Portföy Yönetimi. Makro Bülten. Enflasyon görünümü: Geçici olan enflasyondaki yükseliş mi, düşüş mü? 05 Ağustos 2013.

Transkript

1 Makro Bülten Enflasyon görünümü: Geçici olan enflasyondaki yükseliş mi, düşüş mü? Orta uzun vadeli enflasyon görünümüne geçmeden, bu sabah açıklanan Temmuz enflasyon rakamları ile başlayalım. Temmuz ayı TÜFE enflasyonu, %0,32 lik piyasa beklentisine paralel %0,31 seviyesinde gerçekleşti. Bu rakam, yıllık TÜFE enflasyonunu %8,3 den %8,9 a yükseltti. Temmuz ayı manşet TÜFE enflasyonu piyasa beklentisi (ve bizim beklentimiz) ile paralel olsa da, gıda enflasyonunun beklentimizden bir miktar daha iyi gerçekleştiğini, ancak enerji kalemindeki fiyat artışlarının beklentimizin üzerinde çıktığını söyleyebiliriz. Öte yandan, otomotiv fiyatlarında (ve enerji kaleminde) bir miktar kur geçişkenliği gözlense de, TL deki değer kaybının asıl etkilerinin önümüzdeki aylarda gözleneceğini düşünüyoruz. 12 April Ağustos 2013 Serkan Gönençler serkan.gonencler@unluco.com Tel: Satış ve Pazarlama: Demet Kardeş demet.kardes@unluco.com Tel: TÜFE enflasyonu, alt kalemler Aylık Yılbaşından beri Yıllık Ağırlık Temmuz 13 Temmuz 12 Temmuz 13 Temmuz 12 Temmuz 13 Haziran 13 TÜFE 100.0% 0.31% 0.23% 4.00% 1.95% 8.88% 8.30% Gıda ve Alkolsüz İçecekler 24.1% 0.22% 0.36% 5.24% 3.13% 12.72% 12.88% Alkollü İçecekler ve Tütün 5.1% 0.08% 0.00% 15.19% 0.20% 15.99% 16.09% Giyim ve Ayakkabı 6.8% 4.68% 4.38% 5.97% 8.90% 4.93% 5.26% Konut, Su, Elektrik, Gaz ve Diğer Yakıtlar 16.7% 0.44% 0.61% 1.59% 6.00% 7.87% 6.73% Mobilya, Ev Aletleri ve Ev Bakım Hizmetleri 7.3% 0.14% 0.47% 2.64% 4.42% 4.73% 4.09% Sağlık 2.2% 0.45% 0.02% 2.02% 1.83% 2.31% 1.88% Ulaştırma 18.0% 2.28% 0.37% 3.10% 1.01% 9.77% 7.72% Haberleşme 4.6% 0.94% 0.59% 0.79% 1.15% 5.90% 5.53% Eğlence ve Kültür 3.0% 0.27% 0.62% 2.56% 2.62% 2.85% 1.93% Eğitim 1.9% 0.81% 1.09% 4.93% 3.57% 5.90% 6.19% Lokanta ve Oteller 6.2% 0.58% 0.55% 4.29% 4.66% 8.97% 8.93% Çeşitli Mal ve Hizmetler 4.2% 0.33% 0.45% 0.59% 4.32% 3.97% 4.78% Kaynak: TUİK Price relative to NSE En kötü geride kalmadı: Manşette zirveyi gördük, ancak çekirdek enflasyon yükselmeye devam edecek Temmuz sonu itibariyle %8,9 a yükselen TÜFE enflasyonu, enerji fiyatlarının oluşturduğu yüksek baz nedeniyle, (geçen yılın Ağustos Aralık döneminde benzin fiyatlarındaki hızlı artışların yanısıra, elektrik ve doğalgaz fiyatlarında da ayarlamalar yapılmıştı) önümüzdeki aylarda gerileyecek. Ancak bu, enflasyonda en kötünün geride kaldığı anlamına gelmiyor. Aksine, çekirdek enflasyondaki yükseliş ile enflasyon görünümündeki bozulmanın devam edeceğini söyleyebiliriz. Çekirdek enflasyonundaki bozulmanın Temmuz ayı itibariyle iyice ortaya çıktığı görülüyor. Tüm çekirdek enflasyon göstergeleri yıllık bazda artışa geçerken, en fazla takip edilen göstergelerden, I endeksi %5,6 dan %6,1 e, H endeksi %6,1 den %6,5 e, D endeksi ise %6,6 dan %6,9 a yükseldi. Geçen ay %7,9 a kadar yükselen yıllık hizmet enflasyonunun da bu ay yatay seyrettiğini (yani yüksek kalmaya devam ettiğini) hesaplıyoruz.

2 Çekirdek enflasyon göstergeleri Aylık Yılbaşından beri 12 aylık Mayıs 13 Mayıs 12 Mayıs 13 Mayıs 12 Mayıs 13 Nisan 13 A Mevsimsel ürünler hariç 0.73% 0.10% 4.3% 3.1% 8.0% 7.3% B İşlenmemiş gıda hariç 0.35% 0.28% 3.8% 3.5% 7.7% 7.0% C Enerji hariç 0.18% 0.09% 4.9% 1.4% 8.4% 8.1% D B ve C 0.18% 0.13% 4.4% 3.5% 6.9% 6.6% E C ve alkollü içkiler, tütün hariç 0.18% 0.09% 4.2% 1.5% 7.9% 7.6% F E ve yönetilen fiyatlar, dolaylı vergiler hariç 0.18% 0.11% 4.3% 1.3% 8.1% 7.8% G F ve işlenmemiş gıda ürünleri hariç 0.20% 0.15% 3.6% 3.7% 6.4% 6.0% H D ve tütün, alkollü içecek, altın hariç 0.22% 0.13% 3.8% 3.8% 6.5% 6.1% I H ve işlenmiş gıda hariç 0.20% 0.29% 4.0% 3.7% 6.1% 5.6% Kaynak: TÜİK Bu arada ÜFE enflasyonu %1,0 civarında gerçekleşirken, yıllık bazda %5,2 den %6,6 ya yükseldi. Yıllık ÜFE enflasyonu Nisan ayı sonunda (3 ay önce) %1,7 idi. ÜFE enflasyon trendindeki bu dönüşüm, TÜFE enflasyonu üzerinde maliyet yönlü baskıların güçleneceğine işaret ediyor. Bu da çekirdek enflasyonda yükselişin devam edeceği beklentimizi destekliyor. Geçen ay yayınladığımız enflasyon değerlendirme notumuzda, çekirdek enflasyonun (I endeksinin) sene sonunda %7,0 ye yükselmesini beklediğimizi belirtmiştik. Şimdi ise bu beklentinin dahi iyimser kalabileceğini ve çekirdek enflasyonun %7,5 e yaklaşabileceğini düşünüyoruz. Geçici olan enflasyondaki yükseliş mi, düşüş mü? TCMB gerek 23 Temmuz PPK toplantısı sonrası yayınladığı açıklama notunda, gerekse de son enflasyon raporunda, enflasyondaki yükselişi geçici gördüğünü ve TÜFE enflasyonunun 2014 yılı başlarından itibaren %5 hedefi ile uyumlu hale gelmesini beklediğini açıkladı. Ancak eski enflasyon raporlarına bakılırsa, TCMB nin uzunca bir süredir buna benzer açıklamalara yer verdiği ve %5 lik enflasyon hedefini sürekli ötelediği görülebilir. Enflasyonda kalıcı bir düşüş sağlanabilmesi için, enflasyondaki yükselişlerin geçici bir karakter izlemediği, yapısal bazı sorunlara dayandığının kabul edilmesi gerekiyor. Enflasyon 2001 yılından sonra, yapılan köklü reformlar sayesinde daha 2004 yılının başlarında tek haneye geriledi, ancak o tarihlerden beri ciddi bir katılık gösteriyor. Şöyle ki, 2004 başlarından bugüne kadar geçen sürede, ortalama TÜFE enflasyonu %8,4 seviyesinde bulunuyor. Aslına bakılırsa, bu süreçte TÜFE enflasyonu, biri ekonomik küçülmenin yaşandığı 2009 yılı ve diğeri 2011 yılı içinde olmak üzere sadece iki kere %5 lik enflasyon hedefi ile uyumlu hale geldi, ancak o seviyelerde kalıcı olamadı. Örneğin TÜFE enflasyonu 2011 in Mart ayında %4,0 ü gördü, ancak o yılı %10,45 seviyesinden tamamladı. Bu açıdan, enflasyondaki yükselişlerin değil, enflasyondaki düşüşlerin geçici olduğunu söylemek yanlış olmaz. Çekirdek enflasyon trendini değerlendirecek olursak, bu süreçte ( arasında), yıllık bazda I endeksinin ortalama değeri ise %6,7 ye işaret ediyor. Enflasyon hedeflemesinin başladığı 2006 yılını başlangıç noktası olarak alırsak ise, ortalama çekirdek enflasyon %6,0 ya geliyor. Bu açıdan, çekirdek enflasyonun ılımlı seyrettiği iddia edilebilir. Ancak, gıda ve enerji enflasyonunun dalgalı ve yüksek seyri dikkate alındığında, %5,0 lik enflasyon hedefine ulaşılabilmesi için, çekirdek enflasyonun (I endeksinin) %3,5 4,0 seviyesinde olması gerekiyor. Bu açıdan, çekirdek enflasyon trendinin de tatmin edici olmadığını söyleyebiliriz. 2

3 Yıllık TÜFE Enflasyonu ( ) 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 01/04 07/04 01/05 07/05 01/06 07/06 01/07 07/07 01/08 07/08 01/09 07/09 01/10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 Yakın gelecekte %5 enflasyon hedefine ulaşılması zor görünüyor 24 Eylül 2012 tarihinde Enflasyonda kısırdöngü kırılamıyor başlıklı bir rapor yayınlamış ve enflasyondaki bazı yapısal sorunları özetlemiştik. Bu raporu, halen geçerliliğini koruduğunu düşündüğümüzden, sizlerle tekrar paylaşmak istiyoruz. Raporun sonunda da görüleceği üzere, TCMB o dönemde, TÜFE enflasyonunun 2013 yılı ortalarında %5,0 lere yönelmesini beklemekteydi. Biz ise enflasyonun 2013 ortalarında %9,0 a yaklaşabileceğini belirtmiştik. Geriye dönüp baktığımızda, zamanın bizi haklı çıkardığını görüyoruz. Raporda bahsedilen yapısal sorunların aynen devam ettiğini düşünüyoruz ve TÜFE enflasyonunun uzun vadeli %5,0 hedefine doğru kalıcı olarak düşmesinin, yakın gelecekte pek de mümkün görünmediği yönündeki görüşümüzü yineliyoruz yılı için, sene başında %7,5 8,0 olarak açıkladığımız tahminimizi koruduğumuzu belirtmiştik. TÜFE enflasyonunun 2014 yılı içinde de %5,0 hedefine yönelmesi zor görünüyor. Bu tahminimiz de, halihazırda sorunsuz gibi görünen merkezi bütçede, 2014 yılı içinde bozulma olabileceği beklentimize dayanıyor. Daha açık bir ifadeyle, seçimlerin ardından gündeme gelebilecek, bütçeye ilişkin bazı düzenlemeler 2014 ve 2015 enflasyon hedeflerini de tehlikeye sokabilir. Tüm bu beklentilerimiz ışığında, politik baskılara rağmen, TCMB nin (geçici dönemler hariç) para politikasını zorunlu olarak sıkı tutmak zorunda kalabileceğini söyleyebiliriz. 3

4 EK: 24 Eylül 2012 tarihli Enflasyonda kısırdöngü kırılamıyor başlıklı raporumuz Zam mevsimi başladı Maliye Bakanlığı, bütçe hedeflerindeki sapma nedeniyle haftasonu bazı kalemlerde vergi artışına gitti. Resmi Gazete'de yayımlanarak yürürlüğe giren karara göre; akaryakıt, tapu harcı, alkollü içki ve 1600 cc nin altındaki otomobillere ek vergi geldi. Bu düzenlemeler akaryakıt fiyatlarında yaklaşık %10, otomotiv fiyatlarında %2, tapu harcında da %0,4 artış olarak yansıyor. Bu raporda kararların detaylarına (artış oranlarına) girmiyoruz. Bu kararların TÜFE enflasyonuna direkt etkisinin ise yaklaşık %0,6 civarında olacağını hesaplıyoruz. Biz alınan son kararları enflasyondaki yapısal problemi yeniden gündemi getirmesi açısından değerlendirmek istiyoruz. Enflasyonun kısa tarihçesi Türkiye 2001 krizi sonrasında kamu maliyesi ve özellikle bankacılık sektörü alanlarında atılan olumlu adımlar ve yapısal reform süreci sayesinde, uzun yıllar % arasında (hatta üzerinde) sıkışan enflasyonunu hızlı bir şekilde tek hanelere çekmeyi başardı. TÜFE enflasyonu ilk kez 2004 yılında tek haneye indiyse de, o zamandan beri uzun vadeli %4 5 hedefine (kalıcı olarak) yönelemiyor. 140% TÜFE Enflasyonu ( ) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Kaynak: TÜİK 01/88 04/89 07/90 10/91 01/93 04/94 07/95 10/96 01/98 04/99 07/00 10/01 01/03 04/04 07/05 10/06 01/08 04/09 07/10 10/11 Aşağıdaki grafikte de görüldüğü gibi TÜFE enflasyonu 2004 yılından sonra belli dönemler hızlı düşüş trendlerine girse de, bu düşüş trendleri kalıcı olamadı ve Türkiye ekonomisinde ortaya çıkan yapısal sorunlar her seferinde enflasyonu tekrar yükseltti. 14% TÜFE Enflasyonu ( ) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 01/04 06/04 11/04 04/05 09/05 02/06 07/06 12/06 05/07 10/07 03/08 08/08 01/09 06/09 11/09 04/10 09/10 02/11 07/11 12/11 05/12 4

5 Yapısal sorunları şöylece özetleyebiliriz: TL nin dalgalı seyri Güçlü iç talep sonucu yüksek cari açığına karşın, güçlü sermaye girişleri sayesinde reel olarak güçlenen TL dezenflasyon sürecine bir süreliğine katkı yapsa da, sonrasında ani sermaye çıkışları ile görülen hızlı değer kayıpları enflasyonun da kontrolden çıkmasına yol açıyor nın Mayıs Haziran ayları ve 2011 yılı boyunca TL de görülen ciddi değer kayıpları enflasyonun çift hanelere yükselmesine yol açtı. TL de 2008 in sonlarında görülen değer kaybının enflasyona yansıması ise ekonomideki keskin daralma nedeniyle sınırlı kaldı TÜFE bazlı reel efektif döviz kuru (2003=100) 80 01/03 07/03 01/04 07/04 01/05 07/05 01/06 07/06 01/07 07/07 01/08 07/08 01/09 07/09 01/10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 Kaynak: TCMB Geleneksel bir defaya mahsus fiyat ayarlamaları Kamu maliyesi 2002 yılından itibaren ciddi bir iyileşme gösterdiyse de, bütçe esnekliği maalesef halen çok düşük. Personel, sağlık ve sosyal güvenlik harcamaları, faiz dışı harcamaların %60 a yakınını oluşturuyor ve (aşağı doğru) esneklikleri neredeyse hiç yok. Esneklikleri teoride daha yüksek olsa da, tarımsal destekleme alımları, mahalli idarelere transferler, yatırım harcamaları, vb. gibi kalemler de sosyal devlet olgusu ve oy kaygıları nedeniyle pratikte pek dokunulmayan kalemler. Harcamalarda ayarlamalara gidilememesi, bütçe disiplini için gelir tarafına (özellikle de dolaylı vergilere) ağırlık verilmesi sonucunu doğuruyor. Dolayısıyla bütçe performansı ekonomik aktiviteye bağlı olarak döngüsel bir seyir izliyor sonrasında da bütçe dengelerinde bir bozulma olduğunda (ekonomik aktivite yavaşladığında ya da daraldığında) yapılan dolaylı vergi artışları ve kamusal fiyat ayarlamaları enflasyonu her seferinde tekrar zıplattı. Son yıllarda yapılan bazı vergi ve kamusal fiyat düzenlemelerini hatırlatmak istiyoruz: arası petrol fiyatlarındaki aşırı yükselişe (30 $ dan 90 $ a) karşın doğalgaz ve elektrik fiyatlarında herhangi bir artışa gidilmemesi, kamuya ait enerji şirketlerinin mali yapılarının bozulmasına yol açtı. Bunun sonrasında doğalgaz ve elektriğe 2008 yılı içinde art arda çok yüksek oranlı artışlar yapılmak zorunda kalındı. Doğalgaza Ocak da %8, Haziran da %8, Ağustos da %17, Ekim de %4,5 ve Kasım da %22 olmak üzere arka arkaya yapılan zamlarla 2008 yılında kümülatif olarak yaklaşık %75 zam yapıldı. Elektriğe de Ocak da %19, Temmuz da %20 ve Ekim de %9 zam yapıldı. Elektriğe daha sonra Ekim 2009 da %10, Ekim 2011 de %12 ve Nisan 2012 de de %9 a yakın zam yapıldı. Petrol fiyatlarındaki düşüşe bağlı olarak doğalgaza Şubat 2009 da %16, Mayıs 2009 da %22 indirim geldi, sonrasında da Ekim 2011 de %13, Nisan 2012 de %19 zam yapıldı. Bunun dışında tütün, alkollü içkiler ve akaryakıttan alınan vergilerde ise çeşitli defalar düzenlemelere gidildi. Akaryakıttan alınan ÖTV Kasım 2007, Temmuz 2008, Temmuz 2009, Aralık 2009 ve son olarak Eylül 2012 de 5

6 arttırıldı. Tütün ürünlerinden alınan (sigaradan) ÖTV de Temmuz 2005, Aralık 2006, Mart 2007, Mart 2009, Temmuz 2009, Aralık 2009, Ekim 2011 de arttırıldı. Tüm bu vergi ve fiyat ayarlamaları, yukarıda kısaca değinmeye çalıştığımız Türkiye ekonomisindeki yapısal bazı dengesizliklerin bir sonucu olarak ortaya çıkıyor ve beraberinde dezenflasyon sürecinin kalıcı olmasını engelliyor. Örneğin, bütçenin ekonomik aktiviteye bağlı olarak döngüsel bir nitelik taşımasına yol açan dolaylı vergilerin payının yüksek olması vergi tabanının görece olarak küçük olmasının bir sonucu. Grafikten de görüldüğü gibi, Türkiye vergi tahsilatı / GSYİH oranı en düşük ülkelerden biri. Dolayısıyla dezenflasyon sürecinin bir defaya mahsus vergi ayarlamaları ile sekteye uğramaması için konunun özüne neşter vurulması, yani vergi tabanını genişletecek adımların atılması, bu politik iradenin gösterilmesi gerekiyor. Vergi Gelirleri / GSYH İtalya Fransa Macaristan Çek Cum. Portekiz Almanya OECD ort. İngiltere Polonya İspanya Yunanistan Slovakya Japonya İrlanda ABD Türkiye Meksika Kaynak: OECD Factbook, 2010 Vergi tabanının genişlemesi, aynı zamanda şirketlerin rekabet gücünü düşüren yüksek istihdam yüklerinin (ülkeler arası bir karşılaştırmada Türkiye bu konuda da en üst sıralarda bulunuyor) azaltılması konusunda hükümete alan sağlayacak, böylece yok olmaya yüz tutmuş (özellikle de yerli ara malı üretimi yapan) bazı sektörlere ve KOBİ lere teşvik sağlanmış olacaktır. Bu da cari açık sorununa doğrudan neşter vurabilir. İstihdam yüklerinin azalması ayrıca ekonominin istihdam yaratma gücünü de arttıracaktır. TCMB bu türde zamları her seferinde bir defaya mahsus olarak değerlendirerek enflasyondaki yükselişin geçici olacağını belirtti. Sonuç olarak %4 5 enflasyon hedefine ulaşılması her seferinde ötelenmiş oldu. TCMB son olarak %5 hedefine 2012 sonunda ulaşmanın para politikasının aşırı sıkılaştırmasını gerektireceğinden, enflasyon hedefine ulaşılmasını 2013 ortasına ötelemişti. Enflasyon %5 yerine %9 a gidebilir Önceki raporlarımızda 2013 ortasında enflasyonun %5 lere doğru yönelmesini beklemediğimizi belirtmiştik. Yapılan son zamlar bu görüşümüzü destekler nitelikte. Bu kararların TÜFE enflasyonuna direkt etkisinin ise yaklaşık %0,6 civarında olacağını hesaplıyoruz. Enflasyon zamlara rağmen baz etkisiyle sene sonuna kadar düşmeye devam edecektir, ancak sene başından itibaren enflasyonun tekrar yükselişe geçmesini bekliyoruz. Beklenen doğalgaz ve elektrik zamlarının da devreye girmesiyle enflasyonun önümüzdeki 12 ay boyunca kalıcı olarak %7 lerin altına inmesi mümkün görünmüyor. Aksine 2013 ortalarına doğru TÜFE enflasyonunun % 9 a (petrol fiyatlarının seyrine bağlı olarak belki de üzerine) yaklaşabileceğini düşünüyoruz. 6

7 Uyarı Notu: Ünlü Portöy Yönetimi A.Ş. Sermaye Piyasası Kurulu ( SPK ) tarafından yetkilendirilmiş ve regüle edilmiş bir kurumdur. Bu rapor bilgi amaçlı olarak hazırlanmış olup içeriğindeki bilgiler kesinlikle gizli olarak kabul edilmelidir. Hiçbir şekilde kısmen ya da tamamen çoğaltılamaz, kopyalanamaz, amacı dışında kullanılamaz ve içeriğinde yer alan hiçbir bilgi üçüncü kişiler ile Ünlü Portöy Yönetimi A.Ş. nin ön izni olmadan hiçbir şekilde paylaşılamaz. Bu raporda yer alan bilgiler eksiksiz olduğu iddiasında değildir ve değişikliğe uğrayabilir. Bu rapor, şahsi tavsiye niteliği taşımamakta ve herhangi bir finansal ürünün, hizmetin, yatırım aracının veya menkul kıymetin alım satım teklifi ya da daveti anlamına gelmemektedir. Burada yer alan yatırımlar ve stratejiler tüm yatırımcılar için uygun olmayabilir. Yatırımcılar, bu raporda yer alan tüm hususlara ilişkin olarak gerekli araştırmaları bizzat kendileri gerçekleştirmeli ve görüşlerini kendi araştırmalarına dayandırmalıdır. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri, yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. SPK Mevzuatı gereğince, yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır ve herhangi bir yatırım aracının alım satım önerisi ya da getiri vaadi olmayıp mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize de uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi, beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Zarara uğramamak için gerekli basiret, dikkat ve özeni göstermelisiniz. Burada yer alan görüşlere güvenerek işlem yapmanız durumunda uğranılacak zararlardan Ünlü Portöy Yönetimi A.Ş. sorumlu değildir. 7