MALİ PİYASALAR STRATEJİSİ

Transkript

1 MALİ PİYASALAR STRATEJİSİ

2 İÇİNDEKİLER Sayfa BİST 1 Model Portföy 9 Ekonomik Görünüm 10 Sabit li Piyasalar 28 Sektörler ve Şirketler 35 Bankacılık 36 Bireysel emeklilik ve Hayat Sigortası 49 Hayat dışı sigorta 52 Bilgi Teknolojileri 55 Cam 59 Çimento 63 Dayanıklı Tüketim 70 Demir ve Çelik 73 Elektrik 76 Gayrimenkul 81 Gıda ve İçecek 88 Gıda Perakendesi 94 Gübre 98 Havacılık 101 Holdingler 107 Otomotiv 112 Petrol ve Petrokimya 116 Tarım Araçları 120 Telekom 123 Diğer 126 Gösterge Tabloları 134

3 BİST 1

4 STRATEJİ 2016 kısa özet: Bir dizi olağanüstü olayın etkisiyle kaçırılan fırsat yılı 2016 Türkiye için bir çok beklenmeyen olumsuz gelişmenin yaşandığı bir yıl oldu. Bu olağanüstü olaylar şimdiden Türkiye tarihine geçmiş durumda. Piyasa etkisi olarak ise, bu olaylar, gelişmekte olan ülkelerin bir çoğunun olumlu performans sergilediği bir yılda, Türk varlıklarının görece düşük performans sergilemesine sebep oldu. MSCI Endeks Performansları Y17 görünümü: Yeni bir direnç testi Her ne kadar 2017 de 2016 da yaşananların bir tekrarı beklenmese de Türkiye nin özellikle yılın ilk yarısında karşıdan esen rüzgarlarla karşılaşması olası. 1) Daha az destekleyici bir global ortam: ABD nin sürpriz seçim sonuçlarından sonra beklenen Trumpflasyonun piyasalara yansıması ile ABD$ ı ve ABD faizlerinde ciddi bir yükseliş yaşandı. 8 Kasım dan beri süren yükselişle fiyatlar yeni bir platoya oturmuş bulunuyor. ABD 10 yıllık tahvil faizlerinin %1.8 den %2.6 ya yükseldiği ve global olarak eksi faizle işlem gören tahvil stokunun neredeyse yarıya düştüğü bu hareket bu haliyle bile oldukça güçlü olsa da, gelişmiş piyasalarda faizlerin artmaya devam etmesi durumunda Türkiye gibi dış yükümlülükleri fazla olan ülkeler için ortam daha da zorlaşabilir. 2) Daha zor bir yurtiçi makroekonomik tablo: Zayıf TL, ve süregelen yurtiçi ve yurtdışı belirsizlikler hem tüketiciler hem yatırımcılar için düşük bir güven ortamı yaratıyor, bu durum da tüketim ve yatırım kanallarından büyümeye olumsuz yansıyor. Hükümet çeşitli teşvik paketleri uygulamaya koyarak ve kamu harcamalarını artırarak büyümeyi destekliyor. Ancak, önümüzdeki dönem için ülkedeki genel eğilimler ve yurtdışından gelen sermaye girişinin azalmadan devam etmesi kritik önem taşıyor. 3) Devam eden politik ve jeopolitik gündem maddeleri: OHAL in uzaması ve Türkiye nin Suriye deki harekatı, stratejik ve portföy yatırımcılarının gözünde Türkiye ile ilgili risk algısını artırıyor. Ayrıca, politik gelişmeler de gündemde kalmaya devam ediyor deki iki seçimden sonra 2016 yılı da başkanlık sistemine geçiş tartışmaları ile geçti baharında gerçekleşmesi beklenen Anayasa değişikliği ile ilgili referandum sürecinde sona yaklaşıldı, ancak bu konu 2017 nin ilk aylarında gündemde kalacak. MSCI GOÜ (USD) MSCI Türkiye (USD) MSCI Dünya (USD) ABD 10 Yıl Vadeli Tahvil si (%) Kaynak: Bloomberg Türkiye - Makro Tahminler T 2017T GSYH (mlr TL) 2,044 2,338 2,575 2,858 GSYH (mlr usd) GSYH (reel, %) 5.2% 6.1% 2.3% 3.0% Cari Denge (GSYH %) -4.7% -3.7% -4.1% -4.5% TÜFE (y ıl sonu) Bütçe Dengesi (% GSYH) -1.1% -1.0% -1.4% -2.0% Politika Faizi (dönem-sonu)* $/TL (dönem-sonu) /TL (dönem-sonu) *ortalama f onlama maliy eti Kaynak: TÜİK, TCMB, Hazine, Garanti Yatırım BİST Performansı (yıl başından bu yana) Bu sebeplerle 2017 nin ilk yarısı, Türkiye açısından yeni bir direnç testi sunmaya aday. Türkiye nin önceki seferler gibi bu testten de arka sayfalarda paylaştığımız sebeplerle başarıyla çıkma ihtimalini kuvvetli buluyoruz; ve Türk varlıklarının halihazırda bulunduğu aşırı cazip değerleme seviyelerinde iyi bir yatırım imkanı sunduğunu düşünüyoruz. Kaynak: Matriks Alev Bosut Berrak +90 (212) alevbo@garanti.com.tr 2

5 STRATEJİ 2017 baz senaryomuz: Tüm cephelerde normalleşme ve ekonomiye odaklanma 2016 yılında Türkiye deki gelişmelerin gölgesi altında kalan Türk varlıkları (TL, borsa, ve tahvil faizleri) diğer gelişmekte olan ülkelere kıyasla düşük bir performans sergiledi. Türkiye deki bu gelişmelerin büyük bölümü jeopolitik riskler ve politik gündemle ilgiliydi de bu konularda olumlu yönde dönüşümler gerçekleşmesini bekliyoruz. Bu durum, Türk varlıkların 2016 yılında yaşadığı görece düşük performansın 2017 yılında terse dönmesi anlamına gelecektir. Baz senaryomuzda normalleşme beklediğimiz ana konular: Rusya ile ilişkiler: 24 Kasım 2015 de Rus jetinin düşürülmesi sonrasında gerilen ilişkiler zaten bir süredir toparlanma sürecinde. Bu sürecin, Türkiye nin Suriye de İŞİD e karşı mücadeleye aktif olarak katılmış olmasıyla birlikte güçlenerek devam etmesini bekliyoruz. Suriye konusunda global bir çözüme ulaşılması: Koalisyon güçleri Suriye de İŞİD e karşı kazanımlarını son dönemde artırdı nin ikinci yarısında Suriye de kalıcı bir barış ortamının oluşması Türkiye nin risk primi üzerinde düşürücü bir etki yapacaktır. Amerika ile ilişkiler: ABD nin Trump sonrası dış politikasının ne olacağı henüz netlik kazanmış değil, ancak genel beklenti Amerika nın iç sorunlarına daha çok eğileceği bir dönem geçirmesi yönünde Bu dönemde Türkiye-Amerika ilişkilerinin daha olumlu seyretme olasılığı yüksek. PKK sorununda çözüm süreci: PKK sorunu 2016 da Türkiye nin güney sınırındaki gelişmelere bağlı bir eskalasyon göstermişti. Suriye ve Irak'ta çözüm sürecine girilmesi PKK tehdidinin de ortadan kalkmasını destekleyecektir. OHAL in sona ermesi: OHAL in bir üç ay daha uzayarak Nisan ortasında sona ermesini bekliyoruz. Bu da Türkiye nin risk primi üzerinde olumlu etki yapacaktır. Anayasa değişikliği ile ilgili referandumun tamamlanması: AKP ve MHP nin uzlaşması sonrasında 10 Aralık'ta TBMM ne sunulan anayasa değişikliği paketi ile ilgili referandumun 2017 nin bahar aylarında gerçekleşmesi bekleniyor. AB ile ilişkilerin kuvvetlenmesi: Bir süredir gerilmiş olan Türkiye AB ilişkilerinin, Suriyeli mülteciler anlaşmasının devam etmesi, Gümrük Birliği anlaşmasının kapsamının genişletilmesi, ve Kıbrıs'taki çözüm sürecinde nihai sonuca yaklaşılması ile daha yapıcı bir sürece girmesini bekliyoruz. Endeks leri - (2016 YBB, ABD$) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% Kaynak: Bloomberg 10-Yıl Vadeli Tahvil Oranları Değişimi (2016 YBB, baz puan) Meksika Türkiye Polonya Çin G. Kore Malezya Macaristan Şili G. Afrika Endonezya Rusya Hindistan Kolombiya Brezilya Kaynak: Bloomberg Kur Performansı (2016 YBB, ABD$ na göre %) ARS TRY MXN PLN CNY PHP MYR HUF INR SGD KRW IDR CLP COP ZAR BRL RUB Kaynak: Bloomberg Brezilya Rusya Macaristan MSCI CEEMEA Amerika Güney Afrika MSCI EM MSCI Gelısmıs Avusturya Almanya Hong Kong Polonya Fransa Hindistan İsveç İngiltere İspanya Çek Cumhuriyeti Türkiye Meksika İsviçre İtalya Çin Mısır Alev Bosut Berrak +90 (212) alevbo@garanti.com.tr 3

6 STRATEJİ Normalleşme ve alınan önlemler 2017 de ekonomiyi destekleyecek 2017 de daha önce bahsedilen konulardaki normalleşme ile güven ortamının sağlanması, hükümetin aldığı önlemler, ve kamu tarafının desteği ile %3 lük bir büyüme rakamına ulaşılacağını düşünüyoruz yılında beklediğimiz %2,3 lük büyüme sonrasında bu rakam ciddi bir toparlanmaya işaret ediyor olacak. Özellikle güven ortamının güçlenmesi, hem tüketim hem yatırım tarafında ekonomiyi destekleyecektir. Son alınan önlemler ve kararlar önemli teşvik bazı oluşturarak büyüme görünümünü desteklemektedir. Uzun yıllardır süren başarılı kamu maliyesi politikalarının etkisiyle Türkiye nin kamu dengeleri de büyümeyi desteklemeye imkan tanımaktadır. Hükümet bu imkanı da kullanarak büyümeyi desteklemek adına kararlı bir tutum sergilemektedir. Türkiye nin kamu borcunun milli gelire oranı %27 ve bütçe açığı -%0,8 (Ekim 16) seviyesinde bulunmaktadır. Beklentilerimize göre bütçe açığı 2017 de planlanan desteklerin etkisiyle %2 ye doğru artış gösterecektir yılında enflasyon, düşük gıda enflasyonun etkisiyle %8 in altında kalacak. Kasım 2016 itibariyle gıda ve çekirdek enflasyondaki olumlu seyirle yıllık enflasyon 2015 sonundaki %8.8 seviyesinden %7.0 seviyesine gerilemiş bulunuyor. Bu trendlerin yılın geri kalanında ve 2017 de etkin olmasını bekliyoruz. Ancak TL deki zayıflamanın kur geçirgenliği kanalıyla enflasyona etki etmesini, ve 2016 yılının %7.7 enflasyonla kapanmasını, ve 2017 sene sonu itibariyle de enflasyonun bu seviyelerini korumasını bekliyoruz. Merkez Bankası ise faiz artırma imkanını elinde bulunduruyor, ve global ortamın beklediğimizden daha da zorlu olması durumunda bu imkanı güçlü bir şekilde kullanabilir. Türkiye nin carı açığı ve dış yükümlülükleri 2017 de de tartışma konusu olmaya aday de 38milyar ABD$ cari açık ve 54milyar ABD$ borç geri ödemesiyle toplam 92milyarABD$ lık bir finansman yükümlülüğü olacağını hesaplıyoruz. Bu seviye oldukça yüksek bir dış yükümlülüğe işaret ediyor, ancak, global likiditenin güçlü kalmaya devam ettiği bir ortamda Türkiye nin dış yükümlülüklerini karşılamasında bir sıkıntı yaşamayacağını, son gelişmelerin daha çok ek finansman maliyeti doğuracağı görüşündeyiz. Bir başka endişe konusu da Eylül sonu itibariyle 213milyarABD$ seviyesinde bulunan finans-dışı kesimin açık pozisyonu. Bizce bu iki konu aslında aynı problemin parçaları ve güçlü kalmaya devam eden global likidite ile borç çevirmelerini yapılabildiği sürece vade uzatımı ile çözülebilir. Ancak tabi ki yüksek borçluluk ve artan finansman maliyeti, Türkiye nin önümüzdeki dönemde yapabileceği yatırımların önünde engel oluşturuyor ve uzun vadeli büyüme dinamiklerini zayıflatıyor. Makroekonomik Tahminler * GSYH T 2017T 2018T GSYH (mlr TL) 2,338 2,575 2,858 3,190 GSYH (mlr USD) GSYH (reel, %) 6.1% 2.3% 3.0% 4.5% Cari Denge Cari Denge (mlr USD) Cari Denge (GSYH,%) -3.7% -4.1% -4.5% -4.5% Enflasyon TÜFE (yıllık ort., %) 7.7% 7.8% 7.7% 6.8% TÜFE (yıl sonu) 8.8% 7.7% 7.4% 6.3% Kamu Maliyesi Bütçe Dengesi (% GSYH) -1.0% -1.4% -2.0% -1.6% Faiz Dışı Fazla (% GSYH) 1.3% 0.6% 0.0% 0.4% AB Tanımlı Kamu Borcu (GSYH %) 26.8% 27.2% 26.6% 26.0% Borç Stoğu Dış Borç Stoğu (brüt, mlr usd) Kamu İç Borç Stoğu (brüt, mlr TL) Faiz Oranı Gösterge Faizi (dönem-sonu, bşk) 10.9% 10.5% 9.5% 9.0% Politika Faizi (ortalama)** 8.8% 8.4% 8.2% 7.6% Döviz Kuru US$/TL (dönem-sonu) US$/TL (ortalama) /TL (dönem-sonu) /TL (ortalama) Kaynak: TÜİK, TCMB, Hazine, Garanti Yatırım T: Garanti Tahmin, **ortalama TL fonlama maliyeti *12/12/2016 tarihinde Türkiye nin milli gelir hesaplama yöntemi değişti. Tablodaki rakamlar yeni veriler kullanılarak hesaplanmıştır. Alev Bosut Berrak +90 (212) alevbo@garanti.com.tr 4

7 STRATEJİ 1Y2017 de hisse seçimi ön planda kalacak Yılın geneli için olumlu bir beklentiye sahip olsak da Türkiye ilk yarıda karşıdan esen rüzgarların etkisinde kalacaktır. Örneğin, yılın ilk aylarında Fitch in Türkiye nin notunu düşürmesi artık kimse için sürpriz olmayacaktır. Global tarafta da Trump yönetimi, 20 Ocak da görevi devralmasını takip eden ilk 100 gün içinde seçim vaatlerinin önemli bir kısmını gerçekleştirmek için iddialı bir program ortaya koyabilir. Bu durum da ABD tahvil faizlerinde ve ABD dolarında yeni yüksek seviyelerin tecrübe edilmesine ya da mevcut yüksek seviyelerin korunmasına sebep olabilir. FED üyeleri Aralık toplantısında 2017 için medyan faiz artış beklentilerini 25 baz puanlık iki artıştan üç artışa, yani %1,4 seviyesine, artırmış bulunuyor. Global ortam ilk yarıda çalkantılı olmaya aday. Ancak, baz senaryomuza göre bu süre aynı zamanda Türkiye de normalleşme sinyallerinin güçlendiği bir dönem olacak. Normalleşme ve BIST in 2015 yılından beri süren görece ciddi düşük performansı ile oldukça cazip değerleme seviyesinde bulunması bu dönemdeki satış dalgalarında Türkiye yi koruyabilir. Ancak gene de volatilitenin yüksek olacağı bir dönemle karşı karşıyayız. Yatırımcılara bu dönemde temkinli kalmayı ve seçici davranmayı öneriyoruz. İlk yarı, özellikle de ilk çeyrek için hisse seçimiyle ilgili temel yatırım temalarımız: İstikrarlı nakit akışı Yüksek ihracat/yabancı para (YP) bazlı gelir Düşük YP bazlı borçluluk/düşük açık pozisyon Çeşitli varlık bazı Güçlü katalistler Sektörel seçimlerden ziyade, yatırımcılara hisse bazlı seçimlere yönelmelerini tavsiye ediyoruz yılında bazı BİST şirketlerinin fiyat performanslarının kendilerine özel sebeplerle hem aynı sektördeki benzerleri hem de piyasadan oldukça farklılaştığına şahit olduk. Bu trendin 1Ç17 de de sürmesini bekliyoruz. Ancak ikinci çeyrekten itibaren piyasa normalleşme senaryosunu fiyatlamaya başlarsa ve genel bir yukarı yönlü fiyatlama (rerating) yaşanırsa daha genel yaklaşımlar da başarılı yatırım sonuçları doğurabilir. Mevcut değerlemeler ve beklentilere göre 12 aylık ileriye dönük F/K rasyosunun (Bloomberg ortalaması); MSCI-TR nin MSCI-GOÜ (gelişmekte olan ülkeler) endeksine iskontosu, beş yıllık %19 luk ortalamalara göre neredeyse iki katı seviyede, %38 e artmış bulunuyor. Türk hisse senetleri hem kendi tarihi ortalamalarına göre hem de benzerlerine göre çok cazip seviyelerde işlem görüyor. Her ne kadar 2017 kar beklentilerinde bir miktar aşağı yönlü revizyonun gelebileceğini öngörüyorsak da Türk piyasası ciddi ıskontosu sebebiyle önümüzdeki dönemde yaşanabilecek satış dalgalarına karşı da güçlü kalabilir. MSCI TR nin, MSCI GOÜ ye Göre F/K iskontosu 10.0% BİST 12 Ay İleriye Dönük F/K 12x 11x 10x 8x 7x 6x 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% Kaynak: Bloomberg 12 ay ileri F/K Ortalama +1 std sap -1 std sap +2 std sap -2 std sap Kaynak: Bloomberg Döviz Sepeti Bazında BİST Endeksi 48,000 40,000 32,000 24,000 16,000 8,000 Kaynak: Matriks Alev Bosut Berrak +90 (212) alevbo@garanti.com.tr İskonto Ortalama +1 std sap -1 std sap +2 std sap -2 std sap 5

8 DEĞERLEME YÖNTEMİ Risksiz faiz oranı hesaplama yöntemimizde değişiklik yapıyoruz Bu raporla birlikte risksiz faiz oranı hesaplama yöntemimizde değişikliğe gidiyoruz. Önceki hesaplamalarımızda, 10 yıl vadeli Türkiye devlet tahvillerinin uzun yıllar ortalamalarının işaret ettiği reel faiz oranı ile ileriye dönük enflasyon tahminlerimizi kullanarak bir risksiz faiz oranı belirliyorduk. Bu raporla birlikte geriye dönük tahvil getirilerini dikkate almaya başlıyoruz. Böylece, bundan sonraki hedef fiyat hesaplarımızda, Türkiye devlet tahvillerinin son 1 aylık ortalama değerlerini risksiz faiz oranı olarak kullanacağız. Belirsizliğin ve volatilitenin arttığı dönemlerde piyasalardaki gelişmeleri yansıtmak açısından hedef değer hesaplarında bu yöntemi kullanmanın çok daha uygun olacağını düşünüyoruz. Türkiye Devlet Tahvili - 10 yıl vadeli, TL cinsi 12% 11% 10% 8% 10Y yıl Government vadeli devlet Bond tahvili Yield getiri (TRY) oranı (TL cinsi) 7% Last 1 aylık 1 month hareketli moving ortalama average Böylece TL cinsi varlıklar için risksiz faiz oranımızı %10 dan, %11 e yükseltiyoruz. ABD$ cinsi varlıklar için risksiz faiz oranımızı ise %5,0 ten, %5,5 e çıkarıyoruz. Piyasa risk primi oranımızı ise %5,5 da sabit bırakıyoruz. 6% Kaynak: Bloomberg Şirket finansalları ile ilgili beklentilerimizi ve risksiz faiz oranını güncellememiz sonrasında 12-aylık dönemde endeks için %15 yukarı potansiyeli öngörüyoruz. Türkiye Devlet Tahvili - 10 yıl vadeli, ABD$ cinsi 6.00% 5.50% 10 yıl vadeli devlet tahvili getiri oranı (ABD$ cinsi) 1 aylık hareketli ortalama 5.00% 4.50% 4.00% 10Y Eurobond (USD) Last 1 month moving average Kaynak: Bloomberg Alev Bosut Berrak +90 (212) alevbo@garanti.com.tr 6

9 1 yil ileri KAR BEKLENTİLERİ Araştırma kapsamımızdaki şirketleri için 2017 de %14 kar büyümesi öngörüyoruz Bu raporun ilerleyen sayfalarında detaylarını bulabileceğiniz araştırma kapsamımızdaki BİST şirketleri için yaptığımız tahminlerin toplamına göre, 2017 yılında %14 kar artışı bekliyoruz. Beklentimiz Bloomberg ortalama kar beklentisine paraleldir. Bankacılık sektöründe araştırma kapsamındaki bankalar için %4, banka dışı şirketler için ise %25 kar artışı öngörüyoruz. Türkiye hisse senedi piyasası, kar büyümesi beklentisi ile F/K çarpanı karşılaştırması bazında rakiplerine göre oldukça cazip bir seviyede işlem görmektedir. Araştırma Kapsamındaki BİST Şirketleri İçin Kar Tahminleri (TLmn) T 2017T Banka Dışı Şirketler Net Satışlar 283, , ,192 Büyüme 10% 7% 16% Banka Dışı Şirketler - FVAÖK 39,489 37,975 46,010 Büyüme 25% -4% 21% FVAÖK Marjı 14% 12% 13% Banka Dışı Şirketler Net Kar 19,332 16,869 21,108 Büyüme 10% -13% 25% Net Kar Marjı 7% 6% 6% Bankalar - Net Kar 12,893 17,596 18,274 Büyüme -2% 36% 4% Toplam - Net Kar 32,225 34,465 39,382 Büyüme 5% 7% 14% Kaynak: Garanti Yatırım 12 ay İleriye Dönük Kar Büyümesi ve F/K 21x 18x 15x 12x Çek Cum. 9x ABD-S&P 500 İsvec İsvicre Fransa Italya İspanya Almanya Brezilya Macaristan MSCI GOPPolonya Hong Kong Türkiye Meksika Misir G. Afrika Rusya 6x -5% 2% 9% 16% 23% 30% 2017T Hisse Basi Net Kar Büyümesi Kaynak: Bloomberg Alev Bosut Berrak +90 (212) alevbo@garanti.com.tr 7

10 BİST - MODEL PORTFÖY PERFORMANSI Model Portföy: %14 BIST 100 üzeri getiri ile güçlü performans Model portföyümüz, yıl başından beri (ybb) BIST 100 endeksinin %14,3 üstünde getiri sağlayarak güçlü bir performans sergilemiştir. BİST 100 un yılbaşından, raporumuzun baz aldığı 15 Aralık a kadar getirisi %8,3 seviyesinde bulunurken, en beğendiğimiz hisse seçimlerini içeren model portföyümüzün yıl başından beri getirisi %23,8 gibi oldukça yüksek bir seviyede bulunmaktadır. Bu yüksek performansımız, güçlü finansal görünümü ve cazip değerlemeleri bulunan şirketler içinden dikkatli hisse seçimlerimizin sonucudur. Güçlü hisse seçimi performansı ve hem geniş hem derin araştırma kapsamımız Garanti Yatırım araştırmanın en önemli rekabet avantajlarıdır. BIST Model Portföy Performansı % 23.8% 20.0% 15.0% 14.3% MODEL PORTFÖYÜMÜZÜN GETİRİ TABLOSU 1 ay 3 ay 2016 YBB TL ABD$ TL ABD$ TL ABD$ Model Portföy 8.70% 1.20% 6.50% % 23.80% 2.70% BİST-100 Endeksi 3.40% -3.80% 0.70% % 8.30% % Rölatif 5.20% 5.80% 14.30% 10.0% 8.3% 5.0% 0.0% Model Portföy BIST-100 Endeks Relatif Kaynak: Matriks, Garanti Yatırım Model Portföy Performansı 180 Araştırma Model Portföy BİST Kaynak: Garanti Yatırım Alev Bosut Berrak +90 (212) alevbo@garanti.com.tr 8

11 STRATEJİ BİST - MODEL PORTFÖY Halihazırda 11 hisseden oluşan Model Portföyümüzde 3 banka ve 8 banka-dışı hisse bulunmaktadır. Model Portföyümüzdeki hisseler ve ağırlıkları: KCHOL (11%) TRKCM (11%), TUPRS (11%), ISCTR (11%), TOASO (10%), AKBNK (9%), ENKAI (9%), INDES (8%), VAKBN (8%), KORDS (6%) ve LKMNH (6%). Tercih ettiğimiz hisseler: AKBNK: Güçlü sermaye yapısı, aktif kalitesi, fonlama yapısı ve verimlilik yönünde attığı adımlar ENKAI: Defansif iş modeli, güçlü nakit pozisyonu ISCTR: Düşük çarpanlar ve güçlü faaliyet performansı KCHOL: NAD sine göre primli işlem görmeyi hak etmesine karşın iskontolu işlem görmesi KORDS: Güçlü iş modeli, marjlarda yeniden iyileşme sağlayacaktır LKMNH: Yeni hastane ve poliklinik yatırımına rağmen bu çeyrekte de faaliyet kar marjının iyileşiyor olması INDES: Devam eden gayrimenkul projesi, yüksek temettü beklentileri ve güçlü 4Ç16 beklentileri TOASO: Güçlü kapasite kullanım oranı, karlılık ve ihracat satışları TRKCM: Otomotiv ve inşaat sektörlerindeki güçlü temellerin faaliyetleri desteklemesi TUPRS: Yüksek temettü beklentisi, iyileşen orta distilat ürün spread leri VAKBN: 2017 kar beklentilerinde yukarı yönlü revizyon 15/12/2016 itibariyle Model Portföy Performansı Hisse Portföyde durduğu süre (gün) Portföye koyduğumuzdan itibaren Nominal BIST 100'e görece getirisi 12 Aylık Hedef Portföy Ağırlığı AKBNK % 11.3% % 9.0% ENKAI % 16.4% % 9.0% ISCTR % 12.3% % 11.0% KCHOL % 2.9% % 11.0% KORDS % 4.5% % 6.0% LKMNH % 23.4% % 6.0% INDES % -1.4% % 8.0% TOASO % 8.7% % 10.0% TRKCM % 26.9% % 11.0% TUPRS % 8.6% % 11.0% VAKBN % 6.1% % 8.0% Bu raporla, BRISA yı beğenmediğimiz hisseler listesine eklerken TKNSA yı çıkarıyoruz. TKNSA, tercih etmediğimiz hisseler listesine eklediğimiz 17 Ekim 2016 tarihinden beri BIST 100 endeksinin %21 altında performans göstermiştir. Tercih etmediğimiz hisseler: BRISA: Şirket in ana maliyet girdisindeki (doğal kauçuk fiyatları) 2011 den beri süregelen düşme trendinin yavaşça etkisini yitirmeye başlaması, TL nin değer kaybetmeye devam etmesi ve oto talebinde beklenen daralma Alev Bosut Berrak +90 (212) alevbo@garanti.com.tr 9

12 EKONOMİK GÖRÜNÜM 10

13 MAKROEKONOMİ 2017 yılında normalleşme bekl yoruz 2016, Türk ye ekonom s açısından k farklı dönem n yaşandığı b r yıl oldu. Yılın lk yarısında, enflasyon gıda f yatlarının desteğ le düşük kalırken; büyüme ılımlı seyrett. Ancak güvenl k end şeler ve jeopol t k sorunların gündemde kalmaya devam etmes ve 15 Temmuz da yaşanan gel şmeler yılın k nc yarısında tamamen farklı b r döneme g r lmes ne neden oldu. Yılsonuna kadar pol t k gel şmeler n uzun süre gündemde kalması hem tüket c hem de yatırımcı güven n olumsuz etk led. Öte yandan 8 Kasım da beklent ler n aks ne ABD Başkanlık seç mler n Donald Trump ın kazanması, küresel p yasalarda oynaklığı tet kled. Trump ın seç mler önces söylemler n n nasıl uygulamaya geçeceğ öneml b r bel rs zl k yaratsa da güçlü enflasyon ve büyüme beklent ler, USD n n değer kazanmasına neden oldu. ABD de 10 yıllık fa zler 8 Kasım sonrası yaklaşık 70 baz puan artarken; gel şmekte olan ülkelerden portföy çıkışı gerçekleşt. Türk ye, bu dönemde yerel parası en çok değer kaybeden ülkelerden b r oldu. Bu gel şmeler sonrasında 2016 büyüme beklent m z %2.3 e düşürdük yılında yaşanan ekonom y olumsuz etk leyen gel şmeler sonrasında 2017 yılının özell kle yılın k nc yarısından t baren b r normalleşme yılı olmasını bekl yoruz. Güvenl k end şeler n n azalması, yılın lk yarısında yoğun olsa da pol t k gündem n k nc yarıyılda güç kaybetmes, AB le l şk lerde karşılıklı çıkarların d kkate alınmasıyla normalleşme olması ve küresel p yasaların değ şen pol t kalara ayak uydurması, Fed n p yasalarca f yatlandığı g b yıl ç nde k kez fa z artırımı yapması le oynaklığın azalması g b faktörler n Türk ye ekonom s ne olan güven hem yerel hem de küresel bazda güçlend rmes n bekl yoruz. Bu kapsamda 2017 yılında büyümen n %3.0, enflasyonun %7.4 gerçekleşmes n bekl yoruz. Senaryomuz üzer ndek r skler yukarıda varsayılanların gerçekleşmemes durumunda mevcut. Pol t k bel rs zl kler n uzun sürmes, güvenl k end şeler, küresel p yasalarda gel şmekte olan ülkelere yönel k r sk algısının bozulması, Fed n para pol t kasını beklent ler n üzer nde sıkılaştırması, Avrupa dak gel şmeler n b rl ğe l şk n bel rs zl k yaratması tahm nler m z üzer nde negat f r sk yaratab l r. Öte yandan pol t k bel rs zl kler n hızlı b r şek lde gündemden çıkması, Fed fa zler n n beklent ler n altında kalması g b faktörler Türk ye ekonom s n n daha y performans göstermes n sağlayab l r. Makroekonom k Tahm nler * T 2017T 2018T GSYH GSYH (mlr TL) 2,338 2,575 2,858 3,190 GSYH (mlr USD) GSYH (reel, %) 6.1% 2.3% 3.0% 4.5% Car Denge Car Denge (mlr USD) Car Denge (GSYH,%) -3.7% -4.1% -4.5% -4.5% Enflasyon TÜFE (yıllık ort., %) 7.7% 7.8% 7.7% 6.8% TÜFE (yıl sonu) 8.8% 7.7% 7.4% 6.3% Kamu Mal yes Bütçe Denges (% GSYH) -1.0% -1.4% -2.0% -1.6% Fa z Dışı Fazla (% GSYH) 1.3% 0.6% 0.0% 0.4% AB Tanımlı Kamu Borcu (GSYH %) 26.8% 27.2% 26.6% 26.0% Borç Stoğu Dış Borç Stoğu (brüt, mlr usd) Kamu İç Borç Stoğu (brüt, mlr TL) Fa z Oranı Gösterge Fa z (dönem-sonu, bşk) 10.9% 10.5% 9.5% 9.0% Pol t ka Fa z (ortalama)** 8.8% 8.4% 8.2% 7.6% Döv z Kuru US$/TL (dönem-sonu) US$/TL (ortalama) /TL (dönem-sonu) /TL (ortalama) Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım T: Garant Tahm n, **ortalama TL fonlama mal yet *12/12/2016 tar h nde Türk ye n n m ll gel r hesaplama yöntem değ şt. Tablodak rakamlar yen ver ler kullanılarak hesaplanmıştır. Başekonom st: N han Z ya Erdem +90 (212) n hanz@garant.com.tr Anal st: Mel s Öztürk +90 (212) mozturk@garant.com.tr 11

14 MAKROEKONOMİ BÜYÜME Olumsuz gel şmeler n etk s yle 2016 yılı k nc yarıda büyüme beklenenden zayıf 2016 yılında ekonom k akt v te, özell kle yılın k nc yarısında jeopol t k, pol t k ve küresel gel şmeler n etk s yle öneml hız kaybett. Rev ze ed len GSYH ver ler ne göre 2015 yılında %6.1 olan GSYH büyüme oranı, 2016 yılı lk yarısında yıllık %4.5 e yavaşlasa da asıl yavaşlama yılın k nc yarısında gerçekleşt. 3. çeyrekte ekonom n n beklent ler n üzer nde yıllık %1.8 daralması le 2009 sonrası lk kez ekonom daralmış oldu. Öte yandan 4. çeyrekte ekonom k toparlanma beklent ler n altında kalab l r. Bunda ABD seç mler sonrasında küresel p yasalarda yaşananların yarattığı etk öneml görünüyor. Yıl sonuna doğru yaşanan gel şmeler baz alarak 2016 yılında büyümey %2.3 tahm n ed yoruz. 3. çeyrekte özel sektör tüket m ve toplam yatırım artışında bel rg n yavaşlama olurken; kamunun tüket m harcamalarında hızlanma var yılı lk yarısında yıllık %2.0 artan özel sektör tüket m harcamaları 3. çeyrekte yıllık %3.2 daraldı. İlk yarıda yıllık %6.1 artan toplam yatırım harcamaları se 3. çeyrekte %0.6 düşüş gösterd. Böylece ç taleptek yavaşlama le tüket m, 2009 sonrası lk kez, yatırım se 2010 sonrası lk kez daralmış oldu. Kamunun se tüket m harcama yıllık artışını %24 le yılın lk yarısındak artışa göre neredeyse k katına çıkarması büyüme hızındak daralmayı sınırladı. Rev ze Büyüme Oranları (yıllık) 25% Özel tüketim 20% Yatırım GSYH 15% 10% 11.1% 8.5% 8.5% 5.2% 6.1% 5% 4.8% 0% Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım Tüket m ve Yatırım Büyüme Oranı (yıllık, 4Ç kümüle) Dış talep tarafında mevs msel olarak tur zm gel rler n n payının artması yılın lk yarısında yıllık %1.7 artan hracatın 3. çeyrekte yıllık %7.0 daralmasına neden oldu. Bu dönemde thalat artışı hız kaybetse de (%6.9 dan %4.3 e) hracatın olumsuz etk s yle dış talep büyümeye negat f katkı yaptı. Sektörler tarafında Ocak-Eylül dönem nde yıllık bazda tarım ve h zmetler sektörler nde daralma olurken; nşaat, b lg & let ş m, kamu yönet m ve gayr menkul sektörler nde se öncek yıla göre hızlanma var. 3. çeyrekte se nşaat ve gayr menkul faal yetler sektörler nde büyüme olsa da d ğer ana sektörlerde daralma gerçekleşt. Özell kle h zmetler sektöründek %8.4 lük bel rg n daralma d kkat çekt. Tur zm gel rler ndek hızlı düşüşün yanısıra Temmuz ayında yaşanan darbe g r ş m sonrasındak bel rs zl k ve pol t k gel şmeler ç taleb n de sınırlı kalmasına neden oldu. Bu dönemde büyümey canlandırmak ç n kamu tarafından öneml kararlar alındı % 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1Ç13 2Ç13 3Ç13 4Ç13 1Ç14 2Ç14 3Ç14 4Ç14 Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım Yatırım Kamu tüketimi Özel tüketim 1Ç15 2Ç15 3Ç15 4Ç15 1Ç16 15% 5% 2% 2Ç16 3Ç16 Başekonom st: N han Z ya Erdem +90 (212) n hanz@garant.com.tr Anal st: Mel s Öztürk +90 (212) mozturk@garant.com.tr 12

15 MAKROEKONOMİ BÜYÜME yılından t baren tüket m sınırlamak ve borçlanma hızını yavaşlatmak amacıyla uygulamaya konan makro- ht yat pol t kaların bazılarında ger adım atıldı. Son açıklanan Ekonom Koord nasyon Kurulu kararlarında da hem orta&uzun vadede büyüme potans yel n hızlandırmak hem de kısa vadede reel sektörü rahatlatmak amaçlı adımlar atıldı. Özell kle bankalar aracılığıyla kamu garant s yle reel sektöre kullandırılacak fon büyüklüğünün (Kred Garant Fonu) 250 m lyar TL ye yükselt lm ş olması ve st hdama yönel k teşv kler n reel sektörü rahatlatacak gel şmeler olduğunu düşünüyoruz. Bu amaçla yapılan değ ş kl kler, yandak tabloda göreb l rs n z. 4. çeyreğe l şk n büyüme göstergeler karışık b r görünüme şaret ed yor 4. Çeyrekte Ek m ayı ver ler toparlanmaya şaret etse de Kasım ayında ABD seç mler sonrasında TL n n hızlı değer kaybı özel kle tüket c güven nde b r kötüleşmeye neden oldu. Geçt ğ m z yılın son çeyreğ ne l şk n yüksek baz etk s neden yle de yılın son çeyreğ nde büyüme zayıf kalab l r. Aşağıda özetled ğ m z son dönemde açıklanan büyüme göstergeler karışık b r görünüme şaret ed yor. Tüket c güven, Ağustos-Ek m de öncek aylara göre artarak ortalama 74 sev yes nde seyrett kten sonra Kasım ayında TL dek bel rg n değer kaybı le %7 azaldı. PMI Ocak-Haz ran da ortalama 49 sev yes ndeyken, 3. çeyrekte 47.6 sev yes ne kadar düştü. Ek m-kasım ortalaması se 49.3 sev yes ne yükseld. Yılın lk yarısında b r öncek yıla göre %4.2 artan sanay üret m yılın 3. çeyreğ nde %3.2 daraldı. Ek m ayında se %0.2 oranında sınırlı b r artış gerçekleşt. Perakende satışlar yılın lk yarısında yıllık bazda %3 arttıktan sonra 3. çeyrekte %0.8 azaldı. Ek m ayında daralma %0.4 le devam ett. Tüket c kred ler artış eğ l m, Kasım sonu t barıyla hızla artarak %20 ye yükseld. YP etk s nden arındırılmış t car kred lerdek büyüme se ılımlı artışla %10 sev yes ne çıktı. Yılın lk yarısında %1.4 arttıktan sonra 3. çeyrekte %14 azalan otomob l ve haf f t car araç satışları, Ek m-kasım aylarında ÖTV değ ş m önces %38 le hızlı arttı. Hem hracat hem thalat Ek m-kasım dönem nde yıllık yaklaşık %3 artarken; tur zm gel rler öncek çeyreklere göre daha sınırlı da olsa daralmaya devam ed yor. Pol t ka Adımları Para Pol t kası TL ZK Oranı (3 aya kadar mevduat) 2015 Sonu Güncel %11.5 %10.5 YP ZK Oranı (1 yıla kadar) %13 %12.5 Kredi kartı azami faiz oranı 2.02% 1.84% (1 Ocak 2017 den itibaren) F nansal Sektör Tüketici Kredi Vadesi (azami) 36 ay 48 ay Kredi Kartı Taksit Sayısı (azami) Konut Kredisi Kredi/Değer Oranı Mal ye Pol t kası 9 ay 12 ay 75% 80% Kredi Garanti Fonu 20 milyar TL 250 milyar TL KOSGEB Kredisi 3 yıl vadeli 50 bin TL (12 ay geri ödemesiz) Ticari Araç ÖTV Düzenlemesi 9-1% 0% Haziran 2019 a kadar Konut alımlarında KDV düzenlemes (150m2 üzer evler) 18% 8% Mart 2017 ye kadar SGK pr m erteleme Ocak-Mart 2017 primlerinde erteleme Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım Başekonom st: N han Z ya Erdem +90 (212) n hanz@garant.com.tr Anal st: Mel s Öztürk +90 (212) mozturk@garant.com.tr 13

16 MAKROEKONOMİ BÜYÜME 2017 yılı büyüme tahm n m z % yılında büyümen n 2016 yılına göre sınırlı hızlanarak yılık bazda %3.0 e yükseleceğ n tahm n ed yoruz yılında büyümey hızlandıracak ana faktörün tur zm gel rler nde toparlanmanın desteğ yle dış taleb n negat f etk s n n azalması olmasını bekl yoruz yılında olduğu g b ç taleb n ve kamu harcamalarının 2017 yılında da büyümey destekley c olmaya devam edeceğ n tahm n ed yoruz. Özel sektörün yatırım harcamalarının se devam eden ılımlı büyüme görünümü le 2017 yılında toparlanmasını bekl yoruz yılında TL de USD ye karşı gerçekleşen değer kaybı (%17), özell kle tüket m tarafında ç taleb sınırlı tutacak. Ancak tüket m n makro ht yat tedb rlerdek gevşemen n desteğ le %3.0 c varında büyüyeceğ n öngörüyoruz büyüme görünümü üzer ndek r skler 2017 yılı büyüme görünümü ç n r skler se hem aşağı hem de yukarı yönlü. Kamunun harcamalarını büyümey desteklemek ç n beklent m z n üzer nde artırması, ABD de enflasyon st baskıların sınırlı kalmasıyla Fed n fa z artırımlarını ötelemes ve küresel p yasalarda GOÜ lere yönel k algının bel rg n düzelmes, küresel t caret tarafında herhang b r kısıtlamanın devreye g rmemes, jeopol t k ve güvenl k end şeler n n zayıflaması g b faktörler büyümen n beklent m z n üzer nde gerçekleşmes n sağlayab l r. Öte yandan Fed n beklent lerden daha hızlı fa z artırması, ABD Başkanı Trump ın küresel t caret etk leyecek pol t kaları hızla devreye alması, Avrupa da pol t k bel rs zl kler n gündemde kalarak p yasaları olumsuz etk lemes, yıl ç nde yapılması planlanan referandumun pol t k bel rs zl ğ artırması g b gel şmeler se büyüme üzer nde aşağı yönlü baskı yaratacaktır. Sektörler Bazında Büyüme (yıllık) 2015 Ocak-Eylül % 9% 7% 8% 7% 6% 6% 5% 4% 3% 2% 0% -2% -4% -3% -6% -8% -7% Tarım İmalat İnşaat Hizmetler Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım Nom nal GSYH İç nde Paylar (2015) İmalat sanayi 16.7% Ticaret 11.5% İnşaat 8.2% Ulaştırma&Depolama 7.9% Gayrimenkul Faaliyetleri 7.7% Tarım 6.9% Kamu yönetimi 4.3% Eğitim 4.1% Finans 3.0% Konaklama ve Yiyecek 2.8% 0.0% 10.0% 20.0% Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım Başekonom st: N han Z ya Erdem +90 (212) n hanz@garant.com.tr Anal st: Mel s Öztürk +90 (212) mozturk@garant.com.tr 14

17 MAKROEKONOMİ BÜYÜME Ulusal Hesaplar S stem ndek Değ ş kl kler Türk ye İstat st k Kurumu, ulusal hesaplar s stem ESA-2010 un Türk ye de de uygulanması ç n çalışmalarına 2013 yılında başladı. Çalışmaların tamamlanması sonrasında 2016 yılı 3. çeyrek büyüme ver ler le b rl kte Aralık 2016 da rev ze GSYH ver ler de açıklandı. SNA den, ESA-2010 a geç şte bazı kalemlerde hesaplama yöntem değ ş rken, bazı kalemler n de sınıflandırılması değ şt r ld. Yen ser de esk ser ye göre 2012 yılında %10.8 oranında sev ye farkı bulunuyor. Ancak bu farkın %8.0 l k kısmı öncek dönemlerdek ölçüm sorunlarından kaynaklanıyor. Alt kalemlerdek değ ş kl kler n detaylarını yandak tabloda göreb l rs n z yılı nom nal GSYH rakamı %20 oranında yukarı yönlü rev zyon le 2,336 m lyar TL oldu yılında dolar bazında GSYH 720 m lyar dolardan 861 m lyar dolara, k ş başına düşen m ll gel r se 9,258 dolardan 11,014 dolara yükseld. GSYH Rev zyonu Kaynakları KAYNAK (2012 yılı rev zyonu) Fark (%) Dolaylı Ölçülen Mal Aracılık H zmetler 0.21% Genel Devlet 2.87% ESA 2010/SNA 2008 Geç ş Sebeb le Fark 0.72% Ürün Üzer ndek Verg ler 0.60% Tarım 0.74% İzaf K ra/k ra -0.88% Sab t G rd Çıktı Kullanılmasının Etk s -1.44% Ölçüm Sorunlarından Kaynaklanan Fark 7.97% Toplam Fark 10.79% Geçt ğ m z 4 yıl büyüme oranlarında da öneml rev zyon var. Esk ver ye göre yılları arasında ortalama %3.3 olan ortalama GSYH büyüme oranı yen ver le %6.1 e yükseld. Rev zyonun alt detayları d kkate alındığında; esk ver ye göre özel sektör tüket m harcaması ve yatırım harcamaları artışları yukarı yönlü rev ze ed l rken; kamunun tüket m harcamaları se aşağı yönlü rev ze ed ld. Hem hracat hem de thalat artış oranlarında yukarı yönlü rev zyon olurken; esk ver de thalat artışının altında kalan hracat artışı yen ser de ortalama olarak yukarıda kalıyor. Sektörler bazında değerlend r ld ğ nde tarım dışındak ana sektörlerde büyüme hızında yukarı yönlü rev zyon var. Özell kle sanay, nşaat, t caret, konaklama ve lokanta g b sektörlerdek yukarı yönlü rev zyon d kkat çek c yılları arasında sanay üret m artışı %4.6 den %8.7 ye, nşaat sektörü büyümes %4.7 den %11.4 e, t caret büyümes % 4.1 den %8.3 e, konaklama ve lokanta %5.9 dan %10.4 e rev ze ed ld. Kaynak: TÜİK, Garant Yatırım Büyüme Oranları (yen ve esk ser ) 12% 10% 8% 6% 4% 2% Eski Veri Yeni Veri 6.1% 4.0% 0% Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım Başekonom st: N han Z ya Erdem +90 (212) n hanz@garant.com.tr Anal st: Mel s Öztürk +90 (212) mozturk@garant.com.tr 15

18 MAKROEKONOMİ ENFLASYON Enflasyon 2016 da düşük gıda f yatları le beklent ler n altında kaldı 2016 yılında özell kle Mart ayı le b rl kte gıda f yatlarının tar hsel ortalamaların altında seyretmes, Kasım t barıyla manşet enflasyonun %7.0 le öncek 5 yıl ortalaması olan % 8.1 n altında kalmasını sağladı. Kasım ayında TL dek hızlı değer kaybına rağmen zayıf talep neden yle Temmuz-Kasım dönem nde çek rdek enflasyon 1.7 puan azaldı. Böylece çek rdek enflasyon Kasım da %7.0 le N san 2015 sonrası en düşük sev yeye nd. Yıllık gıda enflasyonu Kasım ayı t barıyla %3.3 le öncek 5 yıl ortalaması olan %9.1 n oldukça altında kaldı. İlk 9 ayda hem gıda f yatlarının sınırlı artışı hem de çek rdek enflasyondak düşüş enflasyon d nam kler açısından olumlu gel şmeler oldu. Ancak petrol f yatlarının yükselmes n n yanısıra özell kle 8 Kasım sonrasında TL de görülen USD ye karşı %10 c varındak değer kaybı öncel kle thal tüket m mallarının f yatlarının yükselmes ne neden olacak. Yapılan çalışmalar USD/TL n n enflasyon üzer ndek etk s n n %15 c varında olduğunu göster yor. Bu gel şmeler kurda kalıcı olan değer kaybının enflasyonda yüksel ş eğ l m ne neden olacağına şaret ed yor. Aralık ayında tütün ve alkollü çecek ürünler nde yapılan ÖTV artışının yanısıra gıda ve çek rdek enflasyonda sınırlı yüksel ş eğ l m le 2016 yılsonunda enflasyonun %7.7 sev yes nde gerçekleşmes n bekl yoruz. TL n n değer kaybı 2017 yılı enflasyonunu etk leyecek TL n n değer kaybı ve gıda enflasyonunda düşük baz etk s nedenler yle 2017 yılında manşet enflasyonun lk çeyrekte yükseld kten sonra kademel düşüşle yılsonunda %7.4 sev yes nde gerçekleşeceğ n tahm n ed yoruz. Yıl genel nde Gıda Kom tes n n aldığı önlemlerle gıda enflasyonunun %7 sev yes nde kalacağını öngörüyoruz. Tahm n m z üzer ndek r skler se hem gıda enflasyonu hem de TL sev yes kaynaklı. Enflasyon beklent ler n n Kasım ayı MB anket ne göre 12 ve 24 ay vadede yükselmes f yatlama tarafında olumsuz etk yaratacak. Gıda enflasyonuna l şk n r skler son aylarda ortaya çıkan kuraklık end şes neden yle yukarı yönlü olab l r. Ancak Gıda Kom tes n n f yat sev yes n sınırlı tutmaya yönel k adımları, bu etk ler azaltarak enflasyonun yükselmes n önleyeb l r. Manşet ve Çek rdek Enflasyon 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım Enerj ve Gıda Yıllık Enflasyonu 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% Çekirdek Enflasyon (yıllık) Manşet Enflasyon (yıllık) Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım % Enerji Gıda ve alkolsüz içecek 6.1% 3.6% Başekonom st: N han Z ya Erdem +90 (212) n hanz@garant.com.tr Anal st: Mel s Öztürk +90 (212) mozturk@garant.com.tr 16

19 MAKROEKONOMİ ENFLASYON 2016 yılsonu ç n USD/TL tahm n m z 3.40, 2017 yılsonu ç n se TL n n sev yes, küresel p yasalardak bel rs zl kler ve Türk ye özel ndek olası gel şmeler nedenler yle oldukça oynak. Bu nedenle TL de beklent ler n üzer nde b r değer kaybı olması ya da emt a f yatlarında hızlı b r yüksel ş mal yet kanalıyla enflasyonun beklent ler n üzer nde gerçekleşmes ne neden olab l r. Öte yandan mal yet faktörler n n ters hareket ya da talep koşullarının beklent lerden daha zayıf olması se enflasyon üzer ndek talep yönlü baskıları ve manşet enflasyonu sınırlayab l r. Enflasyon Tahm n 9% 8% 7.7% 7.4% 7% 6% 2016T 2017T 7.0% 6.0% 7.4% 7.4% Emt a f yatlarındak olası yüksel şle mal yet etk s artab l r 5% Küresel kr z sonrasında zayıf kalan ekonom k akt v te küresel bazda emt a f yatlarının da düşük kalmasına neden oldu. Bloomberg emt a f yatları endeks enerj f yatlarının öncülüğünde 2008 yılı ortasına göre Şubat 2016 ya kadar %67 azaldı. Türk ye bu dönemde emt a f yatlarındak düşüşten olumlu etk lenen, emt a thalatçısı sınırlı sayıda ülkeden b r oldu. Bu gel şme 2013 ve 2015 yıllarında TL de gerçekleşen değer kaybına rağmen TL bazında thalat f yatlarının sınırlı kalmasını sağladı Ocak ta görülen d p sev yeden Aralık ortasına kadar Bloomberg emt a endeks nde gerçekleşen %21 l k artış bu durumun önümüzdek dönemde değ şeceğ n göster yor. TL bazında thalat f yatları 2015 sonunda yıllık bazda %20 ye yakın düşüş gösterd kten sonra baz etk s n n ortadan kalkmasıyla toparlandı. Böylece Ek m t barıyla yıllık düşüş %3 sev yeler ne kadar azaldı de OPEC anlaşması le petrol f yatlarının yükselmes ve ABD kaynaklı olarak artacağı tahm n ed len talep le emt a f yatlarında düşüş öngörülmüyor. Bu da son dönemde TL de görülen değer kaybının 2013 ve 2015 yıllarına göre mal yetler ve dolayısıyla enflasyon üzer ndek etk s n n daha bel rg n olab leceğ ne şaret ed yor. Öte yandan 2016 yılında yapılan %30 luk asgar ücret artışının hükümet tarafından yüklen len mal yet n n 2017 yılında devam edeceğ ne l şk n açıklamalar var. Böylece asgar ücret n mal yet kanalıyla yaratacağı olumsuz etk 2017 yılında da sınırlı kalacak. 4% 3% 2% 1% 0% TÜFE Gıda ve İçecek Çekirdek Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım T: Garant Tahm n İthalat F yatı ve Kur (yıllık değ ş m) TL bazında ithalat fiyatı 30% TL'nin değer kaybı (EUR&USD) 20% TL değer kaybı 18% 10% 0% -3.3% -10% -20% Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım Başekonom st: N han Z ya Erdem +90 (212) n hanz@garant.com.tr Anal st: Mel s Öztürk +90 (212) mozturk@garant.com.tr 17

20 MAKROEKONOMİ PARA POLİTİKASI Para pol t kasında kesk n dönüş 2016 yılında para pol t kasına l şk n beklent ler n yanı sıra Merkez Bankası (MB) nın, Başkan ve bazı PPK üyeler n n değ şecek olması nedenler yle MB öneml b r gündem olmayı sürdürdü. N san ayında gerçekleşen MB Başkanı nın değ ş m sürec öncek dönemler n aks ne daha y yönet lerek bel rs zl ğ n p yasaları etk lememes sağlandı. N san ayında Başkan Erdem Başçı yer n PPK üyes Murat Çet nkaya ya bıraktı. Yıl genel nde enflasyonun beklent lerden düşük seyretmes, MB n n Mart-Eylül dönem nde gecel k borç verme fa z oranlarını kademel olarak nd rmes n sağladı. Böylece gecel k borç verme fa z oranı 250 baz puan nd r mle %10.75 ten %8.25 sev yes ne düşürüldü. Yen MB Başkanı Çet nkaya nın para pol t kasını sadeleşt rme ve s metr k fa z kor doruna ulaşma steğ doğrultusunda yapılan değ ş kl kle fonlama mal yet %8.9 dan %7.7 ye düştü. Fa zlerdek nd r m sürec, küresel ve pol t k gel şmelerle Ek m ayında TL n n değer kaybetme dönem ne g rmes yle sona erd. Ek m ayında MB fa z oranlarını değ şt rmed. Kasım ayında özell kle ABD seç mler sonrasında değ şen küresel ekonom k görünümün etk s yle MB para pol t kası yönünü tamamen değ şt rerek parasal sıkılaştırmaya g tt. Parasal sıkılaştırma hem haftalık repo hem de gecel k borç verme fa z nde beklent ler n üzer nde yapıldı. 1 haftalık repo fa z 50 bp, gecel k borç verme fa z se 25 bp artırılarak sırasıyla %8.0 ve %8.5 e yükselt ld. MB n n para pol t kasındak değ ş mde TL dek USD ye karşı yıllık %17 l k değer kaybının enflasyon üzer nde yarattığı yukarı yönlü r sk öneml oldu yılı son toplantısında MB, zayıf ekonom k akt v ten n TL değer kaybı kaynaklı yukarı yönlü enflasyon r skler n sınırlayab leceğ ne vurgu yaparak fa zler sab t tuttu. Önümüzdek dönemde küresel p yasalarda normalleşme ve Türk ye ye özel bel rs zl kler n azalmasıyla; TL üzer ndek baskıların haf fleyeceğ ve değer kaybı sürec n n sonlanacağını tahm n ed yoruz. Bu ortam enflasyon st baskıların sınırlanmasıyla b rl kte para pol t kasında ek b r sıkılaştırmaya g d lmes n gerekt rmeyecek. Enflasyonun yıl genel nde %7-8.5 aralığında seyredeceğ tahm n m zle MB nın 1 haftalık repo fa z n %8 sev yes nde tutacağını, fonlama mal yet nde öneml b r değ ş m olmayacağını tahm n ed yoruz. Ancak küresel p yasalardak ya da pol t k gel şmeler n etk s yle TL n n değer kaybının sürmes durumunda parasal sıkılaştırma devam edeb l r. MB Fa z Kor doru Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım MB Ortalama Fonlama Milyar TL Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım Haftalık Repo Gecelik Borç Alma Gecelik Borç Verme Gecelik 1 Haftalık Repo Fonlama Maliyeti %8.50 %8.00 % % Faiz Başekonom st: N han Z ya Erdem +90 (212) n hanz@garant.com.tr Anal st: Mel s Öztürk +90 (212) mozturk@garant.com.tr 18

21 MAKROEKONOMİ MAKROİHTİYATİ ÖNLEMLER & MB REZERVİ Merkez Bankası FX Rezerv Brüt Bazda Düşüyor MB para pol t kasında değ ş me g derek parasal sıkılaştırma yaparken; makro ht yat tedb rlerde se yılın k nc yarısında açıkladığı adımlarla gevşeme yönünde kararlar aldı. MB, zorunlu karşılık oranlarını ve Rezerv Ops yon Mekan zmasında kullanılan katsayıları değ şt rerek s stemdek TL ve YP l k d tes n artırıcı değ ş kl kler yaptı. TL ZK oranları 100 baz puanlık nd r mle 3 ay vadeye kadar olan mevduatlarda %10.5 e nd r l rken; 1 yıl vadeye kadar olan YP mevduatlar ç n ZK oranı 50 baz puan nd r mle %12.5 e düşürüldü. Açıklanan bu değ ş mlerle TL ve YP l k d tes nde artış sağlandı. Öte yandan MB hracat reeskont kred s n n ger ödeme şekl n n döv z yer ne TL c ns nden yapılacak olması, kamu haleler nde de TL sözleşmelere dönülecek olması g b önlemlerle döv z taleb n azaltıcı m kro önlemler de devreye alınıyor. MB ZK Oranları (%) TL Ağırlıklı Ortalama ZK Oranı YP Ağırlıklı Ortalama ZK Oranı MB rezerv nde Ağustos ayına kadar hem Rom kullanımı hem de hracat reeskont kred ler kaynaklı olarak YP rezervlerde yaklaşık 9 m lyar USD artış gerçekleşt. Böylece Ağustos t barıyla brüt rezervler 122 m lyar USD sev yes ne çıktı. Net rezervler se bu dönemde yaklaşık 5 m lyar USD l k artışla 34 m lyar USD ye yükseld. Yılın son aylarında se yaşanan gel şmelerle MB p yasaya l k d te desteğ sağlarken; YP rezerv nde düşüş eğ l m d kkat çekt. Son aylarda küresel gel şmeler neden yle f nansman kaynaklarının sınırlanması, YP ZK oranlarında ve ROM katsayılarında yapılan değ ş kl kler ve TL n n değer kaybı MB n n YP rezerv nde kayıplara neden oldu. Brüt rezervler Aralık ortasında Ağustos sonuna göre yaklaşık 13.3 m lyar USD azalışla 109 m lyar USD ye nerken; net rezervlerde yaklaşık 0.4 m lyar USD l k artış gerçekleşt. Önümüzdek dönemde hracat reeskont ödemeler ne l şk n değ ş kl kler, MB rezerv ndek artışın sınırlı kalmasına neden olacak. 8.0 Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım MB FX Rezerv (m lyar USD) Brüt Rezervler Net Rezervler (sağ eksen) Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım Başekonom st: N han Z ya Erdem +90 (212) n hanz@garant.com.tr Anal st: Mel s Öztürk +90 (212) mozturk@garant.com.tr 19

22 MAKROEKONOMİ MERKEZİ BÜTÇE Hükümet büyümeye destek olurken; bütçe d nam kler nde bozulma olası Kamu mal yes Türk ye ekonom s n n en güçlü tarafı olmaya devam ed yor. Son 12 aylık bütçe rakamlarına baktığımızda ekonom k büyümen n yavaşlaması ve ekonom ye kamu desteğ n n artması le b rl kte bütçe d nam kler nde bozulma olduğunu görüyoruz yılında rev ze GSYH ver ler ne göre %1.0 olan bütçe açığı/gsyh oranı (esk GSYH ver ler ne göre %1.2), borç yapılandırma kaynaklı y leşmeyle Kasım ayında %0.8 e düştü. Esk GSYH ver ler ne göre açıklanan Orta Vadel Program (OVP) a göre 2016 yılı hedef % 1.6. Fa z Har ç G der&verg Gel r (12 ay küm, yıllık) 20% 18% 16% 14% 12% Vergi Gelirleri Faiz Hariç Bütçe Giderleri 16.8% 12.5% 2016 yılı Kasım ayı t bar le bütçen n manşet rakamlarında toparlanma olsa da alt detaylar bazı yapısal bozulmaların varlığını ortaya koyuyor. Ocak-Kasım 2016 da fa z har ç harcamaların büyüme hızı yıllık %17 le verg gel rler n n (%12) büyüme hızından yüksek. Fa z har ç harcamalar ç nde özell kle transfer harcamaları ve sosyal güvenl k pr mler g b katılığın yüksek olduğu kalemlerde gerçekleşen artış bu sorunun sonrak yıllara da öteleneceğ ne şaret ed yor. Harcama tarafındak yapısal sorunların yanısıra toplam verg gel rler ç nde dolaylı verg ler n oranının 2015 te %72 le oldukça yüksek olması, verg gel rler nde ekonom k akt v teye bağımlılığın da öneml b r sorun olduğuna şaret ed yor. Ayrıca 2016 bütçe performansında etk l olan yapılandırma gel rler n n tek seferl k olması da bu performansın kalıcılığına l şk n soru şaret yaratıyor. OVP de kamunun bütçe vasıtası le ekonom ye desteğ n n, özell kle de kamu yatırımları tarafından artacağı öngörülüyor de merkez bütçeden yatırım ödenekler 2016 yılına göre %30 arttı. OVP bütçe verg gel rler tarafında oldukça y mser de verg gel rler n n GSYH ç ndek payının %21 den %21.3 e yükselmes hedeflen yor. Verg gel r hedef hükümet n %4.4 olan 2017 büyüme tahm n le uyumlu olsa da ekonom k akt v teye l şk n r skler bu hedef n ulaşılmasının zor olacağına şaret ed yor yılında büyüme beklent m z n hükümet beklent s n n altında olması neden yle bütçe performansına l şk n tahm nler m z farklılık göster yor. Yandak tabloda merkez yönet m bütçes ne l şk n OVP ve b z m tahm nler m z bulab l rs n z. (OVP tahm nler esk GSYH ver ler ne göre açıklanmıştır) 10% 8% 6% Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım Garant ve OVP Tahm nler OVP* Bütçe Denges (% GSYH) -1.2% -1.6% -1.9% Fa z Dışı Fazla (% GSYH) 1.5% 0.8% 0.4% Garant * Bütçe Denges (% GSYH) -1.0% -1.4% -2.0% Fa z Dışı Fazla (% GSYH) 1.3% 0.6% 0.0% Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım, *OVP tahm nler esk GSYH ver ler ne göre, Garant tahm nler yen GSYH ver ler ne göre OVP: Orta Vadel Program Başekonom st: N han Z ya Erdem +90 (212) n hanz@garant.com.tr Anal st: Mel s Öztürk +90 (212) mozturk@garant.com.tr 20

23 MAKROEKONOMİ YAPISAL REFORMLAR & TEŞVİKLER Proje Bazında Desteklerle Üret mde Yapısal Sorunların Aşılması Hedeflen yor 2016 yılı ekonom k akt v ten n zayıflığı neden yle hükümet n kısa vadel tüket m artırıcı önlemler n n yanı sıra uzun vadede potans yel büyümey artırıcı önlemler n de hayata geç r ld ğ b r yıl oldu. Potans yel büyümey artırmayı hedefleyen reformlar şöyle: Hükümet Teşv kler Destekler Büyük Ölçekl Genel Bölgesel Öncel kl Stratej k Proje Bazlı Yatırım, üret m, st hdam teşv kler : Yen ş kuran gençlere gel r verg s st snası, esnafa gel r verg s nd r m, g r ş m sermayes yatırım fonu ve ortaklıkları ç n damga verg s st snası, sermaye ş rketler n n pay dev rler nde kolaylıklar İşlem mal yet azaltma ve süreçler bas tleşt rme reformları: Sözleşmelerde, yatırım teşv kler nde verg muaf yet, verg st snaları, yen mak ne ve teçh zat alımlarına yönel k şlemlerdek harç ve damga verg s st snası, bu kapsamda kullanılan kred lerde BSMV st snası, Kred Garant Fonu harç muaf yet Verg lemede öngörüleb l rl ğ n artırılması: Verg teşv kler nde bel rs zl kler n g der lmes, ht lafların ortadan kaldırılması Teşv k s stem n n etk nleşt r lmes : Car açığın azaltılması ve katma değer yüksek üret m n desteklenmes hedef le proje bazlı Süper Teşv k Model n n gel şt rmes, Doğu ve Güneydoğu ller nde yatırımcının ht yacına uygun teşv kler Uluslararası yatırımların, h zmet hracının teşv k : Bölgesel yönet m merkezler ne kurumlar verg s muaf yet, gel r verg s st snası, gel r n n %85 veya daha fazlasını yurt dışından elde eden h zmet şletmeler n n çalışanlarına gel r verg s stopajı teşv k, verg sel destekler, yüksek ve orta yüksek teknoloj l ürünler n malatına l şk n şlemlere st snalar Ar-Ge ve tasarım destekler : Ar-Ge le lg l verg teşv klerde uygulama b rl ğ, tasarım faal yetler ne destek B reysel tasarrufları teşv k: B reysel emekl l k s stem ne otomat k katılım 1 Ocak 2017 t bar yle kademel olarak başlayacak. 45 yaş altı çalışanlar şverenler tarafından otomat k olarak s steme dah l ed lecekler. Açıklanan destek ve reformlar orta ve uzun vadel büyüme potans yel açısından olumlu. Ancak yatırımcı güven n n tes s ed lmes de yatırım ortamının y leşt r lmes ç n alınan bu kararların hayata geçmes ç n kr t k önemde. Bu nedenle pol t k, jeopol t k ve küresel bel rs zl kler n ortadan kalkmasının bu destekler n büyüme potans yel ne destek olması açısından gerekl olduğunu düşünüyoruz. KDV İst snası ** ** ** ** ** ** Gümrük Verg s Muaf yet ** ** ** ** ** ** Verg İnd r m ** ** ** ** ** Sigorta Primi İşveren Hissesi Desteği ** ** ** ** ** Gel r Verg s Stopajı Desteğ ** ** ** ** ** ** S gorta Pr m Desteğ ** ** ** ** ** Fa z Desteğ ** ** ** ** Yatırım Yer Tahs s ** ** ** ** ** KDV İades ** ** 10 Yıla Kadar Kurumlar Verg s İst snası ** Haz ne Taşınmazının Bedels z Devr ** Enerj Tüket m Harcamalarının Karşılanması ** Ücret Desteğ Sağlanması ** Yatırıma Ortak Olunması ** Alım Garant s ** İz n, Tahs s, Rushat, L sans ve Tesc ller ** Altyapı Yatırım Desteğ ** Fa z H be Desteğ ** Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım Başekonom st: N han Z ya Erdem +90 (212) n hanz@garant.com.tr Anal st: Mel s Öztürk +90 (212) mozturk@garant.com.tr 21

24 MAKROEKONOMİ DIŞ TİCARET Dış t caret açığındak daralma hız kaybed yor 2014 yılından t baren özell kle petrol f yatlarındak düşüşün etk s yle azalan enerj thalatı, dış t caret açığının da daralmasına neden oldu yılında se enerj f yatlarının stab l ze olmasıyla b rl kte dış t caret açığındak daralma hızında b r yavaşlama gerçekleşt yılında (Ocak-Kasım) hracattak yıllık daralma %1.6 le 2015 yılındak %8.7 l k daralmaya göre hız kaybett. İhracatta Almanya lk sıradak yer n korurken; 2016 ve 2013 yılları karşılaştırdığında; İng ltere ye hracatın hızlı artış göstermes le İng ltere n n toplam hracat ç ndek payı %9 a yaklaştı. Irak a olan hracatın payı se jeopol t k olumsuzluklar sebeb le hızla daralarak %5 e ger led. Rusya le yaşanan sorunlar neden yle bu ülkeye yapılan hracatın payı 2013 tek %4.6 dan 2016 yılında %1.1 e ger led. AB ye yapılan hracat Ocak-Ek m 2016 dönem nde yıllık %7.1 artarken, AB dışı ülkelere yapılan hracat se %10.6 azaldı yılında hracatın arttığı tek ana sektör otomot v oldu. Otomot v sektörü hracatı güçlü seyr n korumayı sürdürse de son aylarda vme kaybı gerçekleşt. D ğer tüm sektörlerde hracat daralırken; son dönemde daralmanın hız kaybetmes olumlu. İthalat tarafında düşük baz etk s ve petrol f yatlarındak artışın etk s yle tüm ana gruplardak daralma eğ l m Ek m ayı t barıyla sona erd. Yıl genel nde d ğer ana gruplardan farklı olarak artış gösteren yatırım malı thalatı büyüme d nam kler açısından olumlu olsa da son dönemde tüket m malı thalatında da artış olması d kkat çek c yılında petrol f yatlarının artacağını ve dış t caret açığının gen şleyeceğ n tahm n ed yoruz. Bu tahm n m zde ortalama petrol f yatlarının var l başına 53 dolar le 2016 yılına göre artması, ç taleb n ılımlı büyümes ve jeopol t k sorunlar neden yle hracat performansının sınırlı kalması etk l yılının lk 9 ayında %38 daralan tur zm gel rler n n 2017 yılında Rusya le düzelen l şk ler ve azalan güvenl k end şeler le hızlansa da 2015 yılındak sev yelere ulaşmayacağını düşünüyoruz. Ancak tur zmdek toparlanma le dış talepten gelen negat f katkının 2017 yılında azalacağını tahm n ed yoruz. İhracat ve İthalat Büyümes (3 ay ortalama, yıllık) 5.0% 2.0% 0.0% 0.3% -5.0% -10.0% İhracat -15.0% İthalat -20.0% -25.0% Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım İthalat Grupları Değ ş m (3 ay ortalama, yıllık) Hammade ve Aramalı Tüketim Malı 13% Sermaye Malı 4.0% 3% 0.0% -7% -17% -27% Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım Başekonom st: N han Z ya Erdem +90 (212) n hanz@garant.com.tr Anal st: Mel s Öztürk +90 (212) mozturk@garant.com.tr 22

25 MAKROEKONOMİ CARİ İŞLEMLER DENGESİ Car şlemler açığında yükselme eğ l m başladı 2016 yılına, emt a f yatlarının düşük seyr n n car açığı düşürücü etk s neden yle poz t f beklent lerle g rd k. Ancak yıl genel nde yaşanan terör olayları, Rusya kaynaklı sorunlar ve pol t k gündem maddeler sebeb le hracat ve tur zm gel rler n n sınırlı kalması, car dengedek y leşmen n beklent ler n altında gerçekleşmes ne neden oldu. Car şlemler açığını oluşturan kalemler d kkate alındığında; Türk ye de dış t caret car şlemler açığını oluşturan ana kalem olurken, tur zm se açığı sınırlayan en öneml gel r kalem yıllarında yurtdışı z yaretç ler kaynaklı Türk ye n n yıllık ortalama 26 m lyar dolar tur zm gel r vardı. Fakat, 2016 yılında terör olayları ve Rusya le yaşanan kr z dolayısı le tur zm gel rler yılın lk on ayında yıllık %36 ger led. T caret denges tarafında se Ocak-Kasım dönem nde hem düşük emt a f yatlarının hem de AB dek toparlanmanın hracata olumlu etk s le b rl kte dış t caret açığında öncek yıla göre %19 (6.8 m lyar dolar) ger leme oldu. Son aylarda bu düzelme eğ l m n n ters ne dönmes ve mevs msel olarak tur zm gel rler n n etk l olduğu aylar neden yle car açık Ağustos ayından t baren gen şled. Düşen emt a f yatlarının gec kmel etk s le beraber 2016 yılında enerj thalatımız azaldı. Ek m t bar le net enerj thalatının %33 ger led ğ n (12-aylık kümüle, yıllık değ ş m), fakat düşüş hızının baz etk ler le yavaşladığını görüyoruz ve 2017 Brent petrol f yatı beklent m z sırasıyla 46 ve 53 dolar. Dolayısıyla enerj f yatlarında artış beklent s le 2017 yılında net enerj thalatının 2016 yılına kıyasla daha yüksek olmasını bekl yoruz yılsonu car açık beklent m z 34.8 m lyar dolar (GSYH ya oran olarak %4.1) 2017 yılında tur zm gel rler nde artış beklesek de jeopol t k gel şmeler n gündemde olması le tam b r toparlanma öngörmüyoruz. Emt a f yatlarındak yüksel şle b rl kte 2017 yılsonu car açık beklent m z 37.7 m lyar dolar, GSYH n n %4.5. Car İşlemler Açığı Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım Car İşlemler Açığı Tahm n (GSYH ya Oran Olarak) 5% 4% 3% 2% Cari Denge (milyar dolar, yıllık) Cari Denge (milyar dolar, yıllık, enerji ve altın dışı) % % % % % 0% F 2017F Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım F: Garant Tahm n Başekonom st: N han Z ya Erdem +90 (212) n hanz@garant.com.tr Anal st: Mel s Öztürk +90 (212) mozturk@garant.com.tr 23

26 MAKROEKONOMİ DIŞ FİNANSMAN Car şlemler açığının f nansmanında ana kalem borçlanma Ek m 2016 t barıyla 12 aylık car şlemler açığı 33.8 m lyar USD le 2015 yılsonuna göre 1.6 m lyar USD daha yüksek gerçekleşt. Car şlemler açığının f nansman kaynakları değerlend r ld ğ nde; 2015 yılına göre farklılıklar var yılında car şlemler açığının f nansmanının neredeyse yarısı banka ve ş rketler n aldığı kred lerle f nanse ed ld. D ğer ana f nansman kalem 12 m lyar USD le doğrudan yatırımlar olurken; Merkez Bankası da rezervler n kullanarak f nansmana destek verm şt. Yıl ç ndek gel şmeler neden yle 2015 yılında yaklaşık 15 m lyar dolarlık portföy çıkışı gerçekleşm şt. Ek m t barıyla öncek 12 ayda ana f nansman kaynağı y ne kred ler oldu. Bankaların uzun vadel dış borç çev rme oranı bu dönemde %119 olurken; reel sektör ç n bu oran %164. Son döneme bakıldığında se bankaların dış borç çev rme oranlarında farklı b r eğ l m olduğu; borçlanma eğ l m n n zayıfladığı görülüyor. 3 aylık bazda Ek m t barıyla uzun vadel borç çev rme oranı %90 lar sev yes le Mart 2013 ten sonra en düşük sev yeye nd. Reel sektör tarafında se bankalar kadar bel rg n olmasa da son 3 ayda uzun vadel borç çev rme oranları %139 le yavaşlamaya şaret ett. Car şlemler açığının d ğer öneml f nansman kaynağı 7 m lyar USD le doğrudan yabancı sermaye yatırımı oldu yılının aks ne portföy g r şler 7 m lyar USD le car şlemler açığının f nansmanına katkı sağladı. Net hata noksan ve MB rezerv se toplamda 3 m lyar USD le sınırlı b r kaynak oldu yılında se toplam f nansman ht yacını yaklaşık 92 m lyar USD olarak hesaplıyoruz yılında 5.7 m lyar USD olan kamunun uzun vadel dış borç serv s 2017 yılında 11.2 m lyar USD le daha yüksek. Özel sektörün de yaklaşık 42.8 m lyar USD uzun vadel dış borç ödemes var. Küresel l k d te koşullarının uygun kalmaya devam etmes yle b rl kte özel sektörün uzun vadel borç çev rme oranının %135 olmasını ve ana f nansman kaynağı olmaya devam etmes n bekl yoruz. Yıl ç nde güvenl k sorunlarının ve bel rs zl kler n azalmasıyla b rl kte portföy g r şler ve doğrudan yatırımlar dış f nansman kaynakları olmaya devam edecekt r. Car Açık F nansman Kaynakları (12 ay kümüle) Rezervler Krediler Portföy Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım Dış F nansman İht yacı ve Kaynakları Net hata noksan Mevduat Doğrudan Yatırımlar M lyar USD * 2017T F nansman İht yacı Car İşlemler Açığı Orta-Uzun Vadel Borç Net T car Kred ler D ğer Kaynaklar Net Doğrudan Yatırım Eurobond Portföy Ort-Uz Vadel Borçlanma Net Kısa Vadel Borçlanma Mevduat Net Hata ve Noksan TCMB Rezerv Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım, *Ek m t barıyla, T:Tahm n Başekonom st: N han Z ya Erdem +90 (212) n hanz@garant.com.tr Anal st: Mel s Öztürk +90 (212) mozturk@garant.com.tr 24

27 MAKROEKONOMİ BORÇLULUK TL n n değer kaybı ş rketler n yüksek poz syon açığı neden yle olumsuz 2016 yılının özell kle son aylarında TL de gerçekleşen değer kaybının Türk ye ekonom s ne etk ler dış borç stoku ve ş rketler n YP poz syon açıkları neden yle d kkatle tak p ed l yor. IIF n esk GSYH ver ler le hesapladığı rakamlara göre Türk ye de hanehalkı borçluluğu Haz ran 2016 t barıyla m ll gel re oranla %21 le neredeyse sab t kaldı. Hanehalkının YP borcunun olmaması TL dek değer kaybının hanehalkına sadece dolaylı etk ler olmasını sağlıyor. Öte yandan f nans dışı ş rketler tarafında son yıllarda borcun m ll gel re oran olarak hızlı b r artışla %57 ye yükselm ş olması ve bu borcun %56 sının YP c ns olması ş rketler tarafında TL dek değer kaybı kaynaklı r skler gündeme get r yor. Reel Sektörün Net YP Açık Poz syonu (m lyar USD) 400 Varlıklar Yükümlülükler Net FX Pozisyonu Bankacılık sektöründe açık poz syonlar düzenlemelerle sınırlandırılırken; f nans dışı sektörlerde açık poz syonun yüksekl ğ TL dek değer kaybının ş rket karlılığı ve şley şler açısından öneml etk ler olmasına neden oluyor. F nans dışı ş rketler n açık poz syonu artarak Eylül 2016 t barıyla 213 m lyar USD ye yükseld. Açık poz syonun alt detayları 12 aylık dönemde ş rketler n varlıkları le yükümlülükler n karşılayab leceğ ne şaret ed yor. YP yükümlülükler n uzun vadeye yayılmış olması, TL dek değer kaybının olumsuz etk ler n n orta ve uzun vadede daha öneml olacağını göster yor Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım Türk ye n n Dış Borcu (GSYH%, mlr USD 2Ç16) 9M16 Türk ye n n Haz ran 2016 t barıyla toplam dış borç rakamlarına göre özel sektörün toplam dış borcu yaklaşık 300 m lyar USD (GSYH nın %35 ), kamunun dış borcu se 123 m lyar USD (GSYH nın %14 ü). Özel sektörün 91 m lyar USD olan kısa vadel dış borcunun 53 m lyar USD s f nans sektörünün üzer nde. Özel sektörün yaklaşık 208 m lyar USD olan uzun vadel dış borcu f nans ve f nans dışı sektörlere neredeyse eş t dağılmış durumda mlr USD 106.0mlr USD 90.8mlr USD 298.8mlr USD 207.9mlr USD Kamunun AB tanımlı borç stokunun GSYH ya oranı %27 le uluslararası standartların oldukça altında seyretmeye devam ed yor. Kamunun 123 m lyar USD olan dış borcunun kısa vadel kısmının 17 m lyar USD le sınırlı olması, kamunun dış borç tarafında kısa vadede öneml b r baskı yaşamayacağına şaret ed yor. 16.6mlr USD Kaynak: TÜİK, TCMB, Haz ne, Garant Yatırım Başekonom st: N han Z ya Erdem +90 (212) n hanz@garant.com.tr Anal st: Mel s Öztürk +90 (212) mozturk@garant.com.tr 25

28 MAKROEKONOMİ ANAYASA DEĞİŞİKLİK TASARISI 10 Aralık 2016 da AKP ve MHP n n üzer nde anlaştığı Anayasa değ ş kl ğ kanun tekl f Mecl s e sunuldu. Parlamentoda gerekl görüşmeler n yapılması ve yeterl oy sayısına ulaşılmasıyla anayasa değ ş kl ğ ç n N san-mayıs 2017 de referandum yapılması beklen yor. Toplam 21 maddeden oluşan tekl ftek öneml maddeler şöyle: Yargının tarafsızlığı lkes eklen yor. M lletvek l sayısı 550 den 600 e çıkarılıyor. M lletvek l seç lme yaşı 25 ten 18 e nd r l yor. Yasama le yürütmen n aynı gün doğrudan halk tarafından 5 yıl ç n seç lmes öngörülüyor. Ara seç mler kaldırılırken; yer ne yedek m lletvek ll ğ get r l yor. Yasamanın yürütmey denetlemes le Bakanlar Kurulu na kanun hükmünde kararname çıkarma yetk s vermes yasamanın görev ve yetk ler arasından çıkarılıyor. Cumhurbaşkanının 40 yaşını doldurmuş, yükseköğren m yapmış, m lletvek l seç lme yeterl ğ ne sah p, doğuştan Türk vatandaşı olanlar arasından doğrudan halk tarafından seç lmes öngörülüyor. Cumhurbaşkanı seç len k ş n n part s yle l ş ğ n n kes lmes ne yönel k düzenleme kaldırılıyor. Cumhurbaşkanının Devlet n başı olduğu; yürütme yetk s n n Cumhurbaşkanına a t olduğu; yürütme yetk s ne dayanarak, Cumhurbaşkanı yardımcıları, bakanlar ve üst düzey kamu görevl ler n atamaya yetk l olduğu düzenlen yor. Cumhurbaşkanının ht yaç duyduğu konularda kararname çıkarab leceğ öngörülüyor. Cumhurbaşkanının görev süres 5 yıl olurken; b r k ş en fazla k defa Cumhurbaşkanı seç leb l yor. Kanun Tekl f n n tam metn : Kaynak: Resm açıklamalar ve yerel basın Başekonom st: N han Z ya Erdem +90 (212) n hanz@garant.com.tr Anal st: Mel s Öztürk +90 (212) mozturk@garant.com.tr 26

29 MAKROEKONOMİ ÜLKE KREDİ NOTLARI Kaynak: Haz ne Müsteşarlığı Başekonom st: N han Z ya Erdem +90 (212) n hanz@garant.com.tr Anal st: Mel s Öztürk +90 (212) mozturk@garant.com.tr 27