AL Hisse Fiyatı: 29,70 TL Hedef Fiyat: 48,40 TL

Transkript

1 Pegasus 26 Nisan 2018 Şirket Analizi Hisse Araştırma Havacılık Erken rezervasyonlarda görülen artışlar ve yükselen paritenin desteğiyle, Pegasus un yolcu doluluk oranları ve operasyonel karlılık marjında iyileşmenin devam edeceğini öngörüyoruz. Pegasus un, i) Batı Avrupa dan yaz sezonuna yönelik erken rezervasyonlarda görülen %60 lara varan artışlardan ii) geçen yılın aynı döneminde 5 milyon olan erken rezervasyon yaptıran yerli turist sayısının 6 milyon seviyesine yükselmesinden iii) yıllık bazda artış öngördüğümüz EURUSD paritesinden dolayı, hem yolcu doluluk oranlarının hem de operasyonel karlılığının olumlu etkileneceğini düşünüyoruz. Pegasus un 2018 de iç hatlar ve dış hatlar yolcu sayılarının sırasıyla yıllık %10,8 ve %14,8 artacağını öngörüyoruz. Yolcu doluluk oranlarının ise, iç hatlarda yıllık 0,8 puan artarak %87,9 seviyesine, dış hatlarda ise yıllık 1,9 puan artarak %82,5 seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz. Bu doğrultuda, döneminde satış gelirleri ve FAVÖK ün sırasıyla %25,9 ve %29,3 YBBO ile büyüyeceğini öngörüyoruz yılında %13,7 seviyesinde gerçekleşen FAVÖK marjının ise, 2018 yılında %14,8 seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz. Değerleme. Hisse yıl başından bu yana %12,1, BIST100 endeksine relatif ise %5,1 değer kaybetti ve 2019 yılları tahminlerimizin ortalamasına göre, Pegasus 4,2x FD/FAVÖK çarpanı ile 1 yıl ileri tarihli 5-yıllık tarihi ortalaması olan 7,3x e göre %42 iskontolu işlem görüyor. Pegasus değerleme modelimizde 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken Hedef FD/FAVÖK çarpanı yöntemini kullanıyor, 2018 ve 2019 yılları için sırasıyla %75 ve %25 ağırlık veriyoruz. Modelimizde PGSUS için 12 aylık hedef fiyat 48,40TL seviyesinde olup, mevcut fiyat seviyesine göre %63 yükseliş potansiyeline işaret ediyor. Bu doğrultuda, PGSUS u AL tavsiyesi ile Araştırma kapsamımıza alıyoruz. Riskler. Jeopolitik risklerde beklenmedik bir artış, beklentilerimizin altında gerçekleşecek yolcu doluluk oranları, yolcu büyümesi, bilet fiyatları, tahminlerimizin altında gerçekleşecek EURUSD kuru, Türk Lirasının değer kazanması modelimizde aşağı yönlü başlıca risk unsurları olarak yer alıyor. Tahminler ve Rasyolar 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T Net Satışlar (TL mn) Hisse Başı Kar (TL) -1,31 4,91 4,45 4,94 5,46 Hisse Başı Defter Değeri (TL) 15,4 24,5 32,1 38,6 40,0 FD/Satışlar 1,3x 0,9x 0,7x 0,5x 0,5x FD/FAVÖK 51,8x 6,3x 4,5x 3,8x 3,4x F/K -22,7x 6,0x 6,7x 6,0x 5,4x PD/DD 1,9x 1,2x 0,9x 0,8x 0,7x AL Hisse Fiyatı: 29,70 TL Hedef Fiyat: 48,40 TL Önemli Veriler 7 Mayıs - DHMİ Nisan ayı trafik verileri 8 Mayıs - PGSUS Nisan ayı trafik verileri 10 Mayıs - PGSUS 1Ç18 Sonuçlar Özet Veriler Hisse Kodu Fiyat Performansı PGSUS Cari Fiyat (TL) 29,7 52H En Yüksek (TL) 38,06 52H En Düşük (TL) 15,71 Piyasa Değeri (mn TL) Piyasa Değeri (mn USD) 745 Halka Açıklık Oranı (%) 36,22 Konsensus HF (TL) 39,58 Konsensus Tavsiye 59% A / 41% T / 0% S 3A Hacim (mn USD) 10,5 HLY HBK (2018 T) 4,45 Konsensus HBK (2018 T) 3, Hisse Fiyatı BIST100 (Düzeltilmiş) Analist: Abdullah Demirer ADemirer@halkyatirim.com.tr Istanbul:

2 İçindekiler Yatırım Tezi 3 Değerleme Özeti 4 Duyarlılık Analizleri 5 Benzer Şirket Karşılaştırması 6 Şirket Profili 10 Türkiye de Havacılık Sektörü 11 Operasyonlar 13 Finansallar & Tahminler 15 2

3 Yatırım Tezi Türkiye nin tek düşük maliyetli havayolu şirketi. Şirket, faaliyet gösterdiği düşük maliyetli havayolu taşımacılığı alanında Türkiye de öncü durumda. Türk Hava Yolları nın ardından iç hatlarda %30,8 pazar payı ile en fazla iç hatlar yolcu sayısına sahip şirketin iç hatlardaki güçlü konumunun fiyat avantajı nedeniyle güçlenmeye devam edeceğini düşünüyoruz. Ayrıca, 2016 ve 2017 yıllarında Türkiye de en fazla iç hat yolcu sayısını ağırlayan, şirketin hub olarak kullandığı Sabiha Gökçen Havalimanı lokasyonu ile şirketin pazardaki konumunu desteklemeye devam ediyor. Yolcu sayılarındaki büyümenin sektörün üzerinde gerçekleşmeye devam edeceğini tahmin ediyoruz. Sektördeki toplam yolcu sayısı yılları arasında %5,6 YBBO kaydederken, Pegasus un toplam yolcu sayısı %12,8 YBBO ile sektörün üzerinde oldukça cazip büyüme sergiledi yılında hem filoya girecek uçakların sağlayacağı katkı hem de uçak kullanım süresinin artacağı varsayımımızdan dolayı toplam kapasitenin %11,2 artacağını ve sektördeki pazar payının artmaya devam edeceğini tahmin ediyoruz. Bu doğrultuda, iç hatlar yolcu sayısının yıllık %10,8, toplam yolcu sayısının da yıllık %12,3 artış kaydedeceğini öngörüyoruz. Avrupa hatlarındaki iyileşmenin şirketin trafik verilerini olumlu etkileyeceğini öngörüyoruz yılında azalan jeopolitik gerilimin de etkisiyle toplam turist sayısı yıllık bazda %27,8 artış gösterdi. Bütün bölgelerden gelen turist sayılarında artış yaşanmasına rağmen, Avrupa da gelen turist sayısı yatay kaldı. Batı Avrupa dan yaz sezonuna yönelik erken rezervasyonların geçen yılın aynı dönemine kıyasla %60 lara varan artışlara ulaşmasından dolayı 2018 de Avrupalı turist sayısının çift haneli yıllık büyüme göstereceğini tahmin ediyoruz. Pegasus un dış hatlar yolcu sayısı içerisinde %75 ağırlığa sahip Avrupa hatlarının olumlu etkileneceğini ve 2018 de charter dahil dış hatlar yolcu doluluk oranlarının %82,8 ile tarihi yüksek seviyesine çıkacağını tahmin ediyoruz. Güçlü Euro operasyonel karlılığı desteklemeye devam ediyor. Gelir-gider dengesinde Euro uzun, Dolar kısa iş modeline sahip şirketin finansalları, güçlü EURUSD den olumlu etkileniyor. EURUSD kuru 2017 yılında ortalama 1,13 seviyesinden işlem görürken, 2018 yılı ortalama kur tahminimiz 1,24 seviyesinde bulunuyor. Yıllık bazda artan yolcu doluluk oranları ve yükselen kurdan dolayı, FAVÖK marjının 2018 de yıllık 1,0 puan artarak %14,8 seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz. Hisse başına kardaki artış momentumunun artan gelirler ve operasyonel karlılığın yanısıra teşvikler ile de devam edeceğini öngörüyoruz. Şirketin yatırım teşviki kapsamında yararlanacağı %90 oranında yeni vergi teşvikinin şirket için vergi kalkanı oluşturacağını düşünüyor ve efektik vergi oranının %6-7 dolaylarında olacağını tahmin ediyoruz. Bu doğrultuda, 2018 de düzeltilmiş net karın yıllık bazda %70,9 artacağını öngörüyoruz. Petrol fiyatlarının seyri risk unsuru. Modelimizde 2018 yılı için, ortalama petrol fiyatlarının 64,5$/varil ve bu doğrultuda da hedge dahil ortalama jet yakıt maliyetinin 608$/varil olacağını tahmin ediyoruz. Tahminimizde yer alan Brent petrol fiyatlarındaki 2,5$/varil yukarı sapma, FAVÖK marjı beklentimizi 0,5 puan negatif etkileyecek, hisse başına hedef fiyatımızı 2,80TL azaltacaktır. Aşağı yönlü riskler. Jeopolitik riskler sektörün belirsizliği açısından ana risk unsuru olarak yer alırken, jeopolitik tansiyonun yükselmesi şirket karlılık marjlarını negatif etkileyebilir. Ayrıca, EURUSD ve EUR/TL kurlarının tahminlerimizin altında gerçekleşmesi, beklentilerimizin altında gerçekleşecek yolcu doluluk oranları, yolcu büyümesi, bilet fiyatları ve beklentilerimizin üzerinde gerçekleşecek petrol fiyatları modelimizde aşağı yönlü başlıca risk unsurları olarak yer alıyor. 3

4 Değerleme Özeti PGSUS un 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken Hedef FD/FAVÖK çarpanı yöntemini kullandık. Analizimizde 2018 ve 2019 yılları hedef FD/FAVÖK çarpanları sırasıyla %75 ve %25 ağırlık ile modelimizde yer alırken, 2018 yılı hedef FD/FAVÖK çarpanı 2016 yılı hariç yılları arasındaki tarihi ortalaması olan 7,8x, 2019 yılı hedef çarpanı ise hesapladığımız AOSM ile yaklaşık %15,2 iskonto ile 6,6x dir. AOSM hesaplamamızda, risksiz faiz oranı %12,5, pazar risk primi %5,5 ve beta katsayısı 1,15 olup, bu doğrultuda ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ortalama %15,2 seviyesinde yer alıyor. Değerlememiz sonucunda, PGSUS için 12 aylık hedef piyasa değerimiz milyon TL, hisse başına 12 aylık hedef fiyatımız ise 48,40 TL seviyesinde olup, hissenin son kapanış fiyatına göre %63 lük bir yükseliş potansiyeline işaret ediyor. Tablo 1 : Değerleme Metodolojisi Milyon TL 2018T 2019T FAVÖK Hedef Çarpan 7,8 6,6 Hedef Firma Değeri Net Borç (-) Azınlık Payları (+) Hedef Şirket Değeri Ağırlık 75% 25% 12 Aylık Hedef Şirket Değeri (mlr) 12 Aylık Hisse Hedef Fiyatı TL 48,40 TL Tablo 2 : Hedef Fiyat Duyarlılık Analizi Ortalama Brent Petrol USD/varil Tablo 3 : Hedef Fiyat Duyarlılık Analizi Ortalama USD/TL Ortalama EURUSD 48,40 TL 60,0 62,0 64,5 67,0 69,0 1,18 48,90 46,50 43,60 40,90 38,70 1,21 51,30 48,90 46,00 43,20 41,00 1,24 53,80 51,30 48,40 45,60 43,40 1,27 56,10 53,70 50,70 47,80 45,60 Ortalama EURUSD 48,40 TL 3,90 4,00 4,03 4,10 4,20 1,18 44,20 43,80 43,60 43,30 42,90 1,21 46,50 46,10 46,00 45,70 45,30 1,24 48,80 48,50 48,40 48,10 47,80 1,27 51,10 50,80 50,70 50,50 50,20 1,30 58,50 56,00 53,00 50,20 47,90 1,30 53,40 53,10 53,00 52,90 52,60 Tablo 4 : Hedef Fiyat Duyarlılık Analizi 2018 Ağırlığı Hedef FD/FAVÖK 48,40 TL 50% 65% 75% 85% 90% 7,0 39,40 40,30 40,80 41,30 41,60 7,4 43,50 44,30 44,80 45,40 45,60 7,8 47,10 47,90 48,40 48,90 49,20 8,2 51,60 52,40 52,90 53,40 53,70 8,6 55,60 56,40 57,00 57,50 57,70 4

5 Duyarlılık Analizleri Tablo 5 : 2018 Satış Gelirleri Ortalama USD/TL Tablo 6 : 2018 Satış Gelirleri Ortalama USD/TL Ortalama EUR/TL ######### 3,90 4,00 4,03 4,10 4,20 4, , , , , ,4 4, , , , , ,2 4, , , , , ,4 5, , , , , ,6 Ortalama EURUSD ######### 3,90 4,00 4,03 4,10 4,20 1, , , , , ,2 1, , , , , ,7 1, , , , , ,8 1, , , , , ,7 5, , , , , ,4 1, , , , , ,2 Tablo 7 : 2018 FAVÖK Ortalama USD/TL Tablo 8 : 2018 FAVÖK Ortalama USD/TL Ortalama EUR/TL ######### 3,90 4,00 4,03 4,10 4,20 4,75 985,9 951,9 943,3 918,0 884,1 4, ,5 994,5 985,9 960,6 926,7 4, , , , ,2 970,3 5, , , , , ,9 Ortalama EURUSD ######### 3,90 4,00 4,03 4,10 4,20 1,18 933,7 941,4 943,3 949,1 956,8 1,21 975,0 983,7 985,9 992, ,2 1, , , , , ,7 1, , , , , ,2 5, , , , , ,5 1, , , , , ,6 Tablo 9 : 2018 FAVÖK Marjı Ortalama USD/TL Tablo 10 : 2018 FAVÖK Marjı Ortalama USD/TL Ortalama EUR/TL 0,15 TL 3,90 4,00 4,03 4,10 4,20 4,75 14,6% 13,9% 13,8% 13,3% 12,7% 4,87 15,0% 14,4% 14,3% 13,8% 13,2% 4,99 15,5% 14,9% 14,8% 14,3% 13,7% 5,11 16,0% 15,4% 15,2% 14,8% 14,2% Ortalama EURUSD 0,15 TL 3,90 4,00 4,03 4,10 4,20 1,18 14,0% 13,8% 13,8% 13,7% 13,6% 1,21 14,4% 14,3% 14,3% 14,2% 14,1% 1,24 14,9% 14,8% 14,8% 14,7% 14,6% 1,27 15,4% 15,3% 15,2% 15,1% 15,0% 5,23 16,5% 15,8% 15,7% 15,2% 14,6% 1,30 15,8% 15,7% 15,7% 15,6% 15,5% 5

6 Benzer Şirket Karşılaştırması Grafik 1 : Benzer Şirketler (FD/FAVÖK 18T vs FAVÖK YBBO 17-19) Grafik 2 : Benzer Şirketler (FAVÖK Marjı vs FD/FAVÖK 18T) FD/FAVÖK 10,0 (x) 8,0 6,0 4,0 Ryanair Southwest Air Arabia Jetblue Allegiant Cebu Air Westjet Easyjet Spirit Virgin Avustralya Gol-Pref Wizz Air Pegasus FD/FAVÖK (x) 10,0 8,0 6,0 4,0 Virgin Avustralya Easyjet Allegiant Gol-Pref Southwest Wizz Air Air Arabia Spirit Jetblue Cebu Air Pegasus Westjet Ryanair 2,0 2,0 0, FAVÖK YBBO (%) (17-19) 0,0 0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 FAVÖK Marjı 2018T (%) Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma Grafik 3 : FD/FAVÖK 18T Grafik 4 : FD/FAVÖK 19T Pegasus Global Median 4,5 6,6 Pegasus Global Median 3,8 5,8 Norwegian Wizz Air Air Arabia Gol Linhas Cebu Virgin Westjet Southwest Air Jetblue Spirit Allegiant Ryanair Easyjet 7,0 6,9 6,6 4,5 5,2 3,8 6,5 4,9 5,6 7,6 8,5 7,8 30, Norwegian Wizz Air Air Arabia Gol Linhas Cebu Virgin Westjet Southwest Air Jetblue Spirit Allegiant Ryanair Easyjet 3,2 4,0 4,2 4,7 5,0 5,8 6,6 5,7 5,9 6,3 6,7 8,3 10, Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma Grafik 5 : FD/Satışlar 18T Grafik 6 : FD/Satışlar 19T Pegasus Global Median 0,7 1,0 Pegasus Global Median 0,5 0,9 Norwegian Wizz Air Air Arabia Gol Linhas Cebu Virgin Westjet Southwest Air Jetblue Spirit Allegiant Ryanair Easyjet 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,0 1,0 1,4 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 1,5 1,8 1,8 2,7 Norwegian Wizz Air Air Arabia Gol Linhas Cebu Virgin Westjet Southwest Air Jetblue Spirit Allegiant Ryanair Easyjet 0,6 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 0,9 0,9 1,1 1,4 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 1,7 1,6 2,5 Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma 6

7 Benzer Şirket Karşılaştırması Şirket Bloomberg Konsensus Tahminleri FD/FAVÖK F/K FD/Satışlar 2018T 2019T 2020T 2018T 2019T 2020T 2018T 2019T 2020T EASYJET PLC 7,8 6,7 6,1 14,8 12,5 11,3 1,04 0,95 0,88 RYANAIR HLDGS 8,5 8,3 7,6 12,7 12,5 11,0 2,66 2,46 2,23 ALLEGIANT TRAVEL 7,6 6,3 5,7 13,2 10,4 8,8 1,82 1,64 1,48 SPIRIT AIRLINES 5,6 4,7 4,3 10,4 8,5 7,2 0,98 0,87 0,78 JETBLUE AIRWAYS 4,9 4,2 3,9 10,4 8,8 7,8 0,86 0,79 0,74 SOUTHWEST AIR 6,5 5,9 5,8 11,1 9,6 8,7 1,45 1,38 1,31 WESTJET AIRLINES 3,8 3,2 2,9 9,8 7,8 6,3 0,67 0,61 0,56 VIRGIN AUSTRALIA 5,2 5,0 4,7 37,5 25,0 18,8 0,58 0,56 0,54 CEBU AIR INC 4,5 4,0 3,9 5,9 5,4 5,7 1,02 0,94 0,91 GOL-PREF 6,6 5,7 5,1 24,2 14,7 10,8 1,06 0,97 0,87 AIR ARABIA PJSC 6,9 6,6 6,0 9,5 9,8 7,8 1,78 1,66 1,51 WIZZ AIR HOLDING 7,0 5,8 4,8 16,4 13,7 11,4 1,39 1,14 0,98 NORWEGIAN AIR SH 30,9 10,8 6,0 #N/A N/A 116,2 11,1 0,85 0,71 0,64 PEGASUS* 4,5 3,8 3,4 6,7 6,0 5,4 0,7 0,5 0,5 Medyan 6,6 5,8 5,1 11,9 10,4 8,8 1,0 0,9 0,9 Prim / İskonto -32,0% -35,4% -32,9% -44,0% -42,0% -38,1% -36,3% -42,2% -45,3% Ortalama 8,1 5,9 5,1 14,7 19,6 9,7 1,2 1,1 1,0 Prim / İskonto -44,7% -36,5% -33,7% -54,5% -69,3% -44,2% -46,5% -51,6% -53,2% * HLY Araştırma Tahminleri Değerleme modelimize dahil etmememize rağmen tahminlerimize göre şirketin işlem gördüğü çarpanları benzer şirket çarpanları ile kıyaslamak için benzer iş modeline sahip şirketlerin dahil olduğu karşılaştırma tablosu oluşturduk. Tahminlerimize göre Pegasus, FD/FAVÖK çarpanında 2018 yılı için %32,0, 2019 yılı için %35,4 benzerlerine göre iskontolu işlem görmektedir ve 2019 yılları için F/K çarpanına göre ise ortalama %43,0, FD/Satışlar çarpanına göre ise %39,3 iskontolu işlem görmektedir. 7

8 Tahminlerimiz & Konsensus Karşılaştırması PGSUS HLY Araştırma Bloomberg Konsensus Fark (TL mn) 2018T 2019T 2018T 2019T 2018T 2019T Satışlar % 13% FAVÖK % 17% Net Kâr % 15% FAVÖK Marjı 14,8% 14,5% 13,2% 14,1% 1,5 p 0,4 p Net Kâr Marjı 6,5% 6,0% 5,8% 5,9% 0,7 p 0,1 p Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma 2018 yılı satış gelirlerinin ortalama konsensus beklentilerinin %6 üzerinde milyon TL seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz de yıllık bazda yatay kalan Avrupa dan gelen turist sayısının, Batı Avrupa dan yaz sezonuna yönelik erken rezervasyonlarda görülen %60 lara varan yıllık artışın da katkısıyla şirketin yolcu doluluk oranlarının 2018 de tarihi en yüksek seviyesine ulaşacağını tahmin ediyoruz. Ayrıca şirketin toplam yan gelirlerinin hem TL nin değer kaybından hem de direkt trafikteki artışa bağlı olarak yıllık bazda %43,9 artışla ile milyon TL seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz de 0,30$ cent seviyesinde gerçekleşen AKK başına birim gelir ve birim gider farkının (RASK-CASK) 2018 de yatay kalmasını fakat TL bazında 0,23TL kuruş artış ile 1,48TL ye yükselmesini, bu doğrultuda da 2017 de %7,6 seviyesinde gerçekleşen FVÖK marjının 2018 de 0,1 puan artış ile %7,7 ye yükseleceğini tahmin ediyoruz de 735 milyon TL seviyesinde gerçekleşen FAVÖK ün 2018 de yıllık bazda %40,1 artışla satış gelirlerinin üzerinde artış sergileyeceğini tahmin ediyoruz. Böylece, FAVÖK marjının yıllık bazda 1,0 puan artışla %14,8 e yükseleceğini öngörüyoruz. FAVÖK marjı beklentimiz konsensus beklentisinin 1,5 puan, 2018 FAVÖK beklentimiz ise %19 üzerinde olmasına rağmen, tahminler güncellendikçe beklentilerin yukarı yönlü revize edilmeye devam ettiğini görüyoruz ve 2019 yılları tahminlerimizin ortalamasına göre, Pegasus 4,2x FD/FAVÖK çarpanı ile 5-yıllık tarihi ortalaması olan 7,3x e göre %42 iskontolu işlem görmektedir. Bloomberg konsensus tahminine göre ise FD/FAVÖK çarpanı 5,0x seviyesindedir. Grafik 7 : Tarihsel FAVÖK Beklentisi Gelişimi Grafik 8 : 1 yıl ileri tarihli FD/FAVÖK Rasyosu Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma 8

9 Tahminlerimiz & 2018 Şirket Hedefi 2018T Misafir Büyümesi Kapasite Artışı İç Hat Doluluk Oranı Dış Hat Doluluk Oranı İç Hat Birim Gelir Artışı (TRY) Dış Hat Birim Gelir Daralma ( ) Misafir Başına Yan Gelir ( ) Toplam CASK ( c.) Ortalama Jet Yakıt Maliyeti (Hedge Hariç) Yakıt Hariç CASK ( c.) Şirket Hedefleri HLY Araştırma %11-%13 12,3% %11-%13 87,2% 11,2% 87,9% 81,5% - 82,5% 82,5% 5-6 TL 6,0 TL 1-2 Euro 2,0 EUR Euro 10,6 EUR 3,65-3,70 3, USD 620 USD 2,40-2,45 2,37 FAVKÖK Marjı %22,5 - %23,5 23,3% Pegasus, 2018 de yıllık bazda %11 ve %13 aralığında kapasite artışı ve toplam yolcu büyümesi bekliyor. Şirket hedefleri ile uyumlu kapasite artışı ve toplam yolcu sayısı artışlarının 2018 de yıllık sırasıyla %11,2 ve %12,3 seviyelerinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Şirket iç hatlarda %87,2, dış hatlarda ise %81,5-82,5 aralığında yolcu doluluk oranını hedefliyor. Bizim tahminlerimiz ise, iç hatlarda %87,9, dış hatlarda %82,5 olmak üzere charter dahil toplam yolcu doluluk oranının 2018 de %85,8 seviyesinde gerçekleşeceği yönünde de iç hat birim artışı ve dış hat birim gelir daralmasının şirket hedefi ile uyumlu olarak sırasıyla 6,0TL ve 2,0 EUR seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Brent petrol fiyatlarının 2018 yılı içerisinde şirket tahminlerinin 2USD altında, ortalama 64,5 USD/varil seviyesinde seyredeceğini varsayıyoruz. Bu doğrultuda, hedge hariç ortalama jet yakıt maliyetinin 620 USD seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Modelimizde 2018 yılı ortalama EURUSD paritesi 1,24 seviyesinde yer alıyor, bu doğrultuda giderlerinin %81 i Avro harici para biriminden olan şirketin AKK başına birim giderlerinin 2018 de 3,54 sent seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. AKK başına yakıt hariç birim giderlerin ise 2,37 sent seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. AKK başına birim gider tahminlerimizin şirket tahminlerinin altında yer almasının ana nedeni, şirket tahminlerinde kullanılan 1,18 EURUSD paritesinin modelimizde 1,24 seviyesinde yer almasından kaynaklanıyor. EURUSD paritesinin beklentilerimizin altında seyretmesi gider tahminimiz için yukarı yönlü risk unsurudur. 9

10 Şirket Profili Türkiye nin tek düşük maliyetli havayolu şirketi 1990 yılında charter uçuşlarla havacılık sektörüne giriş yapan, 2005 yılı başında Esas Holding tarafından devralınması ile birlikte iş modelini düşük maliyetli ağ taşıyıcısı olarak değiştiren Pegasus, Türkiye nin tek ve lider düşük maliyetli havayolu taşıyıcısı olarak yurt içi ve yurt dışında yolcu taşımacılığı yapmaktadır yılından beri Borsa İstanbul da PGSUS koduyla işlem gören şirketin %62,92 lik payı Esas Holding e, %2,57 lik pay Sabancı ailesi üyelerine ait olup kalan kısım ise halka açıktır. Pegasus, merkez üssü olarak İstanbul Sabiha Gökçen Uluslararası Havalimanı nı kullanmasının yanı sıra Adana, Ankara, Antalya ve İzmir deki diğer yurt içi üslerden de tarifeli seferler sunmaktadır. Şirketin %99 oranında bağlı ortaklığı İzair, 7 adet uçakla yurt içi ve yurt dışında yolcu taşımacılığı yapmaktadır. Ayrıca, şirketin %49 pay oranı ile 2012 yılından itibaren bağlı ortaklığı olan Kırgızistan merkezli faaliyet gösteren Air Manas, 2 adet uçakla iç hatlarda ve Çin, Rusya, Özbekistan ve Hindistan a tarifeli seferler sunmaktadır. Pegasus, 2017 sonu itibariyle 4 ü kendisine ait, 29 u finansal kiralama, 43 ü ise operasyonel kiralama olmak üzere tamamı dar gövde toplam 76 uçağıyla, 41 ülkede, 70 dış ve 38 iç hat olmak üzere toplam 108 noktaya uçuş gerçekleştirmektedir. Şirket faaliyet gösterdiği düşük maliyetli havayolu taşımacılığının tabiatı gereği yolcu taşıma hizmetine ilave olarak, uçak içi ürün satışı, fazla bagaj ücreti, hizmet ücreti, iptal ücreti, havaalanı check-in ücreti ve koltuk seçimi ücreti gibi yan hizmetlerden de gelir elde etmektedir. Grafik 9 : Ortaklık Yapısı Diğer 2,57% Halka Açık 34,51% Esas Holding A.Ş. 62,92% Kaynak: Şirket, HLY Araştırma 10

11 Türkiye de Havacılık Sektörü Türkiye havacılık sektöründe toplam yolcu sayısı 1980 ve 2003 yılları arasında %11,1 YBBO sergilemiştir. Aynı dönemde büyüme oranları, iç hatlar ve dış hatlar yolcu sayılarında sırasıyla %7,8 ve %12,1 seviyesinde gerçekleşti. IMF verilerine göre aynı dönemde Türkiye de GSYH ortalama %4,1 büyüme göstererek iç hatlar yolcu sayılarındaki büyümenin ana destekleyicisi oldu yılında ise hükümet tarafından havacılıkta başlatılan serbestleşme projesi ile özel havayolu firmalarının da tarifeli yolcu taşımasının önü açıldı yılına kadar yurt içi piyasasını Türk Hava Yolları domine ederken, serbestleşme ile özel sektörün iç hatlarda yolcu taşımaya başlamasının sonucunda artan rekabet, iç hatlar yolcu sayısının 2004 te yıllık bazda %58,1 artış ile sıçramasına sebep oldu. Regülasyonların kaldırıldığı 2003 yılı ile 2017 yılları arasında ise toplam yolcu sayısı %9,8, iç hatlar yolcu sayısı ise %13,6 YBBO büyüme kaydetti. Bu süreçte sektöre yapılan yatırımlar da artmış; 2003 yılında Türkiye deki aktif havalimanı sayısı 26 iken, güncel rakam 55 e ulaşmıştır. Yine aynı dönemde, sektörde 162 olan uçak sayısı 2015 sonu itibariyle 491 i yolcu, 26 sı kargo olmak üzere toplam 517 ye ulaşmıştır. Sektörün toplam koltuk kapasitesi ise dan, 2017 sonu itibariyle e yükselmiştir. Sektörde 2017 sonu itibariyle yolcu ve kargo taşımacılığı yapan 13 havayolu şirketi bulunurken, sadece kargo taşımacılığı yapan 3 şirket bulunumaktadır sonu itibariyle uçuş nokta sayıları ise iç hatlarda 55, dış hatlarda 296 ya ulaşmıştır. Grafik 10 : Herfindahl Endeksi (HHI) Grafik 11 : İç Hatlar Pazar Payı ,94 0,55 0,44 0,36 0,38 0,45 0,43 0,36 0,32 0,33 0,36 0,37 0,39 0,39 Turkish Airlines 54,0% Tailwind 0,0% Corendon 0,0% BoraJet 1,6% FreeBird 0,0% Sunexpress 5,0% Pegasus 29,9% Onur Air 6,0% Atlas Jet 3,5% Kaynak: DHMI, HLY Araştırma Uluslararası Hava Taşımacılığı Birliği (IATA) verilerine göre; Türkiye Havacılık Sektörünün cirosu 2003 teki 2,2 milyar dolar seviyesinden, kurdaki artışa rağmen 2017 sonu itibariyle 20,0 milyar dolar seviyesine ulaşmıştır. IATA tarafından hazırlanan tahmin raporuna göre, yolcu sayısı bakımından Türkiye nin 2036 yılına kadar Dünya da en hızlı büyüyen 5. pazar olacağı ve Dünya da 9. sıraya yükseleceği tahmin edilmektedir. OAG Punctuality League 2017 raporuna göre Sabiha Gökçen Havalimanı %82,32 oran ile 2017 yılı zamanında kalkış oranında kendi kategorisinde 8 inci oldu. İlave olarak, 2017 OAG Megahubs International Index ine göre düşük havayolu şirketleri tarafından hub olarak kullanılan havalimanları arasında Sabiha Gökçen Havalimanı, uluslararası uçuşlarda uçuş bağlantı sayısına göre dünyada 21. sırada yer aldı. 11

12 Milyon , ,2 13, ,6 0, , , , , ,5 4,8 5, ,8 1,7 1, Milyon Türkiye de Havacılık Sektörü Türkiye ye gelen yabancı ziyaretçilerin %71 gibi yüksek oranı havayolunu kullanırken, yabancı ziyaretçi sayısı dış hatlar yolcu sayısı ile yüksek korelasyona sahiptir. Bundan dolayı jeopolitik risklerde meydana gelebilecek değişimler havacılık sektörünü direkt etkilemektedir ve 2016 yıllarında artan risklerden dolayı, Türkiye ye gelen turist sayısında sırasıyla yıllık bazda %6,2 ve %30,1 düşüş gerçekleşti. Aynı yıllarda dış hatlar yolcu sayısı sırasıyla yıllık bazda %6,2 ve %15,2 gerileyerek sektör için olumsuz görünüm çizdi. Grafik 12 : Turist & Dış Hatlar Yolcu Yıllık Değişim Grafik 13: Yolcu Dağılımı* 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% -30,0% -40,0% Dış Hatlar İç Hatlar Turist Sayısı Dış Hat Yolcu Sayısı Kaynak: TÜIK, DHMİ, HLY Araştırma *DHMİ tarafından iki kere sayılan iç hat yolcuya göre düzeltilmiştir yılında artan güvenlik endişeleri ve jeopolitik risklerden dolayı turizm sektöründe yaşanan sıkıntılar, havayolu yolcu taşımacılığı sektörünü de olumsuz etkiledi. Nitekim, 2016 yılında Türkiye ye gelen yabancı ziyaretçi sayısı yıllık bazda %30,1 gerilerken, dış hatlar yolcu sayısı %15,2 azaldı yılında azalan jeopolitik gerilimin de etkisiyle toplam turist sayısı yıllık bazda %27,8 artış gösterdi. Bütün bölgelerden gelen turist sayılarında artış yaşanmasına rağmen, Avrupa da gelen turist sayısı yatay kaldı. TÜRSAB a gerçekleştirdiğimiz ziyarette, Batı Avrupa dan yaz sezonuna yönelik erken rezervasyonların geçen yılın aynı dönemine kıyasla %60 lara varan artışlara ulaştığını; geçen yılın aynı döneminde 5 milyon olan erken rezervasyon yaptıran yerli turist sayısının da 6 milyon seviyesine yükseldiğini teyit ettik. Bu doğrultuda, 2017 Temmuz dan itibaren pozitif bölgeye geçen Avrupalı turist sayısındaki yıllık bazdaki artışta momentumun korunacağı ve Avrupalı turist sayısının 2018 de yıllık bazda %33 artış ile 17,5 milyon seviyesinde gerçekleşeceğini, turizm ve havayolu sektörlerini desteklemeye devam edeceğini tahmin ediyoruz. Grafik 14 : Bölgesel Turist Dağılımı Grafik 15 : Avrupalı Turist (Yıllık Değişim) 40% 34% 18,8 19,4 5,7 4,34,5 4,8 4,34,4 Avrupa Rusya Asya Rusya hariç B.D.T. 2,72,8 Diğer 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -6% -9%-14% -2% -19% -19% -20% -24% -25% -29% -30% -33%-37% -38%-37% -33%-33% 7%8% 13% 1% 3% 12% 21% 19% Kaynak: T.C. Kültür ve Turizm Bakanlığı, HLY Araştırma 12

13 Operasyonlar Grafik 16 : Pegasus Dış Hatlar Pazar Payı Grafik 17 : Pegasus İç Hatlar Pazar Payı* 9,0% 73,3 9,7% 9,8% 80,3 84,0 11,8% 71,2 12,4% 12,7% 83,4 93,5 13,1% 13,1% 104,8 111,1 26,9% 38,1 28,0% 28,5% 42,7 48,5 29,8% 51,2 30,8% 30,9% 54,8 60,5 31,9% 31,9% 64,3 68,3 DHMİ - Dış Hatlar (mn) Pegasus Dış Hatlar Pazar Payı DHMİ - İç Hatlar (mn) Pegasus İç Hatlar Pazar Payı Kaynak: DHMİ, HLY Araştırma, *DHMİ tarafından iki kere sayılan iç hat yolcuya göre düzeltilmiştir. Sektörün üzerinde göz alıcı büyüme Türk havacılık sektörü son 4 yıllık döneminde ( ), iç hatlar yolcu sayısında %9,5 YBBO, dış hatlar yolcu sayısında ise %3,3 YBBO olmak üzere toplam yolcu sayısında %5,6 YBBO gerçekleşti. Aynı dönemde şirketin yolcu sayıları ise; dış hatlarda %11,9, iç hatlarda %13,3 olmak üzere toplam yolcu sayısında (Air Manas yolcuları hariç) %12,8 YBBO ile sektörün üzerinde daha cazip bir düzeyde büyüme sergiledi. Bu dönemde şirket hem yeni uçuş noktalarıyla artırdığı hat sayısı ile hem de filosunu sürekli genişleterek gerek iç hatlarda gerekse de dış hatlarda pazar payını sürekli artırdı. Bu doğrultuda, 2013 de toplam yolcu sayısında %15,1 seviyesinde gerçekleşen pazar payını, 2017 de %19,7 seviyesine yükseltmeyi başardı de ise şirket filosunda gerçekleşecek 5 uçaklık net artışın, yolcu kapasitesini artırarak şirketin pazar payındaki artışı desteklemeye devam edeceğini düşünüyoruz. Bu doğrultuda, 2018 de şirketin toplam dış hatlar yolcu sayısının yıllık %14,8 artarak 11,9 milyon, Air Manas yolcuları dahil 12,5 milyon, iç hatlar yolcu sayısının yıllık %10,8 artışla 18,7 milyon seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Modelimizde, 2019 yılında şirketin iç hatlar ve dış hatlar pazar paylarının artmaya devam edeceğini sonrasında ise sabit kalacağını varsayıyoruz. Şirketin merkez hubı olan İstanbul Sabiha Gökçen Havalimanı, hizmet verdiği iç hatlar yolcu sayısı bakımından 2016 yılından itibaren %19 ile en fazla pazar payına sahip havalimanı ünvanına sahip iken, dış hatlar yolcu sayısı bakımından yaklaşık yarısı ile Atatürk Havalimanı nın ardından Türkiye de ikinci sıradadır. Grafik 18 : SAW ın Pazar Payı Grafik 19 : Türkiye İç Hatlar Yolcu Dağılımı ,1% 19,7% 19,2% 17,5% 15,0% 15,7% 13,3% 11,4% 10,6% 12,4% 9,0% 7,6% İç Hatlar Dış Hatlar Kaynak: DHMİ, HLY Araştırma Muğla Milas- Bodrum 2% Gaziantep 2% Trabzon 4% Adana 4% İzmir Adnan Menderes 10% Diğer 21% Antalya 7% İstanbul Sabiha Gökçen 19% İstanbul Atatürk 18% Ankara Esenboğa 13% 13

14 Operasyonlar Grafik 20 : Filo Planı Grafik 21 : Arzedilen Koltuk KM (AKK) ,2 13,0 11,7 11,1 9,9 8,5 15,9 18,1 19,4 21,0 12,9 23,5 14,2 15,3 27,0 29, Kaynak: Şirket, HLY Araştırma Dış Hatlar (mn) İç Hatlar (mn) 2018 yılı sonunda nette 5 ilave uçak ile filodaki uçak sayısı 81 e yükselirken, finansal kira uçak sayısının 9 adet artış ile 38 adet, operasyonel kira uçak sayısının 4 adet çıkış ile 39 olması bekleniyor. Öte yandan şirketin ortalama blok uçak kullanım saatinin de şirket yönetiminin hedefi ile uyumlu artacağı varsayımımız ile, dış hatlarda %11,9, iç hatlarda %9,8 olmak üzere toplam kapasitenin 2018 de yıllık %11,2 artacağını tahmin ediyoruz. Şirketin pazar paylarına yönelik tahminimize uygun olarak, dış hat yolcu sayısının 2018 ve 2019 da yıllık bazda sırasıyla %14,8 ve %15,6 artacağını, yolcu doluluk oranlarının da sırasıyla %82,5 ve %83,1 seviyelerinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. İç hat yolcu sayısının da yıllık bazda 2018 de %10,8, 2019 da %9,7 artacağını öngörüyoruz. İç hat yolcu doluluk oranının 2018 de yıllık 0,7 puan artış ile %87,9 seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz. Grafik 22 : Dış Hat Yolcu Sayısı & Doluluk Oranı Grafik 23 : İç Hat Yolcu Sayısı & Doluluk Oranı 71,7% 8,6 80,5% 10,5 82,5% 83,1% 12,0 13,9 81,9% 14,7 81,6% 82,0% 81,9% 13,8 12,0 10,2 82,9% 15,3 87,2% 16,9 87,9% 87,7% 18,7 20,5 86,1% 21,8 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T Dış Hatlar- Charter hariç Dış Hat Doluluk Oranı İç Hatlar İç Hat Doluluk Oranı Kaynak: Şirket, HLY Araştırma 14

15 Finansallar & Tahminler Gelirler Şirketin toplam gelirlerinin ortalama %72 sini yolcu gelirleri, %22 sini yan gelirler, %3 ünü charter uçuş gelirleri oluşturmaktadır. Yolcu gelirlerinin ise %48 gibi önemli bir kısmı Avrupa hatları uçuş gelirlerinden, %36 sı iç hat gelirlerinden oluşmaktadır. Mali tablolarını Euro cinsinden tutan şirketin yılları arasında Euro bazında yolcu gelirleri %6,8, dış hat yolcu gelirleri %9,1, iç hat yolcu gelirleri ise %3,3 YBBO kaydetti. Aynı dönemde Euro/TL kurunda gerçekleşen %12,2 lik yükselişten dolayı, TL bazında yolcu gelirleri %19,8 YBBO kaydetti. Grafik 24 : Gelir Dağılımı Grafik 25 : Yolcu Gelirleri Dağılımı 5% 5% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 14% 17% 19% 22% 22% 24% 25% 27% 42% 39% 38% 41% 36% 7% 10% 14% 16% 16% 78% 76% 76% 73% 72% 71% 70% 69% 52% 50% 48% 44% 48% Yolcu Gelirleri Yan Gelirler Wetlease Charter uçuşlar Diğer 2013G 2014G 2015G 2016G 2017G Avrupa Diğer Dış Hat İç Hat Kaynak: Şirket, HLY Araştırma 2016 yılında Türkiyeye gelen toplam turist sayısında ve Avrupa dan gelen turist sayılarında yıllık bazda sırasıyla %30 ve %31 azalış gerçekleşirken, şirketin Avrupa hatlarından elde ettiği Euro bazında satış gelirleri %15,9, dış hatlar satış gelirleri %11,5 geriledi de ise toplam turist sayısında yıllık bazda %27,8 lik artış görülmesine karşın Avrupa dan gelen turist sayısı yatay kaldı. Buna rağmen, şirketin pazar payını artırması neticesinde Avrupa hatlarından elde ettiği satış gelirleri Euro bazında yıllık %26,2 arttı yılının yaz sezonuna yönelik, Batı Avrupa dan erken rezervasyonlarda %60 seviyelerinde görülen artışın şirketin dış hatlar yolcu sayısını desteklemeye devam edeceğini öngörüyoruz. Bu doğrultuda, şirketin dış hatlar yolcu sayısının 2018 de yıllık %14,8, satış gelirlerinin ise birim gelirlerdeki düşüş beklentimizden dolayı yıllık %11,2 artış ile 659 mn Euro seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz. Birim gelirlerdeki düşüş tahminimizin ana unsurunu EURUSD paritesindeki artış beklentimiz oluşturuyor. 15

16 Finansallar & Tahminler Grafik 26 : İç Hat Birim Gelir (TL) Grafik 27 : Dış Hat Birim Gelir ( ) 75,9 76,5 73,3 71,8 83,0 89,1 90,4 91,3 68,7 68,4 66,8 56,3 57,0 55,0 53,7 55,3 Kaynak: Şirket, HLY Araştırma 2014 yılından itibaren petrol fiyatlarındaki genel düşüşe rağmen, iç hat birim gelirleri nispeten yatay kalmayı başardı de hem petrol fiyatlarındaki artış hem de iç hatlar doluluk oranının yıllık bazda 4,3 puan iyileşmesinden dolayı, iç hat birim gelirleri 2016 daki 71,8TL seviyesinden yıllık %15,6 artış ile 2017 de 83,0 TL seviyesine yükseldi de ortalama brent petrol fiyatlarının yıllık %17,9 artışla varil başına 64,50 USD seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Modelimizde yer alan ortalama Dolar/TL kur beklentimiz ise 4,03 seviyesi ile yıllık %10,3 lük artışa işaret ediyor. Bu doğrultuda, iç hat birim gelirlerindeki yükseliş momentumunun 2018 de de korunacağını, iç hat birim gelirin yıllık bazda %7,3 artış ile 89,1 TL seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz ve 2020 yıllarında ise hem petrol fiyatlarında hem de Dolar/TL kurundaki artış hızının azalmasından dolayı iç hat birim gelirlerinin yıllık bazda sırasıyla %1,5 ve %1,0 artacağını tahmin ediyoruz. Dış hat birim gelirler, ağırlıklı olarak petrol fiyatlarındaki düşüşten kaynaklı olmak üzere, Avrupa bölgesi satış gelirlerinin toplam dış hatlar içerisindeki ağırlığının azalması ve EURUSD paritesindeki gerilemeden kaynaklı yılları arasında Euro bazında ortalama %4,6 azalış kaydetti. Dış hat birim gelirlerin 2018 de EURUSD paritesindeki yükseliş beklentimizden dolayı yıllık bazda %3,5 azalarak 55,0 seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz yılında petrol fiyatlarının yıllık bazda yatay kalmasını beklememize rağmen paritenin yükselmeye devam edeceği tahminimizden dolayı dış hat birim gelirlerin azalmaya devam ederek 53,7 seviyesine gerileyeceğini ön görüyoruz. İç hat ve dış hat tarifeli yolcu gelirlerine toplam bazda baktığımızda, toplam tarifeli yolcu birim gelirinin 2018 de Euro bazında yıllık %5,2 gerileyeceğini, fakat modelimizde yıllık %21,0 artışa işaret eden EUR/TL kurundan kaynaklı TL bazında yıllık %14,7 artarak 161,5 TL seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz. 16

17 Finansallar & Tahminler Grafik 28 : Toplam Yolcu Birim Gelir Grafik 29 : Yolcu Başına Yan Gelir ( ) 34,0 113,3 34,1 140,8 161,5 32,3 171,5 31,6 180,4 31,9 7,8 9,3 9,8 10,1 10,1 10,6 11,3 12,3 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T Tarifeli Yolcu Birim Geliri (TL) Tarifeli Yolcu Birim Geliri ( ) Kaynak: Şirket, HLY Araştırma Şirketin bilet fiyatlarının haricinde gelir elde ettiği yan gelirlerin toplam gelirler içerisinde payı 2013 deki %14 oranından 2017 de %22 seviyesine çıkarak gelirler içerisinde önemli bir orana yükseldi. Oranın artmasında, bu dönemde Euro bazında tarifeli birim yolcu gelirleri azalırken, yolcu başına yan gelirlerin artmaya devam etmesi etkili oldu. Euro bazında yolcu başına yan gelir 2013 deki 7,8 Euro seviyesinden, 2017 de 10,1 seviyesine yükseldi ya kıyasla toplam yolcu doluluk oranı 6,1 puan artmasına rağmen birim yan gelirinin 2017 de yatay kalmasında, Euro nun hem Türk Lirası hem de Amerikan Dolarına karşı değer kazanması etkili oldu. Euro para biriminin 2018 de yıllık bazda hem Türk Lirasına hem de dolara karşı değer kazanacağı beklentimize rağmen, Avrupa hatlarındaki yolcuların artacağı varsayımımızdan dolayı yan gelirlerin 2018 de 0,5 sent artarak 10,6 sent seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz. Sonuç olarak yılları arasında TL bazında %22,3 YBBO kaydeden satış gelirlerinin 2018 ve 2019 yıllarında yıllık bazda sırasıyla %30,4 ve %21,6 artacağını, böylece yılları arasında %25,9 YBBO kaydedeceğini tahmin ediyoruz. Grafik 30 : Satış Gelirleri (Milyon TL) Grafik 31 : Satış Gelirleri (Milyon Euro) Kaynak: Şirket, HLY Araştırma 17

18 Finansallar & Tahminler Avrupa bölgesi hariç diğer yurt dışı bölgelerinde bilet satışları dolar bazında gerçekleşirken, Avrupa bölgesinde Euro bazında, iç hatlar bilet gelirleri ise TL bazında gerçekleşiyor. Türk Lirası bazında gelirler, toplam gelirler içerisinde %37 ile en fazla paya sahip konumunda yer alıyor. Türk Lirasını ise Dolar ve Euro bazında gelirler sırasıyla %32 ve %28 ağırlık ile takip ediyorlar. Bununla birlikte giderlerin %55 i dolar bazında gerçekleşmesinden dolayı şirket kur değişimlerinden kaynaklanan belirsizliği kur riski hedge programı vasıtasıyla aktif olarak yönetiyor. Bu doğrultuda şirket, spot piyasada TL bazında tahsilatı yapılan dış hat bilet gelirleri tutarının tamamı kadar dolar alımı gerçekleştirirken, iç hat bilet tutarının %25 ine kadar ek dolar alımı yapabiliyor. Grafik 32 : Kur bazında Gelir Dağılımı Grafik 33 : Kur bazında Gider Dağılımı Diğer 3% Euro 28% TL & Diğer 25% Euro 20% TL 37% Kaynak: Şirket, HLY Araştırma Giderler Dolar 32% Dolar 55% Grafik 34 : Giderlerin Dağılımı 2017 Şirketin en fazla giderini sırasıyla yakıt ve personel giderleri oluştururken, petrol fiyatlarındaki düşüş 2014 yılından itibaren birim yakıt giderlerinin azalmasını sağladı. Ayrıca şirketin 2016 yılından itibaren filosuna dahil etmeye başladığı yeni nesil %15 e varan yakıt tasarrufu sağlayan uçaklar da birim yakıt giderlerinin azalmasına destek sağladı. Şirket, hedge stratejisi çerçevesinde türev enstrümanları kullanarak 12 aylık tüketimin %40 ını katmanlı olarak hedge ederken, Hedge Komitesinin kararına bağlı olarak %20 ilave hedging yapabiliyor. Ortalama Brent petrol fiyatlarının 2018 de yıllık %17,9 artarak 64,50 USD/varil seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyor, bu doğrultuda hedge dahil ortalama yakıt maliyetinin 608$ olacağını öngörüyoruz yılında ortalama 1,13 seviyeden işlem gören EURUSD kurunun 2018 de 1,24 seviyesinde seyredeceği varsayımımızdan dolayı, 2017 yılında 1,12 sent gerçekleşen AKK başına yakıt giderlerinin 1,17 sent seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz. Grafik 35 : Birim Gider (CASK) Dağılımı ( sent) Yer Hizmetleri ve İstasyon 8% Operasyonel Uçak Kiralama 12% Üst Geçiş 7% Konma 3% Komisyon 2% Yolcu Hizmet ve Amortisma İkram 1% n ve İtfa Reklam 1% 7% Diğer 6% Bakım 8% Personel14% Yakıt 31% 1,60 1,60 1,68 1,72 1,59 1,57 1,57 1,58 1,69 1,66 1,32 0,97 1,12 1,17 1,20 1,20 0,63 0,52 0,49 0,52 0,53 0,47 0,47 0,49 0,46 0,38 0,42 0,22 0,27 0,33 0,30 0,30 Yakıt Personel Operasyonel Uçak Kiralama Diğer Kaynak: Şirket, HLY Araştırma 18

19 4,56 4,03 4,37 4,02 4,11 3,90 3,65 3,78 3,97 3,66 3,84 3,54 3,80 3,53 3,83 3,57 Finansallar & Tahminler Grafik 36 : Birim Gider Dağılımı ( sent) Grafik 37 : RASK-CASK ( sent) 0,52 2,34 2,36 2,58 2,81 2,54 2,37 2,33 2,37 0,35 0,21 0,30 0,30 0,27 0,26 1,69 1,66 1,32 0,97 1,12 1,17 1,20 1,20-0,13 Yakıt Yakıt Hariç Birim Gider Birim Gelir ( cent) Birim Gider ( cent) Birim Gelir-Birim Gider ( cent) Kaynak: Şirket, HLY Araştırma Personel giderlerinin ağırlıklı olarak TL olmasından dolayı, TL deki değer kaybı AKK başına personel giderlerin olumlu etkilenmesini sağlıyor de şirketin filosuna dahil edeceği 5 uçakla birlikte personel sayısının %6,6 artacağı yönündeki tahminimize rağmen, EUR/TL kurunun yıllık %21 değer kazanacağı varsayımımızdan dolayı, Personel Giderleri/AKK nın yıllık bazda 0,06 sent azalarak 0,47 sent e gerileyeceğini tahmin ediyoruz sonunda 43 adet olan operasyonel kira uçak sayısının 2018 de 39 a gerileyecek olması, yıllık %11,2 kapasite artışı ve EURUSD tahminimizden dolayı AKK başına operasyonel uçak kiralama giderlerinin 0,33 sent seviyesine gerileyeceğini tahmin ediyoruz. Şirket, 2016 yılı Mayıs ayına kadar Sabiha Gökçen Havalimanında dışarıdan temin ettiği ramp hizmetlerini, bu tarihten itibaren kendisi yönetmeye başladı. Bu doğrultuda, şirketin AKK başına yer hizmetleri gideri 2017 de 0,01 sent azalarak 0,29 sent seviyesine geriledi. Bu alandaki tecrübenin de artmasına bağlı olarak, giderlerin azalmaya devam etmesini ve AKK başına yer hizmetleri giderinin 2018 de 0,26 sent seviyesinde gerçekleşmesini bekliyoruz. Şirketin 2017 de tasarruf planı çerçevesinde gerçekleştirdiği maliyet kontrolünden dolayı 2017 de AKK başına yakıt hariç birim giderler yıllık bazda %9,7 azalarak 2,54 sent e geriledi de yıllık bazda %11,2 artacağını tahmin ettiğimiz kapasitenin de etkisiyle, yakıt hariç birim giderlerdeki gerilemenin 2018 de de devam ederek 2,37 sent düzeyinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Sonuç olarak, AKK başına birim giderin (CASK) 2018 de 0,12 sent azalarak 3,54 sent seviyesine gerileyeceğini ön görüyoruz. AKK başına birim gelirin (RASK) yıllık %3,2 (0,13 sent) azalarak 3,84 sent seviyesine gerileyeceğini, fakat TL deki değer kaybı beklentimizden dolayı TL bazında %17,3 artacağını tahmin ediyoruz. Bu doğrultuda, 2017 de 0,30 sent seviyesinde gerçekleşen birim gelir ve birim gider farkının da 2018 de aynı seviyede kalacağını, TL bazında ise 0,23TL kuruş artış ile 1,48TL kuruş seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz. 19

20 Finansallar & Tahminler Grafik 38 : Satışlar&FAVÖK Marjı Grafik 39 : Operasyonel Marjlar 17,2% 2,39 13,4% 3,08 10,1% 3,49 3,71 2,4% 13,7% 5,35 14,8% 14,5% 14,2% 9,59 8,48 6,97 22,1% 17,2% 11,5% 19,5% 19,4% 13,4% 10,1% 8,0% 5,1% 15,0% 2,4% -3,7% 24,4% 23,3% 22,3% 22,0% 13,7% 14,8% 14,5% 14,2% 7,6% 7,7% 7,0% 6,8% Satışlar (Milyar TL) FAVÖK Marjı FVÖK Marjı FAVÖK Marjı FAVKÖK Marjı Kaynak: Şirket, HLY Araştırma FAVÖK FAVÖK marjı yılları arasında ortalama %13,6 seviyesinde gerçekleşirken, artan jeopolitik riskler ile azalan direkt trafikten dolayı 2016 da %2,4 seviyesine geriledi de iyileşmeye devam eden trafik verileri ve operasyonel karlılığa olumlu katkı sağlayan EURUSD kurundaki sınırlı artışa rağmen, şirket %84,6 ile tarihi en yüksek toplam yolcu doluluk oranına ulaştı ve FAVÖK marjı da toparlanarak %13,7 seviyesine yükseldi de ise TL deki değer kaybı, paritedeki yıllık %21,0 lik artış varsayımımız ve yıllık 1,2 puan artış ile %85,8 seviyesine ulaşacağını tahmin ettiğimiz yolcu doluluk oranlarının katkısı ile, FAVÖK marjının %14,8 seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz yılları arasında TL bazında %15,6 YBBO kaydeden FAVÖK ün 2018 de %40,1 artış ile milyon TL seviyesine ulaşacağını, 2019 da ise %19,4 yükseliş kaydedeceğini tahmin ediyoruz. Bu doğrultuda, projeksiyon dönemimiz olan yılları arasında satış gelirlerinin %25,9, FAVÖK ün %29,3 YBBO kaydedeceğini öngörüyoruz. 20

21 Finansallar & Tahminler Grafik 40 : Filo Planı Grafik 41 : Net Borç/FAVÖK (x) 3 22, ,8 1,2 1,3 2,2 2,8 2,9 2,6 Finansal Kiralama Operasyonel Kiralama Sahip Olunan Kaynak: Şirket, HLY Araştırma Filo Şirket 2012 yılında Airbus a 75 adedi kesin, 25 adedi opsiyonlu olacak şekilde toplam 100 adet tamamı yeni nesil uçak siparişi verdi sonu itibariyle bu sipariş kapsamında 15 adet uçak filoya katıldı. Aralık 2017 de Pegasus opsiyonel 25 uçak siparişinin tamamını A321 NEO olmak üzere kesin siparişe dönüştürdü. Tüm uak siparişlerinin filoya 2024 sonu itibariyla dahil olması beklenirken, 100 uçağın 43 ü A321 NEO, geri kalanı ise A320 NEO model uçaklardan oluşacak. Mevcut filo planına göre 2017 sonunda yeni nesil uçak sayısı 15 iken, 2018 sonunda 22, 2019 sonunda 39 olacak. Şirket tamamı dar gövdeden oluşan filosunu uzun vadede sadece Airbus markalı uçaklardan oluşturmayı ve operasyonel giderlerini de azaltmayı planlıyor yıl sonu itibariyle filoda bulunan toplam 76 uçağın, 29 u finansal kiralama yöntemiyle alınan uçaklardan oluşuyor. Şirket uçak ve parçaların finansmanında, tutarın %10-20 lik kısmını özkaynakları ile, geri kalan kısmını ise finansal kiralama yöntemiyle fonluyor. Şirketin 2017 sonu itibariyle, yaklaşık %65 i Euro cinsinden olmak üzere kısa ve uzun vadeli toplam 3 milyar TL finansal kiralama borcu bulunuyor. Şirketin 2018 yılında filosuna dahil edeceği 9 finansal kiralama ile toplam finansal kiralama borcunun 4,7 milyar TL ye çıkacağını tahmin ediyoruz. Şirketin net borcunun ise 2018 de 1,3 milyar TL artarak 2,9 milyar TL ye yükseleceğini öngörüyoruz. FAVÖK tahminimiz doğrultusunda da, 2017 sonunda 2,2 olan Net Borç/FAVÖK oranının 2018 sonunda 2,8 seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. 21

22 Finansallar & Tahminler PGSUS (Konsolide) Finansallar ve Tahminler (TL mn) 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T Net Satışlar Satışların Maliyeti Brüt Kar Faaliyet Giderleri FAVÖK Amortisman FVÖK Finansal gelir/gider (net) Diğer gelir/gider (net) VÖK Vergi Net Kar/Zarar Azınlık Payları Net Kar (Ana Ortaklık Payları) Toplam Aktifler Nakit ve Nakit Benzerleri Maddi Duran Varlıklar Stoklar Toplam Borç Özkaynaklar (Ana ortaklığa ait) Piyasa Değeri Net Borç Azınlık Payları Firma Değeri

23 Finansallar & Tahminler Marjlar 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T FAVÖK 10,1 2,4 13,7 14,8 14,5 14,2 FVÖK 5,1-3,7 7,6 7,7 7,0 6,8 VÖK 5,2-3,9 11,3 7,0 6,3 6,2 Net Kar (Ana Ortaklık Payları) 3,2-3,6 9,4 6,5 6,0 5,8 Amortisman 5,0 6,1 6,2 7,0 7,5 7,4 Stoklar 0,4 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 Faaliyet Giderleri 7,3 9,0 6,9 6,9 7,0 7,0 Finansal gelir/gider (net) 3,1 1,8 0,6 1,9 1,9 1,9 Kaynak maliyeti (net) 23,3 3,3 1,9 4,6 4,5 4,8 Karlılık Göstergeleri (%) 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T Aktif devir hızı 85,1 66,0 66,1 62,8 63,3 67,8 Aktif karlılığı 2,8-2,4 6,2 4,1 3,8 3,9 Özkaynak karlılığı 7,8-8,5 20,0 13,9 12,8 13,7 Kardıraç 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T Borç/Aktifler 34,5 47,6 44,6 48,2 49,0 48,7 Borç/Özsermaye 97,3 169,9 144,0 162,9 166,2 168,7 Net Borç/Özsermaye 0,3x 1,3x 0,6x 0,9x 0,9x 0,9x Net Borç/FAVÖK 1,3x 22,2x 2,2x 2,8x 2,9x 2,7x Oranlar ve Çarpanlar 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T Hisse Başı Kar (TL) 1,11-1,31 4,91 4,45 4,94 5,46 Hisse Başı Defter Değeri (TL) 14,23 15,40 24,50 32,12 38,63 39,99 Hisse Başı Nakit Akışı (TL) 6,67 4,78 4,62 1,53 5,75 11,43 Temettü Verimi (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Net Karlılık Verimi (%) 3,7-4,4 16,5 15,0 16,6 18,4 Nakit Akışı Verimi (%) 22,5 16,1 15,5 5,2 19,3 38,5 FD/Satışlar 1,3x 1,3x 0,9x 0,7x 0,5x 0,5x FD/FAVÖK 13,1x 51,8x 6,3x 4,5x 3,8x 3,4x F/Nakit Akışı 4,5x 6,2x 6,4x 19,4x 5,2x 2,6x F/K 26,9x -22,7x 6,0x 6,7x 6,0x 5,4x PD/DD 2,1x 1,9x 1,2x 0,9x 0,8x 0,7x 23

24 Halk Yatırım Araştırma Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %15 ve üzeri artış TUT : %0 ile %15 aralığında artış SAT : %0 ın altında azalış KÜNYE Banu KIVCI TOKALI Araştırma Direktörü BTokali@halkyatirim.com.tr Serhan YENİGÜN Yönetmen SYenigun@halkyatirim.com.tr İlknur HAYIR TURHAN Yönetmen ITurhan@halkyatirim.com.tr Abdullah DEMİRER Uzman ADemirer@halkyatirim.com.tr Uğur BOZKURT Uzman Yardımcısı UBozkurt@halkyatirim.com.tr ÇEKİNCE Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel, imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Halk Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmez, bilgi eksikliği ve yanlışlığından hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde alış veya satış teklifi olarak değerlendirilemez. Halk Yatırım ın rapordaki bilgiler dolayısıyla ortaya çıkabilecek doğrudan ve dolaylı kazanç ve zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur. Bu ileti 05 Kasım 2014 tarih ve sayılı Resmi Gazetede yayınlanan ve 01 Mayıs 2015 tarihinde yürürlüğü giren Elektronik Ticaretin Düzenlenmesi Hakkında çıkan kanunun 2.Maddesi c bendinde belirtilen Ticari Elektronik ileti kapsamında değildir. 24