GAYRİMENKUL DEĞERLEME ESASLARI

Transkript

1 Lisanslama Sınavları Çalışma Kitapları GAYRİMENKUL DEĞERLEME ESASLARI Ders Kodu: 1014 Konut Değerleme Sınavı, Gayrimenkul Değerleme Sınavı

2 Lisanslama Sınavları Çalışma Kitapları GAYRİMENKUL DEĞERLEME ESASLARI Ders Kodu: 1014 Konut Değerleme Sınavı, Gayrimenkul Değerleme Sınavı Doç.Dr. Ali Hepşen Bu kitabın tüm yayın hakları Sermaye Piyasası Lisanslama Sicil ve Eğitim Kuruluşu A.Ş. ye aittir. Sermaye Piyasası Lisanslama Sicil ve Eğitim Kuruluşu A.Ş. nin izni olmadan hiç bir amaçla çoğaltılamaz, kopya edilemez, dijital ortama (bilgisayar, CD, disket vb) aktarılamaz. Ekim 2014

3 SINAV ALT KONU BAŞLIKLARI GAYRİMENKUL DEĞERLEME ESASLARI 1. Gayrimenkul Değerlemesine İlişkin Temel Kavramlar 2. Değerleme Süreci 3. Değerleme Yöntemleri 4. Gayrimenkul Piyasası ve Analizi 5. Gayrimenkul Finansmanı 6. Paranın Zaman Değeri ve Faiz Hesaplamaları 7. İpotek Kredileri 8. Değerleme Standartları ve Raporlama 8.1. Sermaye Piyasasında Uluslararası Değerleme Standartları Hakkında Tebliğ Seri: VIII, No: 45 2

4 TABLO VE ŞEKİLLER LİSTESİ Tablo 1: İpotekli Konut Kredisi Geri Ödeme Tablosu Tablo 2: Farklı Vade ve Faiz Oranlarına Sahip Kredi İçin Geri Ödemeler Şekil 1: Değerleme Süreci Şekil 2: Gayrimenkul Finansman Yöntemlerin İşleyişi Şekil 3: İpotek Piyasalarının İşlevleri Şekil 4: İpotekli Konut Kredilerine Dayalı Menkul Kıymetleştirme Yöntemleri Şekil 5: Uluslararası Değerleme Standartlarının Yapısı Şekil 6: Pazar Değeri Dışı Değeri Oluşturan Unsurlar 3

5 İÇİNDEKİLER 1. GAYRİMENKUL DEĞERLEMESİNE İLİŞKİN TEMEL KAVRAMLAR MÜLK VE MÜLKİYET HAKKI ARAZİ VE ARSA FİYAT, MALİYET, PAZAR VE DEĞER KAVRAMLARI Pazar Değeri Kavramı Pazar Dışı Değer Kavramları DEĞERLEME SÜRECİ DEĞERLEME SORUNUN TANIMI ÖN ANALİZ VERİ SEÇİMİ VE TOPLANMASI EN VERİMLİ VE EN İYİ KULLANIM ANALİZİ ARAZİNİN DEĞER TAHMİNİ DEĞERLEME YAKLAŞIMLARININ UYGULANMASI DEĞER GÖSTERGELERİNİN UZLAŞTIRILMASI VE NİHAİ DEĞER TAHMİNİ TANIMLANAN DEĞERİN RAPORLANMASI DEĞERLEME YÖNTEMLERİ EMSAL KARŞILAŞTIRMA YAKLAŞIMI MALİYET YAKLAŞIMI GELİR İNDİRGEME (KAPİTALİZASYONU) YAKLAŞIMI Yöntemde Kullanılan Temel Kavramlar Direkt Kapitalizasyon Yöntemi İpotek Kredisi Kapitalizasyon Oranı (İpotek Sabiti) Yatırım Bandı Yöntemi Artık Değer Yöntemi Brüt Kira (Gelir) Çarpanı Yöntemi Gelir Kapitalizasyonu Yöntemi-İndirgenmiş Nakit Akışı Analizi GAYRİMENKUL PROJE YATIRIMLARININ DEĞERLEMESİ Geri Ödeme Süresi Net Bugünkü Değer İç Verim Oranı Karlılık Endeksi (Fayda-Maliyet Oranı) KONU UYGULAMA SORULARI VE CEVAPLARI GAYRİMENKUL PİYASASI VE ANALİZİ GAYRİMENKUL YATIRIMLARININ AVANTAJLARI Gayrimenkul Değerinin Artması Gayrimenkul Yatırımları ile Enflasyona Karşı Korunma Beklenen Gelir Değişkenliğinin Az Olması Sermaye Kazançları GAYRİMENKUL YATIRIMLARININ RİSKLERİ

6 Yasal Riskler Likidite Riski Tamamlamama Riski Anapara Kaybı Getiri Kaybı GAYRİMENKUL FİNANSMANI GAYRİMENKUL FİNASMAN PİYASALARINDA KULLANILAN YÖNTEMLER Doğrudan Finansman Yöntemi Sözleşme Karşılığında Birikim Yöntemi Mevduat Finansmanı Yöntemi İpotek Bankacılığı Yöntemi Yöntemin Seçimini Etkileyen Unsurlar GAYRİMENKUL FİNANSMAN PİYASALARINDA İPOTEK KAVRAMI VE ETKİNLİĞİ Genel Olarak İpotek Kavramı Birinci El İpotek Piyasası ve İpotekli Konut Kredileri İkinci El İpotek Piyasası ve İpotekli Konut Kredilerine Dayalı Menkul Kıymetler Menkul Kıymetleştirmenin Tanımı İpotekli Konut Kredilerine Dayalı Menkul Kıymetler İpotekli Konut Kredilerine Dayalı Ödeme Aktarmalı Menkul Kıymetler Teminatlı İpotek Yükümlülükleri Getirisi Ayrılan İpotekli Konut Kredilerine Dayalı Menkul Kıymetler İpotekli Konut Kredilerine Dayalı Tahviller (İpotek Teminatlı Menkul Kıymetler) Türkiye de İpotekli Konut Kredilerine Dayalı Menkul Kıymetleştirme Piyasası GAYRİMENKUL YATIRIM ORTAKLIKLARI GAYRİMENKUL YATIRIM FONLARI GAYRİMENKUL SERTİFİKALARI FAİZ HESAPLAMALARI VE PARANIN ZAMAN DEĞERİ FAİZ KAVRAMI Basit Faiz Bileşik Faiz PARANIN ZAMAN DEĞERİ Bugünkü Değer Kavramı Gelecekteki Değer Kavramı Anüite Kavramı KONU UYGULAMA SORULARI VE CEVAPLARI İPOTEK KREDİLERİ GAYRİMENKUL FİNANSMAN PİYASALARINDA İPOTEKLİ KONUT KREDİSİ TÜRLERİ Sabit Faizli Eşit Taksitli İpotekli Konut Kredisi Değişken Faizli İpotekli Konut Kredisi

7 Diğer İpotekli Konut Kredisi Türleri Eşit Anapara Ödemeli (Sabit Amortismanlı) İpotekli Konut Kredisi Artan Ödemeli İpotekli Konut Kredisi Ayarlanabilir Faizli İpotekli Konut Kredisi Balon Ödemeli İpotekli Konut Kredisi İndirimli İpotekli Konut Kredisi Karma İpotekli Konut Kredisi İPOTEKLİ KONUT KREDİLERİNDE KARŞILAŞILAN RİSKLER Kredi Riski (Geri Ödememe Riski/Temerrüt Riski) Faiz Oranı Riski Erken Ödeme Riski Likidite Riski İPOTEK SİGORTACILIĞI İpotekli Konut Kredisi Ödemelerini Koruma Sigortası İpotekli Konut Kredisi Koruma Sigortası Tapu Sicil Sigortası İpotekli Konut Kredisi Garanti Sigortası DEĞERLEME STANDARTLARI VE RAPORLAMA SERMAYE PİYASASINDA ULUSLARARASI DEĞERLEME STANDARTLARI HAKKINDA TEBLİĞ (SERI: VIII, NO: 45) Amaç ve Kapsam Uluslararası Standartların Organizasyonu Genel Değerleme Kavram ve İlkeleri Arazi ve Mülk Kavramları Gayrimenkul, Mülk ve Varlık Kavramları Fiyat, Maliyet, Pazar ve Değer Pazar Değeri En Verimli ve En İyi Kullanım Yararlılık Diğer Önemli Kavramlar Değerleme Yaklaşımları Davranış Kuralları (Ahlaki İlkeler) Kapsam Tanımlar Ahlaki İlkeler Dürüstlük Çıkar Çatışmaları Gizlilik Tarafsızlık Yetkinlik

8 Açıklama Değerlerin Rapor Edilmesi Mülkiyet Türleri Taşınmaz Mülkiyeti Kişisel Mülkiyet Şirket Finansal Haklar Uluslararası Değerleme Standartlarına Giriş Pazarlar Fiyat, Maliyet ve Değer Değerin Pazar ve Pazar Dışı Esasları Değerleme Sonuçlarının İletilmesi Uluslararası Değerleme Standardı-Standart 1: Pazar Değeri Esaslı Değerleme Kapsam Tanımlar Standardın Açıklanması Uluslararası Değerleme Standardı-Standart 2: Pazar Değeri Dışındaki Değerleme Esasları Kapsam Tanımlar Standardın Açıklanması Uluslararası Değerleme Standardı-Standart 3: Değerlemenin Raporlanması Kapsam Tanımlar Standardın Açıklanması

9 1. GAYRİMENKUL DEĞERLEMESİNE İLİŞKİN TEMEL KAVRAMLAR Gayrimenkul (taşınmaz mülk), fiziksel bir varlık olan arazi ve bu arazi üzerine insanlar tarafından yapılmış yapılar olarak tanımlanır. Gayrimenkul, yerin üstünde, üzerinde veya altındaki tüm ilaveleriyle birlikte, görülebilen, dokunulabilen maddi bir şey dir. Devletlerin yerel yasaları, gayrimenkulü, kişisel mülkten ayıran esaslar koymuşlardır. Örneğin, ülkemizde 4721 sayılı Medeni Kanun un 704ncü maddesine göre arsa-araziler, tapu kütüğünde ayrı sayfaya kaydedilen bağımsız bölüm ve sürekli haklar, kat mülkiyeti kütüğüne kayıtlı bağımsız bölümler gayrimenkul konusuna girmektedir. Diğer taraftan, 213 sayılı Vergi Usul Kanunu ise gayrimenkul tanımını daha geniş ele alarak, 269ncu maddesinde gayrimenkullerin mütemmim cüzüleri ve teferruatı; tesisat ve makinalar; gemiler ve diğer taşıtlar ile gayri maddi hakları gayrimenkul sınıflandırmasına dahil etmiştir. Değerleme ise bir değer düşüncesi geliştirme faaliyeti veya süreci olup, bunu gerçekleştirecek olan uzmanlardan yapacakları değerlemelerde bağımsız ve tarafsız bir şekilde piyasa ve çevre koşullarını analiz ederek, uluslararası alanda kabul görmüş değerleme standartları çerçevesinde değerleme raporlarını hazırlamaları beklenmektedir. Bu kapsamda, Seri: VIII, No: 35 Sermaye Piyasası Mevzuatı Çerçevesinde Değerleme Hizmeti Verecek Şirketlere ve Bu Şirketlerin Kurulca Listeye Alınmalarına İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğin 3ncü maddesi gayrimenkul değerleme, gayrimenkul değerleme şirketi ve değerleme uzmanı tanımlamalarını getirmiştir. İlgili maddeye göre, Gayrimenkul Değerleme, bir gayrimenkulün, gayrimenkul projesinin veya bir gayrimenkule bağlı hak ve faydaların, belli bir tarihteki muhtemel değerinin bağımsız ve tarafsız olarak takdirini; Gayrimenkul Değerleme Şirketi, bir gayrimenkulün, gayrimenkul projesinin veya bir gayrimenkule bağlı hak ve faydaların belli bir tarihteki muhtemel değerinin bağımsız ve tarafsız olarak, bu değeri etkileyen gayrimenkulün niteliği, piyasa ve çevre koşullarını analiz ederek uluslararası alanda kabul görmüş değerleme standartları çerçevesinde yazılı olarak raporlayabilecek düzeyde bilgi ve tecrübe sahibi değerleme uzmanları vasıtasıyla takdir edilmesi konusunda faaliyet gösteren ve Kanunda gayrimenkul değerleme kurumu olarak ifade edilen hizmet şirketini; 8

10 Gayrimenkul Değerleme Uzmanı, gayrimenkul değerleme şirketleri tarafından tam zamanlı istihdam edilen veya değerleme şirketleri ile tam zamanlı istihdam edilmeksizin, sözleşme imzalamak suretiyle değerleme hizmeti veren, Sermaye Piyasası Kurulu nun lisanslamaya ilişkin düzenlemeleri çerçevesinde asgari 4 yıllık üniversite mezunu, gayrimenkul değerlemesi alanında en az 3 yıl tecrübesi olan ve kendilerine Gayrimenkul Değerleme Uzmanlığı Lisansı verilen kişileri; Sorumlu Değerleme Uzmanı ise, şirketin ödenmiş sermayesinde asgari %10 oranında pay sahibi olan, gayrimenkul değerlemesi alanında en az 5 yıl tecrübesi olan, değerleme uzmanı sayılmak için belirtilen diğer şartların tamamını taşıyan ve şirket adına değerleme çalışmasını kendi kişisel sorumlulukları ile yürüten ve şirket adına değerleme raporlarını tek başına imzalamaya yetkili olan değerleme uzmanlarını ifade etmektedir. Aşağıda gayrimenkul değerlemesine yönelik olarak bazı temel kavramlara ve tanımlamalara yer verilmeye çalışılmıştır. İlgili unsurlara ilişkin detay bilgi çalışmanın 8nci Bölümü nde ayrıca ele alınmaktadır MÜLK VE MÜLKİYET HAKKI Mülkiyet, sahiplikle ilgili tüm menfaatler, haklar ve faydaları kapsayan hukuki bir kavramdır. Mülk, sahibine bu sahiplikten dolayı belirli bir menfaat edinme imkanı veren sahiplik hakkından oluşur. Fiziksel bir varlık olan gayrimenkul ve hukuki bir kavram olan mülkiyet arasında bir ayrım yapmak için mülkiyet hakkı terimi kullanılır. Taşınmaz Mülkiyeti, bir taşınmaz mala sahip olmaktan kaynaklanan tüm menfaatleri ve gelirleri kapsar. Taşınmaz mülkiyeti üzerindeki menfaat ve gelir hakkının bir delili olarak fiziksel olarak taşınmazın dışında bir tapu ile kanıtlanmalıdır. Taşınmaz mülkiyeti, fiziksel olmayan bir kavramdır. Kişisel mülkiyet ise, taşınmaz mal olmayan tüm maddi ve maddi olmayan varlıklar üzerindeki hak ve menfaatleri kapsar. Maddi kişisel mülk kalemleri, bir taşınmaz mala sabit olarak bağlı olmayıp hareketlilik niteliğine sahiplerdir. 9

11 1.2. ARAZİ VE ARSA Arazi, sınırları belirlenmiş zemin parçası olup, hayatımız ve varlığımız için çok önemlidir. Bu önemi nedeniyle arazi, hukukçular, coğrafyacılar, sosyologlar ve ekonomistlerin odak noktasıdır. Bu mesleklerden her biri arazi ve arazinin kullanımıyla ilgili çalışmalar yaptıkça toplumlar ve milletler etkilenmektedir. Dolu veya boş bir arazi ile arazinin kendisinde veya üzerinde yapılan iyileştirmelerin değerlemesi ekonomik bir konudur. Boş veya üzerinde iyileştirme yapılmış her arazi gayrimenkul olarak addedilir. Diğer taraftan, Medeni Kanun da araziyi gayrimenkul olarak saymış ve tapu siciline kaydedileceğini belirtmiştir. Arsa ise, belediye ve mücavir alan sınırları veya köy yerleşik alanlarında yapılan planlara göre yapılaşma (iskan) sahası olarak ayrılmış yerlerde bulunan arazi parçalarına denilmektedir FİYAT, MALİYET, PAZAR VE DEĞER KAVRAMLARI Fiyat, maliyet ve değer arasındaki terminolojik farklılıklar, pazarların işleyişi açısından önemlidir, çünkü bunların her birinin kendisine has fonksiyonel bir ilişkisi bulunmaktadır. Örneğin, fiyat, mal veya hizmetlerin fiili olarak değiş tokuşu ile ilişkiliyken, maliyet mal veya hizmetin üretim masraflarını yansıtmakta, değer ise satın alınmak üzere sunulan bir mal veya hizmetin alıcıları ve satıcıları tarafından anlaşabilecekleri olası fiyat anlamına gelmektedir. Fiyat, bir mal veya hizmet için arz veya talep edilen veya ödenen tutar için kullanılan bir terimdir. Satış fiyatı, kamuya açıklanmış veya gizli tutulmuş olsun, tarihi bir gerçektir. Belirli bir alıcı ve/veya satıcının, finansal olanakları, amaçları ve özel menfaatleri nedeniyle bir mal veya hizmet için ödedikleri fiyat ile başkaları tarafından o mal ve hizmete atfedilen değer arasında herhangi bir ilişki olabilir veya olmayabilir. Fiyat genelde belirli bir alıcı/satıcı tarafından belirli şartlar altında mal ve hizmetlere verilen göreceli değerin bir göstergesidir. Maliyet, mal ve hizmetler için ödenen tutar veya o mal ve hizmeti üretmek, yaratmak için katlanılması gereken bedeldir. Söz konusu mal veya hizmet tamamlandığında, maliyet artık tarihi bir gerçektir. Mal veya hizmet için ödenen bedel alıcı için onun maliyeti olmaktadır. 10

12 Pazar, alıcılar ve satıcılar arasında fiyat mekanizması aracılığı ile mal ve hizmet alış verişinin yapıldığı ortamdır. Pazar kavramının içinde, alıcı ve satıcılar arasında mal ve/veya hizmet alış verişinde herhangi bir kısıtlama olmaması fikri zımnen yer almaktadır. Alıcı ve satıcılar, arz ve talep ilişkisine, fiyat belirleyici diğer faktörlere, tarafların kendi olanak ve bilgilerine, mal ve hizmetlerin göreceli kullanımlarına, kişisel ihtiyaç ve isteklerine göre davranırlar. Pazar, yerel, bölgesel, ulusal veya uluslararası olabilir. Değer, satın alınacak bir mal veya hizmet için alıcılar ve satıcılar arasında oluşturulan fiyat ile ilgili ekonomik bir kavramdır. Değer gerçek bir veri olmayıp belirli bir değer tanımına göre belirli bir zamanda mal ve hizmetler için ödenmesi muhtemel bir fiyatın bir takdirinden ibarettir. Değerin ekonomik anlamdaki kavramı, değerlemenin yapıldığı tarihte malın sahibi veya hizmeti alan kişiye tahakkuk eden yararlar hakkında piyasanın görüşünü yansıtır. Değer kavramı, Pazar Değeri ve Pazar Dışı Değer olarak ikiye ayrılmaktadır Pazar Değeri Kavramı Uluslararası Değerleme Standardı (UDES) 1: Pazar Değeri Esaslı Değerleme kapsamında Pazar Değeri, Bir mülkün uygun bir pazarlamanın ardından birbirinden bağımsız istekli bir alıcıyla istekli bir satıcı arasında herhangi bir zorlama olmaksızın ve tarafların herhangi bir ilişkiden etkilenmeyeceği şartlar altında, bilgili, basiretli ve iyi niyetli bir şekilde hareket ettikleri bir anlaşma çerçevesinde değerleme tarihinde el değiştirmesi gereken tahmini tutardır şeklinde ifade edilmektedir. Burada yer alan tanımın her bir unsurunun kendisine ait bir kavramı vardır: a) Tahmini tutar... tarafların herhangi bir ilişkiden etkilenmeyecek şartlar altında bir mülk için ödenecek olan para cinsinden (genelde yerel para biriminden) ifade edilen fiyat anlamındadır. Pazar Değeri, Pazar Değeri tanımıyla tutarlı olarak değerleme tarihinde piyasada makul ölçülerde elde edilebilir en olası fiyat olarak ölçülür. Satıcı tarafından makul ölçüler çerçevesinde elde edilebilecek en iyi fiyattır ve aynı zamanda alıcının da makul ölçüler çerçevesinde elde edebileceği en avantajlı fiyattır. Bu tahmin, Özel Değer in veya herhangi bir unsurunun satışı veya başka herhangi bir özelliği ile ilişkili olarak herhangi biri tarafından sağlanan tipik olmayan finansman, satış veya geri kiralama anlaşmaları, özel sınırlamalar veya imtiyazlar gibi özel durumlar veya şartlar nedeniyle artan veya azalan tahmini fiyatları içermemektedir. 11

13 b)...bir mülkün el değiştirmesi gereken... ile bir mülkün değerinin önceden belirlenmiş tutarı veya fiili satış fiyatını değil de tahmini bir tutarı ifade ettiği gerçeğinden bahsedilir. Pazarın, değerleme tarihinde Pazar Değeri tanımının tüm unsurlarını içeren bir alım satım işleminin sonuçlanmasını beklediği fiyattır. c)...değerleme tarihinde... tahmini Pazar Değeri nin belirtilen tarihe özgü olduğunu göstermektedir. Piyasalar ve piyasa koşulları değişebildiğinden tahmini değer bir başka zamanda doğru veya uygun olmayabilir. Bu değerleme, ne geçmişteki ne de gelecekteki bir tarihte değil de etkin değerleme tarihinde fiili pazar durumunu yansıtacaktır. Bu tanımda ayrıca fiyatta herhangi bir farklılık olmaksızın satış sözleşmesinin eşzamanlı olarak el değiştirdiği ve tamamlandığı da varsayılmaktadır. ç)...istekli bir alıcıyla... satın alma işlemi için motivasyonu olan ancak bu konuda zorunlu olmayan birisi anlamına gelmektedir. Bu alıcı, ne herhangi bir fiyatta satın almak için çok heveslidir ne de hiçbir şekilde satın almamaya kararlıdır. Bu alıcı, aynı zamanda varlığı kanıtlanamayan veya beklenti dahilinde olmayan hayal ürünü veya bir hipotez niteliğindeki bir piyasayla ilişkili olarak hareket etmekten ziyade cari piyasanın gerçeklerine bağlı olarak ve beklentileriyle hareket ederek satın alma işlemini gerçekleştiren kişidir. Bu alıcı, piyasanın gerektirdiği fiyatlardan daha yüksek bir fiyat ödemeyecektir. Var olan mülkün sahibi de piyasa yı oluşturanlar arasında sayılmaktadır. Bir Değerleme Uzmanı, ne piyasa koşulları hakkında gerçekçi olmayan varsayımlarda bulunmalı, ne de makul ölçüler çerçevesinde elde edilebilir durumdaki pazar değeri seviyesinden daha fazlasını varsaymalıdır. d)...istekli bir satıcı arasında... ifadesindeki satıcı ise ne herhangi bir fiyata satmaya hazır olup satma konusunda çok istekli olan veya satmak zorunda olan ne de cari piyasada makul kabul edilmeyecek bir fiyattan satış yapmaya hazır olan bir satıcıdır. İstekli satıcı, normal bir pazarlama faaliyetinin ardından (açık) piyasada elde edilebilir en iyi fiyattan, fiyat ne olursa olsun, piyasa şartları çerçevesinde mülkünü satmaya motive olmuş olan satıcıdır. Fiili mülk sahibinin içinde bulunduğu koşullar, bu değerlemenin bir parçası değildir çünkü istekli satıcı varsayımsal bir satıcıdır. e)...tarafların herhangi bir ilişkiden etkilenmeyeceği şartlar altında... fiyat seviyesini piyasa nitelikleriyle bağdaşmayan veya Özel Değer nedeniyle yükselten özel veya belirli bir ilişkisi (örneğin, ana ve bağlı ortaklıklar arasındaki veya arazi sahibi ve kiracısı arasındaki ilişki gibi) olmayan taraflar arasındaki anlaşmadır. Pazar Değeri üzerinden işlem, her biri bağımsız olarak hareket eden birbirleriyle ilişkisi olmayan taraflar arasında gerçekleştirilmiş gibi varsayılır. 12

14 f)...uygun bir pazarlamanın ardından... mülkün Pazar Değeri tanımına uygun olarak makul ölçüler çerçevesinde elde edilebilecek en iyi fiyat seviyesinden elden çıkarılmasını sağlamak üzere piyasaya en uygun şekilde sunulması anlamına gelmektedir. Mülkün piyasaya sunulma süresi, piyasa koşullarına göre farklılık gösterebilir, ancak mülkün uygun sayıda potansiyel alıcının dikkatine sunulması için yeterli olması gerekir. Piyasaya sunulma süresi, değerleme tarihinden önce gerçekleşir. g)...tarafların bilgili ve basiretli bir şekilde hareket ettikleri... ifadesiyle de hem istekli alıcının hem de istekli satıcının mülkün özellikleri ve niteliği, fiili ve potansiyel kullanım alanları ve değerleme tarihi itibariyle piyasanın durumu hakkında makul ölçüler dahilinde bilgilendirildiği varsayılmaktadır. Ayrıca, tarafların her birinin bu bilgilerle birlikte kendi çıkarları doğrultusunda ve işlem dahilindeki kendi pozisyonları için en iyi fiyatı elde etmek amacıyla da basiretli olarak hareket ettikleri varsayılmaktadır. Bu işlemde gösterilen basiret, daha sonraki bir tarihte ortaya çıkacak bir gizli çıkar değil de, değerleme tarihinde pazarın durumu ele alınarak değerlendirilmektedir. Bir satıcı için fiyatların gittikçe düştüğü bir piyasada daha önceki pazar seviyelerinden daha düşük olan bir fiyattan mülkünü satması basiretsizlik olarak değerlendirilmez. Değişken fiyatlara sahip olan pazarlardaki diğer satın alma ve satış örnekleri için bu durum gerçek olsa da, basiretli alıcı veya satıcı, o an için var olan en iyi pazar bilgilerine göre hareket edeceklerdir. ğ)...ve baskı altında olmaksızın... ise her bir tarafın bu işlemi gerçekleştirmek için yeterli motivasyona sahip olduklarını ancak bu işlemi tamamlamak için zorlanmadıkları ve gönülsüz olmadıkları anlamına gelmektedir Pazar Dışı Değer Kavramları Uluslararası Değerleme Standardı (UDES) 2: Pazar Değeri Dışındaki Değerleme Esasları çerçevesinde ele alınan pazar dışı değer kavramlarının tanımları aşağıda yapılmıştır. Kullanım Değeri - Belirli bir mülkün, belirli bir kullanıcı için, belirli bir kullanıma yönelik olarak sahip olduğu değerdir ve bu nedenle de pazar ile ilişkili değildir. Bu değer tipi, mülkün en verimli ve en iyi kullanımına (EVİK) veya mülkün satılması halinde elde edilecek parasal değere bakılmaksızın, bir parçasını oluşturduğu kuruma yaptığı katkı üzerine odaklanmaktadır. Kullanım Değeri nin muhasebedeki tanımı bir varlığın süregelen kullanımından ve kullanım ömrünün sonunda elden çıkartılmasından beklenen gelecekteki tahmini nakit akışlarının şimdiki değeridir. 13

15 Yatırım Değeri - Bir mülkün belirli bir yatırımcı veya yatırımcılar grubu için, belirlenmiş yatırım hedefleri doğrultusunda ifade ettiği değerdir. Bu sübjektif kavram, bir mülkü, tanımlanabilir yatırım hedefleri ve/veya kriterleri bulunan belirli bir yatırımcı, yatırımcılar grubu veya kurumla ilişkilendirir. Bir varlığın yatırım değeri, o varlığın Pazar Değeri nden daha fazla veya daha az olabilir. Yatırım Değeri terimi yatırım mülkünün Pazar Değeri ile karıştırılmamalıdır. Bununla birlikte Pazar Değeri, belirli bir mülke birçok kişi tarafından atfedilen yatırım değerlerini yansıtabilir. Yatırım değeri, Özel Değer ile ilişkilidir. Faal İşletme Değeri - Bir işletmenin bir bütün olarak değeridir. Bu kavram, faaliyetlerini sürdüren bir kuruluşun her biri tek tek ele alındığında Pazar Değeri ni oluşturan bileşenler olarak görülmeyen ancak toplam işletme değerinin bölümlerini oluşturan unsurların değerlemesini içerir. Bu nedenle, Faal İşletme Değeri kavramı, sadece bir işin veya kurumun parçasını oluşturan mülklere uygulanabilir. Sigortalanabilir Değer - Bir mülkün, bir sigorta sözleşmesi veya poliçesinde yer alan tanımlar çerçevesindeki değeridir. Vergi Değeri - Bir mülkün vergi değeri, ilgili yasalarda yer alan tanımları esas alan değeridir. Her ne kadar bazı mevzuatlarda Pazar Değeri, Değerlemenin esası olarak belirtilse de bu değerin takdiri için kullanılan yaklaşımlar, UDES 1 de tanımlanan Pazar Değeri nden farklı sonuçlara neden olabilir. Bu nedenle Vergi değeri, aksi açık bir şekilde belirtilmediği müddetçe Pazar Değeri ile uyumlu olarak görülemez. Kurtarılabilir Değer (Hurda Değer) - Arazi dışındaki bir varlığın, özel tamirat veya uyarlama yaparak kullanmaya devam etmekten çok, içerdiği malzeme için elden çıkarılma değeridir. Bu değer, elden çıkarma maliyetlerini içeren brüt veya bu maliyetleri içermeyen net değer olarak verilebilir ve ikinci durumda paraya çevrilebilir net değere eşit olabilir. Her durumda, değere dahil edilen veya dışında tutulan unsurlar belirtilmelidir. Tasfiye veya Zorunlu Satış Değeri - Pazar Değeri tanımının gerektirdiği pazarlama süresine göre çok kısa bir zaman içerisinde bir mülkün satışından makul olarak elde edilebilecek tutardır. Bazı ülkelerde Zorunlu Satış Değeri, gönülsüz bir satıcı ve satıcının bu dezavantajını bilen alıcı veya alıcıların bulunduğu durumları da içerebilir. 14

16 Özel Değer - Pazar Değeri nin üzerinde yer alan olağandışı bir değer unsurunu ifade eder. Özel Değer, örneğin, bir mülkün bitişiğindeki mülk gibi başka bir mülk ile fiziksel, ekonomik veya fonksiyonel ilişkisinden kaynaklanabilir. Genelde pazardan ziyade bir mülkün özel bir sahibi veya kullanıcısı ya da potansiyel bir sahibi veya kullanıcıyla ilgili olarak yaşanan bir değer artışıdır ve bu nedenle de özel değer sadece özel bir çıkarı olan alıcıya uygulanabilir. Evlilik (birleştirme) değeri, bir mülkteki iki veya daha fazla sayıdaki hakkın birleşmesinden kaynaklanan değer artışıdır ve özel değerlere bir örnek niteliğindedir. Özel değer, işletme değeri ve yatırım değeri unsurları ile de ilişkili olabilir. Değerleme Uzmanı, bu tür mülklerin değerini takdir etmek için kullanılan kriterlerin Pazar Değeri ni takdir etmek için kullanılanlardan ayrı olduğunu ve kullanılan her tür özel varsayımı açık bir şekilde belirtmelidir. İpotek Teminatlı Kredi Değeri - Değerleme Uzmanı nın, mülkün uzun vadede kullanılabilecek özelliklerini, normal ve yerel pazar koşullarını ve mülkün mevcut ve uygun alternatif kullanımlarını hesaba katarak gelecekteki pazarlanabilirliğini basiretli bir şekilde değerleyip tespit ettiği değerdir. İpotek teminatlı kredi değerinin takdirinde spekülatif unsurlar hesaba katılmayabilir. İpotek teminatlı kredi değeri, açık ve şeffaf bir şekilde belgelendirilmelidir. 2. DEĞERLEME SÜRECİ Değerleme süreci, değerleme uzmanının bir müşterisinin gayrimenkul değeri hakkında sorduğu sorulara yanıt hazırlayabilmek amacı ile takip ettiği bir dizi sistematik yöntemler bütünüdür. Burada ifade edilen değerleme süreci, değerleme uzmanının bir görevi kabul etmesi ile başlar ve değerleme sonucunun müşteriye ve diğer ilgili birimlere bildirilmesi ile sonra erer. Değerleme süreci çerçevesinde izlenecek adımlar kendine özgü aşamalarla tamamlanmakta olup, süreç Uluslararası Değerleme Standartları (UDES) Kılavuz Notu 1-Taşınmaz Mülk (Gayrimenkul) Değerlemesi-kapsamında ayrıntılı bir şekilde ele alınmıştır. Burada ifade edilen değerleme süreci Şekil 1 de de gösterilmekte olup, aşağıda belirtilen aşamalardan oluşmaktadır: 15

17 1. Değerlemenin Tanımlanması a. Taşınmaz mülkün tanımı; b. Taşınmaz mülkiyet haklarının tanımı; c. Değerlemenin kullanımı; d. Değer tanımı; e. Değer tarihi; f. Değerlemenin kapsamı; g. Diğer sınırlayıcı koşullar; 2. Ön Analiz Veri Seçimi ve Toplanması a. Genel; b. Özel; c. Rekabetçi Arz ve Talep; 3. En Verimli ve En İyi Kullanımın Belirlenmesi a. Boş Olarak Arazi b. Geliştirilmiş Olarak Mülk c. Kullanım, Zaman ve Pazar Katılımcıları Bakımından 4. Arazinin Değer Tahmini 5. Değerleme Yaklaşımlarının Uygulanması a. Emsal Karşılaştırma Yaklaşımı b. Maliyet Yaklaşımı c. Gelir Kapitalizasyonu (İndirgeme) Yaklaşımı 6. Değer Göstergelerinin Uzlaştırılması ve Nihai Değer Tahmini 7. Tanımlanan Değerin Raporlanması 16

18 Şekil 1: Değerleme Süreci 2.1. DEĞERLEME SORUNUN TANIMI Değerleme sürecinin ilk aşaması değerleme sorununun tanımlanması aşamasıdır. İlgili ilk aşamada, değerleme konusu taşınmaz mülkün tanımlanması; değerlemesi yapılacak mülkiyet haklarının tanımlanması; değerlemenin kullanım amacı ve ilgili her tür sınırlamalar; her tür yardımcı kurum veya temsilci ile bunların yapabilecekleri katkıların belirlenmesi; aranan değerin bir tanımı veya hangi esaslara göre oluşturulacağı; değer tahmininin geçerli olacağı tarih ve planlanan rapor tarihi; değerlemenin ve raporun kapsam/genişliğinin belirlenmesi ve 17

19 değerlemenin esas aldığı her tür şarta bağlı ve sınırlandırıcı koşulun belirlenmesi gerekmektedir ÖN ANALİZ VERİ SEÇİMİ VE TOPLANMASI Değerleme sürecinde tavsiye edilen ikinci aşama olan ön analiz, veri seçimi ve toplanması işlemlerinin aşamalarını gerçekleştirirken Değerleme Uzmanı genel pazar ve değerleme konusu mülk hakkında bilgi sahibi olur ve böylece daha detaylı analizleri yapabilecek bir konuma gelir. Burada belirtilen genel ekonomik veriler, mülke özel veriler ve rekabetçi arz/ talep verileri aşağıda detaylandırılmıştır: Genel ekonomik veriler, mülkün bulunduğu mahalde, şehirde, bölgede ve hatta ilgili mülke bağlı olarak ulusal ve uluslararası seviyede toplanır. Pazar Değeri (veya diğer tanımlanan değer tipi) üzerinde etkisi olabilecek sosyal, ekonomik, devletle ilgili ve çevresel etkenler özel mülkü daha iyi anlamak için incelenir. Göz önünde bulundurulması gereken diğer her türlü faktör ise ayrıntılarıyla araştırılır. Mülke özel veriler veya değerlemesi yapılan mülkle ve bu mülkle karşılaştırılabilecek nitelikteki mülklerle daha doğrudan bir ilişkisi olan veriler de ayrıca toplanır ve incelenir. Bu veriler arasında, mevki ve iyileştirme verileri, maliyet ve amortisman verileri, gelir ve gider verileri, kapitalizasyon ve getiri oranı verileri, mülkiyet ve kullanım geçmişleri ve önemli olacağı tespit edilen ve genelde pazarlıklarda ve işlemlerinde alıcılar ve satıcılar tarafından göz önünde bulundurulan diğer bilgiler yer almaktadır. Mülkün içinde bulunduğu en uygun pazarın arz ve talep verileri ise değerlemenin konusunu oluşturan mülkle pazar payı için rekabet içerisinde bulunan diğer mülklere ilişkin envanterin yanı sıra uyarlama yapılacak mevcut mülkler veya rekabetçi arzın artmasına yol açan inşa edilecek yeni mülklerden oluşan bir envanter geliştirmek amacıyla analiz edilir. Pazarlar; pazar eğilimlerini, arz ve talep arasındaki ilişkileri, birleşme oranlarını ve pazar ile ilgili diğer bilgileri tespit etmek amacıyla analiz edilir. 18

20 2.3. EN VERİMLİ VE EN İYİ KULLANIM ANALİZİ Ön analiz aşamasında yer alan veriler toplandıktan ve analiz edildikten sonra üçüncü aşamada Değerleme Uzmanı, değerleme konusu mülk için arazinin olası kullanım şekillerini de tespit edecektir. Farklı taşınmaz mülk parsellerinin farklı kullanım potansiyelleri olacağından satış verilerinin ve diğer karşılaştırılabilir verilerin seçimine yönelik atılması gerekli adım, değerleme konusu mülkün en verimli ve en iyi kullanımını (EVİK) tespit etmektir. Değerleme Uzmanı, hem boşmuş gibi o arazinin en verimli ve en iyi kullanımını hem de mülkün geliştirilmiş haliyle en verimli ve en iyi kullanımını dikkate alacaktır. En verimli ve en iyi kullanım kavramı, her ne kadar iki veya daha fazla sayıda taşınmaz mülk parseli fiziksel benzerliklere sahip olsalar ve birbirlerine çok benzeseler de kullanım şekilleri açısından önemli farklılıklarının olabileceği düşüncesine dayanmaktadır. Bir mülkün en verimli şekilde nasıl kullanılabileceği, o mülkün Pazar Değeri nin tespit edilmesinde temel oluşturmaktadır. En verimli ve en iyi kullanımı belirleyen ve sıklıkla da aynı sırayla dikkate alınan temel unsurlar aşağıdaki soruların cevaplarını içermektedir: Kullanım makul ve olası bir kullanım mıdır? Kullanım yasal mı veya kullanım için bir yasal hak alabilme olasılığı var mı? Mülk fiziksel olarak kullanıma uygun mu veya uygun hale getirilebilir mi? Önerilen kullanım finansal yönden gerçekleştirilebilir mi? İlk dört test sorusunu geçen kullanım şekilleri arasında seçilen en verimli ve en iyi kullanım, arazinin gerçekten en verimli kullanımı mıdır? 2.4. ARAZİNİN DEĞER TAHMİNİ Değerleme sürecinin dördüncü aşaması, yapının üzerinde bulunduğu arazinin değer tahmini aşamasıdır. Her ne kadar arazi toplam mülk değerinin ana bileşkeni olsa da, üzerinde binalar bulunan mülklerde bile arazi değerinin ayrıca saptanması gerekmektedir. Arazi üzerindeki 19

21 mülkün değeri, kullanımdan kaynaklanan eskimeden veya demodelikten dolayı düşerken; arazinin değeri, alternatif kullanım imkanlarından dolayı yükselebilir. Arazi ve mülk değerlerinin ayrı olarak belirlenmesinin temel nedenleri maliyet yaklaşımında arazi değerinin maliyetten ayrılmasının gerekmesi, en verimli ve en iyi kullanımın belirlenmesi, değerleme tekniklerinin uygulanmasından kaynaklanan durumlar şeklinde ifade edilebilir. Bu çerçevede, bir değerleme uzmanı, arazi değerini tahmin ederken çeşitli teknikleri kullanabilir: Emsal Karşılaştırma Tekniği Altbölümler Geliştirme Tekniği Paylaştırma Çıkartma Alıntı Kalıntı Değeri Tekniği Arazi Kirası Kapitalizasyonu Arazi Değerlemesi için kullanılan emsal karşılaştırması tekniği, pazarda yakın geçmişte gerçekleşen işlemlere ilişkin fiili verilerin mevcut olduğu benzer arazi parselleri ile değerleme konusu mülkün doğrudan doğruya karşılaştırılmasını içerir. Her ne kadar satışlar en önemli husus olsa da değerleme konusu mülkle rekabet eden benzer arazi parselleri için teklif edilen fiyatların analizi de pazarın daha iyi anlaşılmasına katkı sağlayabilir. Arazi Değerlemesi için ayrıca bir altbölümler geliştirme tekniği de uygulanabilir. Bu süreç, belirli bir mülkün bir dizi parçalara bölünerek projelendirilmesini, bu süreç ile ilişkili gelir ve giderlerin geliştirilmesini ve sonuç olarak elde edilen net gelirlerin bir değer göstergesi olarak indirgenmesini kapsar. Bu teknik, bazı durumlarda destekleyici olabilir, ancak Pazar Değeri tanımıyla ilişkilendirmenin oldukça zor olabileceği bir dizi varsayıma tabidir. Değerleme Uzmanının eksiksiz bir şekilde açıklaması gereken bu tür destekleyici varsayımların geliştirilmesi sırasında dikkat gösterilmelidir. 20

22 Doğrudan arazi karşılaştırmalarının mevcut olmadığı ortamlarda ihtiyatlı olmak kaydı ile aşağıdaki yöntemler de uygulanabilir: Paylaştırma, arazi değeri ile iyileştirme değeri veya mülk bileşenleri arasındaki diğer ilişkiler arasında bir oran geliştiren dolaylı bir karşılaştırma tekniğidir. Bu, karşılaştırmak amacıyla toplam pazar fiyatını arazi ile iyileştirmeler arasında paylaştıran bir ölçüdür. Çıkartma da bir başka dolaylı karşılaştırma tekniğidir (bazen soyutlama olarak da adlandırılır). Maliyetlerden amortismanların çıkartılmasıyla elde edilen sonucu diğer karşılaştırılabilir mülklerin toplam fiyatından çıkartarak bir iyileştirme değeri tahmini elde edilmesini sağlar. Bakiye, olası arazi değerinin bir göstergesidir. Arazi Değerlemeleri için uygulanan arazi kalıntı değeri tekniği analizin unsurları olarak gelir ve gider verilerini de kullanır. Gelir getiren bir kullanım yoluyla elde edilebilecek net gelire ilişkin bir finansal analiz gerçekleştirilir ve bu net gelirden iyileştirmelerin gerektirdiği finansal getiri tutarı çıkartılır. Kalan gelir, arazinin geliri olarak kabul edilir ve indirgenerek bir değer göstergesine dönüştürülür. Bu yöntem, gelir getiren mülklerle sınırlıdır ve en çok da daha az varsayımda bulunulmasını gerektiren daha yeni mülkler için uygundur. Arazi, ayrıca arazi kirası indirgeme (arazi kirası kapitalizasyonu) yoluyla da değerlendirilebilir. Eğer arazi, bağımsız olarak bir arazi kirası üretebilecek nitelikteyse bu kira, yeterli pazar verilerinin mevcut olduğu durumlarda Pazar Değeri ne katılabilir. Ancak, belirli bir pazarı temsil edecek niteliği olmayan arazi kirası anlaşmasının özel şartları ve koşulları tarafından yanlış yönlendirilmemek için özen gösterilmelidir. Ayrıca, arazi kiraları, değerleme tarihinden yıllar önce yapılmış olabileceğinden, orada belirtilen kira tutarlarının zamanı geçmiş ve cari indirgeme oranlarını temin etmek zor olabilir DEĞERLEME YAKLAŞIMLARININ UYGULANMASI Değerleme Süreci için üç değerleme yaklaşımı kabul edilmektedir; emsal karşılaştırma, gelir indirgeme ve maliyet yaklaşımı. Emsal Karşılaştırma Yaklaşımında, alıcılar için söz konusu gayrimenkul ile rekabet eden diğer mülklere genel olarak ödenen fiyatların incelenmesi ile gayrimenkulün Pazar Değerinin sınırları belirlenir. Gelir İndirgeme Yaklaşımında, gayrimenkulün Pazar Değeri, gelir yaratma kapasitesiyle ölçülür. Gelir 21

23 indirgeme yaklaşımı, değerin gelecekte elde edilmesi beklenen faydalara göre belirlendiği beklentiler ilkesine dayanır. Maliyet Yaklaşımında ise, mülkiyetin değeri, arazinin satın alınması ve eşit faydaya sahip yeni bir gayrimenkul inşa edilmesi veya eski bir gayrimenkulün gecikmeden kaynaklanan aşırı bir maliyete katlanmaksızın aynı kullanıma uyarlanması sonucunda ortaya çıkacak maliyetin takdir edilmesi suretiyle belirlenir. Çalışmanın bir sonraki bölümü olan Değerleme Yöntemleri içerisinde burada ifade edilen üç yaklaşıma yönelik ayrıntılı bilgiler paylaşılacaktır DEĞER GÖSTERGELERİNİN UZLAŞTIRILMASI VE NİHAİ DEĞER TAHMİNİ Değerleme sürecindeki son analitik adım, değer yaklaşımlarının sonucunda ortaya çıkan göstergelerin uzlaştırılması ve nihai değer tahmini olmaktadır. Süreçte kullanılan bu üç yaklaşım, hepsi aynı ekonomik ilkelere dayansa bile birbirlerinden bağımsızdır. Bu üç yaklaşım ile bir değer göstergesi geliştirilmek amaçlanmaktadır, ancak nihai değer kararı, kullanılan tüm verilerin ve süreçlerin hesaba katılmasına ve farklı yöntemlerle elde edilen değer göstergelerinin nihai bir değer tahmini için mutabık hale getirilmesine bağlıdır. Değerleme sürecinin amacı olan tanımlanmış değerin nihai düşüncesi genellikle tek bir rakam olarak ifade edilir. Ancak, bu değer yine bir değer aralığı (asgari ve azami değer arasında kalan miktar) içinde ve bir referans noktasını da işaret ederek de ifade edilebilir TANIMLANAN DEĞERİN RAPORLANMASI Uluslararası Değerleme Standardı 3: Değerlemenin Raporlanması bölümünde ayrıntılı olarak ifade edilecek olan değerleme raporu, değerleme uzmanının çalışmasının somut bir ifadesi olup, değerleme sürecinin son aşamasıdır. İlgili rapor, değerlemeye ilişkin talimatların, değerlemenin esasının ve amacının ve nihai değere ulaşılmada kullanılan analiz sonuçlarının kayıt edildiği bir belgedir. Değerleme Raporu, ayrıca, değerlemeyi gerçekleştirirken başvurulan analiz süreçlerini ve bu analizde kullanılan anlamlı bilgileri de açıklayabilir. Değerleme Raporları sözlü veya yazılı olabilir. Bir raporun türü, içeriği ve uzunluğu, raporun verileceği kullanıcıya, yasal şartlara, mülkiyet türüne ve değerlemenin nitelik ve karmaşıklığına bağlı olarak farklılık gösterebilir. 22

24 3. DEĞERLEME YÖNTEMLERİ Birçok ülkede Değerleme Süreci için üç değerleme yaklaşımı kabul edilmektedir. Bunlar emsal karşılaştırma yaklaşımı, maliyet yaklaşımı ve gelir indirgeme yaklaşımı olarak ifade edilir. Yeterli verilere sahip bir pazarda maliyet yaklaşımı daha az uygulanabilir bir yaklaşım olsa da karşılaştırılabilir verilerin eksikliğinin söz konusu olduğu durumlarda maliyet yaklaşımı daha baskındır. Bazı ülkelerin yasaları ise bu üç yaklaşımdan birinin veya daha fazlasının uygulanmasını engellemekte veya sınırlandırmaktadır. Bu tür sınırlamalar olmadığı veya belirli bir yöntemin hariç tutulması için zorlayıcı başka sebepler bulunmadığı müddetçe Değerleme Uzmanı her bir yaklaşımı göz önünde bulundurmalıdır. Bazı ülkelerde, Değerleme Uzmanı belirli bir yaklaşımın uygulanmamasına ilişkin destekleyici veriler veya geçerli diğer sebepleri sunamıyorsa bu yaklaşımlardan her birinin uygulanması zorunlu tutulmaktadır. Değerleme süreci içerisinde ele alınan yaklaşımların her biri kısmen de olsa İkame İlkesi ni esas almaktadır ve bu ilke benzer veya yeterli miktarda emtia, mal veya hizmet mevcut olduğunda en düşük fiyatlı olanın en fazla talebi çekeceğini ifade eder. Basitçe belirtmek gerekirse bir mülkün belli bir pazarda oluşan fiyatı, bu mülkle pazar payı için rekabet halinde olan diğer mülkler için genelde ödenen fiyatlarla, parayı bir başka yere yatırmanın sağlayacağı finansal alternatifler ve değerleme konusu mülke benzer bir kullanım için yeni bir mülk inşa etme veya eski bir mülkü uyarlamanın (adapte etmenin) maliyetiyle sınırlıdır. Burada söz konusu olan üç değerleme yaklaşımı aşağıda detaylıca ifade edilmektedir EMSAL KARŞILAŞTIRMA YAKLAŞIMI Emsal karşılaştırma yaklaşımı mülk fiyatlarını pazarın belirlediğini kabul eder. Pazar Değeri 1 de bu nedenle pazar payı için birbirleriyle rekabet halinde olan mülklerin pazar fiyatları üzerinde bir çalışma gerçekleştirilerek hesaplanır. Burada uygulanan karşılaştırmalı süreçler, bir önceki bölümde detaylandırılan Değerleme Süreci nin de temelini oluşturur. Veriler mevcut olduğunda emsal karşılaştırma yaklaşımı, değerin takdirinde kullanılan en doğrudan ve sistematik yaklaşım olduğu kabul edilmektedir. Veriler yetersiz olduğunda ya da 1 Pazar Değeri: Bir mülkün uygun bir pazarlamanın ardından birbirinden bağımsız istekli bir alıcıyla istekli bir satıcı arasında herhangi bir zorlama olmaksızın ve tarafların herhangi bir ilişkiden etkilenmeyeceği şartlar altında, bilgili, basiretli ve iyi niyetli bir şekilde hareket ettikleri bir anlaşma çerçevesinde değerleme tarihinde el değiştirmesi gereken tahmini tutardır. 23

25 değişkenliğin çok olduğu dönemlerde ise emsal karşılaştırma yaklaşımının uygulanabilirliği sınırlandırılabilir. Ancak, verilerin mevcut olduğu veya makul şartlar dahilinde elde edilebileceği durumlarda Değerleme Uzmanı tarafından yetersiz araştırma yapılması bu yaklaşımın kullanılmaması için bir bahane teşkil etmez. Emsal karşılaştırma yaklaşımı süreci, konu mülke ilişkin satış verilerinin toplanıp doğrulatılmasından sonra bir veya daha fazla sayıda emsal birimin seçilerek analiz edilmesini içerir. Emsal birimler, mülkler arasındaki farklılıkları doğru olarak yansıtan bir faktör elde etmek amacıyla iki bileşenden oluşur. Bu kapsamda karşılaştırma birimleri, örneğin, Ölçü birimi başına düşen fiyat (Fiyat/Metrekare vb.) Bir mülkün satış fiyatını net gelire bölerek elde edilen oran (Net Gelir Çarpanı: Satış Fiyatı/Net Gelir veya Yıllara Yayılan Alım) şeklinde ifade edilebilir. Uluslararası Değerleme Standartları (UDES) Kılavuz Notu 1-Taşınmaz Mülk (Gayrimenkul) Değerlemesi kapsamında ayrıntılı olarak ifade edildiği üzere, karşılaştırılabilir bir mülk satışı ile değerleme konusu mülk arasında doğrudan karşılaştırma yapmak için Değerleme Uzmanı karşılaştırma unsurları arasındaki farklılıklara dayanarak yapılacak olası düzeltmeleri göz önüne alacaktır. Bu düzeltmeler ile birlikte her bir karşılaştırılabilir mülkle değerlemesi yapılan mülk arasındaki farklılıkları azaltabilir. Değerleme Uzmanları, bu farklılıkları analiz etmek ve düzeltmeleri tahmin etmek amacıyla kantitatif ve/veya kalitatif yöntemler uygularlar. Yukarıda da ifade edildiği üzere, emsal karşılaştırma yaklaşımında, karşılaştırılabilir satış verileri karşılaştırılabilir her bir mülk ile değerlemenin konusunu oluşturan mülk arasındaki farklılıkları yansıtmak amacıyla düzeltilir. Karşılaştırma unsurları arasında, devredilen taşınmaz mülk hakları, finansman şartları, satış koşulları, satın almanın hemen ardından yapılan harcamalar, pazar koşulları, mevki, fiziksel özellikler, ekonomik özellikler, kullanım ve bir satışın taşınmaz olmayan bileşenleri yer almaktadır. Aşağıda detayları belirtilen karşılaştırma unsurları, emsal karşılaştırması yaklaşımında temel unsurlar olarak ele alınır: Devredilen Taşınmaz Mülkiyet Hakları (Hukuksal Durum) - Analiz için seçilen her bir karşılaştırılabilir nitelikteki işlemde devredilen taşınmaz mülkiyet haklarının kesin bir şekilde 24

26 belirtilmesi, alış veriş fiyatının her zaman devredilen taşınmaz mülkiyet hakları üzerinden tahmin edilmesi nedeni ile önemlidir. Finansman Şartları - Farklı finansman düzenlemelerinin bir mülk için ödenen fiyatın benzer niteliklere sahip bir başka mülk için ödenen fiyattan farklı olmasına neden olabileceği durumlarda bu alış verişteki finansman düzenlemelerinin tipleri ve koşulları da tam olarak anlaşılacak, analiz edilecek ve hesaba katılacaktır. Satış Koşulları - Birçok durumda bir alış verişin taraflarının motivasyonu, ödenen fiyatları etkileyebilir ve hatta bazı alış verişlerin pazar dışı olarak nitelendirilmesini bile sağlayabilir. Özel satış koşullarına örnek olarak bir alıcı tarafından bir arazi parçasına toplama veya birleştirme amacıyla daha yüksek bir fiyat ödemesi veya satıcının satışı tamamlamak için acelesi olduğundan daha düşük bir fiyatı kabul etmesi, işlemin tarafları arasındaki bir finansal veya şirket veya aile ilişkisinin bulunması, olağan olmayan vergilerin bulunması, mülkün (açık) pazarda yeterli süre boyunca satışa sunulmaması veya uzun sürecek hukuki sorunların olma olasılığı sayılabilir. Satın Alma İşleminin Hemen Ardından Yapılan Harcamalar - Bu tür harcamalar mülkün satın alınmasının ardından yapılması gerekecek olan ve bilgili bir alıcının satın alma fiyatının müzakeresinde kullanabileceği harcamalardır. Bu tür harcamalara örnek olarak yapıların veya yapı parçalarının onarım veya yenileriyle değiştirilme maliyetleri, çevre kirliliğini giderme maliyeti veya mülk üzerindeki geliştirme çalışmalarına izin vermek amacıyla bölgelere ayırma değişiklikleri ile ilgili maliyetler sayılabilir. Pazar Koşulları (Piyasa Koşulları) - Karşılaştırılabilir bir mülkün satış işlemi sırasındaki pazar şartları, değerlemesi yapılan mülkün değerleme tarihindeki pazar koşullarından farklı olabilir. Pazar koşullarını etkileyen faktörler arasında hızla değer kazanan veya kaybeden mülk değerleri, vergi mevzuatındaki değişiklikler, bina kısıtlamaları veya moratoryumlar, arz ve talepteki dalgalanmalar veya pazar koşullarının bir günden bir güne değişimine yol açan çeşitli faktörler yer alır. Konum (Mevki) - Karşılaştırılabilir nitelikteki satış mülklerinin ve değerlemenin konusunu oluşturan mülkün konumu, bu konum ve yakın çevresinin ödenen fiyatları etkileyip etkilemediğini tespit etmek amacıyla karşılaştırılır. Bulundukları yerden kaynaklanan aşırı 25

27 farklılıklar, bir işlemin gerçek anlamıyla karşılaştırılabilir nitelikte olmayabileceğini ve bu nedenle de göz ardı edilmesi gerektiğini gösterebilir. Fiziksel Özellikler - Değerleme konusunu oluşturan mülk ile karşılaştırılabilir nitelikteki diğer mülklerin boyutları, inşaat kaliteleri ve fiziksel koşulları gibi özellikler, Değerleme Uzmanı tarafından açıklanıp analiz edilir. Eğer karşılaştırılabilir nitelikteki bir mülkün fiziksel özellikleri, değerlemesi yapılan mülkün özelliklerinden farklı ise bu farklılıkların her biri dikkate alınır ve Değerleme Uzmanı da bu farklılıkların her birinin mülkün değeri üzerindeki etkisini düzeltir. Örneğin, arsa değerlemesine yönelik olarak öncelikle inşa edilmiş ya da edilecek olan yapının boyutları ve buna bağlı olarak kullanılabilir yararlı alanları belirlenmelidir. Arsa üzerinde yapı mevcutsa, mevcut kat alanı, kat adedi ile çarpılmak sureti ile toplam alan hesaplanır. Bazı katlarda zemin kata göre artış (zemin üstü katlarda çıkmalar) ya da eksilme (en üst katta çekme uygulaması) söz konusu ise, bu miktarlarda toplam inşaat alanına ilave edilir ya da eksiltilir. Diğer taraftan, arsa üzerinde yapı mevcut değilse ve arsanın imar durumuna göre verileri verilmiş ise, arsa üzerine yapılacak yapının boyutlarının hesaplanması gerekecektir. Arsanın değerinin belirlenmesinde üzerinde inşaatı düşünülen yapının toplam alanının belirlenmesi yadsınamaz gerçektir. Çünkü bir arsada yapılaşma oranı ne kadar yüksekse, o arsa benzerlerine kıyasla daha değerli olacaktır. İmar durumu verilerine göre, bir arsanın yapılaşma oranını ve o arsa üzerine yapılacak binanın toplam alanını bulmak mümkündür. Bu kapsamdaki hesaplamalarda, Planlı Alanlar Tip İmar Yönetmeliği yapı düzenine ait tanımlarda da ifade edildiği üzere Taban Alan Kat Sayısı (TAKS) ve Kat Alanı Kat Sayısı (KAKS) ile Kat Adedi ve Toplam İnşaat Alanı önem arz etmektedir. Taban Alan Kat Sayısı (TAKS) - Taban alanının imar parseli alanına oranıdır. Taban alanı kat sayısı, arazi eğimi nedeniyle tabii veya tesviye edilmiş zeminin üzerinde kalan tüm bodrum katlar ile zemin kat izdüşümü birlikte değerlendirilerek hesaplanır. Örneğin, m 2 bir arsanın imar durum belgesinde TAKS 0,25 olarak belirtilmiş ise, bu arsaya yapılacak olan yapının zeminine oturduğu alan (Yapı Taban Alanı) en fazla 250 m 2 (1.000 m 2 x 0,25) olacaktır. Kat Alanı Kat Sayısı (KAKS) - Yapının katlar alanı toplamının imar parseli alanına oranından elde edilen sayıdır. Kat Alanı Kat Sayısı (KAKS) ile Emsal (E) eşanlamlı kullanılmaktadır. Örneğin, m 2 bir arsanın imar durum belgesinde KAKS (E) 26

28 1,25 olarak gösteriliyorsa, bu arsanın üzerine yapılacak yapının toplam inşaat alanı m 2 (1000 m 2 x 1,25) olacak demektir. Kat Adedi = Kat Alanı Kat Sayısı (KAKS)/ Taban Alan Kat Sayısı (TAKS) Yukarıdaki TAKS ve KAKS hesaplamalarından hareketle de eğer toplam inşaat alanı m 2 ve taban alanı 250 m 2 ise, bu yapı 5 katlı (Kat Adedi = m 2 /250 m 2 ) olacaktır anlamını taşır. Toplam İnşaat Alanı = TAKS x Arsa Alanı x Kat Adedi Toplam İnşaat Alanı = Yapı Taban Alanı x Kat Adedi Toplam İnşaat Alanı = KAKS x Arsa Alanı (Arsa Alanı 2 = Arsa Cephesi x Arsa Derinliği) Toplam İnşaat Hacmi = TAKS x Arsa Alanı x Yükseklik (H) (Arsanın Sanayi Bölgesinde Bulunması Durumunda) Eğer arsanın imar özelliklerine ilişkin olarak ön bahçe mesafesinin ve yan bahçe mesafesinin verilmesi söz konusu ise, değerleme uzmanı arka bahçe mesafesini hesaplamak durumunda kalacaktır. Burada gösterim şu şekilde olmaktadır: Arka bahçe mesafesi ise aşağıdaki formül yardımı ile hesaplanacaktır: Bina Yüksekliği = Her Kat Yüksekliği 3 x Kat Adedi 2 Arsanın yola paralel olan kenarına cephe ; yola dik olan kenarına ise derinlik adı verilmektedir. 3 Planlı Alanlar Tip İmar Yönetmeliği çerçevesinde kat yüksekliği, binanın herhangi bir katının döşeme üstünden bir üstteki katının döşeme üstüne kadar olan mesafesi olarak tanımlanmıştır. Kat yükseklikleri uygulama imar planında daha fazla belirlenmemiş ise genel olarak; ticaret bölgelerinde ve zemin kat ticaret olarak belirlenen yerlerde zemin katlarda 4.50 m., asma katlı zemin katlarda 5.50 m; diğer katlarda 3.80 m., konut bölgelerinde ise zemin katlarda 4.00 m., asma katlı zemin katlarda 5.50 m., diğer katlarda 3.50 m. kabul edilerek uygulama yapılabilir. 27

29 Arka Bahçe Mesafesi = [Bina Yüksekliği + 0,5m (Subasman Seviyesi)]/2 Bu kapsamda, öncelikle, yapı taban alanı hesaplamalarında ön ve arka bahçeler ile sağ ve soldan yan bahçe mesafelerinin düşülmesi sonrasında asıl cephe (Cephe-Sağ Yan Bahçe Mesafesi-Sol Yan Bahçe Mesafesi) ile asıl derinlik (Derinlik-Ön Bahçe Mesafesi-Arka Bahçe Mesafesi) mesafelerinin belirlenmesi gerekecektir. Daha sonra ise, asıl cephe ile asıl derinlik mesafeleri çarpılarak yapı taban alanı hesaplanacaktır: Yapı Taban Alanı = [Cephe-Sağ Yan Bahçe Mesafesi-Sol Yan Bahçe Mesafesi] x [Derinlik-Ön Bahçe Mesafesi-Arka Bahçe Mesafesi] Gayrimenkul değerleme uzmanı, emsal karşılaştırması yaklaşımı çerçevesinde, konu gayrimenkul ile emsal gayrimenkullerin karşılaştırmasını yapacak ise ve arsaya ilişkin imar durumu verileri de mevcut ise, öncelikle, her emsal arsa için ayrı ayrı toplam inşaat alanlarını hesaplayacaktır. Sonrasında, emsal arsaların değerleri, bulunan toplam inşaat alanlarına bölünerek birim inşaat alan değerleri bulunur. Sürecin üçüncü ve dördüncü adımlarında, sırasıyla, emsal arsaların birim inşaat alanı değerleri ortalaması alınır ve emsal arsaların birim inşaat alanı değerlerinin sapmaları (örneğin, ± %15) kontrol edilerek dışa düşen değerler elenir. Son aşamada ise, gayrimenkul değerleme uzmanı, emsal arsaların bulunan ortalama birim değerleri ile konu gayrimenkulün arsa alanı çarpılarak yaklaşık değer hesaplanır. Ekonomik Özellikler - Gelir, işletme giderleri, kira hükümleri, yönetim ve kiracı profili gibi özellikler, gelir getiren mülklerin analiz edilmesi için kullanılır. Kullanım - Bölgelere ayırma ve diğer kısıtlamalar veya sınırlamalar, bir mülkün kullanımını etkiler. Eğer karşılaştırılabilir nitelikteki bir mülkün ve değerleme konusu mülkün mevcut kullanımı ile en verimli ve en iyi kullanımı arasında bir fark varsa, bu farkın değer üzerindeki etkisi dikkatli bir şekilde hesaba katılmalıdır. Genelde sadece aynı veya benzer en verimli ve en iyi kullanıma sahip olan mülkler karşılaştırma analizlerinde kullanılır. Satışın Taşınmaz Mülkiyeti Olmayan Unsurları - Taşınmaz mülkü oluşturmayan kişisel taşınabilir mülkler, şirket hakları veya taşınmaz mülkiyeti olmayan diğer kalemler değerleme konusu mülkün alış veriş fiyatına veya mülkiyet haklarına dahil olabilir. Bu unsurlar, 28

30 taşınmaz mülkten ayrı olarak analiz edilecektir. Bu tür kişisel taşınabilir mülklere tipik örnek olarak bir otel veya restorandaki mobilyalar, tesisat ve ekipmanlar gösterilebilir. Emsal karşılaştırması yaklaşımı uygulanırken sistematik bir yaklaşımın takip edilmesi gerekmektedir. Bu kapsamda Değerleme Uzmanı aşağıdaki 5 adımı izleyecektir: 1. Değerleme konusu mülk ile pazar payı için rekabet eden benzer mülklerin uygun pazar bilgilerini elde etmek amacıyla pazarı araştıracaktır. Bu bilgiler, farklı mülk türlerine göre farklılıklar gösterecektir, ancak genelde mülk tipi, satış tarihi, büyüklüğü, yeri, bölgelere ayırma ve diğer ilgili bilgileri içerecektir. 2. Bilgilerin doğru olduklarını ve satış şart ve koşullarının Pazar Değeri şartlarıyla tutarlı olduğunu teyit ederek bilgileri doğrulayacaktır ve farklılıkların meydana gelmesi halinde de verilerin sadece genel bir görüş gerektirip gerektirmediğini belirleyecektir. 3. İlgili karşılaştırma birimlerini (örneğin, metrekare başına fiyat; odabaşına fiyat; gelir çarpanı veya yıllara yayılan satın alma veya diğerleri) seçecek ve bu birimlerin her biri için karşılaştırmalı bir analiz geliştirecektir. 4. Karşılaştırma unsurlarını kullanarak ve böyle bir ayarlamayı destekleyecek veriler mevcut olduğunda karşılaştırılabilir nitelikteki her bir mülkün satış fiyatını ayarlayarak satış özelliklerini değerleme konusu mülkün özellikleri ile karşılaştıracaktır. Bir alternatif olarak Değerleme Uzmanı, mülk değerinin de içinde bulunabileceği bir olası değer aralığını belirlemek amacıyla satış verilerini de kullanabilir. Eğer bu veriler yeterince karşılaştırılabilir nitelikte bulunmazlarsa satılan mülk, karşılaştırılabilir olarak kabul edilmeyecektir. 5. Elde edilen sonuçları bir değer göstergesi şekline getirecektir. Pazar koşullarının belirsiz olduğu veya satış verilerinin farklı karşılaştırılabilirlik seviyelerine sahip olduğu durumlarda bir değer göstergesi aralığı geliştirilmesi tavsiye edilir. Emsal karşılaştırma yaklaşımı çerçevesinde, konu mülk ile karşılaştırılması beklenen emsallerin seçiminde özen gösterilmesi ve mümkünse üçten fazla emsalin kullanılmasının tercih edilmesi gerektiğini belirtmek gerekir. Konum, mülkiyet hakları, finansman koşulları, 29

31 fiziksel özellikler gibi konularda konu mülk ile karşılaştırılabilir mülkleri eşdeğer hale getirebilmek anlamında düzeltme işlemlerinin uygulanması gerekmektedir. Düzeltmeler, mülkler arasındaki ilişkilerin piyasa tarafından nasıl fiyatlandırıldığının ortaya konulması amacıyla farklı şekillerde uygulanabilir. Yüzdesel düzeltmeler ve parasal düzeltmeler öne çıkan iki düzeltme yöntemi olmaktadır: Yüzdesel Düzeltmeler - Bu düzeltme türü, genellikle pazar koşullarındaki değişme (emsal bölgesinde yaşanan fiyat artışlarının yüzdesi, ödeme finansman şeklinin yüzde olarak etkisi vb.) ile konum farklılıklarını yansıtmak amacıyla kullanılır. Örneğin, emsal bölgede konut fiyat artışları son altı ayda %10 oranında artış göstermiş olabilir. Tam tersi, emsal mülk satıcısının mali durumunun bozulması nedeniyle acilen değerinin %4 altında satılmış olabilir. Bir gayrimenkul değerleme uzmanı, bir bölgedeki emsal mülkün diğer emsal mülklere kıyasla konumundan ötürü değerinin %5 daha fazlasına satılmış olduğu sonucuna varabilir ya da tam tersi emsal mülkün arka planda ve manzarası olmaması nedeniyle %15 oranında daha düşük fiyata satıldığını tespit etmiş olabilir. Piyasa koşullarının yarattığı etkiye bağlı olarak, emsal mülklerden bir tanesi %10 peşin iskontosu ile satılmış olabilir ya da konut kredi faiz oranları geçen aydan bu aya %1 oranında artmış olabilir. Burada ifade edilen yüzdesel değerler konu mülkün değerini bulabilmek anlamında emsal mülklerin değerlerine ilave edilir veya çıkarılır, böylece düzeltilmiş emsal değerler bulunmuş olunur. Uzlaştırma aşamada ise, düzeltilmiş emsal değerlerin ortalaması alınarak konu mülkün ortalama değeri tespit edilir. Parasal Düzeltmeler - Konu mülk ile emsal mülkler arasındaki farkların para cinsinden ifade edilmesi yoluyla yapılan düzeltmelerdir. Çoğunlukla finansman koşulları veya fiziksel özelliklerdeki farkları yansıtmak amacıyla kullanılan parasal düzeltmeler de yüzdesel düzeltmelerde olduğu gibi emsal mülklerin değerlerine ilave edilir veya çıkarılır, böylece düzeltilmiş emsal değerlere ulaşılır. Son analitik aşama olan uzlaştırma aşamasında ise, düzeltilmiş emsal değerlerin ortalaması alınarak konu mülkün ortalama değeri tespit edilir. Emsal karşılaştırma yaklaşımındaki son analitik aşama olan uzlaştırma aşamasında kullanılan emsal mülklerin veya düzeltme yöntemlerinin, konu mülkün değerinin geçerli bir göstergesi olup olmadığı sorgulanmalıdır. Bu kapsamda, emsal mülklerin seçimine özenli yaklaşılması 30

32 söz konusu olup, kullanılan verilerin yeterli olup olmadığı, emsallerin konu mülkle karşılaştırılıp karşılaştırılmayacağı noktalarına hassasiyet gösterilmesi gerekmektedir. Karşılaştırmada kullanılan düzeltme sayısı arttıkça hata olasılığının yükseleceği unutulmamalıdır. Bu noktada, asgari sayıda düzeltme gerektiren emsallere ağırlık verilmelidir. Benzer şekilde parasal düzeltmelerin miktarları ne kadar düşük olursa karşılaştırma sonucunda elde edilecek sonuç o kadar anlamlı olacaktır MALİYET YAKLAŞIMI Maliyet yaklaşımı, yüklenici (müteahhit) yöntemi olarak da bilinir, birçok ülkede tanınan bir yaklaşımdır. Herhangi bir uygulamada maliyet yaklaşımı araziyi satın alıp, gecikmeden kaynaklanan herhangi bir anormal gider olmaksızın yeni bir mülk inşa etmenin maliyetlerini veya aynı kullanımı elde etmek amacıyla eski bir mülkü uyarlamanın maliyetlerini tahmin ederek değeri (Yeniden Yapım Maliyet Değeri) belirler. Arazinin maliyeti, toplam inşaat maliyetine eklenir. Uygulanabilen durumlarda girişimcilik teşviki veya girişimci kar tahmini de genelde inşaat maliyetlerine eklenmektedir. Daha eski bir mülk için Pazar Değeri ne yaklaşık gelen bir fiyatı tahmin etmek amacıyla çeşitli amortisman (yıpranma, aşınma payı) yolları kullanılarak (fiziksel yıpranma; fonksiyonel veya teknik değer kaybı ve ekonomik veya harici değer kaybı) tahakkuk eden bazı karşılıklar değerden düşülür. O halde, maliyet yaklaşımına göre gayrimenkulün değerine şu şekilde ulaşmak mümkündür: Gayrimenkul Değeri = İkame/İnşa Maliyeti + Girişimci Karı Amortisman + Arsa Değeri Dolayısıyla, mevcut verilerinin kapsamına bağlı olarak maliyet yaklaşımı, Pazar Değeri nin doğrudan bir göstergesini verebilir. Maliyet yaklaşımının kullanım alanları incelendiğinde; piyasada sık sık alım-satımı yapılmayan mülklerin değerlemesinde, özel kullanımı olan yapılar değerlemeye konusu ise, karşılaştırılabilir satış bilgisi olmadığında, alışılagelmişin dışında bir mülk olduğunda veya çok yavaş bir pazarı olduğunda, gelir getiren bir mülk cinsi olmadığında, fizibilite çalışmalarında, yarım kalmış veya teklif aşamasındaki projelerin değerleme çalışmalarında, arsa ve yapıların ayrı ayrı değerlendirilmesi gerekli durumlarda, eklentiler ve yenilemeler söz konusu olduğunda, emsal satış bilgileri yetersizse ilgili yöntemin kullanılabileceğini ifade 31

33 etmek gerekecektir. Bu doğrultuda Uluslararası Değerleme Standartları (UDES) Kılavuz Notu 1-Taşınmaz Mülk (Gayrimenkul) Değerlemesi kapsamında ayrıntılı olarak da ifade edildiği üzere Maliyet Yaklaşımının, önerilen inşaatın, özel bir amaca yönelik mülklerin ve pazarda sıkça el değiştirmeyen diğer mülklerin Pazar Değerleri nin tahmininde çok kullanışlı olduğu söylenebilir. Maliyet yaklaşımının yapı ve tesislerin yaşlanarak ekonomik değerini yitirdiği durumlarda, boşmuş gibi araziyi değerlendirildiğinde mevcut yapının en etkin ve en verimli kullanıma cevap vermediği hallerde, uzun geliştirme ve inşaat sürelerine ihtiyaç gösteren yatırım mülklerinin değerlemesinde ve maliyet yaklaşımı ile yapılan değer tahminlerinin piyasa verileri ile desteklenmediği hallerde uygulanmasının güç olduğunu ifade etmek gerekir. Maliyet yaklaşımın uygulanmasında değerleme uzmanı aşağıda belirtilen aşamaları takip edecektir: 1. Sürecin ilk aşamasında öncelikle arsanın boşmuş gibi en etkin ve en verimli kullanımına uygun olduğu varsayımıyla değeri tahmin edilir. Bunun için konu mülkün bulunduğu bölgedeki arsa değerlerinin araştırılması ve yakın zamanda satılmış veya satışa çıkarılmış emsal nitelikteki arsaların değerlerinin tespit edilmesi gerekir. Sonrasında ise uzlaştırma kapsamında konu mülk için uygulanacak bir fiyat birimi elde edilir. Birim fiyat ile arsa alanının çarpılması suretiyle arsa değeri bulunur. 2. Değerleme uzmanının, ikinci aşamada, yeniden inşa maliyeti ya da yerine koyma (ikame) maliyeti arasında hangisinin göreve en uygun olduğunu saptaması gerekmektedir. Buradaki karar çoğunlukla değerlemenin amacına bağlıdır. Bu noktadaki tanımlar aşağıda belirtilmiştir: Yeniden İnşa Maliyeti - Fiili değerleme tarihinde mümkün olduğu kadar aynı malzeme, inşaat standartları, tasarım, vaziyet planı ve işçilik kalitesini kullanarak ve konu mülkün bütün kusurlarını, fazlalıklarını ve eskimesini dikkate alarak değerlendirilen mülkün aynısını ya da tam bir kopyasını inşa etmenin tahmini maliyetidir. 32

34 Yerine Koyma (İkame) Maliyeti - Fiili değerleme tarihinde güncel malzemeler ile güncel standart, tasarım ve vaziyet planları kullanarak değerlendirilen mülkün kullanım yararlarına eşdeğer bir mülkü inşa etmenin tahmini maliyetidir. 3. Bu aşamada, değerleme uzmanının fiili değerleme tarihi itibariyle yapılandırmanın öncelikle doğrudan (direkt) ve dolaylı maliyetlerini tahmin etmesi gerekmektedir. Burada ifade edilen doğrudan ve dolaylı maliyetleri aşağıdaki şekilde detaylandırmak mümkündür: Doğrudan Maliyetler Yapılandırmayı güncel değerleme tarihinde inşa etmek için gerekli olan malzeme ve işçilik gibi doğrudan inşaatı ilgilendiren harcamalardır. Buna göre doğrudan maliyetler Bina Ruhsatı Gideri; Malzemeler, Ürünler ve Teçhizat; İnşaatta Kullanılan İşçilik; İnşaat Sürecinde Güvenlik Maliyetleri; Geçici Şantiye Bürosu ve Çevre Çitleri Maliyetleri; Malzeme Depolama Tesisleri; Elektrik Hattı ve Altyapı Maliyetleri; İnşaat Denetim ve Yönetim Giderleri; Yangın, Hasar, Sorumluluk ve İşsizlik Sigortası Gibi Harcamaları da Kapsayacak Şekilde İçeren Girişimcilik Karı ile Kesin Teminat Giderleri toplamını kapsamaktadır. Dolaylı Maliyetler - İnşaatın yürütülmesi için gerekli ve fakat inşaat sözleşmesinin parçası olmayan gider türleridir. Buna göre dolaylı maliyetler Proje, Proje Kontrol ve Çevre Etütleri İçin Ödenecek Mimarlık ve Mühendislik Ücretleri; Değerleme, Danışmanlık, Mali Müşavir ve Avukatlık Ücretleri; İnşaatın Varsa Kredi Finansmanına İlişkin Faizler; İnşaata Ait Vergi, Harç ve Tapu Giderleri; İnşaat Süresine Ait Tüm Riskleri Kapsayan Sigorta Ücretleri; Kiralama, Reklam ya da Pazarlama Giderleri, Satış Komisyonları ile Geliştirici İdari Komisyonları toplamını kapsamaktadır. Maliyetlerin tahmin edilmesine yönelik uygulamalar incelendiğinde konu mülkün yapı sınıfı belirlenerek, bu sınıfa uygulanacak birim fiyatı tespit edilir. Birim fiyatları için Çevre ve Şehircilik Bakanlığı nın her yıl yayınlanan inşaat birim fiyatları temel olarak alınabilir. Birim fiyatı ile konu mülkün brüt inşaat alanı çarpılarak yeniden yapım maliyet değeri bulunur. Ancak bu yolla yapılan hesaplamalarda, aynı bina tipi ve aynı toplam inşaat alanına sahip ve fakat iki farklı bölgede, farklı özelliklerdeki iki yapının bina maliyetleri aynı çıkabilmektedir. Oysaki inşaatın yapılacağı bölge, kat yüksekliği, 33

35 kat adedi, dış duvar tipi, bodrum katın olup olmaması gibi değişkenler bina maliyetini önemli derecede etkileyebilmektedir. Bunun dışında gayrimenkul değerleme uzmanı maliyetlerin tahmininde geleneksel üç tahmin yöntemini de kullanabilecektir. Bunlar sırasıyla, Karşılaştırmalı Birim Yöntemi, Yerinde Birim Yöntemi ve Keşif Yöntemi dir. Karşılaştırmalı Birim Yöntemi Öncelikle konu mülk maliyet verilerinin mevcut olduğu yeni inşa edilmiş benzer mülkler ile karşılaştırılır. Bu kapsamda mülkler aynı piyasada ise yapı tipi, kalitesi, inşaat sınıfı gibi niteliklere göre belirlenmiş olan m 2 veya m 3 başına düşen parasal maliyet kullanılarak yapının toplam maliyetinin tespit edilmesine çalışılır. Mülkler aynı piyasada değiller ise düzeltmeler gerekir. Kolay ve yaygın bir yöntemdir. Yerinde Birim Yöntemi Toplam bina maliyetinin, çeşitli bina bileşenlerinin tamamlanmış haliyle birim maliyetlerinin toplanarak tahmin edildiği bir maliyet tahmin yöntemidir. Bir başka ifade ile yapı bileşenlerine ayrılarak her bir bileşenin m 2 veya m 3 maliyetleri kullanılarak ilgili yapı ögesinin maliyetine ulaşılmakta, her bir yapı ögesinin maliyeti toplanarak da toplam yapı maliyetine ulaşılmaktadır. Karşılaştırmalı birim yöntemine göre daha çok ayrıntılı ayrıntılıdır. Keşif Yöntemi - Ayrıntılı ve doğru bir ölçme metodu olup, bu yöntemde mülkün her unsurunun tüm nitelik ve miktarları ile gerekli bütün işgücü sınıflarının tahminleri yer almaktadır. Malzeme ve işçilikleri kapsayan toplam bir tahmine varabilmek için bulunan rakamların maliyet birimleri ile çarpılmasından sonra beklenmeyen giderler, genel giderler ve kar marjının ilave edilmesi gerekir. Kapsamlı ve zaman alıcıdır. 4. Gayrimenkul değerleme uzmanından bu aşamada uygun bir girişimci karı ya da teşviki tahmin etmesi beklenir. Burada belirtilen girişimci karı aslında yüklenicinin yatırım için katlandığı risk karşılığında elde etmeyi umduğu kazancı ifade eder. Piyasadan derlenen bu miktarın da maliyet hesabına mutlak dahil etmesi gerekir. 5. İlgili aşamada yapılandırmanın toplam maliyetini hesaplayabilmek için, yukarıda da detayları belirtilen doğrudan maliyetler, dolaylı maliyetler ve girişimci karı toplanması gerekmektedir. 34

36 6. Altıncı aşama yapının birikmiş amortismanın tahmin edilmesine yöneliktir. Amortisman, değerlemede herhangi bir nedenden dolayı bozulma ve eskimeye bağlı olarak mülk değerinde meydana gelen kaybı ifade etmektedir 4. Mülke ilişkin yaş ve eskime arttıkça düşülecek amortisman miktarı da artar. Gayrimenkul değerleme uzmanı bir yapılandırmada meydana gelen amortismanı hesap eder, bulduğu değeri tahmini inşa veya ikame maliyetinden çıkartarak yapının yıpranmış maliyetini belirler. Bir yapılandırmada amortisman, ayrı ayrı veya birlikte işleyen, fiziksel bozulma, işlevsel eskime ve dış etkenlere dayalı eskime nedenlerinden kaynaklanabilir: Fiziksel Bozulma - Normal kullanımdan ve unsurların etkisinden kaynaklanan ve yapı malzemelerinin ömürlerini doldurması sürecinde yaş ilerledikçe meydana gelen yıpranmadır. İşlevsel Eskime - Yapı tarzının zamanın koşul ve ihtiyaçlarına cevap veremez hale gelmesi, modasının geçmesi ile ortaya çıkan değer yıpranmasıdır. Fiziksel bozulma kadar açık değildir. Saptanması ve ölçülmesi daha zordur. Bina yaşlandıkça işlevsel eskime olasılığı da artar. Dış Eskime - İmar planı değişiklikleri, yol güzergâhının değişmesi, mülk önüne yeni bina yapılması sonucunda görüş ve manzarasının kapanması ya da çevre kirliliği gibi mülkün dışında oluşan olumsuz faktörlerden kaynaklanan ve bir yapılandırma veya mülkün yarar ve satılabilirliğine geçici veya devamlı zarar veren unsurların oluşturduğu değer kaybıdır. Amortisman miktarının belirlenebilmesi için aşağıda detayları belirtilen Piyasadan Çıkartma, Yaş-Ömür (Doğrusal Amortisman) ve Ayrıştırma yöntemleri kullanılmaktadır 5. Burada belirtilen yöntemlerin hepsi yaş-ömür ilişkilerini doğrudan ya da dolaylı olarak dikkate almaktadır. 4 Bozulma, durumun kötüleşmesi, aşınma ve yıpranma, parçalanma gibi nedenlerle mülkte meydana gelen değer kaybını ifade ederken; eskime ise, yeni buluşlar, tasarımdaki değişimler, yeni üretim teknikleri sonucu zamana bağlı olarak mülkün daha az çekici ve tercih edilir olmasından kaynaklanan değer kaybını ifade etmektedir. 5 Amortisman tahmini yapabilmek için bazı kavramların da açıklanması gerekmektedir. Bu kapsamda, Ekonomik Ömür: Gayrimenkul yapılandırılmalarının mülkün değerine katkıda bulundukları süre. Ekonomik ömür genellikle fiziksel ömürden daha kısadır. Ekonomik ömür yenileştirme ve model değiştirme suretiyle uzatılabilir. Kalan Ekonomik Ömür: Yapının içinde bulunulan zamandan yarar sağlayacağı son tarihe kadar geçecek süreyi ifade eder. Faydalı Ömür: Yapılandırma bileşenlerinin tasarlandıkları işlevlerini makul ölçüde devam ettirmelerinin beklendiği zaman süresi. Fiziksel Ömür (Teknik Ömür): Yapının inşaatının tamamlandığı zaman ile ayakta kaldığı son tarihe kadar olan zaman farklılığını ifade eder. Gerçek Yaş: Yapının inşaatının tamamlandığı zaman ile değerleme yapılan tarihe kadar olan zaman aralığını ifade eder; aynı zamanda tarihi yaş veya kronolojik yaş olarak da tanımlanır. Efektif Yaş (Fiili Yaş): Bir yapının ilk fayda sağlamaya başladığı tarihten içinde bulunulan zamana kadar geçen süreyi tanımlamaktadır. 35

37 Piyasadan Çıkartma Yöntemi Bu yöntem, amortismanın içinden çıkartılabileceği emsal satışların varlığına bağlıdır. Piyasa satışlarıyla doğrudan karşılaştırmalar yapar, anlaşılması kolay bir yöntemdir. Konu mülk ile emsal mülklerin benzer fiziksel, işlevsel ve dış özellikleri nedeniyle aynı değer eksilmesiyle karşı karşıya bulunmaları gerekir. Piyasadan çıkartma yönteminin uygulanabilmesi için öncelikle konu mülkle karşılaştırılabilir bir miktarda amortismanı olduğu görülen benzer mülklerin satışlarının bulunması ve doğrulanması gerekmektedir. İkinci aşamada varsa emsal satışlar ile konu mülkü karşılaştırarak düzeltmeler yapılır. Devam eden süreçte ise, yapının amortismanlı maliyetinin bulunması için arsa değeri taşınmaz değerinden düşülür ve satış zamanında her emsal için yapılandırma maliyeti tahmin edilir. Amortismanın parasal değerine ulaşmak için bulunan yapılandırma maliyetinden, mevcut yapının çıkartılması gerekmektedir. Yaş-Ömür Yöntemi İlgili yöntemde toplam amortisman, bir mülkün efektif yaşının toplam ekonomik ömrüne bölünmesi ile elde edilir. Amortisman (Yıpranma) Oranı = Efektif Yaş / Toplam Ekonomik Ömür Toplam Amortisman Tutarı = Toplam Maliyet (Yeniden Yapım Maliyet Değeri) x Amortisman Oranı Yıllık Amortisman Tutarı = Toplam Amortisman Tutarı / Efektif Yaş Yıllık Amortisman Oranı = 1/ Toplam Ekonomik Ömür Yıllık Amortisman Oranı = Yıllık Amortisman Tutarı/Toplam Maliyet Efektif Yaş = Toplam Ekonomik Ömür Kalan Ekonomik Ömür Toplam Ekonomik Ömür = Efektif Yaş + Kalan Ekonomik Ömür Yapı Değeri = Toplam Maliyet Toplam Amortisman Tutarı Yapı Değeri = Toplam Maliyet (Toplam Maliyet x Amortisman Oranı) 36

38 Yapı Değeri = Toplam Maliyet [Toplam Maliyet x (Efektif Yaş / Toplam Ekonomik Ömür)] Yapı Değeri = Toplam Maliyet x (Kalan Ekonomik Ömür/ Toplam Ekonomik Ömür) Toplam Maliyet (Yeniden Yapım Maliyet Değeri) = Yapı Değeri + Toplam Amortisman Tutarı Taşınmaz Değeri = Yapı Değeri + Arsa Değeri Yaş-ömür yöntemi amortisman tahmininde en basit yoldur. Yöntemin uygulanabilmesi için piyasa araştırması ile benzer yapıların toplam ekonomik ömrü ve konu mülkün efektif yaşı hesaplanır. Konu mülkün efektif yaşı benzer mülklerin ekonomik ömrüne bölünerek bir oran bulunur. Son olarak, konu mülkün yapı maliyetine uygulanan oran ile amortisman miktarı bulunur ve maliyetinden çıkarılır. Örneğin, bir binanın yeniden yapım maliyeti TL, ekonomik ömrü 50 yıl ve binanın yaşı 5 ise yıllık amortisman oranı (1/50 yıl) %2 dir. Yaş-ömür yöntemine göre 5 yıllık toplam amortisman miktarı ise binanın yeniden yapım maliyetinin %10 u (%2 x 5 Yıl) olan TL olarak hesaplanır. Ayrıştırma Yöntemi Bir mülkün değerinin meydana gelen toplam azalma, amortismanın her sebebinin (fiziksel, işlevsel, dış etkenlere dayalı) analizi ve ölçülmesi suretiyle tahmin edilir. Çok fazla detay ve ölçümler gerektirdiği için uygulamada fazla kullanılan bir yöntem değildir. 7. Gayrimenkul değerleme uzmanı amortismanlardan sonra kalan maliyete erişebilmek için tahmin edilen amortisman miktarını yapılandırmaların toplam maliyetinden çıkarması gerekir. 8. Gayrimenkul değerleme uzmanı bu aşamaya kadar dikkate alınmayan arsa yapılandırmalarının katkısal değerlerini tahmin eder. 37

39 9. Gayrimenkul değerleme uzmanı bu aşamada mülkün belirlenen değerine varmak için, arsanın değerini tüm yapılandırmaların toplam amortismanlı maliyetine ilave eder. 10. Gayrimenkul değerleme uzmanı, mülkün belirtilen değerini, herhangi bir kişisel mülk veya maliyet tahminine dahil edilebilir herhangi bir gayri maddi varlık değeri için düzeltir GELİR İNDİRGEME (KAPİTALİZASYONU) YAKLAŞIMI Gelir indirgeme yaklaşımı, değerlemesi yapılan mülke ait gelir ve harcama verilerini dikkate alarak net (işletme) gelirini belirler ve indirgeme yöntemi ile değer tahmini yapar. İndirgeme, tek bir yılın gelirine tek bir oran (genel indirgeme oranı veya tüm risklere ilişkin getiri oranı) uygulanarak veya bir getiri veya iskonto oranının (yatırım getirisi ölçümlerini yansıtan) belirli bir zaman dilimi içerisindeki bir dizi gelirlere uygulanmasıyla yapılır. Bu noktada indirgeme, gelir tutarını değer tahminine çeviren net gelir ve tanımlanan değer tipi ile ilişkilidir. Bu işlem, Hasıla veya İskonto Oranı ya da her ikisini de dikkate alır. Gelir indirgeme yaklaşımında, gayrimenkulün Pazar Değeri, gelir yaratma kapasitesiyle ölçülür. Gelir indirgeme yaklaşımı, değerin gelecekte elde edilmesi beklenen faydalara göre belirlendiği beklentiler ilkesine dayanır. O halde, beklenti ilkesi ilgili yaklaşımın temel öğesidir. Gelir getiren mülkün getirisi ne kadar yüksek ise, değer de o kadar yüksek olur. Emsal karşılaştırması ve maliyet yaklaşımlarında da olduğu gibi, gelir indirgeme yaklaşımı da sadece ilgili karşılaştırılabilir veriler mevcut olduğunda kullanılabilmektedir. Bu tür veriler mevcut olmadığında ise bu yöntem, doğrudan pazar karşılaştırması yapmak için değil de genel analiz amacıyla kullanılabilir. Gelir indirgeme yaklaşımı özellikle sağladıkları kazanç olanakları ve özellikleri esas alındığında alınıp satılabilen mülkler için ve bu analize dahil edilen muhtelif unsurları destekleyecek pazar kanıtlarının olduğu durumlarda önemlidir. Yine de bu yöntemde kullanılan prosedürlerin matematiksel kesinliği, sonuçların kesin doğruluğunun bir göstergesi olarak algılanmamalıdır. Uluslararası Değerleme Standartları (UDES) Kılavuz Notu 1-Taşınmaz Mülk (Gayrimenkul) Değerlemesi kapsamında ayrıntılı olarak da ifade edildiği üzere gelir indirgeme yaklaşımı 38

40 hem Pazar Değeri belirleme görevlerinde ve hem de diğer değerleme tiplerinde uygulanabilir. Ancak Pazar Değeri uygulamaları için ilgili pazar bilgilerini geliştirmek ve analiz etmek gereklidir. Bu husus, özellikle belli bir mülk sahibine ilişkin taraflı bilgilerin geliştirilmesinden veya belli bir analist veya yatırımcının görüş veya bakış açısından tamamıyla ayrılmaktadır. O halde pazar araştırması, gelir indirgeme yaklaşımı için birkaç açıdan önemli olmaktadır. İşlenecek verilerin sağlanmasına ek olarak pazar araştırmaları ayrıca karşılaştırma yapmak ve analiz sonuçlarının uygulanabilirliğini belirlemek için gerekli nitel bilgileri de sunar. Bu nedenle bu yöntem tam olarak kantitatif veya matematiksel bir yöntem olmayıp kalitatif değerlemeleri de gerektirmektedir. Uygun pazar araştırması tamamlandıktan ve karşılaştırılabilir veriler toplanıp doğrulandıktan sonra Değerleme Uzmanları, değerleme konusu mülk için sunulan gelir ve gider tablolarını analiz ederler. Bu adım, mülkün geçmişteki gelir ve giderlerine ve ilgili verilerin bulunduğu diğer rekabetçi özelliklerine dair bir çalışmayı da içerir. Ardından, pazar beklentilerini yansıtan, belirli bir mülk sahibinin özel deneyimlerini göz ardı eden, ilave analizler için bir format sağlayan ve yeniden düzenlenmiş işletme tablosuna dayanan bir nakit akışı geliştirilir. Bu adımın amacı bir değer göstergesi olarak alınmak üzere mülk tarafından kazanılabilecek geliri tahmin etmektir. Bu tahmin, tek bir yıla ait gelir ve giderleri yansıtabileceği gibi bir dizi yıla ait gelir ve giderleri de yansıtabilir. Yeniden düzenlenmiş işletme tablosuna dayanan bir nakit akışının geliştirilmesinin ardından Değerleme Uzmanı, bir indirgeme yöntemi seçmelidir. Burada en sık kullanılan iki gelir yaklaşımı yöntemi, direkt kapitalizasyon yöntemi (Doğrudan İndirgeme) ve gelir indirgeme (Gelir Kapitalizasyonu) yöntemidir. Direkt kapitalizasyon bir genel oranı veya tek bir yılın veya istikrarlı net işletme gelirine bölündüğünde bir değer göstergesi elde edilmesini sağlayan tüm riskler getirisini uygulamaktadır. Direkt kapitalizasyon özellikle verilerin yeterli olduğu pazarlarda kullanılmaktadır. Gelir indirgeme yöntemi ise, paranın zaman değerini ele almakta ve birkaç yıl süren bir dönem için elde edilen net işletme gelirlerine uygulanmaktadır. Gelir indirgeme yaklaşımında karşılaştırılabilir verilerde kira, gelir, gider, kapitalizasyon ve getiri oranları verileri bulunmaktadır. Bu kapsamda, gelecekteki gelir ve giderlerin tahmininde ve indirgeme ve getiri oranlarının geliştirilmesinde kullanılan karşılaştırılabilir gelir ve gider verileri kategorileri aynı olmalıdır. İndirgenmiş nakit akışı analizi (İNA) yöntemi gelir indirgemenin 39

41 en önemli örneğidir. İndirgeme ve getiri oranlarının pazar tarafından uygun bir şekilde desteklenmesi halinde Pazar Değeri ni tahmin etmek amacıyla hem direkt kapitalizasyon hem de gelir indirgeme (veya her ikisi birden) yöntemi kullanılabilir. Eğer bu yöntemler doğru bir şekilde uygulanırlarsa her ikisi de aynı değer tahminini vermelidir. Belirtildiği üzere, gelir indirgeme yaklaşımında, mülk sahibi olmanın gelecekteki yararlarının bugünkü değeri ölçülür. Bir başka ifade ile gayrimenkulün değeri, ilgili gayrimenkulden gelecekte elde edilecek dönemsel net nakit akışlarının risk primlerini de içerecek şekilde belirlenen bir iskonto faiz oranına bağlı olarak hesaplanan bugünkü değerleri toplamı olmaktadır. O halde ilgili yöntem gelir getiren mülkler veya gelir getirmesi beklenen mülkler için kullanılabilir. Diğer taraftan, gelir getirmeyen mülkler ile uygun ve sağlıklı ölçülebilir değerin alınabileceği verilerin olmadığı durumlarda kullanılması zor bir yöntemdir. Gelir kapitalizasyonu yönteminde gayrimenkulün değerinin belirlenebilmesi için izlenen sıralama şöyledir; 1. Konu gayrimenkul ve emsal gayrimenkuller için gelir ve gider verileri araştırılır. 2. Gayrimenkulün potansiyel brüt geliri, kira geliri ve diğer gelirleri toplanmak suretiyle hesaplanır. 3. Boşluk ve tahsilât kaybı tahmini yapılır. 4. Konu gayrimenkulün efektif brüt geliri, potansiyel brüt gelirden boşluk ve tahsilât kayıpları çıkartılarak belirlenir. 5. Konu gayrimenkul için, toplam işletme giderleri, sabit giderler, değişken giderler ve yerine koyma ödeneği toplanmak suretiyle hesap edilir. 6. Net faaliyet gelirini bulmak için toplam işletme giderleri efektif brüt gelirden çıkartılır. 7. Net işletme geliri, direkt veya getiri kapitalizasyon yöntemlerinden birisi ile değere dönüştürülür. 40

42 Yöntemde Kullanılan Temel Kavramlar İşletme nakit akışı çerçevesinde kullanılan gelir ve gider yapılarına ilişkin temel kavramlar aşağıda açıklanmıştır. Buna göre; Potansiyel Brüt Gelir - Gayrimenkulün bir dönem içerisinde tüm birimlerinin dolu ve tüm potansiyel gelirlerinin tamamen toplanabilmesi halinde sağlanacak gelir toplamıdır. Mülke ilişkin potansiyel gelirler kira ve diğer gelirlerden oluşmakta olup, potansiyel brüt gelir hesabı için yapılan giderler indirilmez. Efektif (Fiili) Brüt Gelir - Gayrimenkule ilişkin kirada boşluk oluşması ve tahsilat kaybı için bir indirim yapılması sonucunda ortaya çıkması beklenen gelir miktarıdır. Bir başka ifade ile potansiyel brüt gelirden boşluk ve kayıplarının çıkartılması ile elde edilen gelirdir. Boşluk Oranı = Boş Birim Sayısı / Toplam Birim Sayısı Net Faaliyet Geliri - Efektif brüt gelirlerden bütün faaliyet giderleri düşüldükten sonra ortaya çıkan gelir miktarını ifade eder. Faaliyet (işletme) giderleri kendi arasında değişken ve sabit giderler ile yenileme için birikimler şeklinde ayrılmakta olup, ilgili giderlere ve birikimlere katlanılmasındaki amaç işletmenin sağlıklı olarak gelir yaratmaya devam etmesini sağlamaktır. Diğer taraftan, faaliyet giderleri içerisine borç servisine yönelik ödemeler ile gelir vergisi dahil değildir. Değişken Giderler, Gayrimenkulün doluluk düzeyi ve belirlenen hizmetlerin kapsamına bağlı olarak ortaya çıkan giderlerdir. Yönetim giderleri; personel ücretleri; yakıt, bakım gibi giderler ile genel temizlik, güvenlik, ilaçlama, kiralama komisyonları gibi giderler değişken gider kapsamında sayılır. Sabit Giderler, Gayrimenkulün doluluk düzeyinden bağımsız olarak ortaya çıkan giderlerdir. Emlak vergisi; yangın, kaza, hırsızlık, deprem gibi sigorta ödemeleri gibi giderler sabit gider kapsamında sayılır. 41

43 Yenileme İçin Birikimler: İlgili birikimler gayrimenkulün ekonomik ömrü içerisinde yıpranan ögeler için yapılması gereken harcamalar olup, ısıtma soğutma sistemi, çatı tamiratı, asansör ve klima yenileme gibi giderleri kapsamaktadır. Vergi Öncesi Nakit Akışı - Net işletme gelirlerinin borç servisi ödemeleri yapıldıktan sonraki ve fakat gelir vergisi düşülmeden önceki kalan miktarıdır. Vergi sonrası nakit akışı ise, vergi öncesi nakit akışından gelir vergisi düşüldükten sonraki kalan miktarı ifade eder. Yukarıda açıklanan işletme nakit akışlarına yönelik gelir ve gider kavramları aşağıda ayrıca kısaca özetlenmiştir: Potansiyel Brüt Gelir XXXX (-) Boşluk ve Kira Kayıpları (XXXX) (+) Diğer Gelirler XXXX = Efektif (Fiili) Gelir XXXX (-) Faaliyet Giderleri (XXXX) = Net Faaliyet Geliri XXXX (-) Borç Servisi (XXXX) = Vergi Öncesi Nakit Akışı XXXX (-) Gelir Vergisi (XXXX) = Vergi Sonrası Nakit Akışı XXXX Gelir indirgeme yaklaşımında yapılan gelir tanımına bağlı olarak ya da harcama bileşimine bağlı olarak gelir ve getiri oranları türetilmiştir. Gelir oranı (kapitalizasyon oranı, özsermaye kapitalizasyon oranı), bir yıllık gelir ile mülkün sermaye değeri arasındaki ilişkiyi ifade ederken; getiri oranı (iskonto oranı, iç verim oranı, özsermaye getiri oranı) sermayenin getiri oranı olarak ifade edilir. Buna göre: Kapitalizasyon Oranı Gelir getiren bir mülk genellikle yatırım amacı ile kullanılır. Bu çerçevede yatırımın getiri oranı olarak da ifade edilebilecek olan kapitalizasyon oranı, bir yılın net faaliyet geliri ile gayrimenkulün değeri arasındaki ilişkiyi gösterir. 42

44 Gayrimenkul değerinin belirlenebilme noktasında değerleme uzmanı, öncelikle, emsal mülklerle karşılaştırma yaparak onların satış fiyatlarını ve net faaliyet gelirlerini kullanıp ortalama bir kapitalizasyon oranı tespit edebilir; tespit edilen bu oran ve konu gayrimenkulün net faaliyet geliri kullanılarak değer belirlenebilir. Özsermaye Kapitalizasyon Oranı (R E ) - Bir yılın nakit akışı beklentisi ve özsermaye arasındaki ilişkiyi yansıtan bir gelir oranıdır. Yatırımcının özsermaye ile yatırım yapması durumunda, nakit akışını indirgemek için özsermaye kapitalizasyon oranını kullanılır. İskonto Faiz Oranı (Beklenen Getiri Oranı) - Gelecekte ödenecek veya alınacak olan parasal bir tutarın bugünkü değerine dönüştürülmesi amacıyla kullanılan bir getiri oranıdır. Teorik olarak bu oran sermayenin alternatif maliyetini, yani sermayenin benzer riskleri içeren diğer alanlara yatırılması halinde kazanabileceği getirinin oranını yansıtmalıdır. Ayrıca buna getiri oranı da denir. Aslında gayrimenkul yatırımlarının değerlemesinde, eğer amaç ilgili gayrimenkulün gelecekte yaratacağı satış geliri ya da kira geliri gibi nakit akışlarının bugünkü değerlerini belirleyerek bir değer takdirinde bulunmak ise gayrimenkule ilişkin olası tüm riskleri de içine alacak şekilde uygun bir iskonto faiz oranı belirlemek esastır. İskonto Faiz Oranı = Risksiz Faiz Oranı + Risk Primleri şeklinde ifade etmek gerekecektir. Burada ifade edilen, Risksiz Faiz Oranı, devletin iç piyasadan aldığı borcu geri ödeyememe ihtimalinin bulunmadığı varsayımı, devlet iç borçlanma senetlerini yükümlülüğü yerine getirme açısından risksiz olduğu varsayımını doğurur. Dolayısıyla devletin aldığı borçlara ödediği faiz, risksiz faiz oranı olarak kabul edilir. Risk Primi ise, bir yatırım aracının taşıdığı risklerin fiyatlara yansıması risk primidir. Riskli bir yatırım aracının beklenen getirisi ile risksiz bir aracın beklenen getirisi arasındaki fark olarak da hesaplanabilir. Risk primi unsurları aşağıda ayrıca detaylandırılmıştır. 43

45 İç Verim Oranı - Bir mülke ilişkin net nakit akışlarının bugünkü değerini sermaye yatırımının bugünkü değeriyle eşitleyen indirgeme oranıdır. İç verim oranı hem yatırılan sermayenin getirisini hem de orijinal yatırımın getirisini yansıtmaktadır ve bu getirilerin her ikisi de potansiyel yatırımcıların göz önüne aldıkları temel unsurlardır. Bu nedenle, iç verim oranını karşılaştırılabilir gelir yapısına sahip benzer özelliklerdeki pazar işlemlerinin analizinden elde etmek, Pazar Değerine ulaşmak için yapılan değerlemelerde kullanılmak üzere pazar iskonto oranları geliştirmenin uygun bir yöntemidir. Özsermaye Getiri Oranı Borç niteliğindeki yabancı kaynağın getiri oranından ayrı olarak hesaplanan özsermaye yatırımının iç verim oranıdır. Gelir indirgemesi yaklaşımında kullanılan getiri oranlarının hesaplanmasında risk algısı önemlidir. Doğaldır ki her gayrimenkul kendi içerisinde bir risk içermekte olup, risk primlerinin toplamı değer üzerinde önemli etki yapmaktadır. Bu bağlamda, değer ve risk primleri arasında ters yönlü bir ilişki söz konusudur. Burada ifade edilen önemli risk primi unsurları açıklanacak olur ise 6, Faiz Oranı Riski - Piyasada genel faiz haddinin yükselme olasılığı olarak ifade edilir. Gayrimenkul değeri, genel faiz oranındaki değişimlerden ters yönde etkilenmektedir. Kur Riski - Kurun değerinde yaşanan değişiklikler sonucu varlıklar ve/veya yükümlülüklerde (borçlarda) meydana gelebilecek değişimlerdir. Politik ve Jeopolitik Risk - Politik ve jeopolitik koşullardaki değişmeler nedeniyle gayrimenkul değerlerinde ve getirilerinde ortaya çıkan değişiklikleri tanımlar. Faaliyet Riski (Operasyonel Risk) - Bu kapsamdaki riskleri, gayrimenkul sektöründeki olası daralmaya bağlı olarak yeni yatırım olanaklarının azalması, makroekonomideki daralmaya bağlı olarak gayrimenkullere olan talebin azalması ile yerel ve/veya merkezi yönetimin şirket faaliyetlerini etkileyecek şekilde politika ve uygulamalarını değiştirmesi gibi dışsal faktörler olarak değerlendirmek mümkündür. 6 Gayrimenkul yatırımlarına ilişkin diğer risk unsurları ise Bölüm 4 te ayrıca ele alınmaktadır. 44

46 Piyasa Riski - Arz ve talepteki değişiklikleri ifade eder. Finansal Risk - Yatırımı finanse edecek borcun geri ödenmesine ilişkin riski gösterir. Satın Alma Gücü Riski/Enflasyon Oranı Riski - Beklenmeyen enflasyonun işlemler ve mülkiyetin kiradan sonra geri alınması sırasında neden olacağı nakit akımlarının bozulmasıdır. Gayrimenkul değerleme uzmanı, gelir indirgeme yaklaşımı çerçevesinde bir değer takdirine varabilmek için bir yılın net faaliyet gelirini kapitalizasyon oranına bölerek direkt kapitalizasyon yöntemini ya da gelecekteki bir dizi nakit akışını iskonto ederek değer göstergesine dönüştüren indirgenmiş nakit akışları yöntemini kullanabilir. İlgili yöntemler aşağıda ayrıntılanmıştır Direkt Kapitalizasyon Yöntemi Direkt kapitalizasyon yöntemi, gayrimenkulün tek bir yıl için üreteceği net gelirin, güncel gayrimenkul piyasası koşullarına göre emsal mülklerden türetilen bir kapitalizasyon oranına bölünerek gayrimenkul değerinin hesaplanmasını içermektedir. Bu noktada emsal mülklerin dengeli bir şekilde işletildiği ve ilgili mülkle benzer nitelikte risk düzeyine, gelir ve gider yapısına, doluluk ve boşluk oranlarına, fiziksel ve konumsal özelliklere, geleceğe yönelik benzer beklentilere sahip oldukları kabul edilmektedir. Direkt kapitalizasyon yöntemi, ayrıca, tek bir yılda elde edilecek net gelirlerin hep aynı kalacağı varsayımına dayanmaktadır. Direkt kapitalizasyon yönteminde gayrimenkul değerinin belirlenebilmesi için aşağıdaki formül kullanılmaktadır: 45

47 İpotek Kredisi Kapitalizasyon Oranı (İpotek Sabiti) İpotek kredisi kapitalizasyon oranı (ipotek sabiti), yıllık borç servisi ödemesinin toplam kredi tutarına oranıdır. Yılık borç servisi ise, yılda ödenmesi gereken toplam kredi taksit geri ödemesi olarak ifade edilir. Diğer taraftan Kredi-Değer Oranı, borç (yabancı kaynak/kredi) kullanılarak satın alınacak olan gayrimenkuller için kullanılmakta olup, borç talebinde bulunan yatırımcının alacakları borç miktarının, gayrimenkulün değerine olan oranı şeklinde ifade edilmektedir. Dolayısıyla, satın alınan gayrimenkulün değeri ile alınan borç miktarı arasındaki fark, gayrimenkulün satın alınması sırasında kullanılan özsermaye miktarıdır. Borç Servisi Kapsama (Karşılama) Oranı ise, bir gayrimenkulden elde edilen dönemsel (örneğin, yıllık) net faaliyet gelirinin, o gayrimenkulün finansmanında kullanılan borç (yabancı kaynak) için ödenen dönemsel (örneğin, yıllık) anapara ve faiz ödemesi toplamına (dönemsel borç servisi) olan oranıdır. Dolayısıyla, borç servisi kapsama oranı dönemsel net faaliyet gelirinin dönemsel borç servisini kaç kez karşıladığını gösterir. İlgili oranın 1 den fazla olması tercih edilir. Bu noktada unutulmaması gereken önemli nokta, alınan borcun vadesinin uzaması halinde borç servis miktarı düşeceğinden borç kapsama oranı da yükselir Yatırım Bandı Yöntemi Yatırım bandı yaklaşımı, toplam kapitalizasyon oranının hesaplanmasında mülkün finansmanında kullanılan ya da kullanılacak olan kaynakların [borç (yabancı kaynak) + 46

48 özsermaye (özkaynak)] tamamının ağırlıklı ortalama maliyetinin kullanılmasını ifade eder. Toplam kapitalizasyon oranı hesaplanırken öncelikle finansman kaynakların her bir bileşeninin maliyetinin hesaplanması, sonrasında ise her bir bileşeninin toplam içerisindeki ağırlıklarının (yüzdelerinin) belirlenmesi gerekmektedir. Buna göre bir mülkün toplam (bileşik) kapitalizasyon oranı (R O ); R O = Borç Oranı (M) x İpotek Kredisi Kapitalizasyon Oranı (R M ) + Özsermaye Oranı (1-M) x Özsermaye Kapitalizasyon Oranı (R E ) şeklinde hesaplanmalıdır. R O = (M x R M )+ [(1-M) x R E ] İlgili yöntemde mülkün ne kadarlık kısmının hangi maliyetli kaynakla finanse edildiği verisi çerçevesinde bir kapitalizasyon oranı hesaplandığı görülmektedir. Diğer taraftan yatırım bandı analizi kapsamında arazi ve bina kapitalizasyon oranları kullanılarak bir mülkün toplam (bileşik) kapitalizasyon oranının hesaplanması aşağıdaki şekilde olmaktadır: R O = Mülkteki Arazi Değeri Oranı (L) x Arazi Kapitalizasyon Oranı (R L ) + Mülkteki Bina Değeri Oranı (B) x Bina Kapitalizasyon Oranı (R B ) R O = (L x R L )+ (B x R B ) Artık Değer Yöntemi Artık değer yöntemi kapsamında bina artık değer yöntemi, arsa artık değer yöntemi ve özsermaye artık değer yöntemi olarak farklı yaklaşımlar bulunmaktadır. Bina artık değer yönteminde, öncelikle, toplam net faaliyet gelirinden arsa payına düşen net faaliyet geliri düşüldükten sonra binaya düşen net faaliyet geliri bulunur; sonrasında ilgili gelir, iskonto faiz oranı ve bina amortisman oranı toplamına (toplam kapitalizasyon oranı) oranlanarak bina değeri belirlenir. Toplam mülk nihai değeri için ise belirlenen bina değeri ile arsa değeri toplanır. Bina artık değer yönteminin uygulanabilmesi için ilk koşul, emsaller vasıtasıyla arsa değerine ulaşılabilmesi ve arsa değerlerinin dengeli olmasıdır. Arsa artık değer yöntemi emsal 47

49 karşılaştırma yaklaşımı ile bina değerinin elde edilebiliyor olması noktasında uygulanmakta olup, binanın değerinin ayrı olarak tahmin edilebilirliğini varsayar. Bina artık değer yönteminin tersi bir uygulamadır; burada toplam net faaliyet gelirinden binanın net faaliyet geliri düşüldükten sonra arsaya kalan gelir iskonto faiz oranı ile indirgenerek değer tespiti yapılmaktadır. Aslında her iki yöntem için hesaplamada aynı süreç izlenir, sadece bina ve arsa hesapları yer değiştirir. Özsermaye artık değer yönteminde ise borç (yabancı kaynak) için ödenen yıllık borç servisinin net faaliyet gelirinden indirilmesi ile hesaplama yapılmakta olup, kalan miktar özsermaye artık değeri olmaktadır. Bulunan bu miktarın özsermaye yatırım tutarına oranlanması ise özsermaye kapitalizasyon oranını verecektir Brüt Kira (Gelir) Çarpanı Yöntemi Gayrimenkul değerleme uzmanı brüt gelir çarpanı yöntemini kullanarak, bir gayrimenkulün değeri ile brüt kira geliri arasındaki ilişkiyi ortaya koymaktadır. Bu yöntemde, öncelikle, benzer nitelikteki yakın zamanda satışı gerçekleşmiş gayrimenkullerin satış fiyatları ile yıllık brüt kira gelirleri tespit edilerek brüt kira çarpanları bulunur ve ortalaması alınır. Daha sonra ise, ortalama brüt kira çarpanı ile konu gayrimenkulün yıllık brüt kira geliri çarpılır ve değere ulaşılır. Belirtildiği üzere, dönemsel kira getiren gayrimenkullerin değerlemesinde kullanılmakla birlikte, ilgili yöntemdeki en önemli varsayım dönemler itibariyle kira gelirinin hep aynı kalacak olmasıdır. Diğer taraftan brüt kira çarpanı yöntemine yönelik olarak, baz kira ve ciro toplamı şeklindeki kiralamalarda ciro ile ilgili yüzdenin kira rakamına dahil edilmeden analizin yapılması, toplam potansiyel brüt gelir yerine yalnızca kira gelirinin dahil edilmesi ve gayrimenkule ait genel giderlerin dikkate alınmaması uygulamadaki hatalar olarak dikkat çekmektedir. İlgili yöntem, ayrıca, gayrimenkulün kendini amorti etme süresi olarak da bilinir. 48

50 Gelir Kapitalizasyonu Yöntemi-İndirgenmiş Nakit Akışı Analizi 7 Gelir kapitalizasyonu, bir gayrimenkulün gelecek dönemlerde sağlayacağı nakit akışlarının belirlenen bir iskonto faiz oranı ile indirgenerek bugünkü değerleri toplamının bulunmasıdır. Yöntem gayrimenkulün değeri ile ilgili gayrimenkulden beklenen gelirler arasındaki ilişkiyi yansıtır. Gelir getirmeyen mülkler ile piyasada uygun ve sağlıklı ölçülebilir emsallerin alınabileceği verilerin olmadığı durumlarda ilgili yöntemin kullanılması uygun olmayabilir. Diğer taraftan, benzer gelir-gider beklentileri olan emsal verilerin seçimi gerekli olup, gayrimenkul değerleme uzmanının gayrimenkule ilişkin gelir, gider ve boşluk tahminlerini çok iyi hesaplaması gerekmektedir. Gelir kapitalizasyonu yönteminin en önemli uygulama örneği İndirgenmiş Nakit Akışı (İNA) analizidir. Uluslararası Değerleme Standartları (UDES) Kılavuz Notu 9- Pazar Değeri Esaslı ve Pazar Değeri Dışı Değer Esaslı Değerlemeler için İndirgenmiş Nakit Akışı Analizi kapsamında ayrıntılı olarak da ifade edildiği üzere İNA analizi, bir mülkün gelecekteki gelirleri ve giderleri ile ilgili kesin varsayımlara dayalı bir finansal modelleme tekniğidir. Bu tür kesin varsayımlar, bugünkü değere indirgenmiş olan para girişi ve çıkışının tutarı, özelliği, değişkenliği, zamanlaması ve süresi ile ilgilidir. Aslında İNA analizi, uygun ve desteklenebilir veri ve iskonto oranlarıyla birlikte değerlemede kullanılan gelir indirgeme yaklaşımının sıkça başvurulan metodolojilerinden biridir. Bir gayrimenkul değerleme uzmanı, İNA modelinin temelini oluşturan nakit akışı projeksiyonlarının ve varsayımların değerlemenin yapıldığı pazar için uygun ve makul olduğundan emin olmak amacıyla yeterli miktarda araştırma yapmalıdır. Örneğin değerleme uzmanı, kiralar üzerinde gerçekleştirilen ve birden fazla kiracının yer aldığı bir mülkün nakit akışı projeksiyonunu desteklemek amacıyla yapılan analizde sözleşme kirasını ve pazar kirasını, kira süresinin sona ereceği tarih ile kira gözden geçirme tarihini, kira artırımlarını ve kademeli kiraları, işletme masrafları/giderlerini, geri kazanılabilir veya kazanılamaz maliyetleri, teşvikleri, sermaye harcamalarını ve uygulanacak diğer her tür hükmü de göz önünde bulundurmalıdır. Ayrıca, gelirdeki büyümeye veya düşüşe yönelik varsayımlar, ekonomik koşullara ve pazar koşullarına dair yapılan analizi esas almalıdır. Faaliyet giderlerindeki değişiklikler, tüm gider trendlerini ve önemli gider kalemlerindeki belirli 7 Gelir kapitalizasyonu yönteminin sağlıklı olarak anlaşılabilmesi için Bölüm 6 da incelenen faiz hesaplamalarının ve paranın zaman değeri konusunun iyi şekilde kavranmış olması gerekmektedir. 49

51 trendleri yansıtmalıdır. Son olarak, bir İNA analizinin sonuçları, hatalar olup olmadığına ve makul ölçülerde gerçekleştirilip gerçekleştirilmediğine dair test edilmelidir. Yukarıda da ifade edildiği üzere, nakit akışları (nakit giriş ve çıkışları) İNA analizinin temelini oluşturmaktadır. Bu kapsamda, gayrimenkul değerlemeleri için nakit girişleri, kiralardan ve kiracılara verilen hizmetlerden elde edilen gelirleri ve tamamlanmış veya inşa edilmiş mülklerde boş kalma kaybını ve geliştirme mülklerinde ise satışlardan gelen gelirleri içerir. Diğer taraftan, nakit çıkışları ise, sabit ve değişken giderleri, yenisiyle değiştirme tahsisatını/yenileme fonu ve sermaye harcamalarını ve uygun olan durumlarda da geliştirme mülkleri için inşa maliyetleri ve yan maliyetleri içerir. Gayrimenkul değerleme uzmanı, gayrimenkule ilişkin nakit giriş ve çıkışları arasındaki farklılıktan hareketle dönemsel net nakit akışlarını belirlemek durumundadır. Net nakit akışlarının bugünkü değerlerinin hesaplanmasında kullanılacak olan iskonto faiz oranını (beklenen getiri oranı) elde edebilmek için bir Değerleme Uzmanının gayrimenkul ve sermaye piyasalarına ilişkin muhtelif veri ve bilgi kaynaklarını kullanması gerekir. Karşılaştırılabilir nitelikteki mülklerin gelir akışlarına ve satış fiyatlarına ilişkin verilere ilave olarak söz konusu mülkün dahil olduğu pazar ile araştırmada kendilerine danışılmış yatırımcılar tarafından edinilen mülklerin içinde bulunduğu pazarın tutarlı olması koşulu ile yatırımcı görüşlerine dair anketler ve getiri endekslerinin kullanılması iskonto oranlarının seçilmesinde faydalıdır. İndirgenmiş nakit akışı modelleri, belirli bir ekonomik ömre bağlı olarak yapılandırılmaktadır. Ancak gayrimenkul değerleme analizlerinde arsa/arazi gibi ekonomik ömrü sınırlı olmayan gayrimenkullerin dönemsel net faaliyet gelirleri sonsuza kadar devam eder. Üzerinde kurulu olduğu arsa ile birlikte değerlendirildiğinde, binalar için de durum benzerdir. O halde gayrimenkul değerleme uzmanının bugünden yarına, yarından sonsuza kadar uzanan süreçte elde edilecek net faaliyet gelirlerini belirlemesi ve bunların bugünkü değerlerini hesaplaması gerekmektedir. Doğaldır ki, gayrimenkul değerleme uzmanı sonsuza uzanan bu süreçte sağlıklı ve gerçekçi olarak belirli bir süre için nakit akışlarını tahmin edebilecektir. Kira bedelini gözden geçirme, kira yenileme/yeniletme, yeniden geliştirme veya yeniden donatma gibi olaylar analiz tahmin süresini etkileyebilecek olsa da bu süre genelde mülk sınıfının veya içinde bulunduğu pazar sektörünün özelliklerini oluşturan pazarın davranışına bağlıdır. 50

52 Gayrimenkul değerleme sürecinde tahmin süresi genelde beş ile on yıl arasında belirlenmektedir. Tahmin süresinin sonundan sonsuza kadar uzanan süreçteki net nakit akışlarının da mutlaka İNA analizi kapsamında hesaplamalara dahil edilmesi gerekmektedir. Tekrar satış değeri olarak da adlandırılan Son Değer (artık değer/ nihai değer/ terminal değer), gayrimenkulün belirlenen tahmin süresinin sonrasında beklediği net faaliyet gelirlerinin tahmin süresi sonundaki değer toplamını ifade eder. Son değer hesaplama yönteminin seçimi, pazardaki yatırımcıların teamüllerine dayalı olarak değişmektedir ve Değerleme Uzmanları, bu uygulamaları kendi değerlemelerine yansıtmalı ve seçilen yöntemi de her yönüyle eksiksiz bir şekilde açıklamalıdır. Uygulamalara bakıldığında, eğer konu gayrimenkule ilişkin tekrar satış değeri bilinmiyorsa, direk kapitalizasyon yönteminde olduğu gibi tahmin süresinin son yılındaki net faaliyet gelirinin (veya son yılını takip eden net faaliyet gelirinin) kapitalizasyon oranına oranlanması ile de son değer tespiti yapılabilir. Buradaki hesaplamalarda dönemsel net faaliyet gelirlerinin sonsuza kadar sabit şekilde devam edeceği varsayımı söz konusudur. Yukarıdaki eşitlikte, NNA Dönemsel Net Nakit Akışını, i ise gayrimenkule ilişkin olası tüm riskleri de içine alacak şekilde belirlenen iskonto faiz oranını (beklenen getiri oranını) ifade etmektedir. İNA analizlerinde hesaplamalara ilişkin var olan bir başka husus da analiz için veri girişi olarak kesin varsayımların kullanılmasıdır. Değerleme hizmetlerinin kullanıcılarına sonuçları tekrarlayabilme imkanı sunmak için Değerleme Uzmanının bu varsayımları ve bu varsayımların İNA modeli geliştirilirken kullanılma sebeplerini açıklaması gerekir. Bu noktada, İNA analizi kapsamında aşağıdaki unsurlar da belirtilmelidir: Modelde kullanılan başlangıç tarihi, süresi ve sıklık; Tahmini kira ücreti, diğer gelirler ile gelirlerin değişiminin tahmini oranı; Tahmini faaliyet giderleri ve giderlerin değişiminin tahmini oranı ve 51

53 Kiranın sona erme tarihleri/yarıda kesilme maliyetleri, boş kalma ve tahsilat kayıpları. Son olarak belirtilmesi gerekir ki, İNA analizinde değerleme uzmanına önemli görevler düşmektedir. Kontrol amaçlı kullanılan verilerin pazar kanıtları ile ve hakim pazar görünümüyle tutarlı olmasını sağlamak Değerleme Uzmanının sorumluluğundadır. Ayrıca, İNA modelinin oluşturulmasında veya özel bir modelin seçilmesinde denetim görevini üstlenen Değerleme Uzmanının da teorik ve matematiksel doğruluk, nakit akışlarının büyüklüğü ve tüm veri girişlerinin uygunluğu açısından bu modelin bütünlüğüne ilişkin bir sorumluluğu vardır. Bir Değerleme Uzmanı, nakit akışlarını yapılandırmak ve modele diğer veri girişlerini sağlamak için uygun bir deneyime ve pazar bilgisine sahip olmalıdır GAYRİMENKUL PROJE YATIRIMLARININ DEĞERLEMESİ Proje geliştiren işletmeler açısından belirli bir gelir elde edilebilmesi için yapılan her türlü harcamaya yatırım denilmektedir. Bir işletmenin bir yıldan uzun vadeli varlıklara yapılan yatırımlar sermaye harcamaları olarak adlandırılmakta, yatırım planları (sermaye harcamalarının planlanması) ise proje değerlemesi olarak adlandırılmaktadır. Diğer bir ifadeyle proje değerlemesi; uygun ve verimli yatırım alanlarının araştırılması ve yatırım proje önerilerinin değerlendirilmesidir. Gayrimenkul projelerinin analizinin hem en önemli hem de en zor adımı; proje için yapılan yatırım harcamalarının ve nakit girişleri olarak adlandırılan projeye özgü tüm nakit akışlarının tahmin edilmesidir. Ekonomik olarak değerlendirildiğinde gayrimenkul yatırım projelerini bağımlı ve bağımsız olmak üzere iki gruba ayırmak mümkündür: Bağımsız Yatırımlar - Bir yatırım projesinin gerektirdiği nakit çıkışları ve sağlayacağı nakit girişleri diğer yatırım projelerinin kabul ve reddinden etkilenmiyorsa bu yatırım projesi bağımsız olarak kabul edilir. Bağımlı Yatırımlar - Bir yatırım projesinin gerektirdiği nakit çıkışları ve sağlayacağı nakit girişleri diğer yatırım projelerinin kabul ve reddinden etkileniyorsa bu yatırım projesi bağımlı olarak kabul edilir. Eğer bir yatırım kararı, diğer bir yatırımdan beklenen faydayı artırıyorsa ya da diğer yatırımın maliyetini azaltıyorsa, bu yatırım 52

54 projesi diğerinin tamamlayıcısı olarak nitelendirilir (Tamamlayıcı Yatırımlar). Eğer bir yatırımın yapılması, başka bir yatırımın sağlayacağı yararı azaltıyor ya da sağlanacak yarar aynı kalmakla beraber söz konusu yatırımın maliyetini artırıyorsa bu durumda ikinci yatırım diğerinin ikamesi olarak nitelendirilir (Yerine Koyma (İkame) Yatırımları). Eğer ikinci yatırım projesi kabul edildiğinde, birinci yatırımın sağlayacağı yarar tamamen ortadan kalkıyor ya da projenin gerçekleştirilmesi teknik olarak imkansız hale geliyorsa bu iki yatırım almaşık olarak kabul edilmektedir (Almaşık Yatırımlar). Gayrimenkul projelerini geliştiren işletmeler sınırlı kaynaklara sahip olmaları sebebiyle yatırım teklifleri arasında bir seçim yapmak, bunları önem derecesine göre sıralamak ve bazı yatırımlardan vazgeçmek zorundadırlar. Dolayısıyla işletme kaynaklarının amaca uygun en iyi sonuçları verebilecek yatırımlara tahsis edilebilmesi için yatırım projelerinin değerlendirilip bir karara varılması gerekecektir. Projelerin değerlendirilmesi belirlilik veya belirsizlik varsayımı altında yapılabilir. Belirlilik varsayımında, projeyle ilgili yapılan tahminlerin kesinlik göstereceği kabul edilir. Çok genel bir ifadeyle bu varsayım, gelecekte gayrimenkulün iç veya dış çevrelerinde büyük değişiklikler olmayacağına dayanmaktadır. Belirsizlik varsayımında ise, yatırımla ilgili yapılan tahminlerin belirli olasılıklarla değişebileceği kabul edilmektedir. Belirlilik varsayımı altında proje değerleme yöntemlerini, paranın zaman değerini dikkate almayan (statik) yöntemler (geri ödeme süresi yöntemi) ve paranın zaman değerini dikkate alan (dinamik) yöntemler (net bugünkü değer, iç verim oranı ve karlılık endeksi) olarak ele almak mümkündür. İndirgenmiş nakit akışları analizinin en yaygın uygulaması İç Verim Oranı (İVO) ve Net Bugünkü Değer (NBD) yöntemleri olmakla birlikte, aşağıda gayrimenkul projelerinin değerlemesi kapsamında hem İç Verim Oranı ve Net Bugünkü Değer Yöntemleri hem de Geri Ödeme Süresi ve Karlılık Endeksi Yöntemleri incelenmiştir Geri Ödeme Süresi Geri ödeme süresi bir gayrimenkul yatırımının sağlayacağı net para girişinin, yatırım tutarını karşılayabilmesi için geçmesi gerekli zaman uzunluğudur. Bu yöntemin esası, bir proje için 53

55 yatırılan paranın kaç dönem (örneğin, yıl) sonra geri alınabileceğinin hesaplanmasıdır. Bu yöntemde birden fazla gayrimenkul projesi arasından seçim yapılıyorsa, geri ödeme süresi en kısa olan proje tercih edilir. Geri ödeme süresi yöntemi, projelerinin değerlendirilmesinde oldukça basit hatta riskli projelerin değerlendirilmesinde kaba olarak nitelendirilebilecek bir yöntemdir. Paranın zaman değerinin ve yatırımın ekonomik ömrünün dikkate alınmaması, geri ödeme süresinden sonra sağlanacak net nakit girişlerinin hesaba katılmaması, işletme açısından stratejik önem taşıyan, uzun ömürlü, yatırımlara öncelik verilmesi imkânı ortadan kaldırması bu yöntemin eleştirilen yönleridir. Bununla birlikte; anlaşılması ve uygulaması kolay bir yöntem olması, riski az projelere öncelik verme sonucunu doğurması ve likidite sorunu olan işletmelerin bu sorunlarını çözmelerine yardımcı olması geri ödeme yönteminin üstünlükleri olarak belirtilebilir. Örneğin, bir konut projesinin yatırım tutarı TL dir. Projenin sağlayacağı satış gelirlerine ilişkin olarak net nakit girişleri aşağıdaki gibidir. Bu durumda projenin geri ödeme süresi hesaplanacak olur ise, YIL NET NAKİT GİRİŞLERİ TL TL TL TL Proje geliştirici işletme ilk yıl TL, ikinci yıl TL ve üçüncü yıl yine TL net nakit girişi elde etmiştir. Bu çerçevede yatırım tutarı olan TL lik miktar üç yıl içerisinde geri kazanılmış olmaktadır. Projenin geri ödeme süresi 3 yıl olarak belirlenmiştir. Aşağıda ifade edilecek olan yöntemler; hem paranın zaman değerini dikkate almakta hem de yatırımın ekonomik ömrü boyunca sağladığı tüm nakit girişlerini hesaba katmaktadır. Dolayısıyla daha sağlıklı karar verilmesine imkân tanımaktadır. 54

56 Net Bugünkü Değer Bir gayrimenkul yatırımının net bugünkü değeri; yatırımın ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı nakit girişlerinin iskonto faiz oranı üzerinden bugüne indirgenmiş değerleri toplamı ile yatırımın gerektirdiği nakit çıkışlarının aynı oran üzerinden hesaplanmış bugünkü değerleri toplamı arasındaki farktır. Bu tanımdan hareketle hesaplamayı aşağıdaki gibi yapabiliriz. Net Nakit Girişlerinin Bugünkü Değerleri Toplamı XXXX (-) Yatırım Maliyetinin Bugünkü Değerleri Toplamı (XXXX) Yatırımın Net Bugünkü Değeri XXXX Eğer bir tek proje ile ilgili olarak karar verilecekse, bulunan net bugünkü değerin pozitif olması gerekir. Birden fazla proje arasından en uygun olanı seçilecek olursa, bu durumda, pozitif net bugünkü değerler arasında en yüksek olanı sağlayan proje tercih edilmelidir. Örneğin, bir gayrimenkul projesinin sağlayacağı net nakit akışları yıllar itibarıyla aşağıdaki gibidir: YIL NET NAKİT AKIŞLARI TL TL TL TL TL İskonto faiz oranı %23 olarak belirlenmiştir. Buna göre yatırımın Net Bugünkü Değeri şu şekilde hesaplanacaktır: Net Nakit Girişlerinin Bugünkü Değerleri Toplamı ,1 TL 55

57 (-) Yatırım Maliyetinin Bugünkü Değerleri Toplamı (12.800,0 TL) Yatırımın Net Bugünkü Değeri 3.308,1 TL Paranın zaman değerini ve yatırımın ekonomik ömrü boyunca sağlanan tüm nakit girişlerini dikkate alması, teorik açıdan tutarlı olması işletme amaçlarından birisi olan hisse senetlerinin piyasa fiyatını arttırmanın üzerinde durması net bugünkü değer yönteminin üstünlüklerini oluşturmaktadır. Net Bugünkü Değer Yönteminin Üstünlükleri: Projenin tam hayat süresini göz önünde tutar. Gerçekteki nakit akımlarını bugünkü değere indirgeyerek zaman tercihlerini göz önünde tutar. İskonto faiz oranı için hem borç ile finansmanın maliyetini hem de öz sermayenin muhtemel alternatif kullanma oranlarındaki fırsat maliyetlerini dikkate almış olur. Nakit akımları bazı yıllarda olumsuz dahi olsa, yine çözüm mümkündür. Net Bugünkü Değer Yönteminin Sakıncaları: Projelerin tercih sıralaması yapılırken hatalı sonuçlar doğurmaktadır. Projelerin karlılıkları değil yapılan yatırım harcamaları ve sağlanan net nakit akımlarının büyüklükleri ağırlık kazanmaktadır. İskonto faiz oranının önceden tespit edilmiş olması diğer bir dezavantajdır. İskonto faiz oranının projenin ömrü boyunca sabit kaldığı varsayılmaktadır. 56

58 İç Verim Oranı İskonto edilmiş nakit akımı yöntemi olarak da bilinen iç verim (karlılık) oranı projenin gerektireceği nakit çıkışlarının bugünkü değeri ile ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı nakit girişlerinin bugünkü değerini eşit kılan iskonto faiz oranı olarak tanımlanmaktadır. Bir başka ifadeyle yatırımın net bugünkü değerini sıfıra eşitleyen iskonto faiz oranı dır. Yapılacak olan gayrimenkul projesine harcanacak olan her 1TL nin getirisi olarak da ifade edilebilir. İç verim oranı, istenilen değerin (yatırım tutarının) üstünde ve altında kalan bugünkü değerleri veren en az iki iskonto oranı denendikten sonra, aşağıda belirtilen formül yardımıyla interpolasyon yapılarak hesaplanabilir: İVO = Küçük Iskonto Oranı + Üstünde Kalan BD-Yatırım Tutarı Iskonto Oranları Farkı Üstünde Kalan BD - Altında Kalan BD Bulunan iç verim oranı, projenin finansmanında kullanılacak olan iskonto faiz oranından yüksek ise proje kabul edilir. Birden fazla proje söz konusu ise bahsi geçen kriterden büyük ve en yüksek olan iç verim oranını veren proje kabul edilir. Örneğin, bir gayrimenkul projesinden beklenen net nakit akışları aşağıda verilmiştir. Projenin iç verim oranı hesaplanmak istendiğinde, YIL NET NAKİT AKIŞLARI TL TL TL TL 57

59 Net Bugünkü Değeri 0 a Eşitleyen İskonto Oranı = İç Verim Oranı Buradaki bilgilere göre iç verim oranı şu şekilde hesaplanacaktır: Önce herhangi bir iskonto faiz oranı denenerek bu oran üzerinden yatırımın bugünkü değeri hesaplanacaktır. Örneğin, iskonto faiz oranını %20 olarak belirlensin: Hesaplanan sonuç değeri yatırım tutarının (6.700 TL) üzerinde çıktığı için istenilen değerin altında bir sonuç yakalamak amacıyla iskonto oranı yükseltilmelidir: İskonto faiz oranını %30 olarak değiştirip tekrar deneyelim: İSKONTO ORANI BUGÜNKÜ DEĞER NBD İskonto Oranı 1 =%20 (Küçük İskonto İçin 7.400,46TL +700,46 TL Oranı) İVO=? İçin 6.700,00TL 0,00 TL İskonto Oranı 2 =%30 (Büyük İskonto İçin 6.316,80TL -383,80 TL Oranı) Bundan sonra iç verim oranı yukarıdaki formül yardımıyla bulunur: İVO = Küçük Iskonto Oranı + Üstünde Kalan BD-Yatırım Tutarı Iskonto Oranları Farkı Üstünde Kalan BD - Altında Kalan BD 58

60 7400, İVO 0, 20 0,10 0, 20 0, , 2646 %26, , ,80 Proje %26,46 oranıyla iskonto edildiğinde projenin net bugünkü değeri 0 dır. Bu oran projeye harcanacak olan her 1 TL nin getirisi olarak da tanımlanabilir ve eğer projenin iskonto faiz oranından büyük ise proje kabul edilecektir. İfade edildiği gibi, iç verim oranı yöntemi, yatırım projelerinin değerlendirilmesinde zaman faktörünü ve yatırımın ekonomik ömrünü dikkate alan, yatırımın sağlayacağı para girişleri ile gerektireceği para çıkışlarını aynı zaman düzeyine indirgeyerek birbiriyle karşılaştırılabilir hale getiren objektif yöntemdir. İç Verim Oranı Yönteminin Özellikleri: Yöntem paranın zaman değerini dikkate alarak karşılaştırmalarının yapılmasını mümkün kılar. Projenin ekonomik ömrü dikkate alınmalıdır. Yatırılan sermayenin karlılığını yansıtır. İç Verim Oranı Yönteminin Sakıncaları: Proje hayatının işletme safhasında oldukça önemli olan nakit çıkışları mevcut ise iç verim oranı yöntemi bu şartlarda güvenilir şekilde uygulanmaz. Bu yöntem aynı anda uygulanmayan birden fazla sayıdaki projelerin mukayesesi yapıldığında yanlış sonuçlar verilebilir. Bu ölçüt kararının zamanla ilgili tercihlerini direkt olarak yansıtmaz. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti projenin kendi bilgilerinden doğar. 59

61 Projenin ekonomik ömrü uzunsa iç karlılık oranını hesaplamak oldukça yorucu ve monoton bir iştir. Düzeltilmiş İç Verim Oranı, özellikle projelere ilişkin nakit akımlarının büyük dalgalanmalar gösterdiği durumlarda iç verim oranına kıyasla daha öne çıkmaktadır. Bazı projelerin dönemler itibari ile net nakit akımlarının büyük dalgalanmalar gösterdiği bazı yıllarda net nakit akımlarının negatif olduğu görülmektedir. Bu gibi durumlarda projeye ilişkin birden fazla iç verim oranı söz konusu olmaktadır. Bu durumda projenin negatif olan net nakit akımları iskonto faiz oranı ile başlangıç noktasına çekilirken, pozitif olan net nakit akımları da yine iskonto faiz oranına bağlı olarak dönem sonuna taşınmaktadır. Daha sonrasında da, dönem başındaki nakit çıkışlarını dönem sonundaki nakit girişlerine eşitleyen iskonto oranı bulunmaktadır. Bulunan bu oran düzeltilmiş iç verim oranı olarak adlandırılmakta ve böylece projeye ilişkin tek bir iç verim oranı elde edilmiş olmaktadır Karlılık Endeksi (Fayda-Maliyet Oranı) Gayrimenkul projesini geliştiren firma açısından bir yatırımın kârlılık endeksi (fayda-maliyet oranı); yatırımın ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı nakit girişlerinin belirli bir ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (iskonto oranı) üzerinden bugünkü değerinin, yatırımın gerektirdiği nakit çıkışlarının (yatırım tutarının) bugünkü değerine oranıdır. Net bugünkü değer yöntemi ile kârlılık endeksi (fayda-maliyet oranı) kriteri, yatırım projelerinin sıralanmasında farklı sonuçlar verebilir. Net bugünkü değer yönteminde amaç, belirli bir iskonto oranı üzerinden yatırımların net bugünkü değerini maksimum kılma olduğu halde, kârlılık endeksinde amaç, yatırımlarda fayda-maliyet oranını en yüksek düzeye çıkarmaktır. Yatırım projeleri seçiminde, kârlılık endeksi kullanılıyorsa ve eğer yatırım bağımsız bir yatırım ise, kârlılık endeksinin birden büyük oluşu yatırım projesinin kabulü için yeterlidir. 60

62 Örneğin, bir gayrimenkul projesinin sağlayacağı net nakit akışları yıllar itibarıyla aşağıdaki gibidir: YIL NET NAKİT AKIŞLARI TL TL TL TL TL İskonto faiz oranı %23 olarak belirlenmiştir. Buna göre yatırımın Karlılık Endeksi şu şekilde hesaplnacaktır: Benzer soru net bugünkü değer yöntemin içerisinde hesaplanmış olup, ilgili nakit girişlerinin %23 iskonto faiz oranı üzerinden bugünkü değerleri toplamı ,06 TL dir. Nakit çıkışları toplamı ise TL dir. Buna göre, ilgili projenin karlılık endeksi = ,06/ = 1,25 dir ve oran 1 den yüksek olduğu için proje kabul edilmelidir. Sonuç olarak her hangi bir gayrimenkul yatırım projesinin; Net Bugünkü Değeri > 0 ise; İç Verim Oranı > İskonto Faiz Oranı; Karlılık Endeksi > 1 Net Bugünkü Değeri = 0 ise; İç Verim Oranı = İskonto Faiz Oranı; Karlılık Endeksi = 1 Net Bugünkü Değeri < 0 ise; İç Verim Oranı < İskonto Faiz Oranı; Karlılık Endeksi < 1 61

63 3.5. KONU UYGULAMA SORULARI VE CEVAPLARI SORU 1: Belirli bir yerleşim alanında son üç ayda satışı yapılan benzer taşınmazların (boş arsa) özellikleri ve piyasa verileri aşağıdaki tabloda verilmiştir. Buna göre, konu taşınmazın karşılaştırmalı satış analizi yöntemiyle hesaplanacak piyasa değeri kaç TL dir? (Sınır kontrolleri %15 olarak alınacaktır.) Veriler Değer (TL) Arsa Alanı (m2) KAKS (E) Emsal ,50 Emsal ,25 Emsal ,20 Konu Arsa? ,50 ÇÖZÜM 1: Toplam İnşaat Alanı = KAKS x Arsa Alanı Emsal 1 Toplam İnşaat Alanı = 1,50 x = 1.500m2 Emsal 2 Toplam İnşaat Alanı = 1,25 x = 1.625m2 Emsal 3 Toplam İnşaat Alanı = 1,20 x = 1.800m2 Birim m2 Değer Hesabı = Toplam Değer/ Toplam İnşaat Alanı Emsal 1 Birim m2 Değeri = TL / 1.500m2 = 100,00 TL/m2 Emsal 2 Birim m2 Değeri = TL / 1.625m2 = 110,77 TL/m2 Emsal 3 Birim m2 Değeri = TL / 1.800m2 = 122,22 TL/m2 Alt-üst sınırlar için emsal birim değerlerin aritmetik ortalaması alınmalıdır. Buna göre, (100,00 TL/m2+110,77 TL/m2+122,22 TL/m2)/3 = 110,99 TL/m2 nin %15 altında ve üstünde yer alan değerler uç değer olarak nitelendirilecek ve hesaplamaya dahil edilmeyecektir. Ancak ilgili emsallerin tamamı alt değer (94,34 TL/m2) ve üst değer (127,64 TL/m2) arasında olduğu için konu arsa birim değeri için üç emsalin birim değerlerinin aritmetik ortalaması (110,99 TL/m2) alınmalıdır. Konu Arsa Değeri = 110,99 TL/m2 x 1.425m2 = TL 62

64 SORU 2: Bir ticaret bölgesinde bulunan, dikdörtgen şeklindeki emsal arsaların yapılanma koşulları ve değerleme gününe dönüştürülmüş rayiç bedelleri aşağıdaki tabloda verilmiştir. Eğer sınır kontrolleri %30 olarak alınacak ise, aynı ticaret bölgesinde bulunan konu gayrimenkul A arsasının değeri kaç TL dir? Değer (TL) Cephe (m) Derinlik (m) TAKS KAKS (E) Yükseklik (m) Emsal , Emsal , Emsal , A Arsası? , ÇÖZÜM 2: Toplam İnşaat Alanı = KAKS x Arsa Alanı (Arsa Alanı = Arsa Cephesi x Arsa Derinliği) Emsal 1 Toplam İnşaat Alanı = 3 x 42 x 50 = 6.300m2 Emsal 2 Toplam İnşaat Alanı = 2 x 30 x 50 = 3.000m2 Emsal 3 Toplam İnşaat Alanı = 3 x 34 x 48 = 4.896m2 Birim m2 Değer Hesabı = Toplam Değer/ Toplam İnşaat Alanı Emsal 1 Birim m2 Değeri = TL / 6.300m2 = 228,58 TL/m2 Emsal 2 Birim m2 Değeri = TL / 3.000m2 = 450,00 TL/m2 Emsal 3 Birim m2 Değeri = TL / 4.896m2 = 220,00 TL/m2 Burada Emsal 2 birim m2 değeri, emsallerin birim değerlerinin aritmetik ortalamasının %30 undan (alt-üst değer kontrol sınırı) daha fazla olduğu için uç değer olarak değerlendirilmiş ve ortalama dışında tutulmuştur. Emsal 1 ve 3 birim m2 değerlerinin ortalamalarından hareketle konu gayrimenkul için birim m2 değer tespiti yapılacaktır. A Arsası Birim m2 Değeri = (228,58 TL/m ,00 TL/m2) / 2 = 224,29 TL/m2 A Arsası Toplam İnşaat Alanı = 3 x 42 x 52 = 6.552m2 A Arsası Toplam Değeri = 224,29 TL/m2 x 6.552m2 = TL olarak hesaplanır. 63

65 SORU 3: Bir sanayi bölgesinde bulunan emsal arsaların yapılanma koşulları ve değerleme gününe dönüştürülmüş rayiç bedelleri aşağıdaki tabloda verilmiştir. Eğer sınır kontrolleri %15 olarak alınacak ise, aynı sanayi bölgesinde bulunan konu gayrimenkul A arsasının değeri kaç TL dir? Değer (TL) Cephe (m) Derinlik (m) TAKS Yükseklik (m) Emsal ,40 20 Emsal ,35 17 Emsal ,30 15 A Arsası? ,30 14 ÇÖZÜM 3: Arsanın sanayi bölgesinde bulunması durumunda birim değer hesaplamalarında toplam inşaat alanı yerine toplam inşaat hacmi kullanılmaktadır. Toplam İnşaat Hacmi = TAKS x Arsa Alanı (Arsa Cephesi x Arsa Derinliği) x Yükseklik Emsal 1 Toplam İnşaat Hacmi = 0,40 x 40 x 45 x 20 = m3 Emsal 2 Toplam İnşaat Hacmi = 0,35 x 35 x 40 x 17 = 8.330m3 Emsal 3 Toplam İnşaat Hacmi = 0,30 x 30 x 35 x 15 = 4.725m3 Birim m3 Değer Hesabı = Toplam Değer/ Toplam İnşaat Hacmi Emsal 1 Birim m3 Değeri = TL / m3 = 69,44 TL/m3 Emsal 2 Birim m3 Değeri = TL / 8.330m3 = 90,04 TL/m3 Emsal 3 Birim m3 Değeri = TL / 4.725m3 = 105,82 TL/m3 Burada Emsal 1 ve Emsal 3 birim m3 değerleri, emsallerin birim değerlerinin aritmetik ortalamasının %15 inden (alt-üst değer kontrol sınırı) daha fazla olduğu için uç değer olarak değerlendirilmiş ve ortalama dışında tutulmuştur. Emsal 2 birim m3 değeri konu gayrimenkulün birim m3 değeri olacaktır. 64

66 A Arsası Birim m3 Değeri = 90,04 TL/m3 A Arsası Toplam İnşaat Hacmi = 0,30 x 25 x 30 x 14 = 3.150m3 A Arsası Toplam Değeri = 90,04 TL/m3 x 3.150m3 = TL olarak hesaplanır. SORU 4: Yukarıdaki şekilde dikdörtgen biçiminde ve konut bölgesinde bulunan, ara parsel konumundaki arsalar üzerinde yapılabilecek binaların taban alanları kaç metrekaredir? (Soruda her kat yüksekliği 3 metre, subasman seviyesi ise 1 metre olarak alınacaktır.) ÇÖZÜM 4: A arsasında 5/A-3/4 olduğu için burada ön bahçe mesafesi 5 metre, yan bahçe mesafesi 4 metre ve kat adedi 3; B arsasında ise 7/A-5/4 olduğu için burada ön bahçe mesafesi 7 metre, yan bahçe mesafesi 4 metre ve kat adedi 5 alınacaktır. Konu içerisinde de ifade edildiği üzere, burada olduğu gibi eğer arsanın imar özelliklerine ilişkin olarak ön bahçe mesafesinin ve yan bahçe mesafesinin verilmesi söz konusu ise, değerleme uzmanı arka bahçe mesafesini hesaplamak durumunda kalacaktır. Arka bahçe mesafesi aşağıdaki formül yardımı ile hesaplanacaktır: Bina Yüksekliği = Her Kat Yüksekliği x Kat Adedi Arka Bahçe Mesafesi = [Bina Yüksekliği + 1m (Subasman Seviyesi)]/2 A arsası için arka bahçe mesafesi [(3 x 3) + 1]/2 = 5 metre B arsası için arka bahçe mesafesi [(3 x 5) + 1]/2 = 8 metre Hatırlanacağı üzere, yapı taban alanı hesaplamalarında ön ve arka bahçeler ile sağ ve soldan yan bahçe mesafelerinin düşülmesi sonrasında asıl cephe (Cephe-Sağ Yan Bahçe Mesafesi- Sol Yan Bahçe Mesafesi) ile asıl derinlik (Derinlik-Ön Bahçe Mesafesi-Arka Bahçe Mesafesi) 65

67 mesafelerinin belirlenmesi gerekecektir. Daha sonra ise, asıl cephe ile asıl derinlik mesafeleri çarpılarak yapı taban alanı belirlenmektedir. Yapı Taban Alanı = [Cephe-Sağ Yan Bahçe Mesafesi-Sol Yan Bahçe Mesafesi] x [Derinlik- Ön Bahçe Mesafesi-Arka Bahçe Mesafesi] Yapı Taban Alanı (A) = [(25-4-4) x (35-5-5)] = [17m x 25m] = 425m2 Yapı Taban Alanı (B) = [(20-4-4) x (30-7-8)] = [12m x 15m] = 180m2 SORU 5: Değerlemeye tabi konu gayrimenkul 4 oda ve 1 salondan oluşmaktadır. İlgili konut merkezi konumda bir konut projesinde yer almakta olup, manzaralıdır. Emsal karşılaştırma yaklaşımı çerçevesinde değeri belirleyebilmek için aynı konut projesinde yer alan emsallerin satış fiyatlarında yüzde düzeltme yapmayı hedefleyen değerleme uzmanı, şu bilgilere ulaşmıştır: Buna göre, emsal 1 önceki gün önce TL fiyatla %10 peşin alım iskontosu uygulanarak satılmıştır; emsal 2 bir ay önce TL fiyatla satılmış olup, satış gününden değerleme gününe kadar geçen süreçte kredi faiz oranları %1,5 artmıştır; emsal 3 ise bir gün önce TL peşin fiyat ile satılmış olmakla birlikte, konu gayrimenkule kıyasla arka taraftadır ve manzarası yoktur (-%15). Belirtilen bilgiler doğrultusunda konu mülkün değeri ne olmalıdır? ÇÖZÜM 5: Emsal 1 Emsal 2 Emsal 3 Satış Fiyatı TL TL TL Peşin Alım Iskontosu %10 Faizlerdeki Değişim %1,5 Konum/ Manzara -%15 Düzeltme İşlemleri TL/0, TLx1, TL/0,85 Düzeltilmiş Fiyat TL TL TL Konu Mülk Değeri ( TL TL TL)/3 = TL SORU 6: Aşağıda yer alan bilgilere bağlı olarak A taşınmazının efektif yaşını ve toplam ekonomik ömrünü hesaplayınız. 66

68 Veriler A Taşınmaz Değeri TL Arsa Değeri TL Toplam Amortisman Tutarı TL Yıllık Amortisman Oranı % 2 ÇÖZÜM 6: Taşınmaz Değeri = Yapı Değeri + Arsa Değeri A Taşınmazı Yapı Değeri = TL TL = TL Yeniden Yapım Maliyet Değeri= Yapı Değeri + Toplam Amortisman Tutarı A Taşınmazı Yeniden Yapım Maliyeti = TL TL = TL Yıllık Amortisman Tutarı = Yeniden Yapım Maliyet Değeri x Yıllık Amortisman Oranı A Taşınmazı Yıllık Amortisman Tutarı = TL x %2 = TL Efektif Yaş = Toplam Amortisman Tutarı / Yıllık Amortisman Tutarı A Taşınmazı Efektif Yaş = TL / TL = 20 Yıl Toplam Ekonomik Ömür = 1/Yıllık Amortisman Oranı A Taşınmazı Toplam Ekonomik Ömür = 1/%2 = 50 Yıl Kalan Ekonomik Ömür = Toplam Ekonomik Ömür - Efektif Yaş A Taşınmazı Kalan Ekonomik Ömür = 50 Yıl 20 Yıl = 30 Yıl SORU 7: Yeniden yapım maliyet değeri TL olan 22 yaşındaki C taşınmazının yıpranma tutarı, aşağıdaki tabloda yer alan, her ikisinde de doğrusal biçimde yıpranmış A ve B taşınmazlarına bağlı olarak belirlenmiştir. Veriler A B Taşınmaz Değeri TL TL Arsa Değeri TL TL Yapı Yaşı (Yıl) Toplam Amortisman Tutarı TL TL Yıllık Amortisman Oranı % 1,197? 67

69 Yukarıda yer alan tabloya göre B taşınmazının yıllık ortalama amortisman oranı ile C taşınmazının yıpranma tutarı ne kadardır? ÇÖZÜM 7: Öncelikle B taşınmazının yıllık amortisman (yıpranma) tutarının bulunması gerekmektedir: Taşınmaz Değeri = Yapı Değeri + Arsa Değeri B Taşınmazı Yapı Değeri = TL TL = TL Yeniden Yapım Maliyet Değeri= Yapı Değeri + Toplam Amortisman Tutarı B Taşınmazı Yeniden Yapım Maliyeti = TL TL = TL Yıllık Amortisman Tutarı = Toplam Amortisman Tutarı / Efektif Yaş B Taşınmazı Yıllık Amortisman Tutarı = TL / 38 = TL/Yıl Yıllık Amortisman Oranı = Yıllık Amortisman Tutarı / Yeniden Yapım Maliyet Değeri B Taşınmazı Yıllık Amortisman Oranı = 8.158TL / TL = 0,01625 => %1,625 C taşınmazı amortisman oranı, A ve B taşınmazlarının amortisman oranlarının ortalaması olarak bulunmalıdır: C Taşınmazı Amortisman Tutarı = TL x 22 x [(0, ,01625) / 2] = TL SORU 8: Aşağıda yer alan tabloya göre bölgedeki arsa metrekare değerini hesaplayınız. Nitelik/ Konut A Arsa Alanı (m2) KAKS (E) 2,4 Yeniden Yapım Maliyet Değeri (TL/M2) Yıpranma (%) 5 Her Bir Konut Arsa Pay Oranı (%) 5 Taşınmaz Değeri (TL) ÇÖZÜM 8: Toplam İnşaat Alanı = KAKS x Arsa Alanı Toplam İnşaat Alanı = 2,4 x = 2.880m2 Yeniden Yapım Maliyet Değeri = Birim Yeniden Yapım Maliyeti x Toplam İnşaat Alanı Yeniden Yapım Maliyet Değeri = TL/m2 x 2.880m2 = TL Her bir konut arsa payı %5 olduğuna göre binadaki toplam konut sayısı => 1/%5 = 20 konut 68

70 Bir Konut İçin Yeniden Yapım Maliyet Değeri = TL / 20 = TL Yapı Değeri = Yeniden Yapım Maliyet Değeri (Yeniden Yapım Maliyet Değeri x Amortisman Oranı) Bir Konut İçin Yapı Değeri = ( x %5) = TL Taşınmaz Değeri = Yapı Değeri + Arsa Değeri Bir Konut İçin Arsa Değeri = TL TL = TL Birim Arsa Değeri = ( TL x 20 Konut) / 1.200m2 = TL/m2 SORU 9: Yapı yeniden yapım maliyeti 1.500TL/m2, oluşmuş toplam amortisman (yıpranma/aşınma) tutarı TL olan 200m2 yapı alanlı TL değerindeki bir konutun arsa payı oranı %10, arsa birim m2 değeri ise TL dir. Bu bilgilere göre arsa yüzölçümü kaç m2 dir? ÇÖZÜM 9: Yeniden Yapım Maliyet Değeri = Birim Yeniden Yapım Maliyeti x Toplam İnşaat Alanı Yeniden Yapım Maliyeti Değeri = 1.500TL/m2 x 200m2 = TL Yapı Değeri = Yeniden Yapım Maliyet Değeri - Toplam Amortisman Tutarı Yapı Değeri = TL TL = TL Taşınmaz Değeri = Yapı Değeri + Arsa Değeri TL = TL + Arsa Değeri => Arsa Değeri = TL Konutun Arsa Payı = TL / TL/m2 = 105m2 Tüm Yapının Arsa Alanı = 105m2 / 0,10 = 1.050m2 SORU 10: Gayrimenkul değerleme uzmanı, değerlemesi yapılacak 1.250m2 arsa vasfındaki taşınmaza benzer ve emsal olarak alınabilecek yapısız taşınmaz tespit edememiştir (KAKS = 0,40). Ancak iki ay önce taşınmaza benzer niteliklere sahip olan 1.500m2 lik bir arsanın üzerindeki yapı ile birlikte TL ye satıldığını belirlemiştir (KAKS = 0,30). Arsa üzerindeki yapı, iki katlı betonarme (kalorifersiz ve asansörsüz) olup, fili yaşı 20 yıl (ekonomik ömrü 80 yıl) olarak saptanmıştır. Resmi birim fiyatlarına göre arsa üzerindeki yapının maliyet bedeli TL/m2 ve alanı ise 250m2'dir. Konu taşınmaz ve emsal aynı cadde üzerinde ve değeri etkileyebilecek bütün nitelikleri büyük ölçüde benzerdir. Dönüşüm değeri (piyasadan çıkartma) yöntemine göre, konu arsanın değeri kaç TL dir? 69

71 ÇÖZÜM 10: Yeniden Yapım Maliyet Değeri = Birim Yeniden Yapım Maliyeti x Toplam İnşaat Alanı Emsal Mülk Yeniden Yapım Maliyeti Değeri = 1.176TL/m2 x 250m2 = TL Amortisman (Yıpranma) Oranı = Efektif Yaş / Toplam Ekonomik Ömür Emsal Mülk Amortisman (Yıpranma) Oranı = 20 / 80 = 0,25 Yapı Değeri = Yeniden Yapım Maliyet Değeri (Yeniden Yapım Maliyet Değeri x Amortisman Oranı) Emsal Mülk Yapı Değeri = TL ( TL x 0,25) = TL Taşınmaz Değeri = Yapı Değeri + Arsa Değeri TL = TL + Arsa Değeri => Emsal Mülk Arsa Değeri = TL Toplam İnşaat Alanı = KAKS x Arsa Alanı Emsal Mülk Toplam İnşaat Alanı = 0,3 x = 450m2 Emsal Mülk Birim İnşaat Alanı Değeri = TL / 450m2 = 288,89 TL/m2 Konu Mülk Arsa Değeri = 1.250m2 x 0,4 x 288,89 TL/m2 = TL SORU 11: Bir konutun satın alınmasında %40 oranında borç (yabancı kaynak), %60 oranında özsermaye kullanılmıştır. Aylık borç servisi TL ve ipotek sabiti (ipotek kredisi kapitalizasyon oranı) %18 ise, konutun değeri yaklaşık ne kadardır? Eğer özsermaye kapitalizasyon oranı %10 ise, konutun toplam (bileşik) kapitalizasyon oranını hesaplayınız. ÇÖZÜM 11: 70

72 Mülkün toplam (bileşik) kapitalizasyon oranı (R O ) için; R O = Borç Oranı (M) x İpotek Kredisi Kapitalizasyon Oranı (R M ) + Özsermaye Oranı (1-M) x Özsermaye Kapitalizasyon Oranı (R E ) belirlenmelidir. Buradan hareketle, olarak hesaplanacaktır. SORU 12: Ekonomik ömrü 20 yıl kalmış bir binaya ilişkin arazi değeri, emsal karşılaştırma yaklaşımı ile tespit edilmiş ve TL olarak belirlenmiştir. Yatırımın toplam net faaliyet geliri TL olup, arsa için pazardaki beklenen getiri oranı %10 dur. İlgili verilere göre binanın ve toplam mülkün değerini hesaplayınız. ÇÖZÜM 12: Arsa Değeri TL Toplam Net Faaliyet Geliri TL Arsanın Net Faaliyet Geliri TL x %10 (15.00 TL) Binaya Kalan Net Faaliyet Geliri TL İskonto Faiz Oranı %10 Bina Amortisman Oranı (1/20 Yıl = %5 Yıllık) + %5 Toplam Kapitalizasyon Oranı = %15 Bina Değeri TL / % TL Toplam Mülk Değeri = TL SORU 13: Bir gayrimenkulde 40 adet ofis ünitesi bulunmakta olup, her üniteden aylık TL kira geliri elde edilmektedir. Boş ve tahsil edilememe oranı %5 ve sabit giderler yıllık TL dir. Gayrimenkule ilişkin yönetim giderleri; personel ücretleri; yakıt, bakım gibi giderler ile genel temizlik, güvenlik, ilaçlama gibi giderlerden oluşan değişken giderler yıllık TL dir. Gayrimenkulün ortak kullanım alanındaki demirbaşların yenilenmesi için her yıl 71

73 TL ayrılması gerektiği ve gayrimenkule ilişkin kapitalizasyon oranının %15 olduğu düşünülürse, gayrimenkulün net faaliyet gelirini ve değerini hesaplayınız? ÇÖZÜM 13: Potansiyel Brüt Gelir (40 Ofis x TL/Ay x 12 Ay) TL (-) Boşluk ve Kira Kayıpları (%5 x TL) ( TL) = Efektif (Fiili) Gelir TL (-) Değişken Giderler ( TL) (-) Sabit Giderler ( TL) (-) Yenileme Tutarı ( TL) = Net Faaliyet Geliri TL SORU 14: Yıllık brüt kira geliri TL olan bir gayrimenkul ipotek kredisi kullanılarak finanse edilmiştir. İlgili krediye ilişkin aylık borç servisi miktarı TL olup, borç kapsama oranı 1,5 ve brüt kira çarpanı ise 12 dir. Buradaki verilerden hareketle gayrimenkule ilişkin kapitalizasyon oranını belirleyiniz. ÇÖZÜM 14: 72

74 SORU 15: 5 yıl boyunca her yıl TL brüt faaliyet geliri sağlayacak olan bir gayrimenkul 5nci yılın sonunda (Son Değer) TL ye satılabilecektir. Gayrimenkulün net gelir/brüt gelir oranı %75 ve o bölgedeki emsal gayrimenkuller için kullanılan iskonto faiz oranı (beklenen getiri oranı) %12 ise, gayrimenkulün değerini indirgenmiş nakit akışları analizini kullanarak hesaplayınız. ÇÖZÜM 15: Burada, NNA Dönemsel Net Nakit Akışını, i ise iskonto faiz oranını göstermektedir. SORU 16: Aşağıda belirtilen bilgilere göre; projeler bağımsız projeler ise Proje A ve Proje B hakkında ne söylenebilinir? PROJE A PROJE B Yatırım Harcaması, t= TL TL Projenin Süresi 4 YIL 3 YIL Yıllık Nakit Girişleri TL/YIL TL/YIL Sermaye Maliyeti %8 %8 73

75 ÇÖZÜM 16: Her iki projenin karşılaştırılabilmesi için öncelikle projelere ilişkin net bugünkü değerlerin bulunması gerekmektedir. Net bugünkü değeri yüksek olan proje ise diğerine tercih edilecektir. Görüldüğü üzere hem proje A nın net bugünkü değeri proje B den daha yüksektir hem de proje B nin net bugünkü değeri sıfırdan küçük çıkmıştır. Proje A, proje B ye göre tercih edilecektir. SORU 17: Başlangıç yatırımı TL olan bir projeden birinci yılın sonunda TL, ikinci yılın sonunda TL, üçüncü yılın sonunda 0 TL ve dördüncü yılın sonunda ise TL net nakit girişi beklenmektedir. Söz konusu gayrimenkul projesinin iç verim oranı % kaçtır? ÇÖZÜM 17: İç verim oranı (İVO), matematiksel ifadesi ile nakit girişlerinin net bugünkü değerini nakit çıkışlarının net bugünkü değerine eşit kılan orandır. Konu açıklamalarında detaylıca ifade edilen interpolasyon yöntemi kullanılarak ilgili gayrimenkul projesinin iç verim oranı %15 dir. 74

76 SORU 18: Proje A ve B ye ilişkin nakit akışları aşağıdaki tabloda verilmektedir. Sermaye maliyetinin %10 olması durumunda projelere ilişkin Net Bugünkü Değer ve Karlılık Endeksi değerleri nedir? YILLAR PROJE A PROJE B TL TL TL TL TL TL ÇÖZÜM 18: SORU 19: A işletmesi 3 yıl boyunca her dönem sonunda TL net nakit girişi sağlayacak bir gayrimenkul alırsa iç verim oranı %15 olacaktır. Buna göre, ilgili gayrimenkulün yatırım harcaması kaç TL olur? 75

77 ÇÖZÜM 19: İlgili gayrimenkulün iç verim oranı %15 ise, projeye ilişkin net nakit girişlerinin bugünkü değer toplamı ile yatırım harcaması %15 oranı üzerinden birbirlerine eşit olacaklardır. SORU 20: Gerçekleştirilmesi planlanan bir projeye ilişkin olarak yılsonları itibariyle öngörülen nakit akımları aşağıdaki tabloda ifade edilmiştir: Dönem Nakit Girişi Nakit Çıkışı TL TL TL TL TL TL TL TL TL TL TL TL TL Projeye ilişkin sermaye maliyeti %10 ise projenin geri ödeme süresini, net bugünkü değerini, iç verim oranını ve karlılık endeksi değerlerini hesaplayınız. ÇÖZÜM 20: Hesaplamalara başlamadan önce projenin dönemsel net nakit akışlarının belirlenmesi gerekmektedir. Buna göre, Dönem Nakit Girişi Nakit Çıkışı Net Nakit Akımı TL TL TL TL TL TL TL TL TL TL TL TL TL TL TL TL TL TL TL TL 76

78 Geri ödeme süresi yöntemi bir yatırımın sağlayacağı net nakit girişlerinin net nakit çıkışlarını karşıladığı süreyi göstermektedir. Proje ilk 3 yıl içerisinde elde etmiş olduğu net nakit girişleri ile TL tutarındaki yatırım harcamasını karşılamış durumdadır. Kalan TL lik yatırım harcaması ise 4ncü yıl içerisinden karşılanacaktır. Buna göre projesinin geri ödeme süresi 3 yıl 10 ay [( TL/ TL) x 12 Ay] dır. Bir yatırımın net bugünkü değeri; yatırımın ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı net nakit girişlerinin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (iskonto oranı) üzerinden bugüne indirgenmiş değerleri toplamı ile yatırımın gerektirdiği net nakit çıkışlarının aynı oran üzerinden hesaplanmış bugünkü değerleri toplamı arasındaki farktır. İç verim (karlılık) oranı yatırımın gerektireceği nakit çıkışlarının bugünkü değeri ile ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı nakit girişlerinin bugünkü değerini eşit kılan iskonto oranı olarak tanımlanmaktadır. Bir başka ifadeyle yatırımın net bugünkü değerini sıfıra eşitleyen iskonto oranı dır. Bir yatırımın kârlılık endeksi (fayda-maliyet oranı); yatırımın ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı net nakit girişlerinin belirli bir ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (iskonto oranı) üzerinden bugünkü değerinin, yatırımın gerektirdiği net nakit çıkışlarının (yatırım tutarının) bugünkü değerine oranıdır. 4. GAYRİMENKUL PİYASASI VE ANALİZİ Gayrimenkul, fiziksel bir varlık olan arazi ve bu arazi üzerine insanlar tarafından yapılmış yapılar olarak tanımlanır. Bu tanım içerisinde gayrimenkulleri oturmaya elverişli yapılar 77

79 (konut nitelikli) ve oturmaya elverişli olmayan yapılar (ofis, alış veriş merkezleri gibi ticari yapılar; fabrika, imalathane gibi sınaî yapılar; hastane, kreş gibi sıhhi ve sosyal yapılar; dini yapılar; idari yapılar ve arazi, tarla gibi yerleşime imkân vermeyen yapılar) şeklinde iki gruba ayırmak mümkündür. Genel olarak değerlendirildiğinde, arsa piyasası, yapı malzemesi, araç gereç, dayanıklı tüketim ve iş gücü piyasalarıyla olan bağlantıları nedeniyle gayrimenkul piyasası her zaman için ülke ekonomilerinin lokomotif sektörlerinden biri olmaya devam etmektedir. Bu çerçevede gayrimenkul piyasasının konut piyasası, ticari mülk piyasası, sanayi piyasası, tarımsal piyasa, özel amaçlı piyasa (otel-turizm, eğlence gibi) yer almaktadır. İlgili piyasalarda, piyasalara ilişkin farklı unsurlar değer takdiri üzerinde önemli farklılıklar yaratabilmektedir. Örneğin, konut piyasalarının analizinde analiz edilen bölgenin nüfusu, hane halkı büyüklüğü ve sayısı, hane halkı artış ve azalış hızları, hane halkı yaş dağılımı bileşimi, kişi başına ve hane halkı başına gelir, tasarruf düzeyleri, çevredeki sosyal donatılar ve destek tesisler, konuta ilişkin nitel ve nicel özellikler gibi faktörler etkili olurken; perakende piyasasının analizinde ticaret yöresinin, hane halkı büyüklüğü ve sayısı, kişi başına ve hane halkı başına harcanabilir gelir, boşluk ve doluluk oranları, kiracı karması ya da imaj gibi perakende tesislerin çekiciliğini etkileyen unsurlar, perakende tesisine erişim ve ulaşım maliyetleri etkili olabilmektedir. Diğer taraftan, ofis piyasalarının analizinde bölgenin ofis yeri olarak işverenleri, tercih edenleri ve bu firmaların tahmini personel gereksinimleri, ofisin merkezi iş alanı ve kent dışı gelişim içindeki konumu, boşluk ve doluluk oranları, inşaat kalitesi, yönetim profesyonelliği ve diğer kiracılar gibi ofis binasının çekiciliğini etkileyen faktörler ile lokanta, dükkân, eğlence yeri gibi destek tesislerin mevcudiyeti, ulaşım sistemlerine erişim ve ulaşım maliyeti etkili olurken; sanayi piyasasının analizinde hammaddenin mevcudiyeti veya hammaddeye ulaşılabilirlik, vasıflı ve vasıfsız işgücünün güncel ve tahmin edilebilen bulunabilirliği, toplam istihdamdaki büyüme, piyasanın organize olup olmadığı ve altyapı imkanlarından yararlanma durumu, karayolu, denizyolu, demiryolu, havayolu gibi ulaşım sistemlerine erişim ve maliyeti gibi faktörler etkili olabilmektedir. Tarımsal mülk piyasası analizinde ise, Ürün piyasası, toprağın verimliliği, ekolojik ve çevresel konular, konu tarımsal bölgenin özelliği, uzun vadeli devlet politikaları ve sübvansiyonlar, yeraltı suyu rezervleri gibi faktörler etkili olabilmektedir. 78

80 Ancak yine de ülke koşulları ve piyasa dinamikleri dikkate alındığında, yukarıda belirtilen piyasalar içerisinde konut olarak kullanılan yapıların gayrimenkul türleri içerisinde en fazla önem verilmesi gereken yapılar olarak değerlendirilmesi gerekmektedir. Konut, en geniş ifadesi ile insanların barınma ihtiyaçlarını karşılayan ve toplumun en temel birimi olan aileyi bir arada tutan fiziksel ve moral mekanlar bütünü olarak tanımlanabilir. Konut niteliğindeki gayrimenkuller gelecek dönemler için bir güvence, bir yatırım aracı ya da gerektiğinde teminat olarak gösterilebilen bir mal özelliğine de sahiptirler. Konut sahibi olma olgusu bazı toplumlarda sosyal güvencenin değişmez bir parçası olarak kabul edilmektedir. Gelişmiş ülkelerde hane halkı konut sahipliği oranları, Amerika Birleşik Devletleri (ABD) nde yüzde 69, Avrupa Birliği (AB) nde ise ortalama olarak yüzde 65 düzeyindedir. Türkiye İstatistik Kurumu nun 2011 yılı Türkiye Nüfus ve Konut Araştırması sonuçları incelendiğinde, Türkiye genelinde kentsel hane halkının konut sahipliği oranı, ABD ve AB ortalaması ile karşılaştırıldığında bu ülkeler ile yakın sonuçlar vermektedir. Türkiye de hane halkının yüzde 67,3 ü konut sahibidir. Toplam hane halkının yüzde 23,8 i ise kiracı durumundadır; geri kalan yüzde 8,9 luk kesim ise lojmanda oturan, ev sahibi olmayan ama kira ödemeyen, bilinmeyen ve diğeri temsil etmektedir GAYRİMENKUL YATIRIMLARININ AVANTAJLARI Gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerde yüksek olan gayrimenkul sahipliğinin, aranan bir yatırım alternatifi olmasının yararlarını şu şekilde sıralamak mümkündür: Gayrimenkul Değerinin Artması Gayrimenkulün kullanımına ve mülkiyetine ait gelecekte sağlanacak nakit akışlarının bugünkü karşılığı gayrimenkulün değer kavramını ifade etmektedir. Ülkedeki genel ekonominin gidişatına, arz-talep dengesine ve çevre koşullarına bağlı olarak gayrimenkuller zaman içerisinde değer kazanır ya da kaybederler. İyi konumdaki bir gayrimenkulün sınırlı miktardaki arzına karşılık piyasada oluşan talep baskısı, arsanın ve binanın zaman içerisinde değer kazanmasına neden olmaktadır. Değer kazanmanın miktarı ise, gayrimenkulün konumuna, oluşan alış fiyatına, alternatif kullanımlarına ve tüm bu kullanımlar için piyasada oluşan genel talebe göre değişiklik göstermektedir. 79

81 Gayrimenkul Yatırımları ile Enflasyona Karşı Korunma Uzun vadeli yatırımları tercih eden hane halkı için en büyük risk algısının enflasyon riski olduğu bilinmektedir. Enflasyonun yol açtığı olumsuz etkilerden uzun vadede daha iyi korunabilen varlıklar, örneğin gayrimenkul yatırımları, hane halkı tarafından daha çok tercih edilmektedir Beklenen Gelir Değişkenliğinin Az Olması Gayrimenkul yatırımları yatırımcılarına kira geliri elde etme imkânı sunmaktadır. Öngörülebilir ve düzenli kira gelirleri yatırımcılar açısından kazanç niteliğindedir. Yatırımcılar açısından düzenli gelir getiren bir varlık genelde nakit akımları toplamı kadar bir fiyattan satılacağından, piyasa fiyatının da daha az değişken olması beklenmelidir Sermaye Kazançları Gayrimenkul yatırımları, yatırımcılarına hem düzenli kira geliri sağlamakta hem de satış fiyatının alış fiyatından yüksek olması durumunda sermaye kazancı sağlamaktadır GAYRİMENKUL YATIRIMLARININ RİSKLERİ Bütün yatırımlarda olduğu gibi gayrimenkul piyasalarına yönelik yapılan yatırımlar da beraberinde birtakım riskler taşımaktadır. Yatırımcılar, yasal mevzuattan kaynaklanan problemler, likidite yetersizliği, ülkenin içinde bulunduğu politik istikrarsızlık, anapara kaybı ve getiri kaybı gibi sorunlarla karşılaşabilmektedirler Yasal Riskler Gayrimenkul finansmanı ile ilgili olarak mevcut yasal mevzuatın yetersizliği sonucunda ilgili kanunlardaki uygulama sorunları yasal riskler olarak tanımlanmaktadır. Ülkemizde de gayrimenkul finansmanına yönelik olarak 5582 Sayılı Konut Finansmanı Sistemine İlişkin Çeşitli Kanunlarda Değişiklik Yapılması Hakkında Kanun Resmi Gazete de yayımlanarak yürürlüğe girmiş ve yasa ile İcra ve İflas Kanunu, Sermaye Piyasası Kanunu, Tüketicinin Korunması Hakkında Kanun, Finansal Kiralama Kanunu, Toplu Konut 80

82 Kanunu ve Çeşitli Vergi (Gelir Vergisi Kanunu, Gider Vergileri Kanunu, Harçlar Kanunu, Damga Vergisi Kanunu, Katma Değer Vergisi Kanunu) kanunlarında gayrimenkul finansman sistemin etkinliğinin arttırılması amacı ile değişiklikler yapılmıştır. Kanunlarda yapılan değişiklikler ile gayrimenkul finansman piyasalarında etkinliğin arttırılması amaçlansa da, uygulamada sorunlarla karşılaşıldığını söylemek mümkündür Likidite Riski İlgili risk unsuru, gayrimenkulü makul bir sürede nakde çevirme zorluğu olarak ifade edilebilmektedir. Bu çerçevede, gayrimenkulün elden çıkarılması zaman alıcı bir süreç olup, aynı zamanda ciddi bir çaba ve gerçekçi bir değerleme de istemektedir. Gayrimenkul yatırımının nakde dönüştürülürken süreç alması ve değere ilişkin belirsizlikler risk değerini arttırmaktadır Tamamlamama Riski Yapı maliyet artışından, tamamlanma tarihinde ertelemeden ya da projenin tamamlanamamasından kaynaklanan risk unsurlarını içerir. 28 Mayıs 2014 tarihinde yürürlüğe giren 6502 sayılı Tüketicinin Korunması Hakkındaki Kanun ile getirilen bina tamamlama sigortası önemli bir katkı sağlayacaktır Anapara Kaybı Gayrimenkulün tahrip olması, genel veya yatırımcının ekonomik koşullarındaki değişiklikler ve sahiplik haklarının yitirilmesi gibi durumlarda gayrimenkule yatırılan sermayenin kaybedilmesi mümkün olmaktadır Getiri Kaybı Uzun dönemli projelerde gelir ve maliyet tahminlerinin beklenenden farklı olması durumunda gayrimenkul yatırımcıları gelir kaybına uğrayabilirler. Nakit akımlarındaki istikrarsızlık olasılığı, borç veren kuruluşlara belirlenen dönemlerde düzenli ödeme yapılmaması riskini beraberinde getirmekte ve böyle bir durumda yapılan sermaye yatırımları riskli olabilmektedir. 81

83 5. GAYRİMENKUL FİNANSMANI Gayrimenkul fiyatlarının hane halkı gelirleriyle karşılaştırıldıklarında çok yüksek olmaları ve yaşanılan ülkenin genel ekonomik şartlarından kaynaklanan problemler nedeniyle, gayrimenkul edinmek isteyen birçok yatırımcı bunların bedelini peşin ödeyebilecek kaynağa sahip değildir. Bu durumda, gayrimenkuller borçlanma yoluyla sağlanan fonlarla alınmaktadır. Borçlanma doğrudan ya da finans sektörünün gelişme düzeyine bağlı olarak, finansal aracılar yoluyla yapılabilmektedir. Gayrimenkul edinmeye yönelik yaşanan sorunlar ve bunlara karşı geliştirilen çözümler, hane halklarının ve ülkelerin içinde bulundukları genel ekonomik şartlarla doğrudan ilişkili olmakla birlikte, gayrimenkullerin finansmanına ilişkin yaşanan kaynak problemi asıl sorun olarak ortaya çıkmaktadır. Gayrimenkul satın almak isteyen kişilere veya büyük gayrimenkul projelerini gerçekleştirmek isteyen kurumlara ihtiyaç duydukları kaynakların sağlanması gayrimenkul finansmanının en temel amacıdır. Etkin bir gayrimenkul finansman sisteminden fon fazlası olan birimlerden gerekli fonları toplayarak, bunları gayrimenkul almak için borçlanma ihtiyacında olan kişi ya da kurumlara aktarması beklenmektedir. Yine, gayrimenkul finansman piyasasının gelişmişliği ve etkinliği, o piyasada arz edilebilir yeterli miktarda uzun vadeli konut kredilerinin varlığı ile değerlendirilmektedir. Gayrimenkul finansman sisteminin başarısını belirleyen bir diğer unsur ise, piyasaya mali kurumlar tarafından arz edilecek olan kredilerin hem ödenebilecek koşullarla hane halkına sunulması hem de bu kredilerin kuruluşların mali tablolarını zedelememesidir. Uzun vadeli, sabit faiz oranlı, eşit geri ödemeli krediler hane halkı tercihi bakımından olumlu iken, bu tür bir kredinin vadesi boyunca piyasa faiz oranlarında oluşabilecek artışlar da kredi kullandıran kurumları olumsuz etkilemektedir. Dolayısıyla, etkin işleyen bir gayrimenkul finansman piyasası bir taraftan kredi arz eden kurumların piyasadaki sürekliliğini sağlamayı amaçlarken, diğer yandan da kredi geri ödemelerinin devamlılığının sağlanmasına yönelik bir denge sağlamak durumundadır. Gayrimenkul finansman piyasalarına fon kaynağı yaratan yapıyı, kurumsal olmayan ve kurumsal olan şeklinde iki açıdan ele almak ve yapıların farklılıklarını irdelemek önem arz etmektedir. 82

84 a) Kurumsal Olmayan Finansman Kaynakları Az gelişmiş ya da gelişmekte olan ülkelerin birçoğunda uzman finans kuruluşlarının önemli roller üstlendikleri gelişmiş bir kurumsal gayrimenkul finansman sistemi bulunmamakta, mevcut üretim ve finansman çoğunlukla kurumsal olmayan bir yapı içerisinde gerçekleştirilmektedir. Kurumsal olmayan finansman sistemi, faaliyetlerini düzenleyen kural ve yönetmeliklerin resmi bir şekilde oluşturulmadığı, daha çok gelenek ve uygulamalara dayalı olan bir sistemdir. Dolayısıyla, kayıtlara girmemekte ve yasal düzenlemelere konu olmamaktadır. Kurumsal olmayan finansman kaynaklarının büyük bir kısmı, hane halklarının zaman içerisinde yapmış oldukları tasarruflar yoluyla sağlanmaktadır. Hane halkı tasarruflarının yanı sıra, kişilerin yakın aile çevresinden, işverenlerinden, meslektaşlarından borçlanmaları ya da daha önce yapmış oldukları tasarruflarla alınan kıymetli maden, hisse senedi gibi varlıkların satılması yoluyla sağladıkları fonlar da kurumsal olmayan finansman kaynakları içerisinde yer almaktadır. Kurumsal olmayan gayrimenkul finansmanı içerisinde müteahhitlerden sağlanan kredilerle de kaynak sağlanmaktadır. Özellikle inşasına başlanan ve henüz tamamlanmayan gayrimenkullerin finansmanı için müteahhitlerden vadeli olarak konut satın alınması şeklinde gerçekleşmektedir. Bu yöntem alt ve orta gelir grubundan ziyade, orta-üst ve üst gelir grubuna yöneliktir. Kişiler, sağladıkları arazi üzerinde yapı malzemelerini satın alarak kendileri ya da yakınları ile birlikte kendi konutlarını da inşa edebilmekte veya müteahhitlerle anlaşarak arsa payına denk gelecek oranda kat karşılığı konut inşa ettirebilmektedirler. b) Kurumsal Finansman Kaynakları Kurumsal finansman kaynakları, gayrimenkul finansman piyasalarında resmi kurum ve kuruluşlarından oluşan, kamu otoriteleri tarafından onaylanmış olan ve hukuki bir temele dayanan yapıyı ve bu yapı içerisinden sağlanan kaynakların bütününü temsil etmektedir. 83

85 Kurumsal gayrimenkul finansman kurumlarını ve kaynaklarını uzman gayrimenkul finansman kurumları, genel finansman kurumları ve kamu kurumları şeklinde üç başlık halinde incelemek mümkündür. i) Uzman Gayrimenkul Finansman Kurumları Uzmanlık alanı sadece mülk satın almak veya inşa ettirmek isteyen kişilere ipotekli t kredisi tahsis etmek olan bu kurumlar, kamu ya da özel sektör tarafından farklı yapılarda oluşturulmaktadır. Kamu otoritesi tarafından kurulmuş olan ipotek bankaları ve diğer kurumlar kaynaklarını, hükümetlerin sağladıkları fonlardan, konu ile ilgili konan vergilerden veya ihraç ettikleri ipotekli konut kredilerine dayalı menkul kıymetlerden sağlamaktadırlar. Özel sektör tarafından kurulan uzman gayrimenkul finansman kurumlarının fon kaynakları ise, topladıkları mevduatlar ve menkul kıymet ihraçları yolu ile sağlanmaktadır. Gelişmiş ülke uygulamaları incelendiğinde, özel sektör kurumlarına ilişkin sınıflandırmanın ülke uygulamalarına göre farklılık gösterdiği ifade edilebilir. ABD de faaliyet gösteren İpotek Bankaları, Kredi ve Tasarruf Birlikleri, Tasarruf Bankaları ve Kredi Birlikleri; İngiltere de faaliyet gösteren Konut Birlikleri ile Almanya da uzman gayrimenkul finansman kuruluşları şeklinde faaliyet gösteren Yapı Tasarruf Sandıkları ve İpotek Bankaları yapı olarak birbirlerinden farklılık göstermektedirler. ABD de faaliyet gösteren İpotek Bankaları, Kredi ve Tasarruf Birlikleri, Tasarruf Bankaları ve Kredi Birlikleri şeklinde gayrimenkul finansman piyasalarında yapılanan uzman bu kuruluşlara, mevduata dayalı fakat banka olmayan finansal kurumlar da denilmektedir. Bu kurumlar çalışan kesimin tasarruflarından sağladıkları mevduatlarla ipotekli konut kredisi vermekte ve aynı zamanda yeni kredilere daha fazla miktarda fon sağlamak için ipotekli konut kredilerine dayalı menkul kıymet ihraç etmektedirler. İngiltere de faaliyet gösteren Yapı Toplulukları işleyiş bakımından ABD de faaliyet gösteren uzman kurumlara benzemekte olup, üyelerinin ödedikleri taahhütlerden gelen fonları yine üyelerine ipotekli konut kredisi olarak sunmaktadırlar. Bu krediler, üyelerinin sahip oldukları gayrimenkulün ipoteği veya kira garantisi ile güvence altına alınırlar. İngiltere de faaliyet gösteren uzman kurumların faaliyetleri ipotekli konut kredisi hizmeti vermek ve emlak komisyonculuğu yapmak olarak sınırlandırılmış ve dolayısıyla bu kurumlar ticari bankalardan 84

86 farklı olarak sadece bireysel müşterilere hizmet eder bir yapıya sahip olmuşlardır. Halifax, Nationwide, Bradford&Bingley ve Leed Permanent Society gibi önde gelen yapı topluluklarının sahip oldukları ipotekli konut kredilerini menkul kıymetleştirmekten ziyade bilançolarında tutmalarının en önemli sebebi ise, kredilerin çoğunlukla değişken faizli olarak verilmesi sayesinde fon maliyetlerindeki olası artışların kredi borçlularına yansıtılma olanağıdır. İngiltere Yapı Toplulukları, konut bedelinin yüzde 90 ına kadar yıl vadeli kredi vermekte olup, verdikleri bu kredilerin en belirgin özelliği değişken faizli ipotekli konut kredileri şeklinde olmalarıdır. Almanya da ise gayrimenkul finansmanı çoğunlukla Yapı Tasarruf Sandıkları ve İpotek Bankaları şeklindeki uzman kurumlar tarafından sağlanmaktadır. Bu kuruluşlar tamamen özel sermayeli kuruluşlar olup, kaynaklarını sadece uzun vadeli ipotekli konut kredisi vermek şeklinde kullandırmaktadırlar. Bu kurumların kısa vadeli kredi açmaları ise yasaklanmıştır. Yapı tasarruf sandıklarının işleyişi ise diğer ülke uygulamalarındaki benzerlerine kıyasla farklılık göstermektedir. Gayrimenkul sahibi olmak isteyen kişiler yapı tasarruf sandıklarına yatırdıkları mevduatlarından piyasa koşullarına göre daha düşük faiz getirisi elde etmekte; ancak gayrimenkul alım sıraları kendilerine geldiğinde ise piyasa koşullarına kıyasla Sandık tan daha düşük faiz ödeyerek ipotekli konut kredileri kullanmaktadırlar. Alman konut finansman sisteminde faaliyetlerini sürdüren başta yapı tasarruf sandıkları olmak üzere tüm kurumlar uzun vadeli ipotekli konut kredisi verebilmek için gerekli olan fonları topladıkları mevduatların yanı sıra pfandbrief adı verilen ipotekli konut kredilerine dayalı tahvilleri 8 ihraç ederek de sağlamaktadırlar. ii) Genel Gayrimenkul Finansman Kurumları Ticari bankalar, sigorta şirketleri ve emeklilik fonları şeklinde ifade edilen genel gayrimenkul finansman kurumlarının her birinin bir uzmanlık alanı olmasına karşılık, bu kurumlar kendi bünyelerinde gayrimenkul finansmanı ile ilgili ayrı bir bölüm oluşturmuşlardır. Ticari bankalar çoğunlukla ipotekli kredi vermek şeklinde gayrimenkul finansman piyasaları 8 İpotekli Konut Kredilerine Dayalı Tahvil (Mortgage Backed Bonds-MBBs/ Covered Bonds): Bu tür tahviller klasik bir tahvilin her türlü özelliğine sahip olmakla birlikte, yine klasik tahvillere benzer olarak ihraç eden kurumun borç yükümlülüğünü göstermektedirler. Klasik tahvillerden tek farkları ise, bunların ipotek kredilerinden oluşan bir havuzla teminat altına alınmalarıdır. 85

87 içerisinde yer alırken, sigorta şirketleri ve emeklilik fonları ipotekli konut kredilerinin dayanak varlık olarak kullanıldıkları menkul kıymetlere yatırım yapmaktadırlar. iii) Kamu Kurumları Tarafından Sağlanan Finansman Kaynakları Merkezi yönetimler tarafından gayrimenkul piyasalarına finansman desteği sağlamak özellikle alt ve orta-alt gelir grupları açısından son derece önemlidir. Sosyal devlet anlayışının da bir gereği olarak, kamu tarafından inşa ettirilen konut projelerinin hane halkının alım gücüne göre fiyatlandırılması ve bu doğrultuda sağlanacak olan kamu sübvansiyonları ve teşvikleri büyük önem taşımaktadır GAYRİMENKUL FİNASMAN PİYASALARINDA KULLANILAN YÖNTEMLER Gayrimenkul üretilmesi ve edinilmesi için gerekli finansmanın sağlanması farklı yöntemlerle mümkün olabilmektedir. İlgili bölüm giriş kısmında ifade edildiği gibi, bazen gayrimenkul piyasalarında finansal aracıya ihtiyaç duyulmayan (kurumsal olmayan) yöntemler ile kaynak sağlanırken, bazen de finansal aracıyla çalışan (kurumsal) yöntemlerle kaynak sağlanmaktadır. Genel olarak değerlendirildiğinde gayrimenkul finansman yöntemleri Doğrudan Finansman Yöntemi, Sözleşme Karşılığında Birikim Yöntemi, Mevduat Finansmanı Yöntemi ve İpotek Bankacılığı Yöntemi şeklinde dört ana başlık altında toplanmaktadır. Uygulamada kurumsal yöntemlerin kurumsal olmayan yöntemlerle karşılaştırıldıklarında daha başarılı oldukları kabul edilmektedir. Gayrimenkul finansman yöntemlerinin nasıl bir işleyişe sahip oldukları aşağıda yer alan Şekil 2 de gösterilmektedir. 86

88 Şekil 2: Gayrimenkul Finansman Yöntemlerin İşleyişi Kaynak: Mark Boleat, National Housing Finance System, Croom Helm, London, 1985, s Doğrudan Finansman Yöntemi Kişiler gayrimenkul sahibi olmayı orta ve uzun vadede hedeflemekte, bunun için birikimde bulunmakta ve uygun koşulların oluşması durumunda birikimlerini gayrimenkul edinmek için değerlendirmektedirler. Kişisel birikimleri yetersiz olan ve ek kaynağa ihtiyaç duyan kişilerin bu ihtiyaçlarını, kişisel ilişkilerini kullanarak kaynak fazlası olan kişi (yakın aile çevresinden ya da meslektaşlarından) veya kurumlardan (işverenlerinden) temin etmeleri doğrudan finansman yöntemi olarak adlandırılmaktadır. Kurumsal olmayan bu yapı içerisinde kişiler herhangi bir finansal aracıya ihtiyaç duymadan kaynak temin etme imkânına sahiptirler. Kişilerin konut üreticilerine doğrudan borçlanarak, taksitler halinde ödeme yapmaları da bu yöntem içinde sayılabilir. Gelişmiş ülkelerde sınırlı bir uygulama alanına sahip olan doğrudan finansman yöntemi her ne kadar kaynak kullanım etkinliği açısından verimsiz gibi görünse de az gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerde iyi işleyen bir kurumsal gayrimenkul finansman sistemi bulunmadığından, bu ülkelerde doğrudan finansman yöntemi etkin bir gayrimenkul finansman yöntemi olarak kullanılmaktadır. 87

89 Sözleşme Karşılığında Birikim Yöntemi Bu yöntemde gayrimenkul edinmek isteyen kişiler kurumsal yapıya sahip uzman gayrimenkul finansman kuruluşlarına belirli süreler için piyasa faiz oranlarının altında bir getiriyle tasarrufta bulunur ve kurumdan tasarruflarıyla orantılı olarak ipotekli konut kredisi almaya hak kazanırlar. Alınan bu kredinin geri ödemesi sırasında ise, krediye piyasa faiz oranlarının altında faiz ödenmektedir. Almanya daki Yapı Tasarruf Sandıkları (Bausparkassen) nın uyguladıkları sistem, sözleşme karşılığında birikim yönteminin en güzel örneğidir. Brezilya, Meksika ve Filipinler de bu yöntemi kullanan ülkeler arasında sayılabilir Mevduat Finansmanı Yöntemi Yasal yollar ile mevduat toplama yetkisine sahip olan ticari bankalar, tasarruf bankaları, kredi birlikleri, kredi ve tasarruf birlikleri ve yapı toplulukları ipotekli konut kredilerine dayalı menkul kıymet ihraç ederek kendilerine kaynak sağladıkları gibi, piyasa faizi ile topladıkları fonların tamamını ya da bir kısmını yine piyasa faiz oranları üzerinden ipotekli konut kredisi şeklinde gayrimenkul almak isteyen kişilere kullandırmaktadırlar İpotek Bankacılığı Yöntemi Gayrimenkul finansman piyasalarının gelişmiş olduğu ülkelerde ipotek bankaları sadece gayrimenkul piyasasının finansman ihtiyaçlarını karşılamaya yönelik fon temini ve tahsisi amacıyla kurulmuşlardır. Bu tür kurumlar, kişilerin ipotekli konut kredisi başvurularını toplamak ve değerlendirmek, sonrada gerekli fonları bularak kredi vermek (Kredilendirme İşlemi); kredi havuzları oluşturarak, ipotekli konut kredilerine dayalı menkul kıymet ihraç etmek (Menkul Kıymetleştirme İşlemi); ipotekli konut kredilerinin geri ödemelerini tahsil etmek ve ihraç ettikleri menkul kıymetlere ilişkin anapara ve faiz ödemelerini yapmak (Kredi Hizmetlerine Yönelik İşlemler) şeklinde üç grup işlemde yoğunlaşmaktadırlar. İpotek bankaları gerçekleştirdikleri bu görevlerle hem birinci el ipotek piyasasında aktif rol oynamakta hem de ikinci el ipotek piyasasının gelişmesine ve derinleşmesine katkıda bulunmaktadırlar. 88

90 Yöntemin Seçimini Etkileyen Unsurlar Özellikle büyük gayrimenkul projelerinin özelliklerinden veya finansmanından kaynaklanan nedenlerden dolayı gayrimenkul piyasalarında kullanılan finansman yöntemlerinin seçimi farklılık göstermektedir. Gayrimenkulün büyüklüğü ve finansmanında kullanılacak kredinin miktarı ve vadesi; mülkiyetin kullanım ve inşat hakları; mülkiyet üzerindeki yönetim hakkı ve nakit akımları; vergi etkileri ve finansman maliyeti; gayrimenkul projesinin planlanması ve inşaat süresi ile projenin sağlayacağı düzenli nakit akımları ve karlılığı yöntemin seçimini etkileyecek unsurlar olarak sıralanabilir GAYRİMENKUL FİNANSMAN PİYASALARINDA İPOTEK KAVRAMI VE ETKİNLİĞİ Genel Olarak İpotek Kavramı İpotek işlemi, doğmuş ya da ileride doğması muhtemel bir borç için bir taşınmaz malın, özellikle de gayrimenkulün teminat olarak gösterilmesi işlemidir. İpotek işleminde belirtilen bu borç ise herhangi bir kişi ya da kuruma verilen ipotekli konut kredisidir. Gayrimenkul alıcısının (ipotek yaptıran) kredi veren kuruma (ipotek yapan) gerekli ödemeleri zamanında yapamaması durumunda, kredi veren kurum ipotek işlemine konu olan gayrimenkule el koyarak satışa çıkarmakta ve bu yolla krediyi tahsil etmeye çalışmaktadır. İpotek piyasası ise daha geniş bir kavram olup, gayrimenkul üretiminden, pazarlamasından ve satışından başlayıp tasarrufların para ve sermaye piyasalarında değerlendirilmesi aşamasına kadar uzanan fonksiyonel bir piyasadır. Bu piyasa içerisinde gayrimenkullerin üretimi, pazarlanması ve satışı; gayrimenkuller üzerine ipotek konulması ve kaldırılması; gayrimenkul alımına ilişkin ipotekli konut kredilerinin sağlanması; verilen kredilerin anapara, faiz ve diğer hizmet bedellerinin belirlenmesi; ipotekli konut kredilerinin menkul kıymete dönüştürülerek kurumlara yeni krediler için uzun vadeli fon sağlanması; ipotekli konut kredilerine dayalı menkul kıymetlerin sigortalanması, derecelendirilmesi ve yönetilmesi gibi fonksiyonlar yer almaktadır. Dolayısıyla, gayrimenkul alıcılarına sağlanan ipotekli konut kredileri ile ipotek piyasasının işleyiş mekanizması, ilgili taraflar ve işlem gören menkul kıymetler etkin bir ipotek piyasasının oluşması açısından önemli olmaktadır. 89

91 İpotek piyasaları, fonksiyonları bakımından birinci el ipotek piyasası ve ikinci el ipotek piyasası şeklinde iki alt piyasadan oluşmaktadır. Birinci el ipotek piyasası, ipotekli konut kredilerinin düzenlendiği ve kredi sağlayan kuruma doğrudan kaynak aktarımının yapıldığı bir piyasadır. Bu piyasanın katılımcıları ipotekli konut kredisi talebinde bulunan gerçek kişi ya da tüzel kişiler ile kredileri düzenleyen kurumlardır. Birinci el ipotek piyasasına likidite sağlamak amacı ile oluşturulan ikinci el ipotek piyasasının temelini ise, ipotekli konut kredilerinin ya da bu kredilere dayalı menkul kıymetlerin alınıp satılması oluşturmaktadır. Etkin bir ikinci el ipotek piyasası sayesinde likit olmayan varlıklar ipotekli konut kredileri) likit ve tedavül kabiliyeti olan varlıklara (ipotekli konut kredilerine dayalı menkul kıymetler) dönüştürülmektedir. İkinci el ipotek piyasası uygulamaları ile kredi veren kurumların uzun vadeli kaynak arayışlarına ve gayrimenkullere olan talebin finansmanına ilişkin sorunlara çözüm getirilmeye çalışılmaktadır. Şekil 3: İpotek Piyasalarının İşlevleri Yukarıda yer alan şekilden (Şekil 3) de görüldüğü üzere, her iki piyasa arasında yapısal ve kurumsal farklılıklar bulunmakla beraber, aslında bu piyasaları tam olarak birbirinden ayırmak da mümkün değildir. Birinci el ipotek piyasasının gelişebilmesi, bir başka ifade ile yeni ipotekli konut kredilerinin verilebilmesi ve bunlar için kaynak yaratılabilmesi ikinci el ipotek piyasasının etkin işlemesine bağlıdır. Yine ikinci el ipotek piyasasının istikrarı birinci el ipotek piyasasında gerçek değerleri tespit edilmiş gayrimenkuller için düzenlenen ipotekli 90