacıyla hazırlanmıstır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danısmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danısmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim sirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müsteri arasında imzalanacak yatırım danısmanlığı sözlesmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kisisel görüslerine dayanmaktadır. Bu görüslere iliskin bilgiler güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilmis olup, Ata Yatırım bu bilgilerin doğruluğu hakkında garanti vermemektedir. Bu görüsler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu durumda, ortaya çıkabilecek sonuçlardan dolayı Ata Yatırım sorumluluk kabul etmez. Ata Yatırım, hiçbir sekil ve surette ön ihbara ve /veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değistirebilir, ortadan kaldırabilir. Ata Yatırım, mesajın ve bilgilerinin size, değisikliğe uğrayarak, geç ulasmasından, bütünlük ve gizliliğinin korunamamasından, virüs içermesinden ve bilgisayar sisteminize verebileceği herhangi bir zarardan sorumlu tutulamaz. Bu e-postanın virüs içermemesi için alınması gereken tedbirler alınmıstır. İsbu e-posta ve eklerinin kullanımdan kaynaklı zarar veya kayıplardan sorumlu olmadığımız için kullanmadan önce virüs kontrol programlarınızı uygulamanızı tavsiye ederiz.