TÜRKİYE EKONOMİ KURUMU BUNALIM ÇALIŞTAYI 2008/11 http ://www.tek. org.tr ULUSLAR ARASI KAYNAK AKTARMA MEKANİZMALARI ÇERÇEVESİNDE DÜNYA KRİZİ ve TÜRKİYE EKONOMİSİNE YÖNELİK BİR RİSK DEĞERLENDİRMESİ Recep Kök Aralık, 2008
ULUSLAR ARASI KAYNAK AKTARMA MEKANİZMALARI ÇERÇEVESİNDE DÜNYA KRİZİ VE TÜRKİYE EKONOMİSİNE YÖNELİK BİR RİSK DEĞERLENDİRMESİ Prof. Dr. Recep KÖK Dokuz Eylül Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Ankara-2008
Kaynak Aktarma Mekanizması (Dört Sektöre Göre, Gray,Merton, Bodie-2007) Kamu Sektörü Finansal Sektörü Üretici-Firma sektörü Tüketici-Hane Halkı Sektörü
Sektörlerin Bilanço Dengesi FİRMALAR FİRMA VARLIKLARI BORÇ ÖZSERMAYE FİNANSAL SEKTÖR ALACAKLAR DİĞER VARLIKLAR FİNANSAL GARANTİLER BORÇ MEVDUAT ÖZSERMAYE HANE HALKI HANE HALKI VARLIKLARI NET SERVET BORÇLAR DEVLET VE MERKEZ BANKASI YABANCI PARA REZERVLERİ NET KAMU VARLIKLARI DİĞER KAMU VARLIKLARI FİNANSAL GARNATİLER YABANCI PARA CİNSİNDEN BORÇLAR BAZ PARA YERLİ PARA CİNSİNDEN BORÇLAR
RİSK AKTARIMI FİRMALAR FİNANSAL SEKTÖR DEVLET MERKEZ BANKASI FİNANSAL SEKTÖR DEVLET MERKEZ BANKASI DEVLETE BORÇ VERENLER FİNANSAL SEKTÖR HANE HALKI TÜKETİM
Farklı ülkelere yönelik farklı düzenlemeler veri iken fiili göstergeler çerçevesinde ortaya çıkan dışsal bir makro şokun finansal sektör üzerindeki etkisi duyarlılık testleri ile izlenmektedir. Temelde tasarruf yetersizliği enflasyona neden olmadan(çin ve Hindistan eksenli ucuz mal ithal edilerek) ülkeler nezdinde ikiz açıklar verilerek(örneğin ABD ve Türkiye gibi) ABD de hane halkı tüketimi arttırıldı Türkiye de ise ihracat yönlü büyüme uyarılmaya çalışıldı. Bu süreçte 2006 yılı itibariyle faizler arttı. Şirketler esnek gelir kaynağına sahipken(mal fiyatlarından doğan gelir esnekliği) esnek gelire sahip olmayan hane halkının tüketiminin daralmasına yol açtı. Bu durum Mortgage kredisi kullanan tüketicinin taksitini arttırdı. Ödeyememe durumuna düşen tüketici karşısında bankalarda konut stoku arttı. Konut fiyatı düşmeye başladığında iki temel etki doğdu.
Birincisi kullanılabilir gelir azalışı ve servet azalışına bağlı olarak tüketim daha da düştü İkincisi finans sektörü üzerindeki etki: Bankaların kullanılabileceği krediler risk ayarlanmış aktiflere bağlı olarak öz kaynaklar tarafından belirlenmektedir. Aktifteki değişimler özsermaye de değişimi gerekli kılmaktadır. Öz kaynaklar aynı kalsa bile, piyasada mortgage fiyatları düşmeye başladığında aktif varlıkların teminat değerleri de düşmeye başladı. Bu durum ABD de konut fiyatlarının daha da düşmesine yol açtı. Türkiye Örneğini dikkate aldığımızda, bankaların alternatif davranışlarını değerlendirdiğimizde ya öz kaynaklar arttırılacak yada kredi daralacaktı ve/veya kamu otoritesi aktiflerin riskine göre daha düşük öz kaynak rasyosonu yeterli görecekti. Bu durum, aktifin kalitesinin tanımını değiştirdi: Faiz arttığında kamu iç borçlanma senetlerinin piyasa değeri düştüğü için bankalar ayırmakta oldukları değer düşüş karşılığını azaltılmasını istediler. Aksi halde kredi kanalları büsbütün tıkanmaktaydı. BDDTK kriz öncesi uygulanan değer düşüş karşılığı uygulamasını krizden sonra esneterek, kısmen de olsa bankaların öz kaynak ihtiyacını azalttı. Dolayısıyla kredi mekanizmasının çalışmasına zemin hazırladı. Bugün devam etmekte olan temel beklenti karşılık kararnamesinin düzenlenerek kredi karşılıklarının ayrılmamasıdır. En azından en riskli kredilerin ayrıştırılması talebini canlı tutmaktadırlar.
Krizin Kaynağı Türev Ürünler Türev araçlar genel olarak firmaların bilanço dışı işlemleridir: Bu araçlar genel olarak finansal risklerin yönetilmesi için kullanılan ve temelinde bir varlığın (mal veya menkul kıymetin) değerine bağlı olarak olarak yaratılan finansal araçlardır. Türev Ürünler merkez bankasının kontrolü dışında bir parasal veya likidite genişlemesine neden olmaktadır.
Finansal Piyasalar Tüm gelişmekte olan ülkeler(2007, milyon $):* Borç stoku 3,357,222 Uzun dönem borç stoku 2,557,845 Kısa dönem borç stoku 783,076 Toplam Dış Borç Servisi 522,981 Net Borç Akımı 409,043 Net Ödeme 113,000 Dünya Borç Stoku 252,000,000 Anapara 220,000,000 Bilanço Pasif>Aktif(Türev piyasa) 34,000,000 Türkiyenin Net Uluslararası Yatırım P0zisyonu(Eylül 2008)** Yükümlülük 451,000 Varlık 183,000 Açık Pozisyonu 268,000 Para çıkışı (Temuz-Eylül 2008) 32,000 Hisse senedi piyasasından çıkış (Temuz-Eylül 2008) 11,000 *Global Development Finance 2008 ** TCMB Bu 34 Trilyon $ lık fark finansal piyasaların reel piyasalardan kopmasıyla açıklanır. Finansal işlemlerin sonuçlarına göre oluşan fiyatlara bağlı türev/yapay araçlar toplamı sayılabilir.
Merkez Bankaları Politikası Avrupa Merkez Bankasının Faiz Oranlarını (Mayıs 2006) Artırması Avrupa Birliğinde Ortak Maliye Politikasının Olmayışının ECB ile FED in Aynı Anda Para Politikalarının Etkisinin Simetrik Olmamasına Yol Açmaktadır. Nitekim Aynı Parayı Kullanan Ülkeler Topluğunda Bile Aynı Para Cinsinden Borçlanma Oranları ve Risk Primleri Farklılık Göstermektedir.
Parasal birliğin sağlanmasına yönelik ölçüt olan %60 (kamu kesimi borç stoku/gsyih) yeterli bir ölçüt değildir: nitekim cezai hükümlere rağmen ab de söz konusu oranların aşıldığı görülmektedir. Bu durumda asıl ölçüt borç stoku büyüklüğü değil borcun döndürülmesini sağlayan likidite talebidir. dolayısıyla ab nin faiz politikaları ülke ekonomileri üzerinde olumsuz etkiler yaratmakta, farklı borçlanma oranları ortaya çıkarmaktadır. Bu durum Para Politikaları Açısından Ülkeler Arasında Asimetrik İlişkiler Ortaya Koymaktadır. Merkez Bankalarının Faiz Politikaları Ekonomik Karar Birimlerinin Borçluluk Oranlarının Yüksekliğine Bağlı Olarak Etkili Olmamaktadır. (Tablo ve Grafik)
GRAFİK 1: AB ÜLKELERİNİN FİNANSAL PİYSALARI ARASINDAKİ AYRILMA AB ÜLKELERİ GECELİK FAİZ ORANLARI ARASINDAKİ SAPMA 5 4.5 4 3.5 3 2.5 Seri 1 2 1.5 1 0.5 0 Oca.00 Nis. 00 Tem.00 Eki.00 Oca.01 Nis. 01 Tem.01 Eki.01 Oca.02 Nis. 02 Tem.02 Eki.02 Oca.03 Nis. 03 Tem.03 Eki.03 Oca.04 Nis. 04 Tem.04 Eki.04 Oca.05 Nis. 05 Tem.05 Eki.05 Oca.06 Nis. 06 Tem.06 Eki.06 Oca.07 Nis. 07 Kaynak: http://www.ecb.int/stats/finint/html/index.en.html Tem.07 Eki.07 Oca.08 Nis. 08
GRAFİK 2: AB ÜLKELERİNİN FİNANSAL PİYSALARI ARASINDAKİ AYRILMA AB ÜLKELERİ ARASINDA DEĞİŞKEN FAİZ ORANLARI ARASINDAKİ SAPMA 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 Oca.00 Nis. 00 Tem.00 Eki.00 Oca.01 Nis. 01 Tem.01 Eki.01 Oca.02 Nis. 02 Tem.02 Eki.02 Oca.03 Nis. 03 Tem.03 Eki.03 Oca.04 Nis. 04 Tem.04 Eki.04 Oca.05 Nis. 05 Tem.05 Eki.05 Oca.06 Nis. 06 Tem.06 Eki.06 Oca.07 Nis. 07 Tem.07 Eki.07 Oca.08 Nis. 08 Kaynak: http://www.ecb.int/stats/finint/html/index.en.html
Burada standart sapma sıfıra ne kadar yaklaşırsa entegrasyonun geçerliliği ve güven katsayısı artmaktadır. Grafik 1 de görüldüğü gibi krizin başlangıcı Mayıs 2006 kabul edilirse, Ocak 2000-Haziran 2008 arasında AB Ülkelerinin her birinin gecelik faiz oranlarının AB nin ortalama gecelik faiz oranlarından standart sapmalarının farklılığı ölçütü ile ülkeler arasındaki risk primlerinin farklı olması ortaya çıkmaktadır. Söz konusu veri AB Merkez Bankası tarafından finansal piyasalar arasındaki bölünmenin ölçüsü kabul edilmektedir. Grafik 2 de görülen eğilim de AB Merkez Bankası açısından finansal piyasalar arasında bir bölünmeyi ifade etmektedir. Grafiklere göre 2006 yılı itibariyle finansal entegrasyonda bir kopukluğun olduğu gözükmektedir.
Bu durum AB Merkez bankasının politikalarını etkinsiz hale getirdiği gibi dış finansal şokların emme kapasitesini zayıflatmaktadır. Buna göre entegrasyon ekonomileri de krize yönelik çözüme ümit edildiği ölçüde katkı sağlamamaktadır. Çünkü parasal birlik olmakla birlikte maliye politikası ortak değildir. Buna göre para politikası tek başına şok kaldırma ve emme kapasitesine sahip değildir. Mevcut krizde olduğu gibi şoklar dünyadan geldiğinde AB nin Merkez Bankası bu şoku giderme gücünden yoksundur. Bu durum şu gösterge ile açıklanabilir.
AB ÖDEMELER SİSTEMİNİN ŞOK EMME KAPASİTESİ (HACİM-%) AB ÜLKELERİNİN AB ÖDEMELER SİSTEMİ İÇİNDE YAPMIŞ OLDUKLARI FİNANSAL İŞLEMLERİN TOPLAM FİNANSAL İŞLEMLER İÇİNDEKİ PAYI (HACİM OLARAK) 30 25 20 15 10 5 0 I/1999 II/1999 I/2000 II/2000 I/2001 II/2001 I/2002 II/2002 I/2003 II/2003 I/2004 II/2004 I/2005 II/2005 I/2006 II/2006 I/2007 II/2007 I/2008 Kaynak: http://www.ecb.int/stats/finint/html/index.en.html
AB ÜLKELERİNİN AB ÖDEMLER SİSTEMİ İÇİNDE YAPMIŞ OLDUKLARI FİNANSAL İŞLEMLERİN TOPLAM FİNANSAL İŞLEMLER İÇİNDEKİ PAYI 45 40 35 30 25 Seri 1 20 15 10 5 0 I/1999 II/1999 I/2000 II/2000 I/2001 II/2001 I/2002 II/2002 I/2003 II/2003 I/2004 II/2004 I/2005 II/2005 I/2006 II/2006 I/2007 II/2007 I/2008
1999-2008 6 aylık dönemlere ilişkin Avrupa Birliği Ülkelerinin Avrupa ödemeler sistemi içindeki toplam finansal işlemlerinin ortalama hacmi incelendiğinde bu işlemlerin %25 AB ye %75 ise AB dışı ülkeler aittir. Burada AB Merkez bankası %25 ile kendisini yönetebilecek midir? %75 e ne kadar etki edebilecektir?
Sonuç ve Öneri A- YAKIN VADEDE İZLENİLEN SONUÇLAR Teorik temeller referans alındığında bugünkü borçluluk oranları bağlamıyla Karar Alma Birimlerinin KEYNES yen politikları uygulama ihtimali zayıf görülmektedir. Nitekim MİNSKY e göre ekonomide borçluluk oranlarının yüksekliği çarpan mekanizmasının öngörülenin tam tersine çalışmasını sağlamaktadır. Çünkü ekonomide faiz oranları ile tüketim yatırımları arasındaki ilişki teoride öngörülenden farklı olarak kopmaktadır. Hane halkının borçluluk oranlarının yüksekliği söz konusu faiz oranından borçlanmayı olanaksız kıldığı için tüketim artışı uyarılamamaktadır. Merkez bankalarının piyasaya nakit para sürmesinin etkileri ise tartışmalıdır: Para arzının artışının hangi mekanizmalarla olacağı açık görülmemektedir.
Devlet harcamalarının arttırılması ise Türkiye Bağlamında kamu kesiminin borçlanma gereksinimi dikkate alındığında imkansız görünmektedir. Örneğin, sıfıra yakın faizle yaratılan para %15-17 faiz haddiyle devlete geriye dönebilir. Konu ABD açısından değerlendirildiğinde ise, ABD Rezerv paraya sahip olduğu için sıfıra yakın borçlanma faiziyle piyasayı canlandırabilir. Minimum maliyet ile yaratılan gelir artışı kredi ödemlerinde kullanılabilir. Bu durumda kısa vadede özellikle uluslar arası bir borç silme operasyonuna ihtiyaç duyulmaktadır. Buda ancak uluslararası yeni para sistemi üzerine yapılandırılabilir. Türkiye açısından temel beklenti dolaylı borç silme anlamına gelen kamu sermaye desteğinin sağlanmasıdır. Yaşanmakta olan kriz süreci yeni bir şokla karşılaşır ise durum, bankacılık ve finans sektörü aracılığıyla yeniden devletleştirme sürecini çağrıştırmaktadır.
Öneri Tarihsel deneyime göre küresel krizler küresel tahribatı geride bırakarak kendi içinde çözümlenebilmektedir. Mevcut kriz içinde her bir ülke kendi ekonomisi içinde çözüm yolları bulmaya çalışırken küresel ölçekte bilinen en önemli araçsal kurumlar(dünya Bankası, IMF vb.) ile güç dengeleri (G-20) de çözüme katkı sağlayıcı roller yüklendiği bilinmektedir. Türkiye açısından bir durum değerlendirmesi yapıldığında tasarruf yatırım açığının daha etkin bir şekilde yönetilmesi gerekliliği bilinmektedir. Nitekim 2001-2007 döneminde dünya da yaratılan likidite bolluğundan fırsatlar ölçütünde daha akılcı bir şekilde yararlanılabilirdi. Ancak Türkiye de bu fırsat iyi değerlendirilmemiş sürdürülebilir cari açık öngörüsü ile bu günlere gelindiği için dünya ekonomik krizinin tehdit ettiği ülkeler sıralamasında en başlara yerleşilmiştir. Bu özet sonucun altı çizildiğinde burada üzerinde durulması gereken temel öneri uzun dönemde krizin nedenselliklerinin doğru analizidir. Buna göre Türkiye de dış kaynak ihtiyacını teşvik etmek için başvurulan özelleştirme olgusu, liberal kapitalist piyasalar argümanı olan verimlilik ve etkinliği arttırma rasyonelitesi ile açıklanamaz. Nitekim mevcut kriz karşısında gelişmiş ekonomilerden ABD ve İngiltere bile koşullara bağlı olarak devletleştirmenin de örnek uygulamalarını temsil etmektedirler. Bu durum ekonomilerin tarihsel anlamda salt ideolojik önermelerle yönetilemeyeceğini göstermektedir. Yani koşullara bağlı olarak etkinlik açısından özelleştirmenin rasyonalitesi ile millileştirmenin rasyonalitesi arasında fark yoktur.
RİSK AKTARIMI FİRMALAR FİNANSAL SEKTÖR DEVLET MERKEZ BANKASI FİNANSAL SEKTÖR DEVLET MERKEZ BANKASI DEVLETE BORÇ VERENLER FİNANSAL SEKTÖR HANE HALKI TÜKETİM
Asil olan iktisadi olayları canlı bir organizma gibi görüp net kaynak transferine ve/veya uzun dönemde refah kaybına yol açan tıkanıklıkları engellemek ve etkin kaynak kullanımına imkan veren iktisat politikalarına hayatiyet kazandırmaktır. Örneğin özelleştirmeden doğan ve pozitif dışsallık sağlaya yabancı sermaye orta vadede ve uzun dönemde yerleşik ülkede doğrudan yada iştirakleri çerçevesinde yatırım yapmıyor ise; Özelleştirmeden doğan sermaye kazançları ülkenin portföy yatırımlarının içinde bulunsa bile kriz dönemlerinde sıcak para hareketlerinin yönünü izlemektedir. Bu sermaye kazancı ülkenin üretim kapasitesinden doğmakla birlikte sermaye kazancı yurt dışına çıkması halinde söz konusu miktar kadar dış kaynak gerekliliğini uyardığı için ödenilen faiz ve risk primleri çerçevesinde çarpan etkisini içinde taşıyan dış kaynak ihtiyacının maliyetini sosyal bir maliyete dönüştürerek Türkiye ye yansıtabilmektedir.