Özet Mali Veriler (mtl) 2015 2016T 2017T TOASO Net Satışlar 1.772 2.016 2.231 EBITDA 449 548 646 EBITDA Marjı 25,3% 27,2% 29,0% Net Kar 435 546 561 TOFAŞ %18,5 Getiri Potansiyeli 35,93 TL - ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ %20 Son Gelişmeler Hedef Fiyat Güncelleme 2Ç2017 Mali Tabloları 1 2 3 Daralan Pazarda Büyümeye Devam Etti 2018 EBITDA-Net Kar ve ileriye dönük çarpanların tarihi ortalaması ile belirlediğimiz 12 aylık hedef fiyatımızı 31,37 TL den 35,93 TL ye yükseltiyor ve Tofaş için Endeksin Üzerinde Getiri önerimizi sürdürüyoruz. Yüksek ihracat hacmi, daralan yurtiçi pazarda büyümeyi elde edebilen stratejisi, işletme sermayesinden nakit üretme kabiliyeti, sorunlu ihracat pazarları olan İngiltere ve Almanya ya düşük bağımlılığı, düzenli temettü ödeme kabiliyeti, net satış-ebitda-net karda 2017 yılındaki büyüme peformansı ve büyümenin 2018 yılında da sürecek olması Tofaş ı portföyümüzde tutmamızın en önemli gerekçelerdir. Son dönemde çeyreksel EBITDA marjındaki artış ve rakiplerine göre hızlı büyüme, yüksek temettü verimi ve düşük risk profili şirketi ön plana çıkarmaktadır. Ayrıca hissenin endeksteki yükselişi yakalayamayışı ve EV/EBITDA 17T de tarihi iskontosunun altında yer alması hisseyi çekici kılmaktadır. Yurtiçi pazar daraldı. İhracat arttı. Yurtiçi otomobil ve hafif ticari araç pazarı 2017/06 da bir önceki yılın aynı dönemine göre %8,6 azalarak 401.158 adet olarak gerçekleşmiştir. Kasım 2016 da devreye giren Yeni Özel Tüketim Vergisi nedeniyle binek segmentindeki daralma hafif ticari araç segmentinden daha keskin olmuştur. 2017 yılında yurtiçi pazarın 930 bin seviyesini göreceğini öngörmekteyiz. Şirketin toplam perakende satışları, 2017 nin ilk yarısında yurtiçi pazardaki daralmaya karşın %4,1 artış göstererek 49.864 adet olarak gerçekleşti. Böylelikle Tofaş ın otomotiv pazarındaki payı 2016 yılı ilk yarısında %10,9 iken, 2017 yılı ilk yarısında %12,4 ye ulaşmış oldu. Tofaş ın daralan Türkiye pazarında artan satış adetleri Fiat Egea ailesinin başarılı satış performansı sayesinde gerçekleşti. Otomobil tarafındaki büyümeye rağmen hafif ticari araç tarafında yurtiçinde satışların kısmen gerilemesi ile 2017/06 da reel bazlı yurtiçi toplam satışlar geçtiğimiz seneye yakın olarak gerçekleşti. Şirketin ihracatı önceki seneye göre ilk altı ayda %14,2 artarak 153.516 adet olarak kaydedildi. Şirketin 2017 yılını 120 bin yurtiçi; 315 bin yurt dışı satış adetleri ile tamamlamasını beklemekteyiz. Yatırımlar ve Temettü. Yılın ilk yarısında 319 mn TL yatırım yapan şirket, yılı 697 mn TL yatırım ve 2,3 milyar TL net borç ile kapatacak. 2017 yılında %1,9 temettü verimi sağlayan şirketin 2018 yılında %5,3 temettü verimi sağlayacağını öngörmekteyiz. Şirketin nominal satışları ikinci çeyrekte %23,2 artarken kar marjındaki iyileşmenin de desteğiyle çeyreklik EBITDA %38,9 yükselerek 470 mn TL olarak gerçekleşmiştir. Net dönem karı ise %30,5 luk artış göstermiştir. Tofaş ın ikinci çeyrek sonuçlarını oldukça başarılı bulurken yılın ikinci yarısında söz konusu performansın süreceğini beklemekteyiz. Yatırım Profili 100% 75% 50% 25% 0% Volatilite Çarpan Büyüme Getiri TOASO BİST Finans Dışı Şirketler Ort. Hisse Verileri (TL) 25.9.17 Bloomberg/Reuters Kodu TOASO.TI / TOASO.IS Mevcut Fiyat (Kapanış) 30,32 Halka Açıklık Oranı 24% Ort. Gün. İşlem Hacmi (mn) 17,1 Önceki Fiyat (10.05.2017) 31,37 YBB TL Getiri 26,3% Temettü Verimi (%) 1,92 Piyasa Değeri (mn) 15.160 Net Borç (2017/06) (mn) 2.669 Firma Değeri (mn) 17.829 Net Döviz Pozisyonu -2.648 Piyasa Çarpanları 2016 2017T 2018T EV/EBITDA 13,0 9,4 8,5 F/K 15,6 13,2 11,8 EV/Satışlar 1,3 0,9 0,8 Hisse Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 1 Yıl TOASO Performans -5,3% 2,2% 38,4% Relatif Getiri 1,7% -0,5% 8,0% Ortaklık Yapısı Diğer; 24,6% Koç 37,6% Fiat; 37,9% 4 Riskler. Şirketin gelirlerinin önemli bir kısmını oluşturan binek segmentinin kırılgan yapısı ve artan ÖTV, geçmişe göre düşen temettü verimi, sektörün yurtiçinde daralıyor olması, rakiplere göre primli çarpanlar, Avrupa ile yaşanabilecek ileri derecede gerginlik hisse için tehdit unsuru olabilir. Özet Mali Veriler (mtl) 2016 2017T 2018T Net Satışlar 14.236 18.891 21.152 EBITDA 1.367 1.898 2.099 EBITDA Marjı 9,6% 10,0% 9,9% Net Kar 970 1.147 1.280 210% TOASO BİST100 190% 170% 150% 130% 110% 90% 138% 128%
Yatırım Tezi
Grafik 7*: Gelir Kırılımı Pazar Payı 23,2% 24,5% 12,1% 8,7% 75,5% İhracat Yurtiçi Satışlar Kümüle Binek Hafif Ticari Kümüle Binek Hafif Ticari Kaynak: Şirket & BMD *2017/06
TOASO Özet Mali Veriler Değişim (mtl) 3Ç15 4Ç15 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 1Ç17 2Ç17 2016/06 2017/06 2Ç17/2Ç16 17/06-16/06 Net Satışlar 2.271,6 2.968,1 2.715,6 3.652,3 3.112,0 4.756,1 4.098,3 4.498,5 6.367,8 8.596,8 23,2% 35,0% Brüt Kar 299,7 311,9 301,6 357,0 303,6 485,6 420,2 467,4 658,5 887,6 30,9% 34,8% Amortisman 88,7 96,5 110,1 129,2 130,6 152,7 159,0 168,9 239,4 327,9 30,7% 37,0% EBITDA 276,6 252,2 284,2 338,4 302,2 441,8 431,8 470,0 622,6 901,8 38,9% 44,9% Net Kar 174,3 257,6 240,5 239,4 209,6 280,8 262,4 312,5 479,9 574,9 30,5% 19,8% Özkaynak 2.169,8 2.582,3 2.446,4 2.708,4 2.844,3 2.957,5 2.805,3 3.068,2 2.708,4 3.068,2 13,3% 13,3% Aktif 8.894,4 9.866,6 10.100,0 10.586,2 10.793,3 11.829,7 12.313,5 12.371,2 10.586,2 12.371,2 16,9% 16,9% Yatırım 273,8 642,1 247,6 269,7 295,6 429,5 184,7 134,1 517,3 318,8-50,3% -38,4% Net Borç 1.760,2 1.919,8 2.500,1 3.204,8 3.206,1 2.632,4 2.170,6 2.668,7 3.204,8 2.668,7-16,7% -16,7% Rasyolar Brüt Marj 13,2% 10,5% 11,1% 9,8% 9,8% 10,2% 10,3% 10,4% 10,3% 10,3% EBITDA Marjı 12,2% 8,5% 10,5% 9,3% 9,7% 9,3% 10,5% 10,4% 9,8% 10,5% Net Kar Marjı 7,7% 8,7% 8,9% 6,6% 6,7% 5,9% 6,4% 6,9% 7,5% 6,7% Likidite Rasyoları 2017/06 2017/03 2016/12 2016/06 Referans Cari Oran 1,07 1,07 1,10 1,10 1,0-1,5 Likidite Oranı 0,89 0,92 0,93 0,94 0,8-1,0 Alacak Gün Süresi (Gün) 43 31 35 51 Sektör Stok Gün Süresi (Gün) 27 25 26 28 Sektör Ticari Borç Gün Süresi (Gün) 92 92 95 85 Sektör Etkinlik Süresi (Gün) -22-36 -34-6 Sektör İşletme Sermayesi (TL) -732-1.290-1.074 5 Sektör İşletme Sermayesi/Net Satışlar -4,4% -8,3% -7,5% 0,0% Sektör Borçluluk Oranları 2017/06 2017/03 2016/12 2016/06 Referans Toplam Borçlar/Toplam Aktifler 75,2% 77,2% 75,0% 74,4% Sektör Kısa Vad. Fin. Borç/Özkaynak 62,1% 64,0% 68,9% 83,1% <100% EBITDA/Finansal Giderler -31,6 117,3 462,3 15,7 >3 Net Borç/EBITDA 1,6 1,4 1,9 2,8 <4 Net Borç/Özkaynak 0,9 0,8 0,9 1,2 Sektör Net Borç/Piyasa Değeri 0,2 0,2 0,2 0,3 Sektör Yatırım Rasyoları 2017/06 2016/12 Referans EVA-mTL 76-73 >0 ROIC (Yatırımın Getirisi) 14,3% 11,7% >AOSM CRR 9,6% 8,8% Sektör DUPONT 2017/06 2016/12 Referans Aktif / Özkaynak 4,03 4,00 Net Satış/ Aktif 133,1% 120,3% Net Kar / Satış 6,5% 6,8% Özsermaye Karlılığı 34,7% 32,8% 11,8%
Bizim Menkul Değerler A.Ş Araştırma Bölümü Email : arastirma@bizimmenkul.com.tr Telefon : 0216-547-13-52 Yatırım Profili BİST te işlem gören holding, finans, GYO, yatırım ortaklıkları ve belirli bir hacmin altında işlem gören volatilitesi yüksek hisseler hariç sanayi ve hizmet sektöründe faaliyet gösteren 187 şirket genel örneklem olarak belirlenmiştir. Getiri değişkeni şirketlerin yılbaşından rapor tarihine kadarki sürede hisse getirileri olarak tanımlanmıştır. Örneklemin ortalama getirisi ise şirketlerin firma değerlerine göre ağırlıklandırılmış getiridir. Büyüme değişkeni şirketlerin son 1 yıldaki FAVÖK büyümesi olarak tanımlanırken genel örneklemin Büyüme değişkeni şirketlerin medyanı olarak belirlenmiştir. Çarpan değişkeni şirketlerin son bir yılda elde ettikleri FAVÖK rakamına göre oluşan FD/FAVÖK çarpanı olarak tanımlanırken genel ortalamanın Çarpan değişkeni şirketlerin medyanıdır. Volatilite değişkeni hisse senedinin yılbaşından rapor tarihine kadarki getirilerinin standart sapması olarak tanımlanırken genel ortalama Volatilite değişkeni hisselerin medyanıdır. Tüm veriler %20 lik dilimlere bölünmüş ve ortalama ve şirket verisinin yüzdelik dilimi hesaplanmıştır. Endekse Göre Getiri Tanımlamaları Endeksin Üzerinde Getiri Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisinin üzerinde olması beklenmektedir. Endekse Paralel Getiri Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisine yakın olması beklenmektedir. Endeksin Altında Getiri Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisinin altında olması beklenmektedir. *BİST100 için önümüzdeki 12 aylık getiri beklentimiz mevcut finansal koşullarda %14 seviyesindedir. Önemli Uyarı Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan bilgiler Bizim Menkul Değerler A.Ş. (BMD) tarafından okuyucuyu bilgilendirme amacı ile BMD nin güvenilir olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenerek hazırlanmıştır. Kullanılan bilgilerin hatasızlığı ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. raporları şirket içi ve dışı dağıtım kanalları aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler dokümanın yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı raporlarda bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar yayınlayabilir. Çelişen fikir ve tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farklı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı analiz yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD nin bu raporlardaki tavsiye ve görüşlerle çelişen diğer Bölümü raporlarını okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur. BMD ve ilişkili olduğu firmalar bu raporda adı geçen pay senetlerinde pozisyon sahibi olabilir ve/veya raporun yayınlanma tarihinden sonra işlem yapabilir. Ayrıca yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle BMD ve/veya diğer ilişkili firmalarının iş ilişkisi içerisinde olabileceğini kabul ederler. Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere hazırlanmamıştır ve Bölümü nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri, tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD Araştırma Bölümü nün izni olmadan başkalarıyla paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya, müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya yetkilidir. Bölümü gerekli olduğunu düşündüğünde düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının alımı ya da satımı için BMD ve/veya BMD tarafından direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri oluşturmamaktadır. Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen yatırım aracı ile ilgili kamuya duyurulmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır. BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı herhangi bir zarar ya da kayıpla ilgili olarak sorumlu tutulamaz.