yavaşlama ve bu yavaşlamanın konut kredisi piyasasına yansımaları oluşturuyor.

Transkript

1 Hazine Başkanlığı Ekonomik Araştırmalar tr Vakıfbank ABD Konut Sektöründeki Gelişmeler l ve Etkileri i Eylül 2007

2 Temmuz ayının ortalarından itibaren ABD piyasalarında yaşanan karışıklık, kl k dh daha çok gelişmiş ülke piyasalarını olumsuz etkileyerek, dünya finans piyasalarının geneline yayılmaya başladı. Bu karışıklıkların kaynağını ABD konut sektöründeki yavaşlama ve bu yavaşlamanın konut kredisi piyasasına yansımaları oluşturuyor. ABD konut kredisi piyasasındaki bozulmanın dünyakredi piyasalarını olumsuz etkileyen bir dl dalgalanmayal neden olabilmesi, ABD konut piyasasının, ABD ekonomisi içindeki önemini ortaya koyuyor. 1

3 ABD Mortgage (İpotekli Konut Kredisi) Sektörünün Yapısı Mortgage (İpotekli Konut Kredisi), bireylerin uzun vadede ve uygun ödeme koşulları ile konut sahibi olmalarını sağlayan ve ekonomilere düşük maliyetli fon yaratan finansal bir sistemdir. Prime (Risk Düzeyi Düşük Konut Kredileri) Kaynak: Bloomberg Mortgage Kredileri Alt A (Orta Düzey Konut Kredileri) Kredi Riski Subprime (Riskli Konut Kredileri) İpotekli konut kredileri krediyi ellerinde bulunduranların risk değerlerine göre üçe ayrılır: 1. Prime kredi dilimi, konut kredileriyle ilgili faiz ve ana para ödemeleri için tamamen veya kısmen devlet garantisi veren kuruluşların (ajans) garantisi altındaki konut kredilerinin yanısıra, ödeme gücü yüksek bireylerin kullandıkları kredi notu yüksek ve riski düşük ipotekli konut kredilerini kapsar. Prime krediler 2006 yılı itibariyle ABD toplam ipotekli konut kredilerinin %80 ini oluşturmaktadır. Devlet garantisi sağlayan kuruluşlardan GNMA (Government National Mortgage Association Ginnie Mae) elindeki krediler %100 garanti altında iken, FNMA (Federal National Mortgage Association Fannie Mae) ve FHLMC (Federal Home Loan Mortgage Corporation Freddie Mac) gibi kuruluşlar kısmi güvence sağlarlar. 2. Alternatif A (Alt A) olarak adlandırılan kredi dilimi, prime kredi diliminin öngördüğü tüm şartları (örneğin: istenilen belgelerde eksiklik) tam olarak yerine getirememekle birlikte görece ödeme gücü yüksek olan gruba verilen kredileri ifade eder. Bu tür kredilerin toplam ipotekli konut kredileri içindeki payı yaklaşık %5 civarındadır. 3. Subprime ipotekli konut kredileri, Sürekli geliri olmayan veya gelirini belgelendiremeyen, Geri ödememe riski yüksek, Borç/Gelir oranı yüksek, gerçek veya tüzel kişilere kullandırılan kredileri ifade eder. Finansal piyasalardaki dalgalanmalara kaynaklık eden subprime ipotekli konut kredilerinin toplam içindeki payı %15 dir. 2

4 İpotekli Konut Kredilerinin Menkul Kıymete Dönüştürülmesi Süreci İpo otekli Konut Kr redileri Tü üketici/ Ticari Krediler Kredi Türleri Devlet garantili Prime Alt A Sub prime Kredi Kartları Otomobil Kredileri Öğrenci Kredileri Diğer 1. Aşama: İlk aşamaş finansal kuruluşlarcaş kredilerin kullandırılmasıdır. ABD de finans kuruluşlarınca kullandırılan kredileri esas olarak iki gruba ayırmak mümkündür. İlk grupta ipotekli konut kredileri yer alırken, tüketici kredileri ve ticari krediler ikinci grupta bulunur. 3

5 2. Aşama: Menkul Kıymetleştirme Acente MBS leri veya CMO ları Ticari İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler(CMBS) Ticari Olmayan İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler(RMBS) Varlığa Dayalı Menkul Kıymetler(ABS) İkinci aşamada finans kuruluşları kullandırdıkları/ellerinde bulunan kredilere dayalı menkul kıymet ihraç eder. İpotekli Konut Kredilerine Dayalı Menkul Kıymet (Mortgage Backed Security MBS) varlığadayalı bir menkul kıymet türüdür. ABD de kredi kartları, otomobil kredileri ve öğrenci kredileri gibi ticari veya bireysel kredilerin teminat olarak gösterilmesi suretiyle varlığa dayalı menkul kıymet (Asset Backed Security ABS) ihraç edilirken, MBS ler (CMBS ve RMBS ler), prime, Alt A ve subprime ipotekli konut kredilerine dayalı olarak çıkarılır. İpotekli konut kredilerine dayalı menkul kıymetler ticari ve ticari olmayan olmak üzere başlıca iki kategoriye ayrılır. Ticari İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler (Commercial Mortgage Backed Securities CMBS), apartman, işyeri, otel, vb. gibi ticari amaçla kullanılan gayrimenkul ipoteklerine dayanırken, Ticari Olmayan İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler (Residential Mortgage Backed Securities RMBS) ticari nitelikteki gayrimenkul ipotekleri dışında kalan gayrimenkul ipoteklerine dayanır. Bir de, bu ayrımın dışında kalan Ödeme Aktarmalı (Pass through) MBS türü olup, aylık anapara ve faiz ödemelerinin yatırımcılara aktarılması imkanını sunar. 4

6 3. Aşama: Teminatlı Borçlanma Araçları (CDO lar) Senior olarak adlandırılan, kredi notu yüksek ABS ve MBS leri içeren düşük ş riskli CDO dilimi İpotekli konut kredilerine ve diğer konut kredilerine dayalı menkul kıymetlerin oluşturulmasını takip eden aşamada, söz konusu menkul kıymetler Teminatlı Borçlanma Aracı (Collateralised Debt Obligation CDO) adı verilen yatırımaraçlarına dönüştürülür. CDO lar içerdikleri menkul kıymetlerin kredi derecelerine göre üç dilime ayrılıp, her dilimin ayrı ayrı fiyatlanması suretiyle işlem görür. En çok işlem yapılan CDO dilimi mezzanine olarak adlandırılan, orta düzey kredi derecesine sahip olan dl d ğ l kl k l kl ğ bilinen emeklilik fonları, sigorta şirketleri ve büyük yatırım bankalarının mezzanine CDO lara yatırım yaptığı biliniyor. Mezzanine olarak bilinen orta düzeyde d risk ikderecesine dilimdir. Çoğunlukla risksiz varlıklara yatırım yaptığı sahip olan CDO dilimi Equity Tranch adı verilen, yüksek riskli varlıkları içeren CDO dilimi Equity tranch adı verilen grup, en riskli varlıklardan oluşan CDO dilimi olup, son aylarda finansal piyasalarda yaşanan karışıklıklara kaynaklıkedenriskli (subprime) ipotekli konut kredilerini içerir. Bazı emeklilik fonları ve büyük bankaların yanısıra, Avrupa ve Asya lı yatırımcıların da bu CDO dilimlerine yatırım yaptıklarının ortaya çıkması kredi daralması yaşanmasında ş etkili oldu. 5

7 İpotekli konut kredi piyasası birincil ve ikincilolmaküzere ikiyeayrılır... Birincil Piyasa, bir kreditörün gayrimenkul alıcılarına kredi kullandırması veya şahısların ipotekli konut kredisi kullanmalarıyla oluşur. İkincil Piyasa, özel ve kurumsal kreditörler, yatırımcılar ve devlete aracılık eden kuruluşlarınş daha önceden şahıslara kullandırılan ipotekli konut kredilerini alıp satmaları sonucunda oluşur. ABD ikincil ipotekli konut kredisi piyasasının 1938 yılında Federal Ulusal İpotek Birliği nin (Federal National Mortgage Association Fannie Mae)kurulmasıyla temelleri atıldı de ABD hükümetinin tasarruf kurumlarının ipotek alım satımı yapmalarına izin vermesiyle ikincil piyasa genişledi. İpotekli konut kredilerinin ikincil piyasasının gelişmesi kurumların bilançolarının aktifkalemlerinden olanipotekli konutkredilerinin menkul kıymete dönüştürülmesine imkanverdi. Acente Menkul Kıymetleri: ABD de devlet desteğine sahip Ginnie Mae, Fannie Mae ve Freddie Mac gibi kuruluşların ikincil ipotekli konut kredi piyasasınıngelişmesi amacıyla verdikleri desteğe dayanarak ihraç edilen menkul kıymetlerdir. Söz konusu kuruluşların isimleriyle adlandırılan bu menkul kıymetler tamamen veya kısmen devlet garantisi altındadır. Bireysel borçlularınödemegüçlüğüne düşmesi halinde, yatırımcıların anapara ve faiz ödemelerini zamanında almaları garanti edilir. Fannie Mae ler: Federal Ulusal İpotek Birliği nceihraç edilirler. Kısmi devlet garantisi altındadırlar. Ginniei Mae ler: Devlet Ulusall İpotekk Birliği nin i (Government National Mortgage Association i GNMBA) desteği ve teşviki ile ipotek bankerleri gibi özel kreditörlerce ihraç edilirler. GNMA sözkonusu MBS lerin ihracı için kreditörlere ruhsat verir. Freddie Mac ler: Devlet desteğiyle kurulan bir özel sektör kuruluşu olanfederalkonutkredisiipotek Şirketi (Federal Home Loan Mortgage Corporation FHLMC) tarafından ihraç edilirler. l Freddie Mac, devlet ttarafından ipotek kfinansmanının bir kısmını düşük ve orta gelirli ailelere ayırmaya mecbur tutulmuştur. 6

8 Konut Kredilerinin Teminatlı Borçlanma Araçlarına (CDO) Dönüşüm Süreci Gelir düzeyi düşük veya sürekli geliri olmayan kişilerin konut alımı için aracılar konut alımı için aracılar vasıtasıyla kredi talebinde bulunmasıyla süreç başlar. Finansal kuruluşlar, içinde riski yüksek ipotekli konut kredilerinin de bulunduğu kredileri teminat göstererek son yıllarda popüler olan CDO ihracında bulunmak olan CDO ihracında bulunmak istediklerinde kredi derecelendirme kuruluşlarına başvururlar. CDO, tahvil, konut veya diğer y kredilere dayalı menkul kıymetlerden oluşan bir havuzun teminat gösterilmesi suretiyle ihraç edilen bir menkul kıymet türüdür. Bu havuz kredi derecelendirme kuruluşlarının verdiği notlara göre sınıflandırılır. Aracılar ev satışının gerçekleşmesi için yerel bankalardan ipotekli konut kredisi temin eder. Bu aracılar kredisi temin eder. Bu aracılar ABD deki toplam ipotekli konut kredilerinin %70 ini bağlayan kişilerdir. Wall Street teki finans kuruluşları, içinde subprime kredilerin de bulunduğu kredileri bir araya toplayarak varlığa dayalı menkul kıymet çıkarır veya CDO oluştururur. Aracılar vasıtasıyla ipotekli konut kredisi veren yerel bankalar, bu kredileri bir bankalar, bu kredileri bir sepet halinde büyük ölçekli ulusal bankalara satarlar. Büyük ulusal bankalar, bu kredileri varlığa dayalı menkul k kıymetlere dönüştürecek olan l dö ü ü k l Wall Street deki finansal kuruluşlara devrederler. CDO ların en büyük avantajı aynı kredi derecesine sahip diğer tahvillerden daha yüksek getiri sağlamasıdır. Bankalar, hedge fonlar ve emeklilik fonları bu yatırım aracına ilgi göstermektedir. ö k di Kaynak: Bloomberg 7

9 Kredi Derecesi AAA AA A BBB+ BBB BBB BB CDO ların Risk Sınıflarına Göre Ayrımı Sınıfı Payı Türü A 1: Değişken Faizli A 2 : Sabit Fazili %77.5 Senior B 1: Değişken Faizli B 2 : Sabit Fazili %9 C: Sabit Veya Değişken Faizli %2.75 D: Sabit Veya Değişken Faizli %2.75 Mezzanine Rating yok %8 Equity CDO (Collateralized Debt Obligations Teminatlı Borçlanma Araçları) CDO, çeşitli borçlanma araçlarının risk derecelerine göre sınıflandırılmasıyla oluşturulan bir teminat havuzunun menkul kıymetleştirilmesi sonucunda ortaya çıkan bir finansal enstrümandır. Ana banka çeşitli şirketlerin kredilerinden ve varlığa dayalı menkul kıymetlerden oluşan bir portföyü taşıdıkları riske göre üç dilime ayırmaktadır. Ana banka bu portföyü, sadece bu işlem için vergi avantajları sağlayan ülkelerde kurduğu, SPV adı verilen şirkete ik devreder. d SPV şirketi, ik i bu farklı kredi derecelerine ayrılmış CDO ları yatırımcılara satar ve bu ihraçtan elde ettiği geliri ana bankaya, devredip, sattığı CDO ları fonlamak için 270 günden az vadeli Finansman Bonoları (CP) ihraç eder. 8

10 Toplam CDO ihracı iki yılda yaklaşık üç katına çıktı CDO ihraç tutarları yıl bazında incelendiğinde 2004 yılında $144.5 milyar iken 2006 yılında %248 oranında artarak $503.3 milyara yükseldi. ABD de toplam finansal varlıkların tutarının $50 trilyon civarında olduğu düşünüldüğünde CDO ihraç tutarının 2006 yılında ulaştığı seviyenin çok da ciddi bir rakam olmadığı düşünülebilir, ancak, %248 lik artış oranı dikkat çekicidir. Kaynak: Bloomberg CDO riski finansal piyasaların geneline yayıldı CDO ların finans kuruluşları arasındaki dağılımına bakıldığında, nispeten daha güvenli enstrümanlara yatırım yapmalarıyla tanınan emeklilik fonları, varlık yönetimi şirketleri ve sigorta şirketlerinin bile CDO lara yüksek oranda yatırım yaptıkları görülüyor. Son aylardaki olumsuz haberlerin çoğuna kaynaklık eden bankaların daönemlioranda(%31)cdoriskinemaruz kaldığı dikkat çekiyor. Ayrıca, CDO tutarının %10 unu ellerinde bulunduran hedge fonların, portföylerinin yarısı CDO lardan oluşuyor. Riskli yatırım araçlarına yatırım yapmalarıyla tanınan ve spekülatif hareketlerde önemli rol oynayan hedge fonların aktiflerinin büyük bölmünün CDO lardan oluşması, piyasaların kırılganlığını artırıyor. 9

11 ABD de toplam ipotekli konut kredilerine dayalı menkul kıymet ihracının %57 lik bölümünü gerçekleştiren ilk on şirketin mali yapılarında 2007 yılınınbaşından itibaren görülen bozulmaların artması Haziran ayının sonlarından itibaren kredi piyasalarıyla ilgili endişeleriş arttırdı. Buonşirket içinde en çok dikkat çeken ABD nin ikinci büyük mortgage gg kreditörüolannew Century nin mali durumunun, iflas aşamasına gelecek kadarbozulmasıdır. ABD konut kredisi piyasasındaki bu olumsuz gelişmelerin yanında, Eylül ayının ilk haftalarında, İngiltere nin en büyük beş mortgage kreditöründen biri olan Northern Rock un finansal durumunun İngiltere Merkez Bankası nın (BoE) likidite enjekte etme kararı almasını gerektirecek kadar bozulması, İngiltere konut kredisi piyasasının da ciddi sorunlarla karşı karşıya olduğunu gösterdi. 10

12 Finansman Bonoları (Commercial Paper) ve Teminatlı Borçlanma Araçları (CDO) arasındaki ilişki Finansman Bonoları (Commercial Paper CP), vadeleri 30 ile 270 gün arasında değişen finansman bonoları, firmaların kısa vadeli kaynak ihtiyaçlarını, bankalardan borçlanmak yerine, piyasadan karşılamalarını sağlayan finansman araçlarıdır. Bu senetler CDO ları (Teminatlı Borç Yükümlülüğü) ve/veya MBS (Mortgage Backed Securities Konut Kredisine Dayalı Menkul Kıymet) ihraç eden finansal kuruluşlarınvergiavantajları nedeniyle genelde Cayman Adaları nda kurdukları SPV ler (Special Purpose Vehicle Genel Finans Ortaklığı) tarafından kendi yükümlülüklerini fonlamak amacıyla ihraç edilen senetlerdir. Finansman bonoları banka teminat mektuplarına benzer özellikler taşımaktadır. SPV, borçlanma senetlerinde herhangi bir sorun olması ya da bu yolla kaynak sağlayamaması durumunda kurucu bankanın fonlamagarantisi altındadır. Son dönemde sermaye piyasalarında py yaşanan ş daralma sonucu oluşanş belirsizlikler, SPV lerin çıkarmış oldukları finansman bonolarından kaçışa yol açmış, SPV lerinyapıları gereği zordurumdakaldıklarında kurucu bankaların fonlama garantisi altında olmaları, kurucubankaları kısa vadeli kaynak teminine zorlamıştır. Kısa vadeli kaynaklara gelen bu yoğun talep, gecelik faiz oranlarını hızla yukarı çekmiş, bu durum merkez bankalarını piyasaya kısa vadeli likidite enjekte etmek zorunda bırakmıştır. CP (Finansman Bonosu Commercial Paper) Yatırımcısı Nakit Varlığ ğa Dayalı Fina ansman Bonosu İhra acı Banka Nakit Teminat Düşük Riskli Finansman Bonosu SPV (Special Purpose Vehicle Genel Finans Ortaklığı) Kaynak: Citibank Şartlı tampon likidite 11

13 Aracı kurumların Finansman Bonosu işlemleri büyük boyutlara ulaştı... Varlığa Dayalı Finansman Bonosu İşlemleri* (milyar $) Toplam Varlıklar** (milyar $) Finansman Bonosu / Toplam Varlıklar (%) Lehman Brothers %165 Merrill Lynch %89 Goldman Sachs %72 Morgan Stanley 489 1,121 %44 Citi Group 728 1,884 %39 JP Morgan 513 1,352 %38 Credit Suise 324 1,032 %31 Deutsche Bank 308 1,509 %20 Bankof America 228 1,460 %16 RBC %8 Son dönemde sermaye piyasalarındaki çalkantıların para piyasalarına da sıçramasında önemli rol oynayan finansman bonoları, büyükyatırımbankalarının bilançolarında önemli ağırlığasahiptir. Örneğin ABD kökenli Lehman Brothers 2006 yılı itibariyle toplam varlıklarının %165 ikadarfinansmanbonosuişlemine aracılık ederken, Merrill Lynch ve Goldman Sachs için söz konusu oranın dikkat çekici boyutlara ulaştığı görülüyor. 12

14 Son dönemde yaşanan çalkantıların neden olduğu güven kaybı, finansman bonolarına olan talebi azaltırken, vadesi dolan finansman bonolarının vadelerinin uzatılması konusunda sorunlara yol açtığı görülüyor. Vadesi gelmemiş varlığa dayalı finansman bonolarında 2007 yılı Mayısayına kadar işlem hacmi arttı. Ağustos başından itibaren yaşanan likidite daralması ile varlığa dayalı finansman bonolarında düşüşler gözlenmeye başladı. 30 günlük finansman bonolarının getirileri incelendiğinde ise, varlığa dayalı finansman bonolarında talep düşüşünün söz konusu enstürmanların getirilerinde ani bir yükselişe ş neden olduğu gözleniyor. Piyasalardaki çalkantı öncesinde %5.3 seviyesinde olan 30 gün vadeli varlığa dayalı finansman bonosu getirileri, Ağustos ayı başında %6.2 seviyesine kadar yükseldi 13

15 3aylık USD Libor faiz oranı ile 3 aylık ABD Hazine bonosunun getirisi i i arasındaki dkispread (fark) konut kredisi ipiyasasıyla ilgiliili olumsuz haberlerle tarihinde hiç görülmemiş bir şekilde ani bir genişleme gösterdi. ABD Merkez Bankası bu spread genişlemesini engellemek için iskonto faizi olarak bilinen borç verme faizini 17 Ağustos günü 50 baz puan düşürdü. CP ler kısa vadeli yatırım araçları oldukları için, şirketlerin veya bankaların ellerinde vadesi gelmiş çok miktarda finasman bonosu (CP) bulunmaktadır. Son aylarda piyasalarda yaşanan karışıklıklar öncesinde bu kuruluşlar ellerindeki vadesi gelmiş CP leri yeni CP ihraç etmek suretiyle fonlamaktaydılar. Fakat birbiri ardına gelen olumsuz haberlerle birlikte şirketlerin portföylerinde ne kadar subprime ipotekli konut kredilerine dayalı enstrüman olduğunu tam olarak açıklamamaları nedeniyle bankalar arası piyasada USD faizleri Ağustos ayında ani bir şekilde yükseldi. Söz konusu gelişmelerden dolayı FED in borç verme faizini 50 baz puan düşürmesi spreadin açılmasını engelemeyedi. Aynı dönemde bazı CDO ların yüksek kredi derecesine sahip tranşlarının da subprime ipotekli konut kredilerini içerdiğinin ortaya çıkması, subprime ipotekli konut kredileriyle ilgili sorunların sanıldığından daha geniş bir alana yayıldığını gösterdi. Bu durum güvenli liman olarak görülen ABD Hazine tahvillerine talebin artmasına ve tahvil getirilerinin düşmesine neden oldu. Kaynak: Reuters 14

16 ABD Konut Piyasası Kaynaklı Olumsuz Gelişmelerin Kronolojisi Tarih Temmuz 2007 Olay BearStearns ünikihedge fonundaitfaları durdurması 24 Temmuz 2007 ABD nin en büyük konut kredisi şirketi olan Countrywide ın zarar açıklaması 01 Ağustos 2007 Bear Stearns ün üçüncü bir hedge fonunda daha itfaları durdurması 02 Ağustos 2007 Alman Bankası IKB nin $24 milyar zarar etmesi ve Alman hükümetinin IKB nin iflas etmesini önlemek içinyardımda bulunması 9 Ağustos 2007 Fransa nınenbüyük ük bankası BNP Paribas nın üç fonunu dondurmad kararı alması 11 Ağustos 2007 Alman Bankası West LB nin $1.71 milyar zarara uğraması 14 Ağustos 2007 Goldman Sachs ın iki hedge fonunun iflas etme tehlikesine maruz kalması 14 Ağustos 2007 ABD nin en büyük bankalarından CitiGroup un un $3 milyar zarar etmesi 15 Ağustos 2007 Japonya nın en büyük bankası Mitsubishi UFJ ve üçüncü büyük bankası Sumitomo Mitsui FG nin de içinde bulunduğubir grup Japonbankasının$8 milyar zarara uğraması 21 Ağustos 2007 Capital One FG nin mortgage birimini kapatması Ağustos 2007 BarclaysCapitalayında Cairn High Grade FundingI isimlisiv ye 1.6 milyar dolarkaynak aktardı 23 Ağustos Lehman Brothers ın BNC mortgage birimini kapatması 04 Eylül 2007 Barclays Capital Mainsail II isimli SIV ye 1 milyar dolar kaynak aktardı 11 Eylül 2007 Barclays, Golden Key isimli SIV (Yapılandırılmış YatırımAracı) şirketine 1.5 milyar dolar aktardı. 13 Eylül 2007 Countrywide 12 milyar dolar finansman sağladı 17 Eylül 2007 İngiltere Merkez Bankası (BoE) ülkenin en büyük beşınci mortgage sağlayıcısı olan Northern Rock a kaynak sağlarken, satışına yeşil ışık yaktı. 15

17 ABD Konut Piyasasında Başlayan Krizin ABD Ekonomisine Etkileri 16

18 ABD de konut piyasasındaki canlanmanın yol açtığı refah etkisindeki azalmanın 2007 de artarak devam etmesi bekleniyor... ABD Merkez Bankası nın (FED) yılları boyunca devam eden resesyonla mücadele edebilmek amacıyla 2000 yılı sonu itibariyle %6.5 e kadar çıkardığı gösterge faiz oranını indirmeye başlamasıyla birlikte, ekonominin genelinde olduğu gibi ABD konut sektöründe, de canlanma başladı. USD faiz oranlarının Haziran 2003 tarihi itibariyle %1 seviyelerine kadardüşmesiyle birlikte, büyümesürecinegirilmesi, refahartışına ve likiditeimkanlarının genişlemesine neden oldu. Kredi piyasasındaki genişleme ve konut sektöründeki canlanmayla birlikte konut kredisi talebinin yoğunlaşması, tümvarlık piyasalarında olduğu gibi konut piyasasında da fiyatların aşırı derecede yükselmesine neden oldu. Kredi imkanlarının genişlemesi ve konut fiyatlarının artması, kredi kullananların, konut kredilerini konut sahibi olmak dışında getirilerini artırmak amacıyla kullanmaya başlamaları fırsatını doğurdu. Konut kredisi kullanımının mevcut konut miktarından daha fazla artmasıyla oluşan refah etkisi (equity withdrawal) yılları arasında artmaya başlayıp, 2005 yılında en yüksek seviyesine çıkarken, faiz artırımlarının etkisinin hissedilmeye başlanmasıyla 2006 yılından itibaren azalmaya başladı. Konut sektöründeki yavaşlamanın 2007ve2008yıllarında artarak devam etmesi beklenirken, refah etkisinin de buna paralel olarak azalacağı tahmin ediliyor. 17

19 Tepe noktasına ulaştı ABD ekonomisinin %70 ini oluşturan kişisel tüketim harcamaları, 2001 yılında %0.75 olan ABD büyüme oranının, 2006 sonunda %3.3 e kadar çıkmasında başlıca etken oldu. Tüketimdeki canlanmanın enflasyonist baskı unsuru oluşturması ve FED in enflasyon artışını frenlemek amacıyla gösterge faiz oranını 2004 yılının ortalarından itibaren artırmaya başlaması ve bu hareketin 2005 yılında belirgin bir hal alması, konut piyasasının soğumaya başlamasında etkili oldu. Ocak 2001 Temmuz 2005 arasındaki dönemde ABD ekonomisindeki canlanmayla birlikte ciddi oranda artan konut satışları, FED in 2004 yılının ortalarından itibaren faiz oranlarını kademeli olarak artırmasının konut sektöründe yavaşlamaya neden olmasıyla birlikte, 2005 yılının üçüncü çeyreğinden itibaren düşüş trendinegirdi. Konut Satışş Endeksi, ABD de 300 inşaatş firması arasında düzenlenen bir anket sonuçlarına göre hazırlanan ve yeni konut satışlarının durumunu gösteren bir endekstir aralığında değerler alan Endeks in 50 nin üzerinde olması konut satışlarının olumlu bir seyir izlediğini, 50 nin altında olması ise satışların düştüğünü göstermektedir yılı Temmuz ayında 70.7 ile en yüksek seviyesine ulaşan endeks, 2006 yılı Haziran ayından bu yana 50 seviyesinin altında bulunuyor. 18

20 Konut sektöründeki soğumanın satışlarda neden olduğu düşüşe paralel olarak, konut talebinin azalması, konut fiyatlarının da gerilemesine yol açtı yılının ortalarında en yüksek seviyesine çıkan konut fiyatları, 2006yılında belirgin bir düşüş eğilimi kazandı. Konut sektöründeki yavaşlamayı teyit eden verilerden biri de satılmayan ev sayısındaki artıştır. Satılmayan ev sayısı 2005 in ikinci yarısında artmaya başlamış, 2006 nın sonlarına doğru bir miktar azalmış olmakla birlikte, 2007 yılında tekrar artmaya başlamıştır. 19

21 Kaynak: Chicago FED Global kredi olanaklarınınbolluğu ile faiz oranlarında düşüşün süreceği beklentisi de, yatırımcıların, değişken faizli mortgage kredilerine olan talebini artırdı yılında %27.6 olan değişken faizli subprime mortgage kredilerinin toplam mortgage kredileri içindeki payı 2006 yılında %50 ye yükselirken, prime mortgage kredilerinde ise söz konusu oranlar %10.6 dan %18.2 ye yükseldi. Değişken fazili mortgage kredisi kullanan kişilerin yükselen faizler nedeniyle ödeme güçlüğüne girmeleri mortgage gg kredilerinin faiz yapısının yp önem kazanmasına neden oldu. Temel olarak mortgage kredileri faiz yapısına göre sabit ve değişken faizli olmak üzere ikiye ayrılır. Sabit faizli kredilerde kişilerinş ödeyeceği ğ faiz tutarı piyasa faiz oranları ne olursa olsun ödeme dönemi boyunca değişmez. Değişken faizli kredilerde ise piyasa faizlerinde bir değişiklikğ ş olması durumunda krediye ilişkinş faiz oranları da aynı yönde yeniden belirlenir. Sabit faizli kredilerde piyasa faiz oranının düşmesi kredi kullananların olumsuz etkilenmesine neden oluken, değişkenfaizlikredilerdefazioranlarınınğ ş yükselmesi en büyük risk faktörüdür. 20

22 Global likiditenin artmasıyla birlikte oluşan risk iştahı, finansal kuruluşların kredi kullanımları açısından daha riskli olarak kabul edilen kişilere verilen kredilerin (subprime) miktarını arttırdı. Faiz oranlarının gelecekte düşüşe geçeceği beklentisi de bu süreci destekledi. Subprime olarak adlandırılan yüksek riskli konut kredilerinin toplam tutarı, 2005 yılında zirveye ulaşırken, 2006 yılı itibariyle belirgin bir şekilde düşüşegeçti. Bununla beraber verilen subprime kredilerde geri ödememe oranları da hızla artmaya başladı. 21

23 1987 yılı Ekim ayında ABD sermaye piyasalarında ve 1998 yılında Long Term Capital Management (LTCM) adlı hedge fonun iflas etmesiyle başlayan krizin ardından ABD ekonomisi yaklaşık üçyıllık bir süreden sonra sert bir daralma sürecine girmiştir yılında başlayan ve konut kredilerinin kaynaklık ettiği finansal dalgalanmanın benzer etkiler doğurması durumunda 2008 veya 2009 yıllarında ABD ekonomisinde bir daralma söz konusu olabilecektir. Bir öncekine göre kötü şartlarda kredi kullananların sayısındaki değişim (%) Büyük Firmalar Fed tarafından banka kredilerine ilişkin yapılan bir çalışmaya göre 2003 yılından 2006 yılının ortalarına kadar daha kötü şartlarda kredi kullananların sayısında belirgin bir azalma gözlenmesine karşın, kredi piyasalarındaki bozulma ile bir öncekine göre kötü şartlarda kredi kullananların sayısında artış ortaya çıkmıştır. Söz konusu durum, kişilerin kredi koşullarındaki bozulma nedeniyle kredi taleplerinin ve dolayısıyla ekonomik aktiviteyi azaltabilecek bir gelişme olarak algılanmaktadır. Küçük Firmalar Kaynak: FED 22

24 ABD Konut Piyasasında Başlayan Krizin Global Para ve Sermaye Piyasalarına Etkileri 23

25 2006 Bahar Şubat Mart Yaz G7 FX carry trade (% değ.) EM FX carry trade (% değ.) S&P (% değ.) EMBIG (bps değ.) Yıllık ABD Hazine Tahvili (bps değ.) ğ G7 FX VOL (% değ.) EM FX VOL (% değ.) VIX Endeksi (% değ.) Kaynak: JP Morgan Başta ABD piyasaları olmak üzere gelişmiş ülke piyasalarında son bir aydır yaşanmakta olan hareketlilik Mayıs Haziran 2006 ve Şubat Mart 2007 dönemleriyle karşılaştırıldığında ld ğ d gelişmekte olan ülke piyasalarını şimdiyei kadar sınırlı ölçüde etkiledi. Diğer dalgalanmalardan farklı olarak son bikaç aydır yaşanan dalgalanmada bu sefer sorun başta ABD olmak üzere gelişmiş ülkelerde kredi piyasalarında yaşanan sıkıntıdan ve bunun neden olduğu likidite daralmasından kaynaklandı. Bu nedenle gelişmiş ülkelere etkisi henüz sınırlı kaldı yılının yaz döneminde yaşanan dalgalanmada döviz kuru volatilitesindeki değişim G7 ülkelerinde %5.1 olarak gerçekleşirken, gelişmekte olan ülkelerde söz konusu volatilite %2.7 ile sınırlı düzeyde gerçekleşti. Yine benzer bir gösterge carry trade lerde yaşandı ve G7 ülkelerinde carry trade ler bu son dalgalanmada %7.7 azalırken, gelişmekte olan ülkelerde %2.2 oranındaazalmagörüldü. Ancakson dalgalanmada yaşanan endişenin diğer iki dalgalanmadan daha yüksek olduğu VIX endeksinde gerçekleşen %15.6 oranındaki artıştan izlenebiliyor. Kaynak: Reuters 2007 yılı Şubat ayında yaşanan dalgalanma öncesi seviyelerinde bulunan USD/JPY paritesi Şubat dalgalanması sırasında hızla bandına geriledi. Dalgalanmanın ilk etkileri pariteler üzerinde yoğun bir şekilde hissedildi. Yaşanan endişelerin sonucu olarak carry trade pozisyonlarının kapatılmaya çalışılması l Japon yenine olan talebi artırdı ve ABD doları diğer para birimleri karşısında geriledi. 24

26 Ocak.05 Kaynak: Reuters VIX ve itraxx Endeksleri Haz.05 Ocak.06 Haz.05 Ocak.07 Haz.05 itraxx CDX itraxx CDX olarak kabul edilebilir. EMBI+ Endeksi International Index Company (IIC) tarafından Avrupa kredi türev ürünler piyasasındaki gelişmeleri yansıtmak amacıyla yayınlanan itraxx endeksi, Türkiye ile benzer kredi notların sahipşirketlerin geri ödememe riskini gösterir. Dolayısıyla söz konusu endeks global piyasalarda görülen dalgalanmaların Türkiye ye yansımaları açısından bir öncü gösterge olarak kabul edilebilir. Dow Jones CDX endeksi, itraxx Europe endekslerinin ABD için geçerli olan versiyonu olarak kabul edilebilir. itraxx ve CDX endekslerinde ABD kredi piyasalarındaki karışıklıkların başladığı dönem olan Haziran ayı sonunda ani bir yükseliş meydana gelmiştir. Uluslararası yatırım bankası JP Morgan tarafından gelişmekte olan ülkelerin (GOÜ) yurtdışında ihraç ettikleri tahvillerin getirileri ile ABD Hazine tahvillerinin i i getirileri iil i arasındaki dki farka (spread) dayanarak oluşturulan EMBI+ endeksi piyasalarda yaşanan dalgalanma ile Haziran ayında bulunduğu 150 seviyelerinden 250 nin üzerine yükseldi. EMBI+ endeksindeki bu yükselişin piyasalardaki karışıklıların başladığı dönemde itraxx ve CDX endekslerinde olduğu kadar sert olmaması,goü lerin ABD kredi piyasalarında başlayan sorunlardan şimdilik daha az olumsuz etkilendikleri şeklinde bir yorumlanabilir. 25

27 VIX ve Dow Jones Endeksleri arasındaki ilişki Kaynak: Reuters VIX Endeksi (Chicago Board Options Volatility Index): Chicago vadeli işlemler borsasında işlem gören S&P 500 opsiyonlarının volatilitelerine dayanarak oluşturulan VIX endeksi piyasanın 30 günlük volatilite beklentisini yansıtır yılından itibaren sürekli düşüş eğiliminde olan ve 2007 yılının başında 10 a kadar gerileyen endeks, 2007 yılının başından itibaren mortgage kredilerinde ortaya çıkan gelişmeler sonucunda yükselerek VIX endeksinin 30 un üzerine çıktı. Endeksin yukarı yönde hareketi piyasalarda volatilitenin ve bunun doğalsonucu olarak belirsizliğinarttığını gösterdi. Her iki endeks dk arasındaki dkinegatif korelasyonun çok güçlü olduğu (%98), bu bağlamda VIX endeksinin hala çok yukarılarda olması Dow Jones un aşırı yükselmesine engel oluyor. Tarihsel olarak VIX endeksinin i aşağığ düştüğü sürece Dow Jones un değer kazandığı görülmektedir. Dow Jones endeksinin öncül göstergesi olan VIX endeksinin belli bir süre boyunca yatay seyretmeye başlayıp, Dow Jones un yükselmeye devam ettiği durumlarda, genellikle Dow Jones endeksine belli bir süre sonra sert satışlar geldiği görülmüştür. 26

28 ABD Konut Piyasasında Başlayan Krizin i Türkiye Ekonomisi Üzerindeki Etkileri 27

29 USD/TRY EUR/JPY İMKB 100 Dow Jones Bovespa S&P 500 VIX USD/JPY USD/TRY EUR/JPY İMKB Dow Jones Bovespa S&P VIX USD/JPY Not: Mavi Alanlar son üç aylık, kırmızı alanlar son 20 günlük korelasyonları göstermektedir. Korelasyon Katsayısı (r): () Bağımsızğ değişkenlerğ ş TRY nin finansal açıdan yakından ilişkili olduğu arasındaki doğrusal ilişkinin yönünü ve derecesini düşünülen değişkenlerle korelasyonları gösteren bir değerdir. Bu katsayı (r) 1 ile +1 arasında incelendiğinde kısa vadede en yüksek korelasyonun değer alırken, negatif değerler ters orantılı doğrusal EUR/JPY arasında olduğu dikkat çekiyor. Buna karşın ilişkiyi pozitif değerler ise doğru orantılı doğrusal USD/JPY nin USD/TRY ile korelasyonunun ise diğer ilişkiyi göstermektedir. Korelasyon katsayısının değişkenlere göre düşük olduğu görülüyor. yorumlanmasında anakütleden seçilen örneklem sayısınınönemliolmasına karşın finansal analizlerde; arası zayıf ilişkiyi, arası orta dereceli ilişkiyi ve arası ise kuvvetliilişkiyi ki i gösterdiği kabul edilmektedir. 28