Ata Yatırım Araştırma 25 Mart 2015 Havacılık TÜRK HAVA YOLLARI (THYAO TI/THYAO.IS) AL Zayıf Avro ya Aşırı Tepki Verildi. Güçlü Beklentiler Devam Ediyor... 12 aylık hedef fiyatımızı 12.25 TL den 12.80 TL ye yükselterek AL tavsiyemizi tekrarlıyoruz. Hisse için %47 yükselme potansiyeli öngörmekteyiz. Zayıf Euro nun gelirler üzerinde baskı yaratması sebebiyle FAVÖK marjı beklentimizi 72 baz puan düşüşle %15.7 ye indirsek de, 2015 için 370 baz puan FAVÖK marjı artışı ve %17.4 talep büyümesi ile şirketin temelleri hala çok güçlü olduğuna inanıyoruz. 5.5x 2015T FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görmekte olan hissenin, hızlı büyüyen ve karlı havayolu şirketi için uygun bir alım noktasında olduğunu düşünüyoruz. Giderler gelirlerden daha fazla düşmekte.. Euro/Dolar paritesindeki keskin düşüş yıl sonu parite varsayımımızı 1.22 den 1.10 seviyesine revize etmemize neden oldu. Bununla birlikte faaliyetleri Euro ağırlıklı olan THY ile ilgili tahminlerimizi de yeniledik. 2015 FAVÖK marjı beklentimizi 72 puan düşürerek 15.7% çekmemize karşın,%17.4 RPK büyümesiyle birlikte yıllık bazda 370 baz puanlık bir artış beklemekteyiz. Paritedeki ani düşüşün hisse üzerinde etkisinin abartıldığını ve temel beklentilerin son dönemdeki zayıflıkta bir miktar göz ardı edildiğini düşünmekteyiz. Sert rekabet periyodu öncesinde düşük hedge seviyesi avantaj olarak görünmekte 2015 te birim yakıt giderlerinde hesaplarımıza göre 0.24 ABD$Cent hedging maliyetini de göz önüne alarak, yıllık bazda %22 lik bir düşüş öngörüyoruz. Küresel petrol fiyatlarının etkisiyle oluşan bu durum AKK başına 2.23 $ yakıt giderine işaret etmektedir. Personel giderlerinde beklediğimiz %6 lık düşüş ile beraber şirket ikinci çeyrek itibariyle sektörde beklenilen yüksek kapasite artırım döneminde maliyet açısında daha esnek bir konuma gelecektir. Sonuç olarak birim gelirlerin 2015 te yıllık bazda %11.6 lık bir küçülme ile 7.08 ABD$Cent olmasını, birim giderlerin ise %13.5 düşerek, birim gelir-gider farkında bir artış sağlayacağını öngörmekteyiz. Yüksek getiri potansiyeli devam ediyor... 5.2x 2015T F/K oranı ve 5.5 FD/FAVÖK çarpanlarıyla işlem gören hissenin benzer şirketlerin ağırlıklı medyanına kıyasla sırasıyla %10 ve %50 iskontolu işlem gördüğünü ve hala ciddi bir yukarı potansiyel sunduğunu düşünüyoruz. Türk Hava Yolları nın büyüme potansiyeli dikkate alınarak gelişen piyasalara olan açıklığı ile birlikte bu piyasalardaki benzerlerine daha yakın oranlarla işlem görmesi gerektiğine inanmaktayız. Finansallar, mn TL 2012 2013 2014 2015T 2016T Net Satışlar 14,762 18,777 24,158 29,088 34,626 Büyüme 25% 27% 29% 20% 19% FAVÖK 2,115 2,330 2,910 4,559 5,066 Net Kar 1,156 683 1,819 2,312 1,736 FAVÖK Marjı 14.3% 12.4% 12.0% 15.7% 14.6% Net Marjı 7.8% 3.6% 7.5% 7.9% 5.0% Temettü Verimliliği 1.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% FD/FAVÖK 11.9x 10.8x 8.7x 5.5x 5.x F/K 10.6x 17.9x 6.7x 5.3x 7.1x Kaynak: Ata Yatırım Değerleme Ender Kaynar ekaynar@atainvest.com +90 (212) 310 64 52 Hisse Fiyatı, TL 8.73 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 12.80 Beklenen Temettü Verimliliği 0% Beklenen Hisse Fiyatı Artışı 47% Toplam Yükselme Potansiyeli 47% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 12,047 Piyasa Değeri, mn ABD$ 4,724 Girişim Değeri, TL mn 24,805 Halka Açıklık, % 51% Günlük Ort. Hacim, mn TL 265.2 11.0 Hisse Fiyatı, TL 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -9% -7% 46% İMKB100'e göre -4% -4% 12% Lütfen rapor sonunda bulunan feragatnameyi okuyunuz.
Gelir Tablosu (TL mn) 2012 2013 2014 2015T 2016T Türk Havayolları Operasyonel Gelirler 14,762 18,777 24,158 29,088 34,626 Sektör: Havacılık FAVÖK 2,115 2,330 2,910 4,559 5,066 Bloomberg Kodu: THYAO TI FAVKÖK (FAVÖK+Lease Giderleri) 2,573 3,185 4,135 6,023 6,536 Öneri: AL Amortisman 1,030 1,241 1,626 2,286 2,796 Faaliyet Karı 1,085 1,090 1,284 2,272 2,270 İştiraklerden Kar 6 109 161 307 342 Finansal Gelir ve Giderler, Net 294-234 816 337-449 Vergi Öncesi Kar 1,385 965 2,261 2,917 2,163 Sürdürülen Faaliyetler Dönem Karı -229-283 -442-605 -427 Net Kar 1,156 683 1,819 2,312 1,736 Hisse Başına Kar 0.96 0.53 1.32 1.68 1.26 Bilanço (mn TL) 2012 2013 2014 2015T 2016T Tanıtıcı Özet Nakit ve Nakit Benzerleri 1,356 1,339 1,474 2,941 3,994 Ticari Alacaklar 774 1,148 1,057 1,211 1,438 Stoklar 259 342 452 495 595 Maddi Duran Varlıklar 12,803 17,379 21,612 29,557 36,475 Diğer Varlıklar 3,567 5,191 7,280 8,326 8,676 Toplam Varlıklar 18,758 25,399 31,876 42,530 51,178 Finansal Borçlar 8,667 11,552 13,755 19,532 24,685 Ticari Borçlar 909 1,451 1,539 1,684 2,024 Diğer Borçlar 3,777 5,433 7,428 8,772 9,962 Özsermaye 5,405 6,962 9,154 12,543 14,507 Net Borç 7,311 10,214 12,282 16,591 20,691 Özet Nakit Akımları (mn TL) 2012 2013 2014 2015T 2016T Vergi ve Azınlık Payları Öncesi Kar 1,385 965 2,261 2,917 2,163 Amortisman 1,030 1,241 1,626 2,286 2,796 Çalışma Sermayesindeki Değişim 309 568 732 591 3 Vergiler -229-283 -442-605 -427 Yatırım Harcamaları -3,233-4,075-4,899-7,760-9,235 Temettü ödemeleri 0-173 0 0 0 Bedelli Hisse İhracı 0 0 0 0 0 Ortaklık Yapısı Borçlanmadaki Değişim 754 2,885 2,203 5,777 5,153 Diğer Nakit Giriş/Çıkış -210-1,145-1,347-1,740 600 Yıl Boyunca Yaratılan Nakit -194-17 135 1,467 1,053 Yıl Sonunda Nakit Mevcudu 1,356 1,339 1,474 2,941 3,994 Türk Havayolları, merkezi İstanbul'da olan Türkiye'nin milli havayolu şirketidir. Dünya çapında 43 yurt içi ve 218 yurt dışı havalimanına tarifeli seferler düzenlemektedir. 31 Aralık 2014 itibariyle 261 yolcu uçağı ile servis veren Türk Havayolları 2008 yılından beri Star Alliance üyesidir. Büyüme Oranları 2012 2013 2014 2015T 2016T Satış Gelirleri 25.0% 27.2% 28.7% 20.4% 19.0% FAVÖK 80.6% 10.2% 24.9% 56.6% 11.1% FAVKÖK 61.6% 23.8% 29.8% 45.7% 8.5% Net Kar 6141.5% -40.9% 166.5% 27.1% -24.9% Önemli Finansal Rasyolar 2012 2013 2014 2015T 2016T Özsermaye Karlılığı 23.3% 11.0% 22.6% 21.3% 12.8% FAVÖK Marjı 14.3% 12.4% 12.0% 15.7% 14.6% FAVKÖK Marjı 17.4% 17.0% 17.1% 20.7% 18.9% Net Kar Marjı 7.8% 3.6% 7.5% 7.9% 5.0% Net Borç/Özsermaye 1.35 1.47 1.34 1.32 1.43 Net Borç/FAVÖK 3.46 4.38 4.22 3.64 4.08 KV Finansal Borçlar/Toplam Borçlar 50.5% 58.1% 52.8% 52.5% 51.9% Özsermaye/Toplam Aktif 28.8% 27.4% 28.7% 29.5% 28.3% Borçluluk 2.5 2.6 2.5 2.4 2.5 Nakit Temettü Oranı 0.0% 15.0% 0.0% 0.0% 0.0% Halka Açık 51% Özelleştirme İdaresi 49% Önemli Operasyonel Veriler 2012 2013 2014 2015T 2016T Yıl Sonu Filo Büyüklüğü 198 233 261 300 328 AKK (mn) 96,131 116,423 135,169 156,555 183,979 ÜYK (mn) 74,658 92,003 106,734 125,350 147,742 Yolcu Doluluk Oranı 77.7% 79.0% 79.0% 80.1% 80.3% Yolcu Sayısı ('000) 39,045 48,270 54,629 60,828 69,749 AKK Başına Birim Gelir (ABD$ Cent) 8.44 8.27 8.01 7.08 7.05 AKK Başına Birim Gider (ABD$ Cent) 7.92 7.94 7.74 6.70 6.74 2
Zayıf Avro Etkisi Türk Hava Yolları için 12 aylık dönemde 12.80TL hedef fiyat ile %47 yukarı potansiyel öngörürken AL tavsiyemizi tekrarlıyoruz. Zayıf Avro/ABD$ paritesi 2015 yılında marj genişlemesini sınırlayacak olsa da, yıl sonu için filo planında öngörülen artış (yönetimin açıklamalarında 300 uçak planlanırken resmi filo tahmini 293 seviyesinde) tüm yıl finansal sonuçları için pozitif kalmamızı sağlıyor. Birim gelirlerin 2015 yılında %11.6 düşmesini beklerken birim giderlerde %13.5 lik azalma sayesinde FAVÖK marjında 340 baz puan iyileşme gerçekleşmesini beklemekteyiz. %15.7 seviyesindeki FAVÖK marjı beklentimiz 5.5x 2015T FD/FAVÖK çarpanına ve benzer şirketlerin ağırlıklı medyanına kıyasla %10 iskontoya işaret etmektedir. Tablo 1 Türk Havayolları Yıllık Birim Gelir ve Gider Tahminleri 8.50 8.30 8.10 7.90 7.70 7.50 7.30 7.10 6.90 6.70 6.50 8.27 7.94 8.01 7.74 7.22 7.08 7.05 6.70 6.74 7.15 6.89 6.94 2013 2014 2015T 2016T 2017T 2018T Birim Gelir (RASK, ABD$Cent) Birim Gider (CASK, ABD$Cent) Kaynak: Türk Havayolları, Ata Yatırım Tahminleri Avro/ABD$ paritesindeki düşüş ve 2015 yılının 2. ve 3. çeyreklerinde beklediğimiz daha çetin rekabet ortamının etkilerini yansıtmak amacıyla birim gelirlerdeki tahminlerimizi aşağı yönlü güncelledik. Türk Hava Yolları nın stratejisine benzer şekilde, rakiplerinin büyük çoğunluğunun 2Ç15 ten itibaren düşük yakıt maliyetlerinden kaynaklı yüksek trafik ortamından faydalanmak üzere kapasite arttırımlarını hızlandırmalarını bekliyoruz. Ayrıca istikrarlı bir şekilde %50 oranında yakıt sürşarj uygulaması ve aşağı yönlü fiyat düzenlemesinin 1 ay gecikmeli yapılacağı varsayımı ile 2015 için birim gelirlerde bu sürşarjlar sebebiyle yaklaşık 30 ABD$Cent seviyesinde düşüş hesaplamaktayız. Bütün etkiler göz önüne alındığında birim gelirlerin 2015 yılında %11.6 düşüle 7.08 ABD$Cent e ve 2016 yılında %0.5 düşüşle 7.05 ABD$Cent e gerilemesini bekliyoruz. Bunlara ek olarak şirket yönetiminin son yorumlarına paralel 2015 yılı sonunda filonun 300 uçağa ulaşmasını bekliyoruz. Bu rakam şirketin açıkladığı son resmi filo planına göre 7 uçak daha yüksektir. 2015 in ilk iki ayında kötü hava koşulları sebebiyle yaşanan düşük trafik büyümesinin arttırılan filo hedefi ile telafi edileceğini ve tüm yıl için %15.8 AKK büyümesine ulaşılacağını düşünüyoruz Tablo 2 Türk Hava Yolları - Ata Yatırım Tahminleri ve Resmi Şirket Beklentileri Karşılaştırması Yıl sonu Filo AKK büyümesi Doluluk Oranı Yolcu Büyümesi Ort. ABD$/TL Ort. Avro/ABD$ Ort. Yakıt Fiyatı Ciro Tük Hava Yolları Tahmini 293 15.4% 80.3% 15.5% 2.37* 1.18* ABD$ 71/varil ABD$ 12mlr Ata Yatırım Tahmini 300 15.8% 80.1% 11.3% 2.55 1.10 ABD$ 65/varil ABD$ 11.4mlr Kaynak: Türk Hava Yolları, Ata Yatırım Tahminleri, *Hedging dahil 3
Türk Havayolları Tablo 3 Türk Havayolları Çeyreklikk Birim Gelir ve Gider Tahminleri 9.50 9.00 8.50 8.00 7.50 7.00 6.50 7.44 7.99 8.333 7.89 8.93 7.62 7.51 7.23 6.50 7.05 7.08 6.56 7.80 6.40 6.796.87 6.00 1Ç14 2Ç14 3Ç14 4Ç14 1Ç15 2Ç152 3Ç15 4Ç15 Birim Gelir (RASK, ABD$Cent) Birim Gider (CASK, ABD$Cent) Kaynak: Türk Havayolları, Ata A Yatırım Tahminleri Birim gelir tahminlerimize yukarı yönlü bir risk oluşturur şekilde, Türk Hava Yolları yönetimi son yatırımcı toplantısında Türkiye çıkışlı yurt dışı biletlerinde baz para birimini Avro dan ABD$ na çevirmeyi planladıklarını açıkladı. Yönetime göre bu değişiklik ciro kırılımında ABD$ nın payını % 16 dan %30 a çıkararak k para birimi açısındann gelir/gider dengesini iyileştircek potansiyel taşımakta. Bu değişim hem yönetim kurulu kararı hem de IATAA onayına bağlı olduğundan modelimizde henüz bir değişiklik yapmayı düşünmemekteyiz. Tablo 4 Türk Havayolları Bölgeleree göre Ciro Kırılımı 2014 Tablo 5 Türk Havayolları Para birimine göre Ciro Kırılımı 2014 8% 12% 11% 33% 2% 26% 41% 13% 23% 14% 17% Avrupa Uzak Doğu Yurt içi Orta Doğu Amerika Afrika Avro ABD$ TL Sterlin Diğer Kaynak: Türk Havayolları Tablo 6 Türk Havayolları Gider Kırılımı 2014 Kaynak: : Türk Havayolları Tablo 7 Türk Havayolları Para birimine göre Gider Kırılımı 2014 8% 6% 5% 7% 37% 3 14% 6% 9% 12% 16% 24% 56% Yakıt Havaalanı & Üst Geçişş Yolcu İkram Hizmetleri Personel Satış Pazarlama Diğer Uçak Sahipliği Yer Y Hizmetleri ABD$ TL Avro Diğer Kaynak: Türk Havayolları Kaynak: : Türk Havayolları 4
Brent petrol için fiyat varsayımlarımızı 2015 ve 2016 için sırasıyla ABD$65/varil ve ABD$75/varil seviyesinde tutmaya devam ediyoruz. Buna rağmen, fiyatlarda yaşanan volatilitenin devam etmesi sebebiyle genişleyen ham petrol/jet yakıtı farkını beklentilerimize yansıtmamız sebebiyle birim yakıt maliyeti tahminlerimiz bir miktar yükseldi. Yakıt riski koruma stratejisine bağlı kalarak gelecek 24 ay için bütçelenen yakıt tüketimimin %50 sinin fiyatlarının hedge enstrümanlarıyla sabitlendiğini ve bu oranın sabit bir şekilde korunduğunu varsayımıyla 1Ç15 te birim yakıt giderlerinin %26 düşüşle ABD$2.16Cent e 2015 yılı tamamı için ise %22 düşüşle ABD$2.23Cent e gerilemesini bekliyoruz. Tablo 8 Türk Hava Yolları - Hedging İşleminin Ektisi ABD$ Cent 1Ç15T 2015T 2016T Hedging hariç tahmini birim yakıt gideri 1.68 1.99 2.25 y/y büyüme -43% -30% 13% Hedging Etkisi (AKK başına) 0.47 0.24 0.05 AKK başına Yakıt Gideri 2.16 2.23 2.29 y/y büyüme -26% -22% 3% Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri Tahmin değişikliklerimizdeki temel amaç; (1) zayıf Avro/ABD$ paritesinin negatif etkilerini, (2) daha büyük flo beklentilerini, (3) genişleyen ham petrol/jet yakıtı farkını ve (4) 2A15 te yaşanan geçici trafik zayıflığını değerlememize yansıtmak olmaktadır. Konsolide ciro tahminimizi ABD$ bazında %3.8 düşürerek 11.4 milyar ABD$ na indirmemize rağmen, TL nin ABD$ karşısında değer kaybından ötürü, ciro beklentimizin TL ye çevriminde %5.2 yükselmiştir. Ayrıca, ÜYK ve yolcu büyümesi tahminlerimiz arasındaki fark artan ortalama uçuş mesafesinin bir yansıması olup, 2015 yılında daha fazla geniş gövdeli uçağın filoya katılacak olmasından kaynaklanmaktadır. Tablo 9 Türk Hava Yolları - Tahminlerimizdeki Revizyonların Özeti Yeni Eski Yeni Eski 2015T Revizyon 2015T 2016T Revizyon 2016T Brent Petrol (ABD$/varil) 65 0.0% 65 75 0.0% 75 AKK başına Yakıt Gideri (ABD$Cent) 2.23 5.5% 2.11 2.29 7.4% 2.13 AKK başına toplam Gider (ABD$Cent) 6.70-2.7% 6.89 6.74-2.8% 6.93 AKK başına toplam Gelir (ABD$Cent) 7.08-3.8% 7.36 7.05-3.9% 7.34 Yolcu Büyümesi y/y 11.3% -58 bps 11.9% 14.7% 213 bps 12.5% AKK Büyümesi y/y 15.8% 1 bps 15.8% 17.5% 236 bps 15.2% ÜYK Büyümesi y/y 17.4% -7 bps 17.5% 17.9% 221 bps 15.6% Doluluk Oranı 80.1% 0 bps 80.1% 80.3% 0 bps 80.4% Yeni Eski Yeni Eski TL mn 2015T Revizyon 2015T 2016T Revizyon 2016T Gerliler 29,088 5.2% 27,641 34,626 7.3% 32,267 FAVÖK 4,559 0.6% 4,530 5,066 1.3% 5,000 FAVÖK Marjı 15.7% -72 bps 16.4% 14.6% -86 bps 15.5% Net Kar 2,312 16.8% 1,980 1,736-12.1% 1,975 Ata Yatırım Bloomberg Ata Yatırım Bloomberg TL mn 2015T Fark 2015T 2016T Fark 2016T Gerliler 29,088 3.7% 28,037 34,626 5.3% 32,889 FAVÖK 4,559 12.5% 4,051 5,066 10.0% 4,605 FAVÖK Marjı 15.7% 122 bps 14.4% 14.6% 63 bps 14.0% Net Kar 2,312 31.4% 1,759 1,736 6.6% 1,629 Kaynak: Bloomberg, Ata Yatırım Tahminleri Yeni FAVÖK tahminimiz, Türk Lirası bazında, 2015 ve 2016 için sırasıyla %12.5 ve %10.0 konsensus un üzerindedir. Ancak, Türk Hava Yolları nın fonksiyonel para biriminin ABD$ olması sebebiyle, Türk Lirası na çevirilen tahminlerde kur varsayımları ve döviz piyasalarında son dönemdeki yüksek volatilite yüzünden oldukça geniş bir dağılım oluştuğu görülmektedir. 5
Neticede, Türk Hava Yolları nın İstanbul un coğrafik konumu sayesinde doğal bir transfer merkezi olma avantajını kullanarak sağlıklı büyüme stratejisine inanmaya devam ediyoruz. Şirketin dar gövde/geniş gövde uçak dengesini koruyarak, çevredeki kısa mesafe trafiği konsolide edip İstanbul başlangıçlı uzun mesafe uçuşlara (ve tam tersi şekilde) besleyerek, operasyonel verimliliği koruyacağını düşünüyoruz. Üçüncü İstanbul Havalimanı nı şirketin stratejisi açısından çok önemli görsek de, 2019 yılından önce faaliyete geçemeyeceğini ve dolayısıyla 2018 ve 2019 yıllarında operasyonel performansın bir miktar düşük kalabileceğini öngörüyoruz. Tablo 10 Türk Havayolları Başa Baş Doluluk Oranı 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2.7% 76.3% 79.0% 4.3% 75.8% 80.1% 3.5% 3.6% 76.8% 80.3% 77.4% 81.1% 2.3% 78.0% 80.4% 2.3% 78.1% 80.4% 3.9% 76.5% 80.4% 4.8% 75.6% 80.4% 90% 85% 80% 75% 70% 65% -30% 2014 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T Başa Baş Doluluk Oranı Doluluk Oranı Fark 60% Kaynak: Türk Havayolları, Ata Yatırım Tahminleri 2020 yılından başlayarak uçak kullanım verimlerinin tekrar artması ve geniş uçuş ağının Türk Hava Yolları nın yeni havalimanında kendine özel terminalinden yürütülmesi ile toplam verimliliğin yeniden yükselmesini bekliyoruz. Uzun vadede 2014-2021 yılları arası FAVKÖK (FAVÖK + Lease giderleri) de %10 yıllık ortalama birleşik büyüme beklerken, yönetimin hedefi olan %18 FAVKÖK marjına paralel, ortalamada %18.2 FAVKÖK marjı öngörmekteyiz. Tablo 11 Türk Havayolları Arz / Talep Tahminleri 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 388 300 328 325 356 262 432 443 259 277 107 135 125 157 148 184 160 197 168 209 187 233 208 223 2014 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 400 350 300 250 200 150 100 50 0 ÜYK (milyar) AKK (milyar) Yıl sonu Filo Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri 6
Riskler 3. Havalimanının tamamlanmasında yaşanabilecek gecikme Türk Havayolları nın merkezi olan AHL büyüme ile gelecek olan trafik artışını kaldırmakta güçlük çekeceğinden 3. Havalimanının bitiş tarihinin bizim baz senaryomuz olan 2019 dan ileriye ötelenmesi, beklentilerimize aşağı yönlü riskler oluşturabilir. Avro / ABD$ paritesinde ani değişiklikler Avro / ABD$ paritesinin Ata Yatırım tahminlerinden önemli bir şekilde sapması durumunda Avro nun pozitif yada negatif hareketine doğru orantıda bir marj etkisi yaratacaktır. Hassasiyet analizimiz, diğer parametreler sabit tutulduğunda, Avro nun ABD$ na karşı her %1 değer kaybı Türk Havayolları nın 2015 FAVÖK marjına 35 baz puan düşüş olarak yansıyacağını göstermektedir. Global petrol fiyatlarında ani oynaklıklar Türk Havayolları yakıt giderlerindeki oynaklığı azaltmak amacı ile koruma amaçlı enstrumanlar kullanarak %50 hedging seviyesini hedefliyor olsa da dalga boyu büyük ve uzun vadeli sapmalar tahminlerimize risk oluşturabilir. Birim yakıt fiyatı tahminlerimizdeki her %1 lik artış, 2015 FAVÖK marjında 25 baz puanlık düşüşe sebep olacaktır. Beklenenden düşük trafik büyümesi Yolcu trafiği büyümesi beklentilerimize aşağı yönlü riskler olarak i) bölgede politik tansiyonun yükselmesi, ii) bozulan makroekonomik şartlar iii) uçak teslimatlarında yaşanabilecek gecikmeler gösterilebilir. 7
Tablo 12 - Türk Havayolları - Önemli Tahminler Operasyonel Tahminler 2012 2013 2014 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 14-21 BYBO Yıl Sonu Filo Büyüklüğü 198 233 261 300 328 325 356 388 432 443 7.9% y/y büyüme 12% 18% 12% 15% 9% -1% 10% 9% 11% 3% AKK (mn) 96,131 116,423 135,169 156,555 183,979 196,830 208,612 233,213 258,831 277,450 10.8% y/y büyüme 18% 21% 16% 16% 18% 7% 6% 12% 11% 7% ÜYK (mn) 74,658 92,003 106,734 125,350 147,742 159,590 167,623 187,454 208,115 223,199 11.1% y/y büyüme 27% 23% 16% 17% 18% 8% 5% 12% 11% 7% Yolcu Doluluk Oranı 77.7% 79.0% 79.0% 80.1% 80.3% 81.1% 80.4% 80.4% 80.4% 80.4% y/y büyüme 508 bps 136 bps -6 bps 110 bps 24 bps 78 bps -73 bps 3 bps 3 bps 4 bps Yolcu Sayısı ('000) 39,045 48,270 54,629 60,828 69,749 73,814 76,142 83,904 91,768 97,825 8.7% y/y büyüme 20% 24% 13% 11% 15% 6% 3% 10% 9% 7% AKK Başına Birim Gelir (ABD$ Cent) 8.44 8.27 8.01 7.08 7.05 7.22 7.15 7.18 7.22 7.23 y/y büyüme 2% -2% -3% -12% 0% 2% -1% 0% 0% 0% AKK Başına Birim Gider (ABD$ Cent) 7.92 7.94 7.74 6.70 6.74 6.89 6.94 6.98 6.86 6.80 y/y büyüme -6% 0% -3% -13% 1% 2% 1% 1% -2% -1% AKK Başına Yakıt Gideri (ABD$ Cent) 3.00 2.96 2.84 2.23 2.29 2.42 2.39 2.36 2.31 2.29 y/y büyüme 2% -2% -4% -22% 3% 5% -1% -2% -2% -1% AKK Başına Pers. Gideri (ABD$ Cent) 1.43 1.36 1.25 1.18 1.22 1.26 1.31 1.36 1.40 1.43 y/y büyüme -13% -5% -8% -6% 3% 4% 4% 4% 3% 3% AKK Başına Uçak Kira ve Amort. (ABD$ 0.85 0.94 0.95 0.94 0.89 0.85 0.87 0.84 0.81 0.74 y/y büyüme -7% 11% 1% -1% -5% -4% 2% -3% -3% -9% Finansal Tahminler (ABD$ mn) 2012 2013 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 14-21 BYBO Ciro 8,234 9,826 11,070 11,364 13,271 14,521 15,249 17,099 19,039 20,443 9.2% y/y büyüme 16% 19% 13% 3% 17% 9% 5% 12% 11% 7% Operasyonel Kar 618 577 603 874 870 954 767 817 1,274 1,585 14.8% y/y büyüme 188% -7% 5% 45% 0% 10% -20% 7% 56% 24% Amortisman 574 650 744 895 1,072 1,165 1,405 1,598 1,884 1,859 y/y büyüme 18% 13% 15% 20% 20% 9% 21% 14% 18% -1% FAVÖK 1,192 1,227 1,347 1,769 1,942 2,119 2,172 2,415 3,158 3,444 14.3% y/y büyüme 70% 3% 10% 31% 10% 9% 3% 11% 31% 9% FAVÖK Marjı 14.5% 12.5% 12.2% 15.6% 14.6% 14.6% 14.2% 14.1% 16.6% 16.8% y/y büyüme 457 bps -200 bps -31 bps 340 bps -93 bps -4 bps -35 bps -12 bps 246 bps 26 bps Kısa Vadeli/Operasyonel Uçak Kira Gide 243 448 543 574 563 509 403 359 213 194 y/y büyüme -3% 85% 21% 6% -2% -10% -21% -11% -41% -9% FAVÖK + Lease Giderleri 1,435 1,675 1,890 2,343 2,505 2,628 2,575 2,774 3,371 3,638 9.8% y/y büyüme 51% 17% 13% 24% 7% 5% -2% 8% 22% 8% FAVÖK + Lease Giderleri Marjı 17.4% 17.0% 17.1% 20.6% 18.9% 18.1% 16.9% 16.2% 17.7% 17.8% y/y büyüme 396 bps -38 bps 3 bps 354 bps -174 bps -77 bps -121 bps -67 bps 148 bps 9 bps Yatırım Harcamaları 2,243 2,999 3,510 2,589 4,807 4,141 5,670 1,525 1,337 1,426 Kaynak: Türk Havayolları, Ata Yatırım Tahminleri 8
Değerleme Analizi Türk Havayolları nın değerlemesinde hem İNA hem de çarpan karşılaştırması yöntemini kullanıyoruz. (50:50) Değerleme modelimize göre, 12 aylık hedef fiyatımız olan 12.80TL %44 yukarı yönlü potansiyele işaret etmektedir. Tablo 13 - Türk Havayolları - Değerleme Özeti Methodoloji Önerilen Değer Ağırlık Katkı İndirgenmiş Nakit Akımları 6,717 50% 3,358 Benzer Şirket Karşılaştırması 6,935 50% 3,468 12 Aylık Hedef Değer ABD$ 6,826 Piyasa Değeri ABD$ 4,724 Yukarı Potansiyel 45% Hisse Fiyatı, TL 8.73 Hedef Fiyat, TL 12.80 Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi ABD$ bazında oluşturduğumuz İNA modelimizde %7.9 AOSM, 1.1 beta ve %3 terminal büyüme kullanıyoruz. Risksiz faiz oranı varsayımımız ise %5.0 olmaktadır. Tablo 14 - Türk Havayolları - İndirgenmiş Nakit Akımları ABD$ mn 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T Net Satışlar 11,364 13,271 14,521 15,249 17,099 19,039 20,443 21,170 21,923 22,704 23,513 Büyüme% 2.7% 16.8% 9.4% 5.0% 12.1% 11.4% 7.4% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% FAVÖK 1,769 1,942 2,119 2,172 2,415 3,158 3,444 3,502 3,553 3,595 3,628 Growth% 31.3% 9.8% 9.1% 2.5% 11.2% 30.8% 9.0% 1.7% 1.4% 1.2% 0.9% FAVÖK Marjı 15.6% 14.6% 14.6% 14.2% 14.1% 16.6% 16.8% 16.5% 16.2% 15.8% 15.4% Operasyonel Kar 874 870 954 767 817 1,274 1,585 1,680 1,758 1,820 1,865 Operasyonel Vergi 175 174 191 153 163 255 317 336 352 364 373 Efektif Vergi Oranı 21% 20% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Vergi Sonrası Op. Kar 699 696 763 614 654 1,019 1,268 1,344 1,407 1,456 1,492 VSOK Marjı 6.2% 5.2% 5.3% 4.0% 3.8% 5.4% 6.2% 6.3% 6.4% 6.4% 6.3% Yatırım Harcaması 2,999 3,510 2,589 4,807 4,141 5,670 1,525 1,337 1,426 1,517 1,610 Amortisman 895 1,072 1,165 1,405 1,598 1,884 1,859 1,822 1,794 1,775 1,763 İşletme Sermayesi Değişimi 1 322 226 210 347 296 251 101 109 117 125 Net Nakit Akımı -1,404-1,420-435 -2,578-1,543-2,470 1,852 1,930 1,883 1,831 1,770 AOSM 8.1% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% İNA -1,301-1,220-346 -1,901-1,055-1,565 1,087 1,049 949 855 766 İNA Toplamı -2,681 Büyüme Oranı 3% Terminal Değer 34,973 Terminal Değer BD 14,027 Şirket Değeri 11,346 Net Borç 2013 5,229 İNA Değeri 6,717 Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri 9
Gelişen piyasalardaki benzerlerine yakınsamasını bekliyoruz Aşağıdaki tabloda görüldüğü gibi Türk Havayolları 2015 beklentilerimize göre 5.5x FD/FAVÖK çarpanı ile küresel benzerlerine %10 iskontolu işlem görürken 2015 için 5.2 x F/K çarpanı %50 iskontoya işaret etmektedir. Hedef çarpanlar belirlenirken %80 gelişen piyasa, %20 gelişmiş piyasa ağırlığının uygulanmasının, Türk Havayolları nın büyüme potansiyelini ve bahsi geçen pazarlara olan açıklığını daha sağlıklı yansıtacağını düşünüyoruz Tablo 15- Türk Hava Yolları - Küresel Benzerleri Piyasa F/K FD/FAVÖK FD/FAVÖK+Lease Değeri ABD$ 2014T 2015T 2016T 2014T 2015T 2016T 2014T 2015T 2016T Avrupa Deutsche Lufthansa 6,941 10.9 6.9 5.6 4.0 3.2 2.9 4.6 4.1 3.5 IAG 17,884 22.0 12.0 9.7 7.2 5.5 4.9 7.8 6.6 6.0 Air France KLM 2,467-25.9 5.0 5.2 3.8 3.2 6.6 5.2 4.7 Medyan 16.4 12.0 5.6 5.2 3.8 3.2 6.6 5.2 4.7 Amerika Delta Airlines 39,005 13.9 9.6 8.1 6.4 5.0 4.4 6.5 5.7 5.3 United Continental 26,882 13.7 6.5 6.4 7.7 4.7 4.4 7.8 6.4 5.9 Alaska Air 8,921 16.6 11.3 10.7 7.1 5.3 5.1 7.3 6.7 6.8 Hawaiian Holdings 1,151 13.3 8.0 7.7 5.1 3.6 3.4 5.8 5.2 5.0 Copa Holdings 4,640 10.5 11.2 10.1 7.9 8.4 7.2 7.6 8.1 6.9 Medyan 13.7 9.6 8.1 7.1 5.0 4.4 7.3 6.4 5.9 Asya Air China Limited 17,004 20.9 10.4 8.8 10.0 7.6 7.1-9.8 - Cathay Pacific Airways 8,923 19.2 11.0 9.2 7.9 6.3 5.8 8.3 7.4 6.5 China Eastern Airlines 11,844 15.1 8.0 6.5 10.0 7.4 6.8 9.0 - - China Southern Airlines 10,576 20.2 8.4 7.3 8.8 6.4 6.2 6.6 7.4 - Asiana Airlines 1,526-8.6 9.2 11.7 7.0 7.0 8.8-7.3 Korean Air 3,142-8.5 9.6 9.4 7.2 7.2 - - - Qantas Airways 5,226-11.2 6.9 10.6 4.5 3.7 9.2 7.3 6.1 Singapore Airlines 10,261 28.7 34.9 17.3 5.4 5.4 4.2 5.8 5.7 4.7 Aeroflot 650-22.1 3.8 4.9 4.2 3.5 4.9 5.0 5.4 Medyan 20.2 10.4 8.8 9.4 6.4 6.2 8.3 7.4 6.1 Gelişmiş Piyasalar Medyan 13.9 10.8 7.3 5.9 4.8 4.3 6.5 5.7 5.0 Gelişen Piyasalar Medyan 16.6 10.4 8.8 8.8 6.4 6.2 7.6 7.4 6.5 Ağırlıklandırılmış Benzer Medyanı* 16.1 10.5 8.5 8.2 6.1 5.8 7.4 7.0 6.2 Türk Hava Yolları 4,727 5.6 5.2 7.1 7.2 5.5 5.0 7.2 5.8 5.4 Medyan Çarpana göre Prim/(İskonto) -65% -50% -16% -12% -10% -14% -3% -18% -12% Kaynak: Bloomberg, Türk Havayolları için Ata Yatırım Tahminleri,, *%80 Gelişen Piyasalar, %20 Gelişmiş Piyasalar 10
Güçlü beklentiler yüksek değerlemeleri destekliyor Türk Havayolları hisseleri 6.8x olan 2 yıllık F/K ortalamasının altında işlem görürken benzerlerin 2 yıllık ortalamasını olan 10.4x e göre oldukça iskontoludur. FD/FAVÖK çarpanlarında ise kendi 2 yıllık ortalamasına (5.2x) yakın işlem görmekteyken benzer ortalamasına (7.4x) göre iskontolu durumdadır. Tablo 16 Türk Hava Yolları Tarihsel 1 yıl ileri FD/FAVÖK Karşılaştırm Tablo 17 Türk Hava Yolları Tarihsel 1 yıl ileri F/K Karşılaştırması 9 18 8 7 7.4 7.3 16 14 12 11.1 6 5 5.8 5.5 5.2 10 8 6 10.4 6.7 6.8 4 4 2 5.2 3 0 THY Gelişen P. Benzerler ATA FD/FAVÖK THY 2 yıl med. Gelişen 2 yıl med. THY Gelişen P. Benzerler ATA F/K THY 2 yıl med. Gelişen 2 yıl med. Kaynak: Bloomberg, Ata Yatırım Tahminleri Kaynak: Bloomberg, Ata Yatırım Tahminleri 11
Ek Bölüm: Maliyet Kontolünde Rakiplerinin Önünde 2014 de gerçekleşen rakamlara bakıldığında, Türk Hava Yolları nın majör rakiplerine kıyasla maliyet avantajlarını koruduğu görülmekte. Bu avantaj şirketin cazip bilet fiyatları sunarak pazar payını arttırmaya devam etmesini sağlamaktadır. Bu bölümde Türk Hava Yolları nın 2014 maliyet sonuçlarını rakipleri ile karşılaştırarak avantajlarını ortaya çıkarmaya çalışacağız. Tablo 18 Türk Hava Yolları AKK Başına Yakıt Gideri (ABD$ Cent) 2014 Tablo 19 Türk Hava Yolları AKK Başına Yakıt Gideri (ABD$ Cent) 4Ç14 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00-9% -5% -4% -6% 3.99 3.98 3.95 3.76-6% -3% -8% 21% -6% -6% -4% 3.35 3.25 3.16 3.04 2.96 2.91 2.84 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 76% 4.36 7% 3.99-15% -18% 3.53 3.49-5% -14% -14% 3.18 3.08 2.97-13% -15% 2.62 2.62 0.50 0.50 0.00 0.00-0.50-0.50 AKK başına Yakıt Gideri (ABD$Cent) y/y büyüme AKK başına Yakıt Gideri (ABD$Cent) y/y büyüme Kaynak: Bloomberg, Türk Hava Yolları Kaynak: Bloomberg, Türk Hava Yolları Türk Hava Yolları nın 2015 yılında da (1) düşük hedging oranı (Şubat 2015 itibariyle 2015 yılının %43 ü, Avrupalı rakiplerinde bu oran %71 seviyesindedir) sayesinde daha da düşük birim yakıt gideri, (2) sene başından itibaren %11 e yaklaşan TL değer kaybı ile personel giderlerinin ABD$ bazında düşmeye devam etmesi, sayesinde rakiplerine göre avantajlarını arttıracağını düşünüyoruz. Tablo 20 Türk Hava Yolları AKK Başına Pers. Gideri (ABD$ Cent) 2014 Tablo 21 Türk Hava Yolları AKK Başına Pers. Gideri (ABD$ Cent) 4Ç14 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00-2% -2% -2% 3.64 3.59 3.47 3% 2.62 2% -15% 3% 2% 0% 2.42 2.41 2.26 2.11 2.08-4% 1.54-8% 1.25 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00-10% -4% 3.69 3.67-7% 3.36 18% 2.88 1% 2.65 6% 3% 2.33 2.19 5% 1.58-11% 1.26 0.50 0.50 0.00 0.00-0.50-0.50 AKK başına Personel Gideri (ABD$Cent) y/y büyüme AKK başına Personel Gideri (ABD$Cent) y/y büyüme Kaynak: Bloomberg, Türk Hava Yolları Kaynak: Bloomberg, Türk Hava Yolları 12
Tablo 22 Türk Hava Yolları AKK Başına Birim Gider / Ortalama Uçuş Mesafesi (km) 2014 18.0 16.0 DLH DL UA 14.0 12.0 AS HA CM QF IAG 10.0 AF-KLM 8.0 TK SQ 6.0 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 Düşük birim giderler sayesinde benzer uçuş mesafesindeki rakiplerine göre daha rekabetçi fiyatlar sunabilen Türk Hava Yolları için daha fazla business sınıfı yolcu ve artan kargo gelirleri karlılığın artması için potansiyel alanlar olarak gözükmektedir. Tablo 23 Türk Havayolları AKK Başına Birim Gelir / Ortalama Uçuş Mesafesi (km) 2014 16.0 14.0 AS DL CM UA 12.0 HA DLH QF 10.0 TK IAG AF-KLM 8.0 SQ 6.0 4.0 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 Kaynak: Türk Havayolları, Bloomberg Bahsi geçen havayolları Kod Bahsi geçen havayolları Kod Deutsche Lufthansa DLH Hawaiian Holdings HA IAG IAG Copa Holdings CM Air France KLM AF-KLM Qantas Airways QF Delta Airlines DL Singapore Airlines SQ United Continental UA Aeroflot SU Alaska Air AS Turkish Airlines TK 13
Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 12 34349 Balmumcu /Istanbul Tel: (212) 310 62 00 www.atayatirim.com.tr Ata Online Menkul Kıymetler A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 1 Asma Kat 34349 Balmumcu/İstanbul Tel : 444 62 65 Fax : (212) 310 63 63 www.ataonline.com.tr Ata Portföy Yönetimi A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat:12 34349 Balmumcu/İstanbul Tel : (212) 310 63 60 www.ataportfoy.com.tr Bu bültende yer alan bilgiler Ata Yatırım tarafından bilgilendirme amacıyla hazırlanmıstır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danısmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danısmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim sirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müsteri arasında imzalanacak yatırım danısmanlığı sözlesmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kisisel görüslerine dayanmaktadır. Bu görüslere iliskin bilgiler güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilmis olup, Ata Yatırım bu bilgilerin doğruluğu hakkında garanti vermemektedir. Bu görüsler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu durumda, ortaya çıkabilecek sonuçlardan dolayı Ata Yatırım sorumluluk kabul etmez. Ata Yatırım, hiçbir sekil ve surette ön ihbara ve /veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değistirebilir, ortadan kaldırabilir. Ata Yatırım, mesajın ve bilgilerinin size, değisikliğe uğrayarak, geç ulasmasından, bütünlük ve gizliliğinin korunamamasından, virüs içermesinden ve bilgisayar sisteminize verebileceği herhangi bir zarardan sorumlu tutulamaz. Bu e-postanın virüs içermemesi için alınması gereken tedbirler alınmıstır. İsbu e-posta ve eklerinin kullanımdan kaynaklı zarar veya kayıplardan sorumlu olmadığımız için kullanmadan önce virüs kontrol programlarınızı uygulamanızı tavsiye ederiz.