TÜRK HAVA YOLLARI (THYAO TI/THYAO.IS)

Ata Online Araştırma 13 Ekim 2015 Havacılık TÜRK HAVA YOLLARI (THYAO TI/THYAO.IS) AL Milli Hava Yolu Şirketinde Önemli Prim Potansiyeli 12 aylık hedef fiyatımızı 12.40 TL den 13.30 TL ye yükselterek AL tavsiyemizi tekrarlıyoruz. Hisse için %65 yükselme potansiyeli öngörmekteyiz. Petrol fiyatı varsayımımızı 2015 ve 2016 yılları için sırasıyla %14.2 ve %20.0 düşürerek 55 ABD$/varil ve 60 ABD$/varil olarak belirledik. Diğer değişkenler sabit kalmak şartıyla FAVÖK marjı tahminimize 2015 yılı için 160 baz puan 2016 yılı için ise 265 baz puan pozitif etki göstermektedir. Yakıt giderleri modelimize göre petrol fiyatı tahminimizden her 10 ABD$ sapma 2016 FAVÖK marjına 151 baz puan etki etmektedir. Tahminlerimize 2016 yılı trafik büyümesi için temkinli duruşumuzu yansıttık. Buna rağmen daha da kötü talep koşullarını içeren duyarlılık analizimizde dahi hisselerin yaklaşık %25 prim potansiyeli olduğunu düşünüyoruz. Yeni makro varsayımlarımız sayesinde daha düşük maliyet beklentileri Revize ettiğimiz makroekonomik varsayımlarımızın ışığında birim yakıt gideri tahminlerimizi 2015 ve 2016 yılları için sırasıyla %10.42 ve %17.3 düşürdük. Ek olarak, zayıf TL görünümü sayesinde birim personel gideri tahminlerimizi aynı yıllar için %6.3 ve %12.3 indirdik. Sonuç olarak, daha yavaş trafik ve düşük birim gelir beklentimize rağmen, 2015 yılında 360 baz puan ve 2016 yılında 53 baz puan FAVÖK marjı artışı öngörmekteyiz. Çok kötümser bir 2016 senaryosunda bile önemli değer vadediyor 2016 yılı beklentilerimiz düşürmemize rağmen, mevcut fiyatların önemli potansiyel içerdiğini düşünüyoruz. Bunula beraber, 2016 yılı yolcu büyümesi tahminimizin yarısının gerçekleşeceği bir senaryo çalışmasında dahi Türk Hava Yolları nın yaklaşık %25 prim potansiyeli olacağını hesaplıyoruz. Türk Hava Yolları temel anlamda cazip değerlemede bir ABD$ bazlı varlık Maliyetlerinin %24 ü ve gelirlerinin %11 i TL bazında olan Türk Hava Yolları, net olarak bakıldığında TL nin değer kaybından pozitif etkilenmekte. Şirketin fonksiyonel para birimi ABD$ olmasına rağmen, bu doğal defansif yapının piyasa değerine yansımadığını düşünüyoruz. 5.6 FD/FAVÖK çarpanlarıyla işlem gören hissenin benzer şirketlerin tarihsel medyanına kıyasla %29 ve kendi tarihsel medyan çarpanına kıyasla %19 iskontolu durumdadır. Ender Kaynar ekaynar@ataonline.com.tr +90 (212) 310 64 52 Değerleme Hisse Fiyatı, TL 8.08 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 13.30 Beklenen Temettü Verimliliği 0% Beklenen Hisse Fiyatı Artışı 65% Toplam Yükselme Potansiyeli 65% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 11,150 Piyasa Değeri, mn ABD$ 3,688 Girişim Değeri, TL mn 25,873 Halka Açıklık, % 51% Günlük Ort. Hacim, mn TL 206.3 11,0 Hisse Fiyatı, TL 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 Finansallar, mn TL 2012 2013 2014 2015T 2016T Net Satışlar 14,909 18,777 24,158 29,338 36,295 Büyüme 26% 26% 29% 21% 24% FAVÖK 2,078 2,330 2,910 4,649 5,843 Net Kar 1,133 683 1,819 2,822 1,924 FAVÖK Marjı 13.9% 12.4% 12.0% 15.8% 16.1% Net Marjı 7.6% 3.6% 7.5% 9.6% 5.3% Temettü Verimliliği 1.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% FD/FAVÖK 12.5x 11.1x 8.9x 5.6x 4.9x F/K 9.8x 16.3x 6.1x 4.x 5.8x Kaynak: Ata Online Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 4% -10% 24% İMKB100'e göre 3% -1% 23% Lütfen rapor sonunda bulunan feragatnameyi okuyunuz.

Gelir Tablosu (TL mn) 2012 2013 2014 2015T 2016T Türk Havayolları Operasyonel Gelirler 14,762 18,777 24,158 29,338 36,295 Sektör: Havacılık FAVÖK 2,115 2,330 2,910 4,649 5,843 Bloomberg Kodu: THYAO TI FAVKÖK (FAVÖK+Lease Giderleri) 2,573 3,185 4,135 5,965 7,299 Öneri: AL Amortisman 1,030 1,241 1,626 2,516 3,416 Faaliyet Karı 1,085 1,090 1,284 2,133 2,427 İştiraklerden Kar 6 109 161 243 297 Finansal Gelir ve Giderler, Net 294-234 816 1,313-231 Vergi Öncesi Kar 1,385 965 2,261 3,689 2,493 Sürdürülen Faaliyetler Dönem Karı -229-283 -442-868 -569 Net Kar 1,156 683 1,819 2,822 1,924 Hisse Başına Kar 0.96 0.53 1.32 2.04 1.39 Bilanço (mn TL) 2012 2013 2014 2015T 2016T Tanıtıcı Özet Nakit ve Nakit Benzerleri 1,356 1,339 1,474 3,614 4,319 Türk Havayolları, merkezi İstanbul'da Ticari Alacaklar 774 1,148 1,057 1,345 1,522 olan Türkiye'nin milli havayolu şirketidir. Stoklar 259 342 452 562 640 Dünya çapında 48 yurt içi ve 229 yurt Maddi Duran Varlıklar 12,803 17,379 21,612 35,730 44,987 dışı havalimanına tarifeli seferler Diğer Varlıklar 3,567 5,191 7,280 9,982 10,728 düzenlemektedir. 9A15 itibariyle 298 Toplam Varlıklar 18,758 25,399 31,876 51,233 62,196 yolcu uçağı ile servis veren Türk Finansal Borçlar 8,667 11,552 13,755 23,684 30,517 Havayolları 2008 yılından beri Star Ticari Borçlar 909 1,451 1,539 1,913 2,176 Alliance üyesidir. Diğer Borçlar 3,777 5,433 7,428 10,313 11,653 Özsermaye 5,405 6,962 9,154 15,323 17,850 Net Borç 7,311 10,214 12,282 20,070 26,199 Özet Nakit Akımları (mn TL) 2012 2013 2014 2015T 2016T Vergi ve Azınlık Payları Öncesi Kar 1,385 965 2,261 3,689 2,493 Amortisman 1,030 1,241 1,626 2,516 3,416 Çalışma Sermayesindeki Değişim 507 563 488-124 568 Vergiler -229-283 -442-868 -569 Yatırım Harcamaları -3,233-4,075-4,899-9,823-11,412 Temettü ödemeleri 0-173 0 0 0 Bedelli Hisse İhracı 0 0 0 0 0 Ortaklık Yapısı Borçlanmadaki Değişim 754 2,885 2,203 9,929 6,834 Diğer Nakit Giriş/Çıkış -408-1,140-1,103-3,180-625 Yıl Boyunca Yaratılan Nakit -194-17 135 2,140 705 Yıl Sonunda Nakit Mevcudu 1,356 1,339 1,474 3,614 4,319 Büyüme Oranları 2012 2013 2014 2015T 2016T Satış Gelirleri 25.0% 27.2% 28.7% 21.4% 23.7% FAVÖK 80.6% 10.2% 24.9% 59.8% 25.7% FAVKÖK 61.6% 23.8% 29.8% 44.3% 22.3% Net Kar 6141.5% -40.9% 166.5% 55.1% -31.8% Önemli Finansal Rasyolar 2012 2013 2014 2015T 2016T Özsermaye Karlılığı 23.3% 11.0% 22.6% 23.1% 11.6% FAVÖK Marjı 14.3% 12.4% 12.0% 15.8% 16.1% FAVKÖK Marjı 17.4% 17.0% 17.1% 20.3% 20.1% Net Kar Marjı 7.8% 3.6% 7.5% 9.6% 5.3% Net Borç/Özsermaye 1.35 1.47 1.34 1.31 1.47 Net Borç/FAVÖK 3.46 4.38 4.22 4.32 4.48 KV Finansal Borçlar/Toplam Borçlar 50.5% 58.1% 52.8% 52.5% 51.9% Özsermaye/Toplam Aktif 28.8% 27.4% 28.7% 29.9% 28.7% Borçluluk 2.5 2.6 2.5 2.3 2.5 Nakit Temettü Oranı 0.0% 15.0% 0.0% 0.0% 0.0% Halka Açık 51% Özelleştirme İdaresi 49% Önemli Operasyonel Veriler 2012 2013 2014 2015T 2016T Yıl Sonu Filo Büyüklüğü 198 233 261 299 331 AKK (mn) 96,131 116,423 134,987 154,823 175,088 ÜYK (mn) 74,658 92,003 106,408 121,929 136,845 Yolcu Doluluk Oranı 77.7% 79.0% 78.8% 78.8% 78.2% Yolcu Sayısı ('000) 39,045 48,270 54,673 61,467 67,230 AKK Başına Birim Gelir (ABD$ Cent) 8.44 8.27 8.02 6.72 6.49 AKK Başına Birim Gider (ABD$ Cent) 7.92 7.94 7.75 6.37 6.17 2

Milli Hava Yolu Şirketinde Önemli Prim Potansiyeli Türk Hava Yolları bir kez daha AL tavsiyemizin altını çizmek istiyoruz. ÖNERİ LİSTEMİZDE tutmaya devam ettiğimiz hissede, güçlü temel beklentilerin piyasa değerine yansımadığını düşünmekteyiz. Hisse başına 12 aylık hedef fiyatımızı 12.40TL den 13.30TL ye yükseltirken %65 yukarı potansiyel öngörüyoruz. Raporun devamında üzerinden geçeceğimiz temel beklentilerimizin yanı sıra, mevcut piyasa koşullarında oldukça önemli olduğunu düşündüğümüz 3 önemli gerçeğin altını çizmek istiyoruz: Şirketin fonksiyonel para biriminin ABD$ olması ve cirosunun yalnızca %11 inin TL cinsinden oluşması sebebiyle, Türk Hava Yolları temel anlamda ABD$ cinsinden bir varlıktır. Operasyonel giderlerin %24 ünün TL cinsinden olmasına karşılık gelirlerin yukarıda belirttiğimiz üzere yalnızca %11 inin TL olması, Türk Lirası nın ABD$ na karşı değer kaybı durumunda Türk Hava Yolları nın operasyonel marjları pozitif etkilenmektedir. Ata Online olarak tahminlerimizde İstanbul Atatürk Havalimanı ve Sabiha Gökçen Havalimanı ndaki kapasite sorunlarını göz önüne alırken, Türk Hava Yolları da limitlerin farkında. Buna bağlı olarak şirket İstanbul un havalimanlarına sıkışıklığa karşı hazırlanmaya zaten çok önceden başlamıştır. Filo büyümesinde 2017 için planlanan geçici duruş ve sonrasında beklenen hızlı büyüme bu stratejinin bir parçasıdır. Petrol fiyatları ve ABD$ varsayımlarımızdaki önemli revizyonlar operasyonel görünüm açısından pozitif Son dönemde küresel fon akışlarındaki dalgalanmalarla birlikte TL üzerinde oluşan baskıyı ve politik belirsizlikleri göz önüne alarak makroekonomik öngörülerimizde 2015 ve 2016 için değişiklikler gerçekleştirdik. Ayrıca, Brent petrol tahminlerimizi 2015 için varil başına 65 ABD$ ndan 55 ABD$ na, 2016 için ise 75 ABD$ ndan 60 ABD$ na revize ettik. Varsayımlarımızda (1) İran daki arzın fiyatlardaki etkisi ve (2) 2016 yılı ve devamında petrol talebinin yavaşlayacağını göz önüne almaktayız. Maliyet tarafında, yeni makro varsayımlarımız ve daha düşük hedging zararı beklentimiz ile beraber birim yakıt maliyeti tahminlerimizi 2015 ve 2016 yılları için sırasıyla %10.4 ve %17.3 kadar düşürdük. Benzer şekilde, zayıf TL sayesinde birim personel gideri tahminimizi %6.3 ve %12.3 indirdik. 2016 yılı trafik büyümesi için artık daha temkinliyiz Trafik ve birim gelirler tarafında, 2015 yılı tahminlerimizi güçlü gerçekleşen Temmuz ve Ağustos verileri ve Türk Hava Yolları nın teyit ettiği %15 Koltuk Kilometre Arzı (AKK) büyümesine dayanarak, bir miktar yükseltiyoruz. Ancak, artık İstanbul Atatürk Havalimanı ve Sabiha Gökçen deki sıkışıklık hakkında endişelerimiz artmış durumda. Her iki havalimanı da pistlerinin teorik kapasitelerine yakın (bazen üzerinde) faaliyet göstermekteler. Atatürk Havalimanı nın toplam kapasitesini arttıracak ve 2016 yılında tamamlanacak bir seri önlem olsa da Türk Hava Yolları nın 2016 yılı için planladığı 32 uçaklık filo büyümesi, İstanbul üzerinde hali hazırda kalabalık olan hava trafiğini arttıracaktır. Buna paralel olarak, 2016 AKK büyüme beklentimizi 421 baz puan düşürerek %13.1 e, doluluk oranı tahminimizi ise 115 baz puan azaltarak %78.2 ye indirdik. Sonuç olarak yolcu büyümesi beklentilerimiz, 2015 yılı için %12.4 ve 2016 yılı için %9.4 olmaktadır. Ayrıca 2016 yılı birim gelir (RASK) beklentimizi %6.6 düşürerek 6.49 ABD$Cent seviyesine getirdik. 3

Tablo 1 Türk Hava Yolları - Tahminlerimizdeki Revizyonların Özeti Yeni Eski Yeni Eski 2015T Revizyon 2015T 2016T Revizyon 2016T Brent Petrol (ABD$/varil) 56-14.2% 65 60-20.0% 75 EUR/ABD$ (yıl sonu) 1.13 2.7% 1.10 1.13 2.7% 1.10 ABD$/TL (yıl sonu) 3.08 14.1% 2.70 3.19 16.2% 2.75 AKK başına Yakıt Gideri (ABD$Cent) 1.95-10.4% 2.18 1.82-17.3% 2.20 AKK başına Pers. Gideri (ABD$Cent) 1.07-6.3% 1.14 1.00-12.3% 1.14 AKK başına toplam Gider (ABD$Cent) 6.37-3.6% 6.60 6.17-6.2% 6.57 AKK başına toplam Gelir (ABD$Cent) 6.72-3.9% 7.00 6.49-6.6% 6.95 Yolcu Büyümesi y/y 12.4% 312 bps 9.3% 9.4% -509 bps 14.5% AKK Büyümesi y/y 14.7% 71 bps 14.0% 13.1% -421 bps 17.3% ÜYK Büyümesi y/y 14.6% 45 bps 14.1% 12.2% -541 bps 17.6% Doluluk Oranı 78.8% -32 bps 79.1% 78.2% -115 bps 79.3% Yeni Eski Yeni Eski TL mn 2015T Revizyon 2015T 2016T Revizyon 2016T Gerliler 29,338 1.3% 28,963 36,295 1.9% 35,618 FAVÖK 4,649-1.6% 4,723 5,843 5.2% 5,553 FAVÖK Marjı 15.8% -46 bps 16.3% 16.1% 51 bps 15.6% Net Kar 2,822 3.4% 2,728 1,924-9.1% 2,115 Ata Online Bloomberg Ata Online Bloomberg TL mn 2015T Fark 2015T 2016T Fark 2016T Gerliler 29,338 3.2% 28,421 36,295 6.8% 33,977 FAVÖK 4,649 15.1% 4,038 5,843 21.3% 4,818 FAVÖK Marjı 15.8% 164 bps 14.2% 16.1% 192 bps 14.2% Net Kar 2,822 59.4% 1,770 1,924 20.7% 1,594 Kaynak: Bloomberg, Ata Online Tahminleri 3Ç15 Beklentilerimiz 9 Kasım 2015 tarihinde açıklanması planlanan 3Ç15 sonuçlarının hisse için güçlü bir katalizör olacağını düşünüyoruz. 2Ç15 te yıllık bazda sabit kalan marjların ardından 3Ç15 te marj iyileşmesinin tekrar başlamasını bekliyoruz. Birim gelirlerin ABD$ bazında %18.2 ve giderlerin %20.4 düşmesini öngördüğümüz bu çeyrekte gelir gider makasının açılmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Arz edilen koltuk kilometre (AKK) nın %18.7 büyümesini ve doluluk oranının 120 baz puan artmasını bekliyoruz. (3Ç15 için detaylı tahminlerimizi raporun sonunda bulabilirsiniz) Tablo 2 Türk Hava Yolları 3Ç15 Beklentileri TL mn 3Ç15T 3Ç14 y/y 2Ç15 ç/ç Net Satışlar 9,116 7,171 27% 6,846 33% FAVÖK 2,319 1,567 48% 911 155% Net Kar 1,471 1,373 7% 662 122% FAVÖK Marjı 25.4% 21.8% 358 bps 13.3% 1,213 bps Net Kar Marjı 16% 19% -301 bps 10% 647 bps Kaynak: Şirket, Ata Online Tahminleri 4

2016 için daha da zayıf bir trafik senaryosunda dahi iyi bir yatırım fırsatı sunuyor 2016 için trafik beklentilerimizi aşağı yönlü revize etmiş olsak da, bir adım daha ileri giderek daha da zayıf bir trafik senaryosu için bir duyarlılık analizi hazırladık. Bu senaryoda %9.9 AKK büyümesi (baz senaryoda %13.1), %77.0 doluluk oranı (baz senaryoda %78.2) ve %5.0 birim gelir düşüşü (baz senaryoda %3.5) ile sonuç olarak %4.7 yolcu büyümesi (baz senaryodaki %9.4 lük büyümesinin yarısı) ortaya çıkmaktadır. Kalan diğer tahminlerimizi sabit tuttuğumuzda hala 2016 için 5.6x FD/FAVÖK çarpanına ulaşarak 12 aylık dönemde yaklaşık %25 lik potansiyel görülmektedir. Bu senaryonun olası olduğunu düşünmesek de analizimiz düşük talep ortamında dahi elde edilecek değer oluştuğunu ortaya koymaktadır. Tablo 3 - Türk Hava Yolları 2016 Duyarlılık Analizi Baz Senaryo Kötümser Senaryo AKK büyümesi 13.1% 9.9% Doluluk Oranı 78.2% 77.0% Doluluk Oranı y/y değişimi -60 bps -175 bps Yolcu Sayısı 67.2 64.4 Yolcu büyümesi 9.4% 4.7% Birim Gelir (RASK ABD$Cent) 6.49 6.39 Birim Gelir büyümesi -3.5% -5.0% Ciro (ABD$ mn) 11,570 11,073 Ciro büyümesi 9.1% 4.5% FAVÖK (ABD$ mn) 1,863 1,637 FAVÖK Marjı 16.1% 14.8% FD/FAVÖK çarpanı 4.9 5.6 Hedef Değerdeki FD/FAVÖK çarpanı 6.1 6.1 12 Aylık Hedef Fiyat (TL) 13.11 10.05 Prim Potansiyeli 56% 20% Kaynak: Ata Online Tahminleri 5

Riskler 3. Havalimanının tamamlanmasında yaşanabilecek gecikme Türk Havayolları nın merkezi olan AHL büyüme ile gelecek olan trafik artışını kaldırmakta güçlük çekeceğinden 3. Havalimanının bitiş tarihinin bizim baz senaryomuz olan 2019 dan ileriye ötelenmesi, beklentilerimize aşağı yönlü riskler oluşturabilir. Avro / ABD$ paritesinde ani değişiklikler Avro / ABD$ paritesinin Ata Online tahminlerinden önemli bir şekilde sapması durumunda Avro nun pozitif yada negatif hareketine doğru orantıda bir marj etkisi yaratacaktır. Global petrol fiyatlarında ani oynaklıklar Türk Havayolları yakıt giderlerindeki oynaklığı azaltmak amacı ile koruma amaçlı enstrumanlar kullanarak %50 hedging seviyesini hedefliyor olsa da dalga boyu büyük ve uzun vadeli sapmalar tahminlerimize risk oluşturabilir. Beklenenden düşük trafik büyümesi Yolcu trafiği büyümesi beklentilerimize aşağı yönlü riskler olarak i) bölgede politik tansiyonun yükselmesi, ii) bozulan makroekonomik şartlar iii) uçak teslimatlarında yaşanabilecek gecikmeler gösterilebilir. 6

Tablo 4 - Türk Havayolları - Önemli Tahminler Operasyonel Tahminler 2012 2013 2014 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T Yıl Sonu Filo Büyüklüğü 198 233 261 299 331 324 355 385 429 438 y/y büyüme 12% 18% 12% 15% 11% -2% 10% 8% 11% 2% AKK (mn) 96,131 116,423 134,987 154,823 175,088 181,979 191,309 211,841 233,016 247,934 y/y büyüme 18% 21% 16% 15% 13% 4% 5% 11% 10% 6% ÜYK (mn) 74,658 92,003 106,408 121,929 136,845 142,956 151,242 167,513 184,298 196,190 y/y büyüme 27% 23% 16% 15% 12% 4% 6% 11% 10% 6% Yolcu Doluluk Oranı 77.7% 79.0% 78.8% 78.8% 78.2% 78.6% 79.1% 79.1% 79.1% 79.1% y/y büyüme 508 bps 136 bps -20 bps -7 bps -60 bps 40 bps 50 bps 2 bps 2 bps 4 bps Yolcu Sayısı ('000) 39,045 48,270 54,673 61,467 67,230 68,364 70,925 77,417 83,921 88,801 y/y büyüme 20% 24% 13% 12% 9% 2% 4% 9% 8% 6% AKK Başına Birim Gelir (ABD$ Cent) 8.44 8.27 8.02 6.72 6.49 6.53 6.54 6.57 6.60 6.62 y/y büyüme 2% -2% -3% -16% -3% 1% 0% 0% 0% 0% AKK Başına Birim Gider (ABD$ Cent) 7.92 7.94 7.75 6.37 6.17 6.32 6.43 6.42 6.32 6.23 y/y büyüme -6% 0% -2% -18% -3% 3% 2% 0% -2% -1% AKK Başına Yakıt Gideri (ABD$ Cent) 3.00 2.96 2.85 1.95 1.82 1.95 1.98 1.95 1.91 1.89 y/y büyüme 2% -2% -4% -31% -7% 7% 2% -2% -2% -1% AKK Başına Pers. Gideri (ABD$ Cent) 1.43 1.36 1.25 1.07 1.00 1.01 1.01 1.02 1.04 1.06 y/y büyüme -13% -5% -8% -15% -6% 0% 1% 1% 2% 2% AKK Başına Uçak Kira ve Amort. (ABD$ Cent) 0.85 0.94 0.95 0.90 0.89 0.87 0.90 0.87 0.85 0.77 y/y büyüme -7% 11% 1% -6% -1% -2% 4% -3% -3% -9% Finansal Tahminler (ABD$ mn) 2012 2013 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T Ciro 8,234 9,826 11,070 10,601 11,570 12,094 12,737 14,156 15,633 16,662 y/y büyüme 16% 19% 13% -4% 9% 5% 5% 11% 10% 7% Operasyonel Kar 618 577 603 743 774 586 433 559 913 1,226 y/y büyüme 188% -7% 5% 23% 4% -24% -26% 29% 63% 34% Amortisman 574 650 744 909 1,089 1,177 1,392 1,559 1,801 1,764 y/y büyüme 18% 13% 15% 22% 20% 8% 18% 12% 16% -2% FAVÖK 1,192 1,227 1,347 1,652 1,863 1,764 1,826 2,117 2,714 2,990 y/y büyüme 70% 3% 10% 23% 13% -5% 4% 16% 28% 10% FAVÖK Marjı 14.5% 12.5% 12.2% 15.6% 16.1% 14.6% 14.3% 15.0% 17.4% 17.9% y/y büyüme 457 bps -200 bps -31 bps 341 bps 52 bps -152 bps -25 bps 62 bps 240 bps 58 bps Kısa Vadeli/Operasyonel Uçak Kira Gideri 243 448 543 479 464 403 330 285 175 147 y/y büyüme -3% 85% 21% -12% -3% -13% -18% -14% -39% -16% FAVÖK + Lease Giderleri 1,435 1,675 1,890 2,131 2,327 2,167 2,155 2,402 2,889 3,137 y/y büyüme 51% 17% 13% 13% 9% -7% -1% 11% 20% 9% FAVÖK + Lease Giderleri Marjı 17.4% 17.0% 17.1% 20.1% 20.1% 17.9% 16.9% 17.0% 18.5% 18.8% y/y büyüme 396 bps -38 bps 3 bps 303 bps 1 bps -219 bps -99 bps 5 bps 151 bps 35 bps Yatırım Harcamaları 2,243 3,189 3,573 2,540 4,468 3,757 5,000 1,276 917 951 Kaynak: Türk Havayolları, Ata Yatırım Tahminleri 7

Değerleme Analizi Türk Havayolları nın değerlemesinde hem İNA hem de çarpan karşılaştırması yöntemini kullanıyoruz. (50:50) Değerleme modelimize göre, 12 aylık hedef fiyatımız olan 13.30TL %65 yukarı yönlü potansiyele işaret etmektedir. Tablo 5 - Türk Havayolları - Değerleme Özeti Methodoloji Önerilen Değer Ağırlık Katkı İndirgenmiş Nakit Akımları 6,104 50% 3,052 Benzer Şirket Karşılaştırması 5,816 50% 2,908 12 Aylık Hedef Değer ABD$ 5,960 Piyasa Değeri ABD$ 3,688 Yukarı Potansiyel 65% Hisse Fiyatı, TL 8.08 Hedef Fiyat, TL 13.30 Kaynak: Ata Online Tahminleri İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi ABD$ bazında oluşturduğumuz İNA modelimizde %8.3 AOSM, 1.1 beta ve %3 terminal büyüme kullanıyoruz. Risksiz faiz oranı varsayımımız ise %5.75 olmaktadır. Tablo 6 - Türk Havayolları - İndirgenmiş Nakit Akımları ABD$ mn 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T Net Satışlar 10,601 11,570 12,094 12,737 14,156 15,633 16,662 17,092 17,529 17,980 18,443 Büyüme% -4.2% 9.1% 4.5% 5.3% 11.1% 10.4% 6.6% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% FAVÖK 1,652 1,863 1,764 1,826 2,117 2,714 2,990 3,071 3,146 3,220 3,293 Growth% 22.6% 12.8% -5.3% 3.5% 16.0% 28.2% 10.2% 2.7% 2.4% 2.4% 2.3% FAVÖK Marjı 15.6% 16.1% 14.6% 14.3% 15.0% 17.4% 17.9% 18.0% 17.9% 17.9% 17.9% Operasyonel Kar 743 774 586 433 559 913 1,226 1,366 1,494 1,616 1,730 Operasyonel Vergi 149 155 117 87 112 183 245 273 299 323 346 Efektif Vergi Oranı 24% 23% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% Vergi Sonrası Op. Kar 594 619 469 347 447 730 981 1,093 1,196 1,292 1,384 VSOK Marjı 5.6% 5.3% 3.9% 2.7% 3.2% 4.7% 5.9% 6.4% 6.8% 7.2% 7.5% Yatırım Harcaması 3,189 3,573 2,540 4,468 3,757 5,000 1,276 917 951 983 1,015 Amortisman 909 1,089 1,177 1,392 1,559 1,801 1,764 1,704 1,651 1,604 1,563 İşletme Sermayesi Değişimi -53 184 166 184 260 235 178 43 47 51 54 Net Nakit Akımı -1,739-1,680-727 -2,545-1,492-2,234 1,646 1,923 1,943 1,964 1,987 AOSM 8.3% 8.3% 8.3% 8.3% 8.3% 8.3% 8.3% 8.3% 8.3% 8.3% 8.3% İNA -1,606-1,433-572 -1,850-1,001-1,384 942 1,016 948 885 826 İNA Toplamı -3,230 Büyüme Oranı 3% Terminal Değer 35,856 Terminal Değer BD 13,766 Şirket Değeri 10,536 Net Borç 2013 5,229 İNA Değeri 6,104 Kaynak: Ata Online Tahminleri 8

Ekim 12 Kasım 12 Aralık 12 Ocak 13 Şubat 13 Mart 13 Nisan 13 Mayıs 13 Haziran 13 Temmuz 13 Ağustos 13 Eylül 13 Ekim 13 Kasım 13 Aralık 13 Ocak 14 Şubat 14 Mart 14 Nisan 14 Mayıs 14 Haziran 14 Temmuz 14 Ağustos 14 Eylül 14 Ekim 14 Kasım 14 Aralık 14 Ocak 15 Şubat 15 Mart 15 Nisan 15 Mayıs 15 Haziran 15 Temmuz 15 Ağustos 15 Eylül 15 Türk Hava Yolları Global benzerlerine göre oldukça iskontolu Türk Havayolları hisseleri 7.8x olan gelişmekte olan benzerlerinin 3 yıllık tarihsel FD/FAVÖK medyan çarpanlarına göre %29, kendi 3 yıllık tarihsel medyanına (6.6x) göre ise %19 iskontolu işlem görmektedir. Tablo 7 Türk Hava Yolları FD/FAVÖK Çarpanı Analizi 7.8 Tarihsel 1 yıl ileri Benzer Medyan 6.6 THYAO tarihsel 1 yıl ileri Çarpan 5.5 2015 Benzer Medyan Çarpanı 5.2 2016 Benzer Medyan Çarpanı 5.6 5.6 5.6 4.9 ATA 2015T ATA 2015T ATA 2015T ATA 2016T Kaynak: Bloomberg, Ata Online Tahminleri Tablo 8 Türk Hava Yolları FD/FAVÖK Çarpanı Analizi 9 8 7 6 7,8 6,6 7,2 6,5 5 ATA FD/FAVÖK; 5,6 4 THY THY 3 yıl med. Gelişen P. Benzerler Gelişen 3 yıl med. ATA FD/FAVÖK Kaynak: Bloomberg, Ata Online Tahminleri 9

Türk Hava Yolları - 3Ç15 Beklentileri TL mn 3Ç15T 3Ç14 y/y 2Ç15 ç/ç 2015T 2014 y/y Net satışlar 9,116 7,171 27% 6,846 33% 29,338 24,158 21% Yurt Dışı 7,873 6,049 30% 5,830 35% 25,323 20,612 23% Yurt İçi 1,129 1,001 13% 903 25% 3,323 3,021 10% Satışların Maliyeti -6,579-5,293 24% -5,559 18% -23,439-19,813 18% Brüt kar 2,538 1,878 35% 1,287 97% 5,899 4,345 36% Faaliyet giderleri -896-721 24% -970-8% -3,766-3,061 23% Faaliyet Karı 1,641 1,157 42% 317 419% 2,133 1,284 66% Net Finansal ve Diğer Gelir / Gider 198 605-67% 547-64% 1,556 977 59% Vergi Öncesi Kar 1,839 1,762 4% 864 113% 3,689 2,261 63% Vergi -368-388 -5% -202 82% -868-442 96% Net Kar 1,471 1,373 7% 662 122% 2,822 1,819 55% Amortisman 677 410 65% 594 14% 2,516 1,626 55% FAVÖK 2,319 1,567 48% 911 155% 4,649 2,910 60% Uçak Kiralama Giderleri 423 351 20% 333 27% 1,316 1,188 11% FAVKÖK 2,741 1,918 43% 1,243 120% 5,965 4,098 46% Brüt Kar marjı 27.8% 26.2% 164 bps 18.8% 904 bps 20.1% 18.0% 212 bps Faaliyet giderleri/net satışlar -9.8% -10.1% 22 bps -14.2% 435 bps -12.8% -12.7% -17 bps FAVÖK Marjı 25.4% 21.8% 358 bps 13.3% 1,213 bps 15.8% 12.0% 380 bps FAVKÖK Marjı 30.1% 26.8% 332 bps 18.2% 1,191 bps 20.3% 17.0% 337 bps Efektif Vergi Oranı -20.0% -22.0% 204 bps -23.4% 339 bps -23.5% -19.5% -398 bps Net Marj 16.1% 19.2% -301 bps 9.7% 647 bps 9.6% 7.5% 209 bps Kaynak: Şirket, Ata Online Tahminleri Operasyonel Veriler 3Ç15T 3Ç14 y/y 2Ç15 ç/ç 2015T 2014 y/y Arz Edilen Koltuk Kilometre (AKK) (mn) 43,355 36,524 19% 38,021 14% 154,823 134,987 15% Yurt Dışı 37,624 31,806 18% 32,988 14% 135,506 117,521 15% Yurt İçi 5,731 4,718 21% 5,032 14% 19,317 17,465 11% Ücretli Yolcu Kilometre (ÜYK) (mn) 35,656 29,601 20% 29,877 19% 121,929 106,408 15% Yurt Dışı 30,864 25,773 20% 25,664 20% 105,820 92,172 15% Yurt İçi 4,792 3,827 25% 4,213 14% 16,109 14,236 13% Doluluk Oranı 82.2% 81.0% 120 bps 78.6% 366 bps 78.8% 78.8% -7 bps Yurt Dışı 82.0% 81.0% 100 bps 77.8% 424 bps 78.1% 78.4% -34 bps Yurt İçi 83.6% 81.1% 250 bps 83.7% -11 bps 83.4% 81.5% 188 bps Yolcu (mn) 18,058 15,143 19% 15,630 16% 61,467 54,673 12% Yurt Dışı 10,322 8,964 15% 8,873 16% 35,640 31,972 11% Yurt İçi 7,736 6,179 25% 6,757 14% 25,827 22,701 14% AKK Başına Birim Gelir (RASK) (ABD$ Cent) 7.30 8.93-18% 6.65 10% 6.72 8.02-16% Yurt Dışı 7.36 8.80-16% 6.63 11% 6.79 8.04-16% Yurt İçi 6.93 9.82-29% 6.76 3% 6.25 7.93-21% AKK Başına Birim Gider (CASK) (ABD$ Cent) 6.07 7.62-20% 6.44-6% 6.37 7.75-18% AKK başına yakıt gideri (ABD$ Cent) 1.87 2.91-36% 1.99-6% 1.95 2.85-31% AKK başına yakıt dışı giderler (ABD$ Cent) 4.19 4.71-11% 4.46-6% 4.42 4.91-10% AKK başına personel gideri (ABD$ Cent) 0.97 1.18-18% 1.08-10% 1.07 1.25-15% Kaynak: Şirket, Ata Online Tahminleri, *Açıklanmış Trafik Rakamları 10

Ata Online Menkul Kıymetler A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 1 Asma Kat 34349 Balmumcu / İstanbul Tel: 444 6 265 Fax: (212) 310 63 63 www.ataonline.com.tr Bu bültende yer alan bilgiler Ata Online tarafından bilgilendirme amacıyla hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşlere ilişkin bilgiler güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilmiş olup, Ata Online bu bilgilerin doğruluğu hakkında garanti vermemektedir. Bu görüşler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu durumda, ortaya çıkabilecek sonuçlardan dolayı Ata Online sorumluluk kabul etmez. Ata Online, hiçbir şekil ve surette ön ihbara ve /veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değiştirebilir, ortadan kaldırabilir. Ata Online, mesajın ve bilgilerinin size, değişikliğe uğrayarak, geç ulaşmasından, bütünlük ve gizliliğinin korunamamasından, virüs içermesinden ve bilgisayar sisteminize verebileceği herhangi bir zarardan sorumlu tutulamaz. Bu e-postanın virüs içermemesi için alınması gereken tedbirler alınmıştır. İşbu e-posta ve eklerinin kullanımdan kaynaklı zarar veya kayıplardan sorumlu olmadığımız için kullanmadan önce virüs kontrol programlarınızı uygulamanızı tavsiye ederiz. 11