Akademik Sosyal Araştırmalar Dergisi, Yıl: 4, Sayı: 34, Kasım 2016, s

Transkript

1 Akademik Sosyal Araştırmalar Dergisi, Yıl: 4, Sayı: 34, Kasım 2016, s Yayın Geliş Tarihi / Article Arrival Date Yayınlanma Tarihi / The Publication Date Emre Hayri BARAZ Cumhuriyet Üniversitesi, Gemerek Meslek Yüksek Okulu, Bankacılık ve Sigortacılık Bölümü, ebaraz@gmail.com Bahatdin DAŞBAŞI Cumhuriyet Üniversitesi, Gemerek Meslek Yüksekokulu, Bilgisayar Teknolojileri Bölümü, dasbasi_bahatdin@hotmail.com F/K ORANI İLE ENDEKS GETİRİLERİ ARASINDAKİ İLİŞKİ ÜZERİNE AMPİRİK BİR ÇALIŞMA: BİST100 ÖRNEĞİ Öz F/K oranının hisse senedi getirilerine etkisi üzerine yapılmış birçok çalışma vardır. Yapılan çalışmalarda, F/K oranının hisse senedi getirileri üzerinde etkili olduğu ve düşük seviyede de olsa yatırımcılara hisse senedi getirilerini öngörmede yardımcı olabileceği sonucuna ulaşılmıştır. Bu çalışmada ise F/K oranı ile BİST100 endeksi getirileri arasında ilişki olup olmadığını incelenmiştir. Bu amaçla yılları arasında BİST100 endeksine ait aylık F/K oranları ile 1 aylık, 3 aylık, 6 aylık, 1 yıllık, 2 yıllık ve 3 yıllık aritmetik ve geometrik olarak hesaplanmış elde tutma getirileri kullanılarak regresyon denklemleri tahmin edilmiştir. İlk aşamada F/K oranı ile sadece 2 yıllık geometrik getiri arasında istatistiksel olarak anlamlı bir ilişki tespit edilmiştir. Daha sonra kukla değişken kullanılarak tahmin edilen regresyon denklemlerinde ise F/K oranı ile 1 aylık aritmetik getiri hariç bütün getiriler arasında istatistiksel olarak anlamlı bir ilişki tespit edilmiştir. Anahtar kelimeler: F/K Oranı, BİST100, Getiri, Regresyon

2 AN EMPRICAL STUDY ABOUT THE RELATIONSHIP BETWEEN P/E RATIO AND INDEX RETURN: AN EXAMPLE OF BIST100 Abstract There are many study about the effect of P/E ratio on stockreturns. These studies concluded that P/E ratio is effective on stockreturns and it can assists (albeit in low level) to investors in forecasting the stockreturns. This study analyses whether there is a relationship between P/E ratio and returns of BİST100. For this purpose theregression equations have been estimated between monthly P/E ratios and 1 month, 3 month, 6 month, 1 year, 2 year and 3 years holding returns (calculated both arithmetic and geometric methods). P/E ratio was related with just 2 year arithmetic return in the first phase. The regression equations are estimated again by adding dummy variable subsequently showed that the relation between P/E ratio and all holding returns (except 1 month arithmetic) are statisticaly important. Keywords: P/E Ratio, BIST100, Return, Regression 1.Giriş Bir ülke ekonomisinin güçlü ve istikrarlı bir yapıya sahip olması temelde, sağlam bir ulusal paraya ve gelişmiş bir finans sektörünün varlığına bağlı olmaktadır (Baraz & Daşbaşı, 2016). Finans alanında, hisse senetlerinin gelecekteki fiyatlarını bu günden etkileyen faktörleri belirleyerek iyi bir borsa yatırımı yapılıp yapılamayacağı ile ilgili çalışmalarda birçok faktör ortaya konulmuştur. Bu çalışmaların bazılarında tahmin edilebilirliğin piyasanın etkinliğinin bir işareti olduğunu, bazılarında ise beklenen getirilerdeki rasyonel varyasyonların bir sonucu olduğunu iddia etmektedir (Fama & French, 1989). Süregelen çalışmalarda, hisse senedi getirilerini etkileyen dolayısıyla hisse senedi getirilerini tahmin etmede kullanılabilecek değişkenler belirlenmeye çalışılmıştır. Yapılan bu çalışmalarda, hisse senedi getirilerini etkileyen değişkenler olarak; işletme büyüklüğü (piyasa değeri), defter değeri/piyasa değeri oranı, fiyat/kazanç oranı, borç oranları, beta katsayısı (β), işletme satışları/hisse fiyatı oranı, kullanılmıştır (Çıtak, 2004). Bu çalışmada BİST100 endeksinin çeşitli dönemlerdeki elde tutma getirileri ile hisse senedi getirilerini etkileyen faktörlerden birisi olan F/K oranı arasındaki ilişki incelenmiştir Literatür Basu, New York Borsası nda (NYSE) işlem gören firmalara ait hisselerin F/K, firma büyüklüğü ve getiri ilişkisini incelemiştir. İnceleme dönemi olarak yılları arasını ele almış ve düşük F/K oranına sahip hisse senetlerinden oluşturulan portföylerin yatırımcılara normalin üstünde bir getiri sağladığı, fiyat/kazanç oranının hisse senedi beklenen getirisi üzerinde etkili olan birçok faktörü kapsayan önemli bir oran olduğunu belirtmiştir (Basu, 1983). Kane ve arkadaşları, menkul kıymetler piyasasındaki volatilitenin, piyasa F/K oranı üzerindeki etkisini inceledikleri çalışmalarında sermaye piyasalarındaki volatilite artışının piyasa F/K oranını ve hisse senedi fiyatlarını düşürdüğü sonucuna varmışlardır. Ayrıca, sermaye

3 piyasasındaki volatilite bilindiğinde, hisse senedi fiyatlarının düşeceğini tahmin etmenin, söz konusu piyasanın etkin olduğu inancıyla çelişmediğini vurgulamışlardır (Kane, Marcus, & Noh, 1996). Fisher ve Statman (2000), F/K oranı, temettü getirisi ve gelecek getirileri arasında bir ilişki bulmuştur. Bu çalışmaya göre; F/K oranı ve temettü getirisi gelecek dönem (özellikle kısa dönem) menkul kıymet fiyatları için iyi bir gösterge olmadığını ileri sürmüşlerdir. Fakat uzun dönem hisse senedi getirilerini öngörmek için kullanılabileceğini belirtmişlerdir (Bhargava & Malhotra, 2006). Horasan yaptığı çalışmada yılları arasındaki verileri ele alarak, fiyat/kazanç oranının bir sonraki dönem getirisi ve kapanış fiyatları üzerindeki etkisini araştırmıştır. Yapılan çalışmada fiyat/kazanç oranının bir sonraki dönem kapanış fiyatlarına etkisinin anlamlı ve pozitif olduğu, getiri üzerindeki etkisinin ise negatif yönde anlamlı çıktığı sonucuna ulaşmıştır (Horasan, 2009). Trevino ve Robertson yaptıkları çalışmada F/K oranının hisse getirilerinin geleceği ile son derece bağlantılı olduğunu ileri sürmüşlerdir. Çalışmalarında S&P 500 endeksi verilerini kullanarak F/K oranları ile 1, 2, 5, 8 ve 10 yıl sonraki getiriler arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. Nakit devir hızı oranını şirket başarısının ölçümünde tamamıyla objektif bir ölçü olarak kabul etmesine rağmen, F/K oranının güvenli yatırım yapmada sübjektif kalabileceğini ileri sürmüşlerdir. Uzun dönem teorik çalışmalarını test etmek için, Trevino ve Robertson 5 yıl üzerinde çapraz kesit verilerini kullanmışlardır. Çalışmalarının sonucunda F/K oranları ile üç yıldan daha kısa dönemlerde ortalama getirileri arasında düşük korelasyon olduğu ortaya çıkarken, beş yıldan uzun dönemlerde getirileri arasında yüksek korelasyon olduğu ortaya çıkmıştır. Diğer bir deyişle F/K oranlarının yüksek olduğu dönemleri izleyen uzun dönem getiri oranları düşükken, oranların düşük olduğu dönemleri izleyen uzun dönem getiri oranlarının yüksek olduğunu gözlemlemişlerdir. Trevino ve Robertson a göre yüksek F/K oranı yatırımcıya şirket hakkında iyi bir fikir vermektedir (Horasan, 2009). 480 Hisse senedi fiyatları ile fiyat/kazanç oranları arasında sektörel bazda anlamlı bir ilişki olup olmadığını araştıran Nargeleçekenler, dönemi için tek yönlü sabit etkiler modeli kullanarak yaptığı çalışmada düşük fiyat/kazanç oranı olup olmadığını test etmiş ve tüm sektörler için fiyat/kazanç oranı ilişkisinin geçerli olmadığını belirli sektörlerde altışar aylık veya üçer aylık dönemlerde anlamlı bir ilişkinin bulunduğunu tespit etmiştir (Nargeleçekenler, 2011). Fiyat Kazanç Oranı Etkisi, düşük fiyat kazanç oranına sahip hisse senetlerinin yüksek fiyat kazanç oranlı hisse senetlerine göre daha yüksek normal üstü getiri sağlamasıdır. İçke ve Aytürk çalışmalarında, gelişmiş ve gelişen hisse senedi piyasalarında bazı dönemlerde gözlenen Fiyat Kazanç Oranı Etkisi nin Nisan 2001 Mart 2009 döneminde İstanbul Menkul Kıymetler Borsası nda geçerliliğini, F/K oranının test edilmesinde literatürde yaygın olarak kullanılan zaman serisi regresyon analizi yöntemi ile araştırmışlardır. Çalışmalarının sonucunda, fiyat kazanç oranına dayanan yatırım stratejisinin istatistiksel olarak anlamlı normal üstü getiri sağlamadığı ve Nisan 2001 Mart 2009 döneminde İMKB de Fiyat /Kazanç Oranı Etkisi nin geçerli olmadığı tespit edilmiştir (İçke & Aytürk, 2011).

4 3.Veriler ve Yöntem Çalışmada BİST 100 endeks getirileri hisse senedi getirilerini temsilen kullanılmıştır. Yahoo Finance servisinden, Ocak 1993 Aralık 2015 aralığındaki BİST 100 aylık kapanış fiyatları alınmış ve 1 aylık, 3 aylık, 6 aylık, 1 yıllık, 2 yıllık ve 3 yıllık getirileri hem aritmetik hem geometrik olarak hesaplanmıştır. Endekse ait, t zamanında n aylık elde tutma aritmetik getirinin hesaplanmasında; ve endekse ait t zamanında n aylık elde tutma geometrik getirinin hesaplanmasında; formülleri kullanılmıştır. (1) ve (2) denklemlerinde ise n aylık önceki BİST100 endeksini ifade etmektedir.,t zamandaki BİST100 endeksini ve Ayrıca çalışmada BİST 100 endeksine ait Ocak 1993 Aralık 2015 aralığındaki F/K oranları, Borsa İstanbul A.Ş. nin resmi internet sitesindeki veriler kısmından elde edilmiştir. Microsoft Office Excel ile zaman serisi şeklinde düzenlenen veriler e-views 9 programı ile analiz edilerek regresyon modelleri tahmin edilmiştir. Tahmin edilen regresyon analizinde Ocak 1993 Aralık 2015 aralığında hesaplanan getiriler bağımlı değişken, Ocak 1993 Aralık 2015 aralığındaki F/K oranları bağımsız değişken olarak kullanılmıştır. Dolayısıyla modelde kullanılan regresyon denklemi; 481 şeklindedir. (3) modelinde kullanılan parametrelerin ifadeleri şu şekildedir:, t zamandaki getiri,, denklemin sabit terimi,, açıklayıcı değişkenin katsayısı,, hata terimi. Modelde kullanılan bağımlı ve bağımsız değişkenleri daha detaylı ifade edecek olursak; Bağımsız değişken; BİST 100 endeksine ait Ocak 1993 Aralık 2015 aralığındaki aylık F/K oranları. Bağımlı değişkenler; BİST 100 endeksine ait Ocak 1993 Aralık 2015 aralığındaki aylık kapanış fiyatlarından elde edilen 1 aylık, 3 aylık, 6 aylık, 1 yıllık, 2 yıllık ve 3 yıllık aritmetik ve geometrik olarak hesaplanmış getiriler. 4.Analiz Sonuçları 4.1.Durağanlık Testi Sonuçları

5 Regresyon analizlerinden sağlıklı sonuçlar alınabilmesi için modelde kullanılan değişkenlere ait zaman serilerinin durağan olması gerekir. Zaman serilerinin olasılık dağılımlarının zaman içerisinde stabil olması için durağanlık süreci çok önemlidir (Wooldridge, 2009). Bu yüzden modeldeki zaman serilerine e-views programı aracılığı ile Augmented Dickey Fuller durağanlık testi uygulanmış ve bütün serilerin düzeyde durağan olduğu anlaşılmıştır. Sonuçlar Tablo 1 de gösterilmiştir. Tablo 1: Değişkenlere Ait Durağanlık Testi Sonuçları Getiri Türü Aritmetik Getiriler Geometrik Getiriler Elde Tutma Dönemleri F/K Oranı % Kritik Değerler % % ADF Tes p Değerleri Regresyon Modelleri Serilerin durağan olmasının anlaşılmasından sonra regresyon modelleri tahmin edilmiştir. Kurulan ilk regresyon modelleri sonuçlarında; aritmetik ve geometrik olarak hesaplanan toplam 12 adet getiri serisinin teker teker bağımlı değişken olarak kullanıldığı regresyon modellerinde ve bu modellere ait t testlerinde sadece geometrik olarak hesaplanan 2 yıllık getirinin kullanıldığı regresyon modelinin (F=0,006498/P=0,029250) anlamlı olması ve diğer 11 bağımlı değişkenle kurulan modellerin anlamsız çıkması sonucunda verilerin tekrar gözden geçirilmesine karar verilmiştir. Sonuçlar Tablo 2 de görülmektedir. Yapılan kontrollerde BİST aylık F/K oranlarına ait zaman serisinde Şubat 2001 ile Mart 2003 tarihleri arasında aşırı yükselme olduğu görülmüştür. Bu durum Şekil 1 de görülmektedir.

6 XU100 ENDEKSİ F/K ORANI M M Şekil 1:BİST100 F/K Oranı Şekil 1 de görülen aşırı yükselme durumunun etkisinden kurtulmak için Kukla F/K Oranı adında yeni bir kukla zaman serisi oluşturulmuştur. Bu seride Şubat 2001 Mart 2003 aralığına 0, diğer tarihlere 1 değeri verilmiş ve regresyonlar yeniden tahmin edilmiştir. Kukla değişken eklendikten sonra (3) numaralı regresyon denklemi aşağıdaki şekilde yeniden düzenlenmiştir: 483 burada, açıklayıcı değişken katsayısı ise kukla değişkenin katsayısını ifade etmektedir. Kukla değişkenin eklendiği regresyon modellerinde 1 aylık aritmetik getiri hariç diğer tüm getirilerin F/K oranı ile ilişkinin istatistiki olarak anlamlı olduğu ortaya çıkmıştır. Şekil 2 den görüleceği üzere, F istatistiğine ait olasılık değeri bakımından en anlamlı ilişkinin geometrik yöntemle hesaplanmış 1 yıllık getiri oranının kullanıldığı regresyon modelinde ortaya çıkmıştır. Sonuçlar Tablo 3 de görülmektedir. Grafik 2: 1 Yıllık Geometrik Getirinin Kullanıldığı Regresyon Modeli Artık Gerçek Oluşturulmuş

7 Tablo 2:Kukla Değişkenin Kullanılmadığı Regresyon Tahminleri ve t Testleri Getiri Türü Aritmetik Getiriler Geometrik Getiriler Elde Tutma Dönemleri c F/K Oranı F İstatistiği P Değeri * Determinasyon Katsayısı (R 2 ) Hesaplanan Tarih Aralığı 1993M M M M M M M M M M M M01

8 Tablo 3:Kukla Değişkenin Kullanıldığı Regresyon Tahminleri ve t Testleri Getiri Türü Aritmetik Getiriler Geometrik Getiriler Elde Tutma Dönemleri c F/K Oranı Kukla F/K Oranı F İstatistiği P Değeri * * * * * * * * 00* * * Determinasyon Katsayısı (R 2 ) Hesaplanan Tarih Aralığı 1993M M M M M M M M M M M M01

9 5.Sonuç F/K oranının, bir sonraki dönem hisse fiyatına ve getirisine etkileri üzerine literatürde yapılmış birçok araştırma vardır. Yapılan araştırmalarda genellikle F/K oranının fiyat ve getiriyi etkilediği ve kesin olmamakla beraber bir öngörü aracı olarak kullanılabileceği sonuçlarına ulaşılmıştır. Hisse senedi getirilerine ilişkin olarak yapılan çalışmalarda temel ve teknik analizler kullanılmaktadır. Temel analizin bir parçası olan F/K oranının kullanıldığı bu çalışmada hisse senedi getirilerini BİST 100 endeks getirileri temsil etmiştir. Şubat 2001 Mart 2003 aralığına ait aşırı kazanç döneminin etkilerinin olduğu yani kukla değişkenin kullanılmadığı ilk regresyon tahminlerinde F/K oranları ile sadece 2 yıllık geometrik ortalama yöntemi ile yani (2) numaralı eşitlik ile hesaplanan endeks getirisi arasında istatistiksel olarak anlamlı bir ilişki çıkmıştır. Daha sonradan Şubat 2001 Mart 2003 aralığına ait aşırı kazanç döneminin etkilerinin yok edildiği yani kukla değişkenin kullanıldığı ikinci regresyon tahminlerinde F/K oranları ile aritmetik yöntemle yani (1) numaralı eşitlikle hesaplanmış 1 aylık getiri hariç bütün getiriler arasında istatistiksel olarak anlamlı ilişki olduğu ortaya çıkmıştır. F istatistiğine ait olasılık değeri bakımından en anlamlı ilişkinin geometrik yöntemle hesaplanmış 1 yıllık getiri oranının kullanıldığı regresyon modelinde ortaya çıkmıştır. Sonuç olarak determinasyon (R 2 ) katsayıları düşük olsa da BİST 100 F/K oranları ile BİST 100 endeks getirileri arasında fikir verici bir ilişki olduğu görülmektedir. KAYNAKLAR Baraz, e. H., & daşbaşı, b. (2016). Finansal Performans Ölçüm Yöntemi Olarak Eva İle Bist de İşlem Gören Bankalar Üzerine Bir Uygulama. The Journal of Academic Social Science, Basu, S. (1983). The Relationship Between Earnings Yield Market Value and Return for NYSE Common Stocks: Further Evidence. Journal of Financial Economics, Bhargava, V., & Malhotra, S. (2006). Do Price/Earnings Ratios Drive Stock Values? Journal of Portfolio Management, Çıtak, L. (2004). F/K Oranları ile İMKB 100 Endeksi Getirileri Arasındaki İlişkiler Üzerine Bir Araştırma. Journal of Faculty of Business. Fama, E., & French, K. (1989). Business Conditions and Expected Returns on Stocks and Bonds. Journal of Financial Economics, Horasan, M. (2009). Fiyat/Kazanç Oranının Hisse Senedi Getirilerine Etkisi: İMKB 30 Endeksi Üzerine Bir Uygulama. Atatürk Üniversitesi İİBF Dergisi, İçke, B. T., & Aytürk, Y. (2011). Fiyat Kazanç Oranı Etkisinin Değer Yatırım Stratejileri Kapsamında Analizi: İMKB için Ampirik Bir Uygulama. Marmara Üniversitesi Öneri Dergisi, Kane, A., Marcus, A., & Noh, J. (1996). The P/E Multiple and Market Volatility. Financial Analysts Journal, Nargeleçekenler, M. (2011). Hisse Senedi Fiyatları ve Fiyat/Kazanç Oranı İlişkisi: Panel Verilerle Sektörel Bir Analiz. Business and Economics Research Journal, Wooldridge, J. (2009). Introductory Econometrics. Kanada: Cengage Learning Products. 486 The Journal of Academic Social Science Yıl: 4, Sayı: 34, Kasım 2016, s