GELİŞMEKTE OLAN PİYASA EKONOMİLERİ DÖNGÜSELLİK KARŞITI PARA POLİTİKASI UYGULAYABİLİR Mİ? TÜRKİYE DENEYİMİ. Tolga DAĞLAROĞLU * Baki DEMİREL ** Özet

Transkript

1 GELİŞMEKTE OLAN PİYASA EKONOMİLERİ DÖNGÜSELLİK KARŞITI PARA POLİTİKASI UYGULAYABİLİR Mİ? TÜRKİYE DENEYİMİ Tolga DAĞLAROĞLU * Baki DEMİREL ** Özet Enflasyon hedeflemesi rejimi uygulayan gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde merkez bankaları kısa vadeli nominal faiz oranlarını Taylor kurala göre belirlemektedirler. Taylor kuralının özü para politikasının döngüsellik karşıtı uygulanabildiği üzerine kurulmuştur. Taylor kuralına göre davranan bir merkez bankası gerçekleşen enflasyondaki ve çıktı açığındaki artışa doğrudan faiz oranlarını arttırarak tepki vermektedir. Para politikasının yürütülmesinde bu durama döngüsellik karşıtı para politikası uygulaması adı verilir. Gelişmiş ülkelerin uygulamış oldukları makro ekonomi politikaları para ve maliye politikası döngüsellik karşıtı (counter-cyclical) bir görünüm arz ederken tam tersine gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde uygulanan makro ekonomi politikalarının döngüsellik özelliği göstermektedir. Çalışmamızda Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası nın uygulamış olduğu para politikasının Döngüsellik özelliği gösterip göstermediği analiz edilmiştir. Regresyon analizi hem de varyans ayrıştırma bulguları döneminde TCMB daha çok finansal istikrara ve onu etkileyen değişkenlere odaklandığını, döneminde ise daha fazla kur istikrarına odaklandığını göstermektedir. Kısacası merkez bankası serbest sermaye hareketliliği ve esnek kur rejiminde bağımsız bir para politikası izleyemediğini göstermektedir. Jel Kodları: E43,E58,F41. Abstract Advanced countries implement countercyclical monetary and fiscal policies whereas the macroeconomic policies have a pro-cyclical feature in emerging market economies. This procyclical feature poses a serious problem limiting the effectiveness of macroeconomic policies * Dr., Gazi Üniversitesi İ.İ.B.F., İktisat Bölümü, Oda # 108 Posta Kodu: 06500, Beşevler - Ankara. Telefon: E mail: tdaglaroglu@gazi.edu.tr veya t.daglaroglu@superonline.com ** Dr., Gaziosmanpaşa Üniversitesi, İ.İ.B.F., İktisat Bölümü Oda # Posta Kodu Taşlıçiftlik Yerleşkesi - Tokat. Telefon: E mail: bakidemirel@gazi.edu.tr. 1

2 and increasing the output volatility in developing economies since it obstructs the use of macroeconomic policies as an instrument for stability. A central bank that follows a procyclical monetary policy will decrease short-term nominal interest rates during the recovery periods with globally high risk appetite and capital inflows. Thus, there is a positive relationship between short-term interest rates and domestic credit expansion in risk-on periods. However, an acyclical monetary policy is also implementable. In acyclical monetary policy, there is systematically no connection between short-term nominal interest rates and economic fluctuations. Short-term nominal interest rate is useless as a monetary policy instrument for smoothing economic fluctuations. In other words, there is no correlation between the two magnitudes. Similar to Kaminsky, Reinhart and Végh (2005) and Takáts (2012), we will use Standard Taylor-type Central Bank Reaction Function, developed by Taylor (1993), for determining the cyclicality of monetary policy. Taylor suggests that a central bank that has assigned short-term interest rates (monetary policy interest rates) will directly raise interest rates for reacting to the increases in inflation outturn and output gap. Such a monetary policy implementation is defined as countercyclical monetary policy. The inflationtargeting regime is based on the strategy that a central bank is able to implement an independent countercyclical monetary policy as far as it complies with the Taylor Rule. The findings in the two tables show the explanatory power of the independent-variable-induced shocks over the changes in monetary policy interest rate. The VIX-induced shocks have the highest explanatory power over the changes in monetary policy interest rate in the period. USA2Y- and USA10-induced shocks have the other two highest explanatory powers in this period. The changes in monetary policy are explained mainly by the real-exchange-rateinduced shocks in the period. In conclusion, both the regression analysis and variance decomposition results show that CBT has focused particularly on financial stability in the period and attached more importance to the exchange rate stability in the period Jel Codes: E43,E58,F41. 2

3 I. Giriş Taylor kuralına göre davranan bir merkez bankası politika faiz oranını belirlerken gerçekleşen enflasyondaki ve çıktı açığındaki artışa doğrudan faiz oranlarını arttırarak tepki vermektedir. Para politikasının bu şekilde yürütülmesine döngüsellik (pro-cyclical) karşıtı para politikası adı verilir. Kısacası enflasyon hedeflemesi rejimi, Taylor kuralına göre davranan merkez bankasının döngüsellik karşıtı bağımsız bir para politikası uygulayabileceği üzerine kurgulanmış bir stratejidir (Takáts, 2012: 26-27). Enflasyon hedeflemesi rejimi uygulayan gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde merkez bankaları kısa vadeli nominal faiz oranlarını John Taylor tarafından 1993 yılında ortaya atılan kurala göre belirlemektedirler. Bu stratejide merkez bankası politika faiz oranları ile fiili çıktıyı potansiyel üretim düzeyine eşit kılmaya çalışır. Böylece merkez bankası politika faiz oranları ile çıktı açığını, çıktı açığı ile enflasyonu etkilemeye çalışmaktadır (Çiçek, Donduran ve Eren, 2010, 10). Taylor kuralının özü para politikasının döngüsellik karşıtı uygulanabildiği üzerine kurulmuştur (Takáts, 2012: 26). Gelişmiş ülkelerin uygulamış oldukları makro ekonomi politikaları para ve maliye politikası döngüsellik karşıtı (counter-cyclical) bir görünüm arz ederken tam tersine gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde uygulanan makro ekonomi politikalarının döngüsellik özelliğine sahip olması gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde makro ekonomi politikalarının etkinliğini sınırlayan oldukça önemli bir problem olarak karşımıza çıkmaktadır. Para ve maliye politikasında karşılaşılan bu sorun makro ekonomi politikaların istikrar / stabilizasyon aracı olarak kullanılmasını engelleyerek gelişmiş ülkelere kıyasla gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde çıktıdaki oynaklığı arttıran bir unsur olmaktadır (Lane, 2003; Calderón et al., 2003 ve 2004; Kaminsky, Reinhart ve Végh, 2005; Frankel, 2010; Frankel, Végh ve Vuletin, 2011; Montoro, Takáts ve Yetman, 2012, Takáts, 2012; Végh ve Vuletin, 2012; McGettigan et al., 2013 ve Rey, 2014) Global piyasalarda risk iştahının yüksek olduğu, sermaye girişinin yaşandığı ekonominin canlanma dönemlerinde ise döngüsel bir para politikası izleyen merkez bankası kısa vadeli nominal faiz oranlarını düşürmektedir. Kısacası bu iki büyüklük arasında negatif bir korelasyon bulunmasına karşılık risk iştahının yüksek olduğu dönemlerde kısa vadeli faiz oranları ile yurtiçi kredi genişlemesi arasında pozitif bir ilişki söz konusudur. Merkez bankasının döngüsellik karşıtı para politikasın yürütüm yürütmediğinin anlaşılmasında kısa vadeli faiz 3

4 oranları ile yurtiçi kredi artış hızı arasındaki ilişkiden de yararlanılabilir. Merkez bankası kredi genişlemesinin önüne geçebilmek için kısa vadeli faiz oranlarını yükselttiğinde bu iki büyüklük arasındaki negatif yönlü ilişki para politikasının Döngüsellik karşıtı yürütüldüğünü göstermektedir (Kaminsky, Reinhart ve Végh, 2004: 14). Gelişmekte olan piyasa ekonomilerinin uygulamış oldukları makro ekonomi politikalarına tarihsel olarak baktığımızda en azından para politikası bağlamında döngüsellik karşıtı politika uygulayamadıkları görülmektedir (Frankel, Végh ve Vuletin, 2011). Ayrıca buna ek olarak bir cok ülke merkez bankası Greenspan bilmecesi olarak da adlandırılan durum ile karşı karşıyadır. Bu ülkelerin merkez bankaları uzun vadeli faiz oranlarını serbestçe belirleyememektedir (Ricci ve Shi, 2016) Çalışmamızda, Kaminsky, Reinhart ve Végh (2005) ve Takáts (2012) çalışmalarında yapmış oldukları gibi para politikasının döngüsellik özelliğinin tespitinde Taylor (1993) tarafında ortaya konulan Standart Taylor Tipi Merkez Bankası Reaksiyon Fonksiyonu kullanılacaktır. Taylor a göre kısa vadeli faiz oranlarını (para politikası faiz oranlarını) belirleyen bir merkez bankası gerçekleşen enflasyondaki ve çıktı açığındaki artışa doğrudan faiz oranlarını arttırarak tepki vermektedir. Para politikasının bu şekilde yürütülmesine döngüsellik karşıtı para politikası adı verilir. Kısacası enflasyon hedeflemesi rejimi, Taylor kuralına göre davranan merkez bankasının döngüsellik karşıtı bağımsız bir para politikası uygulayabileceği üzerine kurgulanmış bir stratejidir (Takáts, 2012: 26-27). Calderón, Duncan ve Schmidt-Hebbel (2003 ve 2004) aralarında Türkiye'nin de bulunduğu on bir gelişmekte olan piyasa ekonomisinde uygulanan politikaların kredibilitesi (kredibilitenin ölçüsü olarak risk primleri kullanılmıştır) düşükse bir başka ifade ile risk primleri yüksekse uygulanan para ve maliye politikalarının döngüsellik özelliği taşıdığını ortaya koymuşlardır. Daha sonra Végh ve Vuletin (2012), arası dönem için 94 ülkeyi kapsayan çalışmalarında Türkiye nin sadece son dönemlerde döngüsellik karşıtı para politikası uygulayabildiği sonucuna ulaşmıştır. McGettigan et al., (2013) ise, ve yıllarını kapsayan çalışmada her iki dönemde Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası nın döngüsel bir para politikası yürüttüğü sonucuna ulaşmıştır. Çalışmamız giriş bölümü dahil beş bölümden oluşmaktadır. Giriş bölümünü takip eden ikinci bölüm gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde uygulanan para politikasının döngüsellik özelliğine ilişkin literatür taramasını içermektedir. Üçüncü bölümde 2001 krizi sonrasında Türkiye de uygulanan para politikası üç alt döneme ayrılarak incelenecektir. Dördüncü 4

5 bölümde para politikasının döngüselliğinin ekonometrik olarak analizi yapılacaktır. Bu bölümde, Genişletilmiş Taylor Kuralı çerçevesinde, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası nın ve dönemlerinde para politikasının döngüsel olup olmadığı ekonometrik olarak analiz edilmiştir. Genişletilmiş Taylor Kuralının formel yapısında yer alan değişkenler literatüre bağlı olarak seçilmişlerdir. Seçilmiş değişkenler arasındaki uzun ve kısa dönem ilişkilerin tahmininde sırasıyla Eş Bütünleşme Yöntemi (Johansen Co-Integration Analyses) ve Hata Düzeltme Modelinden (Error Correction Model) yararlanılmıştır. Seçilmiş değişkenlerden kaynaklı şokların para politikası faiz oranını etkileme derecesinin belirlenmesinde ise VAR Modeline dayalı Varyans Ayrıştırma (Variance Decomposition) hesaplaması yapılmıştır. Sonuç bölümünde ise elde edilen bulguların genel bir değerlendirilmesi yapılacaktır. II. Literatür Taraması Fraga, Goldfajn ve Minella (2003), Mishkin (2004: 2-3) ve Frankel (2010) in belirttiği gibi; gelişmekte olan piyasa ekonomileri, sanayileşmiş ekonomilerden kurumsal ve ekonomik anlamda farklılaşması bu ülkelerde merkez bankalarının serbest sermaye hareketliliği altında gelişmiş ülkeler gibi döngüsellik karşıtı bağımsız bir para politikası uygulayamamasına neden olmaktadır. Bu farklılıkları kısaca aşağıdaki biçimde ifade edebiliriz: 1. Zayıf bir mali yapının varlığı. 2. Kırılgan bir finansal sistemin varlığı. Finansal sistemin, finansal baskı ve sermaye kontrolleri ve bütçe açığının finansmanında tek kaynak olarak görülmesi nedeniyle rekabetçi olmayan bir bankacılık sisteminin varlığı. 3. Enflasyondaki istikrarsızlık ve bir sonucu olarak merkez bankalarının düşük kredibiliteye sahip olması 4. Dolarizasyon problemi. 5. Calvo (1998) deki çalışmasında da belirttiği gibi; sermaye akımlarındaki ani duruşlar ve çıkışlara (sudden stop) karşı kırılgan bir yapı. 6. Risk primlerinde meydana gelen hareketlere karşı aşırı duyarlılık. Risk algılamasının artmasına bağlı olarak iflas riski (risk primleri) anında ve büyük çaplı bir artış göstermesidir. 5

6 Bu farklılıklar, Türkiye gibi gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde merkez bankalarının tam sermaye hareketliliği altında gelişmiş ülkeler gibi döngüsellik karşıtı bağımsız bir para politikası uygulayamamasına neden olmaktadır. Gelişmekte olan piyasa ekonomilerinin döngüsellik karşıtı para politikası uygulayamamasının nedenleri temel de iki başlık altında toplanabilir. Bunlardan ilki; para politikasının aktarım mekanizmasının üzerinde baskın faktörlerin bulunmasıdır. İkincisi ise; dalgalanma korkusudur. Bu problemlerin bir yansıması olarak Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelerin merkez bankalarının uygulamış oldukları para politikası, gelişmiş ülkelerin uygulamış oldukları gibi döngüsellik karşıtı bağımsız bir para politikası olamamaktadır. Bu faktörler, aynı zamanda enflasyon hedeflemesi rejiminin etkinliğini de azaltmakta ve uygulanan makro ekonomi politikaları ekonomide meydana gelen dalgalanmaların şiddetini arttırabilmektedir (Velasco, 2001 Fraga, Goldfajn ve Minella, 2003: 14; Calderón et al., 2003 ve 2004; Mishkin, 2004; Zoli, 2005; Kaminsky, Reinhart ve Végh, 2005; Baig et al., 2006; Kara ve Orak, 2008; Frankel, Végh ve Vuletin, 2011; Montoro, Takáts ve Yetman, 2012; Takáts, 2012; Végh ve Vuletin, 2012 ve McGettiganet al., 2013). Literatürde gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde uygulanan makro ekonomi politikalarının (para / maliye politikalarının) döngüsellik özelliği gösterip göstermediğini analiz eden çalışmalar bulunmaktadır. Örneğin uygulanan maliye politikasının döngüsellik özelliği gösterip göstermediğini analiz eden oldukça fazla çalışma bulunmaktadır (Gavin ve Perotti, 1997; Calderón, Duncan ve Schmidt-Hebbel, 2003; Talvi ve Végh, 2004; Calderón, Duncan ve Schmidt-Hebbel, 2003 ve Kaminsky, Reinhart ve Végh, 2005). Buna karşılık gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde para politikasının döngüsellik özelliğini araştıran çalışma ise oldukça sınırlıdır (Takáts, 2012; Coulibaly, 2012; Végh ve Vuletin, 2012 ve McGettigan, Moriyama, Ntsama, Painchaud, Qu ve Steinberg, 2013). Para politikası ile ilgili yapılan çalışmaların sınırlı sayıda olmasının nedeni uygulanan para politikasının döngüsellik özelliğini (para politikasının duruşunu) temsile edecek para politikası aracının ülkenin döviz kuru tercihine bağlı bağlı olmasıdır (Kaminsky, Reinhart ve Végh, ve Coulibaly, 2012). Literatürde gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde uygulanan para politikasının döngüsellik özelliği göstermesi para politikası üzerinde mali, finansal ve dışsal baskınlık problemleri bulunması ve dalgalanma korkusu ile açıklanmaktadır. 6

7 Sırasıyla bu faktörlerin para politikası üzerinde oynamış olduğu role bakarsak. İlk karşımıza çıkan problem mali baskınlık (fiscal dominance) problemidir. Bu sorunun bulunduğu bir ekonomide merkez bankasının enflasyon beklentilerini kontrol altına almak amacıyla kısa vadeli faiz oranlarını yükseltmesi borcun çevrilememesi / sürdürülebilirliğine ilişkin belirsizliğin artmasına böylece ülkenin risk primlerinin yükselmesine neden olmaktadır. Bu durum özellikle, borcun değişken faizli, dövize ve enflasyona endeksli borcun yaratmış olduğu belirsizlik nedeniyle risk primlerinin tekrar yükselmesine neden olmaktadır. Risk primlerinde meydana gelen artış tekrar borç stokunun sürdürülebilirliğine ilişkin kuşkuların ortaya çıkmasına yol açarak yerli paranın değer kaybetmesine neden olmaktadır. Gelişmekte olan ülkelerde döviz kurundan enflasyona geçişkenliğin yüksek olması nedeniyle enflasyonun yükselmesine neden olmaktadır (Favero ve Giavazzi; 2004; Blanchard; 2004 ve Özatay, 2005: 278). Aynı zamanda mali baskınlık problemi aktarım mekanizmasının işleyişinde vade primlerinde de dalgalanmaya neden olmaktadır. Vade primlerindeki bu dalgalanma kısa vadeli, orta vadeli ve uzun vadeli faiz oranları arasındaki ilişkiyi zayıflatmaktadır. Yurtiçi faiz oranları her vade risk primlerinde meydana gelen dalgalanmadan etkilenmektedir. Risk primlerinde meydana gelen dalgalanma ise iki kanaldan uzun vadeli faiz oranlarını etkilemektedir. İlki doğrudan olmayan bir biçimde politika faiz oranları aracılığı ile etkilemektedir. Risk primlerinde meydana gelen bir dalgalanma döviz kurlarını etkilemektedir. Döviz kurlarındaki hareket geçişkenlik etkisi nedeniyle enflasyon beklentilerinde bozulmaya neden olmaktadır. Enflasyon hedeflemesi rejiminde merkez bankası politika faiz oranını enflasyon beklentilerine göre belirlemektedir. İkincisi ise uzun vadeli faiz oranlarını doğrudan etkiler. Uzun vadeli finansal enstrümanların fiyatı; kısa vadede faiz oranlarında meydana gelen dalgalanma nedeniyle ortaya çıkan faiz riskini, vade primini ve risk primini içerir. Ekonominin ana ekseninde risk primlerinin bulunmadığı bir ekonomide piyasa faizlerinin merkez bankasının belirlediği faiz oranlarına ilişkin beklentilere göre belirlenmesi gerekir. Fakat kamu borcunun sürdürülebilirliğine ilişkin kaygıların bulunduğu bir ekonomide risk primleri her türlü gelişmeye duyarlı olmakta ve bu durumda merkez bankasının uzun vadeli faiz oranları üzerindeki etkisini zayıflatmaktadır (Favero ve Giavazzi, 2003 ve 2002 ve Kara ve Orak, 2008: 26). Montoro, Takáts ve Yetman (2012), arası dönemde enflasyon hedeflemesi uygulayan gelişmekte olan piyasa ekonomilerinin mali baskınlık problemi nedeniyle 7

8 döngüsellik karşıtı para politikası uygulayamadıkları. Mali baskınlık probleminin para politikasının etkinliğini azalttığı sonucuna ulaşmışlardır. Benzer bir çalışma da Takáts (2012) çalışmasıdır. Çalışma arası dönemde enflasyon hedeflemesi rejimi uygulayan gelişmekte olan piyasa ekonomilerin uygulanan enflasyon hedeflemesi rejiminin döngüsellik özelliğini analiz etmiştir. Günümüzde birçok gelişmekte olan piyasa ekonomisi açısından mali baskınlık problemi ortadan kalkmış gibi gözükmesine karşılık yakın zamana kadar başta Türkiye olmak üzere birçok gelişmekte piyasa ekonomisinde mali baskınlık sorunu para politikasının yürütülmesinde önemli bir sorun olarak karşımıza çıkmaktadır (Zoli, 2005; Baig et al., 2006; Montoro, Takáts ve Yetman, 2012; Takáts, 2012: 25 ve McGettigan et al., 2013). Gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde enflasyon hedeflemesi rejiminde aktarım mekanizmasının işleyişini sınırlandıran merkez bankalarının döngüsellik karşıtı para politikasının uygulanamamasına neden olan bir ikinci unsurda ekonomide bilanço kaynaklı kırılganlıkların bir başka ifade ile finansal baskınlık sorunun bulunmasıdır. 1 Merkez bankası fiyat istikrarı hedefi doğrultusunda kısa vadeli politika faiz oranlarına ilişkin karar alırken bu kararın finansal sektör ve reel sektör üzerinde yaratacağı etkileri de hesaba 1 Literatürde finansal baskınlık sorunu bilanço kaynaklı kırılganlıklar olarak adlandırılmaktadır. Bilanço kaynaklı kırılganlıklar, ilk günah hipotezinin vurguladığı vade ve kur uyumsuzluğu problemine ek olarak sermaye yapısı sorununu ve iflas riskini içermektedir. Bir ekonomide bilanço kaynaklı kırılganlıklar şu faktörlerden kaynaklanmaktadır : (i) Kur riski: Varlıkların yerli para cinsinden, yükümlülüklerin ise yabancı para birimi cinsinden olması durumunda kurun değerinde meydana gelen değişmelerden kaynaklanan bir risk unsuru söz konusudur. (ii) Vade riski: Kısa vadeli yükümlülükler ile uzun vadeli varlıklar arasındaki uyumsuzluktur. Bu durum borcun çevrilememesi (roll-over) riskine ve faiz riskine yol açmaktadır. Bilanço kaynaklı kırılganlıkları analiz eden ve bilanço yaklaşımı ise bu risklere ek olarak sermaye yapısı riskini ve iflas riskini göz önünde bulundurmaktadır. Bu yaklaşım, bu şekli ile ülkelerin finansal anlamda kırılganlıklarının anlaşılmasında kullanılan analizlerin ana ekseninde yer alan yeni bir yaklaşım olarak karşımıza çıkmaktadır. Bilanço yaklaşımı çerçevesinde diğer kırılganlık kaynakları olarak karşımıza (iii) Sermaye yapısı riski: Bir projenin hisse senedi yerine borç ile finanse edilmesi durumunda ortaya çıkan kırılganlıktır. Bu yaklaşımın vurguladığı sermaye yapısı problemi; şirketlerin daha çok hisse senedi şeklinde finansman yerine, özellikle borçlanma yoluyla finansman ihtiyaçlarını karşılamaları ve bu ihtiyaçlarının giderek artmasıdır Örneğin bir ülkenin cari işlemler açığını doğrudan yabancı yatırım yerine kısa vadeli borç ile finanse etmesidir. (iv) İflas riski: Aktiflerden gelecekte elde edilmesi beklenen getirilerin bugünkü değerinin yükümlülüklerini karşılayamamasıdır (Allen et al., 2002: 5). 8

9 katmak durumundadır. Bu durum da merkez bankasının fiyat istikrarı ile finansal istikrar arasında bir çelişki yaşamasına yol açmaktadır (Kara ve Orak, 2008: 27). İktisat yazınında bu probleme finansal baskınlık problemi denilmektedir (Fraga, Goldfajn ve Minella, 2003: 25). Bilanço kaynaklı kırılganlıkların bulunduğu bir ekonomide enflasyon hedeflemesi rejimi uygulayan merkez bankasının enflasyon beklentilerindeki bozulmaya karşı faiz oranlarını arttıramamasıdır. Merkez bankasının sıkı para politikası izlemesi yerli finansal varlıkların getirisini arttırmak yerine tam tersine azaltmaktadır. Çünkü yüksek faiz oranları reel sektörde yer alan firmaların borçlanma maliyetlerinin artmasına böylece şirket karlarının azalmasına neden olarak şirket kesiminin net aktif değerini düşürmekte bu durum aynı zamanda ekonomik büyümeyi de olumsuz etkilemektedir. Bu durum ekonominin borç ödeme kapasitesini azalmasına neden olarak risk primleri yükselmesine ve yerli paranın daha da değer kaybetmesine neden olmaktadır (Goldfajn ve Gupta, 2001). Özetle merkez bankasının olası bir faiz artırımı finansal sistemindeki ve reel sektördeki sorunları daha da derinleştirmesine neden olarak finansal krize dönüşmesinin mümkün olmasıdır (Kara ve Orak, 2008; Freedman ve Otker-Robe, 2009: 10). Para politikasının aktarım mekanizmasında karşılaşılan son faktör ise dışsal baskınlık sorunudur. Bu soruna ani duruş problemi de denilmektedir. Gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde gelişmiş ekonomilerden farklı olarak kurumsal ve ekonomik anlamda bir takım zayıflıklara sahip olması ve dünya piyasaları ile yeterince bütünleşememeleri (entegre) olamamaları bu ekonomilerin gelişmiş ekonomilere kıyasla sık sık dışsal şoklara maruz kalmalarına neden olmaktadır. Bu durumda Türkiye gibi gelişmekte olan piyasa ekonomilerinin döngüsellik karşıtı para politikası uygulayamamasına neden olmaktadır. Bu şoklar sonucunda ekonomiler, ülkeye giren sermayenin aniden durduğu ve tersine döndüğü bir süreçten geçmektedir. Literatürde bu soruna ani duruş (sudden stop) problemi denilmektedir (Calvo, 1998 ve 2003; Calvo ve Reinhart, 2000a; Calvo, Izquierdo ve Talvi, 2003 ve 2006). Bu problem yalnızca Türkiye gibi gelişmekte olan piyasa ekonomilerine özgü bir problemdir. Gelişmiş ekonomilerde böyle bir sorun mevcut değildir (Calvo ve Reinhart, 2000a). İktisat literatüründe ani duruş problemini ile ilgili farklı tanımlamalar mevcuttur (Calvo, Izquierdo ve Mejia; 2004). Calvo ve Reinhart (2000a), ani duruş problemi, cari işlemler açığının bir yıl içerisinde GSYİH olan oranının önemli bir azalış göstermesi olarak tanımlanmaktadır. Calvo, Izquierdo ve Mejia (2004) göre ise; ani duruş, çıktıda da büyük çaplı 9

10 azalışa neden olacak biçimde sermaye akımlarının aniden kesilmesi ve durması olarak tanımlamaktadırlar. Yazarlara göre, sermaye akımlarının aniden durması ile ampirik olarak kastedilen ülkenin finans hesabının örneklem ortalamasının en az iki standart sapma altında olmasıdır. Ani duruş probleminin bir başka biçimi ise sistemik olarak gerçekleşen kısmıdır. Buna göre uluslararası finansal piyasalarda yaşanan olumsuz şoklar sonucunda sadece tek bir gelişmekte olan piyasa ekonomisinin risk primlerinin değil bu kategoride yer alan tüm ekonomilerin risk primlerinin aynı anda yükseldiği sistemik bir bileşen sahip olmaktadır. İktisat yazınında buna sistemik ani duruş problemi (systemic sudden stops, 3s) denilmektedir. 2 Yaşanan bu şoklar döviz kurunu, dolaysıyla enflasyonu etkilemektedir. Bu olumsuz durum karşısında merkez bankası enflasyonu kontrol altına alabilmek için politika faiz oranını arttırmak durumunda kalmaktadır. Bunun sonucunda bu ekonomilerde faiz oranları, döviz kurunda görülen oynaklık artmakta ve böylece enflasyon hedeflemesi rejiminin kredibilitesinin sorgulanmasına neden olmaktadır. Bu duruma dışsal baskınlık problemi adı verilmektedir (Fraga, Goldfajn ve Minella, 2003: 26). İktisat literatüründe gelişmekte olan piyasa ekonomilerine yönelik sermaye akımlarının ani durmasına yol açan şoklar, IMF tarafından yapılan bir çalışmada şu şekilde sınıflandırılmıştır: (i) Finansal ve makroekonomik şoklar döviz kuru, bankacılık krizleri, borç krizleri ve sermaye akımlarının aniden tersine dönmesi (ii) ülkeye özgü dışsal şoklar dış ticaret şokları( dış ticaret açığının yüzde 10 nun üzerinde bozulması) ve afetler (iii) Sosyo-politik şoklar savaşlar, politik huzursuzluklar / karışıklıklar (iv) Global şoklar uluslararası faiz 2 Sermaye akımları ile kastedilenden, ülkeye giren sermaye (capital inflows) ve ülkeden çıkan sermaye (capital outflows) anlaşılmaktadır. Buna göre sermaye akımları; yurtiçi yerleşiklerin sahip olduğu yurtdışı varlıklar ve yükümlülükler olarak ifade edilmektedir. Ülkeye giren sermayenin (capital inflows) ölçüsü; ülke içinde yerleşik olmayanların net yurtiçi finansal varlık alım ve satımı, sermaye çıkışı ise; yurtiçi yerleşiklerin net yabancı finansal aktiflerde gerçekleştirdikleri alım ve satım işlemleridir (Lane ve Milesi-Ferreti; 2006: 5-6). IMF in Ödemeler Bilançosu El Kitabına göre; sermaye akımları (giriş ve çıkış), yani ülkelerin dış varlıkları ve yükümlülükleri için; yerleşik kavramı temel alınarak ülkedeki yerleşiklerin, yerleşik olmayanlar ile yaptıkları uluslararası işlemler esas alınmakta ve buna göre uluslararası anlamda sahip olunan, gerçekleştirilen işlemler aşağıdaki şekilde sınıflandırılmaktadır (Lane ve Milesi-Ferreti; 2006: 6): (i) Portföy yatırımları; hisse senedi ve borç enstrümanları (tahvil ve para piyasası enstrümanları) olarak alt kategoriye ayrılmıştır, (ii) doğrudan yabancı yatırımlar (yüzde 10 ve üzeri hisse iştiraki şeklinde), (iii) diğer yatırımlar (borçlanma enstrümanları örneğin krediler, mevduatlar ve dış ticaret kredisi), (iv) finansal türevler ve sonuncusu (v) rezerv biriktirmesi (Bu genellikle giren sermaye akımlarının emilmesi anlamında kullanılmaktadır (IMF, 2007b: 133 bakınız 2 no.lu dipnot)).ani duruş problemine yol açan sermaye akımları; doğrudan yabancı yatırımlar harici sermaye akımları olmaktadır. 10

11 oranlarında (Örneğin, ABD merkez bankasının kısa vadeli faiz oranlarını bir yıl içerisinde 150 baz puan daha fazla arttırması) ve petrol fiyatlarında görülen artışlar (v) Ekonomik konjonktürdeki dalgalanmalar yurtiçi kredi genişlemesinin ve ekonomik büyümenin sona ermesi (IMF, 2006: 9-11) Gelişmekte olan ülkelerde sermaye akımlarının aniden tersine dönmesi sonucunda döviz kurunda istikrarın yeniden sağlanması ve enflasyonun hedeflenen enflasyon ile uyumlu hale getirilebilmesi amacıyla izlenecek para politikası stratejisinin ne olacağı konusunda bir görüş birliği bulunmamaktadır (Kara ve Orak, 2008: 29). Son dönemde ani duruş problemi karşısında ülkelerin döviz kurunda meydana gelen hareketleri dikkate alan esnek bir enflasyon hedeflemesi rejimi uygulamaları gerektiği savunulmaktadır (Cúrdia, 2009; Blanchard, Dell'Ariccia ve Mauro, 2010; Ostry, Ghosh, ve Chamon, 2012; Blanchard, Dell'Ariccia ve Mauro, 2013). Böyle bir stratejide merkez bankası sadece enflasyona, çıktı açığına değil döviz kuruna da bakarak bu büyüklükleri istikrarlı hale getirecek bir para politikası yürütecektir (Cúrdia, 2009). Çünkü geleneksel enflasyon hedeflemesinde ve standart Taylor kuralı çerçevesinde sadece enflasyona ve çıktı açığına odaklanan bir merkez bankası ani duruş problemi sonrasında yerli parada büyük çaplı değer kaybının görüldüğü ekonomiyi tekrar istikrara kavuşturulabilmesi için faiz oranlarını arttırması gerekecektir. Bu durumda tüketimde ve çıktıda büyük çaplı bir azalışa neden olacaktır. (Cúrdia, 2009; Blanchard, Dell'Ariccia ve Mauro, 2010; Ostry, Ghosh, ve Chamon, 2012; Blanchard, Dell'Ariccia ve Mauro, 2013). Gelişmekte olan ülkelerin döngüsellik karşıtı para politikası uygulayamamalarına neden olan son problem ise açık ekonominin ikilemi olarak da adlandırabileceğimiz dalgalanma korkusu sorunudur. Gelişmekte olan piyasa ekonomileri arasında tam dalgalı kur rejimi uygulayan merkez bankası sayısı oldukça azdır. Birçok gelişmekte olan piyasa ekonomisi resmi olarak (de jure) dalgalı kur rejimi uyguladıklarını belirtmelerine karşılık, aslında döviz kurlarının filli olarak (de facto) serbestçe dalgalanmasına izin vermedikleri görülmektedir. Çünkü kurlarda meydana gelen ani ve büyük çaplı hareketler bu ekonomiler için bir istikrarsızlık kaynağı olabilmektedir. İktisat yazınında bu olguya dalgalanma korkusu (fear of floating) denilmektedir. Dalgalanma korkusu kavramı ilk defa Calvo ve Reinhart (2000b) ve Reinhart (2000) yılında yapmış oldukları çalışmada ortaya atılmıştır. (Calvo ve Reinhart, 2000b ve Reinhart, 2000). 11

12 Şekil 1 de Dalgalanma korkusunu açık ekonominin ikileminde hareketle gösterilmektedir. Açık ekonominin ikilemi olarak adlandırılan üçlü açmaz hipotezine göre, sermaye hesabının açık olduğu (tam sermaye hareketliliği altında) bir ekonomide politika yapıcılar ya döviz kurunu ya da faiz oranlarını kontrol edebilmektedir. Tam sermaye hareketliliği altında merkez bankaları her ikisini de kontrol edemez. Fakat günümüzde merkez bankaları bunun aksine döviz kurunda meydana gelen hareketlere kayıtsız kalmamaktadırlar. Bu duruma dalgalanma korkusu adı verilir. Şekil 1. İmkansız Üçleme Hipotezine Karşı Dalgalanma Korkusu Sermaye hesabı açık+ bağımsız para politikası Tam sermaye hareketliliği (Sermaye hesabı açık) Sermaye hesabı açık+ sabit kur rejimi Bağımsız para politikası Sabit kur rejimi (Dalgalı kur rejimi altında enflasyon hedeflemesi) Dalgalanma Korkusu Bağımsız para politikası+ sabit kur rejimi Kaynak: Ee (2006) Bu problemden dolayı gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde merkez bankaları açısından döviz kuruna ilişkin kaygılar çoğu zaman enflasyon hedefinin önün geçmekte ve bu durumda enflasyon hedeflemesi rejiminin kredibilitesini olumsuz yönde etkileyebilmektedir (Kara ve Orak, 2008: 29). Dalgalanma korkusu standart risk-eklenmiş, kapsanmamış faiz oranı (standart risk-augmented uncovered interest rate parity) paritesinden hareketle açıklanabilmektedir. Standart riskeklenmiş, kapsanmamış faiz oranı paritesine göre yurtiçi ve yurtdışı faiz oranları arasındaki fark döviz kuru riskine - yerli parada meydana gelen değer kaybı-ve risk primlerine bağlıdır. e* r = r * + E[ ] + ρ e 12

13 e* Burada r: Yurtiçi faiz oranları, r*: Yurtdışı faiz oranları (ABD faiz oranı), E[ ]: Yerel paranın e beklenen değer kaybı ve ρ : Risk primini göstermektedir. ρ ve r* dışsal varsaydığımızda ρ ve/veya r* deki şokun ülkedeki faiz oranları üzerindeki etkisi, döviz kuru hakkındaki bekleyişlere bağlı olacaktır. Dalgalı kur rejimi altında ρ ve r* deki artış, aynı anda döviz kurunun da değer kaybetmesine ve yurtiçi faiz oranlarının artmasına neden olmaktadır. Böylece dalgalı kur rejimi uygulayan ekonomilerin tam sermaye hareketliliği altında, döviz kurlarındaki ani hareketler karşısında yurtiçi faiz oranlarının, döviz kurunun ve risk primleri ani ve büyük çaplı tepki vermektedir (Borensztein, Zettelmeyer ve Philippon, 2001:6; Kaminsky, Reinhart ve Végh, 2004: 12). Dalgalı kur rejimi altında yurtdışı faiz oranlarındaki artış veya risk primlerinde meydana gelen artış ani duruş problemine neden olmakta bunun sonucunda faiz oranları yükselmekte yerli parada değer kaybı yaşanırken merkez bankasının uluslararası döviz rezervleri azalmaktadır (Goldfajn ve Gupta, 2001; Borensztein, Zettelmeyer ve Philippon, 2001: 6). Gelişmiş ülkelerin tersine gelişmekte olan piyasa ekonomileri sermaye girişlerinin yoğun olduğu global anlamda hisse senedi piyasalarının sakin olduğu risk algılamasının düşük olduğu, risk iştahının arttığı (risk-on; VIX düşük olduğu) sermaye girişinin yoğun olduğu yerel para biriminin değer kazandığı iyi dönemlerde genişleyici para ve maliye politikası uyguladıkları görülmektedir. Tam tersine global anlamda risk iştihanın azaldığı (risk-off; VIX yüksek olduğu) sermaye çıkışlarının olduğu yerel para biriminin değer kaybettiği ve ekonominin daraldığı kötü zamanlarda döviz kurunda meydana gelen değer kaybının önüne geçebilmek için kısa vadeli faiz oranlarını yükselttikleri ve daraltıcı maliye politikası uyguladıkları görülmektedir (Végh ve Vuletin, 2012; Rey 2013 ve 2014). 3 Sonuç olarak sermaye akımları, kısa vadeli politika faiz oranları ve ekonomide yaşanan konjonktürel dalgalanmalar arasında bir ilişki bulunmaktadır. Diğer yandan herhangi bir döngüsellik özelliği göstermeyen (a-cyclical) para politikası da uygulanabilmektedir. Bu tip para politikasında sistematik olarak kısa vadeli nominal faiz oranları ile ekonomide meydana 3 Günümüzde piyasa oyuncuları tarafından gelişmiş ülkelerdeki volatilitenin ve risk iştahının göstergesi olarak iki endeks yakından izlenmektedir. Bu endekslerden ilki, VIX Chicago Opsiyon Borsası Oynaklık Endeksidir. (Chicago Board Options Exchange Market Volatility Index). Bu endeks S&P 500 endeks opsiyonlarının ima edilmiş volatilitesini göstermektedir. Diğeri ise Alman DAX endeks opsiyonunun volatilitesini gösteren endekstir (Rozada ve Levy Yeyati, 2006:14-15 ve Özatay et al., 2008a; Bellas, Papaioannou ve Petrova,2010; Johannes Utlaut ve Van Roye, 2010; ve Forbes ve Warnock, 2011; Bekaert, Hoerova, ve LoDuca, 2013; Rey, 2013 ve 2014) 13

14 gelen dalgalanmalar arasında bir ilişki bulunmamaktadır. Kısaca para politikası aracı olarak kısa vadeli nominal faiz oranları ekonomide meydana gelen dalgalanmaları yumuşatmak amacıyla kullanılmamaktadır. Bir başka ifade ile bu iki büyüklük arasında herhangi bir korelasyon bulunmamaktadır (Végh ve Vuletin, 2012) Coulibaly (2012) güçlü makro ekonomik temellerin, kırılganlıkların azaltılması ve sermaye ve dış ticarette dışa açıklığın artmasının gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde merkez bankalarının döngüsellik karşıtı para politikası uygulamasına imkan sağladığı sonucuna ulaşmıştır. Özellikle de finansal sistemin sağlamlığını artırmaya yönelik reformlar ve enflasyon hedeflemesi rejimi en önemli bileşenler olarak karşımıza çıkmaktadır. Bu reformlar sayesinde, son yirmi yılda gelişmekte olan piyasa ekonomilerinin üçte birinin bu problemden mezun oldukları görülmektedir (McGettigan, Moriyama, Ntsama, Painchaud, Qu ve Steinberg, 2013) III. Türkiye nin Enflasyon Hedeflemesi Deneyimi Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası nın uygulamış olduğu enflasyon hedeflemesi stratejisini temel olarak üç alt döneme ayırabiliriz. İlk dönem arası örtük enflasyon hedeflemesi stratejisinin uygulandığı dönem. İkinci dönem ise açık enflasyon hedeflemesi rejimine geçildiği 2006 dan 2010 un son çeyreğine kadar olan dönem ve son dönem ise küresel kriz ile birlikte esnek enflasyon hedeflemesi rejiminin uygulandığı dönemdir. Bu bölümde Türkiye ekonomisinde enflasyon hedeflemesi rejimi üç alt döneme ayrılarak incelenecektir. Örtük Enflasyon Hedeflemesi Dönemi ( ) Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 2001 krizinden sonra para politikasının yürütülmesinde karşılaşmış olduğu sorunlar aşağıdaki biçimde sıralanabilmektedir: (i) mali baskınlık probleminin bulunması, (ii) geçişkenlik katsayısının yüksek olması, (iii) zayıf ve kırılgan bir bankacılık sektörü (finansal baskınlık sorunu), (iv) geçmişe dönük dönük fiyatlama davranışlarının yaygınlığı, (v) dolarizasyon düzeyinin yüksekliğidir. Bu sorunlar nedeniyle merkez bankası arası dönemde örtük enflasyon hedeflemesi stratejisini benimsemiştir (Kara, 2006: 6; Ersel ve Özatay, 2008: 1-4). Bu dönemde örtük enflasyon hedeflemesi rejiminin uygulanmasına uygulanan para politikasının etkinliğini kısıtlayan ilk unsur mali baskınlık problemi olmuştur. Özellikle 2001 krizi sonrasında bankacılık sektörünün yeniden yapılandırılması, kamu bankalarının yüksek likidite ihtiyacı ve Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu kapsamındaki bankalara mali yapılarının 14

15 düzeltilmesi amacıyla Hazine tarafından verilen devlet iç borçlanma senetlerinin etkisiyle kamu net borç stokunun GSYİH ya olan oranı yüzde 43.1 den yüzde 66.4 e yükselmiştir. Hazırlık döneminde para politikasının daha da kurumsallaşması, mali disiplin ve yapısal düzenlemelerin / reformların katkısıyla merkez bankası politikalarına olan kredibilite artmış ve merkez bankasını para politikası uygulamasında açık enflasyon hedeflemesi rejimine bir kademe daha yaklaştırmıştır (Şekil 2). Şekil 2. Enflasyon Beklentileri ve Kredibilite Açığı % % Enflasyon Beklentisi Kredibilite Açığı (sağ eksen) Enflasyon Hedefi Kaynak: TCMB Not: Enflasyon beklentisi olarak, Merkez Bankası Beklenti Anketine göre yılbaşında yapılan anketin yıl sonu yıllık TÜFE beklentisinin medyan değeri kullanılmıştır. Merkez bankasının kredilitesi bir başka ifade ile uygulanan politikalara ilişkin güven merkez bankası tarafından belirlenen enflasyon hedefi ile özel sektör tarafından yapılan enflasyon tahmini arasındaki farktır. Bu fark ne kadar küçükse uygulanan politikalara ve merkez bankasına güven o kadar yüksek demektir (Çiçek, Donduran ve Eren, 2010). Şekil 2; merkez bankası tarafından ilan edilen yıl sonu enflasyon hedefi ile Merkez Bankası Beklenti Anketine göre yılbaşında yapılan anketin yıl sonu yıllık TÜFE beklentisinin medyan değeri arasındaki fark para politikasına olan güveni göstermektedir. Şekilde görüldüğü gibi örtük enflasyon hedeflemesi rejiminin ilk yıllarında bu fark oldukça büyüktür. 15

16 Şekil 3. İç Borç Stokunun Yıllık Reel Faizi, Yıllık Reel GSYİH Artış Oranı ve İç Borç Çevirme Oranı (yüzde) 120 Örtük Enflasyon Hedeflemesi Açık Enflasyon Hedeflemesi % % İç Borç Cevirme Oranı (sol eksen) Reel GSYİH (yıllık artış hızı, sağ eksen) İç Borç Stokunun Reel Faiz (sağ eksen) Kaynak: Hazine Müsteşarlığı, TCMB 1+ Nominal Faiz Not: 1/ Reel faiz= 1 1+ Beklenen Enflsyon formülünden hareketle nominal faiz olarak yıllık ortalama bileşik faiz ve beklenen enflasyon olarak ise Merkez bankası beklenti anketi yıl sonu yıllık enflasyon beklentisi kullanılmıştır. Yukarıdaki şekilde de görüldüğü gibi bir ekonomide devlete ait borçlanma araçlarının getirisi ekonominin büyüme oranından büyük olursa ve eğer yeterince sıkı bir maliye politikası uygulanmıyorsa, para politikası eninde sonunda bütçe açığını uyumlaştırıcı olacak veya ülkenin borçlarını ödeyememesi (iflası) kaçınılmaz olacaktır. Kısacası maliye politikası para politikası üzerinde baskın konuma gelecektir. Benzer şekilde gevşek maliye politikası 16

17 sonucunda ortaya çıkan bütçe açığı hazine bonosu ve devlet tahvili ile finanse ediliyorsa zaman tutarsızlığı sorunu çoklu dengenin ortaya çıkmasına neden olmaktadır (Özatay, 2005). Buna ek olarak; iç borçlanmanın ağırlıklı olarak değişken faizli, dövize ve TÜFE ye endeksli olarak gerçekleştirilmesi ve iç borçlanma da ortalama vadenin kısa olması nedeniyle Türkiye ekonomisinde 2001 Mayıs Kasım arası dönemde çoklu denge probleminin ve mali baskınlık sorununun görülmesine yol açmıştır (Özatay, 2005). Şekil 4. İç Borç Stokunun Döviz ve Faiz Yapısı (yüzde) % TL-Sabit TL-Değişken ve TÜFE'ye Endeksli Dövize Endeksli Kaynak: Hazine Müsteşarlığı Kamu Borç Yönetim Raporlarından tarafımızca derlenmiştir. 17

18 Şekil 5. İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi (ay) Örtük Enflasyon Hedeflemesi Açık Enflasyon Hedeflemesi ay İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi Kaynak: Hazine Müsteşarlığı Bir ekonomide kırılgan borç dinamikleri, çoklu denge problemine ve mali baskınlık sorununa neden olmakta bu da makroekonomik istikrarsızlığın en önemli kaynağı olmaktadır (Qian, Reinhart ve Rogoff, 2010). Bu bağlamda, şekil 4 ve 5; Türkiye ekonomisinde kamu borç stokunun önemli bir kısmının yabancı para birimi cinsinden, dövize ve enflasyona endeksli olduğunu ayrıca borçlanmanın ortalama vadesinin son derece düşük olduğunu kısacası kırılgan bir borç yapısına sahip olması bu dönemde merkez bankasının döngüsel olmayan bir para politikası izlemesine neden olmuştur. Çünkü çoklu dengenin bulunduğu bir ekonomide piyasa algısında meydana gelen bir bozulma makroekonomik temellerde önemli bir değişme olmaksızın ekonomiyi kötü dengeye taşıyabilmektedir (Calvo, 1978). Türkiye ekonomisinde kriz sonrasında yaşanan gelişmeler o dönemde yukarıda değindiğimiz mali baskınlık problemine ve çoklu denge kavramına önemli bir örnek teşkil etmektedir Şubat krizinden Ağustos ayına kadar olan dönem ile 11 Eylül olaylarını izleyen bir aylık dönemde, kriz sonrasında iktisadi temellerdeki düzelmeye karşın, faiz oranları yüksek düzeyini 18

19 korumuş buna karşılık Türk Lirası sürekli değer yitirmiştir. Bunun temel nedeni iç borcun sürdürülebilirliğine ve bankacılık sisteminin sağlığına ilişkin kuşkuların gündemde olmasıdır. Özellikle, faiz oranlarının ve döviz kurunun yüksek seviyelerde seyretmesi iç borçlanmanı çevrilemeyeceği şüphesini yaygınlaştırmış, bunun sonucunda artan risk primi nedeniyle, faizler daha da yükselmiş ve sonuç olarak döviz kuru sürekli yükselme eğiliminde olmuştur (Şekil 5). Bu gelişmeler iç borçlanmanın sürdürülebilirliği hakkındaki şüpheleri daha da artırmıştır. Başka bir ifadeyle, Türkiye ekonomisinde kendi kendini besleyen olumsuz bir süreç gözlenmiştir (TCMB, 2002). Şekil 5. Örtük Enflasyon Hedeflemesi Rejimi Döneminde Risk Primleri baz puan,bps JP Morgan EMBI + Türkiye Kaynak: Bloomberg Not: Dalgalı kur rejimine geçiş tarihi olan 22 Şubat 2001= 100 olarak tarafımızca baz dönem alınmış ve yeniden hesaplanmıştır. Mali baskınlık probleminin yoğun olduğu bu dönemde her türlü olumsuz yurtdışı ve yurtiçi gelişme risk primlerinde artışa neden olmakta bu durum döviz kurunda ani ve büyük çaplı değer kayıplarına yol açmaktadır. Döviz kurunda yaşanan değer kaybı geçişkenlik katsayısının yüksek ve hızlı olması nedeniyle yurtiçi enflasyonu arttırıcı etki yapmakta bu durumda enflasyonun gelecekteki seyrinin tahmin edilmesi oldukça zorlaşmaktadır (Kara ve Orak, 2008: 39) kriz sonrasında kurda meydana gelen bir değer kaybının ilk yedi ay içerisinde yaklaşık yüzde 60 lık kısmının fiyatlara yansıdığını görülmektedir (Kara et al., 2005) 19

20 Hazırlık döneminde para politikasının daha da kurumsallaşması, mali disiplin ve yapısal düzenlemelerin / reformların katkısıyla merkez bankası politikalarına olan kredibilite artmış ve merkez bankasını para politikası uygulamasında açık enflasyon hedeflemesi rejimine bir kademe daha yaklaştırmıştır (Şekil 2). Açık Enflasyon Hedeflemesi Rejimi Dönemi (2006 ve 2010 nun Son Çeyreği) 2005 yılına kadar olan dönemde, Türkiye ekonomisinde önemli bir iktisadî dönüşüm yaşanmıştır. Bu dönemde, yüksek faiz dışı fazla, basiretli para politikası, enflasyon hedefleri ile uyumlu gelirler politikası yapısal reformlar hayata geçirilmiştir. Ayrıca, TCMB nin bağımsızlığı yolunda atılan adımlar ve esnek kur rejimi sayesinde enflasyon son otuz yılın en düşük seviyelerine gerilemiş böylece fiyat istikrarı konusunda önemli ilerleme kaydedilmiştir (Kara, 2006: 11-12; Kara ve Orak, 2008: 47 ve TCMB, 2006). Ayrıca 2005 yılı başında, paradan altı sıfır atılarak Türk lirasının yeniden itibar kazanması, fiyat istikrarı yolunda alınan mesafenin açık bir göstergesi olmuştur. Kamu borç stokunun çevrilebilirliğine ilişkin kaygılar büyük ölçüde ortadan kalkmıştır. Böylece mali baskınlık sorunu gündemin ilk sırasındaki yerini kaybetmiştir. Bütün bu faktörlere ek olarak bu dönemde finansal kesimin kırılganlığı azalmış ve ekonomik birimlerin esnek kur rejimine uyumu artmıştır. Böylece bir bütün olarak ekonomik birimlerin ekonomiye olan güvenleri artmıştır. Ekonomik istikrarın sağlanmasıyla yerli paraya olan güven artması sonucu ekonomik birimlerin yatırım tercihlerinde Türk Lirası cinsinden finansal varlıkların payının arttığı kısacası dolarizasyonun tersine döndüğü bir süreç yaşanmıştır (Kara, 2006: 11-12; Kara ve Orak, 2008: 47 ve TCMB, 2006). Bu çerçevede, merkez bankası fiyat istikrarı hedefine odaklı orta vadeli bir perspektifle oluşturulan para politikası stratejisi uyarınca 2006 yılında açık enflasyon hedeflemesi rejimine geçmiştir. Açık enflasyon hedeflemesi rejimine geçildiği 2006 tarihinden itibaren Türkiye ekonomisi ve gelişmekte olan piyasa ekonomileri bir dizi dışsal şokla karşı karşıya kalmıştır. Enflasyon hedeflemesi rejiminin kredibilitesini sınayan ilk şok, 2006 yılı Mayıs Haziran döneminde global likidite koşullarında ortaya çıkan bozulma nedeniyle Türkiye gibi gelişmekte olan piyasa ekonomilerine yönelik risk algılaması artması sonucu yerli para birimlerinde meydana gelen değer kayıpları sonucunda enflasyonun yükselmesidir. 20

21 Açık enflasyon hedeflemesinin kredibilitesini test etmeye yönelik ilk şok 2006 yılının Mayıs Haziran döneminde global risk algılamasında meydana gelen bozulma ve makro temellere ilişkin artan belirsizlik (artan cari işlemler açığı ve enflasyonun yükselmesi) nedeniyle ani duruş problemi gerçekleşmiş bunun sonucunda yabancıların ellerinde tutmuş oldukları menkul kıymet portföyünü 9 milyar dolar azaltması, risk primlerinde 800 baz puandan fazla artışa neden olurken aynı dönemde Türk Lirası nda yüzde 23'e yakın bir değer kaybı yaşamıştır (IMF, 2007a: 5-12 ve TCMB, 2007: 39-41) İkinci şok ise, 2007'nin ortasından 2008 yılının ortasına kadar olan bir yıllık dönemde gıda ve enerji fiyatlarında meydan gelen artış sonucunda oluşan enflasyonist etkidir. Bu şokların sonucunda Türkiye'de dahil bir çok gelişmekte olan piyasa ekonomisinin hedeflenen enflasyondan saptığı görülmüştür (Freedman ve Otker-Robe, 2010: 12). Özellikle 2007 nin ortasından 2008 in ortasına kadar olan dönemde enflasyonun artışa geçmesi merkez bankasının beklenti yönetimi kapsamında beklentileri kontrol altına alabilmek için aktif bir iletişim stratejisi izlemesine neden olmuştur. Merkez bankasının bu dönemde izlemiş olduğu iletişim stratejisi iki aşamadan oluşmaktadır (Kara ve Orak, 2008: 56). Birinci aşamada merkez bankası ana enflasyonist eğilimi göstermesi açısından önemli olan çekirdek enflasyona sıkça vurgu yapmıştır. Çekirdek endeksler olarak da tanımlanabilecek olan söz konusu göstergeler, 2007 yılında para politikası kararlarının iletişiminde önemli bir rol oynamıştır. Enflasyon 2007 yılının ilk üççeyreğinde enflasyon öngörüldüğü şekilde hedefle uyumlu patikanın etrafında oluşturulan belirsizlik aralığının içinde kalmasına karşılık, yılın son çeyreğinde ise gerek gıda fiyatlarında kuraklık ve küresel konjonktürden kaynaklanan yüksek artışların devam etmesi gerekse yönetilen/yönlendirilen fiyatlardaki ayarlamalar enflasyondaki düşüş eğiliminin duraklamasına neden olmuştur. Merkez Bankası, TÜFE enflasyonunu hedeflemekle birlikte, kontrolü dışında kalan fiyat hareketlerinin ortaya çıktığı dönemlerde özel kapsamlı enflasyon göstergelerine atıfta bulunmuş ve ekonomik birimlerin enflasyona ilişkin beklentilerini oluştururken orta vadede enflasyondaki gelişmeleri dikkate almaları gerektiğinin altını çizen etkin bir iletişim stratejisi izlemiştir. Küresel Kriz Sonrası Para Politikası: Esnek Enflasyon Hedeflemesi Rejimi Dönemi (2010 nun Son Çeyreğinden - Günümüze) Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası özellikle 2010 yılının son çeyreğine kadar olan dönemde, fiyat istikrarını sağlamak ve sürdürmek temel amacı doğrultusunda, para politikası uygulamalarını enflasyon hedeflemesi rejimi çerçevesinde yürütmüştür. Aynı zamanda 21

22 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası na kuruluş kanununda bankaya finansal sistemde istikrarı sağlayıcı tedbirleri alma görevi verilmiştir. Merkez bankası bu doğrultuda 2010 yılın son çeyreğinden itibaren fiyat istikrarını ve finansal istikrarı gözeten bir para politikası stratejisini hayat geçirmiştir. Bu kapsamda merkez bankası özellikle 2010 yılının Ekim ayından itibaren enflasyon hedeflemesi rejiminin çerçevesi geliştirilerek finansal istikrara yapmış olduğu vurguyu arttırmıştır. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası nın küresel kriz ile birlikte yeni bir para politikası çerçevesine ihtiyaç duymasının nedenleri üç başlık altında toplanmaktadır (Başçı ve Kara, 2011 ve Kara, 2012a ve 2012b). İlki, artık merkez bankalarının sadece fiyat istikrarı hedefine odaklı bir para politikası yürütmemesi gerektiği aynı zamanda açık bir biçimde ekonomik büyümeyi de göz önünde bulunduracak bir para politikası izlemesinin gerekli olduğudur (Blanchard, Dell'Ariccia ve Mauro, 2010 ve 2013) Küresel krizden önce makroekonomi yönetiminde hakim görüş; fiyat istikrarının ve para politikasının tek aracı olarak kısa vadeli politika faiz oranlarının ön plana çıkartılmasıdır. Çünkü fiyat istikrarının sağlanması durumunda çıktı açığını oluşmayacağı ve böylece finansal istikrarın kendiliğinden sağlanacağı varsayılmaktadır. Bunu sağlayacak temel aracın ise kısa vadeli politika faiz oranı olduğudur (Blanchard, Dell'Ariccia ve Mauro, 2010 ve 2013). Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası nın yeni bir para politikası çerçevesine ihtiyaç duymasının ikinci nedeni konjonktürel etkilerden kaynaklanmaktadır (Kara, 2012a ve 2012b). Konjonktürel etkilerden kastedilen, bu dönemde gelişmekte olan piyasa ekonomilerine yönelik büyük çaplı ve oynaklığı yüksek olan sermaye akımlarında meydana gelen artıştır. 22

23 Şekil 6. Gelişmekte Olan Piyasa Ekonomilerine Net Sermaye Akışı Gelişmekte Olan Piyasa Ekonomilerine Net Sermaye Akışı (aylık bazda, milyar $) /1/2010 3/1/2010 5/1/2010 7/1/2010 9/1/ /1/2010 1/1/2011 3/1/2011 5/1/2011 7/1/2011 9/1/ /1/2011 1/1/2012 3/1/2012 5/1/2012 7/1/2012 9/1/ /1/2012 1/1/2013 Kaynak: IMF IMF tarafından 2013 yılında yapılan bir çalışmada yoğun sermaye girişi sonucu gelişmekte olan piyasa ekonomilerinin risk primlerinin yaklaşık olarak 410 baz puan azaldığını bu azalışın çok büyük bir kısmının yurtdışı faktörlerden kaynaklandığını ortaya koymaktadır. Bu yurtdışı faktörlerden ilki ABD S&P borsa endeksinin oynaklığını gösteren VIX endeksindeki azalış diğeri ise ABD merkez bankasının uygulamış olduğu aşırı gevşek para politikasıdır (IMF, 2013c: 38). Bellas, Papaioannou ve Petrova (2010) gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde kısa dönemde finansal piyasalarda yaşanan oynaklık (finansal piyasalardaki oynaklığın göstergesi olarak VIX kullanılmıştır) risk primlerinin en önemli belirleyicisi olmaktadır. 23