KÜRESEL KAMUSAL B R MAL: F NANSAL ST KRAR THE GLOBAL PUBLIC GOOD: FINANCIAL STABILITY

Transkript

1 Akdeniz..B.F. Dergisi (17) 2009, 7-22 KÜRESEL KAMUSAL B R MAL: F NANSAL ST KRAR THE GLOBAL PUBLIC GOOD: FINANCIAL STABILITY Zeliha GÖKER ÖZET Küresel kamusal mallar faydas ndan kimsenin d lanamad ve tüketiminde bireyler aras nda bir rekabetin olmad, faydas ülkelere, dünyadaki pek çok insana ve gelecek nesillere yay lan mallard r. Potansiyel bir kamusal kötü olan finansal istikrars zl k di er ülkelere de yay ld için finansal istikrar bir küresel kamusal mald r. Finansal istikrars zl k, negatif d sall k, asimetrik bilgi ve finansal kurumlarda istikrars zl k gibi çe itli piyasa ba ar s zl klar yarat r. Piyasa ba ar s zl klar ve finansal piyasalar n istikrars zl a e ilimli yap s bu piyasalara kamusal ilginin gerekçesini olu turmaktad r. Finansal istikrars zl n di er piyasalara ve ülkelere yay lma özelli i uluslararas kurumlar n küresel finansal istikrar n sa lanmas ndaki rolünü art rmaktad r. Anahtar Sözcükler: Küresel Kamusal Mallar, Finansal stikrar, Kamusal Kötüler JEL S n flamas : H41, G15, G28 ABSTRACT Global public goods are defined as having nonexcludable, nonrival benefits that cut across borders, generations and populations. Financial stability can be seen as a global public good because financial instability is a potential public bad that spreads across countries. Financial instability creates market failures such as negative externality, asymmetric information and instability in financial institutions. Because of the instability nature of financial markets and the market failures, there is an important role for the government to both regulate and supervise the financial system. So that financial instability has contagion effect to other markets and countries, there are also international institutions in charge of financial stability. Keywords: Global Public Goods, Financial Stability, Public Bads JEL Classification: H41, G15, G28 Akdeniz Üniversitesi BF Maliye Bölümü Ö retim Üyesi

2 Küresel Kamusal Bir Mal: Finansal stikrar G R Ülkeler aras nda artan ticaret ve finansal ak mlar n yan s ra, insanlar n s n rlar aras nda hareketlili i, dünyay daha bütünle ik bir yap ya dönü türürken ayn zamanda yeni sorunlar da beraberinde getirmektedir. klim de i ikli i, salg n hastal klar, finansal krizler gibi sorunlar, küresel istikrar tehdit ederken, bu konularda ulusal çözümler yetersiz kalmakta; küresel i birli i gere i artmaktad r. Bu nedenle h zla küreselle en dünyada insanlar n refah sadece özel mallar ile kamusal mallar aras nda sa lanacak dengeye de il ayn zamanda ulusal, bölgesel ve küresel kamusal mallar (KKM) aras nda sa lanacak dengeye de ba l hale gelmektedir. Küreselle me ile KKM talebi h zla artarken, küresel istikrar sa layarak, küresel refah art rma arzusu ise ancak KKM n etkin düzeyde sunulmas ile mümkün olabilir. Bu çal mada finansal istikrar n küresel kamusal mal niteli i üzerinde durulmaktad r. Bu amaçla önce küresel kamusal mal n özellikleri ve finansal istikrar n tan m yap lmaktad r. Finansal istikrar n sa lanamad durumda ortaya ç kan finansal istikrars zl k ise bir küresel kamusal kötüdür ve neden oldu u piyasa ba ar s zl klar ulusal düzeyde kamu müdahalesi, küresel düzeyde ise ülkeler aras nda i birli i ihtiyac n ortaya ç karmaktad r. Devletin ve uluslar aras kurulu lar n kamusal mal niteli indeki finansal istikrar n sa lanmas ndaki yükümlülükleri çal man n son bölümünde de erlendirilmektedir. KKM IN TANIMI KKM ilke olarak dünyadaki tüm insanlara fayda sa layan mallard r 1. KKM n kusursuz bir tan m n yapmak güç oldu u için i levsel özelliklerini ortaya koymak daha yararl olabilir. KKM n küresel niteli i, mal n faydas n n birden fazla ülkeye, pek çok insana, ya da gelecek nesillere yay lmas ile ilgilidir. Ancak yay lma e it düzeyde olmayabilir. Kamusal niteli i ise, bu mallar n tüketiminde bireyler aras nda bir rekabetin olmamas ve bireylerin bu mal n tüketiminden al konulmas n n, d lanmas n n mümkün olmamas ndan kaynaklanmaktad r (Kaul ve di erleri 1999a:2-3). Ülkeler aras nda bar n sa lanmas örne inde oldu u gibi kamusal mal n kullan c lar aras nda rekabet yoktur çünkü ilave ki inin kamusal mal tüketmesi, di erlerinin tüketim miktar n etkilemez. Özel mallardan farkl olarak kamusal mallarda bireylerin tüketimi mal n tamam na yöneliktir ve 1 KKM her zaman do rudan fayda sa layan somut mal biçiminde olmayabilir hatta ço u zaman hizmet niteli inde olduklar söylenebilir. Kamusal kötülerin (finansal krizler, sava lar gibi) ortadan kald r lmas na yönelik kurallar ve kanunlar da KKM olarak de erlendirilmektedir. 8

3 Zeliha GÖKER ilave tüketimin topluma maliyeti s f r oldu u için ilave tüketicinin tüketimden al konulmas etkinsizlik yarat r. Oysa özel mallarda toplam tüketilen miktar tüm bireylerin tüketimlerinin toplam na e ittir ve tüketimde bireyler aras nda bir rekabet söz konusudur. KKM bir kez üretildi inde faydas ndan kimsenin d lanamamas veya d lama maliyetinin çok yüksek olmas, fiyat mekanizmas n n i leyi ini engelleyerek bedavac sorununu beraberinde getirmektedir. Bedavac, mal n faydas ndan yararland halde maliyetine katlanmaktan kaç nan ki ileri tan mlamaktad r. Bedavac sorunu kamusal mal n etkin düzeyde üretilememesinin önemli nedenlerinden biridir. Kamusal mal n faydas ndan yarar elde edenlerin mal n üretim maliyetine katlanmaktan kaç nabilmesi nedeniyle kamusal mal n arz etkin düzeyin alt nda kalmaktad r. Bedavac sorunu engellense bile etkinsizli in ortadan kalkmas mümkün olmayabilir çünkü kamusal maldan her ülkenin elde edece i fayda ayn düzeyde de ildir. Her ülkenin elde etti i fayda oran nda maliyete katlanmas n n sa lanmas ise uygulamada mümkün görünmemektedir. Tüketimde rekabetin olmamas ve tüketimden d layamama, bölgesel ya da ulusal kamusal mallar n da ortak özellikleri olmas na ra men faydan n ülke(ler) d na, pek çok insana ya da gelecek nesillere ta mas KKM di er kamusal mallardan ay rmaktad r. KKM dan etkilenenler oldukça farkl d r; geli mi - geli mekte olan ülkeler, zenginler, fakirler ve farkl kültürlerdeki insanlar bu büyük grubun bir parças n olu turmaktad r. Kamusal mallar n faydas ndan kimsenin d lanamamas fiyat mekanizmas n n i leyi ini engelledi i için, mal n etkin düzeyde sunulmas ancak kamu otoritesinin müdahalesi ile gerçekle ebilir. Bölgesel ya da ulusal kamusal mallardan farkl olarak küresel kamusal mallar için bu tür bir otorite yoklu u, ülkeler aras nda i birli i gere ini art rmaktad r. Fakat ülkelerin politik önceliklerinin farkl olmas, bilgi yetersizlikleri, kar l kl anlay ve güven eksiklikleri, KKM a her ülkenin verdi i de erin farkl olmas ve farkl ödeme güçleri, KKM n üretiminde i birli i sa lanmas n zorla t rmaktad r. Di er yandan pek çok durumda, ülkeler kendi ulusal ç karlar için faaliyette bulunurken ayn zamanda KKM n sa lanmas na da yard mc olmaktad rlar. Örne in güvenli bir ulusal finansal sistem, kamu sa l n n iyile tirilmesi, daha fazla ara t rma-geli tirme yat r m, sera gazlar n n sal n m n n azalt lmas, hem bu iyile tirmeleri yapan ülkeye hem de di er ülkelere yay lan bir fayda sa lamaktad r. Bu nedenle KKM arz büyük oranda ülkelerin kaynaklar n bu tür amaçlara tahsis etme gücüne ve isteklili ine de ba l d r. Baz ülkelerin bu konularda isteksiz olmas mal n küresel düzeyde arz n olumsuz yönde etkilemektedir. Dolay s yla asl nda ulusal kamusal mallar, KKM n tamamlay c s d r (Morrissey ve di erleri 2002:33-37). 9

4 Küresel Kamusal Bir Mal: Finansal stikrar Kamusal Mallar Ve D sall klar Teoride kamusal mallar ile d sall klar farkl tan mlanmalar na ra men asl nda iki kavram birbiriyle örtü mektedir. D sall klar, birimler aras nda fiyatland r lamayan kar l kl ba l l k ile ilgilidir; bir üretim ya da tüketim faaliyetinin, di erlerinin üretim ya da tüketim faaliyetlerini fiyat mekanizmas d nda etkilemesidir. Ancak bu etkiden kimse d lanamad ve tüketiminde rekabet olmad için asl nda d sall klar kamusal mallar n özel bir halidir. Örne in üretim faaliyeti s ras nda yarat lan hava kirlili i di erleri için negatif bir d sall kt r; üreticiler üretim miktar n belirlerken di erleri aleyhine yaratt klar bu maliyeti dikkate almazlarken, o bölgede ya ayan herkes bu olumsuzlu a maruz kal r. Kamusal mallarda oldu u gibi d lamak yani o bölgede ya ayanlardan baz lar n n bu olumsuzluktan etkilenmesini engellemek mümkün de ildir ve tüketimde rekabet yoktur. Birinin kirlilikten daha fazla olumsuz etkilenmesi, di erlerinin durumunu de i tirmez. Kirlilik zaman içinde artt kça ve bölge ya da ülke s n rlar n n d na ta t nda, ozon tabakas n n incelmesi ya da küresel s nma örne inde oldu u gibi, negatif d sall k, küresel kamusal kötü haline gelmektedir. Pek çok durumda KKM lar veya küresel kamusal kötüler ülke düzeyinde yarat lan ve etkileri ülke s n rlar n a an negatif ya da pozitif d sall klar n ürünüdür (Kaul ve di erleri 1999b:460). Negatif d sall n azalt lmas için kullan labilecek ulusal kamusal müdahale araçlar, üretim maliyetini art racak ekilde vergi koymak ya da üretim düzeyine s n rlamalar getiren kamusal düzenlemeler yapmak iken, küresel boyutta müdahaleler daha çok uluslar aras kurulu lar n düzenlemeleri ile s n rl kalmaktad r. F NANSAL P YASALARDA ST KRAR Finansal piyasalar n temel fonksiyonlar, zamanlar aras ticaret, risk ve bilgi payla m olarak üç temel ba l k alt nda s n fland r labilir. Sermayenin tasarruf sahiplerinden borç arayanlara transfer edilmesi olan zamanlar aras ticaret, asl nda bugünkü de erin gelecekte ne vaat etti i ile ilgilidir. Ancak borcun her zaman geri ödenmeme riski vard r ve bu nedenle borç alan n geri ödeme olas l ile ilgili bilgi çok önemlidir. Dolay s yla finansal piyasalar n de i im, risk ve bilgi payla m fonksiyonlar birbirinden ayr de erlendirilemez (Stiglitz 1993:5-6). Finansal piyasalar tasarruf ve yat r m kararlar ile ili kili oldu u için makro ekonomik de i kenleri etkileme potansiyelleri yüksektir. Bu piyasalarda ortaya ç kan ba ar s zl klar sadece bu sektördeki kar oranlar n dü ürmekle kalmaz, ayn zamanda tüm ekonomik sistemin i leyi ini de olumsuz etkiler. Finansal piyasalar aras ndaki yay lma (contagion) etkisi ile bir piyasadaki istikrars zl n di er piyasalara da yans mas ve istikrars zl n 10

5 Zeliha GÖKER krize dönü me tehlikesi dikkate al nd nda bu piyasalar n, di er piyasalardan ayr de erlendirilmesi gere i ortaya ç kmaktad r. Bu nedenle önce finansal istikrar n tan m üzerinde durulmal d r. Finansal stikrar Finansal istikrar n tan mlanmas nda, parasal istikrar 2 tan m nda oldu u gibi bir uzla ma mevcut de ildir (William ve Wood 2006, Mishkin 1997, Crockett 2001). Örne in Mishkin (1997:2) finansal istikrar, tasarruflar n yat r m f rsatlar aras nda etkin da l m olarak tan mlarken, bu çal mada esas al nan Crockett e (2001:5-10) göre finansal istikrar, finansal sistemi olu turan temel kurumlar n ve piyasalar n istikrar ile ilgilidir. Finansal sistemin temel kurumlar nda istikrar; kurumlar n sözle meden do an yükümlülüklerini kesintisiz ya da yard m almadan uygulayacaklar na ili kin güvenin tam olmas n ifade etmektedir. Küçük firmalar n ba ar s zl klar veya büyük kurumlar n kay plar finansal sistemin normal i leyi inde kar la labilecek olaylard r. Ancak bu durumun piyasa i lemcilerinin d na ta arak önemli zarar potansiyeli ya da bask s yaratmamas gerekir. Piyasalar n istikrarl olmas ise kat l mc lar n temel de eri (fundamental forces) yans tan fiyatlar üzerinden güvenle i lem yapabilmesini ve fiyatlar n temel de erde bir de i iklik yok iken k sa dönemde önemli ölçüde de i memesini ifade etmektedir. Finansal piyasalar n istikrarl olmas, yat r mc lar ile tasarruf edenlerin uzun vadeli sözle me yapmas için uygun ortam yarat rken, finansal arac l k hizmetlerinde de etkinli i art rarak reel kaynaklar n tahsisini iyile tirmekte, makro ekonomik politikalar n uygulanmas için daha iyi bir ortam sa lamaktad r. Bu noktada istikrar n kat l k ile kar t r lmamas gerekir. Piyasa fiyatlar, arz ve talep ko ullar de i ti inde de i ebilmelidir ve kar elde edemeyen finansal kurumlar n da piyasadan ç kmas engellenmemelidir. Piyasa fiyatlar ve yap s, yeteri kadar esnek, ancak reel ekonomik faaliyetlere zarar verecek istikrars zl ktan uzak olmal d r. Finansal istikrar bir kamusal mald r çünkü finansal hizmetlerden yararlananlar di erlerini fayda elde etme olas l ndan mahrum etmemektedirler; tüketiminde rekabet yoktur ve finansal istikrar n sa lad faydadan kimseyi d lamak mümkün de ildir. Faydas ülke d na da ta t için ya da finansal istikrars zl k di er ülkelere de yay lan potansiyel bir kamusal kötü oldu u için finansal istikrar bir KKM d r (Wyplosz 1999: , Eichengreen 2004:4-6). 2 Parasal istikrar, fiyatlar genel düzeyinin istikrarl olmas d r. Bkz.Crockett

6 Küresel Kamusal Bir Mal: Finansal stikrar Bir Kamusal Kötü (Public Bad) Olarak Finansal stikrars zl k Finansal piyasalarda istikrars zl k, finansal kurumlarda ve/veya piyasalarda ortaya ç kabilir. Bir banka ya da finansal kurum kar n art rmak amac yla riskli yat r mlar için borç verdi inde e er ba ar l olursa kar n önemli ölçüde art rm, ba ar s z olursa da sermayesini kaybetmi olur. Ancak günümüz finansal sistemlerinin karma k ve birbirine ba l yap s, bir kurumun ba ar s z olmas halinde ortaya ç kan maliyetin, kurumun kaybetti i sermayeden daha fazla olmas na neden olmaktad r. Çünkü bu ba ar s zl k ülke içinde ve di er ülkelerde ba ka ba ar s zl klar da beraberinde getirmektedir. Dolay s yla bu uygulaman n bankaya maliyeti, tüm topluma maliyetinin alt nda kalmakta, ikisi aras ndaki fark di er insanlar aleyhine yarat lan ilave maliyete, negatif d sall a e it olmaktad r (Kaul ve di erleri 1999b: ). D sall klar n zaman içinde artmas ve yay lmas ise küresel kamusal kötülerin ortaya ç kmas na neden olmaktad r. Di er yandan finansal piyasalarda varl k fiyatlar hem beklenen getiriyi hem de bu getiri ile ilgili belirsizli i yans t r. Beklentiler ve belirsizlik de i tikçe fiyatlar n da de i mesi normal bir durumdur ancak varl k fiyatlar n n a r oynak olmas durumunda istikrars zl k ortaya ç kar ve panik ya da sürü güdüsüyle davran lar da bu istikrars zl n artmas na neden olur. Finansal istikrars zl k, bütçe maliyetlerinin yan s ra piyasa ba ar s zl da yaratarak topluma önemli maliyetler yüklemektedir. Bütçesel maliyetler finansal firmalar n ba ar s zl halinde pay sahiplerinin kay plar n, i çilerin i kayb n kapsamaktad r. Varl k fiyatlar n n de i mesi net servetin ve dolay s yla ya am standartlar n n ve tüketim düzeyinin de i mesine neden olurken, di er yandan da yat r m ve istihdam kararlar n olumsuz etkilemektedir. Bu noktada devletin görevi özel kay plar n telafisi de il, piyasa disiplininin iyi i lemesini sa lamakt r. Ancak piyasa ba ar s zl durumunda kamu müdahalesi gerekli olmaktad r. Piyasa Ba ar s zl klar Finansal piyasalarda piyasa ba ar s zl klar negatif d sall klar 3, bilgi eksikli i ve finansal kurumlarda istikrars zl k nedenleriyle ortaya ç kmaktad r (Wyplosz 1999: ). 3 Negatif d sall klar n baz lar parasald r (pecuniary) yani fiyat mekanizmas i lemektedir, baz d sall klarda ise piyasa mekanizmas i lemez, piyasalar karar al rken bu d sall klar dikkate almazlar. Örne in ehirlerin kalabal kla mas ile ev kiralar n n ya da ula m maliyetlerinin artmas parasal negatif bir d sall k iken, kimyasal at klarla sular n ya da havan n kirlenmesi parasal olmayan negatif bir d sall kt r. lk durumda fiyat mekanizmas yoluyla d sall klar içselle tirilmekte, ev sahiplerinin geliri artarken, kirac lar n geliri azalmaktad r. kinci durumda ise mülkiyet haklar tesis edilemedi i için piyasalar n yoklu u nedeniyle ancak kamu 12

7 Zeliha GÖKER Finansal piyasalarda normal oynakl k durumunda risk priminin artmas ya da faiz oran n n yükselmesi eklinde fiyat mekanizmas i ledi i için parasal bir d sall k söz konusudur ve bu nedenle kamu müdahalesine gerek yoktur. Ancak krizlere neden olan, finansal istikrars zl k kayna a r oynakl k durumunda parasal olmayan -negatif bir d sall k ortaya ç kmaktad r. Varl k fiyatlar ndaki a r oynakl k, servet etkisi yan nda faiz ve döviz kurlar n da etkileyerek makroekonomik politikalar n belirlenmesini güçle tirir. Finansal kurumlar n istikrar na, sözle melere ve tasarruflar n tahsisine olumsuz etki ederek, ekonomik performansa zarar verir. Yat r mc lar n, özellikle yabanc yat r mc lar n sorun ortaya ç kt nda piyasay terk etmeye ba lamas yla, bu etki tüm di er ülkelere yay l r ve önce bölgesel sonra küresel kamusal kötü ortaya ç kar. Bu durumda d sall yaratanlar n ve ma durlar n tespiti zor oldu u için fiyat mekanizmas i leyemez (Eichengreen 2004:8-11). Finansal istikrars zl k ayn zamanda asimetrik bilgi nedeniyle de piyasa ba ar s zl yaratmaktad r. Çünkü borç bulabilme ve borçlanma maliyeti borç arayan n finansal durumu ile yak ndan ilgili oldu u için, borç arayanlar gerçek durumlar n gizleme e ilimindedirler ve bu nedenle borç verenler, borç alanlar hakk nda yetersiz bilgiye sahip olmaktad rlar. Mishkin e (1996) göre finansal krizlerin temel nedenini asimetrik bilgi olu turmaktad r. Asimetrik bilgi finansal sözle melerde bir taraf n di er tarafa k yasla daha az bilgiye sahip olmas olarak tan mlanmakta ve finansal sistemin etkin çal mas na engel olmaktad r. Asimetrik bilginin, biri ahlâki çöküntü, di eri hatal seçim olmak üzere iki önemli sonucu söz konusudur. Hatal seçim, a r risk alan ki inin borcunu geri ödeyememesi halinde, kredi kurumunun daha sonra kredi riski daha dü ük olan kredi taleplerini bile kar layamad durumda ortaya ç kmaktad r. Ahlâki çöküntü ise, insanlar n ve kurumlar n riskli davran lar n n sonuçlar na kar korunmu olduklar zaman daha fazla risk almalar nedeniyle ortaya ç kmaktad r. Bu durumda karar al c lar a r risk üstlenmekle birlikte riskli davran n tüm maliyetine katlanmamaktad rlar. Hatal seçim ve ahlâki çöküntü sonucu ortaya ç kan bozulma nedeniyle mali piyasalar, verimli alanlara yat r m yapabilecek yat r mc ya fon sa lama konusunda yetersiz kalabilmektedir. Bu durum, etkin bir ekilde çal an finansal piyasalar n yetersizli ine ve dolay s yla ekonomik büyümenin gerilemesine neden olmaktad r. Finansal kurumlarda istikrars zl k da bir di er piyasa ba ar s zl türüdür. Finansal istikrar için önemli olan kurumlar n ba nda bankalar gelmektedir. Bankalar ekonomilerde ödeme sisteminin i leyi inden sorumludurlar. Bu nedenle bu kurumlar n istikrars z olmas ödeme sisteminin i leyi ini bozarak, sorunun h zla di er kesimlere ve reel sektöre müdahalesi ile negatif d sall n içselle tirilmesi sa lanabilir. Aksi halde at klar n sulara bo altanlar, bu eylemin di erlerine getirdi i maliyeti dikkate almayacaklard r. 13

8 Küresel Kamusal Bir Mal: Finansal stikrar aktar lmas na neden olmaktad r. Bankalar ve di er finansal kurumlardaki istikrars zl klar, bir yandan arac l k hizmetlerine güvenin azalmas yla finansal bask yaratarak tasarruflar n yanl yönlendirilmesine, di er yandan da makro ekonomik istikrars zl klara ve tasarruf sahiplerini korumak ve sorunlu kurumlar kurtarmak için bütçesel maliyetlere neden olmaktad r. Piyasa ba ar s zl na neden olan negatif d sall klar, bilgi eksikli i ve finansal kurumlar n istikrar, finansal piyasalara kamusal müdahalenin gerekçesini olu turmaktad r. Küresel Kamusal Kötü Olarak stikrars zl k Finansal istikrars zl k ulusal kamusal kötü olmas na ra men, istikrars zl kla mücadelede al nacak ulusal önlemler, uluslar aras piyasa ba ar s zl klar nedeniyle yetersiz kalmaktad r. Uluslar aras piyasa ba ar s zl klar n n kayna nda da, ulusal piyasa ba ar s zl klar nda oldu u gibi yine finansal kurumlar n istikrars zl, d sall klar ve bilgi eksiklikleri vard r (Wyplosz 1999:180). Finansal kurumlar n istikrars zl ve uluslararas d sall klar: Finansal serbestle me sonucu finansal piyasalar aras ndaki s n rlar ortadan kalkarken, firmalar n hisseleri dünyan n her yerinde al n p sat labilir hale gelmi tir. Döviz kuru piyasalar uluslar aras nitelik kazan rken, bankalar n ve finansal kurumlar n faaliyetleri pek çok ülkeye yay lm t r. Bunun sonucunda fiyat de i ikliklerinin ve finansal kurumlardaki istikrars zl klar n ulusal s n rlar d na ta mas kaç n lmaz olmu tur. Bu durumda ortaya ç kan d sall klar n baz lar parasald r. Dünyadaki ekonomik ve politik olaylar izleyen kredi derecelendirme kurulu lar n n de erlendirmelerine dayanarak döviz ve ülke risk primleri belirlenmekte ve varl k fiyatlar na yans t lmaktad r. Ancak Asya krizinde oldu u bu kurulu lar için de asimetrik bilgi problem olu turabilmektedir. Tayland da ç kan krizin güney-do u Asya ülkelerine ve Brezilya ve Rusya ya s çramas örne inde oldu u gibi, bir ülkede ç kan krizin di er ülkelere de s çramas halinde ortaya ç kan d sall klar parasal de ildir. Buradaki d sall n fiyatland r lmas nda piyasalar ba ar s z olmu tur. Bilgi eksikli i: Asimetrik bilgi problemi uluslar aras düzeyde daha önemli bir sorun olu turmaktad r. Çünkü kültürel farkl l klar, yerel yap sal özelliklerin bilinmesinin zorlu u yan nda, aradaki mesafeler de dikkate al nd nda uluslar aras düzeyde asimetrik bilgi problemi daha ciddi boyuttad r. Belli bir ülkede istikrars zl k ortaya ç kt nda borç verenler hemen benzer ülkelere verdikleri kredileri ya azalt r ya da keserler. Belirsizlik artt kça finansal kurumlar sürü güdüsüyle davran p, birbirlerini takip etmeye ba larlar. Ancak a r de erli (blue-chip) kurumlar n d borç bulabilmesi durumunda hatal seçim ortaya ç kar. Ödünç verenlerin sürü güdüsüyle ülkeden ç kmak istemeleri halinde ise hisse senedi ve döviz piyasalar çöker. Borçlu ülkede finansal istikrars zl k artt için yabanc alacakl lar n uluslar 14

9 Zeliha GÖKER aras kurulu lara ba vurarak alacaklar n garanti alt na almak üzere kulis yapmalar, istikrars zl n maliyetinin borç verenlerden ve borç alanlardan, borçlu ülkenin devletine yüklenmesine neden olur (ahlâki çöküntü) (Wyplosz 1999: ). KÜRESEL KAMUSAL MAL OLARAK F NANSAL ST KRAR DÜZEY Farkl kamusal mallar için bireysel katk lar ile toplam KKM arz düzeyi aras ndaki ili ki de farkl olabilmektedir. Bireysel katk lar ile toplam KKM arz düzeyi aras ndaki ili kileri birle tirme teknolojisi (aggregation technology) belirlemektedir (Sandler 2002:82). Bu noktada en bilinen yöntem toplama yöntemidir. Katk n n gönüllü oldu u varsay m ile her ülkenin kamusal mala katk lar toplam toplam KKM düzeyini vermektedir. G, KKM düzeyini ve q i ülkelerin her birinin katk s n gösterirken, G= q i olmaktad r. Ancak kamusal mallar n faydas ndan kimsenin d lanamamas nedeniyle tercihlerin do ru aç klanmas sa lanamad nda bedavac l k sorunu ortaya ç kar ve KKM düzeyi, etkin düzeyin alt nda kal r. Bu yönteme, Hirshleifer (1983: ) en zay f halka (weakest-link) ve en iyi miktar (best-shot) yöntemlerini ilave etmi tir. En zay f halka yönteminde en dü ük katk düzeyi, toplam KKM düzeyini belirlemektedir (G = min q i ). Te vikler bu tür mallar n etkin üretiminin sa lanmas nda önemliyken, bedavac davran bu durumda bir sorun te kil etmemektedir. Çünkü hiç katk sa lanmamas halinde mal arz da s f r olmaktad r. Ancak bu yöntemde ülkelerin daha fazla kaynak ay rmas toplam mal miktar n de i tirmeyece i için kaynak israf na neden olmaktad r. En iyi miktar yönteminde ise en büyük katk toplam arz düzeyini belirler (G = max q i ). Ancak her iki yöntem de oldukça k s tlay c d r. Örne in en zay f halka yönteminde bir ülkenin KKM arz na katk s yoksa bu durumda dünyada böyle bir mal arz da söz konusu olmayacakt r. Bu nedenle bu yöntemler daha esnek bir biçimde ifade edilerek, zay f halka ve daha iyi miktar yöntemleri üzerinde durulmaktad r (Arce ve di erleri 2001: ). Daha zay f halka (weaker link) yönteminde en dü ük kat l m n toplam miktara etkisi, toplam fayda üzerindeki marjinal etkisi en büyüktür ve bunu ikinci ve di er en dü ük kat l mlar izler. Daha iyi miktar (beter shot) yönteminde ise en büyük kat l m n toplam miktara katk s en fazlad r, bunu ikinci ve di er kat l mlar izler. Finansal piyasalarda istikrar düzeyi daha zay f halka yöntemi taraf ndan belirlenmektedir. Çünkü en istikrars z piyasa en çok istikrar bozucu etkiye sahiptir, onu ikinci en istikrars z piyasa ve daha sonra üçüncü ve di erleri izler. Bu nedenle en istikrars z piyasadaki iyile tirmelerin küresel finansal istikrara katk s en fazla olmaktad r. Di er yandan bu tür kamusal mallar için 15

10 Küresel Kamusal Bir Mal: Finansal stikrar en dü ük kat l mdan daha çok kaynak ay ran ülke ilave kazanç sa lamaktad r. Ancak ilave kazançlar artan kaynak miktar nda azalan bir seyir izlemektedir. Baz ülkeler di erlerinden daha fazla kaynak ay rarak önemli kazançlar sa lad için ülkeler aras nda benzer davran trendi yakalamak zordur. Bu, küresel ölçekte kabul edilebilir standartlara ula may zorla t rmaktad r. Koordinasyon güçlükleri nedeniyle mal n yetersiz sunumu söz konusu olabilir (Sandler 2003:135). F NANSAL ST KRARIN SA LANMASINDA DEVLET N VE ULUSLAR ARASI KURULU LARIN ROLÜ Finansal istikrar, tüketiminden kimse d lanamad ve tüketiminde rekabet olmad için kamusal mal s n f na girmektedir. Bu nedenle piyasa i leyi i ile hem ulusal hem de uluslar aras düzeyde finansal istikrar n etkin düzeyde sunulmas mümkün de ildir. Di er yandan finansal istikrars zl n ortaya ç kard piyasa ba ar s zl klar ve istikrars zl n di er piyasalara, özellikle reel sektöre ve ülke d na yay lma potansiyeli ta mas, bu piyasalara kamusal ilginin gerekçelerini olu turmaktad r. Ulusal kamusal mallar n KKM n tamamlay c s oldu u varsay m, ulusal düzeyde finansal istikrar sa lanamadan küresel düzeyde istikrar n sa lanamayaca n ifade etmektedir 4. Bu nedenle ulusal düzeyde finansal istikrar n sa lanmas ve sürdürülebilmesi için kamusal müdahalelere ihtiyaç duyulurken, küresel düzeyde ülkeler aras nda i birli inin sa lanmas nda uluslar aras kurumlar önemli olmaktad r. Ulusal Finansal stikrar n Sa lanmas nda Devletin Rolü Devletin uygun makro ekonomik ve yap sal politikalar izlemesi finansal istikrar için bir ön ko uldur. Bunun için fiyat istikrar n n, istikrarl ve önceden tahmin edilebilir makro ekonomik politikalar n -mali disiplinin ve cari i lemler dengesinin sa lanmas, uygun döviz kuru rejimi- uygulanmas, sa l kl finansal sistemin ve bankac l k sisteminin olu turulmas gerekmektedir. Finansal piyasalar n etkin i lemesini engelleyen asimetrik bilgi sorunu devletin finansal piyasalarda düzenleyici ve denetleyici olarak rol almas n n önemli nedenlerinden biridir. Bu yolla devlet bilginin payla lmas n sa larken, ayn zamanda bir tür kamusal mal olan bilginin bedavac davran nedeniyle yeterli üretiminin sa lanamamas sorununu da çözmü olmaktad r. Bilgi üretilmesi ve bilginin payla lmas amac yla devletin yapabilece i çe itli düzenlemeler mevcuttur; hisse senedi ihrac s ras nda standart muhasebe y l nda Asya krizi ve 2007 y l n n ortalar nda ABD de ortaya ç kan, sonra h zla tüm dünyaya yay lan kriz örnekleri de bu görü ü do rulamaktad r. 16

11 Zeliha GÖKER ilkelerine uyulmas na, firmalar n sat lar, varl klar ve kazançlar ile ilgili bilgilerin kamuoyu ile payla lmas na ve belirli finansal kurumlar n yap s n daha güçlü hale getirmeye yönelik düzenlemeler; kar n gizlenmesi ya da bilginin saklanmas gibi doland r c l k faaliyetlerini cezaland ran yasalar; finansal kurumlar n uymas gereken muhasebe standartlar ile finansal kurumlar n portföy yap s ve üslendikleri risklere ili kin bilgilerin aç klanmas na yönelik düzenlemeler bunlar aras nda say labilir (Mishkin 1996:17-19). Di er yandan finansal piyasalar n serbestle mesiyle ülkeler aras nda artan sermaye hareketleri, finansal sektördeki kurumlar daha fazla birbirine ba l hale getirirken ayn zamanda tasarruflar n ve yat r mlar n etkin da l m için yararl olan uluslararas sermaye ak mlar n n, ulusal ekonomik politikalara zarar veren ve finansal sistemlerde istikrars zl k yaratan bir yap ya dönü mesine de ortam haz rlamaktad r. Bu nedenle finansal istikrara olas etkisi dikkate al narak sermaye hareketlerinin kamu otoritesi taraf ndan izlenmesi gerekmektedir. Bu amaçla devlet, a r oynakl k nedeniyle ortaya ç kan negatif d sall n içselle tirilmesinde do rudan müdahale araçlar ndan biri olarak vergileri kullanabilir; döviz i lemleri üzerinden Tobin vergisi ve/veya finansal i lemler üzerinden menkul k ymet i lem vergisi alabilir. Finansal piyasalarda a r spekülatif i lemleri, dolay s yla oynakl azaltmak amac yla kullan lan menkul k ymet i lem vergisi, hisse senedi, tahvil, vadeli i lemler ve finansal türevlere uygulanan çok dü ük oranl bir vergi (Göker ve Balseven 2008:44-50), Tobin vergisi ise döviz i lemleri üzerinden al nan ve döviz i lemlerindeki spekülatif ak mlar ve dolay s yla a r oynakl azaltan bir vergi türüdür. Bunlar n yan s ra finansal kurumlarda sürekli bir güven olu turabilmek için kullan c lara aç k bir güvenlik a sunmak gerekebilir. Belli baz güvenlik a lar aras nda mevduat sigortas, son ba vuru mercii (lender of last resort) say labilir. Güvenlik a lar n n en önemli sak ncas ahlaki çöküntü yaratmas d r. Bankalarda mevduat n sigortalanmas halinde finansal kurumlara fonlar n ödünç verenlerin bu kurumlar izlemekten vazgeçmeleri, borç alan kurumlar n daha riskli stratejiler izlemesine neden olabilir, tedbirsiz davranma potansiyeli artabilir. Son kredi mercii ise merkez bankalar na yüklenilen bir görevdir ve amac ödeme gücü olan ancak likidite s k nt s çeken kurumlara yard mc olmakt r. Böylece bu kurumlar n varl klar n de erinin alt nda satmak zorunda kalmas sonucu ortaya ç kacak kay plar engellenerek kurumlar n borcunu ödeyemez duruma dü mesi önlenmi olmaktad r (Mishkin 1997:30-42). Özellikle geli mekte olan ülkeler için finansal sistemin yeterince effaf olmamas, mülkiyet haklar n n iyi düzenlenmemi olmas, yat r mc lar te vik eden yap lar n yetersizli i gibi nedenlerle güvenlik a gerekli olmakla beraber, bu önlem söz konusu ülkelerde önemli s k nt lara da neden 17

12 Küresel Kamusal Bir Mal: Finansal stikrar olmaktad r. Tam devlet güvencesinin verilmesi halinde bankalar n yo un olarak ülke d ndan k sa vadeli borçlanmas durumunda ikiz-kriz için gerekli ortam yarat lm olmaktad r. kiz kriz bankac l k krizleri ile para krizlerinin e zamanl ortaya ç kmas ve birbirini beslemesi olarak tan mlanmaktad r (Moskow 2000:5-6). Devlet güvencesi ahlaki çöküntüye sebep olarak yat r mc lar taraf ndan bankalar n denetlenmesini azaltmaktad r. Bankalar n bu nedenle daha riskli yat r mlar üstlenmesi ile ba ar s z olmalar halinde son ba vuru mercii olarak merkez bankas n n aç k piyasa i lemleri ve rezervlerden bankalar n borçlar n ödemeye çal mas ise, bir yandan ulusal paran n de erini dü ürürken, di er yandan da rezervlerin azalmas na ve spekülatif sermaye ç k lar na neden olmaktad r. Merkez bankalar na yüklenilen bir ba ka görev ise varl k fiyatlar ndaki de i melerle ilgilidir. Para politikalar n n hedefi varl k fiyatlar n korumak olmamakla beraber, merkez bankalar varl k fiyatlar ndaki de i meleri düzenli olarak izlemek suretiyle makro ekonomik performans olumlu etkileyebilir. Çünkü varl k fiyatlar ndaki köpükler yat r m ve tüketim kararlar n de i tirmekte, dolay s yla da reel üretim ve enflasyonun önce a r artmas na sonra da dü mesine neden olmaktad r. Oysa varl k fiyatlar tahmin edilen düzeyin üzerine ç kt nda merkez bankas faiz oranlar n l ml bir ekilde art rmak, varl k fiyatlar tahmin edilen düzeyin alt na dü tü ünde ise faiz oranlar n l ml bir ekilde dü ürmek suretiyle bu köpüklerin üretim ve enflasyon üzerindeki etkisini dengeleyerek makro ekonomik istikrar art rabilir. Üstelik merkez bankas n n para politikas n bu ekilde yani rüzgâra kar duracak (leaning aganist the wind) biçimde kullanaca n n önceden bilinmesi, varl k fiyatlar n n a r i me olas l n azaltarak, makro ekonomik istikrara ilave katk sa layacakt r (Wadhwani 2008:26-30). Devlet finansal istikrar sa lamak için, ba ar s zl halinde piyasan n i leyi ini ciddi ölçüde zedeleyecek kurumlar için farkl finansal düzenlemeler de yapabilir. Örne in bu amaçla sermaye yeterlilik art konulabilir veya kurumlardan önemli ölçüde güvenli ve likit varl klar bulundurmas istenebilir. Ancak bu düzenlemeler tüm kurumlar kapsamamal d r. Bu noktada finansal kurumlar n büyüklü ü ve piyasa pay önemli olmaktad r. Burada amaç fon tutar n dü ük tutup, fonlar farkl alanlara yönlendirerek, kurumlar n iflas halinde istikrars zl n yay lmas n engellemektir. Bu tür düzenlemeler arac l k hizmetlerine zarar verdi i, etkinsizlik yaratt ve borç verme-borç alma faiz aral n geni letti i için ele tirilmekle beraber, bu kurumlar n ba ar s zl halinde ortaya ç kacak sosyal maliyetlerin, say lan maliyetlerden daha büyük olmas halinde düzenlemelerin toplum yarar na oldu u söylenebilir. Bu noktada günümüzde özellikle türev ürünlerin kullan m na ba l olarak yayg nla an ve i lem hacmi h zla artan yüksek riskli yat r m fonlar n n düzenlenmesi önem ta maktad r. En az ndan emekli fonlar n n ve hayat sigortas irketlerinin bu fonlara yat r m yapmas s n rland r lmal d r (Goodhart 2008:50-53). 18

13 Zeliha GÖKER Küresel Finansal stikrar n Sa lanmas nda Uluslar Aras Kurumlar n Rolü Sermayenin tam hareketli olmas sebebiyle finansal dalgalanmalar n ya da krizlerin ülkeler aras nda h zla yay lmas, ülkeler aras nda i birli inin sa lanmas na yönelik uluslar aras otorite ihtiyac n ortaya ç karmaktad r. Bu konuda günümüzde i lev sahibi üç otoriteden söz edilebilir; IMF, Dünya Bankas ve BIS (The Bank for International Settlements). Bilindi i gibi IMF nin temel yükümlülü ü uluslar aras finansal istikrar sa lamakt r. D ödeme güçlü ü içindeki ülkelere hem tavsiye hem de mali destek verir. Döviz piyasalar n n düzenli i leyi ini sa layarak, kriz an nda ülke içinde dalgalanmalar ve krizin di er ülkelere yay lmas n engellemeye çal r. Dünya bankas ise di er görevlerinin yan s ra finansal sektör reformlar ndan sorumludur, ülkelere finansman deste inin yan s ra tavsiyelerde bulunur. Her iki kurum da ortaya ç kan d sall klar ile do rudan ilgili de ildir, daha çok krizin di er ülkelere yay lmas n engellemeye çal maktad rlar. Ancak küresel düzeyde bedavac sorununu azaltacak ya da ortadan kald racak kurallar geli tirememi lerdir. Merkez bankalar kulübü olan BIS ise, veri toplayarak piyasalar bilgilendirme i levi görür. BIS in ev sahipli i yapt bir ba ka kurum Basel Komisyonudur. Basel Komisyonu finansal istikrarla ilgili en geli mi uluslar aras çabalardan biridir; bankalar n riskli davran lar n azaltan, hisse sahiplerinin kontrol ve denetimlerini güçlendiren ortak düzenlemeler geli tirerek bu kurumlar n daha güçlü olmas n sa lamaya çal maktad r (Baret 2002:45-55). Genellikle G-7 ve G-10 ülkelerinin temsil edildi i, geli mekte olan ülkelerin pek az n n görü ünün al nd bu kurumlarda uluslar aras finansal piyasalara yönelik reform önerileri ile daha çok krizlerin engellenmesi ve yönetilmesi hedeflenmekte, geli mekte olan ülkelerin likidite ihtiyac ve kalk nmalar için gerekli finansman ihtiyaçlar dikkate al nmamaktad r. Üstelik uluslar aras finansal istikrar n sa lanmas hem geli mi hem de geli mekte olan ülkelerin yarar na olmas na ra men, krizlerin engellenmesine ve yönetimine ili kin reformlar n ço u geli mi ülkeler ve özel finansal aktörlerden daha çok geli mekte olan ülkelerin çaba göstermesine yönelik düzenlemelerdir. Geli mekte olan ülkelerden makro ekonomi politikalar nda de i iklikler yan nda, effafl n sa lanmas na yönelik uluslar aras kabul görmü standartlara ve kodlara uyum göstermeleri istenirken, yüksek riskli fonlar gibi özel finansal kurumlara hiçbir yükümlülük getirilmemekte, bankalar n geli mekte olan ülkelere k sa vadeli kredi verme e ilimini de i tirmeye yönelik bir çaba gösterilmemektedir. Geli mekte olan ülkelere dayat lan makro ekonomi politikalar nda reform önerilerinin pek ço u ülkeler için olumlu olmakla birlikte baz durumlarda maliyeti de a r olmaktad r. Örne in krize kar korunabilmek için yüksek oranda döviz rezervi bulundurma gere i, Asya krizi öncesi ile k yasland nda geli mekte olan ülkelerin döviz rezervlerinin %60 oran nda artmas na neden olmu tur. 19

14 Küresel Kamusal Bir Mal: Finansal stikrar Bu tutum ise ekonomik büyüme ve yoksulluk ile ilgili politikalar olumsuz etkilemektedir (Griffith-Jones 2003: ). Reform paketlerinde ulusal devletler kamusal mallar üretmek yerine kamusal kötülerin azalt lmas na yönlendirilmektedir. Her ne kadar kamusal kötülerin azalt lmas ya da ortadan kald r lmas kamusal mallar n sa lanmas anlam na gelse de, bu noktada hedef seçilen kamusal kötüler ve bunlar kontrol alt na almak için kullan lan stratejiler önemli olmaktad r. Küresel liberalizasyonun neden oldu u negatif d sall klar n n tüm yükü geli mekte olan ülkelerin omuzlar na yüklenmektedir (Phillips ve Higgott 1999:15). Oysa yukar da da söz edildi i gibi finansal istikrar, daha zay f halka kamusal mal niteli ine sahiptir. En istikrars z piyasa en çok istikrar bozucu etkiye sahiptir. Geli mekte olan ülkelerde finansal piyasalar n, geli mi ülkelere göre daha istikrars z oldu u gerçe i, bu piyasalara yönelik iyile tirmelerin de önemini ortaya koymaktad r. Ancak bu iyile tirmelerin önceli i söz konusu ülkelerin büyüme ve kalk nmalar için gerekli uzun vadeli ve istikrarl sermaye ihtiyaçlar n n kar lanmas na yönelik olmal d r. Bu amaçla geli mi ülkelerden geli mekte olan ülkelere yap lacak kaynak aktar m ile geli mekte olan ülkelerde istikrars zl n azalt lmas sonucu küresel istikrara en çok katk sa lan rken, ayn zamanda kaynak da l m nda da etkinlik sa lanm olmaktad r. Çünkü geli mi ülkelerin kendi finansal piyasalar na en dü ük kat l mdan daha çok kaynak ay rmalar, artan kaynak miktar nda azalan bir kazanç sa lamaktad r. Üstelik geli mekte olan ülkelerde sa lanacak istikrarl büyüme ve kalk nma, yeni karl yat r m f rsatlar da yaratt için geli mi ülkelerin de yarar na olup, uluslar aras finansal istikrar n ve etkinli in h zla artmas na da yol açacakt r. SONUÇ 1990 l y llarda ve günümüzde ya anan, geli mi ve geli mekte olan pek çok ülkeyi etkileyen finansal krizlerin de ortaya koydu u gibi finansal istikrar bir KKM d r. Finansal piyasalar n istikrars zl a e ilimli olmas ve ortaya ç kan piyasa ba ar s zl klar, istikrar n sa lanmas nda ulusal düzeyde kamu müdahalesi ve uluslar aras düzeyde ise ülkeler aras nda i birli i ihtiyac n yaratmaktad r. Küresel kamusal bir mal olarak finansal istikrar n sa lanmas ancak hem ulusal, hem bölgesel ve hem de küresel düzeyde istikrar n sa lanmas ile mümkündür. 20

15 Zeliha GÖKER KAYNAKÇA ARCE,M., DANIEL, G. ve SANDLER, T. (2001) Transnational Public Goods: Strategies and Institutions, European Journal of Political Economy 17,3, BARET, S. (2002) Supplying International Public Goods: How Nations Can Cooperate? / M.Ferroni ve A.Mody (der.), International Public Goods: Incentives, Measurement and Financing içinde, Kluwer Academic Publishers, CROCKETT, A. (2001) Why is Financial Stability a Goal of Public Policy /J.Rabin ve G.Stevens (der.) Handbook of Monetary and Fiscal Policy içinde,erc Pres. EICHENGREEN, B. (2004) Financial Stability, GRIFFITH-JONES, S. (2003) International Financial Stability and Market Efficiency as a Global Public Good / I.Kaul,P.Conceiçao, K.Goulves (der.) Providing Global Public Goods: Managing Globalization içinde, Oxford University Press, US, GOODHART, C. (2008) The Boundary Problem in Financial Regulation, National Institute Economic Review, no.206, s GÖKER,Z., BALSEVEN, H. (2008) Menkul K ymet lem Vergileri ve Ekonomik Etkileri, ktisat letme ve Finans,23,264, HIRSHLEIFER, J. (1983) From Weakest-Link to Best-Shot: The Voluntary Provision Of Public Goods, Public Choice, 41, KAUL, I., GRUNBER, I. ve STERN, M. (1999a) Defining Global Public Goods / I.Kaul,I.Grunberg ve M.Stern (der.), Global Public Goods: International Cooperation in the 21st Century içinde, Oxford University Pres., KAUL, I., GRUNBER, I. ve STERN, M. (1999b) Global Public Goods: Concepts, Policies and Strategies / I.Kaul,I.Grunberg ve M.Stern (der.) Global Public Goods: International Cooperation in the 21st Century içinde, Oxford University Pres., MISHKIN,F. (1996) Understanding Financial Crises: A Developing Country Perspective, NBER WP no.5600,s MISHKIN,F. (1997) The Causes and Propagation of Financial Instability: Lessons for Policy Makers, 21

16 Küresel Kamusal Bir Mal: Finansal stikrar MORRISSEY, O., VELDE, D.W. ve HEWITT, A. (2002) Defining International Public Goods: Conceptual Issues / M.Ferroni ve A.Mody (der.) International Public Goods: Incentives, Measurement and Financing içinde, Kluwer Academic Publishers, MOSCOW, M. (2000) Disruptions in Global Financial Markets: The Role of Public Policy, Economic Perspectives,vol.24,s.3, s2-7. PHILLIPS,N.ve HIGGOTT, R. (1999) Global Governance and the Public Domain: Collective Goods an a Post-Washington Consensus Era, CSGR Working Paper No.47/99. SANDLER, T. (2002) Financing International Public Goods / M.Ferroni ve A.Mody (der.) International Public Goods: Incentives, Measurement and Financing içinde,, Kluwer Academic Publishers, SANDLER, T. (2003) Assessing the Optimal Provision of Public Goods: In Search of the Holy Grail /I.Kaul,P.Conceiçao,K.Goulves (der.), Providing Global Public Goods: Managing Globalization içinde Oxford University Press, US, STIGLITZ, J. (1993) The Role of the State in Financial Markets, Proceedings of the World Bank Conference on Development Economics içinde Washington, D.C. WADHWANI, S. (2008) Should Monetary Policy Respond to Asset Price Bubbles? Revisiting The Debate, National Institute Economic Review, no.206,s WILLIAM, A. ve WOOD, G. (2006) Defining and Achieving Financial Stability, Journal of Financial Stability, 2, WYPLOSZ, C. (1999) International Financial Instability/ I.Kaul,I.Grunberg ve M.Stern (der.) Global Public Goods:International Cooperation in the 21st Century içinde,, Oxford University Pres US,

17