ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI FİRMA BÜYÜKLÜĞÜ İLE HİSSE SENEDİ GETİRİLERİ ARASINDAKİ İLİŞKİNİN FARKLI YÖNTEMLERLE İNCELENMESİ: İSTANBUL MENKUL KIYMETLER BORSASINDA UYGULAMALI BİR ANALİZ Emrah ARIOĞLU YÜKSEK LİSANS TEZİ ADANA/2007
ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI FİRMA BÜYÜKLÜĞÜ İLE HİSSE SENEDİ GETİRİLERİ ARASINDAKİ İLİŞKİNİN FARKLI YÖNTEMLERLE İNCELENMESİ: İSTANBUL MENKUL KIYMETLER BORSASINDA UYGULAMALI BİR ANALİZ Emrah ARIOĞLU Danışman: Prof. Dr. Serpil CANBAŞ YÜKSEK LİSANS TEZİ ADANA/2007
Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğüne, Bu çalışma, jürimiz tarafından İŞLETME Anabilim Dalında YÜKSEK LİSANS TEZİ olarak kabul edilmiştir. Başkan Prof. Dr. Serpil CANBAŞ (Danışman) Üye Prof. Dr. Hatice DOĞUKANLI Üye Doç. Dr. Mehmet BALCILAR ONAY Yukarıdaki imzaların, adı geçen öğretim elemanlarına ait olduklarını onaylarım..../.../... Prof. Dr. Nihat KÜÇÜKSAVAŞ Enstitü Müdürü Not: Bu tezde kullanılan özgün ve başka kaynaktan yapılan bildirişlerin, çizelge, şekil ve fotoğrafların kaynak gösterilmeden kullanımı, 5846 Sayılı Fikir ve Sanat Eserleri Kanunu ndaki hükümlere tabidir.
I ÖZET FİRMA BÜYÜKLÜĞÜ İLE HİSSE SENEDİ GETİRİLERİ ARASINDAKİ İLİŞKİNİN FARKLI YÖNTEMLERLE İNCELENMESİ: İSTANBUL MENKUL KIYMETLER BORSASINDA UYGULAMALI BİR ANALİZ Emrah ARIOĞLU Yüksek Lisans Tezi, İşletme Anabilim Dalı Danışman: Prof. Dr. Serpil CANBAŞ Ocak 2007, 163 sayfa Etkin Piyasa Hipotezine aykırı bir durum olan firma büyüklüğü anomalisinin gelişmiş sermaye piyasalarında ve Türkiye deki sermaye piyasasında var olduğu bir çok çalışma ile ortaya konulmuştur. Bu çalışmada, 1993 yılı Temmuz ayı ile 2004 yılı Haziran ayı arasındaki dönemde İMKB de firma büyüklüğü ile hisse senedi getirileri arasında bir ilişkinin var olup olmadığı, farklı yöntemler kullanılarak araştırılmıştır. Buna ek olarak, eğer söz konusu ilişki mevcut ise bu ilişkiye dayalı olarak normal üstü getiriler elde edilip edilemeyeceği de araştırılmıştır. Bu amaçla ilk olarak firma büyüklüğü ile hisse senedi getirileri arasındaki ilişkinin var olup olmadığı farklı yöntemlerle oluşturulan portföylerin aylık ortalama getirilerinden yararlanılarak incelenmiştir. Sonra Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli ne beta katsayısına ek olarak firma büyüklüğü, firma öz kaynak defter değeri/piyasa değeri oranı ve firmanın hisse senedi fiyatı açıklayıcı değişken olarak eklenmiştir. Yürütülen kesit regresyonlar ile, firma büyüklüğü ile hisse senedi getirileri arasındaki ilişkinin gücü araştırılmıştır. Son olarak da firma büyüklüğü ile hisse senedi getirileri arasındaki ilişki, Fama ve French in 3 Faktör Modeli kullanılarak araştırılmıştır. Sonuçta, incelenen dönemlerde İMKB de firma büyüklüğü ile hisse senedi getirileri arasında negatif bir ilişki olduğu ve bu ilişkiden yola çıkılarak normal üstü getiriler elde edilebileceği belirlenmiştir. Anahtar Kelimeler: Etkin Piyasalar Hipotezi, Firma Büyüklüğü Anomalisi, 3 Faktör Modeli, Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli, Anomali
II ABSTRACT INVESTIGATION OF THE RELATIONSHIP BETWEEN FIRM SIZE AND STOCK RETURNS: AN APPLIED ANALYSIS AT ISE Emrah ARIOĞLU Master Thesis, Department of Business Administration Supervisor: Prof. Dr. Serpil CANBAŞ January 2007, 163 pages Contrary to the Efficient Market Hypothesis, it is found that the firm size anomaly exists at many developed capital markets and at the capital market in Turkey. In this study whether a relationship between firm size and common stock returns exists at Istanbul Stock Exchange in July 1993-June 2004 period or does not exist, is investigated by applying different methods. In addition to this, if the mentioned relationship exists, it is investigated whether abnormal returns can be gained by making use of this relationship or not. For this purpose, firstly, the relationship between firm size and common stock returns, is analysed by using the mean monthly returns of portfolios constructed based on various methods. Then, the firm size, the book-tomarket ratio of equity and the price of the common stock is added to the Capital Assets Pricing Model, in addition to the beta, as explanatory variables. By running crosssectional regressions, the strength of the relationship between firm size and common stock returns is investigated. Lastly, the relationship between firm size and common stock returns is investigated by applying Fama and French s 3 Factor Model. As a result, it is found that a negative relationship between firm size and common stock returns exist and that abnormal returns can be gained by making use of this relationship at Istanbul Stock Exchange in both July 1993-June 2004 period and in the sub-periods. Keywords: Efficient Market Hypothesis, Firm Size Anomaly, 3 Factor Model, Capital Assets Pricing Model, Anomaly.
III TEŞEKKÜR Tez çalışmama değerli katkılarda bulunan hocam ve danışmanım Sayın Prof. Dr. Serpil CANBAŞ a, Prof. Dr. Hatice DOĞUKANLI ya, Doç. Dr. Yıldırım Beyazıt ÖNAL a, Doç. Dr. Mehmet BALCILAR a, Arş. Gör. Dr. Gamze VURAL a, Arş. Gör. Dr. Serkan Yılmaz KANDIR a, Arş. Gör. Ebru ARIOĞLU na ve Ahmet ERİŞMİŞ e teşekkürlerimi sunarım. Emrah ARIOĞLU ADANA-2007
IV İÇİNDEKİLER ÖZET...I ABSTRACT.II TEŞEKKÜR... III TABLOLAR LİSTESİ..VI EKLER LİSTESİ... XI GİRİŞ...1 1. BÖLÜM ETKİN PİYASALAR HİPOTEZİ, RASSAL YÜRÜYÜŞ TEORİSİ VE ANOMALİLER 1.1. Etkin Piyasalar Hipotezi......5 1.1.1. Sermaye Piyasalarında Etkinlik Türleri..........8 1.2. Rassal Yürüyüş Teorisi........12 1.3. Sermaye Piyasalarının Etkin Olmasının Önemi.......14 1.4. Sermaye Piyasalarında Anomaliler......16 1.5. Piyasa Etkinliğinin Test Edilmesi....18 2. BÖLÜM FİRMA BÜYÜKLÜĞÜ İLE HİSSE SENEDİ GETİRİLERİ ARASINDAKİ İLİŞKİNİN KESİT REGRESYONLAR İLE İMKB DE İNCELENMESİ 2.1. Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli......21 2.2. Firma Büyüklüğü Anomalisi.....29 2.3. Firma Büyüklüğü ile Hisse Senedi Getirileri Arasındaki İlişkinin Kesit Regresyonlar ile Araştırılmasına İlişkin Dünya da Yapılmış Çalışmalar...30 2.4. Firma Büyüklüğü ile Hisse Senedi Getirileri Arasındaki İlişkinin Kesit Regresyonlar ile Araştırılmasına İlişkin Türkiye de Yapılmış Çalışmalar.. 49 2.5. Firma Büyüklüğü ile Hisse Senedi Getirileri Arasındaki İlişkinin Kesit Regresyonlar ile İMKB de İncelenmesi......53 2.5.1. Veriler ve Yöntem.. 53 2.5.2. Bulgular...... 72 2.5.2.1. Portföylere İlişkin Bulgular ve Tanımlayıcı İstatistikler.....72
V 2.5.2.2. Kesit Regresyonlara İlişkin Bulgular..81 2.5.3. Sonuç... 87 3. BÖLÜM FİRMA BÜYÜKLÜĞÜ VE HİSSE SENEDİ GETİRİLERİ ARASINDAKİ İLİŞKİNİN 3 FAKTÖR MODELİ İLE İMKB DE İNCELENMESİ 3.1. Fama ve French in 3 Faktör Modeli...91 3.2. 3 Faktör Modeli Konusunda Dünyada Yapılmış Çalışmalar..95 3.3. 3 Faktör Modeli Konusunda Türkiye de Yapılmış Çalışmalar..... 103 3.4. Firma Büyüklüğü ile Hisse Senedi Getirileri Arasındaki İlişkinin 3 Faktör Modeli ile İMKB de İncelenmesi..105 3.4.1. Veriler ve Yöntem...105 3.4.2. Bulgular... 111 3.4.3. Sonuç...118 SONUÇ..120 EKLER..125 KAYNAKÇA....154 ÖZGEÇMİŞ..164
VI TABLOLAR LİSTESİ Tablo 1 Tablo 2 Tablo 3 Tablo 4 Tablo 5 Tablo 6 Tablo 7 Tablo 8 Tablo 9 Tablo 10 Tablo 11 Tablo 12 Firma Büyüklüğüne Dayalı Olarak Oluşturulmuş 10 Portföye İlişkin Tanımlayıcı İstatistikler (1993 Temmuz Ayı-2004 Haziran Ayı) 73 Firma Büyüklüğüne Dayalı Olarak Oluşturulmuş 10 Portföye İlişkin Tanımlayıcı İstatistikler (1993 Temmuz Ayı-1998 Haziran Ayı). 75 Firma Büyüklüğüne Dayalı Olarak Oluşturulmuş 10 Portföye İlişkin Tanımlayıcı İstatistikler (1998 Temmuz Ayı-2004 Haziran Ayı).76 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETA Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Getiri İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı-2003 Haziran Ayı)...78 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETA Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Getiri İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı-1998 Haziran Ayı)...79 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETA Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Getiri İstatistikleri (1998 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı).80 Kesit Regresyonların Eğim Katsayılarının Zaman Serisi Ortalamaları Ve t-istatistikleri (1993 Yılı Temmuz Ayı 2004 Yılı Haziran Ayı)..82 Kesit Regresyonların Eğim Katsayılarının Zaman Serisi Ortalamaları Ve t-istatistikleri (1993 Yılı Temmuz Ayı 1998 Yılı Haziran Ayı)..83 Kesit Regresyonların Eğim Katsayılarının Zaman Serisi Ortalamaları Ve t-istatistikleri (1998 Yılı Temmuz Ayı 2004 Yılı Haziran Ayı)..84 B/H Portföyünün ve B/M Portföyünün Aylık Fazla Getirilerinin Açıklayıcı Değişken Olarak Kullanıldığı Zaman Serisi Regresyonundan Elde Edilen Eğim Ve Kesişim Katsayıları.113 B/L Portföyünün ve S/H Portföyünün Aylık Fazla Getirilerinin Açıklayıcı Değişken Olarak Kullanıldığı Zaman Serisi Regresyonundan Elde Edilen Eğim Ve Kesişim Katsayıları 115 S/M Portföyünün ve S/L Portföyünün Aylık Fazla Getirilerinin Açıklayıcı Değişken Olarak Kullanıldığı Zaman Serisi Regresyonundan Elde Edilen Eğim Ve Kesişim Katsayıları.116
VII Tablo 13 Tablo 14 Tablo 15 Tablo 16 Tablo 17 Tablo 18 Tablo 19 Tablo 20 Tablo 21 Tablo 22 Tablo 23 Tablo 24 Tablo 25 LB/M Portföyünün ve HB/M Portföyünün Aylık Fazla Getirilerinin Açıklayıcı Değişken Olarak Kullanıldığı Zaman Serisi Regresyonundan Elde Edilen Eğim Ve Kesişim Katsayıları.117 Firma Büyüklüğüne Dayalı Olarak Oluşturulmuş 10 Portföye İlişkin Tanımlayıcı İstatistikler (1993 Temmuz Ayı-2004 Haziran Ayı)..125 Firma Büyüklüğüne Dayalı Olarak Oluşturulmuş 10 Portföye İlişkin Tanımlayıcı İstatistikler (1993 Temmuz Ayı-1998 Haziran Ayı)..126 Firma Büyüklüğüne Dayalı Olarak Oluşturulmuş 10 Portföye İlişkin Tanımlayıcı İstatistikler (1998 Temmuz Ayı-2004 Haziran Ayı)..127 Firma Büyüklüğüne Dayalı Olarak Oluşturulmuş 10 Portföye İlişkin Tanımlayıcı İstatistikler (1993 Temmuz Ayı-2004 Haziran Ayı)..128 Firma Büyüklüğüne Dayalı Olarak Oluşturulmuş 10 Portföye İlişkin Tanımlayıcı İstatistikler (1993 Temmuz Ayı-1998 Haziran Ayı)..129 Firma Büyüklüğüne Dayalı Olarak Oluşturulmuş 10 Portföye İlişkin Tanımlayıcı İstatistikler (1998 Temmuz Ayı-2004 Haziran Ayı)..130 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETA Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Firma Büyüklüğü İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)...131 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETA Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama Beta Katsayıları İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)...131 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETA Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama BE/ME İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)...132 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETA Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Firma Büyüklüğü İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 1998 Haziran Ayı)...132 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETA Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama Beta Katsayıları İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 1998 Haziran Ayı)...133 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETA Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama BE/ME İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 1998 Haziran Ayı)...133
VIII Tablo 26 Tablo 27 Tablo 28 Tablo 29 Tablo 30 Tablo 31 Tablo 32 Tablo 33 Tablo 34 Tablo 35 Tablo 36 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETA Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Firma Büyüklüğü İstatistikleri (1998 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)...134 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETA Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama Beta Katsayıları İstatistikleri (1998 Temmuz Ayı 2004 Haziran Ayı)..134 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETA Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama BE/ME İstatistikleri (1998 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)...135 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAF Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Getiri İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)...135 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAF Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Getiri İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 1998 Haziran Ayı)...136 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAF Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Getiri İstatistikleri (1998 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)...136 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAD Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Getiri İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)...137 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAD Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Getiri İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 1998 Haziran Ayı)...137 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAD Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Getiri İstatistikleri (1998 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)...138 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAF Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Firma Büyüklüğü İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı) 138 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAF Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama Beta Katsayıları İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)...139
IX Tablo 37 Tablo 38 Tablo 39 Tablo 40 Tablo 41 Tablo 42 Tablo 43 Tablo 44 Tablo 45 Tablo 46 Tablo 47 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAF Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama BE/ME İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı).139 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAF Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Firma Büyüklüğü İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 1998 Haziran Ayı) 140 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAF Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama Beta Katsayıları İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 1998 Haziran Ayı) 140 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAF Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama BE/ME İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 1998 Haziran Ayı)..141 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAF Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Firma Büyüklüğü İstatistikleri (1998 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı).141 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAF Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama Beta Katsayıları İstatistikleri (1998 Temmuz Ayı 2004 Haziran Ayı)...142 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAF Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama BE/ME İstatistikleri (1998 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)..142 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAD Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Firma Büyüklüğü İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı).143 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAD Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama Beta Katsayıları İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı) 143 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAD Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama BE/ME İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)..144 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAD Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Firma Büyüklüğü İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 1998 Haziran Ayı).144
X Tablo 48 Tablo 49 Tablo 50 Tablo 51 Tablo 52 Tablo 53 Tablo 54 Tablo 55 Tablo 56 Tablo 57 Tablo 58 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAD Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama Beta Katsayıları İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 1998 Haziran Ayı) 145 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAD Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama BE/ME İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 1998 Haziran Ayı)..145 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAD Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Firma Büyüklüğü İstatistikleri (1998 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı).146 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAD Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama Beta Katsayıları İstatistikleri (1998 Temmuz Ayı 2004 Haziran Ayı)...146 Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAD Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama BE/ME İstatistikleri (1998 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)..147 Kesit Regresyonların Eğim Katsayılarının Zaman Serisi Ortalamaları Ve t-istatistikleri (1993 Yılı Temmuz Ayı 2004 Yılı Haziran Ayı) 148 Kesit Regresyonların Eğim Katsayılarının Zaman Serisi Ortalamaları Ve t-istatistikleri (1993 Yılı Temmuz Ayı 1998 Yılı Haziran Ayı) 149 Kesit Regresyonların Eğim Katsayılarının Zaman Serisi Ortalamaları Ve t-istatistikleri (1998 Yılı Temmuz Ayı 2004 Yılı Haziran Ayı) 150 Kesit Regresyonların Eğim Katsayılarının Zaman Serisi Ortalamaları Ve t-istatistikleri (1993 Yılı Temmuz Ayı 2004 Yılı Haziran Ayı) 151 Kesit Regresyonların Eğim Katsayılarının Zaman Serisi Ortalamaları Ve t-istatistikleri (1993 Yılı Temmuz Ayı 1998 Yılı Haziran Ayı) 152 Kesit Regresyonların Eğim Katsayılarının Zaman Serisi Ortalamaları Ve t-istatistikleri (1998 Yılı Temmuz Ayı 2004 Yılı Haziran Ayı) 153
XI EKLER LİSTESİ Ek 1 Ek 2 Ek 3 Ek 4 Ek 5 Ek 6 Ek 7 Ek 8 Ek 9 Ek 10 Tablo 14-Firma Büyüklüğüne Dayalı Olarak Oluşturulmuş 10 Portföye İlişkin Tanımlayıcı İstatistikler (1993 Temmuz Ayı-2004 Haziran Ayı).....125 Tablo 15-Firma Büyüklüğüne Dayalı Olarak Oluşturulmuş 10 Portföye İlişkin Tanımlayıcı İstatistikler (1993 Temmuz Ayı-1998 Haziran Ayı).....126 Tablo 16-Firma Büyüklüğüne Dayalı Olarak Oluşturulmuş 10 Portföye İlişkin Tanımlayıcı İstatistikler (1998 Temmuz Ayı-2004 Haziran Ayı).....127 Tablo 17-Firma Büyüklüğüne Dayalı Olarak Oluşturulmuş 10 Portföye İlişkin Tanımlayıcı İstatistikler (1993 Temmuz Ayı-2004 Haziran Ayı).....128 Tablo 18-Firma Büyüklüğüne Dayalı Olarak Oluşturulmuş 10 Portföye İlişkin Tanımlayıcı İstatistikler (1993 Temmuz Ayı-1998 Haziran Ayı).....129 Tablo 19-Firma Büyüklüğüne Dayalı Olarak Oluşturulmuş 10 Portföye İlişkin Tanımlayıcı İstatistikler (1998 Temmuz Ayı-2004 Haziran Ayı).....130 Tablo 20-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETA Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Firma Büyüklüğü İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı).......131 Tablo 21-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETA Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama Beta Katsayıları İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)...131 Tablo 22-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETA Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama BE/ME İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)...132 Tablo 23-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETA Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Firma Büyüklüğü İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 1998 Haziran Ayı)...132
XII Ek 11 Ek 12 Ek 13 Ek 14 Ek 15 Ek 16 Ek 17 Ek 18 Ek 19 Ek 20 Ek 21 Ek 22 Tablo 24-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETA Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama Beta Katsayıları İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 1998 Haziran Ayı)...133 Tablo 25-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETA Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama BE/ME İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 1998 Haziran Ayı)...133 Tablo 26-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETA Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Firma Büyüklüğü İstatistikleri (1998 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)...134 Tablo 27-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETA Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama Beta Katsayıları İstatistikleri (1998 Temmuz Ayı 2004 Haziran Ayı)...134 Tablo 28-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETA Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama BE/ME İstatistikleri (1998 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)...135 Tablo 29-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAF Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Getiri İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)...135 Tablo 30-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAF Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Getiri İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 1998 Haziran Ayı)...136 Tablo 31-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAF Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Getiri İstatistikleri (1998 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)...136 Tablo 32-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAD Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Getiri İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)...137 Tablo 33-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAD Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Getiri İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 1998 Haziran Ayı)...137 Tablo 34-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAD Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Getiri İstatistikleri (1998 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)...138 Tablo 35-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAF Katsayılarına Dayalı
XIII Ek 23 Ek 24 Ek 25 Ek 26 Ek 27 Ek 28 Ek 29 Ek 30 Ek 31 Ek 32 Ek 33 Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Firma Büyüklüğü İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı) 138 Tablo 36-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAF Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama Beta Katsayıları İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)...139 Tablo 37-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAF Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama BE/ME İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı).139 Tablo 38-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAF Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Firma Büyüklüğü İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 1998 Haziran Ayı) 140 Tablo 39-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAF Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama Beta Katsayıları İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 1998 Haziran Ayı) 140 Tablo 40-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAF Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama BE/ME İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 1998 Haziran Ayı)..141 Tablo 41-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAF Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Firma Büyüklüğü İstatistikleri (1998 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı).141 Tablo 42-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAF Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama Beta Katsayıları İstatistikleri (1998 Temmuz Ayı 2004 Haziran Ayı)...142 Tablo 43-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAF Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama BE/ME İstatistikleri (1998 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)..142 Tablo 44-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAD Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Firma Büyüklüğü İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı).143 Tablo 45-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAD Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama Beta Katsayıları İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı) 143 Tablo 46-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAD Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı
XIV Ek 34 Ek 35 Ek 36 Ek 37 Ek 38 Ek 39 Ek 40 Ek 41 Ek 42 Ek 43 Ek 44 Ortalama BE/ME İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)..144 Tablo 47-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAD Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Firma Büyüklüğü İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 1998 Haziran Ayı).144 Tablo 48-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAD Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama Beta Katsayıları İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 1998 Haziran Ayı) 145 Tablo 49-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAD Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama BE/ME İstatistikleri (1993 Temmuz Ayı - 1998 Haziran Ayı)..145 Tablo 50-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAD Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Firma Büyüklüğü İstatistikleri (1998 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı).146 Tablo 51-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAD Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama Beta Katsayıları İstatistikleri (1998 Temmuz Ayı 2004 Haziran Ayı)...146 Tablo 52-Firma Büyüklüğü ve Firmaların BETAD Katsayılarına Dayalı Olarak Oluşturulmuş 16 Portföye İlişkin Tanımlayıcı Ortalama BE/ME İstatistikleri (1998 Temmuz Ayı - 2004 Haziran Ayı)..147 Tablo 53-Kesit Regresyonların Eğim Katsayılarının Zaman Serisi Ortalamaları Ve t-istatistikleri (1993 Yılı Temmuz Ayı 2004 Yılı Haziran Ayı) 148 Tablo 54-Kesit Regresyonların Eğim Katsayılarının Zaman Serisi Ortalamaları Ve t-istatistikleri (1993 Yılı Temmuz Ayı 1998 Yılı Haziran Ayı) 149 Tablo 55-Kesit Regresyonların Eğim Katsayılarının Zaman Serisi Ortalamaları Ve t-istatistikleri (1998 Yılı Temmuz Ayı 2004 Yılı Haziran Ayı) 150 Tablo 56-Kesit Regresyonların Eğim Katsayılarının Zaman Serisi Ortalamaları Ve t-istatistikleri (1993 Yılı Temmuz Ayı 2004 Yılı Haziran Ayı) 151 Tablo 57-Kesit Regresyonların Eğim Katsayılarının Zaman Serisi Ortalamaları Ve t-istatistikleri (1993 Yılı Temmuz Ayı 1998 Yılı Haziran Ayı) 152
XV Ek 45 Tablo 58-Kesit Regresyonların Eğim Katsayılarının Zaman Serisi Ortalamaları Ve t-istatistikleri (1998 Yılı Temmuz Ayı 2004 Yılı Haziran Ayı) 153
1 GİRİŞ Rekabetçi bir piyasada, zaman içerisinde bir noktada belli bir ürünün veya malın denge fiyatı, mevcut arzın mevcut talebe eşit olduğu noktada oluşur. Piyasada fiyat, işlem yapanların, ulaşılabilir tüm bilgilere dayalı olarak ürünün veya servisin değeri ile ilgili vardıkları görüş birliğini yansıtır. Ürün veya servis ile ilgili yeni bilgiye ulaşılır ulaşılmaz, bu bilgi piyasa tarafından analiz edilir ve yorumlanır. Bunun sonucunda mevcut piyasa denge fiyatında muhtemelen bir değişiklik söz konusu olur. Yeni bir bilgiye ulaşılıp, bu bilgi analiz edilinceye ve yorumlanıncaya kadar yeni oluşan fiyat, mevcut denge fiyatı olarak kalacaktır. Sermaye piyasalarında, hisse senedi fiyatlarının mevcut bilgiyi doğru şekilde yansıttığı yönünde bir görüş vardır. Eğer bu görüş doğru ise, hiçbir yatırımcı hisse senetlerine ilişkin bilgileri analiz ederek sürekli olarak normal- üstü getiri elde edemeyecektir. Bunun yanı sıra hisse senetlerinin fiyatları piyasaya yeni gelen bilgiler doğrultusunda hızlı ve doğru şekilde değişecektir. Bu durumda sermaye piyasaları etkin olarak nitelendirilecektir (Dyckman ve Morse, 1986, ss. 1). Sermaye piyasalarının etkin olması hem bir ülkenin ekonomisi, hem de o ekonomideki şirketler açısından son derece önemlidir. Sermaye piyasalarının etkin olmasının bu derece önemli olmasının nedenleri aşağıdaki gibidir: Sermaye piyasalarının etkin olması, hisse senedi fiyatlarının doğru oluşmasını sağlar (McLaney, 2003, ss. 250). Hisse senetlerinin doğru fiyatlanmış olması yatırımcıları hisse senedi alımına teşvik eder. Hisse senedi fiyatlarının doğru oluşması firma yöneticilerine önemli sinyaller verir.
2 Hisse senedi fiyatları, yatırımcıların belli bir risk sınıfındaki hisse senetlerinden talep ettikleri getiri oranına işaret eder. Hisse senetlerinin hatalı fiyatlanması durumunda, risk ve getiri arasındaki ilişki de güvenilir olmayacaktır. Sermaye piyasalarının etkin olması, ekonomideki kıt kaynakların etkin dağıtımına yardım eder (Arnold, 1998, ss. 599). Yukarıda belirtilmiş olan sebeplerden ötürü sermaye piyasalarının etkin olup olmadıklarının anlaşılması önemlidir. Sermaye piyasalarının etkin olup olmadıkları çeşitli testlerle araştırılmıştır. Söz konusu testler özellikle fiyatların etkin olup olmadığını incelemiştir. Bu testler, normal- üstü getiriler elde edilip edilemeyeceğini araştırmıştır. Normal- üstü getiri, bir yatırım projesinden elde edilmiş getiri ile yatırımdan beklenen getiri arasındaki fark olarak tanımlanabilir. Ampirik testlerde kullanılan beklenen getiri, bir fiyatlama modeli kullanılarak elde edilen getiridir. Ampirik testlerde en sık kullanılan fiyatlama modeli ise Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli dir (Fabozzi ve Modigliani, 1992, ss. 251). Söz konusu Model kullanılarak hesaplanan beklenen getirilerin gerçekleşen getirilerden farklı olup olmadığı, finans literatüründeki bir çok çalışmanın konusunu oluşturmuştur. Eğer sermaye piyasalarında normal- üstü getiriler elde edilebiliyorsa, bu durumda piyasada bir anomali olduğu söylenecektir. Sermaye piyasalarının etkinliğini test etmeye yönelik olarak gerek dünya borsalarında, gerekse İstanbul Menkul Kıymetler Borsası nda (İMKB) bir çok çalışma gerçekleştirilmiştir. Bu çalışmalarda çeşitli anomalilerin var olduğuna ilişkin kanıtlar ortaya konulmuştur. Çalışmaların büyük çoğunluğunda Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli nin hisse senedi getirilerindeki değişkenliği tam olarak açıklayamadığı belirlenmiştir. Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli ne betaya ek olarak çeşitli değişkenler eklenmiştir. Yeni değişkenlerin eklenmesiyle oluşturulan modellerin hisse senedi getirilerindeki değişkenliği açıklayıp açıklayamadığı araştırılmıştır. Model e eklenmiş olan başlıca değişkenler; firmaların fiyat/kazanç oranları, firmaların öz kaynak piyasa değerleri ile ifade edilen firma büyüklükleri, firmaların öz kaynak defter değeri
3 oranı/piyasa değeri oranları, firmaların hisse senetlerinin fiyatları, firmaların kaldıraç oranları ve firmaların büyüme oranlarıdır. Bu çalışmaların araştırma konuları ve elde ettiklere bulgular detaylı olarak İkinci Bölüm ve Üçüncü Bölüm de belirtilmiştir. Normal- üstü getiriler elde edebilmek için yatırım stratejileri oluşturan yatırımcıların bu amaçla temel aldıkları bilgilerden birisi, değerlendirilen firmaya ait öz kaynak piyasa değeri ile ifade edilen firma büyüklüğüdür. Bu konu finans literatüründe firma büyüklüğü anomalisi adı altında incelenmiştir. Firma büyüklüğü anomalisine göre düşük öz kaynak piyasa değerine sahip firmaların (küçük firmalar) hisse senetleri, yüksek öz kaynak piyasa değerine sahip firmaların (büyük firmalar) hisse senetlerine oranla yatırımcılara daha fazla getiri sağlamaktadır. Geçmişte yapılan çalışmaların bir kısmında Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli ne betaya ek olarak firma büyüklüğü değeri de açıklayıcı değişken olarak eklenmiştir. Böylece Model e eklenilen firma büyüklüğü değişkeninin hisse senedi getirilerinin değişkenliği üzerinde açıklayıcı gücü olup olmadığı araştırılmıştır. Buna ek olarak küçük firmaların büyük firmalara oranla daha fazla hisse senedi getirisi sağlayıp sağlamadıkları da araştırılmıştır. Bunu ek olarak Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli ne alternatif olarak, söz konusu Model temel alınarak bazı fiyatlama modelleri de türetilmiştir. Bu modeller içerisinde son yıllarda en çok ilgi gören model, Fama ve French in (1992) geliştirmiş oldukları 3 Faktör Modeli dir. Bu model ile hisse senedi getirilerindeki değişkenliğin, çeşitli faktörler ile açıklanıp açıklanamadığı araştırılmıştır. Söz konusu faktörler; piyasanın fazla getirisine dayalı olarak oluşturulan Pazar faktörü, firmaların büyüklüklerine dayalı olarak oluşturulan firma büyüklüğü faktörü ve firmaların öz kaynak defter değeri/piyasa değeri oranına dayalı olarak oluşturulan öz kaynak defter değeri/piyasa değeri oranı faktörleridir (Fama ve French, 1992, ss. 427-465). İMKB de firma büyüklüğü ile hisse senedi getirileri arasındaki ilişki, çeşitli çalışmalar ile incelenmiştir. Bu çalışmada ise İMKB de söz konusu ilişkinin var olup olmadığı, ilişki mevcut ise bu ilişkinin gücü ve bu ilişkiden yararlanılarak normal-üstü getiriler elde edilip edilemeyeceği bir çok yöntem bir arada kullanılarak, daha uzun bir zaman aralığı için araştırılmıştır. Bu amaçla söz konusu yöntemlere göre elde edilen bulgular karşılaştırılmıştır.