Soru ve cevaplarla dünya ve Türkiye ekonomisi: Neredeyiz? Nereye gidiyoruz?

Transkript

1 Soru ve cevaplarla dünya ve Türkiye ekonomisi: Neredeyiz? Nereye gidiyoruz? Ekim 2014

2 İçindekiler Global ortam 2 Türkiye ekonomisi 20 Yazar Hakkında Dr. Murat Üçer Deloitte Ekonomi Danışmanı Murat Üçer, Global Source Partners Türkiye danışmanlığının yanı sıra Turkey Data Monitor kurucu ortağı ve Koç Üniversitesi yarı-zamanlı öğretim üyesidir. Finans kuruluşlarına, uluslararası firmalara ve kamu kurumlarına makroekonomik danışmanlık yapmakta, Deloitte platformları da dahil olmak üzere eğitim programları ve Türkiye makroekonomisi hakkında seminerler vermektedir. Daha önce Uluslararası Finans Enstitüsü (IIF), Credit Suisse ve Uluslararası Para Fonu nda (IMF) ekonomist olarak görev almış, 2001 de Hazine ve 1997 de T.C. Merkez Bankası olmak üzere üst düzey danışmanlık görevlerinde bulunmuştur. Lisans ve Doktora derecelerini sırasıyla Boğaziçi Üniversitesi ve Boston College dan alan Üçer in Türkiye ekonomisi üzerine çok sayıda makalesinin yanı sıra Türkiye de 2001 krizi üzerine yayınlanmış bir kitabı da bulunmaktadır. 2

3 Hüseyin Gürer CEO Deloitte Türkiye ABD ekonomisinin görece güçlü, Avrupa ekonomisinin ise yeniden zayıflayan görünümünün yanı sıra para politikalarındaki buna bağlı ayrışmanın ABD dolarını hızla güçlendirdiği bir konjonktürde yer alıyoruz. Bu da Gelişmekte Olan Piyasa ekonomileri açısından daha zorlu, carry trade dediğimiz dinamiğin azaldığı hatta tersine döndüğü bir ortamı işaret ediyor. Bu durumun Türkiye özelinde, jeopolitik risklerle de birleşerek, piyasaları sarstığını gözlemliyoruz. Ayrıca ikinci çeyrekte büyümenin yavaşlaması, ancak enflasyonun oldukça yüksek seyretmesi, bütün bunlara ek olarak cari açığın daralma sürecinde olmakla birlikte halen dış finansman ihtiyacımızın yüksek oluşu -- ve kredi notumuz üzerindeki belirsizlikler -- yatırımcıları tedirgin etmiş görünüyor. Daha önce de defalarca altını çizdiğimiz gibi yeni bir makro hikâye oluşturmak gerekiyor; ama önümüzde dönem yaklaşan seçim süreci, doğal olarak reformlara odaklanmayı zorlaştırıyor. Bu çerçevede yeni açıklanan ekonomi programının alt başlıklarının daha detaylı bir şekilde oluşturulması ve uygulamaya yönelik bir takvim verilmesi, yeni bir güven ortamını oluşturmak açısından önemli bir adım olacaktır. Hepimizin bildiği üzere gündemin ve ortamın çok hızlı değişebildiği bir konjonktürdeyiz. Ancak Türkiye nin son 10 yılı aşkın süredir göstermiş olduğu görece başarılı performansından sonra yeni bir makro hikâye oluşturma ihtiyacı değişmiyor; hatta bu ihtiyaç her geçen gün daha da belirginleşiyor. Okumayı kolaylaştırması amacıyla bu raporumuzu da -- daha önceki bazı raporlarımız gibi (bkz. Ekim 2013, Nisan 2014) -- soru-cevap formatında hazırladık. Bulunduğumuz noktadan hareketle en temel olduğunu düşündüğümüz sorulara odaklandık. Raporumuzun, son derece ilginç ve hareketli günlerden geçtiğimiz şu konjonktürde sizlere bir nebze yardımcı olması umuduyla iyi okumalar dileriz... 1

4 Global ortam 1 Yılın başında IMF gibi uluslararası kurumların yayınladıkları raporlardaki göreli iyimserlik geri çekilmiş görünüyor; küresel ekonominin büyüme görünümü ne durumda? Aslında küresel ekonomi halen ılımlı bir büyüme trendinde ve gelecek yılla ilgili tahminler genelde korunuyor. Ancak en son IMF Başkanı Christian Lagarde ın belirttiği gibi büyümenin görünümü zayıf ve dengesiz. IMF nin revize tahminlerini henüz bilmiyoruz; bunlar Ekim ortasında açıklanacak 1. Kurumun daha önce, bu yıl için büyüme tahminini aşağı yönlü revize ettiğini, Temmuz WEO güncellemesinde büyüme beklentisini %3,7 den %3,4 e düşürdüğünü hatırlatalım 2 (Tablo 1). Son gelişmelerle ilgili olarak da elimizdeki son kaynaklardan biri olan OECD Eylül raporunda neredeyse tüm gelişmiş ekonomilere yönelik 2014 büyüme beklentilerinin aşağı revize edildiği görülüyor; Euro Bölgesi ne ilişkin beklenti %1,2 den %0,8 e çekilirken, ABD ve Japonya da ise sırasıyla %2,6 dan %2,1 e ve %1,2 den %0,9 a doğru aşağı yönlü revizyonlar söz konusu oldu. Tablo 1 - Dünya Ekonomik Görünümü Raporu: Büyüme Tahminleri (yıllık değişim, %) Güncel tahminler Nisan raporuna göre değişim Dünya 3,5 3,2 3,4 4,0-0,3 0,0 Gelişmiş ekonomiler 1,4 1,3 1,8 2,4-0,4 0,1 ABD 2,8 1,9 1,7 3,0-1,1 0,1 Euro bölgesi -0,7-0,4 1,1 1,5 0,0 0,1 Gelişmekte olan piyasalar 5,1 4,7 4,6 5,2-0,2-0,1 Yükselen ve gelişmekte olan Asya 6,7 6,6 6,4 6,7-0,2-0,1 Tüketici fiyatları Gelişmiş ekonomiler 2,0 1,4 1,6 1,7 0,1 0,0 Gelişmekte olan piyasalar 6,1 5,9 5,4 5,3-0,2 0,0 Kaynak: IMF Dünya Ekononomik Görünümü, Temmuz

5 Tahminlerdeki bu görece gerilemede, büyümenin yılın ilk yarısında beklentilerin altında kalması etkili olmuş gözüküyor. Bunun ardında ise ABD de kış koşulları gibi tek seferlik etkenlerden kaynaklı ilk çeyrek daralması, Çin de ilk çeyrekte büyümenin yavaşlaması ve artan jeopolitik riskler (Ukrayna, Orta Doğu) gibi faktörler yatıyor. Diğer yandan özellikle gelişmiş ekonomilerde büyüme performansı açısından bir ayrışma var. Örneğin, ABD ilk çeyreğin ardından görece güçlü bir toparlanmayı sürdürürken, özellikle Euro Bölgesi nin beklentilerin oldukça altında bir performans sergilediği, Japonya da ise tüketim vergisine yapılan zammın ilk yarıda beklentilerin üzerinde bir zayıflama yarattığı görülüyor. 1 Bu rapor Eylül 2014 ortası itibari ile elimizde olan bilgi ve verileri içermektedir. 2 Raporumuz hazırlanırken yayınlanan Ekim WEO raporunda da IMF'nin global büyüme tahminlerinde aşağı yönlü hafif revizyonlara gittiğini gördük. Gelişmekte olan piyasalar (GOP) için de benzer bir tablo söz konusu. Büyüme sürüyor; ancak büyüme oranları geçmişte görmeye alışık olduğumuz seviyelerin belirgin derecede altında. Nisan 2014 Ekonomik Görünüm raporumuzda, ABD Merkez Bankası Fed in normalleşme (bilanço genişlemesinin sonuna gelinmesi, yavaş yavaş faiz artırımlarının söz konusu olması, vb) adımlarıyla değişen likidite koşullarının gelişmekte olan ülkeleri de kendi aralarında ayrıştıracağını belirtmiştik. Bu süreç başladı; önümüzdeki dönemde bunun artarak süreceğini düşünüyoruz. 3

6 2 Bu çok güçlü olmayan büyüme beklentilerine rağmen --özellikle gelişmiş ülkelerde-- finansal piyasalarda işler fazlasıyla yolunda görünüyor; borsalar tarihi rekorlar kırıyor, volatilite endeksleri tarihi diplerde. İddia edildiği gibi bunun yeni varlık balonları nı tetikleme ihtimali söz konusu mu? Grafik 1 - S&P 500 ve CBOE Volatilite (VIX) Endeksleri Grafik 1 - S&P 500 ve CBOE Volatilite (VIX) Endeksleri S&P 500 (ABD, sol eksen) VIX (sağ eksen) Oca Eyl May Oca Eyl 14 Küresel finansal piyasalardaki canlılığın, reel ekonomik göstergelerle çok uyumlu olmadığı bir gerçek. Ticaret hacminden, istihdam piyasalarına kadar birçok reel gösterge halen kriz öncesi seviyelerin gerisinde olmasına rağmen, başta gelişmiş ülkelerde olmak üzere, borsalar kriz öncesi seviyeleri çoktan aştı ve yeni rekorlar kırdı. Örneğin, 2008 başlarında 1450 seviyelerinde olan ABD S&P 500 Endeksi Ağustos sonlarında tarihinde ilk kez 2000 bandını aştı. Piyasalardaki stresi veya risk algısını takip etmek için kullanılan VIX volatilite endeksi de uzun zamandır ciddi jeopolitik risklere rağmen -- dip seviyelerde seyrediyor; yani risk iştahı oldukça yüksek (Grafik 1). Varlık fiyatlarındaki artış ve düşen getiri oranlarıyla birlikte, riskli varlıklara örneğin yüksek getirili şirket tahvillerine -- yeniden artan bir ilgi var. 4

7 Tablo yalnızca hisse senedi piyasaları için geçerli değil; Avrupa da ciddi borç yükü altında olan ve krizin etkilerinden tam olarak sıyrılamamış ülkelerin borçlanma maliyetleri de tarihi düşük seviyelerde bulunuyor. Örneğin, İspanyol 10-yıllıkları %2 nin hemen üzerinde seyrediyor ki bu ülke tarihinin en düşük seviyeleri, yine yüksek borç yükü altında olan İtalya ve Portekiz de ise rakamlar %2,4 ve %3,2 seviyelerinde (Grafik 2). Kimi ülkelerde özellikle İngiltere de -- artan konut fiyatları için de benzer bir durum söz konusu. Öte yandan diğer bir kamp, durumu balon olarak tasvir etmek için henüz erken olduğu kanaatinde. Örneğin, yine IMF Başkanı Lagarde varlık fiyatlarındaki ciddi değerlenmeye ilişkin şu an için alarm verici bir durumun söz konusu olmadığını ancak gelişmelerin yakından takip edilmesi gerektiğini belirtiyor 5. Fed den gelen açıklamalar da bu yönde... 3 The Mystery of Lofty Stock Market Elevations, Robert J. Shiller, NY Times, 16 Ağustos BIS 84. Yıllık Raporu, 29 Haziran Les Echos un IMF Başkanı Christine Lagarde ile röportajı, 8 Eylül Nitekim son dönemde balon uyarılarının arttığını görüyoruz. Bunların başında gerek 2000 de ABD de hisse senedi piyasalarında gerekse en son global krize giden yolda emlak balonu uyarıları ile ünlü Yale Üniversitesi Profesörü Robert Shiller ve Basel merkezli, merkez bankalarının bankası olarak bilinen Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS, Bank for International Settlements) geliyor. Shiller özellikle ABD ekonomisinde hisse senetlerinin çok pahalı olduğunu ve yatırımcıların bundan endişelenmesi gerektiğini belirtiyor. Zira Shiller, fiyat/kazanç oranlarını gösteren CAPE rasyosunun (diğer adıyla Shiller F/K) Ağustos sonu itibariyle 25 e yükseldiğini, böyle bir seviyenin 1881 yılından bu yana sadece 1929, 1999 ve 2007 gibi kriz öncesi yıllarda aşıldığını vurguluyor 3. BIS ise genel olarak büyük merkez bankalarının genişleyici politikalarıyla beraber yüksek risk iştahının finansal riskleri artırdığını ve bu bankaların artık faiz artırımlarına gitmesi gerektiğini belirtiyor 4. Grafik 2 - Seçilmiş Ülkeler Faiz Oranları Grafik 2- Seçilmiş Ülkeler Faiz Oranları 8,5 7,5 6,5 5,5 İtalya 10-yıllık Almanya 10-yıllık İspanya 10-yıllık Fransa 10-yıllık 4,5 3,5 2,5 1,5 0,5 02 Oca Tem Oca Ağu Şub Eyl 14 5

8 3 Gelişmiş ülkelerde kendi aralarında bir trend ayrışmasından bahsettik. Konuyu biraz daha açabilir miyiz? Yılın başlarında, küresel ekonomiye ilişkin, bizim raporlarımıza da yansıyan (bkz. Nisan 2014 Ekonomik Görünüm) yeni bir değerlendirme vardı: küresel büyümeyi bu ve gelecek yıl için gelişmiş ülkelerdeki belirgin iyileşmenin yönlendireceği şeklinde. Bu değerlendirmenin arka planında gelişmekte olan ülkelerde büyümenin kriz sonrası dönemlere göre ivme kaybı yaşaması olduğu kadar, gelişmiş ülkelerde gözlemlenen krizin ağır hasarını geride bırakmaktan kaynaklanan -- toparlanma da yatıyordu. ABD den gelen güçlü veri akışı, Euro Bölgesi ne ilişkin artan iyimserlik ve Japonya da Abenomics in umut verici sonuçlar doğurması bu yaklaşımı destekleyen faktörlerdi. Ancak yılın ikinci çeyreği itibariyle büyüme görünümlerinde bir ayrışma kendisini göstermeye başladı. ABD, ilk çeyrek daralmasının ardından görece güçlü bir toparlanma yakaladı. Buna İngiltere nin de dahil olduğu görülüyor. Diğer yandan ilk çeyrekte beklentilerin altında büyüyen Euro Bölgesi 2. çeyrekte büyüyemedi, Japonya da yine ilk yarıda beklenilenden düşük bir performans sergiledi. Hatta Abenomics in başarısının çok kısa ömürlü olduğu seslendirilmeye başlandı. (Hatırlayacak olursak, Abenomics Japonya Başbakanı Şinzo Abe nin ülkeyi deflasyondan çıkarmak için uygulamaya koyduğu, gevşek para politikası ile, bütçe ve yapısal alanda reformlara dayanan programa verilen ad.) 3. çeyreğe ilişkin gelen verilerin de trendin devam ettiğini göstermesi, ayrışmayı daha da belirgin kıldı. 6

9 Bu ayrışmayı enflasyonda da görmek mümkün; ABD de yıllık enflasyon Nisan- Ağustos döneminde %2 bandında tutunmayı başarmıştı (Grafik 3). Her ne kadar Ağustos ta bir düşüş yaşansa da Fed, enflasyonda ciddi düşüş tehlikesi konusunda fazla endişeli görünmüyor. Japonya da ise vergi artırımlarının ardından keskin bir artış yaşansa da düşüş yeniden başladı. Yıllık çekirdek enflasyon, vergi artışlarının etkilerinden arındırıldığında %1,3 düzeylerinde ve bu oran BoJ un %2 lik hedefinin belirgin altında. Euro Bölgesi nde ise durum daha karamsar; Bölge de enflasyon yaklaşık 3 yıldır düşüş eğilimini sürdürüyor ve Ağustos itibariyle %0,4 e kadar gerilemiş durumda. Bu %2 lik hedefin çok altında ve başta Avrupa Merkez Bankası (AMB) olmak üzere tüm gözlemcileri endişelendiren bir oran. Son olarak, istihdam piyasası ve işsizlik oranları için de benzer bir tablodan söz etmek mümkün. Grafik 3- ABD, Euro Bölgesi, Japonya TÜFE Enflasyonu (yıllık, %) Grafik 3- ABD, Euro Bölgesi, Japonya TÜFE Enflasyonu (yıllık, %) 7,0 Euro Bölgesi (17 ülke) 6,0 Japonya 5,0 ABD 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0-3,0 Nitekim bu ayrışma merkez bankalarının yol haritasına da yansıdı. ABD Merkez Bankası Fed sıkılaşmada ısrarlı, İngiltere Merkez Bankası nın ise kriz sonrası ilk faiz artıracak merkez bankası olması bekleniyor. Diğer taraftan AMB ek genişleme adımları atıyorken Japonya nın da mevcut gevşek politika duruşunu sürdürmesi bekleniyor. 7

10 4 Euro Bölgesi ne biraz daha yakından bakılacak olursa; Bölge de yavaşlamanın periferiden merkez ülkelere doğru ilerlediği ve Bölge nin Japonya dakine benzer, uzun vadeye yayılmış bir durgunluğa sürüklendiği gibi değerlendirmeler yapılıyor. Endişelenmeli miyiz? Grafik 4 - Euro Bölgesi ve 4 Büyük Ekonomisinin GSYH Büyümesi (önceki çeyreğe göre, %) Grafik 4- Euro Bölgesi ve 4 Büyük Ekonomisinin GSYH Büyümesi (önceki çeyreğe göre, %) 2,0 1,5 1,0 0,5-1,0-1,5-2,0 Fransa (sol eksen) Almanya (sol eksen) İtalya (sol eksen) İspanya (sol eksen) Euro alanı (18 ülke, sağ eksen) 0,0 2011Q1 2011Q4 2012Q3 2013Q2 2014Q1-0,5 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0-0,2-0,4-0,6-0,8-1,0 Euro Bölgesi nde yılın ilk aylarındaki iyimserliğin yerini yine son derece karamsar değerlendirmelere bıraktığını yukarıda da belirttik. Nitekim yılın ilk çeyreğinde, bir önceki döneme göre %0,2 ile beklentilerin altında bir büyüme yaşayan bölge, 2. çeyrekte ise büyüyemedi. Bu arada global krizde yaşanan daralma sonrasında Bölge nin 'de 6 çeyrek süren bir resesyon yaşadığını hatırlatalım. Bu son yavaşlama geniş bazlı ve çekirdek ülkeleri de etkilemiş görünüyor; kriz sonrası görece güçlü bir performans sergileyen Almanya, ikinci çeyrekte bir yılı aşkın bir sürenin ardından ilk kez daralma yaşadı. Fransa ilk iki çeyrekte hiç büyüyemezken, İtalya 2 çeyrek üst üste daraldı ve resesyona girmiş oldu. Üçüncü çeyreğe ilişkin göstergeler de belirgin bir iyileşmeye işaret etmiyor. Üstelik Ukrayna krizi nedeniyle Rusya ile karşılıklı uygulanan yaptırımların büyüme görünümünü daha da kötüleştirmesi önemli bir endişe kaynağı (Grafik 4). 8

11 Ancak Bölge nin Japonyalaştığı şeklinde bir saptama yapmak için henüz erken olduğunu da eklemek gerekiyor. Zira uluslararası kuruluşların son raporlarında aşağı yönlü revizyonlar söz konusu olmakla beraber, büyüme beklentileri büyük oranda halen pozitif bölgede. İspanya ve Portekiz gibi en sorunlu ülkelerin görece olumlu bir çizgide olması ise cesaret verici. Ayrıca AMB tarafından alınan son önlemlerin etkisini ve sonuçlarını ve yine Ekim sonu/kasım başı gibi açıklanacak olan bankacılık sistemi stres testi sonuçlarını beklemek gerekiyor. Bütün bunlar doğru yönde çalışırsa, Bölge belli bir ivme kazanabilir. Bu çerçevede Bölge için bir diğer ana risk başlığı, deflasyon. Yukarıda değindik; Ağustos ayı itibariyle enflasyon görünümü iyiden iyiye bozulmuş durumda; yıllık enflasyon %0,4 düzeyine dek geriledi ün Ağustos unda bu oran %1,3 idi. Birçok önemli aktör örneğin IMF, buna henüz deflasyon demiyor biraz da beklenti yönetimi amaçlı olarak deflasyon yerine düşük enflasyon (lowflation) terimini tercih ediyorlar ama, görünüm hemen her ülkede bozuluyor; İspanya ve İtalya da enflasyon sıfır seviyesinin altına düşerken, Portekiz ve Yunanistan da son aylarda bir yükseliş gözlense de her ikisinde de halen sıfırın altında. Almanya'da ise yıllık enflasyon %0,8 düzeyinde. Euro da son dönemde yaşanan sert değer kaybı ise (maliyet etkisi yoluyla enflasyonu artırması açısından) bir umut kaynağı olarak görülüyor. 9

12 5 AMB bir kez daha harekete geçti dedik; neler yapıldı ve yapılması planlanıyor? Bunların etkisi ne olur? AMB nin elinde daha ne gibi silahlar, önlemler var? AMB ilk olarak 5 Haziran toplantısında, tüm referans faizlerini düşürmüş, bankacılık sisteminin AMB de bıraktığı zorunlu olmayan rezervlere negatif faiz uygulamasına geçmiş ve Eylül ayında başlamak üzere yeni bir uzun vadeli yeniden finansman (T-LTRO) programını devreye sokma kararı almıştı. Bir önceki raporumuzda (Temmuz 2014 Ekonomik Görünüm), genel olarak değerlendirmelerin olumlu olduğunu, ancak birçok gözlemcinin daha fazlasına ihtiyaç olduğu konusunda hemen hemen hemfikir olduğunu aktarmıştık. Nitekim öyle oldu ve gerek enflasyon gerekse büyüme görünümündeki bozulmanın sürmesi sonucunda AMB ek adımlar atmak durumunda kaldı. Buna göre faizler bir kez daha düşürüldü; ana politika faizi %0,15 den %0,05 e çekilerek, bu enstrüman açısından sona gelindi. Öte yandan AMB Ekim de özel sektör varlık alımlarına başlayacağını duyurdu. AMB bu şekilde bilançosunu genişletmeyi, bankalara gerekli likiditeyi sağlayarak kredi koşullarında iyileşme sağlamayı ve böylece yatırım ve tüketim harcamalarını artırarak deflasyon tehlikesinden sıyrılmayı ve büyümeyi canlandırmayı hedefliyor. Kararlar olumlu karşılandı, ancak etkinliği konusunda kafalarda halen soru işaretleri var. Bunların başında AMB nin önüne koyduğu programın diğer büyük merkez bankaları tarafından uygulanan geleneksel miktarsal genişleme den (quantitative easing, QE) farklılıkları geliyor. AMB, bankalardan varlığa dayalı menkul kıymetler alacak; bunlar özünde tüketici ya da firmaların bankalardan aldığı, daha sonra seküritize edilmiş veya edilecek krediler. AMB nin oyun planında şu an için geleneksel QE lerden farklı olarak, ülke tahvilleri gibi kamu borç enstrümanlarının alımı yok; bu da istenilen bilanço genişlemesinin sağlanması ve ortaya konan hedeflere ulaşılması hakkında soru işaretleri doğuruyor. Her şeyden önce bahsedilen varlıkların ölçeği çok büyük değil, zaman içinde böyle bir piyasa oluşacağı varsayımı var. Başkan Draghi, enflasyondaki seyre göre, ülke tahvillerinin de alınmasına açık kapı bıraktı, ancak bunun önünde birçok engel var; her şeyden önce Almanya buna pek razı görünmüyor. Program 18 farklı ülkenin tahvil alımını içereceği için, önünde teknik ve hukuksal birtakım engeller var. Bu arada, Eylül ayında uygulamaya başlanan T-LTRO programına talep de beklentilerin belirgin derecede altında kaldı. Hatırlatmak gerekirse, T-LTRO, AMB nin reel sektöre kredi vermeleri karşılığında, bankalara ucuz finansman sağlamasını öngörüyor. Düşük talep, AMB nin önündeki zorluklara işaret eden bir başka gelişme oldu. Tabi mesele sadece para politikası değil. Draghi ve birçok AMB yetkilisi, Euro Bölgesi ni tek başına para politikasının kurtaramayacağını defalarca belirttiler; en son Draghi nin Ağustos ayında ABD de ünlü Jackson Hole toplantısında, Bölge ye selektif olarak kamu harcamalarını artırması ve yapısal reformları hızlandırması -- çağrısında bulunması oldukça dikkat çekmişti. Bu bir nevi serzeniş; durum çok ciddi, kemer sıkmayı bırakın ve kamu harcamalarını artırın, her şeyi bizden beklemeyin çağrısı... 10

13 ABD ekonomisine dönersek; görünüm nasıl? Krizin tam anlamıyla geride kaldığını söylemek mümkün mü? Son dönemde uzun vadeli durgunluk tezi çok konuşulur oldu, endişelenmeli miyiz? 6 ABD de işlerin Euro Bölgesi ve Japonya ya nazaran yolunda gittiği kesin, ancak krizin tam anlamıyla geride kaldığını söylemek için hala çok erken. Ekonomi konjonktürel olarak güçlü (Grafik 5); işsizlik oranı kriz öncesi döneme yaklaşıyor. Enflasyon hala Fed in %2 hedefinin altında olsa da deflasyon riskinden artık pek bahsedilmiyor, imalat sanayi genişlemeyi sürdürüyor ve tüketici güven endeksleri yükselişte, görece geriden gelmekle beraber konut fiyatlarında da artış sürüyor. Ekonominin bu yılı %2 civarı bir büyümeyle tamamlayacağı ve 2015 te %3 ü yakalayacağı tahmin ediliyor; bunlar bardağın dolu tarafı. Ancak işgücüne katılımın kriz öncesi seviyelerden çok düşük düzeylerde katılık göstermesi, Fed in genişleyici politikalardan çıkışına ekonominin ne ölçüde reaksiyon vereceğinin halen belirsiz olması ve biriken yapısal sorunlar, uzun vadeli görünüm için aynı düzeyde umut vermiyor; "uzun vadeli durgunluk" (secular stagnation) benzeri tezlerin çıkış noktasını da bu oluşturuyor. Uzun vadeli durgunluk tezi, özellikle ABD ekonomisi özelinde ülkenin trend büyümesinde veya büyüme potansiyelinde bir düşüş yaşandığını öne sürüyor, yani işler yolunda gitse de büyümenin kriz öncesi seviyelerin altında kalması söz konusu. Bunun nedenleri arasında yaşlanan nüfus, teknolojik ilerlemede yavaşlama ve buna bağlı üretken ve kârlı yatırımlarda azalışlar tarzı faktörler söz konusu. Uzun vadeli durgunluk tezinin iki önemli sonucu var; biri, faizlerin dünyada uzun süre düşük kalabileceği ihtimali, diğeri ise maliye politikasının devreye girmesinin -- özellikle altyapı yatırımlarının artmasının -- ekonomik büyüme açısından çok kritik önemde olduğu, bu işin sadece para politikası ile olmayacağı... Grafik 5- ABD GSYH Büyümesi (%, çeyreksel, yıllıklandırılmış) Grafik 5- ABD GSYH Büyümesi (%, çeyreksel, yıllıklandırılmış) 6,0 4,6 4,5 3,9 3,9 4,2 4,0 3,5 2,7 2,0 2,5 2,9 2,3 2,5 2,7 1,3 1,7 1,6 1,8 2,0 0,8 0,1 0,0 2008Q1 2008Q4 2009Q3 2010Q2 2011Q1 2011Q4 2012Q3 2013Q2 2014Q1-2,0-0,5-1,9-1,5-2,1-4,0-2,7-6,0-5,4-8,0-8,2-10,0 11

14 7 ABD istihdam piyasası gelişmelerinin Fed toplantılarında -- özellikle Başkan Janet Yellen ın konuşmalarında -- ayrı bir önemi var; burada hangi temel göstergelere bakılıyor, nelere dikkat etmeliyiz? İstihdam piyasası göstergeleri özellikle de tarım dışı istihdam rakamı ve işsizlik oranı -- ABD ekonomisinde en yakından takip edilen göstergeler durumunda. Rakamlar her ayın ilk Cuma günü açıklanıyor. Aylık tarım dışı istihdam artışı istihdam piyasasının sağlığı açısından en önemli gösterge denebilir. Bu rakamın Ağustos ayında 142 bin kişi civarına gerilemesi (son 12 ayın ortalaması 207 bin civarında) piyasaların ateşini düşürdü. Kuvvetli gelen (kabaca 200,000 üstü) rakam doları kuvvetlendirip, GOP ları sarsıyor, zayıf gelen rakam ise nefes aldırıyor. Bununla beraber işsizlik oranının seyri de oldukça kritik, son rakamlar krizin hemen öncesinde %5-5,5 olan işsizliğin, kriz dönemindeki artışından sonra yeniden %6,1 düzeyine dek gerilediğini gösteriyor. Ancak işsizlik oranındaki düşüşü tek başına istihdam artışları belirlemiyor. Örneğin işgücüne katılım oranının düşük seyri de bunda etkili. Kriz öncesi dönemde %65-66 seviyesinde bulunan katılım oranı, içinde bulunduğumuz dönemde %62-63 seviyesine kadar gerilemiş durumda. Diğer yandan uzun vadeli işsizlerin (27 hafta ve daha fazladır işsiz olanlar) toplam işsizler içerisindeki oranı, özellikle Fed tarafından yakından takip ediliyor. Son rakamlarda bu oran %30 un hafif üzerinde ve kötü olmayan bir düşüş trendinde. Ekonomik nedenlerle yarı zamanlı işlerde çalışanların toplam istihdamdaki oranı da yakından takip ediliyor. ABD de yarı zamanlı işler, ekonomik nedenlerle tam kapasite çalışmayan işleri de kapsadığı için bu oran ekonominin üretim düzeyi açısından da önemli. İstihdamın sektörel dağılımı yakından takip edilen bir diğer başlık; özellikle ABD için kritik öneme sahip inşaat sektöründe istihdamın kriz öncesi döneme göre belirgin düşük seyretmesi, Fed in önem verdiği bir gösterge. ABD de araştırmacılar birçok istihdam piyasası göstergesini yakından takip ediyor. Örneğin, Kansas Fed in yeni yayınlamaya başladığı aylık bir çalışma, işgücü piyasasına ilişkin 24 göstergeyi inceliyor. Çalışmanın yayınlanan son sayısı iyileşme eğiliminin devam ettiğini belirtiyor 6. 12

15 6 The Kansas City Fed Labor Market Conditions Indicators (LMCI) Ağustos 2014 raporu. Ayrıca ABD de aylık istihdam raporunun anlaşılması konusunda Bloomberg haber sitesinde son derece faydalı şu sayfa takip edilebilir: Bloomberg Quick Take, Monthly US Jobs Reports com/quicktake/monthly-us-jobs-report 13

16 8 AMB yi konuştuk; ama ABD Merkez Bankası Fed halen en yakından izlenen merkez bankası. Son gelişmeler ne yönde, Fed önümüzdeki dönemde ne yapacak? Aralık ayında başlayan ve Eylül itibariyle aylık 15 milyar dolara düşen varlık alımlarının Ekim ayında tamamlanacağı artık kesinleşti. Buraya dair bir belirsizlik kalmadığını söylemek mümkün. Bu artık Fed bilançosu genişlemeyecek anlamına geliyor ve görece bir likidite daralmasına işaret ediyor. Şimdi tartışılan Fed in faiz artırımlarına ne zaman başlayacağı ve ne kadar hızlı gideceği. Süreç son derece veri bağımlı olduğundan kesin konuşmak son derece güç. Ancak yine de Fed in Eylül ayı toplantısından çıkan mesajlar oldukça aydınlatıcı oldu. Eylül toplantısı, Fed in faiz artırımları konusunda kararlı olduğunu ancak zamanlama konusunda da bir o kadar temkinli olduğunu gösteriyor. Zira Fed, artan endişelere rağmen politika dilini büyük oranda korudu. Örneğin, piyasa oyuncularının büyük önem verdiği faizlerin makul bir süre daha mevcut düşük seviyesini koruyacağı ifadesi korundu. Ayrıca Fed, istihdam piyasasındaki atıl kapasite başta olmak üzere eksikliklerin altını çizmeyi sürdürüyor. Öte yandan Fed in para politikası kurulu Eylül ayında ekonomiye ilişkin tahminleriyle birlikte, Komite (FOMC) üyelerinin öngördüğü kısa vadeli faiz projeksiyonlarını da güncelledi. Buna göre 2015 sonu için faiz tahmin ortalamasında %1,125 ten %1,375 e, 2016 sonu için ise %2,5 ten %2,875 e bir artış söz konusu oldu (Bu tahminler, FOMC toplantıları sonrasında yayınlanan, her bir komite üyesinin yılsonu kısa vadeli politika faiz beklentisini gösteren nokta grafikler [ dotplot ] aracılığıyla ortaya konuluyor). Kısacası Fed, politika dilinde yumuşak tonunu sürdürürken, faizlerdeki artışlar konusundaki kararlılığının da altını çizdi. Piyasa faiz tarafındaki belirgin revizyona odaklanarak, son toplantı mesajını açıkça dolar lehine, GOP lar aleyhine algıladı. 14

17 Şu anda bu trend devam eder gibi gözükse de, önümüzdeki sürecin belirsizliklerle dolu olduğunun altını çizmek gerekiyor. Unutmayalım, bu yıla Fed konusunda görece şahin beklentilerle başlamıştık ama Başkan Janet Yellen ın son derece yumuşak mesajları ile içinde Türkiye nin de bulunduğu Kırılgan Beşli yi, piyasalar bir müddet daha Muhteşem Beşli olarak algılar oldu. Şimdi rüzgarın yeniden olumsuz yönde değişimi söz konusu. Ancak şu anda Fed in 2015 yılının ikinci çeyreğinde artırımlara başlaması olasılığının tabi ki mevcut şartlar altında -- güçlendiği görülüyor. Bu arada büyük merkez bankalarının politika ayrışmasının ilk sonuçlarından birisi, güçlü seyreden Euro da ciddi gerilemeler oldu; Yen de de benzer bir durum var (Grafik 6). Doların gelişmiş ülke kurları karşısındaki değerini gösteren ve uzun süredir çok düşük seviyelerde yatay seyreden dolar endeksi son 1 ayda yaklaşık %3,5 değer kazandı. Yen dolar karşısında son 6 yılın en zayıf noktasına kadar gerilerken, Mayıs ayı başlarında 1,39 seviyelerine kadar yükselen euro/dolar paritesinin Eylül sonları itibariyle 1,27 seviyelerine gerilediği görülüyor. Merkez Bankalarının para politikasında ayrışması, mevcut trendin önümüzdeki dönemde de devam edebileceğini gösteriyor; Fed varlık alımlarını Ekim de tamamlıyor, sonrasında faiz artırımları var ve Fed daha sonra bilançosunu daraltmaya başlayacak. AMB ise bilançosunu tekrar 2 trilyon eurodan 3 trilyon euro seviyesine yükseltmeyi önüne koydu, BoJ da da benzer süreç devam edecek. Bu koşullar altında kimi büyük yatırım bankalarından 2015 sonunda euro/dolar paritesinin 1,15 e kadar gerileyeceğine yönelik tahminler gelmeye başladı bile ki, bu hiç de mantıksız değil... Grafik 6- EUR/USD ve USD/Yen Grafik 6- EUR/USD ve USD/Yen 120,0 1,65 110,0 USD/Yen (sol eksen) EUR/USD (sağ eksen) 1,60 1,55 1,50 100,0 1,45 1,40 90,0 1,35 1,30 80,0 1,25 1,20 70,0 1,15 02 Oca May Eyl Oca May Eyl 14 15

18 9 Çin de de yavaşlama ve buna ek olarak emlak sektörüne yönelik endişelerin arttığı görülüyor, Çin ekonomisi için hatta daha genel olarak GOP ekonomileri için neler söylenebilir? Yatırımcıların Çin i yakın takibi sürüyor. Büyüme en kritik başlıklardan birisi. Diğer yanda ise şişmiş bir emlak sektörü, yerel yönetimlerin artan borçları, büyüyen gölge bankacılık sistemi ve bundan kaynaklı finansal riskler endişe kaynağı. Siyasetçiler ve politika yapıcıları ise ciddi bir ikilem içerisinde; bir yandan büyümeden taviz vermek istenmiyor ve her yavaşlama sinyallerini yeni teşvikler (policy stimulus) izliyor; ancak bu teşviğe bağımlı büyüme modeli nin devamı, finansal riskleri arttırıyor ve büyümeyi ancak sınırlı bir süre canlı tutabiliyor. Nitekim Ağustos ayına kadar PMI rakamlarına da yansıyan toparlanma sürecinin ardından yavaşlama sinyalleri yeniden belirginleşti (Grafik 7) ve ardından Çin Merkez Bankası nın Eylül ayında yeni adımları geldi. Ülkenin bu yıl %7,5 hedefini yakalaması beklense de, sürdürülmesi güç bir kısır döngüden bahsetmek mümkün. Aslında sorunun özünde yukarıda -- ve daha önceki raporlarımızda da değindiğimiz gibi ülkenin büyüme modelinde yaşanan tıkanma bulunuyor. Çin ihracat ve yatırım merkezli büyüyor. Oysa küresel ticaret hacmi kriz öncesinin halen altında, nitekim döneminde yaklaşık %30 olan Çin in yıllık ihracat büyümesi, %10 un altına düşmüş durumda. Bunun doğal sonucu ise büyümenin ivme kaybetmesi. Yatırımlar için de benzer bir durum söz konusu; Çin de yatırımlar artık bir doygunluğa ulaştı. Çin özelinde tüketimin artması gerekiyor, ama bu tarz bir yapısal yeniden dengelenme yi büyüme belirgin şekilde yavaşlamadan başarmak çok zor. Bu esnada ülkenin finansal sistemi küresel ekonomi için her geçen gün daha da riskli hale geliyor. 16

19 GOP ekonomileri genelinde ise koşullar görece olarak zorlaşıyor. Son yıldır çok hızlı büyüyen Çin, emtia ihracatçısı olan GOP ekonomilerine önemli ivme verdi; Fed ise bütün GOP ekonomilerini özellikle sermaye girişleri yoluyla besledi. Yukarıda değindik; Çin bocalıyor, büyümenin önümüzdeki dönemde yavaşlaması kaçınılmaz. Fed ise öyle veya böyle para politikasını eskisi kadar gevşek tutmayacak, bu anlamda eskiye dönüş söz konusu değil. AMB hala genişlemeci politikalar izliyor bu GOP ekonomileri, özellikle bizim gibi Avrupa ile ilişkisi güçlü olanlar için oldukça olumlu, ama tekrar bir kalıcı trend değişimi sağlaması zor. Dolaysıyla, yatırımcı GOP ekonomilerine yönelik artık daha seçici olacak, makro ve yapısal hikayesini güçlendiren ekonomiler diğerlerine göre daha çok yatırımcı çekecek gibi duruyor. Bu bağlamda enflasyonunu, cari açığını kontrol altına almış, bir büyüme ve yapısal reform hikayesi olan ülkeler daha iyi performans gösterecek diye düşünmek lazım... Grafik 7 - Çin GSYH Büyümesi (yıllık, %) Grafik 7- Çin GSYH Büyümesi (yıllık, %) 10,0 9,6 9,7 9,5 9,4 9,1 9,0 8,5 8,1 8,0 7,9 7,8 7,7 7,7 7,6 7,5 7,5 7,4 7,4 7,5 7,0 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 17

20 10 Çok tartışılan bir konu da petrol fiyatları; IŞİD in Irak saldırılarını takip eden keskin bir yükselişi yine ciddi bir gerileme izledi ve jeopolitik risklere rağmen Brent petrol 100 doların altına düştü. Bu yumuşama neden? Kalıcı olur mu? Grafik 8- Petrol Fiyatları (varil başına, USD) Grafik 8- Petrol Fiyatları (varil başına, USD) 160,0 140,0 120,0 Petrol fiyatlarında süreç çok dalgalı gelişti ve bu yüzden kafalar bir miktar karıştı. Zaten Ukrayna ve Rusya arasında devam eden gerilim piyasalar üzerinde bir basınç oluşturuyordu, ancak IŞİD in 10 Haziran da Musul u işgal etmesiyle beraber o günlerde 110 dolara yakın seyreden Brent petrolün varil fiyatı çok kısa sürede 115 dolara kadar yükseldi (Grafik 8). Ancak hemen ardından düşüş trendi başladı ve Eylül sonlarına doğru Brent 98 dolar seviyesine kadar geriledi. (Raporumuz yayına hazırlandığı sırada daha da düşük seyrediyordu). Bunun ardında hem arz hem talep faktörleri yatıyor. Her şeyden önce arz tarafında korkulduğu gibi bir gerileme yaşanmaması söz konusu. Irak ın toplam üretiminde beklentilerin aksine gözle görülür bir azalma olmadı öte yandan Libya nın üretim ve ihracatında da bir artış yaşandı. Bu artışa ABD ve Kanada da yaşanan artışlar eşlik etti; kaya gazı potansiyeli kısa vadede olmasa da trendi olumlu etkileyecek bu da bir ölçüde fiyatlamaya yansıdı. Arz tarafında tedirgin olmak için çok sebep var ama şimdilik görünüm sağlam duruyor. Talep tarafında ise Uluslararası Enerji Ajansı nın son yayınlanan Eylül raporu Çin de ve Euro Bölgesi nde ekonomik aktivitedeki yavaşlamadan kaynaklı zayıf bir küresel talebe işaret ediyor 7. Ancak ileriye yönelik bakıldığında petrol fiyatlarında temkinli olmak lazım. Uzmanlar bundan sonrası için jeopolitik gerginliklerin ciddi bir risk oluşturmaya devam ettiğini belirtiyor. 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 03 Oca May Eyl Oca May Eyl Uluslararası Enerji Ajansı, Eylül Ayı Petrol Piyasası Raporu, 11 Eylül 2014