HİsSE SENEDİ YATıRıMLARı VE RİSK Meral TECER Hisse senedi piyasasında, söylentilerin etkilediği kısa süreli, spekülasyon amaçlı davranı lar bir yana, uzun dönemde en az riskle en çok verimin gerçekle tirildiği uygun bir yatırımın, ancak bilimsel ara tırma ve değerlendirmeler sonucu yapılabileceği açıktır. Bu makalede, bir yatırım aracı olarak hisse senetlerinin özellikleri, hangi hisse senedinin alınıp satılacağına karar verirken yararlanılan temel analizler, bu tür yatırımlarda riskin önemi ve kar ıla ılan ba lıca risk türleri konusunda aydınlatıcı bilgiler vermeye çalı ılacaktır. YATIRIM ARACı OLARAK IIİsSE SENETLERİ Hisse senedi, bir anonim irketin, ödenmi sermaye ve dağıtılmaml karlardan olu an öz kaynaklarına belirli bir katılma payını temsil eden ve yasal ekil ko ul1arına uygun olarak düzenlenmi değerli kağıtlardır. Ba ka bir deyi le, anonim irket statüsündeki kurulu larda öz sermayeyi temsil ettiklerinden bu i letmeler için zorunl u finansman kaynaklarıdır. Hisse senedi sahibi, irket yönetimine katılma, genel kurullarda oy kullanma, kardan ve tasfiye değerinden payalma, sermaye artırımlarında yeni hisse senetlerini öncelikle satın alma, irket faaliyetlerine ili kin bilgi edinme gibi her türlü ortaklık haklarından yararlanır. Şirket, hisse sahiplerine yatırdıkları parayı tahvil ve kredilerde olduğu gibi belli bir vade tarihinde geri ödeme vaadinde bulunmamaktadır. Hisse senetlerine ödenecek kar payları da, borçlanma araçlarının faizleri gibi, önceden sabit dönemsel yükümlülükler eklinde belirlenmez. Şirketin kar payı ödemelerine ili kin kararları, faaliyet sonuçlarına ve eldeki parasal kaynaklara göre alınır. ı Adi ya da normal hisse senetlerine ödenen kar payları, tahvil ve Prof.Dr., TODAtE öıretim Üyesi. Sermaye Piyasası Kurulunun 26.2.1982 tarih ve 17617 sayılı Resmi Gazetede yayınlanan "Sermaye Piyasası Kanununa Tabi olan Anonim Ortaklıkların Uyacakları Esaslar" ba lıklı Seri ıv, 1 no.lu teblitin 7.maddesinde birinci Ur datıtımına ili kin alt ve üst sınırlamalar öngörülmü tür. Buna göre, hisse senetleri halka arz yoluyla satılan anonim ortaklıklann birinci Ur payı oranı devlet tahvillerinin ilgili hesap döneminin son günündeki faiz oranıdır. Ancak, ödenmi sermaye üzerinden hesaplanacak bu birinci Ur payı tutan, vergiden soııraki datıtılabilir Unn yansından az % 7S'inden çok olamaz. Daııtılabilir Unn % 7S'i devlet tahviii faizlerine göre hesaplanan Ur payı tutannın altında kaldıtı takdirde, Ur payı tutann altında kaldıtı takdirde, Ur payı olarak bu tutarda ödeme yapılır. Anurw İdtınsi lnrgisi, Cik 27, SaY' I, Mart 1994.
68 AMME İDARESİ DERGİSİ kredi faizlerinden ya da imtiyazlı hisse senetlerine ödenen kar paylarından daha yüksek olmalıdır. l Bunun nedeni, irketin yatırımcılarla sağlanacak gelir konusunda önceden herhangi bir anla ma yapmamas~. ve riskin fazlalığı nedeniyle de karlılık oranı beklentisinin yüksek olmasıdır. Ote yandan, enflasyon dönemlerinde maddi duran varlıkların değerinin yükselmesi, satı ların, karların, dolayısıyla dağıtılan kar paylarının artması hisse senetlerinin piyasa fiyatlarına olumlu yönde yansır ve yatırımcıların enflasyondan karlı çıkmalarını sağlayabilir. 3 Ülkemizde anonim İrketlerin çoğunda kar dağıtım oranları hisse senedinin nominal değerinin belji bir oranı olarak belirlenmektedir. 4 Hisse ba ına kar payı/hisse senedinin piyasa fiyatı oranı ile hesaplanın cari kilr payı verimliliği yatırımcının belli bir dönemde elde ettiği gerçek kar payı getirisinin göstergisidir. Öte yandan, yatırımcılar, hisse senetlerini elde tuttukları süre içinde piyasa fiyatında gerçekle en artı larla sermaye kazancı eklinde bir gelir de sağlamaktadırlar. Böylece, herhangi bir hisse senedinin verim oranı, elde tutma süresi içinde sağlanan kar payı ve sermaye kazançları (ya da kayıpları) toplamının, dönem ba ı hisse senedi değerine bölünmesiyle hesaplanabilir. Ayrıca, gerçek verim oranını belirlemek için enflasyona göre bir düzeltme yapılması da gerekmektedir.! İMKB'nın faaliyete geçtiği 1986 yılından bu yana ülkemizde genel konjonktürün elveri li olduğu kimi yıllar, hisse senetlerinin yatırımcılara, döviz, banka mevduatı, altın vb. alternatif alanlara göre çok yüksek düzeylerde getiri sağladığı görülmü tür. 1993 yılı böyle bir yıldır. Borsada hisse senedinin yıllık verim oranı ortalama % 416, ortanca (medyan) değeri itibariyle de % 467 gibi epeyce yüksek bir oranda gerçekle mi tir. Az sayıda da olsa kimi hisse senetlerinin verimi % 2000-3000 düzeylerine çıkabilmi tir.(tablo:1). Oysa, örneğin 1991 yılında Körfez Krizi, seçim ortamının yarattığı belirsizlik gibi olumsuz pazar ko ulları nedeniyle hisse senetlerinin yıllık getirisi çok daha sınırlı kalmı tır. Borsada i lem gören 134 hisse senedinden verimli hisse senedi sayısı 76 olarak gerçekle ebildi. En yüksek verimlilik oranları % 50-100 1 Batıda "imtiyazlı" olarak adlandınlan bisse senetlerine ülkemizde "oy bakkından yoksun" hisse senetleri denilmektedir. Sahibine oy hakkının dı ında. Ur payından ve tasfiye delerinden öncelikli olarak yararlanma ve diler ortakhk haklannı veren bu bisse senetleri nama yazılı olarak çıkanlır. Anonim ortaklıklann çıkarabilecekleri bu tilr hisse senetlerinin nominal delerleri toplamı, ödenmi ya da çıkanlmuj sermayenin yansını geçmemek azere kurulıq sözlqmesinde gösterilir. Ortaklıklann oydan yoksun hisse senedi ihraç edebilmeleri için, ödenmiı ya da çıkanlmı sermayenin be milyar liradan az olmaması, esas sözlqmede ibracın öngön1lmesi ve Ur payı ile varsa tasfiye deıerinde tanınan imtiyaz oranlannın gösterilmesi, son iki yılda Ur elde edilmesi, irket yetkili organınca bu tilr bisse senedi çıkanlmasına i1i kin karar alınması gibi ko ullar aranmaktadır. 3 Weston J., Fred and Eugen F.Brigham, FAHntlal. or Managerial Finance. 4. B, ljiinois. Hinsdate, The Dryden Press. 4 1971, s. 298 299. Tın Ticaret Kanununun, goalmiz ko ullannın epeyce gerisinde kalan. 299/ı maddesi geretince hisse senedi en az SOO lira nominal delerde olmalıdır. Meral Tecer, "Sermaye Piyasasındaki Geli melerve Yasal Dilzenlemeler", Am_e Idaresi De...I.C.17, S.2, Haziran 1984, s. ı2o-121.
HtSSE SENEDt YATıRıMLARı VE RtSK 69 arasındadır. 1989 yılında borsada 24 hisse senedi % 500'ün üzerinde verim sağlarken, 1991 yılında hiçbir hisse senedinde bu verimlilik elde edilemedi. 48 irket % 1-50 arasında deği en zararlara uğradı.' Tablo: 1 1993 Vıh Hisse Senedi Getirisi (%) Şırket Getiri Sans OraOl!%) 7 2000-3000 19 1000-2000 47 500-1000 83 1-500 1 (Zarar) En Yüksek 283,5 EnOÜ ük (28,57) (Zarar) Ortanca (Medyan) 467,2 Getiri Oranı, Ortalama Getiri Oranı 416,0 Kaynak: ımkb verilerinden besaplandu br. Hisse senetlerinin, küçük tasarrufların büyük i letmeler eklinde kurumsall3 masını te vik ederek hızlı bir kalkınma için gerekli sermaye birikimini sağlama, üretici i letmelerin ve üretim araçlarının mülkiyetini tabana yayma, böylece gelir dağılımındaki dengesizlikleri azaltma, halkın ekonomik kararların alınmasına daha yaygın olarak katılmasını gerçekle tirme gibi önemli ekonomik ve toplumsal i levleri vardır. HiSSE SENETLERİNiN SEçiMiNDE VAPILAN TEMEL ANALİZLER Hangi hisse senetlerinin alınıp satılacağına karar verme a amasında yapılması gerekli temel analizler tümüyle bir eğitim ve uzmanlık i idir. Bireysel yatırımcıların borsadaki aracı ve uzman kurulu larla, bankaların ilgili, Fina... Dün,..., Nisan 1992, 1.90. Tam tirketjerin getiri oranlan bayakten kaçote ya da küçükten boyote doğru sıralandııtnda serinin tam ortasındaki delerortanca (medyan) getiri oranıdır.
70 AMME İDARESİ DERG1Sİ birimlerinin danı manlık hizmetlerinden yararlanmaları, kısa süreli spekülatif davranı lar sonucu büyük zararlarla kar ı13 ma olasılığını azaltacaktır. Bu tür yatırımlarda amaç bir yıldan daha uzun süreli bir bakı açısıyla riski azaltarak kazancı maksimumla tırmak olmalıdır. Hisse senedi yatırımlarına İli kin temel analizler genel ekonomi, sektör ve irket bazında olmak üzere üç a amalı bir ekilde yürütülür.' Genel Ekonomi Analizi Borsada hisse senedi fiyat olu umunu etkileyen tüm genel nitelikli faktörler bu a amada iyi bir inceleme konusu yapmalıdır. Ekonominin kararlı bir büyüme gösterebildiği dönemlerde üretici kurulu ların satı hacimleri, karları ve kar payları, dolayısıyla hisse senedi fiyatları yükselme eğilimi içinde olacaktır. Ekonomik daralma ve durgunluk dönemlerinde ise bunun tersi geçerlidir. Para ve kredi darlığı ile birlikte genel bir ekonomik durgunluk, hızlı bir enflasyon, döviz kuru artı ları ve faiz oranlarında yapılan yükseltmeler hisse senedi yatırımları için olumsuz bir ortam yaratan makro ekonomik deği kenlerdir. Ekonominin büyüme, daralma ve durgunluk dönemlerini tahmin etmede kullanılan ba lıca göstergeler unlardır: - Gayri safi milli hasıla (ülkede bir yılda üretilen mal ve hizmetlerin toplam piyasa değeri) ve GSMH'nin artı hızı - Milli gelir (GSMH dan amortismanlar ve dolaylı vergiler dü ülerek hesaplanır). - Harcanabilir ki isel gelir (Ki inin ödediği her türlü vergilerden sonra tüketim ve yatırım harcamaları için kalan gelir) - Yatırımlar - Sanayide kapasite kullanma oranları - İn aat sektöründeki geli meler - İstihdam ve i sizlik durumu - Enflasyon - Bütçe açığı - Dı ticaret ve ödemeler dengesi açıkları - Para arzı - Devletin iç ve dı borçlarındaki artı lar, Frank K.Reilly. Invest.ı~nt Analya. and portrolio ManageID~nt. 3.B., ebiugo, The Dryden Press, 1989, Böldm 12 t5. Ünal Bozkurt. M~nkul Dejt:rYatınmlannın Yön~liIDi. Iktisat Bankası Yayınlan. No:4, Nisan 1988,5.121.113.
HIsSE SENEDI YATIRIMLARI VE RIsK 71 -Banka mevduat ve kredilerinin geli me seyri - Döviz kurları - Faiz oranları - İhraç edilen pay senedi ve tahvil miktarındaki artı ya da azalı - İkincil piyasada i lem gören tahvil ve pay senetlerinin miktarındaki geli meler - Hisse senetleri borsada i lem gören irketlerin karlılık ve kar payı dağıtım politikaları Bu göstergelere İli kin bilgiler; DPT, DİE, Merkez Bankası, ilgili Bakanlıklar, Sermaye Piyasası Kurulu, Odalar Birliği, Bankalar Birliği, TÜSİAD gibi kurulu lardan, bankaların iktisadi ara tırmalar bölümlerinden, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) bültenlerinden vb. sağlanabilmektedir. Sektör Analizi Genel ekonomik konjonktürün yatırım yapmaya elveri li olup olmadığını belirledikten sonra yatırım için riski en az ve verimi en yüksek sektörlerin seçilebilmesi bakımından sektör düzeyinde incelemelerin yapılması gerekmektedir. Geli me gücü yüksek ve riski az olan sektörleri belirlerken kullanılan ba lıca göstergeler öyle sıralanabilir: - İncelenen sektörün ekonomi ve ulusal üretim değeri içindeki yeri, - Sektörün üretim ve satı değerlerindeki artı hızlarının, GSMH artı hızıyla ve ekonominin diğer kesimleriyle kar ıla tırılması, - Sektörün, karlılık durumunun ve kar payı dağıtım politikasının kar ıja tırılmalı olarak incelenmesi, - Sektörde rekabet durumu, - Hammaddeleri sağlama ekli - Üretilen mal ve hizmetlere olan talebin geli me eğilimi ve talep esnekliği, - İ gücü durumu, sendikala ma oranı, grevler, toplu sözle me uygulamaları, - Teknolojik geli menin hızı, - Sanayiye yönelik karı macı (fiyat saptama) ya da koruyucu (vergi ve gümrük muaflığı tanıma, vergi iadesi, ucuz kredi, yatırım indirimi sağlama vb.) hükümet politikaları,
72 AMME tdarest DEROtst ~ Mamulün y3 am dönemi (product life cycle) içinde bulunduğu 3 ama. Sanayi sektörlerinde (1) kurulu, (2) büyüme ya da geni leme (3) olgunluk ve (4) istikrar ya da durgunl3 ma a amalarından birini Y3 amak söz konusu olabilir. KurulU 3 amasındaki bir irket ancak tesisleri i letmeye alınıp, kurulu ve sabit dönemsel giderlerini kaf ılayabilecek düzeyde üretimde bulunduktan sonra kara geçebilmektedir. Dolayısıyla bu a amada risk yüksektir. Büyüme ya da geni leme 3 3masında, satl ların, karların ve pay b3 ına karların artl potansiyeli yüksektir. Ancak, her iki a amada bulunan irketler artan yatırım ve üretim harcamalarını sağlam kaynaklardan finanse edemedikleri takdirde likidite durumları bozulmakta ve borçlarına ili kin ödemelerde gecikme ve iflas etme olasılıkları artmaktadır. Olgunla ma a amasında bulunan bir sektör, satl larda ve gelirlerde yüksek oranlarda olmamakla birlikte, sürekli artı lar gerçekle tirebilir. Bu tür sanayi dallarında genellikle piyasada tanınmı, büyük irketler faaliyette bulunurlar. Bu irketlere yapılacak yatırımlardan riski az, güvenceli ve istikrarlı gelirler sağlamak olanaklıdır. İstikrar ve durgunla ma a amalarında ise, sanayi ancak enflasyon hızına yakın bir geli me gösterebilmektedir. Ancak, sanayi içinde yeni yatırım alanları çok daraldığından bu sanayi dallarında çalı an irketlerin likidite durumu genellikle yüksektir. Bu a amada sürekli bir geli me sağlayabilmek için irketlerin faaliyetlerini ba ka alanlara yayarak çe itlendirme eğilimleri de görülür. Şirket Analizi Belli bir sektörde faaliyet gösteren i letmeler benzer özelliklere sahip bulunsalar bile, ku kusuz birbirinin aynı kurulu lar olarak kabul edilemezler. Rakip i letmelerin büyüklükleri, i letme yönetimlerinin etkinliği, mamullerin kalitesi ve diğer satı arttırma çabaları, teknolojik, yasal ayrıcalıklar, sağlanan te vikler vb. bakımından varolan farklılıklar bazan aynı mal yada hizmeti üretmek için çalı an kurulu lar arasında önemli farklarla sonuçlanabilmektedir. Bu nedenle, sektör analizlerinin irket üzerinde yapılan ayrıntılı incelemelerle desteklenmesi gerekmektedir. Bu a amadaki incelemeler çoğunlukla geleneksel mali oran analizlerine dayandırılır: Ba lıca bilgi kaynakları, irketlerin üçer aylık dönemler itibariyle hazırlayıp IMKB yönetimine bildirdikleri bilanço ve gelir tablosu özetleri, bağımsız dı denetimden geçen yıllık bilanço ve gelir tabloları ile faaliyet raporlarıdır. Ayrıca, toplam üretim kapasitesi, kapasite kullanma oranları, yeni yatırım projeleri, pazar payları, yeni pazarlama olanakları, te vik tedbirleri, i letme yönetimi gibi mali olmayan faktörler de incelenir.
H1sSE SENED1 YATIRIMlARI VE R1sK 73 MaliAnaliz Hisse senedi yatırımcıları İrketlerin finansal yapıları, faaliyet sonuçlan, karlan, fiyatlkazanç oranı, hisse b~ına dü en kar ve kar paylarıyla yakından ilgilidirier. Mali tablolar üzerinde kar ıl~tırmalı olarak yapılan sağlıklı incelemeler belli ölçüde uzmanlık bilgisini ve bazı hususlara özellikle dikkat edilmesini gerektirmektedir. Bu bağlamda; - Bilanço ve gelir tablolannda dönem karlannın, vergiden sonraki kar ve. kar payı rakamlarının yüksek düzeyde açıklanmasına yol açan muhasebe uygulamalarının söz konusu olup olmadığı belirlemelidir. Örneğin, stokların FiFO yöntemiyle değerlendirilmesi, doğrusal usule göre amortisman ayırma, yetersiz düzeyde kar ılık ayırma, i letme dönemine İIi kin finansman giderlerinin üretim giderlerine doğrudan doğruya yüklenmeyip yatırım dönemindeki faizler gibi aktifle tirilerek yıllara dağıtılması, kurumlar vergisi ödemelerinde muaflık ve istisnalardan yararlanma vb. bir i letmenin muhasebe karını, gerçek ekonomik kazanç gücüne göre yüksek göstermesine olanak vermektedir. - İstikrarlı büyüyen bir sektördeki irketin karlılığında ortalama trendin altında bir geli me saptanırsa, bu durum normal faaliyet dı ı nedenlerden kaynaklanır. Dolayısıyla, normal faaliyet dı ı gelir ve giderler ile olağanüstü gelir ve giderler kalemleri, trend dı ı karlılığın belirlenmesi açısından önemlidir. Yatırımcı, bu kalemlerin ayrıntısına ili kin olarak bijanço ve gelir tablosunun dip notlarından bilgi edinebilir. - Şirketin gayri safi satı karlılığının yüksek olmasına kaf ın, kredili satı lar toplam cirosu içinde büyük bir yer tutuyorsa, bu durum ilerde alacakların tahsilinde güçlüklerle kar ıla ı1acağı ve dönemsel nakit açıklarının ortaya çıkma olasılığının yüksek olacağı eklinde yorumlanabilir. - Borsa bültenlerinde yayınlanan ara dönem ve yıllık mali tabloların bilgilendirme i levi ku kusuz sınırlıdır. Gerekli ayrıntılar ve dip notlarının bulunmadığı bu tür tablolar daha çok karlılık durumunu yansıtma amacına yöneliktir. Ancak, yayınlanan tablolarda önceki dönemlere göre olumsuz yönde büyük deği iklik saptanan satı lar, satı maliyeti, faaliyet giderleri, alacaklar, borçlar gibi kalemler özellikle inceleme konusu yapılmalıdır. - O yılın karından ödenmesi gereken kurumlar vergisinin kısa vadeli borçlar, kıdem tazminatlarının da uzun vadeli borçlar içinde kar ılığının bulunması ve üpheli alacaklar ile stok değer dü meleri için yeterli kar ılıkların ayrılması gerekir. Aksi durumda, irketin dönem karı gerçek tutarından daha yüksek yansıtılmı olur.
74 AMME İDARESi DERGiSi - Bir irketin her yıl ayrılan amortismanlarının azalması, ya da tamamlanması dönem karını, dolayısıyla hisse senedinin piyasa fiyatını olumlu yönde etkilemektedir. Bunun tersine, irketin, uzun vadede üretim ve satı kapasitesini artırma potansiyeli olan yeni yatınm projeleri, bilançonun sabit değerler kalemini ve amortisman giderlerini önemli ölçüde artırmı, dönem karı bu nedenle dü ük hesaplanmı olabilir. Bu durum olumsuz bir gösterge olarak değerlendirilmemelidir. - Öz kaynaklar arasında yer alan yeniden değerleme fonlarının artı eğilimi, borçlardaki artı oranının çok dü ük düzeyde gerçekle mesi olumlu geli melerdir. Mevzuatımıza göre, halka açık bir irketin bedelli sermaye artırımı yapabilmesi için öncelikle birikmi yeniden değerleme fonunun tümünü bedelsiz hisse senedi dağıtarak sermayeye katması gerekir. Bu durumdaki irketlerin mevcut hissedarlarının kısa bir süre sonra bedelsiz hisse senedi sağlama olanağının yanısıra, yine yakın bir gelecekte yapılması olasılığı yüksek bir sermaye artırımında öncelikli satın alma (rüçhan) haklarını kullanarak, örneğin piyasa fiyatı 20.000 liraya yükselmi olan bir hisse senedini 1000 lira nominal ihraç değeri üzerinden öncelikle satın alması ve verim oranını epeyce yükseltmesi de mümkün olabilecektir. Öte yandan, dönemsel ana para ve faiz ödemeleri eklinde sabit yük getiren yabancı kaynakların toplam sermaye içindeki payının a ırı yükselmesi, net karın ortaklara dü en kısmında yıldan yıla önemli dalgalanmalar yaratmakta, ödenmeme riskini, hatta iflas tehlikesini artırmaktadır. - Borsa bültenlerinde açıklanan mali tablolarda, amortisman giderleri üretim maliyeti rakamına girdirildiği, ayrı bir kalem eklinde gösterilmediği için, belli bir dönemdeki faaliyetler sonucu yaratılan parasal kaynakların bir göstergesi olarak, net kar+amortismanlar toplamından olu an tek bir nakit akımı kalemi yayınlanmamaktadır. Dolayısıyla, yatırımcı, irketin bilanço ve gelir tablolarının yanısıra nakit akımı tablosunu da sağlayabilmelidir. - Şirketlerin faaliyet gelirleri çok yüksek düzeylere ula abilir. Ancak, hisse senedi yatırımcısı açısından önemli olan bu gelirlerden, borç faizleri ve tüm faaliyet giderleri dü üldükten sonra kalan kısımdır. Ba ka bir deyi le, vergiden sonraki (net) dönem karının hisse senedi sayısına bölünmesiyle hesaplanan hisse senedi sayısına bölünmesiyle hesaplanan hisse ba ına kazanç tutarı, yatırımcı için temel göstergeler arasındadır. - Bilançoların dip notlarında stokların ve diğer varlıkların değerleme usulü ve amortisman ayırma yöntemine ili kin gerekli açıklamalar yer almalıdır.
HİsSE SENEDİ YATıRıMLARı VE RİsK 75 - Banka bilançolarında toplanan mevduat ve açılan krediler arasındaki denge ile kredilerin sektör ve mü terilere göre vadesinde tahsil edilebilme oranı gibi hususlar üzerinde durulmalıdır. Mali oran analiziyle; irketin likidite, verimlilik, finansal yapı ve karlılık oranları ile kimi değerleme ölçütleri incelenerek, güvenli, sürekli ve yeterli kar ve kar payı sağlama gücü belirlenmeye çalı ılır. Geçmi dönemler, benzer i letmeler ve varsa sektör ortalamalarıyla kaf ı1a tırmalı olarak yapılan incelemelerde kullanılan ba lıca mali oranlar unlardır: 1 Likidite Oranlan Cari Oran = Dönen Varlıklar Kısa Vadeli Borçlar Hızlı Oran = Dönen Varlıklar-Stoklar Kısa Vadeli Borçlar Nakit Oranı (Acid Test Oranı) Dönen Varlıklar-Stoklar-Alacaklar Kısa Vadeli Borçlar Verimlilik Oranlan Alacakların Dönü~ Hızı Stokların Dönü Hızı ':j Yıllı Net Satışlar Alacaklar Satılan Mal Maliyeti Stoklar Varlıkların Dönü Hızı Yıllık Net Satışlar Net Varlıklar Toplam Öz Kaynakların Dönü Hızı = Yıllık Net Satışlar Öz Kaynaklar Finansal Yapı Oranlan Öz Kaynaklar i Toplam Varlıklar Oranı Toplam Borçları Öz Kaynaklar Oranı Kısa Vadeli Borçlar i Toplam Borçlar Oranı Maddi Duran Varlıklar i Uzun Vadeli Borçlar Oranı i Mali oraalara iiiıkilı terimleriıı açıklamalan için Bkz. Maliye Bakanlılınca. 26.121992 tarih. mükerrer 21447 sayılı Resmi Gazetede yayınlanan "Muhasebe Sistemi Uygulamalan Genel Tebliği". Bülent Üstinel, Tek Düzen Hesap Planı Uygula.. Kılavuzu. İstanbul, Denet Yayıncılık. 1993. Muharrem Karsiı, Bonalar, İstanbul, ı989, 5.379-385.
76 AMME İDARESİ DERGİSİ Kı2rlılı1c Oranlan Satl lann Karlılık Oranı Brüt Satış Karı Net Satı lar Öz Kaynakların Karlılık Oranı = (Vergiden Sonraki ya da Net) Kar Öz Kaynaklar Varlıkların Karlılık Oranı= ~:: ~~lıklar Toplamı Değerleme Ölçütleri Dağıtılan Karlar/Ödenmi Sermaye Oranı A P V 1'1''0'' Hisse Basına Kar Payı Can Kar ayı erım i ıgı Bir Hissenin Piyasa Fiyatı Hisse Ba ıoa Kazanç ya da Kar Net Kar Hisse Senedi Sayısı' Bir Hissenin (Ay Sonu yada FiyatlKazanç KatsayıslIO Yıl Sonu) Kapanıs Fiyatı Hisse Ba ına Kar Piyasa FiyatııDefter Değeri KatsayısıII Yeniden Değerleme Fonu/Ödenmi Sermaye Oranı İMKB verileri kullanılarak, borsada alım satıma konu olan (verilerindeki farklılıklar nedeniyle banka ve sigorta irketleri dı ıoda) tüm hisse senetleri i'çin 1992 yılına ili kin kimi temel göstergeler hesaplanmı tır. (Tablo:2) Tabloda (1) fiyatlkazanç katsayısı, (2) cari oran, (3) borç/öz kaynak oranı, (4) öz kaynak karlılığı ve (5) varlıkların karlılığına ili kin; - Ortalama - Ortanca (medyan) - En Yüksek - En Dü ük, Hisse senedi sayısı. bilançoda öz kaynaklar arasında yer alan ödenmiı sermaye ya da nominal sermaye tutan, 1000 11...na Milinerek bulunur. 10 Fiyallkazanç katsayısı, hisse baıına dil en net kar rakamından hareketle hisse senedinin piyasa delerini tahmin etmede ve ucuz yada pahalılıtını belirlemede kullanılır. Henllz geliımekte olan, sermaye birikimi yeteniz Alkelerde F/K katsayısı doıiiktllr. Geliımiı ilkelerin borsalannda ise bu katsayının çok daha yoksek dllzeylerde oldulu göıillor. Omelin, Tllrkiye, Yunanistan gibi alkelerde F/K katsayısı yaklaıık 10 hesaplanırken. ABD ve geliımiı Avnıpa lllkelerinde 20 30, Japonyada 6O-6S'e ygkseldij göıillmektedir. F/K oranı yllkseldikçe hisse senedinin pahalıla tıtı, do Ulkçe ucuzladıtı sonucuna vanlır. Bkz. Muharrem Kanlı. 8-Roe., 5.385. II Bir ıirketin hisse senedinin defter yada muhasebe deleri, bilançodaki öz kaynaklar tutan hisse sayısına MUlnerek hesaplanır.
HİsSE SENEDİ YATıRıMLARı VE R1sK 77 değerler gösterilmektedir. Hesaplamaların yapıldığı serilerde birbirinden çok farklı, qın yüksek ve dü ük rakamlar bulunabildiğinden söz konusu mali oranların merkezi eğilim ölçüsünü ya da beklenen nominal düzeylerini belirlemek için ortanca değerler, ortalamalardan daha doğru bir yaklqım sağlayacaktır.ii Tablo:1 1991 Y.1ı İçin Hisse Senetlerine İIi~kin Temel Göstergeler Fiyat/Kazonç Cari Borç/Öz Varlıkların Öz Kaynak Katsayısı Oran Kaynak Oranı Karlılığ. Karlılığı Ortalama 22,3 1,8 2,2 %8,6 %25,8 Ortanca 9,7 1,7 1,1 %8 % 18 (Medyan) En Yüksek 413,6 11,0 6,8 % 31 %73 EnD~ük -156,6 0,2 0,1 -%35 -%16 Kaynak: İMKB verilerinden hesaplanml tlr. Bir ba ka ara tırmada 1988-1991 yılları için ortalama karlılık oranları Tablo:3'de gösterildiği gibi hesaplanmı tır.13 Tablo:3 Ortalama Karlılık Oranlan (%) 1988 1989 1990 1991 Varlıkların Karhlığı 5 5 5 4 Öz Kaynak Karlılığı 26 20 18 16 Uygulamaya ili kin bu bulgular çerçevesinde; - FiyatlKazanç katsayısı 10'dan küçük, II 13 Aynı yakla,ımla ula ılan benzer sonuçlar için Bkz. Mustafa Balcıoııu, "Borsa, Senetler ve Analiz", Fina... Dün,..., Mayıs 1993. 5.103-108. Ekrem Keskin, "Borsadaki Şirketlerin Kal1lla tırmalı Performanslan. (1988-1991)," Fl...n. Düny..., Mayıs 1992. 5.54-62.
78 AMME!DAREst DERGtS! - Cari Oranı 1,7'den büyük, - Borç/Öz Kaynak Oranı 1 'den küçük, - Varlıklarının karlılığı % 8'den büyük, - Öz Kaynak karlılığı da % 20'den büyük hisse senetlerinin ba arım (performans) düzeyinin ortalamanın üstünde olduğu yargısına varılabilecektir. HİsSE SENEDİ YATıRıMLARıNDA RİsK TÜRLERİ Yatırımlarda risk, genellikle geleceğin belirsizliği nedeniyle bir yatırımcının gerçekle en verim oranının beklediği getiriden dü ük olması olasılığını ifade eder. Risk durumunda yatırımdan sağlanacak verim oranı imdiden kesinlikle bilinmemekle beraber, elde edilmesi mümkün çe illi verim oranlarının olasılık dağılımı konusunda yatırımcının bir bilgisi olduğu varsayılır. Riskin düzeyi de istatistiksel bir yakla ımla olası getirilen belli bir ortalamadan gösterdikleri standart sapmayla ölçülür. Menkul değer yatırımlarına, bu arada hisse senetlerine ili kin çe itli risk türleri söz konusudur. Bunlar finans yazınında, genellikle sistematik ve sistematik olmayan risk eklinde iki ana grup altında toplanmaktadır. Sistematik Risk Türleri Tüm ekonomiyi, bu arada sermaye piyasasını ve menkul değerlerin karlılık oranlarını aynı anda olumsuz yönde etkileyen ekonomik, siyasal ve toplumsal nitelikdeki olaylardan ve deği melerden kaynaklanan risk türleridir. Ekonomik durgunluk, enilasyon, ya anan bir hükümet bunalımı ve uluslararası ili kilerdeki olumsuz geli meler bu tür riski doğuran faktörler arasındadır. Örneğin, 1991 yılı sonunda New York ve Tokyo Borsaları dahil uluslararası sermaye piyasalarını belirsizlik ve durgunluk ortamına sürükleyen bir geli me Rusya, Beyaz Rusya ve Ukraynanın kurdukları Bağımsız Devletler Topluluğunun dünya dengelerinde yapacağı deği ikliklere ili kin beklentiler olmu tur. Farklı sektörlere ya da irketlere yatırım yapmak, ba ka bir deyi le, yatırım alanları arasında bir çe itlendirmeye gitmek suretiyle sistematik risk unsurlarının etkisinin ortadan kaldırılması olanaksızdır. Sistematik risk; piyasa, faiz oranı ayrılabilir. ve enflasyon riski alt ba lıklarına Piyasa Riski: Önceden tahmin edilemeyen, yatırımcıların geleceğe yönelik bekleyi lerini olumsuz yönde etkileyen ve olumsuz bir pazar psikolojisi yaratan ekonomik, siyasal ve toplumsal nitelikli olaylardan kaynaklanır. Örneğin, bir ekonomik durgunluk döneminde i hacimlerinin, dolayısıyla karların azalacağı
HİsSE SENEDİ YATIRIMLARI VE RİsK 79 beklentisi hisse senetlerine yatırım yapma talebini azaltır. Örneğin, bir sav3 durumunun yarattığı panikle herkesin ellerindeki hisse senetlerini satmak istemesi borsada kısa zamanda önemli fiyat dü meleriyle sonuçlanır. Özellikle, geli mekte olan ülkelerin henüz yeterli i lerliği olmayan borsalarında halkın yanlı ve eksik bilgilenmelerle ellerindeki hisse senetlerini hep birlikte satmaya b3 lamalan kolayca bir panik ortamı yaratabilmektedir. Dü en bir piyasada satma paniği fiyatların hızla daha dü ük düzeylere inmesi sonucunu doğurmaktadır. Bunun tersine, enflasyondan da kaynaklanarak yükselen bir piyasada satın alma paniği fiyatların kısa sürede gereğinden çok artmasına neden olur. Ancak, her hızlı yükselmeyi, büyük bir olasılıkla, hızlı bir dü me trendi izlemekte; yatırımcılar böylece önemli kayıplara uğramaktadır. Örneğin, 1987 yılının Mayıs Ağustos döneminde İMKB da hisse senedi fiyatlarındaki hızlı yükselmeleri, daha sonraki aylarda hızlı dü meler izlemi tir. Faiz Dram Riski: Tahvil ve hisse senedi eklindeki bir finansal varlığın bugünkü değeri hesaplanırken, beklenen nakit akımları genellikle cari piyasa faiz oranı üzerinden iskonto edilmektedir. Dolayısıyla, hisse senedi verim oranı faiz oranlarıyla ters yönde i1i kilidir. Ba ka bir deyi le, piyasa faiz oranının yükselmesi hisse senetlerinin piyasa fiyatlarında dü me meydana getirecektir. Bütçe açıklarını borçlanma ile kar ılayabilmek, yükselen döviz kurlarını dizginlemek vb. nedenlerle faiz oranlarının hükümetçe yükseltilmesi, tasarrufları banka mevduatıarına ve hazine bonosu, tahvil gibi sabit getirili menkul değerlere yöneltir. Böylece, bir yatırım aracı olarak çekiciliği azalan hisse senedi fiyatları olumsuz yönde etkilenir. Enflasyon Riski: Menkul değer yatırımına ayrılmı paranın ve yatırım süresince elde edilen getirilerin enflasyon sonucunda satın alma gücünün azalması ve gerçek verim oranının dü mesi olasılığıdır. Ancak, enflasyon dönemlerinde i letmelerin satı ları, karlılıkları ve dağıttıkları karlar genellikle arttığından, bu durum hisse senetlerinin piyasa fiyatını yükseltmekte; dolayısıyla enflasyon dönemlerinde hisse senedine yatırım yapanlar çoğu kez 7.arara uğramaktan kurtulmaktadıriar. Sistematik Olmayan Risk Girdilerle, mal ve hizmet fiyatlarının genel geli imi, teknolojik yenilikler, tüketici tercihlerindeki deği meler, rekabet durumu, verimli yatırım olanakları, grevler, yöneticilerin becerileri gibi bir i letmenin faaliyette bulunduğu sektöre ve kendisine özgü nedenlere bağlı bulunan risk türleridir. Hisse senetlerinin daha isabetle seçimi ve portföy yatırımlarında uygun bir çe itlendirme ile azaltılmaları yada giderilmeleri olanaklıdır. Faaliyet, finansman, likidite, sektör ve yönetim riski, sistematik olmayan türden risk unsurlarıdır.
80 AMME İDARESİ DERGİSİ Faaliyet Risld: Duran varlıklar / toplam varlıklar oranı yüksek olan i letmelerde, üretim giderleri içinde sabit nitelikteki maliyet unsurları ağırlıklı bir paya sahiptir. Bu durum i letmenin kara geçi noktasını yükseltir; satı hacminde belli oranda bir azalı meydana geldiğinde faaliyet karının daha büyük bir oranda düşmesine neden olur. Finansman Risld: İ letmenin varlıklarını finanse etme eklinden kaynaklanan ve toplam borç / öz sermaye ya da toplam borç / toplam varlıklar oranındaki yükselmeye paralelolarak artan bir risk türüdür. Borçlardaki artı, sabit nitelikteki faiz vb. finansman giderleri nedeniyle kara geçi (ba aba ) noktasını yukarı çeker. Dolayısıyla, satı hacmindeki bir daralma, i letmenin karlarını daha iddetli bir ekilde azaltırken borçlara ili kin ana para ve faiz ödemelerinin zamanında yerine getirilememesi tehlikesini doğurabilir. Öte yandan, hisse ba ına kazanç veya kar payı oranları önemli ölçüde dü ebilir; hatta zarar etme durumu söz konusu olabilir. Likidite Riski: Hisse senedinin nakte dönü türülebilme güçlüğünü ifade eder. Ba ka bir deyi le, bir hisse senedinin kolayca satılamaması ya da paraya dönü türürken yatırım değerinde bir kayıp meydana gelme olasılığıdır. Sektör Riski: Belli bir sektöre özgü sürekli ya da geçici nitelikteki nedenlerin, bu sektörde çaiı an tüm i letmelerin satı larını ve karlarını dü ürebilmesi olasılığıdır. Yönetim Riski: İ çilerle ve alıcılarla i1i kilerin ba arıyla sürdürülememesi, fabrika binalarının, makine ve donatırnın bakım ve onarımına gereken özenin gösterilmemesi, reklam kampanyalarındaki ba arısızlık, ara tırma ve geli tirme faaliyetlerinin ihmal edilmesi vb. yönetim hataları bir i letmenin satı gelirlerini, karlarını azaltabilmekte; hisse senetlerinin piyasadaki değerini dü ürebilmektedir. Yatırımcıların genellikle riskten kaçınma eğilimi içinde bulundukları varsayılırsa, riskteki artı, beklenen verim oranlarını yükseltecek demektir. Bu nedenle, menkul değerlerde toplam risk düzeyi tahmin edildikten sonra, bunun ne kadarının sistematik, ne kadarının da sistematik olmayan nedenlerden kaynaklandığının belirlenmesi, yatırım seçimlerini doğru bir ekilde yapabilmek ve etkin bir portföy yapısı olu turabilmek bakımından önemli olmaktadır. Birden çok ortaklığa m kin hisse senetlerinden olu an bir portföye sahip yatırımcı, riski büyük ölçüde dağıtmı olacaktır. Makro ekonomik deği kenlerin yaratacağı konjonktürel riskten kaçınmak isteyen bir yatırımcı, enflasyon ve durgunluk ko ullarından etkilenmeyen hisse senetleri ile etkilenenler arasında uygun bir denge kurmaya çalı ır. Örneğin, lüks mallar ve beyaz e ya, otomobil vb. dayanıklı tüketim malları dü ük konjonktürden olumsuz yönde etkilenirken, gıda, giyim e yası gibi zorunlu tüketim maııarı üreten sektörler olumsuz konjonktürden hemen hiç etkilenmemektedir. Bu nedenle, ekonomik durgunluk ve gerileme ortamında kendisini korumak isteyen yatırımcı, olu turduğu
HIsSE SENEDI YATıRıMLARı VE RIsK 81 portföye zorunlu mallar üreten şirketlerin hisse senetlerini almak geregı duyacaktır.böyle bir yaklaşımla, enflasyon döneminde üretilen mal ve hizmetlerin fiyatlarını girdi fiyatları oranında artırabilen şirketler tercih edilir. Bu özellikteki bir portföy yapısıyla bir kısım hisse senetlerinde ortaya çıkabilecek kayıplar, diğerlerinde sağlanacak kazançlarla giderilmeye, uzunca bir dönemde öncelikle yatırılan sermayenin degeri korunmaya çalışılır. Finans yazınında bir hisse senedinin toplam riskinin makro ekonomik değişkenlerden kaynaklanan kısmı (sistematik riski f3 (beta) denilen istatistiksel bir katsayı ile tanımlanır. ı4 f3 >1 ise hisse senedinin verimi piyasa verimindeki yükselmeden (düşmeden) daha hızlı bir yükselme (düşme) eğilimindedir. Bu tür hisse senetlerine "atak" hisse senetleri denir. {3< 1 ise hisse senedi verimi piyasaya göre daha az değişkendir. Piyasa veriminde bir düşme (yükselme) olduğunda hisse senedinin verimi daha az oranda düşme (yükselme) gösterir. Bu tür hisse senetleri de "tutucu" ya da "ihtiyatlı" hisse senetleri özelliğindedir. Başka bir deyişle, beta katsayısı yüksek ise hisse senedinin riski yüksek, düşük ise hisse senedi riski de düşük olarak yorumlanır. Öte yandan, {3<O olduğunda, pay senedi verimi, piyasaya göre ters yönde bir değişme gösterir. Örneğin, piyasada verim oranı yükselirken, hisse senedinin verimi düşme eğilimindedir. Beta katsayısının geçmişteki gelişiminin, gelecekteki düzeyini tahmin etmede tek tek hisse senetleri için bile yararlı olduğunu Batıda uygulamalı araştırmalar göstermektedir. Yine araştırmalarla portföydeki hisse senedi sayısı büyüdükçe ve incelenen dönem uzadıkça be ta katsayısının zaman içinde daha istikrarlı bir değerinin olduğu ortaya konmuştur. Batıda Merrill Lynch ve Value Line gibi bazı kuruluşlar piyasada etkin bir şekilde işlem gören hisse senetleri için be ta katsayılarını hesaplamakta ve yayınlamaktadırlar. Geneııikle 3-5 yıl öncesine ilişkin aylık veriler yayınlanır. Beta katsayılarını genellikle 0,5-1,5 arasında hesaplayan araştırmalar yapılmıştır. ls İMKB'nda halen 170 kadar ortaklığın hisse senetlerinin alım satımı yapılmaktadır. Bunlardan, yoğun biçimde işlemlere konu olanlar için Borsa Yönetimince ya da borsada faaliyet gösteren uzman kuruluşlarca üçer aylık dönemler itibariyle beta katsayılarının yayınlanmasının, yatırımcıların 14 Istatistiksel bir yak.la ımla herhangi bir j hisse senedinin toplam riski. verim oranın varyansı ile ölçlillir. j hisse senedinin veriminin (rj) piyasa verimi (rm) ile iii kisini gösteren f3 sistematik risk endeksi, r; ile rm nin kovaryansı piyasa portf6ygnon varyansına bölllnerek hesaplanır.(i) Sayısı ile f3 arasındaki fark ise sistematik olmayan risk oranldi gösterir. Sistematik Risk: /3;= Cov (rj ır.n1 0'2 Sistematik olmayan Risk =1 - f3j 1$ frank K.Reilly,...e., s.701-704. Marshall EBium, "On the Asses.sment of Risk," Journal or Finance. 26, no.ı, March 1971, s.l-io. Meir Statman, "Betas Compared: Merrill Lynch vs. Value Line," Journal or portrolio ManageIBenI. 7, no.2, Winter 1981, s.4l-42
82 AMME İDARESİ DERGİSİ tercihlerine uygun hisse senetlerini seçebilmeleri ve minimum risk kaqılığında maksimum verim sağladıkları bir portföy yapısını olu turabilmeleri açısından yararlı olacağı kanısındayız. SONUÇ Hisse senedi esas olarak uzun vadeli bir yatırım aracıdır. Borsada fıyat olu umunu etkileyen tüm genel, sektörel ve irkete özgü faktörler bilimsel bir ekilde incelenmelidir. Gerektiğinde, borsadaki yatırım uzmanları, aracı kurumlar ve bankaların ilgili birimlerine ba vurularak doğru bir seçim yapılabilirse, uzun vadede verim ve risk arasında uygun bir denge kurulabilecektir. Böylece bu tür yatırımlarda, gerçek verilere dayanan bilimsel değerlendirmeler yerine, söylentilerin yönlendirdiği spekülatif davranı larla kısa sürede önemli kayıplara uğrama olasılığı da ortadan kalkmı olur. Hisse senetleri borsada i lem gören anonim irketlerin mali tablolarına, faaliyetlerine, son üç yılda gerçekle tirdikleri hisse senedi verimi ve fıyatlkazanç oranlarına ili kin yeterince ayrıntılı bilgiler üçer aylık dönemler ve yıl sonları itibariyle yayınlanmalıdır. Yine son üç yıla ili kin olarak borsada elde edilen ortalama verim oranları ve beta katsayıları da düzenli aralıklarla kamu oyuna açıklanmalıdır. Bu konuda Sermaye Piyasası Kurulu ve İMKB Yönetimine önemli görevler dü mektedir.