Türkiye İçin Getiri Eğrileri Kullanılarak Enflasyon Telafisi Tahmin Edilmesi

Transkript

1 ÇALIŞMA TEBLİĞİ NO: 11/22 Türkiye İçin Getiri Eğrileri Kullanılarak Enflasyon Telafisi Tahmin Edilmesi Kasım 2011 Murat DURAN Eda GÜLŞEN Refet GÜRKAYNAK

2 Central Bank of the Republic of Turkey 2011 Address: Central Bank of the Republic of Turkey Head Office Research and Monetary Policy Department İstiklal Caddesi No: 10 Ulus, 0100 Ankara, Turkey Phone: Facsimile: The views expressed in this working paper are those of the author(s) and do not necessarily represent the official views of the Central Bank of the Republic of Turkey. The Working Paper Series are externally refereed. The refereeing process is managed by the Research and Monetary Policy Department.

3 TÜRKİYE İÇİN GETİRİ EĞRİLERİ KULLANILARAK ENFLASYON TELAFİSİ TAHMİN EDİLMESİ Murat Duran a, Eda Gülşen a, Refet Gürkaynak b Kasım 2011 Özet Reel ve nominal getirilerin kıyaslanmasıyla elde edilen enflasyon enflasyon beklentileri ve enflasyon risklerinin fiyatlanmasına ilişkin piyasa bazlı, gerçek zamanlı bilgi içerir. Bu çalışmada, nominal ve reel getiri eğrileri tahmin edilerek Türkiye için enflasyon hesaplanmıştır. Bu şekilde hesaplanan enflasyon vade yapısındaki değişikliklerin para otoritesinin kredibilitesine dair verdiği bilgi vaka çalışmaları ile açığa çıkarılmıştır. Çalışmada, Türkiye için hesaplanan enflasyon telafilerinin üzerinde likidite koşullarının günlük frekansta kayda değer bir etkisinin olmadığı belirlenmiş, dolayısıyla enflasyon sürprizleri, para politikası kararları ve iletişimi gibi çeşitli vakaların enflasyon üzerindeki etkilerinin büyük ölçüde enflasyon beklentileri ve belirsizliğinin fiyatlanmasında meydana gelen değişmelere atfedilebileceği gösterilmiştir. Anahtar Kelimeler: enflasyon, reel getiri, vaka çalışması JEL Sınıflaması: G12, G14, E43 a Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, Araştırma ve Para Politikası Genel Müdürlüğü, İstiklal Cad. No.10, 0100, Ulus, Ankara. E-posta: murat.duran@tcmb.gov.tr; eda.gulsen@tcmb.gov.tr. b Bilkent Üniversitesi İktisat Bölümü, 0800, Bilkent Ankara. E-posta: refet@bilkent.edu.tr. Yazarlar değerli yorum ve önerilerinden dolayı Soner Başkaya, Harun Alp, Doruk Küçüksaraç, Pınar Özlü, Deren Ünalmış, Özgür Özel, çalışmanın hakemi ve TCMB de yapılan sunumun katılımcılarına; ayrıca veri desteğinden dolayı Gülser May a teşekkür eder. Çalışmada olabilecek tüm hata ve eksiklikler yazarlara aittir. Bu çalışmada ifade edilen görüşler yazarların kendi değerlendirmeleridir ve kurumlarının resmi görüşü olarak yorumlanmamalıdır. 1

4 GiriĢ Enflasyon beklentilerine ilişkin doğru bilgi elde etmek tüm birimler için daha sağlıklı ekonomik kararların alınabilmesi açısından önem taşımaktadır. Bu amaçla genellikle anket verilerinden yararlanılmaktadır. Bununla birlikte, anket katılımcılarının sınırlı sayıda olması ve verilen cevapların katılımcıyı bağlayıcı bir niteliğinin olmaması nedeniyle katılımcı sayısı daha fazla olan ve doğrudan finansal piyasa katılımcılarının enflasyon fiyatlamalarını yansıtan enflasyon nin ek bir enflasyon beklentisi göstergesi olarak kullanılmasının faydalı olacağı düşünülmektedir. Zira, enflasyon piyasalarda işlem gören nominal ve enflasyona endeksli tahvillerin getirileri kullanılarak hesaplanmakta ve gelecekteki enflasyona ilişkin piyasa bazlı bilgi vermektedir. Bu çalışmada, Hazine Müsteşarlığı tarafından ihraç edilen ve İstanbul Menkul Kıymetler Borsası nda (İMKB) işlem gören nominal ve enflasyona endeksli tahviller için tahmin edilen getiri eğrileri kullanılarak piyasa oyuncularının enflasyon beklentilerine ilişkin bir gösterge elde etmek amaçlanmıştır. 1 Bu çerçevede, çalışmada ilk olarak Türkiye ve dünyadaki enflasyona endeksli tahvil piyasası tanıtılmış ve Türkiye deki piyasaya ilişkin veriler kullanılarak reel getiri eğrisi tahmin edilmiştir. Bunun ardından enflasyon kavramı tanımlanmış ve getiri eğrileri kullanılarak farklı vadelerde enflasyon telafileri hesaplanmıştır. Tahmin edilen enflasyon telafileri ile Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) Beklenti Anketi verileri karşılaştırılmış ve sonrasında enflasyon üzerindeki likidite etkisi incelenmiştir. Son olarak, çalışmada son dönemdeki enflasyon sürprizleri ile para politikası kararları ve açıklamalarının enflasyon üzerindeki etkileri araştırılmıştır. Türkiye de Enflasyona Endeksli Tahvil Piyasası Türkiye de Hazine Müsteşarlığı, ikincil piyasada işlem gören enflasyona endeksli tahvil ihracına 200 yılının Şubat ayında başlamıştır. Enflasyona endeksli tahviller, ve 10 yıl vadeli ve ayda bir kupon ödemeli olarak ihraç edilmektedir (Tablo 1). Söz konusu tahvillerin kupon ve anapara ödemeleri enflasyona karşı korunmaktadır. Bu 1 Türkiye de nominal tahvil piyasaları reel tahvillere ilişkin piyasalara göre çok daha yaygın ve gelişmiştir. Ayrıca nominal tahvillere ilişkin getiri eğrileri hali hazırda TCMB tarafından tahmin edilmektedir. Enflasyona endeksli tahvillerin ihracının yakın dönemde başlamış olması nedeniyle bu tahvillere ilişkin bilgi birikimi görece daha azdır. Bu nedenle bu çalışmada enflasyon tartışılmadan önce, nominal tahvillere ayrıntılı olarak değinilmeyip enflasyona endeksli tahvillerin tanıtılmasına ve reel getiri eğrisinin tahmin edilmesine ağırlık verilmiştir. 2

5 çerçevede, tahvillerin kupon ve anapara ödemelerinde Türkiye İstatistik Kurumu (TÜİK) tarafından açıklanan Tüketici Fiyatları Endeksi (TÜFE) verileri esas alınmaktadır. 2 Tablo 1: Hazine MüsteĢarlığı Tarafından Ġhraç EdilmiĢ Olan Enflasyona Endeksli Tahviller Kaynak: Hazine Müsteşarlığı. Nominal tahvillerin reel getirisi beklenmedik enflasyon artışlarının yaşandığı durumlarda azalırken enflasyona endeksli tahviller, yatırımcılara reel getiri garantisi vererek, yatırımcıları sürpriz ya da beklenen enflasyon artışlarına karşı korumaktadır. Diğer bir ifadeyle, enflasyona endeksli tahvillerin vadesine kadar gerçekleşecek dönemdeki enflasyon seviyesi ne olursa olsun ödenen reel getiri azalmamaktadır. Bu çerçevede, söz konusu tahviller enflasyondaki değişikliklere tepki vermeyen, öngörülebilir net getiri sağlaması bakımından yatırımcılar açısından tercih edilmektedir Tarihi Ġtibarıyla Vadesi (yıl) Enflasyona endeksli tahvillerin ihraç edilmesi TCMB nin reel getirilerin vade yapısına ve dolayısıyla enflasyon beklentilerine ilişkin bilgi elde etmesine olanak tanımaktadır. Buna ek olarak, enflasyona endeksli tahvillerin ihracı devlet iç borçlanma senetlerinin çeşitlendirilmesi, yatırımcı tabanının genişletilmesi ve borçlanma vadesinin uzatılması açısından önem taşımaktadır (Hazine Müsteşarlığı, 2009). Nitekim Hazine Müsteşarlığı tarafından ihraç edilmiş olan enflasyona endeksli tahvil stoku 2011 Ağustos ayı itibarıyla yaklaşık 3 milyar TL ye ulaşmıştır (Grafik 1). Nominal Senet Tutarı (milyar TL) ISIN Kodu Ġlk Ġhraç Tarihi Ġtfa Tarihi Ġlk Ġhraç Vadesi (yıl) TRT10212T TRT140813T TRT21014T TRT011014T TRT11021T TRT010420T TRT29041T TRT00121T TRT0401T TRT21021T Türkiye de enflasyona endeksli tahvillere ilişkin ayrıntılı bilgi için bakınız (Hazine Müsteşarlığı, 2009). 3

6 Grafik 1. Enflasyona Endeksli Tahvil Stoku (Nominal, Milyar TL) Kaynak: Hazine Müsteşarlığı. İMKB de enflasyona endeksli tahvillerin işlem hacimleri ilk ihraç edilmeye başlandıkları dönemde oldukça sınırlı düzeylerde kalmış ancak söz konusu tahviller 2010 yılı başlarından itibaren görece daha fazla işlem görmeye başlamıştır. Özellikle 2010 yılının ikinci yarısından itibaren İMKB tahvil ve bono piyasasında enflasyona endeksli tahvillerin işlem hacmi belirgin bir artış göstermiştir yılından itibaren ise dolaşımında bir miktar gerileme gözlenen enflasyona endeksli tahvillerin, son dönemde işlem hacimlerinin yaklaşık olarak tüm tahvil işlem hacminin % i seviyelerinde bulunduğu görülmektedir (Grafik 2). Grafik 2. Nominal ve Enflasyona Endeksli DĠBS Aylık ĠĢlem Tutarları (Milyar TL) Enflasyona Endeksli Nominal Enflasyona Endeksli Tahvilin Payı (sağ eksen) 18% 1% 14% 12% 10% 8% % 4% 2% 0% Kaynak: İMKB yılında enflasyona endeksli tahvillerin işlem hacimlerinde gözlenen artışta bu dönemde ihraç edilen enflasyona endeksli kıymet sayısının da artmasının etkili olduğu düşünülmektedir. Söz konusu dönemde vadesi iyice kısalan 200 ve 2008 yıllarında ihraç edilen kıymetlere ek olarak özellikle yıl vadeli olarak yeni ihraçların 4

7 yapılması enflasyona endeksli tahvillerin işlem hacimlerinde belirgin bir artışa neden olmuştur. Yine aynı dönemde ihracına başlanan 10 yıllık kıymetlerin de çok kısa vadeli olanlara oranla işlem hacimlerinin yüksek olduğu gözlenmekle birlikte bu kıymetlerin işlem hacimleri, Türkiye de belirli bir vadenin üzerindeki tahvillerin talebinin sınırlı olması nedeniyle vadesine 3- yıl kalmış olan kıymetlere oranla düşük kalmıştır (Grafik 3). Grafik 3. Enflasyona Endeksli Tahvillerin Vadelerine Göre Aylık ĠĢlem Tutarları (Milyar TL) yıldan uzun vadeli 3- yıl vadeli 3 yıldan kısa vadeli Kaynak: İMKB. İhraç edildikleri tarihten itibaren enflasyona endeksli tahvillerin işlem hacimlerinin artış eğiliminde olması likiditelerinin artmakta olduğuna işaret etmektedir yılı öncesinde aylık toplam işlem hacimleri, Hazine ce ihraç edilmiş tutarlarının binde birinden bile düşük olan enflasyona endeksli tahviller özellikle yıldan uzun vadeli kıymetlerin ihraç edilmesiyle birlikte daha sık el değiştirir hale gelmiştir. Özellikle 2010 yılının Ekim ayında enflasyona endeksli tahvillerin aylık işlem tutarı toplam enflasyona endeksli tahvil miktarının %, i düzeyine dek yükselmiştir (Grafik 4). Öte yandan, diğer bir likidite göstergesi olarak İMKB de işlem gören tahvillerin işlem adedi verilerine bakıldığında da aylık işlem tutarı verilerine paralel olarak 2010 yılının Ekim ayında toplam işlem adetlerinde enflasyona endeksli tahvilin payı %14 ile en yüksek seviyesine ulaşmıştır (Grafik ). Söz konusu dönemde enflasyona endeksli tahvilin ay içindeki medyan işlem adedi 130 a ulaşırken, 2011 yılı Haziran ayı itibarıyla aylık medyan işlem adedi 40 düzeyinde seyretmektedir.

8 Grafik 4. Enflasyona Endeksli Tahvillerin Aylık Ortalama Devir Hızları 3 Kısa vadeli Orta vadeli Genel 1% 14% 12% 10% 8% % 4% 2% 0% Grafik. Enflasyona Endeksli Tahvillerin ĠĢlem Adedi ve ĠĢlem Adetlerindeki Payı Medyan işlem adedi (sağ eksen) İşlem adetlerinde enflasyona endeksli tahvilin payı (%) * Vadesine kalan süresi 1, yıldan az olan senetler kısa vadeli ve 1, ile yıl arası olan senetler orta vadeli olarak sınıflandırılmıştır. Kaynak: İMKB. Kaynak: İMKB. Gün geçtikçe yaygınlaştığı gözlenen enflasyona endeksli tahvillerin işlem hacimlerindeki artışa karşın henüz likiditelerinin nominal tahviller ile aynı seviyelere ulaşamaması nedeniyle getirilerinde ek bir likidite primi söz konusu olabilir. Bu likidite priminin enflasyon nin vaka çalışmalarında kullanımını engelleyecek şekilde değişmediği çalışmanın ilerleyen bölümlerinde gösterilecektir. Dünyada Enflasyona Endeksli Tahvil Piyasası Genellikle devlet iç borçlanma senetlerinin çeşitlendirilmesi ve borçlanma vadesinin uzatılması amacıyla ihraç edilen enflasyona endeksli tahvillerin kullanımının gelişmekte olan ülkelerde gelişmiş ülkelere göre daha yaygın olduğu görülmektedir (Grafik ). Gelişmekte olan ülkeler arasında ise Latin Amerika ülkeleri ve İsrail de enflasyona endeksli tahviller devlet iç borçlanma senetlerinin büyük bir bölümünü oluşturmaktadır. Öte yandan, gelişmiş ülkelerde ve Doğu Avrupa ülkelerinde enflasyona endeksli tahviller diğer gelişmekte olan ülkelere oranla daha az kullanılmaktadır. Türkiye de enflasyona endeksli tahvillerin kullanımı diğer gelişmekte olan ülkelere kıyasla giderek artmaktadır. 3 Bir tahvilin aylık ortalama devir hızı söz konusu tahvilin aylık toplam nominal işlem tutarının aynı tahvilin piyasada mevcut bulunan miktarına (yani Hazine tarafından ihraç edilmiş tutara) bölünmesi ile hesaplanmıştır.

9 Şili İsrail Arjantin Kolombiya Brezilya Meksika Türkiye G. Afrika Peru Polonya Rusya Endonezya Çek Cum. Toplam GOÜ GÜ Grafik. Enflasyona Endeksli Tahvillerin Toplam Ġç Borçlanma Senetlerine Oranı Latin Amerika Türkiye* Doğu Avrupa Gelişmiş Ülkeler Kaynak: BIS. * BIS raporlarındaki veriler Türkiye deki 200 öncesinde ihraç edilen ve ikincil piyasada işlem görmeyen enflasyona endeksli tahvilleri de içermektedir. Kaynak: BIS. Enflasyona Endeksli Tahviller ve Reel Getiri Eğrisi Enflasyona endeksli tahvillerin ihraç edilmesi reel faiz oranlarına ilişkin piyasa beklentilerinin ölçülmesine imkan tanımaktadır. Bu çalışmada öncelikle enflasyona endeksli tahvil verileri kullanılarak reel getiri eğrisi tahmini yapılmaktadır. Reel getiri eğrisi, ikincil piyasada işlem gören farklı vadelerdeki enflasyona endeksli senetlere ilişkin oluşan fiyatlar kullanılarak tahmin edilmektedir. Literatürde, getiri eğrisi tahmininde en yaygın kullanılan yöntemler Nelson-Siegel (NS) ve Genişletilmiş Nelson-Siegel (ENS) ile parametrik olmayan spline fonksiyon yöntemleridir. 4 Spline yöntemleri, gözlemlenen noktaları iyi yakalamakta ancak bunu yaparken tek tek senetlerin fiyatlarındaki oynaklıktan etkilenebilmektedir. NS ve ENS gibi parametrik yöntemler ise tek tek gözlemleri yakalamaktansa belirlenen fonksiyonel forma uygun biçimde daha düzgün bir eğri tahmin edilmesine imkan vermektedir (Gürkaynak ve diğerleri, 2010b). Bu çalışmada, belirtilen üstünlükleri nedeniyle makroekonomik politika analizi yapılmasına daha uygun olan parametrik yöntemlerin kullanılması tercih edilmiş ve reel getiri eğrisi NS yöntemiyle tahmin edilmiştir. Söz konusu getiri eğrisi tahminleri yapılırken Akıncı ve diğerleri (200) çalışmasında olduğu gibi, gözlemlenen fiyatlar ile getiri eğrisince ima edilen fiyatlar arasındaki 4 Çeşitli merkez bankalarının kullandığı getiri eğrisi tahmin yöntemleri için BIS (200) çalışmasından detaylı bilgi elde edilebilir.

10 farkın asgariye indirilmesi esas alınmıştır. Tahmin edilen reel getiri eğrileri her vade için tahmin edilen iskonto fonksiyonlarına karşılık gelen kuponsuz reel getirileri göstermektedir. Reel getiri eğrileri, İMKB nin günlük tahvil-bono bültenlerinden ilgili günde işlem gören ve aynı gün valörlü olan enflasyona endeksli tahvil fiyat bilgileri kullanılarak tahmin edilmiştir. Türkiye de farklı vadelerde işlem gören enflasyona endeksli tahvil adedi, 4 parametreli NS yöntemini kullanabilmek için yeterli sayıya 2009 yılı sonlarında ulaşmıştır. Bu nedenle bu çalışmada reel getiri eğrileri Ekim 2009 dan itibaren tahmin edilmiştir. Söz konusu yöntemle hesaplanan 1, 2, 3 ve 4 yıl vadeli reel getirilerin gelişimi Grafik de verilmiştir. Grafik. NS Yöntemiyle Tahmin Edilen Reel Getiriler 4 1 yıl 2 yıl 3 yıl 4 yıl Kaynak: Yazar hesaplamaları. Teknik nedenlerden dolayı nominal ve reel getiri eğrilerinin kısa vadeli uçları iyi tahmin edilememektedir. Reel getiri eğrisinde, 1 yıl ve daha kısa vadede çok az sayıda menkul kıymet olması ve kısa vadeli getirilerin endeksleme gecikmesine daha duyarlı olması nedeniyle kısa vadeli reel getirilerde çok kısa sürede büyük değişimler meydana gelebilmektedir. Arz edilmiş olan menkul kıymet sayısı artıp, bunların vade yapısı vade uzayını doldurdukça bu durum kısmen düzelecek ancak Türkiye de getiri eğrisi tahmininde kullanılabilecek İMKB Tahvil-Bono Piyasası verilerinin özelliklerine ilişkin detaylı bilgi Akıncı ve diğerleri (200) çalışmasında mevcuttur. Enflasyona endeksli tahvillerin anapara ve kupon ödemelerine baz teşkil eden ve ikincil piyasa fiyatlamasında kullanılan referans endeksler her ayın ilk günü için 3 ay öncesinin TÜFE si olmaktadır. Ayın diğer günleri için referans endeks, 2 ay öncesinin TÜFE si ile 3 ay öncesinin TÜFE si kullanılarak enterpolasyon yoluyla hesaplanmaktadır (Hazine Müsteşarlığı, 2009). Bu nedenle her ay TÜFE açıklanması esnasında reel getirinin üzerine eklenen enflasyon priminde endeksleme gecikmesi kısmı kadar bir sıçrama olmaktadır. Ortalama 2, aylık olan endeksleme gecikmesindeki değişim, örneğin bir yıl vadeli reel getirinin 2,/12=%21 kadarlık kısmını etkilerken 4 yıllık reel getirinin 2,/48=% kadarlık kısmını etkilemektedir. 8

11 endeksleme gecikmesi hususu baki kalacaktır. Dolayısıyla, mevcut durumda 3-4 yıllık reel getiriler ve bunların ima ettikleri enflasyon telafileri 1-2 yıl vadeli olanlardan daha güvenilirdir. Enflasyon Telafisi Enflasyon, finansal piyasa katılımcılarının nominal tahvil ile enflasyona endeksli tahvil arasında kayıtsız kalmalarını sağlayan enflasyon oranı olarak tanımlanmaktadır (Gürkaynak ve diğerleri, 2010b). Bu tanıma göre, tüm özellikleri ve vadeleri aynı olan nominal tahvil ile enflasyona endeksli tahvilin getirileri arasındaki fark enflasyon ni vermektedir. Nominal tahvilin getirisinin bileşenlerini aşağıdaki şekilde ifade etmek mümkündür: (1) Burada, nominal tahvilin getirisini, beklenen reel faiz oranını, beklenen enflasyon oranını, reel faiz oranı değişim riski fiyatlamasını, enflasyon riski fiyatlamasını, kredi (ödenmeme) riski fiyatını, nominal tahvillerin likidite primini ve nominal tahvile has geçici faktörleri (idiosyncratic factors) temsil etmektedir. Benzer bir şekilde enflasyona endeksli tahvilin getirisinin bileşenleri de aşağıdaki şekilde ifade edilebilir; (2) Burada, enflasyona endeksli tahvilin getirisini, enflasyona endeksli tahvillerin likidite primini ve enflasyona endeksli tahvile has geçici faktörleri (idiosyncratic factors) temsil etmektedir. Enflasyona endeksli tahvil yatırımcısını gerçekleşen enflasyona karşı koruduğu için, tahvil fiyatına ve dolayısıyla getirisine, enflasyon beklentisi ve enflasyon riski fiyatlaması girmemektedir. Bu kapsamda, nominal ile enflasyona endeksli tahvil getirilerinin farkı 8 enflasyon aşağıdaki şekle gelmektedir; olarak Kısa vadeleri etkileyen enflasyon endekslemesi gecikmesi bu çalışmada göz ardı edilmiştir. 8 Burada kullanılan getiri oranları sürekli bileşkelenmiş olup, hesaplanan enflasyon de sürekli bileşkelenmiş olarak ifade edilmektedir. Sürekli bileşkeleme işlemi bileşik faiz hesaplamasında bileşkeleme işleminin sıfıra yakın derecede kısa zaman aralıklarıyla yinelenmesini ifade etmektedir ve finansal hesaplamalarda yaygın olarak kullanılmaktadır. Fisher denklemine göre, enflasyon oranı; olarak ifade edilmektedir. Herhangi bir sürekli bileşkelenmiş getiri oranı ise ) şeklinde elde edilmektedir. Böylece sürekli 9

12 (3) 3 numaralı eşitlikte yer alan ifadesinin beklenen değerinin sıfır olduğu varsayımı altında enflasyon nin, enflasyon beklentisi, enflasyon belirsizliği ve nominal ile enflasyona endeksli tahvillerin likidite primleri arasındaki farkın toplamını içerdiği görülmektedir. Enflasyon belirsizliği, nominal tahvil getirisi içerisindeki pozitif bir bileşen olduğu için enflasyon nin beklenen enflasyon oranına göre daha büyük olmasına yol açmaktadır. Öte yandan, yaygın kanıya göre enflasyona endeksli tahvillerin likiditesinin nominal tahvillere göre sınırlı olması nedeniyle nominal tahvilin getirisindeki likidite priminin enflasyona endeksli tahvilin getirisindeki likidite priminden daha düşük olması beklenmektedir. Dolayısıyla, likidite primi farkı, enflasyon ni beklenen enflasyon oranının altına çekmektedir. Enflasyon Telafisinin Hesaplanması Enflasyon nin pratikte hesaplanması için istenilen vadedeki nominal tahvilin getirisi ile reel tahvilin getirisinin elde edilmesi gerekmektedir. Bununla birlikte, basitçe, vadesine kalan gün sayıları aynı olan birer nominal ile reel tahvilin getirileri arasındaki farkın kullanılmasının kimi sakıncaları vardır. Zira senetler tek başlarına genel beklentileri yansıtmayıp kendilerine has bazı nedenlerden dolayı düşük ya da fazla değerli olarak piyasalarda işlem görmüş olabilmektedir. Böyle bir durumda senetlere has faktörler enflasyon nin hatalı hesaplanmasına yol açacaktır. Öte yandan, vadeleri aynı olsa da nakit akışı yapıları farklılık gösteren birer nominal ve reel tahvilin kullanılması da doğru bir enflasyon hesaplanmasına engel olmaktadır. Örneğin, t gününde vadesine n gün kalmış olan bir iskontolu nominal tahvil ile vadesine yine n gün kalmış olan ancak arada 3 adet de kupon ödemesi bulunan bir reel tahvilin getirileri arasındaki fark n günlük enflasyon ni vermemektedir, zira reel tahvilin efektif vadesi, nakit akışı farklı olduğu için, bu durumda n günden kısa olmaktadır. Enflasyon nin fiili getiri farklarından hesaplanmasının bir diğer sakıncası da böyle bir hesaplama sonucunda elde edilen göstergenin gün değiştikçe vadesinin de 1 gün kısalıyor olması ve bu nedenle de sabit vadeli olarak enflasyon nin seyrinin elde edilmesine olanak vermemesidir. Bunun yanında her gün her vadede getiri gözlenmemesi nedeniyle fiili getiri farklarının her istenen vadede hesaplanması mümkün olmamakta, vadelerin bileşkelenmiş enflasyon oranı olmaktadır. Dolayısıyla sürekli bileşkelenmiş getiri oranları kullanıldığında beklenen enflasyon oranı çıkarma işlemi ile hesaplanmaktadır. 10

13 uyuşması ise tamamen tesadüflere kalmaktadır. Ayrıca bu sorunun, aynı vadeli tahviller yerine vadeleri birbirine yakın olan tahviller kullanılarak aşılmaya çalışılması, ölçülen büyüklüğün yine doğru bir vadeye ilişkin enflasyon ni yansıtmamasına yol açmaktadır. 9 Enflasyon nin hesaplanmasında, bu gibi sakıncalar nedeniyle fiili getiri farkları yerine nakit akışı yapıları aynı olan birer nominal ve reel getiri eğrisinin kullanılması daha uygun olmaktadır. Getiri eğrileri hem nominal hem de reel iskontolu getirileri verdiğinden getiriler karşılaştırılabilir niteliktedir. Bu bağlamda, nominal ve reel getiri eğrileri tahmin edildiğinde, istenilen her vade için enflasyon hesaplanabilmektedir. Bu çalışmada, TCMB tarafından, ENS yöntemi ile günlük olarak tahmin edilen iskontolu nominal getiriler ile NS yöntemi ile hesaplanan iskontolu reel getiriler arasındaki farklar kullanılarak enflasyon telafileri hesaplanmıştır. Grafik 8 de örnek bir gün olarak tarihine ilişkin nominal ve reel getiri eğrileri ile enflasyon nin vade yapısı verilmiştir. Grafik 8. 2 ġubat 2011 Tarihine ĠliĢkin Enflasyon Telafisi Vade (yıl) Nominal Getiri Eğrisi Enflasyon Telafisi Reel Getiri Eğrisi Kaynak: Yazar hesaplamaları. Tek bir tarih için gösterimi yapılan enflasyon eğrisinin Ekim 2009 dan itibaren 1, 2, 3 ve 4 yıl vadelerde zaman serisi Grafik 9 da verilmiştir. Bu grafik, eğrinin çeşitli noktalarının zaman içindeki gelişimini göstermektedir. Hem metinde daha önce bahsedilen teknik sebeplerden, hem de güncel gelişmelerin kısa vadeli enflasyon beklentilerini uzun vadelilerden daha fazla etkilemesinden dolayı 4 yıl vadeli enflasyon nin varyansının daha düşük olduğu gözlenmektedir. 9 Hazine nin ihraç takvimi nedeniyle aynı vadelere sahip olan nominal ve endeksli tahviller her zaman bir arada bulunamamaktadır. 11

14 Grafik 9. Farklı Vadelerde Enflasyon Telafileri yıl 2 yıl 3 yıl 4 yıl Kaynak: Yazar hesaplamaları. Enflasyon, aktif bir enflasyona endeksli tahvil piyasası bulunan gelişmiş ya da gelişmekte olan bazı ülkelerde merkez bankaları tarafından hesaplanmaktadır. Ayrıca, ABD, İngiltere ve İsrail de merkez bankaları enflasyon hesaplamalarını internet sayfalarında kamuoyu ile paylaşmaktadır. İngiltere Merkez Bankası nın enflasyon raporlarında da yıl sonrasına ilişkin yıllık enflasyon, enflasyon beklentisi göstergeleri arasında yer almaktadır. yıl sonrasına ilişkin yıllık enflasyon gibi uzak vadelere ilişkin ileri valörlü enflasyon telafileri, likidite priminin etkisi önemsiz varsayıldığında, beklenen enflasyon oranı ile enflasyon belirsizliğini içermektedir. Uzun vadeli enflasyon ndeki artışlar (azalışlar) bu iki unsurun hangisinden kaynaklanırsa kaynaklansın enflasyonist baskının arttığına (azaldığına) işaret eder. Bu nedenle uzun vadeli ileri valörlü enflasyon telafileri akademisyenler (Gürkaynak ve diğerleri, 200) ve piyasa analistleri (Shen, 200) tarafından merkez bankasının enflasyonla mücadele kredibilitesinin bir göstergesi olarak değerlendirilmektedir. Öte yandan, likidite priminin varlığı nedeniyle bu göstergenin seviyesinden ziyade değişimi enflasyonla mücadele kredibilitesine ilişkin daha sağlıklı bilgi içeriyor olabileceği göz ardı edilmemelidir. Türkiye de enflasyon nin yeterince uzun bir zaman serisi olarak hesaplanabildiği en uzun vade dört yıllık vade olduğu için, tamamen konjonktür dalgalanması frekansının dışında olmasa da, bu amaçla 3 yıl sonraki 1 yıllık (ileri 12

15 valörlü) enflasyon kullanılabilir 10 (Grafik 10). Bu göstergenin 2010 yılı sonlarına kadar %. etrafında dalgalandığı, ancak bu dönemden sonra 3 yıl sonrasına ilişkin 1 yıl vadeli enflasyon nin belki TCMB nin para politikası söyleminde finansal istikrara daha fazla vurgu yapmaya başlamasının da etkisiyle bir miktar yukarı kaydığı gözlenmiştir. Grafik 10. Üç Yıl Sonrasının Bir Yıllık Enflasyon Telafisi Kaynak: Yazar hesaplamaları. Enflasyon Telafisinin Anket Verileri ile KarĢılaĢtırılması Pratikte gelecek dönemlere ilişkin enflasyon beklentilerinin ölçülmesinde temel bilgi kaynakları olarak beklenti anketleri ve piyasa bazlı göstergeler 11 kullanılmaktadır. Bununla birlikte her iki bilgi kaynağının da bazı üstün ve eksik yanları bulunmaktadır. Anket verileri, likidite ve enflasyon belirsizliği gibi etkenleri içermediğinden doğrudan doğruya enflasyon beklentilerini vermektedir. Ancak anket verileri 1 günlük, aylık, üç aylık gibi düşük frekanslarda elde edilmekte, anketlerde tüm katılımcıların enflasyon tahmin etme yeteneği eşit kabul edilmekte ve katılımcıların bilinçli olarak gerçek düşüncelerinden farklı cevaplar vermesi engellenememektedir (Cunningham ve diğerleri, 2010). Bunun yanında, anketlere cevapların verilmesi ile sonuçların yayımlanması arasında belli bir gecikme bulunması ve anket katılımcılarının doğru cevap vermek zorunda olmamaları gibi eksiklikler anket verilerinin güvenilirliğini azaltmaktadır (Deacon ve Derry, 1994). Nominal ve reel tahvil getirileri kullanılarak 10 Tam kredibilite durumunda, kısa vadeli geçici şokların etkisinin ortadan kalkabileceği kadar uzun vadede beklenen enflasyon oranı, merkez bankasının açıkladığı enflasyon hedefi kadar olmalı ve bu beklentiden kuşku duyulmamalıdır. Böyle bir durumda enflasyon belirsizliği sıfır olacağından bu vadede likidite primi göz ardı edildiğinde ileri valörlü enflasyon, enflasyon hedefine eşitlenecektir. Enflasyon belirsizliğinin ortaya çıkması ve enflasyon beklentisinin enflasyon hedefinden uzaklaşması, merkez bankasının enflasyonla mücadeleye ilişkin kredibilitesinin azaldığı anlamına gelecektir. 11 Enflasyon, en yaygın kullanılan piyasa bazlı enflasyon beklentisi göstergesidir. 13

16 hesaplanan enflasyon beklentileri ise piyasa katılımcılarının paralarını ortaya koyarak gerçekleştirdikleri işlemlerden elde edildiği için daha güvenilir bilgi içermektedir. Ayrıca piyasa bazlı beklentiler, günlük hatta gün içi frekansta gözlemlenebilmekte ve her vadede enflasyon beklentilerine ilişkin bilgi içermektedir (Christensen ve diğerleri, 2004). Öte yandan piyasa bazlı göstergeler de değişken likidite primi, enflasyon riski, nakit akış yapılarının uyumsuzluğu, vade uyumsuzluğu, endeksleme gecikmesi gibi etkileri de içerebilmektedir. Ayrıca kriz dönemlerinde kaliteye kaçış olgusu nominal tahvilleri daha fazla etkilemekte ve enflasyon ni enflasyon beklentisinden bağımsız olarak arttırmaktadır. Enflasyon bu gibi etkilerden arındırıldığı ölçüde gerçek enflasyon beklentilerine yakınlaşmaktadır. Uygulamada hangi kaynağın daha gerçekçi sonuçlar verdiğini belirlemede en yaygın kullanılan yöntem, söz konusu göstergelerin gerçekleşen enflasyonu tahmin etme performanslarının karşılaştırılmasına dayanmaktadır. Ancak bu çalışmanın yazım tarihi itibarıyla henüz sağlıklı bir karşılaştırmaya olanak verecek miktarda veri bulunmaması nedeniyle bu yöntem uygulanmamıştır. Öte yandan, enflasyon TCMB beklenti anketinden elde edilen enflasyon beklentileriyle karşılaştırıldığında anketten elde edilen enflasyon beklentilerindeki yön değişikliklerinin pek çok defa enflasyon ni takip ettiği gözlenmektedir (Grafik 11.a). Ayrıca, enflasyon nin, anket sonuçlarına kıyasla daha oynak olduğu da görülmektedir. Enflasyon nin anket verilerine göre daha oynak olması pek çok ülkede de rastlanan bir durumdur ve bunun olası bir açıklaması, enflasyon ndeki oynaklığın enflasyon beklentisindeki değişimlerden ziyade enflasyon belirsizliği ile likidite farkındaki değişimlerden kaynaklanmasıdır. 12 Öte yandan, anketten elde edilen enflasyon beklentilerinin gözlenemeyen gerçek enflasyon beklentilerini tam olarak yansıtmadığı dikkate alındığında söz konusu farka bir de anket enflasyon beklentisindeki ölçme hatası eklenmektedir. Nitekim, TCMB beklenti anketi verileri kullanılarak hesaplanan enflasyon belirsizliği göstergesi ile enflasyon nin çoğu zaman birlikte hareket ettiği görülmektedir (Grafik 11.b). Diğer bir ifadeyle enflasyon belirsizliğinin arttığı dönemlerde enflasyon nde de artış gözlenmektedir. 12 ABD örneği için D Amico ve diğerleri (2008) çalışmasına bakılabilir. 14

17 Grafik 11. Gelecek 2 Yıla ĠliĢkin Enflasyon Telafisi ve Beklenti Anketi Sonuçları* Yıllık Enflasyon Telafisi Gelecek 2 Yıllık Ortalama Enflasyon Beklentisi (Beklenti Anketi) Yıllık Enflasyon Telafisi Gelecek 2 Yıllık Enflasyon Beklentisi Dağılımı (sağ eksen) *Gelecek 2 yıl içindeki ortalama enflasyon beklentisi gelecek 12 ay ve gelecek 24 ay enflasyon oranı beklentileri kullanılarak hesaplanmıştır. Enflasyon belirsizliği göstergesi olarak ise ankete her bir cevap veren katılımcının gelecek 2 yıl içindeki ortalama enflasyon beklentilerinin 1. ve 3. kartilleri arasındaki fark kullanılmıştır (Mankiw ve diğerleri, 2003) Kaynak: TCMB, Yazar hesaplamaları. Piyasa Likiditesinin Enflasyon Telafisi Üzerindeki Etkisinin Analizi 3 numaralı eşitlikte belirtildiği gibi enflasyon nin temel bileşenlerinden birisi likidite primi farkıdır. Enflasyon likidite etkisinden arındırıldığında geriye enflasyon beklentisi ve enflasyon risk primine ilişkin bilgi kalacaktır. Bu da sadece enflasyon beklentisi olmamakla birlikte algılanan gelecek dönem enflasyon dağılımına ilişkin bilgi içermektedir. Bu çalışmada enflasyona endeksli tahvil likidite ölçüsü olarak enflasyona endeksli tahvillerin günlük devir hızı ile göreli işlem hacmi kullanılmıştır. 13 Her iki göstergenin de 2, 3 ve 4 yıl vadeli enflasyon telafileri üzerindeki etkisi birer regresyon denklemi tahmin edilerek incelenmiştir. Tablo 1 de verilen tahmin sonuçlarına göre her iki likidite göstergesinin de enflasyon telafileri üzerindeki etkisi istatistiksel olarak anlamsız bulunmuştur. Nitekim, likidite koşullarının çok kısa vadede belirgin biçimde değişmesi beklenmediğinden günlük likidite göstergesinin enflasyon ndeki değişimleri açıklamakta yetersiz kalmasının şaşırtıcı olmadığı düşünülmektedir. Daha uzun bir zaman aralığını içeren, diğer bir ifadeyle düşük frekansta veri kullanılarak, analizlerin 13 Enflasyona endeksli tahvilin göreli işlem hacmi enflasyona endeksli tahvillerin nominal tahvillere göre likiditesinin ne düzeyde olduğunu göstermektedir. Günlük devir hızı ise yalnızca enflasyona endeksli tahvillerin likiditesine ilişkin bilgi içermekte olup oturmuş bir piyasa olan nominal tahvil piyasasında günlük devir hızında belirgin oynaklıklar olmadığı varsayılmaktadır. Piyasa likiditesinin ölçümü hakkında detaylı bilgi için Yıldırım (2009) çalışmasına bakılabilir. 1

18 yapılabilmesi için de gözlem sayısı yetersiz olduğundan likidite koşullarının enflasyon üzerindeki etkisinin tespit edilmesi güçleşmektedir. Tablo 2. Enflasyon Telafisi ve Piyasa Likiditesi Enflasyona Endeksli Tahvilin Görece Hacmi (%) 2 yıl vadeli enflasyon 3 yıl vadeli enflasyon 4 yıl vadeli enflasyon (I) (II) (I) (II) (I) (II) 0,00 0,000-0,001 (0,00) (0,00) (0,00) Devir Hızı 24,10 8,284 3,34 (20,40) (19,918) (21,292) Sabit,32***,3***,383***,32***,323***,30*** (0,111) (0,10) (0,113) (0,109) (0,114) (0,110) R 2 0,00 0,00 0,000 0,001 0,000 0,000 Gözlem Sayısı Örneklem dönemi: Parantez içindeki değerler standart hataları göstermektedir. (*): %10 seviyesinde anlamlı, (**): % seviyesinde anlamlı, (***): %1 seviyesinde anlamlı. Bu sonuçlar, likidite değişimlerinin yüksek frekansta enflasyon ne kayda değer etkide bulunmadığını göstermektedir. Tablo 2 de verilen modellerin belirginlik katsayılarının (R 2 ) düşük olması da yüksek frekansta likidite göstergelerinin enflasyon ndeki değişimleri açıklamakta yetersiz olduğuna işaret etmektedir. Eldeki veri miktarı ile uzun dönemler içinde, örneğin bir yıl içinde, likidite fiyatlamasının enflasyon ni kayda değer derecede etkileyip etkilemediğini araştırmak henüz mümkün değildir. Ancak likiditenin günlük değişimlerinin enflasyon ni anlamlı olarak etkilemediği bulunmuştur. Dolayısıyla, getiri eğrilerinden ölçülen enflasyon nin yüksek frekansta vaka çalışmaları için kullanılmalarının uygun olduğu gösterilmiştir. Enflasyon Telafisine ĠliĢkin ÇeĢitli Vaka Analizleri Önceki bölümlerde belirtildiği gibi enflasyon asıl olarak, enflasyon beklentileri, enflasyon belirsizliği ve likidite faktörlerinden etkilenmektedir. Bu faktörlerden likidite koşulları bir ya da birkaç gün içinde kayda değer ölçüde değişmemekte, ancak enflasyon beklentisi ve enflasyon belirsizliği para politikası kararları ve enflasyon sürprizleri gibi gelişmelerden etkilenmektedir. Bu gibi gelişmeler sonucunda enflasyon nde gözlenen değişim büyük ölçüde enflasyon beklentisi ve belirsizliğindeki değişimlere atfedilebilmektedir. Para politikası yapıcıları açısından enflasyon beklentileri ve belirsizliğindeki değişimlerin her ikisinin de önemli olması 1

19 nedeniyle, enflasyon kullanılarak yapılacak vaka çalışmalarının bilgi değeri yüksek olacaktır. Bununla birlikte, bazı zamanlarda likidite koşullarının kısa süre içerisinde küçük miktarlarda da olsa değişebileceği ya da bono ve vadeye has faktörlerin 14 önemsenmeyecek kadar küçük olduğunu varsaymanın hataya yol açacak düzeylere çıkabileceği dikkate alınmalıdır. Bu nedenle vaka analizlerinde kesin yargılara varmadan önce likidite koşullarına ve ilgili periyodda söz konusu olabilecek bazı önemli değişmelere dikkat etmekte fayda vardır 1. Ayrıca, her vaka analizinde, enflasyon ndeki değişimin ne kadarının nominal getirilerdeki değişimden, ne kadarının da reel getirilerdeki değişimden kaynaklandığının incelenmesi yerinde olacaktır. Çalışmanın bu bölümünde 2010 ve 2011 yılında gerçekleşen çeşitli enflasyon sürprizleri ile para politikası kararlarının enflasyon üzerindeki etkileri incelenmiştir. Enflasyon Sürprizleri Enflasyon sürprizi, gerçekleşen enflasyonun beklenen enflasyona göre belirgin derecede farklı olması şeklinde tanımlanabilir. Aylık TÜFE enflasyon oranı beklentisine ilişkin Bloomberg tarafından yapılan ankette yer alan tahminler ve piyasa ekonomistlerinin değerlendirmeleri dikkate alındığında 2010 yılı Nisan ayından itibaren enflasyonda Mayıs, Haziran, Kasım 2010 ve Haziran 2011 de aşağı yönlü, Eylül ve Ekim 2010 ile Mayıs 2011 de de yukarı yönlü sürprizlerin gerçekleştiği belirlenmiştir. Aşağı Yönlü Sürprizler Aşağı yönlü sürprizlerin enflasyon üzerinde yarattığı etkiler Grafik 12 de verilmektedir. 14 Daha önce 3 numaralı eşitlikte olarak gösterilen faktörler. 1 Vaka analizi metodolojisinin dayandığı temel varsayımlardan biri de karşılaştırma yapılan iki tarih arasında ilgili vaka haricinde başka herhangi bir önemli gelişmenin olmamasıdır. 1

20 Grafik 12. AĢağı Yönlü Enflasyon Sürprizlerinin Enflasyon Telafisine Etkileri Beklenti: 0,4 GerçekleĢme:-0,3. Beklenti: -0,20 GerçekleĢme: -0, Vade (yıl) Vade (yıl) 8 Beklenti: 0,9 GerçekleĢme:0,03 8. Beklenti: -0, GerçekleĢme: -1, Vade (yıl) Vade (yıl) Yukarıdaki grafiklerde kırmızı çizgi enflasyon verisinin açıklanmasından önceki son günün kapanış verileriyle hesaplanan enflasyon ni, yeşil çizgi ise enflasyon verisinin açıklandığı günün enflasyon ni göstermektedir. 1 Görüldüğü gibi aşağı yönlü enflasyon sürprizlerinin gerçekleştiği dönemlerde enflasyon nde de düşüşler olmaktadır yılı Mayıs ve Haziran aylarındaki enflasyon sürprizlerinden ilki yalnızca kısa vadeli enflasyon nde gerilemeye neden olurken, ertesi ay üst üste ikinci kez aşağı yönlü enflasyon sürprizi gerçekleşmesi uzun vadeli enflasyon nin de gerilemesine yol açmıştır. Kasım ayındaki enflasyon sürprizinde ise enflasyon nin tüm vadelerde gerilediği, ancak kısa vadelerdeki gerilemelerin daha büyük boyutlarda olduğu gözlenmiştir. Son olarak Haziran 2011 deki enflasyon sürprizi yine yalnızca kısa vadelerde enflasyon ni düşürmüştür. 1 Enflasyon verileri TÜİK tarafından takip eden ayın 3.gününde sabah saat itibarıyla açıklanmaktadır. Bu nedenle enflasyon verisinin açıklanmasının etkisi aynı günün kapanış verilerine yansımaktadır. 18

21 Yukarı Yönlü Sürprizler Yukarı yönlü sürprizlerin enflasyon üzerinde yarattığı etkiler Grafik 13 te verilmektedir. Grafik 13. Yukarı Yönlü Enflasyon Sürprizlerinin Enflasyon Telafisine Etkileri. Beklenti: 0,8 GerçekleĢme:1,23 8 Beklenti: 1,30 GerçekleĢme: 1, Vade (yıl) Vade (yıl) 8. Beklenti: 1,00 GerçekleĢme: 2, Vade (yıl) Aşağı yönlü sürprizlere benzer olarak 2010 yılı Eylül ve Ekim aylarında ve 2011 yılı Mayıs ayında özellikle gıda fiyatlarındaki hızlı artışlardan kaynaklanan yukarı yönlü enflasyon sürprizlerinin de enflasyon üzerinde etkili olduğu görülmektedir. Öte yandan, 2010 Eylül ve Ekim aylarındaki iki sürpriz tüm vadelerde enflasyon ni sınırlı miktarda artırırken 2011 Mayıs ayındaki sürpriz daha ziyade kısa vadelerde etkili olmuştur Mayıs ayındaki yukarı yönlü sürpriz ertesi aydaki aşağı yönlü sürprizle bir arada değerlendirildiğinde, gıda fiyatlarındaki beklenenin üzerindeki artışın Mayıs ayında kısa vadeli enflasyon ne belirgin biçimde yansıdığı, Haziran ayında ise gıda fiyatlarındaki düzeltmenin kısa vadeli enflasyon ndeki artışı geri aldığı gözlenmiştir. 19

22 Her İki Yönde Enflasyon Sürprizlerinin Analizi Grafiksel analizlerin yanı sıra 2010 yılı Mart ayından itibaren TÜİK tarafından her ay yapılan enflasyon açıklamalarının Bloomberg anketinden elde edilen beklentilerden farklarının enflasyon üzerindeki etkisi aşağıdaki gibi basit bir model aracılığıyla farklı vadeler için incelenmiştir: (4) Burada, enflasyon açıklaması öncesi ile sonrası arasında enflasyon nde meydana gelen değişimi, ise açıklanan aylık enflasyon oranının anketten elde edilen enflasyon beklentisinden farkını temsil etmektedir. (4) numaralı eşitlikte verilen model 1 yıldan 4 yıla kadar enflasyon telafileri için ayrı ayrı tahmin edilmiştir (Tablo 3). Tablo 3: Enflasyon Telafisi ve Enflasyon Sürprizleri Bağımlı değiģken Enflasyon Sürprizi Sabit R 2 1 yıllık enflasyon 1. yıllık enflasyon 2 yıllık enflasyon 2. yıllık enflasyon 3 yıllık enflasyon 3. yıllık enflasyon 4 yıllık enflasyon 3 yıl sonrası 1 yıllık enflasyon 0.19*** (0.1) 0.42*** (0.10) 0.29*** (0.08) 0.213*** (0.04) 0.11** (0.0) 0.129** (0.049) 0.111** (0.04) (0.09) * (0.101) (0.0) (0.048) (0.039) (0.034) (0.030) (0.028) 0.03 (0.09) Gözlem Sayısı Örneklem dönemi: Mart 2010 Haziran 2011 (Temmuz 2010 ve Mayıs 2011 aylarındaki enflasyon açıklanma tarihlerinde reel getiri eğrisi tahmini için yeterli sayıda enflasyona endeksli tahvil İMKB de işlem görmediğinden bu tarihlere ilişkin gözlemler içerilmemektedir). Parantez içindeki değerler standart hataları göstermektedir. (*): %10 seviyesinde anlamlı, (**): % seviyesinde anlamlı, (***): %1 seviyesinde anlamlı. Tahmin sonuçlarına göre ele alınan tüm vadelerde enflasyon sürprizinin enflasyon üzerinde en az % anlamlılık düzeyinde etkisi bulunmaktadır. Tüm vadelerde tahmin edilen katsayılar beklendiği gibi pozitif çıkmıştır. Bununla birlikte vade arttıkça enflasyon sürprizinden enflasyon ne geçiş katsayısı azalmakta ve ayrıca 20

23 enflasyon sürprizinin enflasyon ndeki değişim üzerindeki belirleyiciliği düşmektedir (Grafik 14.a). Örneğin, enflasyonda meydana gelen 1 puanlık yukarı yönlü bir sürpriz 2 yıl vadeli enflasyon nde yaklaşık 0.3 puanlık bir artışa yol açarken 4 yıl vadeli enflasyon nde ise 0.1 puanlık bir artış yaratmaktadır (Grafik 14.b). Bunun yanında, 2 yıllık enflasyon ndeki değişimlerin yaklaşık yarısı enflasyon sürprizleriyle açıklanabilmekteyken 4 yıllık enflasyon ndeki değişimlerin ise yaklaşık üçte biri enflasyon sürprizleriyle açıklanabilmektedir 1. Nitekim enflasyon sürprizlerinin 3 ve 4 yıllık enflasyon telafileri kullanılarak hesaplanan 3 yıl sonrası 1 yıllık enflasyon üzerindeki etkisi de istatiksel olarak anlamsız bulunmuştur. Bu bağlamda, kuvvetli bir çıkarım yapmak için gözlem sayısı çok az olsa da, bulgular enflasyon sürprizlerinin enflasyonda etkilerinin kalıcı olmayacağına ilişkin beklentiler olduğuna dair bir yorum ile uyumludur. Enflasyonda meydana gelen sürprizlerin kısa vadeli enflasyon beklentilerinde değişikliğe yol açarken uzun vadeli enflasyon beklentileri üzerinde etkisinin sınırlı kalması, enflasyon beklentilerinin kontrol altında olduğuna işaret etmektedir Söz konusu analiz likidite etkisinin vaka analizinde önemli etki yaratma ihtimaline karşı bir de ilgili model likiditeyi içerecek şekilde formunda kurularak tahmin edilmiştir. Bu modelde likidite ölçütündeki değişimi temsil etmekte ve hem enflasyona endeksli tahvillerin günlük devir hızındaki değişim hem de enflasyona endeksli tahvillerin göreli işlem hacmindeki değişim ile ölçülmektedir. Tahmin sonuçları, enflasyon sürprizi katsayılarının likiditeyi içermeyen model sonuçlarıyla tamamen uyumlu olduğunu ve 4 yıllık enflasyon üzerindeki göreli işlem hacminin etkisi hariç tüm vadelerde her iki likidite primi göstergesinin de katsayılarının anlamsız olduğunu göstermektedir. Bu sonuçlar çalışmanın ek kısmında paylaşılmaktadır. 18 Kısa vadeli enflasyon beklentilerinin uzun vadeli enflasyon beklentilerine tesir etmemesi çapalanmış (anchored) enflasyon beklentilerini ima ederken, birebir yansıması durumunda ise çapalanmamış (unanchored) enflasyon beklentileri söz konusu olmaktadır. Bu iki durumun dışında ise, kısa vadeli enflasyon beklentilerinin uzun vadeye sınırlı oranda ve vadeye göre azalan biçimde taşınması durumunda da enflasyon beklentilerinin kontrol altında (contained) olduğu belirtilmektedir. Bu üç durumun para politikasının uygulanması ve kredibilitesi açısından önemli sonuçları bulunmaktadır. Bu konuda daha detaylı bilgi için Gürkaynak ve diğerleri (2010a), Potter ve Rosenberg (200) ve Jochmann ve diğerleri (2009) çalışmalarına bakılabilir. 21

24 Grafik 14. Enflasyon Sürprizi ile Enflasyon Telafisi ĠliĢkisi Vadelere Göre Eğim ve Belirginlik Katsayıları Enflasyon Sürprizleri ve Enflasyon Telafisi* Katsayı R2 (sağ eksen) Vade Yıl Vadeli Enflasyon Telafisi 4 Yıl Vadeli Enflasyon Telafisi Kaynak: Bloomberg, Yazar Hesaplamaları * Yatay eksende enflasyon sürprizleri, dikey eksende ise 2 ve 4 yıl vadeli enflasyon ndeki değişimler yer almaktadır. Kaynak: Bloomberg, Yazar hesaplamaları Para Politikası Merkez Bankası enflasyon beklentileri ve belirsizliğini hem aldığı para politikası önlemleriyle hem de geleceğe yönelik para politikası duruşu ve tahminlerini kamuoyu ile paylaştığı raporlar ya da konuşmalar (iletişim politikası) aracılığıyla etkileyebilmektedir. Bu bölümde TCMB nin son dönemde aldığı para politikası kararlarının ve iletişim politikasının enflasyon üzerindeki etkileri incelenmektedir. Para Politikası Kararları 2010 yılının son çeyreğinde Türkiye de finansal istikrara ilişkin kaygıların artmaya başlamasıyla Merkez Bankası çeşitli para politikası önlemleri almıştır. Bunlar arasında en önemlileri olarak 2010 yılı Aralık ayı ile 2011 yılı Ocak ayındaki eş anlı politika faiz oranı indirimleri ve TL zorunlu karşılık oranı artırımları sayılabilir. Bunun yanında 2011 yılı Mart ve Nisan aylarında zorunlu karşılık oranlarında birer artırım daha gerçekleştirilmiştir. Bu gelişmelerin enflasyon ne etkileri Grafik 1 te verilmiştir. 22

25 Grafik 1. Para Politikası Kararlarının Enflasyon Telafisine Etkileri 8. 1 Aralık 2010 PPK Toplantısı 0 baz puan faiz indirimi ve TL ZKO da artırım. 20 Ocak 2011 PPK Toplantısı 2 baz puan faiz indirimi ve TL ZKO da artırım* Vade (yıl) Vade (yıl). 23 Mart 2011 PPK Toplantısı TL ZKO da artırım Nisan 2011 PPK Toplantısı TL ve YP ZKO da artırım Vade (yıl) Vade (yıl) *ZKO ya ilişkin kararın ayrıntılarının 24 Ocak ta duyurulması sebebiyle vaka analizine 3 gün dahil edilmiştir Aralık ayında alınan politika kararının enflasyon üzerinde belirgin bir etkisi gözlenmezken Ocak ayında politika faiz oranının 2 baz puan indirilmesi ve özellikle kısa vadeli mevduat zorunlu karşılık oranlarının büyük miktarda arttırılması enflasyon nde artışa yol açmıştır. Söz konusu politika kararına ilişkin basın duyurusunda net etkinin sıkılaştırıcı yönde olacağı açıkça belirtilmiş olmasına karşın enflasyon nin artmasının büyük ölçüde enflasyon belirsizliğindeki artıştan kaynaklandığı düşünülmektedir. Son olarak, Mart ve Nisan aylarında zorunlu karşılık oranlarının artırılmasının etkisiyle enflasyon nde gerileme gözlenmiştir. Bu gerilemenin para politikası kararlarının sıkılaştırıcı yönde olmasından ve TCMB nin önceki aylardaki söylemini sürdürerek yeni politika bileşimine bağlı kalmasından kaynaklandığı düşünülmektedir. 23

26 Para Politikası İletişimi TCMB, Erdem Başçı nın 11 Aralık 2010 tarihinde Türkiye Ekonomi Kurumu nda yaptığı sunum ile yeni para politikası bileşiminin detaylarını kamuoyu ile paylaşmıştır. TCMB nin bu sunumla finansal istikrar hedefini ön plana çıkartmasının sonucunda uzun vadeli enflasyon nde sınırlı bir artış gerçekleşmiştir (Grafik 1.a). Yeni politika bileşiminin uygulamaya konmasının ardından ilk enflasyon raporu 2011 Ocak ayında yayımlanmıştır. Söz konusu raporun enflasyon tahminlerinde sınırlı bir yukarı yönlü güncelleme içeriyor olmasına karşın enflasyon ni uzun vadelerde az da olsa düşürdüğü gözlenmiştir (Grafik 1.b). Bu durumun rapordan bir gün önce zorunlu karşılık oranlarının sürpriz oranda artırılmasının etkisiyle yükselen enflasyon belirsizliğinin, raporun ardından tekrar gerilemesinden kaynaklandığı düşünülebilir. Öte yandan enflasyon tahminlerinin tekrar ve daha yüksek oranda yukarı yönlü güncellendiği 2011 Nisan enflasyon raporunun ardından enflasyon tüm vadelerde artış göstermiştir (Grafik 1.c). Grafik 1. Para Politikasına ĠliĢkin Açıklamaların Enflasyon Telafisine Etkileri 8. Erdem BaĢçı nın 11 Aralık 2010 Tarihli KonuĢması. Ocak 11 Enflasyon Raporu nun Yayımlanması (2 Ocak 2011) Vade (yıl) Vade (yıl). Nisan 11 Enflasyon Raporu nun Yayımlanması (28 Nisan 2011) Vade (yıl) 24

27 Sonuç Bu çalışmada, TCMB nin para politikası kararlarını alırken dikkate aldığı enflasyon beklentilerine ilişkin daha doğru ve yüksek frekansta bilgi elde edebilmek amacıyla, nominal ve reel getiri eğrileri kullanılarak çeşitli vadelerde enflasyon telafileri hesaplanmıştır. Bu sayede Türkiye için finansal piyasa katılımcılarının enflasyon beklentilerine dair bilgi çıkarılmasını sağlayan bir araç para politikası kararları alınırken yararlanılan veri setine dahil edilmiş olacaktır. Enflasyon nin fiili nominal ve reel getiri farkı kullanılarak hesaplanmasının pek çok sakıncası bulunmakta ve bu yöntemle elde edilen enflasyon nin bilgi içeriğinin düşük olduğu düşünülmektedir. Bu nedenle bu çalışmada, daha doğru sonuçlar elde edebilmek amacıyla enflasyon, nominal ve reel getiri eğrileri kullanılarak hesaplanmıştır. Hesaplamada getiri eğrilerinin kullanılması, gelecekteki belli bir vadedeki ileri valörlü (forward) enflasyon telafilerinin de elde edilmesini mümkün kılmıştır. İleri valörlü enflasyon telafileri para politikası açısından önemli bilgiler içermektedir. Tahmin sonuçlarına göre, enflasyona endeksli tahvil piyasasının çeşitli yapısal özelliklerinden ve tahmin yöntemine ilişkin teknik sebeplerden dolayı özellikle kısa vadeli enflasyon nin çok değişken olduğu gözlenmektedir. Öte yandan, enflasyon nin anket beklentilerine kıyasla daha oynak olduğu gözlenmektedir. Oynaklıktaki bu farklılık enflasyon belirsizliği, likidite koşulları ve anket beklentilerindeki ölçme hataları gibi faktörlerden kaynaklanıyor olabileceği düşünülmektedir. Buna ek olarak, enflasyon belirsizliğinin arttığı dönemlerde enflasyon nin de genellikle arttığı gözlenmiştir. Yüksek frekanslı veriler kullanıldığında enflasyon üzerinde likidite etkisine ilişkin bir bulgu elde edilememiştir. Diğer bir ifadeyle likidite priminin enflasyon nin hesaplanmasında kullanılan tahvillerin fiyatlamasını günlük olarak kayda değer derecede değiştirmediği sonucuna ulaşılmıştır. Bununla birlikte, daha düşük frekansta likidite primi değişimlerinin de fiyatlamaya etki edebileceği düşünülmektedir. Bu çerçevede, nominal ve enflasyona endeksli tahvil piyasalarında likidite koşullarındaki değişimlerin çok kısa süre içerisinde fiyatlara yansıtılmaması nedeniyle enflasyon sürprizleri, para politikası kararları ve para politikasına ilişkin açıklamalar gibi gelişmeler enflasyon ni, büyük ölçüde enflasyon beklentileri ve enflasyon belirsizliği kanallarından etkilemektedir. Ancak yine de çeşitli vakaların enflasyon 2