Yapılandırılmış Ürünlerle Portföy Çeşitlendirilmesi: Anapara Korumalı Yatırım Araçlarının Faydaları

Yapılandırılmış Ürünlerle Portföy Çeşitlendirilmesi: Anapara Korumalı Yatırım Araçlarının Faydaları CFA Society of Istanbul Semineri Doç. Dr. Koray Deniz Şimşek Sabancı Üniversitesi 27 Şubat 2012 - İstanbul

Sunum Başlıkları Dinamik Yatırım Stratejileri Portföy Sigortası Teknikleri Yapılandırılmış Ürünlerle Optimal Varlık Dağılımı Türkiye deki Anapara Koruma Amaçlı Yatırım Fonları Sonuçlar ve Öneriler 1

Statik ve Dinamik Yatırım Stratejileri Statik yatırım stratejilerinde, portföy dağılımına yatırım döneminin başlangıcında karar verilir ve yatırım dönemi boyunca hiçbir alım-satım yapılmaz. Örnek: Markowitz (1952) Satın-al-ve-elde-tut Portföy getirisi, yatırım aracı getirilerinin doğrusal bir fonksiyonu Dinamik yatırım stratejilerinde, yatırımcı, portföy dağılımına belli kural ya da formüllere bağlı alım-satımlar ya da türev ürün kullanımı yoluyla aktif etkide bulunur. Örnek: Samuelson (1969), Merton (1969) Sabit karışım, portföy sigortası, Portföy getirisi, yatırım aracı getirilerinin doğrusal olmayan bir fonksiyonu 2

Kurumsal/Bireysel Yatırımcılar İçin Dinamik Stratejiler Profesyonel olmayan yatırımcılar için karmaşık ve yüksek maliyetlidir. Finans kuruluşları, bu stratejileri, yapılandırılmış ürün olarak yatırımcılara sunar. Gelişmiş piyasalarda vadeleri 10 yıla kadar çıkabilen bu ürünler, yapılandırılmış senetler ( structured notes ) adını alır. SPK; yatırım vadelerinin kısalığı, özel şirket tahvili piyasasının yetersizliği ve yatırım fonları piyasasının canlandırılması gibi nedenlerden ötürü, farklı bir yol izlemiş ve Anapara Koruma Amaçlı ve Anapara Garantili fonların esaslarını düzenlemiştir. (25 Mayıs 2007) Özünde dinamik bir strateji olan portföy sigortası bulunan bu fonların ilk örnekleri, Aralık 2007 de ihraç edilmişlerdir. Korumalı ve Garantili fonlar arasındaki tek temel fark, Korumalı fonlarda anaparanın en iyi gayret esasıyla korunması, Garantili fonlarda ise yapılan bir sözleşme ile bu korumanın garanti edilmesidir. 3

Portföy Sigortası Çeşitleri Portföy sigortası stratejileri konvekstir. Korunma: Başlangıçtaki portföy değerinin tamamı ya da önceden belirlenmiş bir yüzdesi yatırım ufku sonunda garanti edilir. Katılım: Riskli yatırımın getirisinden kısmen de olsa yararlanılabilir. Opsiyon Bazlı Portföy Sigortası (OBPS) (Option-Based Portfolio Insurance - OBPI) Leland (1980) ve Rubinstein ve Leland (1981) Sabit Oranlı Portföy Sigortası (SOPS) (Constant Proportion Portfolio Insurance CPPI) Black ve Jones (1987) 4

Konveks Stratejiler ve Senaryo Analizi Kaynak: Goltz, Martellini ve Şimşek (2008) 5

Sabit Oranlı Portföy Sigortası (SOPS) Portföy değerinin garanti edilen miktarının (taban) üzerinde kalan kısmının (tampon) sabit bir katı (çarpan) riskli varlığa (örneğin, borsa endeksini takip eden bir hisse senedi sepeti), geriye kalanı ise risksiz varlığa (ters repo, bono, tahvil gibi) yatırılır. Dolayısıyla, bir yatırım dönemi (örneğin, gün) sonunda riskli varlıktaki yüzdesel artış risksiz varlıktan daha fazla olursa; tampon büyüyecek, bu da bir sonraki yatırım dönemine başlarken daha fazla riskli varlık alınmasına yol açacaktır. Yani, SOPS yükseleni-al-düşeni-sat mantığı ile çalışan konveks bir stratejidir. Anapara garantisi, teorik olarak sürekli zamanda geçerlidir. 6

Sabit Oranlı Portföy Sigortası Örneği T 0 T 1 T 2 Borsa endeksi 100 +25% 125 125-20% 100 100 Bono Endeksi 100 +5% 105 105 +5% 110.25 110.25 Fon Değeri 100 113 113 100.15 100.15 Riskli yatırım 40 50 74 59.2 3.7 Getiriler Alım-Satım Getiriler Alım-Satım Risksiz yatırım 60 63 39 40.95 96.45 Taban 90 94.5 99.225 Tampon 10 18.5 0.925 Not: Koruma oranı %90, riskli varlık çarpanı 4 kabul edilmiştir. 7

Opsiyon Bazlı Portföy Sigortası Yatırım ufkunda garanti edilen tutarın iskontolu (bugünkü) değeri risksiz varlığa yatırılır ve portföyün geriye kalan kısmıyla riskli varlık üzerine yazılmış bir opsiyon alınır. Böylece kusursuz bir anapara koruması sağlanırken fonun getirisini opsiyon sözleşmesinin özellikleri belirler. Opsiyon satın alınmayıp sentezlenirse (riskli ve risksiz varlıktan dinamik olarak replike edilirse), OBPS, uygulamada da dinamik bir strateji olur. Anapara Opsiyon tutarı Sabit Getirili Menkul Kıymetlere yatırılmış tutar Fon İhracı Opsiyonun belirsiz getirisi Vadedeki garantinin miktarı Fon Vadesi 8

Opsiyon Bazlı Portföy Sigortası Örneği Vade: 6 ay Toplam yatırım: 100 TL Alım opsiyonu fiyatı: 5 TL Bono fiyatı: 96 TL 1 adet bono ve 0,8 adet opsiyon alınır. Vadede bono 100 TL geri öder. Opsiyonun kârda olduğu her 1 TL için 0,8 TL kazanç elde edilir. Opsiyon vade geldiğinde başa baş ya da zararda ise 100 TL geri alınmış olur. 9

OBPS de Katılım ve Korunma Çatışması Vade: 6 ay Toplam yatırım: 100 TL Alım opsiyonu fiyatı: 5,00 TL Bono fiyatı: 96,00 TL Alternatif 1: 96,00 TL lik bono ve 4,00 TL lik opsiyon Vadede 100,00 TL garanti (%100 korunma) ve dayanak varlıktaki 1 TL lik artışta 0,8 TL getiri (%80 katılım) Alternatif 2: 95,00 TL lik bono ve 5,00 TL lik opsiyon Vadede 98,96 TL garanti (%98,96 korunma) ve dayanak varlıktaki 1 TL lik artışta 1 TL getiri (%100 katılım) Alternatif 3: 97,00 TL lik bono ve 3,00 TL lik opsiyon Vadede 101,04 TL garanti (%100 korunma + %1.04 kupon) ve dayanak varlıktaki 1 TL lik artışta 0,6 TL getiri (%60 katılım) 10

Portföy Sigortası Temelli Yapılandırılmış Ürünlerin Fayda Analizi Goltz, Martellini, ve Şimşek (2008) 11

Motivation and scope of the paper Two competing approaches to Risk Management Diversification reducing risk by optimal asset allocation Hedging ( Portfolio Insurance ) reducing risk by using some form of insurance contract (a derivative instrument) Can these be combined to generate even greater risk reduction benefits? Include some dynamic strategy in a static portfolio problem Quantitative insights: How much? Estimate of the optimal holding in portfolio insurance (PI) strategies. Qualitative insights: Which? Who? Robustness of optimal design analysis Risk aversion and portfolio insurance 12

Related Literature and Our Contribution Who should buy PI? Leland (1980 JF), Benninga and Blume (1985 JF) What should PI look like? Brennan and Solanki (1981 JFQA), Carr and Madan (2001 QF) Rationalizing OBPI/CPPI strategies: Basak (1995 RFS, 2002 JEDC), Grossman and Vila (1989 JB), Grossman and Zhou (1996 JF) This paper How much PI? What is the optimal fraction of the portfolio invested in PI and what is its impact? Shape and degree of risk aversion Type of PI 13

Methodology: Summary Modeling uncertainty Modeling equity prices and interest rates with continuoustime SDEs Simulating paths Discretizing continuous-time processes using a Milstein-II scheme (Glasserman (2004)) Generating scenarios Computing returns for assets (including PI) Analyzing the risk/return trade-off The scenarios for the total returns on each asset class are then fed to the optimization program. Efficient Frontier Analysis (Mean vs. CVaR) Expected Utility (Power and Exponential) 14

Methodology: Modeling Uncertainty Data generating process: Stochastic interest rate (SI) and stochastic volatility (SV) ds S t t dt V dw S t t t B V dr a b r dt dw t t r t dv V dt V dw t t V t t Mean reversion of stock and bond returns (cf. Fama and French (1988), Wachter (2002), ) Resulting stock price dynamics (excess returns): a S S B S 1 e t rt t S t t B t S rb a 15

Methodology: Asset Universe Stock Market Index Bond Index: Zero-coupon bond with constant time-tomaturity Portfolio Insurance Strategy Constant proportion portfolio insurance (CPPI) Keep the exposure to equities a constant multiple (>1) of the cushion (total asset value minus protected floor) Option based portfolio insurance (OBPI) Consists of a set of rules designed to give the same payoff at the horizon as would a portfolio of bills and call options Third generation portfolio insurance (E-OBPI) Consists of a set of rules designed to give the same payoff at the horizon as would a portfolio of bills and exotic options 16

Methodology: Portfolio Insurance Strategies Guarantee of the capital invested at the initial date Maturity of 10 years (time horizon of the study) OBPI Consists of a set of rules designed to give the same payoff at the horizon as would a portfolio of bills and call options E-OBPI S k max S S,0 0 T 0 Payoff equal to the highest value reached by the underlying stock index (annual observation frequency) S t S0 t 0,..., 10 S0 k max 17

Methodology: Asset Allocation Models Mean CVaR framework Max w s.t. CVaR ( P ) Z Expected Exponential Utility Max w E 95% T Risk Expected Power Utility Max w P T E U( P ) T E U( P ) T where P T is the final portfolio value and T is the horizon (10 years) U P 1 e ap T, a 0 T P 1 b T U PT, b0 1b 18

Methodology: Parametric Assumptions 19 Bakshi et al (1997) Duffie et al (2000) Ait-Sahalia and Kimmel (2004) Munk and Sorensen (2004) Brennan and Xia (2002) This Paper Type of Model SV and SI SV and CI SV and CI CV and SI Just SI SV and SI VARIANCE Speed of mean-reversion 0.98 6.21 5.0 5.0 Long-run mean 0.0408 0.019 0.045 0.0625 0.025 0.045 Sigma 0.42 0.61 0.48 0.48 INTEREST RATE Speed of mean-reversion 0.58 0.15 0.105 0.15 Long-run mean 0.034 5 0.0319 0.04 0.04 0.017 0.04 Sigma 0.03 0.015 0.013 0.015 CORRELATIONS Stock-Variance -0.76-0.70-0.77-0.77 Stock-Interest rate -0.25-0.25 Variance-Interest rate 0.00 OTHERS Lambda_S 0.343 0.343 Lambda_B -0.207-0.207

Annualized Return on X (see Legend) Results: Summary of 2500 scenarios 25% 20% 15% 10% 5% 0% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% Bond Index E-OBPI OBPI CPPI -5% Annualized Return on the Stock Index 20

Results: Mean-CVaR Efficient Frontier point E corresponds to the typical (*) 51.6%/48.4% equity/bonds portfolio allocation (*) average allocations by European and U.S institutions, Bank of International Settlements (September, 2003). 21

Allocation in Portfolio (%) Allocation in Portfolio (%) Allocation in Portfolio (%) Allocation in Portfolio (%) Results: Mean-CVaR Portfolio Weights Asset Allocations (No PI) Asset Allocations (with CPPI) 100.00% 100.00% 90.00% 90.00% 80.00% 80.00% 70.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% Bonds Stocks 60.00% 50.00% 40.00% CPPI Bonds Stocks 30.00% 30.00% 20.00% 20.00% 10.00% 10.00% 0.00% A B C D E F G H I J 0.00% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Portfolio Label (A=min CVaR, J=max mean return) Portfolio Label (1=min CVaR, 10=max mean return) (a) (b) Asset Allocations (with OBPI) Asset Allocations (with E-OBPI) 100.00% 100.00% 90.00% 90.00% 80.00% 80.00% 70.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% OBPI Bonds Stocks 60.00% 50.00% 40.00% E-OBPI Bonds Stocks 30.00% 30.00% 20.00% 20.00% 10.00% 10.00% 0.00% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0.00% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Portfolio Label (1=min CVaR, 10=max mean return) Portfolio Label (1=min CVaR, 10=max mean return) 22 (c) (d)

Results: Exponential Utility Certainty Equivalent Gain (in terms of 10-year returns) over No PI case 0.16 0.14 0.12 E-OBPI OBPI CPPI 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 1 2 3 4 5 6 7 8 9 23

Allocation in Portfolio (%) Allocation in Portfolio (%) Allocation in Portfolio (%) Allocation in Portfolio (%) Results: Exponential Utility Portfolio Weights Asset Allocations (no PI) Asset Allocations (with CPPI) 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% A B C D E F G H I J Portfolio Label (A=risk-averse, J=risk-seeking) Bonds Stocks 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Portfolio Label (risk-averse, 10=risk-seeking) CPPI Bonds Stocks (a) (b) Asset Allocations (with OBPI) Asset Allocations (with E-OBPI) 100.00% 100.00% 90.00% 90.00% 80.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Portfolio Label (1=risk-averse, 10=risk-seeking) OBPI Bonds Stocks 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Portfolio Label (1=risk-averse, 10=risk-seeking) E-OBPI Bonds Stocks 24 (c) (d)

Results: Power Utility 0.22 Certainty Equivalent Gain (in terms of 10-year returns) over No PI case 0.20 0.18 0.16 0.14 E-OBPI OBPI CPPI 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 25 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Allocation in Portfolio (%) Allocation in Portfolio (%) Allocation in Portfolio (%) Allocation in Portfolio (%) Results: Power Utility Portfolio Weights Asset Allocations (no PI) Asset Allocations (with CPPI) 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% A B C D E F G H I J Portfolio Label (A=risk-averse, J=risk-seeking) Bonds Stocks 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Portfolio Label (risk-averse, 10=risk-seeking) CPPI Bonds Stocks (a) (b) Asset Allocations (with OBPI) Asset Allocations (with E-OBPI) 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Portfolio Label (1=risk-averse, 10=risk-seeking) OBPI Bonds Stocks 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Portfolio Label (1=risk-averse, 10=risk-seeking) E-OBPI Bonds Stocks 26 (c) (d)

Robustness Tests: Weight Constraints In practice, institutional investors may not be willing or allowed to invest a dominant part of their portfolio in E- OBPI. Adding even a limited fraction of the overall allocation to E- OBPI allows for significant benefits. CE = 0.7017 without bound Upper Allocation Bound on E-OBPI Allocation Stocks Bonds E-OBPI Expected 10-Yr Return CE of 10-Yr Return 0% 51.69% 48.31% 0.00% 1.2110 0.6698 5% 48.88% 46.12% 5.00% 1.2087 0.6751 10% 46.07% 43.93% 10.00% 1.2063 0.6799 20% 40.41% 39.59% 20.00% 1.2011 0.6880 Optimal allocation and the Risk return tradeoff when the allocation to E-OBPI is constrained. 27

Robustness Tests: Market Frictions (Fees) We have so far assumed away transaction costs and find the size of the payoff k such that the product is fairly priced (i.e., no profit for the bank). This value turns out to be 0.579 given our parametric assumptions. We now assume that fees are charged as a percentage of k (i.e., we reduce k by a fixed percentage). Accordingly, we update the payoff for the portfolio insurance. k Allocation Stocks Bonds E-OBPI 0.579 (base case) 17.74% 22.96% 59.31% 0.55005 (5% decrease) 26.00% 27.42% 46.59% 0.5211 (10% decrease) 33.57% 32.28% 34.15% 0.4632 (20% decrease) 47.05% 43.47% 9.48% 0.4053 (30% decrease) 51.69% 48.31% 0.00% 28

Robustness Tests: Heterogeneous Expectations Differences in opinions about parameter values (in particular volatility) impact investors appetite for portfolio insurance First pick an optimal asset allocation when the E-OBPI is fairly priced Then see how heterogeneous expectations on volatility between the investor and the insurer affect optimal allocation to E-OBPI This is done by re-generating all the scenarios using a new value for the long-run mean of volatility while keeping the k obtained before. Allocation Stocks Bonds E-OBPI 0.03 46.54% 26.64% 26.82% 0.045 (base) 17.74% 22.96% 59.31% 0.0625 0.00% 21.54% 78.46% 29

Conclusions Paper provides a Monte Carlo analysis of optimal portfolios when portfolio insurance strategies are available. Takes into account important stylized facts of asset markets (mean reversion and stochastic volatility). High optimal weight for such strategies for typical investor 40% to 100% Considerably better risk-return properties for portfolios with PI for typical investor CVaR decreases from 8.6% to -4.8% Certainty Equivalent Gain of 3 to 5% with Power Utility Certainty Equivalent Gain of 1 to 3% with Exponential Utility Robust to the changes of our setup. 30

Conclusions & Possible Extensions PI strategies allow investors to profit from the equity risk premium without being fully exposed to the downside risk associated with investing in stocks. Institutional investors with a strict focus on risk management driven by the presence of liability constraints should ideally allocate a significant fraction of their portfolio to portfolio insurance strategies. These results can be generalized to a wider class of nonlinear payoffs. (Optimal design study) An Asset-Liability Management (ALM) study may analyze direct impact of portfolio insurance for the liability-concerned investor. (LDI solutions) 31

Türk Usulü Portföy Sigortası: Anapara Koruma Amaçlı/Garantili Yatırım Fonları Şimşek (2010) (2011 sonuna kadar güncellenerek) 32

Net Aktif Büyüklüğü (Milyar TL) Gelişmekte(!) Olan Yatırım Fonu Piyasamız 35 30 25 Türkiye'deki Yatırım Fonu Piyasasının Gelişimi A Tipi B Tipi 20 15 10 5 0 Yıl/Ay 2011 yılında ülkemizdeki yatırım fonu piyasasının Toplam Net Aktif Büyüklüğü (NAB), Gayrı Safi Yurtiçi Hâsılamızın yalnızca %4-5 i bandında seyretmiştir. Gelişmiş ülkelerde bu oranın %50 lerin üzerinde seyrettiği rapor edilmektedir (TSPAKB, 2011). 33

Net Aktif Büyüklüğü (Milyon TL) Korumalı/Garantili Fon Piyasasının Gelişimi 3,500 3,000 2,500 Korumalı/Garantili Fonların Büyümesi Garantili Korumalı 2,000 1,500 1,000 500 0 Yıl/Ay 34

Aktif Fon Sayısı Korumalı/Garantili Fon Piyasasının Gelişimi 120 100 80 60 40 20 0 Korumalı Garantili Yıl/Ay Vadesi dolan fonların yerine yenileri artan bir sayıda ihraç edilmektedir. 30/12/2011 tarihine kadar ihraç edilmiş 282 Korumalı/Garantili fonun kurucu kimliğine göre dağılımı 34 14 2 30 47 Fon Sayısı 5 3 28 45 4 28 10 18 14 Akbank Denizbank Finansbank Fortis Garanti Halkbank HSBC ING İşbank TEB TSKB Vakıfbank YKB Ziraat Bu fonlardan 171 inin vadesi dolmuşken, 111 ü halen aktiftir. 35

Anapara Korumalı/Garantili Fonlarda Erken Çıkma Korumalı/Garantili fonlarda hedef, halka arzda alınan fonun vadeye kadar elde tutulması olmalıdır. Bunun bir nedeni, fonun vadeden önce satılması durumunda ödenmesi gerekebilen erken çıkma komisyonudur. Fon ortalaması, %1-2 civarındadır. Diğer bir neden, fon izahnamelerinde de belirtilebildiği gibi satışın sadece belli günlerde olması ve vadeden önceki opsiyon değerinin bir piyasa fiyatı değil model fiyatı olması nedeniyle adil olmaması ihtimalidir. Yine de yatırımcılar dayanak varlıkta gerçekleşmesini bekledikleri olumsuz hareketler nedeniyle, fon değeri başlangıç değerinin yeterince üzerinde iken bu fonları vadelerinden önce satabilmektedirler. Veri setimizdeki Katılımcı Belgesi Senedi Sayıları (KBSS) üzerinden yaptığımız analizde, bazı fonlarda hiç erken çıkmanın gerçekleşmediği, bazılarında ise erken satış yapanların toplam fon katılımcısı sayısına oranının % 50 nin üzerine çıkabildiği gözlemlenmiştir. 36

Performans Analizi ile İlgili Kabuller Her ne kadar erken çıkış söz konusu ve uygulanan bir hak olsa da, yukarıda belirtilen olumsuzluklarından ötürü, performans analizlerimizde, her bir Korumalı/Garantili fonun ihraç döneminde alınıp vadeye kadar satılmadığını kabul etmekteyiz. Fonlar 173 gün ile 1383 gün arasında değişen vadelere sahip oldukları için, 365 gün esasına dayanan yıllık bileşik getiri hesaplanarak rapor edilmiştir. 365 Vade Son Değer Yıllık Bileşik Getiri 1 İlk Değer Analizimize konu olan fonlar, vadesi dolmuş olan OBPS ye dayalı 171 fon ile vadesiz olan 1 SOPS ye dayalı fondur. 37

Fon Sayısı Getiri Analizi 70 60 50 40 30 20 10 0 Yıllık Bileşik Getiri Bütün fonlarda anaparanın korunduğu, ortalama yıllık bileşik getirinin %9,49 olduğu, NAB ağırlıklı ortalama yıllık bileşik getirinin ise %8,26 olduğu gözlemlenmiştir. Doğru stratejili fonların yeterince tercih edilmemiş ya da fazla talep edilen fonların performanslarının daha düşük olmuştur. Fon yöneticilerinin sıklıkla şikâyet ettiği durumlardan biri de, belirlenen stratejilerle ilgili öngörülerin, fonla ilgili bürokratik işlemler bitip halka arz edilene kadar güncelliğini yitirmesidir. NAB ağırlıklı ortalama yıllık bileşik getirinin düşük olması elbette yatırımcıların yanlış tercihlerinin yanında, bu zaman kaybına da bağlanabilir. 38

Karşılaştırmalı Performans Analizi I Rasyonet ON_BRÜT repo endeksi ile temsil edilen risksiz getiri üzerine ortalama fon getirisi %1,47 Yanıltıcı, çünkü ortalamayı 4 tane süper yıldız fon yükseltiyor. Fonların %54 ü bu endeksin altında getiri sağlamış. Fonların İMKB-30 endeksine göre betası 0,002 Fonların piyasaya göre yansız oldukları şeklinde yorumlanabilir. Bu, ilerideki çalışmalar için umut verici bir işarettir, zira bir portföy içerisinde değerlendirildiğinde, bu fonların olumlu risk dağıtma etkilerinin olacağı anlamına gelir. 39

Karşılaştırmalı Performans Analizi II Yatırım Aracı Geçen Fonların Yüzdesi XU030 50% KYDTÜM 35% ON_BRÜT 46% EURO_DS 43% USD_DS 47% FGA 10% Hisse senedi yatırımlarını temsilen İMKB-30 endeksi (XU030), devlet iç borçlanma senedi yatırımlarını temsilen KYDTÜM endeksi, kısa vadeli risksiz yatırım aracını temsilen Rasyonet ON_BRÜT repo endeksi, döviz tevdiat yatırımlarını temsilen EURO_DS ve DOLAR_DS endeksleri ve yükselen bir alternatif yatırım aracı olarak altını temsilen İstanbul Gold B Tipi Altın Borsa Yatırım Fonu (FGA). 40

Sonuç ve Öneriler 41

Sonuç Anapara Koruma Amaçlı/Garantili Yatırım Fonları, belli başlı finansal risklerden (kur, faiz, piyasa, vs) negatif olarak etkilenmemek için ters pozisyon alınabilmesine olanak tanırken, bunun maliyetini ve olası riskini azaltmak için anapara koruması sunarlar. Aralık 2007 Aralık 2011 tarihleri arasında ihraç edilmiş ve vadesi dolmuş olan fonlar arasında yaptığımız incelemede: normalüstü başarı gösteren fonların bulunduğu, ama yarıdan fazlasının risksiz getirinin altında performans gösterdiği, daha az talep gelen fonların göreceli olarak daha iyi performans gösterdiği belirlenmiştir. 42

Öneriler Hem bireysel yatırımcıların hem de reel sektör önderliğindeki kurumsal/ticari yatırımcıların bu fonlardan azami yararı sağlayabilmeleri için üç temel öneride bulunmaktayız. Fon stratejisinin belirlenmesi ile fonun kurulması arasındaki süreç minimuma indirilmelidir. Bu süreçteki gecikmeler, yatırım stratejisinin güncelliğini kaybetmesine sebep olabilmektedir. Fon kurucuları, optimal ürün tasarımı yaklaşımı ile hareket etmelidir. Bu nedenle, beklenen risk profilinin dışında sonuçlar gözlemlenmiştir. Yatırımcı eğitiminin önemine işaret eden bir bulgu olarak, talep tutarı ile yatırım dönemi performansı arasında negatif bir ilişkiye rastlanmıştır. Bu konuda öncü rol, piyasa oyuncularına düşmektedir. 43

Gelecek Çalışma Türkiye deki Korumalı/Garantili fonların bir yatırım portföyü içerisindeki yararlarının araştırılmasını hedeflemekteyiz. Bu ürünlerin klasik yatırım araçlarıyla düşük korelasyona sahip olması, önemli bir motivasyon kaynağıdır. 44

Bir Anekdot 13 Aralık 2007 de ilk iki anapara koruma amaçlı fon halka arz edildi. İMKB-30 endeksi düşerse kazandıran İMKB-30 endeksi ve Dolar/TL kurundan hangisi daha fazla yükselirse kazandıran 5 Aralık 2008 tarihinde vade dolduğunda 350 yatırımcı, yaklaşık 23 milyon TL yatırdığı ikinci fondan %8,68 kazandı. Birincisini tercih ederek yaklaşık 2 milyon TL yatıran 50 yatırımcı rekor kırarak %73,30 kazandı. Aynı dönemde İMKB-30 yaklaşık %56 düştü. Yapabilen yapar, yapamayan öğretir. George Bernard Shaw 45