İş GYO Kısa vadede riskler halen aşağı yönlü, somut gelişmeler belirmedi İş GYO hisse senedi performansını tetikleyici somut gelişmelerin halen oluşmadığını düşünüyoruz. Bu doğrultuda, İş GYO için 12 aylık hedef fiyatımızı 1,30 TL ye (önceki: 1,60 TL) indirirken; daha düşük bir hedef fiyatla TUT tavsiyemizi sürdürüyoruz. Ofis piyasasında kiralardaki düşüşe rağmen boşluk oranlarının arttığı dikkat çekiyor. Ofis piyasasında üretim artmaya devam ederken, gerek maliyet artışları gerekse kiralama ve satın alma işlemlerinde baz alınan döviz kurundaki yükseliş paralelinde fiyatlar da hızla yükseldi. Söz konusu gelişmeler sebebiyle piyasada talebin gerilediği ve İstanbul başta olmak üzere yurt genelinde ofis stoku ve boşluk oranlarının son bir yılda artış kaydettiği gözleniyor. Bu durum, önümüzdeki dönemde ofis piyasasında karlılık ve yeni yatırımlar üzerindeki baskının süreceğini gösteriyor. Artan stoklar ve yükselen boşluk oranları sebebiyle ofis piyasasında rekabetin arttığını ve kiralama işlemlerinde genel olarak fiyat avantajına sahip olan bölgelerin tercih edildiğini görüyoruz. Firmaların 2018 de de merkez dışı bölgelere kaymaya devam edeceği ve ofis piyasasında fiyat rekabetinin hızlanacağı öngörülmektedir. 2018 de proje teslimlerinin etkisiyle güçlü ciro büyümesi bekliyor; ancak bunun piyasa tarafından beklenen bir gelişme olduğunu düşünüyoruz. 2017 yılında proje teslimlerinin olmaması nedeniyle satış gelirleri tarafı zayıftı. Satış gelirleri tarafında satışı devam eden Ege Perla Projesinden 2017 de 41,7 mn TL lik katkı oldu. 2018 de ise, satışı devam eden Topkapı İnistanbul ve Kartal Manzara Adalar proje teslimleriyle Şirketin 700 mn TL ye yakın gelir kaydetmesini bekliyoruz. 2018 de Kartal Manzara Adalar projesinden %61 satış rasyosuyla 304 mn TL lik gelir elde edilmesini beklerken; satış rasyosu %90 a yaklaşan İnistanbul projesinden ise Şirketin yaklaşık 390 mn TL lik geliri finansallarına yansıtabileceğini öngörüyoruz. Ancak bunun piyasa tarafından beklenen bir gelişme olduğunu düşünüyoruz. Riskler. İş Kule 3 ün öngördüğümüzden daha yakın bir vadede, daha yüksek bir doluluk oranıyla kiraya verilmesi hedef fiyatımız üzerinde yukarı yönlü risk oluşturmaktadır. 26 Nisan 2018 Hisse Araştırma GYO Güncelleme TUT Hisse Fiyatı: 1,23 TL Hedef Fiyat : 1,30 TL Özet Veriler Hisse Kodu ISGYO Cari Fiyat (TL) 1,23 52H En yüksek (TL) 1,52 52H En Düşük (TL) 1,21 Piyasa Değeri (mn TL) 1123,91 Piyasa Değeri (mn Dolar) 275,5 Halka Açıklık Oranı (%) 47,3 Konsensus HF (TL) 1,51 Konsensus Tavsiye %77.8 A / %22.2T / %0 S 3M Hacim (mn Dolar) 1,6 HLY Hisse Başı Kar (2018 T) 0,58 Konsensus Hisse Başı Kar (2018 T) 0,88 Tahminler ve Rasyolar (mn TL) 2016 2017 20118T 2019T Satış Gelirleri 405 440 954 971 FAVÖK 159 144 378 423 Net Kar (mn TL) 421 180 527 639 Hisse Başına Kar (mn TL) 0.46 0.20 0,58 0,70 Hisse Başına Temettü 0,14 0,08 0,10 0,10 Kaynak: HLY Araştırma Tahmin 1,6 1,6 1,5 1,5 1,4 1,4 1,3 1,3 Hisse Fiyatı Hisse Performansı BIST 100 (Relatif) 1,2 08-17 09-17 10-17 11-17 12-17 01-18 02-18 03-18 04-18 Analist: İlknur TURHAN iturhan@halkyatirim.com.tr İstanbul: +902123148185 1
Yatırım Tezi Kule 3 ün kiralama çalışmalarının devam etmesi nedeniyle, 2018 de kira gelirlerinde sınırlı artış bekliyoruz. İş Kule 3 te kiracı konumundaki Şişecam, Eylül 2016 itibariyle yapımı tamamlanan Tuzla Karma Ofis e taşındı. Şişecam ın İş Kule 3 ten ayrılmış olması nedeniyle, İş Kulelerinden, 2016 da 44,9 milyon TL, 2017 de 30,3 mn TL kira geliri elde edilmiş oldu. Ofis piyasasının durgun olması sebebiyle, Kule 3 ten 2017 de kira geliri elde edilemeyeceği, 2018 de ise %70 doluluk oranı ve 52,8 mn TL kira geliri varsayımıyla modelimize dahil etmiştik. Kule 3 ün, kiralama çalışmaları devam etmekte olup, ancak gelinen noktada ofis piyasasındaki durgunluğun devam ettiğini ve yaklaşık %70 inin boş durumda olduğu İş Kule 3 ün tamamının yakın bir zamanda kiraya verilebileceğini öngörmüyoruz. Bu doğrultuda; %30 doluluk oranına sahip İş Kule 3 ün 2018 de %50 doluluk oranı varsayımıyla modelimize dahil etmenin daha yerinde bir öngörü olacağını düşünüyor; 2018 için İş Kule 3 ten kira geliri varsayımımızı; 52,8 mn TL den 44,0 mn TL ye revize ediyoruz. Diğer taraftan; Ankara İş Kule de kiracı olan Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu nun İstanbul a taşınması sebebiyle Mayıs 2016 tarihinden sonra kira geliri elde edilememişti. Yenileme çalışmaları ve ofis piyasasının durgun olması sebebiyle; Ankara İş Kule nin 2019 dan önce kiraya verilemeyeceği varsayımında bulunarak, 2018 de herhangi bir kira geliri katkısı öngörmezken; 2019 kira gelirlerine katkısını 8,4 mn TL varsayımıyla modelimize dahil etmiştik. Ancak, Ankara İş Kule 2018 Şubat ayında yıllık 4,5 mn TL bedel karşılığında İçişleri Bakanlığına kiraya verildi. Böylece, İş Bankası şubesi dahil Ankara İş Kule den elde edilen toplam kira geliri 5,3 mn TL ye ulaştı. Bu doğrultu da, yenileme çalışmaları nedeniyle, Ankara İş Kule nin 2018 de kira gelirlerine 2 mn TL lik sınırlı katkısı olacağını hesaplıyor ve modelimize dahil ediyoruz. Ankara İş Kule nin mevcut konjonktürde beklentimizin altında bir bedelle kiraya verilmiş olmasını ise makul karşılıyoruz. Ayrıca, İş GYO nun projelerinden İzmir Ege Perla AVM 2017 Eylül ayında faaliyete geçmiş olup, 2017 de 2,8 mn TL lik kira geliri elde edildi. Tam yıl etkisini göreceğimiz 2018 de Ege Perla AVM den 9,7 mn TL kira geliri elde edeceğini öngörüyoruz. Bu doğrultuda; modelimizde yaptığımız güncellemeler sonrasında, 2018 için kira geliri tahminimizi 238,2 mn TL den 222,6 mn TL ye revize ediyoruz. 2
Yatırım Tezi Kira Geliri (Mn TL) 2016 2017 2018T 2019T 2020T Ankara İş Kulesi 2,8 0,7 2,0 5,9 6,5 İstanbul İş Kuleleri 44,9 30,3 44,0 55,7 58,8 Maslak Binası 4,8 5,1 5,4 5,7 6,0 İş Bankası Ankara Merkez 4,0 4,3 4,5 4,7 5,0 İş Bankası Ankara Kızılay 3,4 2,2 - - - İş Bankası Antalya Merkez 1,7 1,2 - - - Taksim Ofis Lamartine 1,8 1,8 2,0 2,1 2,2 Mall Marine 0,7 0,8 0,9 1,0 0,9 Kanyon AVM 34,6 36,6 38,5 40,7 42,9 Real Hipermarket 6,9 9,3 - - - Marmarapark AVM 14,9 18,3 20,2 20,8 21,6 Kapodokya Lodge Otel 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 TUTOM 61,5 67,2 76,4 84,3 91,9 Tuzla Karma Proje 5,7 16,6 19,0 20,0 21,1 Devam Eden Projeler İzmir Ege Perla AVM 0,7 2,8 9,7 10,4 11,3 İstanbul Finans Merkezi 0,0 0,0 0,0 0,0 38,0 Kartal Manzara Adalar 0,0 0,0 0,0 6,4 9,6 Toplam Kira Geliri 192,4 197,3 222,6 257,8 315,9 Kaynak: İş GYO, HLY Araştırma Tahmin Tuzla ve Kadıköy deki arsalar üzerinde geliştirilen projeler 2019 da hisse senedi performansını olumlu etkileyebilir. İş GYO nun Tuzla da 53 bin metrekare büyüklüğünde arazisi bulunmaktadır. Arsa, İş GYO nun portföyünde bulunan TUTOM adlı İş Bankası operasyon merkezine yakın konumda bulunuyor. Arsanın mevcut durumdaki değeri 168 mn TL seviyesindedir ve net aktif değerin %3 ünü oluşturmaktadır. Söz konusu konut projesinde İş Bankası çalışanlarının potansiyel talebi oluşturabileceğini düşünüyoruz. Ayrıca, Şirketin Kadıköy de %45 ortaklıkla planladığı 8,3 bin metrekare bir otel projesi mevcuttur. Bu iki projeninde inşaat ruhsatı alınmış olup, mevcut konjonktür nedeniyle bu yıl ihale süreçlerinin tamamlanıp inşaat firmalarının seçimiyle geçebileceğini; 2019 başında Tuzla ve Kadıköy projelerinin lansmanlarının yapılacağını düşünüyoruz. Henüz inşaat ihalelerinin yapılmamasından dolayı bu iki projeyi değerlemelerimize dahil etmiyoruz. Proje Satış Geliri (Mn TL) 2016 2017 2018T 2019T 2020T Izmir Ege Perla 157,0 41,7 38,1 20,0 0,0 Topkapı İnistanbul 0,0 0,0 390 390 0,0 Kartal Manzara Adalar 0,0 0,0 304 304 152 Kaynak: İş GYO, HLY Araştırma Tahmin 3
DEĞERLEME Değerleme Özeti İndirgenmiş nakit akımına dayanan parçaların toplamı yöntemiyle değerlediğimiz İş GYO için Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetini %15,7 olarak hesaplamaktayız. Bu hesaplamamızda risksiz faiz getirisi olarak %12,5, hisse senedi risk primi olarak %5,5 kullandık. Hedef net aktif değer hesaplamamıza %25 oranında iskonto uygulamayı tercih ettik. İndirgenmiş Nakit Akımlarına dayanan parçaların toplamı yöntemiyle değerlediğimiz İş GYO hisseleri için iskonto sonrası 1.246 milyon TL hedef net aktif değerine ulaşmaktayız. Şirket için hisse başına 12 aylık hedef değerimizi 1,60 TL den 1,30 TL ye revize ederken, TUT olan tavsiyemizi daha düşük bir hedef fiyat ile sürdüyoruz. İş GYO hisselerinin çeşitlendirilmiş varlık portföyünden elde ettiği düzenli kira gelirleri ve devam eden projelerin de katkısıyla büyüyen gayrimenkul portföyü sunduğunu düşünüyoruz. Ancak, mevcut konjonktürde, ofis piyasasının durgun olması sebebiyle, kiralanmayı bekleyen varlık portföyündeki ofislerin tam doluluk oranına ulaşmasının zaman alacağını düşünüyor, İş GYO hisselerinin baskı altında kalmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Şu aşamada, Şirket hisselerinin 2018 yılı için cazip bir yatırım fırsatı sunmadığını düşünüyor olmakla birlikte; İş Kule 3 ün öngördüğümüzden daha yakın bir vadede, daha yüksek bir doluluk oranıyla kiraya verilmesinin hedef fiyatımız üzerinde yukarı yönlü risk oluşturduğunu belirtmek isteriz. Değerleme (mn TL) Kullanılan Yöntem Tahmini Değer Kira Geliri Elde Edilen Gayrimenkuller İNA 1.891 Projeler 607 Ege Perla İNA 33 İstanbul Finans Merkezi İNA 268 Kartal Manzara Adalar İNA 98 Topkapı İnistanbul İNA 208 Arsalar 216 Tuzla Ekspertiz Değeri 168 Üsküdar Ekspertiz Değeri 43 Levent Ekspertiz Değeri 4 İştirakler 2,5 Operasyonel Giderlerin Bugünkü Değeri İNA -184 Net Nakit Pozisyonu -1102 Hedef Net Aktif Değer 1.661 NAD İskontosu 25% İskonto Sonrası Net Aktif Değer 1.246 Hisse Adedi 959 12 aylık hedef fiyat 1,30 Hisse Kapanış Fiyatı 1,23 Potansiyel 6% *Getiri potansiyeli, bedelsiz sermaye artırımı sonrası yeni sermaye göre hesaplanmıştır. 4
Değerleme & Finansallar Gelir Tablosu - (mn TL) 2013 2014 2015 2016 2017 2018T 2019T 2020T Gelirler 371 234 222 405 440 954 971 468 Brüt Kar 146 114 160 195 178 311 349 215 FAVÖK 153 97 124 159 144 378 423 288 Amortisman 20 1 1 1 2 0 0 0 FVÖK 133 96 123 158 142 278 323 188 Diğer Gelirler 13-5 469 337 84 87 91 94 Net Finansal Gelirler -31-6 -36-75 -47-40 -26-21 Net Kar 116 87 556 421 180 527 639 512 Bilanço - (mn TL) 2013 2014 2015 2016 2017 2018T 2019T 2020T Uzun Vadeli Varlıklar 1.436 1.608 3.665 4.564 4.344 4.711 4.959 5.017 Nakit ve Nakit Benzerleri 105 139 124 127 83 152 171 307 Kısa Vadeli Fin. Borçlar 135 57 314 121 123 350 350 450 Toplam Borçlar 351 478 689 1.044 1.139 1.500 1.550 1.750 Net Borç 245 338 565 916 1.056 1.348 1.379 1.443 Özsermaye 1.156 1.211 2.791 3.161 3.281 3.355 3.572 3.566 Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye 1.669 1.860 4.125 4.887 5.312 5.792 6.106 6.349 Değerleme Rasyoları 2013 2014 2015 2016 2017 2018T 2019T 2020T FD/Varlıklar 1,35x 1,21x 0,54x 0,46x 0,42x 0,39x 0,37x 0,35x F/DD 0,99x 0,94x 0,41x 0,36x 0,35x 0,34x 0,32x 0,32x Nakit Akışı Getirisi -6,1% -1,8% 16,8% 12,2% 12,8% 4,7% 0,4% 10,2% Temettü Getirisi 2,8% 4,2% 4,6% 11,2% 6,0% 7,6% 7,8% 8,1% Hisse Başına Göstergeler 2013 2014 2015 2016 2017 2018T 2019T 2020T Hisse Başına Net Kar 0,10 0,09 0,61 0,46 0,20 0,58 0,70 0,56 Hisse Başına Temettü 0,03 0,05 0,06 0,14 0,08 0,10 0,10 0,10 Hisse Başına Defter Değeri 1,27 1,33 3,05 3,46 3,59 3,67 3,91 3,90 Karlılık ve Borçluluk Göstergeleri 2013 2014 2015 2016 2017 2018T 2019T 2020T FAVÖK Marjı 41,2% 41,3% 55,9% 39,3% 32,7% 39,7% 43,6% 61,6% Net Kar Marjı 31,3% 37,1% 250,4% 103,9% 40,9% 55,2% 65,8% 109,5% Net Borç / FAVÖK 1,60x 3,50x 4,55x 5,76x 7,35x 3,56x 3,26x 5,01x Net Borç / Özsermaye 0,21x 0,28x 0,20x 0,29x 0,32x 0,40x 0,39x 0,40x 5
Halk Yatırım Araştırma Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %15 ve üzeri artış TUT : %0 ile %15 aralığında artış SAT : %0 ın altında azalış KÜNYE Banu KIVCI TOKALI Araştırma Direktörü BTokali@halkyatirim.com.tr +90 212 314 81 88 Araştırma Serhan YENİGÜN Yönetmen SYenigun@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 29 İlknur HAYIR TURHAN Yönetmen ITurhan@halkyatirim.com.tr +90 212 314 81 85 Abdullah DEMİRER Uzman ADemirer@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 24 Uğur BOZKURT Uzman Yardımcısı UBozkurt@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 26 ÇEKİNCE Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel, imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Halk Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmez, bilgi eksikliği ve yanlışlığından hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde alış veya satış teklifi olarak değerlendirilemez. Halk Yatırım ın rapordaki bilgiler dolayısıyla ortaya çıkabilecek doğrudan ve dolaylı kazanç ve zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur. Bu ileti 05 Kasım 2014 tarih ve 29166 sayılı Resmi Gazetede yayınlanan ve 01 Mayıs 2015 tarihinde yürürlüğü giren Elektronik Ticaretin Düzenlenmesi Hakkında çıkan kanunun 2.Maddesi c bendinde belirtilen Ticari Elektronik ileti kapsamında değildir. 6