Akademik Sosyal Araştırmalar Dergisi, Yıl: 5, Sayı: 60, Aralık 2017, s. 1-15

Transkript

1 Akademik Sosyal Araştırmalar Dergisi, Yıl: 5, Sayı: 60, Aralık 2017, s Yayın Geliş Tarihi / Article Arrival Date Yayınlanma Tarihi / The Publication Date Arş. Gör. Gamze ŞEKEROĞLU Selçuk Üniversitesi, İ.İ.B.F. İşletme Bölümü, Muhasebe - Finansman gmztrmn@gmail.com Prof. Dr. Melek ACAR Selçuk Üniversitesi, İ.İ.B.F. İşletme Bölümü, Muhasebe - Finansman melekacar@yahoo.com KURUMSAL YÖNETİMİN TEKNİK ETKİNLİK ÜZERİNDEKİ ETKİSİ: BİST KURUMSAL YÖNETİM ENDEKSİNDE YER ALAN FİRMALARDA BİR UYGULAMA Öz Borsa İstanbul a kote olan şirketlerin yılları arasındaki teknik etkinlik değerlerinin incelendiği bu çalışmada, şirketlerin Borsa İstanbul Kurumsal Yönetim Endeksi ne dahil olup olmamalarının teknik etkinlik dereceleri üzerindeki etkisini tespit etmek amaçlanmıştır. Teknik etkinliğin ölçümünde parametrik olmayan doğrusal programlama metotlarından biri olan veri zarflama analizi kullanılmıştır. Öncelikle her yıl için toplam etkinlik değerlerinin hesaplandığı ve zaman boyutunda karşılaştırma yapmak için Malmquist Endeksi nin de ölçüldüğü çalışma sonucunda, kurumsal yönetim ilkelerini uygulayarak Borsa İstanbul Kurumsal Yönetim Endeksi ne dahil olan şirketlerde teknik etkinliğin daha yüksek olduğu tespit edilmiştir. Anahtar kelimeler: Teknik etkinlik, kurumsal yönetim, kurumsal yönetim endeksi, veri zarflama analizi, Malmquist endeksi

2 THE EFFECTS OF CORPORATE GOVERNANCE ON TECHNICAL EF- FICIENCY: AN APPLICATION IN FIRMS ON BIST CORPORATE GO- VERNANCE INDEX Abstract This study examines the technical efficiency values of the firms listed on the Borsa Istanbul in and aims to determine the effect of the firms on the technical efficiency points of whether or not they are included on the Borsa Istanbul Corporate Governance Index. Data envelopment analysis, one of the nonparametric linear programming methods, has been used to measure the technical efficiency. In this study, the total efficiency values for each year were firstly calculated and the Malmquist Index was measured for comparison in the time dimension, as a result, it has been determined that the technical efficiency of the firms applied corporate governance principles and included on the Borsa Istanbul Corporate Governance Index is higher. Keywords: Technical efficiency, corporate governance, corporate governance index, data envelopment analysis, Malmquist index 1. Giriş Etkinlik kavramı, kullanılan girdilerle mümkün olan en yüksek seviyedeki çıktıyı üretme kabiliyeti olarak tanımlanmaktadır. Çalışmada ölçülmesi amaçlanan teknik etkinlik ise; en uygun biçimde kullanılan girdi bileşimi ile üretilebilecek en fazla sayıdaki çıktının üretilmesindeki başarıyı ifade etmektedir (Ayrıçay ve Özçalıcı, 2012: 248). Teknik etkinlik derecesindeki iyileşmeler, işletmelerin yüksek ekonomik performans seviyesine ulaşabilmelerinin ve böylece de yüksek bir rekabet gücüne sahip olabilmelerinin ana unsurunu oluşturmaktadır (Candemir ve Deliktaş, 2006: 2). Teknik etkinlik derecesini etkileyen en önemli faktörler ise, üretimin ölçeği ve yönetsel beceriler olarak gösterilmektedir (Aktaş, 2001: 164). Bu sebeple çalışmada, şirketlerin kurumsal yönetim alanındaki başarıları yönetsel beceriler olarak alınmış ve çalışmanın amacı bu yönde belirlenmiştir. 2 Temelde kurumsal yönetim, şirketlerin ekonomik performansları bakımından nasıl yönetildikleri ve ekonomide kaynakların nasıl etkin tahsis edilebilirliğine ilişkin bir yaklaşımdır. Bu yaklaşım, şirketlerin maksimum performans sergilemelerini, karlı ve rekabetçi olabilmelerini, ortakların uzun vadede en yüksek refah seviyesine erişmelerini ve tüm menfaat sahiplerine karşı aynı sorumluluk bilincine sahip olmayı amaçlamaktadır (Doğan, 2016: 200). Modern şirketlerde, yönetim ve sahiplik çoğu zaman birbirinden ayrıdır ve hissedarlarla yöneticiler arasında çıkar çatışmalarının çıkma olasılığı yüksektir (Cefakar, 2010: 14). Söz konusu çıkar çatışmalarını önlemek için çeşitli kurumsal yönetim ilkeleri bulunmaktadır. Bu ilkeler, hem OECD tarafından hem de Yeni Türk Ticaret Kanunu nda belirtildiği gibi, Türkiye deki halka açık anonim şirketlerin kurumsal yönetim ilkeleri ve derecelendirme kuralları bakımından yetkilendirilen Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) tarafından tanımlanmıştır (TTK, 2011). Bu ilkeler; kamuyu aydınlatma ve şeffaflık, pay sahiplerinin haklarının korunması, menfaat sahiplerinin korunması ve yönetim kurulunun yapısı şeklindedir. Söz konusu ilkeler kurumsal yönetim derecelendirme notu açısından temel teşkil etmektedir. Kurumsal yönetim derecelendirme notu hesaplanırken şirketin söz konusu ilkelerle uyumu değerlendirilir ve her ilke için kurumsal yönetim notu olarak bir ile 10 arasında toplam dört not

3 verilir. Verilen bu notların ağırlıklı ortalaması alınarak şirketin genel kurumsal yönetim notu belirlenir (Uçkan, 2014: 29-30). Hisse senetleri Borsa İstanbul pazarlarında işlem gören ve kurumsal yönetim ilkelerine uyum notu 10 üzerinden en az yedi, her bir ana başlık itibarıyla 10 üzerinden en az 6,5 olan şirketlerin fiyat ve getiri performansının ölçülmesi amacıyla Borsa İstanbul Kurumsal Yönetim Endeksi (XKURY) oluşturulmuştur. Türkiye de SPK tarafından belirlenmiş derecelendirme şirketleri tarafından yapılan değerlendirmeler sonucunda, notları yediden yüksek olan şirketler borsaya bildirilerek XKURY ye dahil edilmektedir ( Endeks başlangıç tarihi olan 29 Ağustos 2007 de bu endekse dahil olan beş firma varken, şuan 49 firma XKURY de yer almaktadır. Çalışmada halka açık şirketlerin ve XKURY ye dahil olan şirketlerin teknik etkinlik derecelerini ölçmek ve endekse dahil olup kurumsal yönetim ilkelerini uygulayan şirketlerin teknik etkinlik derecelerinin, diğer şirketlere göre daha yüksek olup olmadığını tespit etmek amaçlanmıştır. Bu bağlamda, öncelikle literatürde konuyla ilgili yapılmış çalışmalar incelenmiş, veri seti ve yöntem hakkında bilgi verilmiş, son olarak veri zarflama analiziyle (VZA) şirketlerin teknik etkinlik değerleri bulunarak karşılaştırma yapılmış ve ulaşılan sonuçlar değerlendirilmiştir. 2. Literatür Taraması Teknik etkinlik değerlerinin hesaplanmasına yönelik 2000 li yıllardan sonra hem ulusal hem de uluslar arası alanda yapılan bazı çalışmalar şöyledir: Saha ve Ravisanka (2000), Hindistan da faaliyet gösteren bankaların etkinliklerini VZA yöntemiyle ölçmüşlerdir dönemini kapsayan çalışmada, şube sayısı, yatırım harcamaları, personel sayısı, faiz dışı yatırım harcamaları harici harcamalar girdi olarak; yatırımlar, toplam gelir, mevduat, faiz geliri, faiz dışı gelir, kullanılabilir fonlar ve faiz gelirleri-faiz giderleri çıktı olarak kullanılmıştır. Sonuçta bankaların büyük çoğunluğunun teknik anlamda etkin olduğu belirlenmiştir. 3 Black (2001), 21 adet Rus firmasının 1999 yılına ait verilerini kullanarak kurumsal yönetim uygulamaları ile hisse senedi piyasa fiyatları arasındaki ilişkiyi incelemiştir. Yapılan çalışma sonucunda, kurumsal yönetimin hisse senedi piyasa fiyatı üzerinde güçlü bir etkisi olduğu belirlenmiştir. Aktürk ve Kıral (2002)çalışmalarında, pamuk üretimi yapan tarım işletmelerinde pamuk üretim faaliyetinin etkinlik ölçüm ve analizlerini yapmışlar ve VZA ile teknik ve ölçek etkinliklerini hesaplamışlardır. Etkinlikler hesaplanırken kullanılan girdiler; arazi, tohum, gübre, mücadele ilacı, iş gücü saati ve makine saati olarak belirlenmişken, çıktı olarak pamuk üretim miktarı alınmıştır. 165 işletmenin incelendiği çalışmada; teknik olarak etkin işletme sayısı 20 olarak bulunmuş ve 165 işletmenin teknik etkinlik ortalamaları %83,9 olarak hesaplanmıştır. Anderson vd. (2002) çalışmalarında, dönemi için VZA kullanarak gayrimenkul yatırım ortaklıklarının etkinliklerini araştırmışlardır. İlgili dönemdeki her yıl için gayrimenkul yatırım ortaklıklarının ait olduğu kategori bazında VZA gerçekleştirilerek ortalama toplam teknik etkinlik, saf teknik etkinlik ve ölçek etkinliği puanlarını hesaplamışlardır. Çalışmanın sonuçları, gayrimenkul yatırım ortaklıklarının genel olarak teknik etkin olmadıklarını göstermiştir. Zelenyuk ve Zheka (2006) tarafından yapılan çalışmada, Ukrayna daki yedi endüstri koluna ait veriler toplanarak, kurumsal yönetimin firmaların teknik etkinlik seviyeleri üzerindeki etkisi incelenmiştir. VZA nın kullanıldığı çalışma sonucunda kurumsal yönetim ile teknik etkinlik arasında pozitif bir ilişki olduğu görülmüştür.

4 Kao ve Hwang (2008),Tayvan da faaliyet gösteren 24 sigorta şirketinin etkinliklerini ölçtükleri çalışmalarında, girdi olarak, işletme ve sigorta giderleri, çıktı olarak da sigorta işlerinden elde edilen kar ve yatırım karlarını almışlardır. Çalışma sonucunda sadece dört sigorta şirketinin teknik etkin olarak faaliyet gösterdiği belirlenmiştir. Lin vd. (2009), Çin deki 461 halka açık üretim işletmesinin dönemine ait verilerini kullanarak, kurumsal yönetimin firmaların etkinlikleri üzerindeki etkisini VZA ile ölçmüşlerdir. Sonuçta siyasi müdahalelerin yapıldığı devlet mülkiyetindeki firmaların etkinliklerinin düşük, diğer firmaların etkinliklerinin yüksek olduğu sonucuna ulaşılmıştır yılında yapılan başka bir çalışmada Behdioğlu ve Özcan, Türkiye de faaliyet gösteren 29 ticari bankanın etkinliklerini ölçmüşlerdir. VZA yönteminin kullanıldığı çalışmada yılları arasında faaliyet gösteren ticari bankalar için ortalama etkinlik %43,3 olarak tespit edilmiştir. Erdoğan (2011), Türk bankacılık sektöründe, banka etkinlikleri ile değişimlerinin incelenmesini ve etkinlikler ile değişimlerinin banka grupları bazında farklılaşıp farklılaşmadığını tespit etmeyi amaçlayan bir çalışma yapmıştır. Bu kapsamda; Türkiye de faaliyette bulunan mevduat bankalarının 2002/ /03 dönemindeki verimlilik, teknik ve etkinlik değişimleri Malmquist Toplam Faktör Verimlilik Endeksi ile analiz edilmiştir. VZA sonuçlarına göre; mevduat bankalarının ortalama teknik etkinliklerinin ilgili dönemde %71 düzeyinde gerçekleştiği hesaplanmıştır. Ayrıca, kamu bankalarının ortalama teknik etkinliklerinin yerli özel ve yabancı bankalara göre daha yüksek olduğu sonucuna ulaşılırken; büyük ölçekli bankaların sırasıyla küçük ve orta ölçekli bankalardan daha etkin olduğu bulgusu elde edilmiştir. 4 Acar Boyacıoğlu vd. (2012) çalışmalarında, 16 adet kamu ve özel sermayeli ticari bankanın etkinliklerini ölçmeyi amaçlamışlardır. VZA ile bankaların etkinliğinin ölçüldüğü ve Malmquist Toplam Faktör Verimliliği Endeksi ile de yıllar bazında etkinliklerinde bir gelişme olup olmadığının incelendiği çalışma sonucunda; bankaların verimlilik seviyelerinin yüksek olduğu ve toplam faktör verimliliklerinde de yıllar itibariyle az da olsa bir artış gözlendiği tespit edilmiştir. Yazarlar 2014 yılında yaptıkları farklı bir çalışmada ise,dört adet katılım bankası ile 16 adet kamusal ve özel sermayeli ticari bankanın yılları arasındaki kesintisiz finansal verilerini kullanarak VZA ile etkinliklerini ölçmüşler ve Malmquist Toplam Faktör Verimliliği Endeksi ile de yıllar bazında etkinliklerinde bir gelişme olup olmadığını incelemişlerdir.etkinliğin ölçümünde girdi olarak; toplanan fonlar, kar payı giderleri ve personel giderleri, çıktı olarak ise; plasman toplamı/kullandırılan fonlar, kar payı gelirleri ve net ücret gelirleri değişkenleri kullanılmıştır. Analiz sonuçlarına göre; 2011 yılı hariç, ticari bankaların etkinlik değerleri ortalamalarının katılım bankalarının etkinlik değerleri ortalamalarına göre yüksek çıktığı görülmüştür. Dizkırıcı vd.(2015), işletmeler için kurumsal yönetim ilkelerine uyumu ifade eden kurumsal yönetim notları ile işletmelerin etkinlik değerleri arasında bir ilişki olup olmadığını, eğer ilişki var ise bunun ne derece anlamlı olduğunu test etmeyi amaçladıkları bir çalışma yapmışlardır. Çalışmada Borsa İstanbul Kurumsal Yönetim Endeksi nden seçilen imalat işletmelerinin finansal verimlilik değerleri yılları için finansal oranlar üzerinden VZA ile ölçülmüştür. Kurumsal Yönetim Endeksi nde faaliyet gösteren imalat işletmelerinin etkinlik değerleri ile etkinlik değerlerinin dönem içindeki değişiminin kurumsal yönetim notuyla olan ilişkisini incelemek amacıyla yapılan çalışmada, işletmelerin çoğunluğunun her iki yılda da teknik açıdan etkin olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Çelik ve Kaplan (2016) çalışmalarında, Kazakistan bankacılık sektörü teknik etkinlik skorlarını, dönemi bilanço verilerini dikkate alarak VZA yöntemiyle hesaplamışlardır. Çalışma-

5 da kullanılan girdiler; faiz giderleri ve faiz dışı giderlerden oluşurken, faiz gelirleri ve faiz dışı gelirler de çıktı olarak belirlenmiştir. Çalışma sonucunda elde edilen bulgulara göre; dönem boyunca Kazakistan da bankacılık sektörü etkinlik düzeyinin optimal seviyenin oldukça altında olduğu görülmüştür. Ayrıca, dönem boyunca sürekli etkin faaliyet gösteren sadece bir bankanın olduğu ve Kazakistan bankacılık sektörünün yıllık etkinlik ortalamaları açısından 2010 yılı hariç diğer yıllarda olumlu yönde bir gelişme gösterdiği sonucuna ulaşılmıştır. 3. Veri Seti ve Yöntem Çalışmada kullanılan finansal veriler, şirketlerin kamuya açıklamış oldukları yıllık finansal tablolardan ( kurumsal yönetim notları, şirketlerin Kamuyu Aydınlatma Platformuna yapmış oldukları özel durum açıklamalarından ve SPK tarafından yetkilendirilmiş olan derecelendirme kuruluşlarının resmi internet sitelerinden; hisse senedi piyasa fiyatları Borsa İstanbul un internet sitesinden alınmıştır. Kurumsal yönetim notlarının açıklanma tarihi her şirket için farklılık gösterdiğinden, şirketler açısından kurumsal yönetim notunun açıklandığı tarihteki hisse senedi piyasa fiyatı veri olarak seçilmiştir. Çalışmanın amacı; halka açık şirketlerin ve XKURY ye dahil olan şirketlerin teknik etkinlik derecelerini ölçmek ve endekse dahil olup kurumsal yönetim ilkelerini uygulayan şirketlerin teknik etkinlik derecelerinin, endekste yer almayan diğer şirketlere göre daha yüksek olup olmadığını tespit etmektir. XKURY nin başlangıç yılı 2007 olmasına rağmen, notların açıklandığı 2008 yılında endekste yer alan şirket sayısının az olması ve az sayıda veriyle yapılan çalışmanın doğru sonuçları yansıtmayabileceği gerekçesiyle, analize 2009 yılında başlanmıştır yıllarında kesintisiz olarak endekste yer alan 17 şirket bulunmaktadır. Bu 17 şirket ile endekste yer almayıp payları kesintisiz olarak borsada işlem gören ve çeşitli kriterler (PD/DD, aktif büyüklüğü, satışlar, sektör) dikkate alınarak endeksteki şirketlerle benzer özellikler taşıyan farklı 17 adet şirket çalışmanın karar birimleri kümesini oluşturmaktadır. Her iki karar birimleri kümesinde de aynı sektörlerde faaliyet gösteren firma sayıları aynıdır. Tablo 1 de XKURY de yer almayan, Tablo 2 de ise XKURY de yer alan karar birimleri kümesi verilmektedir. 5 Tablo 1. XKURY de Yer Almayan Karar Birimleri Kümesi No Yılları Arasında Kurumsal Yönetim Endeksinde Yer Almayan Şirketler No Yılları Arasında Kurumsal Yönetim Endeksinde Yer Almayan Şirketler Kod Ticaret Unvan Sektör Kod Ticaret Unvan Sektör 1 ALCTL AlcatelLucentTeletaş Tel. A.Ş. Teknoloji 10 KENT Kent Gıda Mad. San. ve Tic. A.Ş. İmalat 2 AYGAZ Aygaz A.Ş. İmalat 11 SKBNK Şekerbank T.A.Ş. Banka 3 BANVT Banvit Band. Vit. Yem. San. A.Ş. İmalat 12 TCELL Turkcell İletişim Hizm. A.Ş. Ulaşt. Haberl. 4 BFREN Bosch Fren Sis.San. ve Tic. A.Ş. İmalat 13 TKFEN Tekfen Holding A.Ş. Holding 5 ERSU Ersu Meyve ve Gıda San. A.Ş. İmalat 14 TUKAS Tukaş Gıda San. Ve Tic. A.Ş. İmalat 6 FROTO Ford Otomotiv San. A.Ş. İmalat 15 ULKER Ülker Bisk. San. A.Ş. İmalat 7 GRNYO Garanti Yatırım Ortaklığı A.Ş. Mali kuruluş 16 VAKBN Türkiye Vakıflar Bankası T.A.O. Banka 8 IHGZT İhlas Gazetecilik A.Ş. İmalat 17 YAZIC Yazıcılar Holding A.Ş. Holding 9 IZOCM İzocam Tic. Ve San. A.Ş. İmalat

6 Tablo 2. XKURY de Yer Alan Karar Birimleri Kümesi No Yılları Arasında Kurumsal Yönetim Endeksinde Kesintisiz Yer Alan Şirketler No Yılları Arasında Kurumsal Yönetim Endeksinde Kesintisiz Yer Alan Şirketler Sektörü Kod Ticaret Unvan Sektör Kod Ticaret Unvan Sektör 1 AEFES Anadolu Efes İmalat 10 TAVHL Tav Hava Limanları Holding 2 ARCLK Arçelik İmalat 11 TOASO Tofaş Oto. Fab. İmalat 3 CCOLA Coca Cola İçecek İmalat 12 TSKB T.S.K.B. Banka 4 DOHOL Doğan Holding Holding 13 TTKOM Türk Telekom Ulaşt. Haberl. 5 HURGZ Hürriyet Gzt. İmalat 14 TTRAK Türk Traktör İmalat 6 ISFIN İş Fin.Kir. Mali Kuruluş 15 TUPRS Tüpraş İmalat 7 LOGO Logo Yazılım Teknoloji 16 VESTL Vestel İmalat 8 OTKAR Otokar İmalat 17 YKBNK Yapı ve Kredi Bank Banka 9 PRKAB Prysmıan Kablo İmalat Karar birimlerinin belirlenmesinin yanı sıra çalışmada kullanılacak olan girdi ve çıktı değişkenlerinin belirlenmesi ve seçimi de oldukça önemlidir. Çalışmada çıktı olarak belirlenmiş olan hisse senedi piyasa fiyatını etkileyen pek çok unsur vardır. Bunlar; piyasa değeri / defter değeri (PD/DD), hisse başına temettü, hisse başına kar, sermaye yapısı oranları, fiyat / kazanç (F/K), firmanın sektör içindeki payı, işlem görme oranı, kar dağıtım politikası, net kar artış hızı, özkaynak artış hızı, şirketin finansal yapısı, şirketin pazar payı, net kar / özsermaye, net kar / aktif toplamı, kurumsal yönetim notu ve kurumsal yönetim endeksi olarak sıralanabilir. Bu unsurlardan daha önceki çalışmalarda çoğunlukla kullanılmış olanlar değil, literatüre katkı sağlamak amacıyla kullanılmamış ve ulaşılabilir olanlar veri olarak seçilmiştir. Sonuçta çalışmada belirlenen girdi unsurları aşağıdaki gibidir: 6 Finansal yapı oranları: Finansal yapı oranları şirketlerin kaynak yapısını ve uzun vadeli borç ödeme gücünü ölçmeye yarayan oranlardır. Şirketlerin özkaynaklarının yeterli olup olmadığı, kaynak yapısı içinde borç ve özkaynağın dağılımı ve özkaynak olarak yaratılan fonların ne tür varlıklara plase edildiğinin ölçülmesinde kullanılan oranlardır. Çalışmada kaldıraç oranlarından toplam borçlar / toplam aktifler oranı kullanılmaktadır. Bu oran sermaye yapısı analizinde temel nitelik taşımakla birlikte, varlıkların hangi ölçüde yabancı kaynaklarla karşılandığını göstermektedir. Yüksek oranda karlılıkla ilgilenen hissedarlar için bu oranın yüksekliği önem taşımaktadır. Çünkü şirketlerin olağan faaliyetlerinden sağladığı kar oranının, yabancı kaynak maliyetini aştığı durumda özkaynak karlılığını yükseltme olanağı oluşmaktadır (Türko, 1994: 94). Hisse başına kar: Net karın hisse senedi sayısına bölünmesiyle bulunan hisse başına kar, şirketlerin hisse değerlerinin ölçülmesinde özellikle yatırımcılar tarafından sıkça başvurulmaktadır. Hisse başına düşen kar tutarına göre yatırımcılar, bir şirketin hisse senetlerini alıp almama yönünde karar vermektedir (Demir, 2001: 117).

7 Net kar / Özkaynaklar:Özkaynak karlılığı olarak da adlandırılan bu oran, işletme ortak veya sahipleri tarafından sağlanan sermayenin ne ölçüde verimli değerlendirildiğini saptamakta kullanılmaktadır. Bu oran, konan sermayenin her birimine karşılık kaç birim kar elde edildiğini göstermekte (Özgel, 2007: 91), dolayısıyla şirketin hisse senedi sahipleri için oldukça önem arz etmektedir. Bu oranın yüksekliği, şirkete yatırım yapacaklar için önemli olmakla birlikte, şirketin piyasa değerini de olumlu yönde etkilemektedir. Net kar / Toplam aktif: Varlıkların ne ölçüde etkin kullanıldığını gösteren bu oran, şirketlerin finansman şekline göre değişiklik göstermektedir. Çünkü net kar kalemi, faizden ve vergiden sonra kalan tutarı ifade ettiği için daha fazla yabancı kaynak kullanarak ağır faiz yükü altında olan şirketlerdeki oran ile çoğunlukla özkaynaklarla finanse edilen şirketlerdeki oran farklılık göstermektedir. Daha çok özkaynaklarla finanse edilen şirketlerdeki net kar/toplam aktif oranı, borçla finanse edilen şirketlere göre daha yüksektir (Özgel, 2007: 91-92). Dolayısıyla yatırımcılar şirkete ortak olmadan önce bu orana da dikkat etmektedirler. Kurumsal yönetim notu: Firmaların yönetim yapılarının, yönetilme biçimlerinin, pay ve menfaat sahiplerini ilgilendiren düzenlemelerin, tam olarak şeffaf ve doğru bilgilendirmenin günümüzün modern kurumsal yönetim ilkelerine uygun olarak yapılıp yapılmadığının denetlenmesi sonucunda, mevcut duruma karşılık verilen nottur (Durnev ve Kim, 2005: 1467). 7 Kurumsal yönetim endeksi: Borsa İstanbul pazarlarında işlem gören ve belirlenmiş asgari kurumsal yönetim derecelendirme notuna sahip olan şirketlerin paylarından oluşan endeks XKURY dir ( XKURY nin amacı, payları Borsa İstanbul pazarlarında işlem gören ve kurumsal yönetim ilkelerine uyum notu 10 üzerinden en az yedi, her bir ana başlık itibarıyla (kamuyu aydınlatma ve şeffaflık, yönetim kurulu, pay sahipleri ve menfaat sahipleri) 10 üzerinden en az 6,5 olan şirketlerin fiyat ve getiri performansının ölçülmesidir ( Etkinlik ölçümüne yönelik yapılan çalışmalarda girdi ve çıktı sayısı değişmekle birlikte, bu çalışmada XKURY edahil olmayan şirketler için dört tane girdi (net kar / özkaynaklar, net kar / toplam aktif, toplam borç / toplam aktif, hisse başına kar), bir tane çıktı (hisse senedi piyasa fiyatı); XKURY e dahil olan şirketler için ise, altı tane girdi (net kar / özkaynaklar, net kar / toplam aktif, toplam borç / toplam aktif, hisse başına kar, kurumsal yönetim notu, kurumsal yönetim endeksi), bir tane de çıktı (hisse senedi piyasa fiyatı) alınmıştır. Girdi sayılarının farklı olmasının nedeni, endekste yer almayan şirketler için kurumsal yönetim notu ve endeks verilerinin olmayışıdır. Literatürde katsayı tahmini yapmak amacıyla belli bir analitik formun varlığını varsayan parametrik yöntemlerin yanı sıra, parametrik olmayan yöntemlerle diğer çeşitli yöntemler bulunmaktadır. Parametrik olmayan etkinlik ölçüm yöntemlerinden ise, en yaygın olarak kullanılanı VZA (Data Envelopment Analysis-DEA) yöntemidir. Parametrik yöntemlere göre daha esnek olan bu yöntem, birçok girdi ve çıktı üretim ortamlarında etkinlik ölçümü için oldukça uygun bir yapıya sahiptir (Sarı, 2015: 6-7). VZA, bir örneklemdeki birimlerin göreli etkinliğini karşılaştırmak için çeşitli matematiksel programlama yöntemlerinin kullanıldığı ve farklı modellerden oluşan bir tekniktir. Bu birimler genellikle karar verme birimleri olarak adlandırılmakta ve VZA ndeki modeller yardımıyla verimliliği ölçülmek istenen karar birimlerinin bazı etkinlik

8 değerleri hesaplanabilmektedir. Yapılan literatür taraması sonucunda teknik etkinliğin ölçülmesinde sıklıkla başvurulan VZA yöntemi bu çalışmada da kullanılmıştır. Çalışmada kurulan model, girdiye yönelik, ölçeğe göre sabit odaklı ve tek aşamalı VZA yöntemi şeklindedir. Analiz DEAP 2.1. paket programıyla yapılmıştır. VZA nın yapısı gereği analiz sonuçlarının anlamlı çıkıp çıkmadığı, seçilen girdi ve çıktıların isabetli ve doğru kalemler olması ile doğrudan ilişkilidir. Bir VZA modeli için seçilen girdi sayısı m tane ve çıktı sayısı da p tane ise, en az (m+p+1) tane karar birimi araştırmanın güvenirliliği açısından gerekli bir kısıt olarak ortaya çıkmaktadır. Ayrıca, karar alma birimi sayısı değişken sayısının en az iki katı olmalıdır(çolak ve Altan, 2002: 47-48). Çalışmada hem XKURY de yer almayan şirketler açısından, hem de XKURY de yer alan şirketler açısından olmak üzere iki adet model uygulanmaktadır. XKURY de yer almayan şirketler için dört adet girdi bir adet de çıktı değişkeni kullanıldığı için karar birimleri sayısının en az; (Girdi Sayısı + Çıktı Sayısı + 1) = 4+1+1=6 ve (Girdi Sayısı + Çıktı Sayısı) x 2 = (4+1)x2= 10 olması gerekmektedir. Endekste yer alan şirketler için altı girdi bir de çıktı değişkeni kullanıldığı için karar birimleri sayısının en az; (Girdi Sayısı + Çıktı Sayısı + 1) = 6+1+1=8 ve (Girdi Sayısı + Çıktı Sayısı) x 2 = (6+1)x2= 14 olması gerekmektedir. Çalışmanın her iki modelinde de 17 adet firma karar birimi olarak belirlendiği için çalışmanın güvenilirliği ve doğru sonuç verebilmesi açısından belirtilen şartlar sağlanmış bulunmaktadır (Acar Boyacıoğlu vd., 2014: 15). Tablo 3 ve Tablo 4 te etkinlik ölçümü için sırasıyla XKURY de yer almayan ve XKURY de yer alan şirketlerin teknik etkinlik analizi için belirlenen girdi ve çıktılar gösterilmektedir. 8 Tablo 3. XKURY de Yer Almayan Şirketler için Kullanılan Girdi ve Çıktılar GİRDİ ÇIKTI 1 Net Kar / Özkaynaklar 1 Hisse Senedi Piyasa Fiyatı 2 Net Kar / Toplam Aktifler 3 Toplam Borç / Toplam Aktif 4 Hisse Başına Kar Tablo 4. XKURY de Yer Alan Şirketler için Kullanılan Girdi ve Çıktılar GİRDİ ÇIKTI 1 Kurumsal Yönetim Notu 1 Hisse Senedi Piyasa Fiyatı 2 Kurumsal Yönetim Endeksi 3 Net Kar / Özkaynaklar 4 Net Kar / Toplam Aktifler 5 Toplam Borç / Toplam Aktif 6 Hisse Başına Kar

9 VZA ile teknik etkinlik değerlerinin ölçülebilmesine ilişkin bütün ön şartlar sağlandıktan sonra, öncelikle tüm şirketlerin teknik etkinlik skorları elde edilerek, etkin şirketler ile etkin olmayan şirketlerin belirlenmesi hedeflenmektedir. Daha sonra, her iki model için bir kıyaslama yapılarak, şirketlerin XKURY de yer alıp almamalarının teknik etkinlik değerleri üzerindeki etkisi belirlenmeye çalışılmaktadır. Çalışmada CCR (Charnes-Cooper-Rhodes) modeli kullanılarak her yıl için toplam etkinlik değerleri hesaplanmış ve sonuçlar Tablo 5 ve Tablo 6 daverilmiştir. Tablo 5. XKURY de Yer Almayan Gözlem Kümesi İçin Etkinlik Değerleri Kodu XKURY de Yer Almayan Şirketler Teknik Etkinlik Değerleri ALCTL AYGAZ BANVT BFREN ERSU FROTO GRNYO IHGZT IZOCM KENT SKBNK TCELL TKFEN TUKAS ULKER VAKBN YAZIC Ortalama Analiz kapsamında tüm yıllarda etkin olan şirket yoktur. Ancak, analizin yapıldığı sekiz yıl boyunca en fazla teknik etkinliğe sahip olan şirket VAKBN dir. VAKBN tüm analiz serisi boyunca sadece 2009 ve 2013 yıllarında teknik etkinliğe ulaşamamış, geri kalan tüm yıllarda teknik etkinliğe ulaşmayı başarmıştır. VAKBN den sonra farklı yıllarda sadece ikişer kez teknik etkin olan şirketler ERSU, IHGZT, TCELL ve YAZIC olarak görülmektedir. Diğer şirketler ise, ya birer kez teknik etkin olabilmiş ya da teknik etkinlik değerine hiç ulaşamamışlardır.

10 Tablo 6. XKURY de Yer Alan Gözlem Kümesi İçin Etkinlik Değerleri Kodu XKURY de Yer Alan Şirketler Teknik Etkinlik Değerleri AEFES ARCLK CCOLA DOHOL HURGZ ISFIN LOGO OTKAR PRKAB TAVHL TOASO TSKB TTKOM TTRAK TUPRS VESTL YKBNK Ortalama Analiz kapsamında tüm yıllarda etkin olan şirket yoktur. Ancak, analizin yapıldığı sekiz yıl boyunca en fazla etkinliğe sahip olan şirket DOHOL dür. DOHOL 2009, 2010, 2011,2012 ve 2016 yıllarında toplam beş kez etkin olmuştur. DOHOL ün ardından üçer kez etkinliğe ulaşan HURGZ, ISFIN ve VESTL şirketleri gelmektedir yıllarında arasında analize dahil olan şirketlerin hepsinin farklı yıllarda en az bir defa etkinliğe ulaştığı görülmüştür. Endeks öncesi dönemle kıyaslandığında her iki dönemde de en fazla etkinliğe sahip olan şirket DO- HOL dür. Endeks öncesi dönemde hiç etkinliğe ulaşamayan LOGO, TSKB ve TUPRS ise, endeks sonrası dönemlerde sırasıyla 2015, 2013 ve 2011 yıllarında birer defa etkinliğe ulaşmıştır. Endeks öncesi dönemde iki kez etkinliğe ulaşan şirketlerden ARCLK, PRKAB ve YKBNK şirketleri endeks sonrası dönemde sadece bir kez etkin olabilmişken, VESTL üç kez, TOASO da endeks öncesi dönemde olduğu gibi yine iki kez etkinliğe ulaşmıştır. Tablo 7.XKURY de Yer Almayan Şirketler İçin Yıllar İtibariyle Ortalama İstatistikler Ortalama Etkinlik Derecesi Gözlem Kümesini Oluşturan Şirket Sayısı Etkin Birim Sayısı En Düşük Etkinlik Derecesi

11 Tablo 7 de yıllara göre değerlendirildiğinde;2010, 2012, 2013 ve 2014 yıllarında iki, 2009 ve 2011 yıllarında üç, 2015ve 2016 yıllarında ise dört şirket teknik açıdan etkindir. En az şirketin etkinliğe ulaştığı ve ortalama etkinlik değerinin en düşük olduğu yıl ise 2013 yılıdır. Tablo 8.XKURY de Yer Alan Şirketler İçin Yıllar İtibariyle Ortalama İstatistikler Ortalama Etkinlik Derecesi Gözlem Kümesini Oluşturan Şirket Sayısı Etkin Birim Sayısı En Düşük Etkinlik Derecesi Tablo 8 deki sonuçlar yıllara göre değerlendirildiğinde; en az şirketin teknik etkinliğe ulaştığı yıl 2014 olarak görülmekteyken, en fazla şirketin teknik açıdan etkin olduğu yıl ise 2016 olarak belirlenmiştir. Sonra sırasıyla 2015 yılında beş, 2011 yılında dört, 2009, 2010, 2012 ve 2013 yıllarında ise üçer şirketin teknik etkin olduğu tespit edilmiştir. Tablo 7 ve 8 karşılaştırıldığında; tüm yıllarda endekste yer alan şirketlerin teknik etkinliğe ulaşma sayısı, endekste yer almayan şirketlerin sayısına ya eşit olmuş ya da bu şirketlerin sayısından daha fazla olmuştur. Analizin diğer aşamalarına bakmadan sadece bu bulgudan çıkan sonuca göre, XKURY de yer alan şirketler, yer almayan şirketlere göre daha fazla teknik etkinliğe sahiptir. Analizin son aşamasında, zaman boyutu nedeniyle Malmquist Toplam Faktör Verimliliği Endeksinden de yararlanılmıştır. Tablo 9 da her iki gözlem kümesini oluşturan tüm şirketler için bulunan Malmquist Endeks değerlerinin geometrik ortalamalarının hesaplanmasıyla ulaşılan değerler yer almaktadır. Malmquist Endeksi değerinin birden büyük olması toplam faktör verimliliğinin arttığını, birden küçük olması ise azaldığını ifade etmektedir. Malmquist Endeksinin bire eşit olması ise, birbiriyle mukayese edilen iki dönem arasında toplam faktör verimliliğinde bir değişim olmadığını göstermektedir. 11 Tablo 9. Gözlem Kümeleri İçin Hesaplanan Malmquist Endekslerinin Dönemsel Karşılaştırılması Yıl Endekste Yer Almayan Şirketlerin Malmquist Endeksi Endekste Yer Alan Şirketlerin Malmquist Endeksi Tablo 9 daki değerler incelendiğinde; XKURY de yer almayan şirketler için sadece döneminde toplam verimliliğinin %21,3 arttığı, diğer yıllarda ise olumlu bir katkının sağlanamadığı görülmektedir. XKURY de yer alan şirketler için ise, ve yıllarında verimliliğin azaldığı, ancak diğer tüm dönemlerde verimliliğin arttığı hatta döneminde bu artışın %76,6 ya ulaştığı tespit edilmiştir. Bu bulgular da Tablo 7 ve 8 de ulaşılan sonuçları destekler niteliktedir. Analizin yapıldığı dönemler boyunca, şirketlerin XKURY de yer almalarının teknik etkinlik açısından olumlu katkıları olduğu görülmüş ve Malmquist analizi sonuçları da endekste yer alan şirketlerde her dönem verimliliğin arttığını ortaya koymuştur.

12 4. Sonuç Teknik etkinlik derecesinin belirlenmesi, işletmelerdeki rekabet gücü, firma performansı, ekonomik performans ve yönetim becerisi gibi konularda bilgi sahibi olmak açısından büyük önem taşımaktadır. Yüksek teknik etkinlik derecesine sahip olan firmalarda, rekabet gücü ve performansın yüksek olduğu, yönetsel faaliyetlerin ise başarılı bir şekilde yürütüldüğü sonucuna ulaşılabilmektedir. Özellikle son yıllarda önemli bir yere sahip olan kurumsal yönetim, firmaların yönetim anlayışını olumlu yönde etkileyen bir unsur olarak görülmektedir. Türkiye de aile şirketlerinin haricinde kurumsallaşma oranı yaklaşık %35 seviyelerindeyken, borsaya kayıtlı şirketler içerisinde kurumsal yönetim endeksinde işlem gören şirket sayısı, borsaya kayıtlı tüm şirketlerin %9 luk kısmını oluşturmaktadır. Yine de bu modern yönetim anlayışının pek çok avantajı beraberinde getirdiği bilindiğinden, Borsa İstanbul da işlem gören şirketlerin 2007 yılında sadece beş tanesi XKURY ye girebilmişken, 10 yılda bu rakam 49 a ulaşmıştır. Kurumsal yönetim ilkelerini benimseyen ve kurumsal yönetim endeksinde yer alan şirketlerin, ulusal ve uluslar arası piyasalarda rekabet avantajına sahip olması gibi nedenlerle ilerleyen yıllarda bu sayının daha da artması beklenmektedir. Çalışmanın amacı, borsaya kayıtlı olan şirketlerin XKURY de yer alıp almamalarının teknik etkinlik değerleri üzerindeki etkisini tespit etmektir. Bununla birlikte, XKURY e girmenin şirketlerin hisse senedi değerleri üzerinde olumlu etki yapıp yapmadığını da belirlemektir. Bu çalışmada XKURY de yer alan ve borsaya kayıtlı olup XKURY de yer almayan şirketlerin yıllarındaki teknik etkinlik değerleri ayrı ayrı incelenmiştir. Analizlerde ölçeğe göre sabit getiri varsayımı altında VZA yöntemi ve Malmquist Toplam Faktör Verimliliği Endeksi kullanılmıştır. Şirketlerin etkinlik değerleri ölçülerek, etkin olan ve olmayan şirketler yıllar itibariyle belirlenmiştir. Ayrıca, Malmquist endeksinden hareketle şirketlerin teknik etkinliklerinin yıllık bazda nasıl değişim gösterdikleri incelenmiştir. Literatürde Zelenyuk ve Zheka (2006), Lin vd. (2009), Huang vd. (2011), Dizkırıcı vd. (2015) kurumsal yönetimin teknik etkinliği olumlu yönde etkilediği sonucuna ulaşan çalışmalar arasında yer almaktadır. Bununla birlikte kurumsal yönetimin hisse senedi getirileri üzerindeki pozitif etkisini bulan çalışmalar da Black (2001), Arnott ve Asness (2003), Bauer vd. (2003), Bebzcuk (2005), Chong vd. (2009) şeklinde sıralanabilmektedir. Yapılan bu çalışma sonucunda da literatürdeki çalışmaları destekler nitelikte, kurumsal yönetimin teknik etkinlik üzerinde olumlu bir etkisi olduğu belirlenmiştir. Elde edilen bulgulara göre; yılları arasında XKURY de yer alan şirketler, yer almayan şirketlere kıyasla daha fazla sayıda teknik etkinlik değerine ulaşmıştır. Malmquist endeksinden elde edilen sonuçlara göre de; XKURY de yer alan şirketlerin verimliliği dönemsel olarak artış göstermekteyken, XKURY de yer almayan şirketler açısından dönemi hariç verimlilik artışı tespit edilmemiştir. Sonuç olarak, XKURY e dahil olup olmamanın şirketlerin teknik etkinlikleri, dolaylı olarak da hisse senedi değerleri üzerindeki etkisinin araştırıldığı çalışmada, şirketlerin XKURY de yer almalarının teknik etkinliğe ulaşmada olumlu bir etki yarattığı tespit edilmiştir. Özellikle de son yıllarda ülkemizde kurumsal yönetime olan güvenin artması, yatırımcıların kurumsal yönetim endeksindeki şirketlerin hisse senetlerine daha çok ilgi göstermesine ve bu şirketlerin hisse değerlerinin artmasına neden olabildiği yönündedir. Sonuçta kurumsal yönetim endeksinde yer almanın olumlu sonuçları tespit edildikçe, daha fazla şirketin kurumsal yönetim ilkelerine uyum notunu yükseltmeyi amaçlaması ve XKURY e girmek için daha çok çaba göstermesi gerektiği de tartışmasız bir gerçektir. 12

13 KAYNAKLAR Acar Boyacıoğlu M., Şahin, İ. E. ve Aktaş, R., (2014), A Comparison of The Financial Efficiencies of Commercial BanksandParticipationBanks: The Case of Turkey, 24 June 2014, 11th International Academic Conference, Reykjavik, pp Aghabaki, M., (2014), Kurumsal Yönetim İlkeleri İle Firma Değeri Ve Hisse Senedi Getiri Oranı Arasındakı İlişkisi: İMKB de Bir Uygulama, Atatürk Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Doktora Tezi, Erzurum. Aktaş, H., (2001), İşletme Performansının Ölçülmesinde Veri Zarflama Analizi Yaklaşımı, Yönetim ve Ekonomi Dergisi 7/1, ss Aktürk, D. ve Kıral T., (2002), Veri Zarflama Yöntemi ile Tarım İşletmelerinde Pamuk Üretim Faaliyetinin Etkinliğinin Ölçülmesi,Tarım Bilimleri Dergisi, 8 (3), ss Anderson, R.I., Fok, R., Springer, T. Ve Webb, J., (2002), Technical Efficiency and Economies of Scale: A Non Parametric Analysis of REIT Operating Efficiency, European Journal of Operational Research, 139, pp Arnott, R. D. ve Asness, C. S., (2003), Surprise! Higherdividends = Higherearnings growth, Financial Analysts Journal, 59, pp Ayrıçay, Y. ve Özçalıcı, M., (2012), Yılları Arasında Türkiye de Veri Zarflama Analizi ile İlgili Yayınlanan Akademik Çalışmalar, Kahramanmaraş Sütçü İmam Üniversitesi Dergisi, 4(1), ss Bauer, R., Guenster, N. ve Ottwn, R., (2003), Empirical Evidence on Corporate Governance in Europe. The Effect on Stock Returns, Firm Value and Performance EFMA 2004 Basel Meetings Paper. Bebzcuk, R. N., (2005), Corporate Governance and Ownership: Measurement and Impact on Corporate Performance and Dividend Policies in Argentina, Latin American Research Network Working Paper, 5/16, pp Behdioğlu, S., ve Özcan, G., (2009), Veri Zarflama Analizi ve Bankacılık Sektöründe Bir Uygulama, Süleyman Demirel Üniversitesi İ.İ.B.F. Dergisi, 14 (3), ss Black, B., (2001), The Corporate Governance Behavior and Market Value of Russian Firms, Stanford Law School, Emerging Markets Review, 2, ss Brown, L.D. ve Caylor, M. L., (2004), Corporate Governance and Firm Performance. Georgia State University. download?doi= &rep=rep1&type=pdf, (Erişim tarihi: ). Borsa İstanbul Pay Endeksleri Temel Kuralları, (Erişim Tarihi: ). Candemir, M. ve Deliktaş, E., (2006), Tigem İşletmelerinde Teknik Etkinlik, Ölçek Etkinliği,Teknik İlerleme, Etkinlikteki Değişme ve Verimlilik Analizi: ,Yayın No: 141, Ankara.

14 Cefakar, K., (2010), Halka Açık Şirketlerde Kurumsal Yönetim ve Kurumsal Yönetimin Firma Değerine Etkisi: İMKB ye Kayıtlı Firmalar Üzerine Bir Araştırma, Selçuk Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, İşletme Ana Bilim Dalı, Yüksek Lisans Tezi, Konya. Çelik, T., Kaplan M., (2016), Kazakistan Bankacılık Sektöründe Teknik Etkinliğin Veri Zarflama Analizi ile Ölçülmesi: , Selçuk Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler FakültesiSosyal Ekonomik Araştırmalar Dergisi, 16/32, ss Chong, A.,Guillen, J. Ve Lopez-De-Silanes, F., (2009), Corporate Governance Reform and firm Value in Mexico: An Empirical Assessment, Journal of Economic Policy Reform, 12/3, pp Çolak, Ö. F. ve Altan, Ş., (2002), Toplam Etkinlik Ölçümü: Türkiye deki Özel ve Kamu Bankaları İçin Bir Uygulama, İktisat İşletme ve Finans, Cilt: 17, Sayı: 196, ss Demir, Y., (2001), Hisse Senedi Fiyatını Etkileyen İşletme Düzeyindeki Faktörler ve Mali Sektör Üzerine İMKB de Bir Uygulama, Süleyman Demirel Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 6/2, ss Dizkırıcı A.S., Konuk, F.ve Topal B., (2015), Borsa İstanbul Kurumsal Yönetim Endeksi nde Yer Alan İmalat İşletmelerinin Etkinlik Değerleri ile Kurumsal Yönetim Notlarının Karşılaştırılması,Finans Politik & Ekonomik Yorumlar, 52(601), ss Doğan, M., (2016), Kurumsal Yönetim ve Muhasebe Bilgi Sistemi İlişkisi, The Journal of Academic Social Science Yıl: 4, Sayı: 38, Aralık 2016, ss Doğanay, M.ve Aktaş, R., Hisse Senedi Değerlemesi, Sakarya Üniversitesi Sürekli Eğitim Uygulama ve Araştırma Merkezi, ss Erdoğan, Ö., (2011), Banka Etkinliklerinin Risk Odaklı Yaklaşımla Modellenmesi ve Türk Bankacılık Sektörü Uygulaması,Kadir Has Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Finans ve Bankacılık Ana Bilim Dalı, Doktora Tezi, İstanbul. Erişim Tarihi: Huang L.Y., Lai G.C., McNamara M. ve Wang J., (2011), Corporate Governance and Efficiency: Evidence From U.S. Property Liability Insurance Industry,The Journal of Risk and Insurance, 78, pp Kao, C. ve Hwang, S.N., (2008), Efficiency Decomposition in Two-Stage Data Envelopment Analysis: An Application to Non-Life Insurance Companies in Taiwan, European Journal of Operational Research, 185(1), pp Karamustafa, O., Varıcı, İ. ve Er, B., (2009), Kurumsal Yönetim ve Firma Performansı: İMKB Kurumsal Yönetim Endeksi Kapsamındaki Firmalar Üzerinde Bir Uygulama, Kocaeli Üniversitesi Yayınları Sosyal Bilimler Dergisi, 1-17, ss Klapper, L. F.,Inessa L., (2004), Corporate Governance, Investor Protection, and Performance in Emerging Markets, Journal of Corporate Finance, 105, pp Kobirate, (Erişim Tarihi: ).

15 Lin C., Ma, Y., ve Su D. (2009), Corporate Governance and Firm Efficiency: Evidence from China s Publicly Listed Firms, Managerial and Decision Economics, 39, pp OECD, (2004), OECD Principles of Corporate Governance, Paris: OECD Publications, 11. Okur, M. R., (2014), Kurumsal Yönetim Uygulamalarının Hisse Performansına Etkisi: Borsa İstanbul Üretim Sektörü Üzerinde Bir Uygulama, Yaşar Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Uluslararası Ticaret ve Finans Ana Bilim Dalı, Yüksek Lisans Tezi, İzmir. Özgel, F., (2007), İlaç Sektöründe Mali Tablolar Analizi ve Bir Uygulama, Marmara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, İstanbul. Saha, A., ve Ravisankar, T. S., (2000), Rating of Indian Commercial Banks: A DEA Approach, European Journal of Operational Research, 124 (1), pp SAHA, Tarihi: ). Sakarya, Ş., (2011), İMKB Kurumsal Yönetim Endeksi Kapsamındaki Şirketlerin Kurumsal Yönetim Derecelendirme Notu ve Hisse Senedi Getirileri Arasındaki İlişkinin Olay Çalışması (Event Study) Yöntemi ile Analizi, Uluslararası Yönetim İktisat ve İşletme Dergisi, 7/13, ss Sarı, Z., (2015), Veri Zarflama Analizi ve bir Uygulama, Hacettepe Üniversitesi Fen Bilimleri Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Ankara. 15 Sermaye Piyasası Kanunu (SPK), (2012), T.C. Resmi Gazete, 28513, Şahin, İ. E., Aktaş, R. ve Acar Boyacıoğlu, M., (2012), Measurement of Financial Efficiency in The Turkish Banking Sector Using The Data Envelopment Analysis, 19 Annual Conference of the Multinational Finance Society, Krakow, Poland. T.C. İstanbul Ticaret Üniversitesi KGK Geçiş Dönemi Eğitim Materyali, , 1. TSPAKB, (2005), Sermaye Piyasası Faaliyetleri İleri Düzey Lisansı Eğitimi Finansal Yönetim. Türk Ticaret Kanunu (TTK), (2011), T.C. Resmi Gazete, 27846, Türko, R. Metin, (1994), Finansal Yönetim I, Atatürk Üniversitesi Yayınları, Erzurum. Zengin, A. N., (2014), Kurumsal Yönetim İlkeleri ve Borsa da İşlem Gören Şirketlerin Kurumsal Yönetim İlkeleri Çerçevesinde Performanslarının Değerlendirilmesi. Bahçeşehir Üniversitesi, Yüksek Lisans Tezi, İstanbul. Zelenyuk, V. ve Zheka, V., (2006), Corporate Governance and Firm s Efficiency: The Case of a Transitional Country, Ukraine, Journal of Productivity Analysis, 25, pp