Avrupa Birliği Hisse Senedi Piyasaları Entegrasyonu Süreci: Sorunlar ve Gelişmeler

KSÜ Sosyal Bilimler Dergisi 3(1)-2006 89 KSU Journal of Social Sciences 3(1)-2006 Avrupa Birliği Hisse Senedi Piyasaları Entegrasyonu Süreci: Sorunlar ve Gelişmeler Başak TURAN İÇKE Dr., İstanbul Üniversitesi- Siyasal Bilgiler Fakültesi, İstanbul ÖZET: Avrupa Birliği entegrasyon projesinin temel hedefi, küresel ekonomide baş aktör olmaktır. Ekonomik ve parasal entegrasyon sürecinin tamamlayıcısı olarak finansal piyasaların entegrasyonunun, entegrasyonun faydalarını en üst düzeye çıkarmak açısından kilit rol üstlendiği düşünülmektedir. Günümüzün en gelişmiş finans piyasasına sahip ABD yi yakalamak hedefi, giderek artan küreselleşme ve Dünya piyasalarına hakim olan sermaye piyasası odaklı sistemin yaygınlık kazanması, AB menkul kıymet piyasalarının entegrasyonunun önemini ortaya çıkarmaktadır. Ne var ki, AB finansal entegrasyon sürecinde entegrasyonun en az gelişim gösterdiği alan da bu piyasalardır. Amacımız, Dünya daki fonları kendi coğrafyasına çekmek isteyen AB nin bu rekabette öne çıkması ve hatta mevcut konumunu koruması için gerekli ekonomik reformları finanse edebilmesi için menkul kıymet piyasalarının bütünleşme yolu ile etkin ve derin bir yapı kazanması zorunluluğunu ortaya koymaktır. Bu çerçevede, menkul kıymet piyasalarının entegrasyon sürecinde yaşanan aksaklıklar ve bunların ortadan kaldırılmasının yolları analiz edilmektedir. Anahtar Kelimeler: Avrupa Birliği, Finansal Entegrasyon, Hisse Senedi Piyasaları Entegrasyonu, Entegrasyon Kriterleri, Hisse Senedi Piyasası. Stock Market Integration Process of European Union: Problems and Progresses ABSTRACT: The purpose of the European Union s integration project is being the most important actor of global economy. As the financial integration is a complementary factor of Economic and Monetary Integration, the financial integration is the key position of this integration. After the object of the catching up with the US market, rising degree of globalization and expanding of security based financial system, European Union s equity market integration has increasing degree of importance. However, the EU financial system had very little progress on this subject. European Union wants to protect its current position and to be more competitive in capturing global funds. It is possible to finance the necessary economic reforms through the integration of stock markets and creating an effective financial structure. The purpose of this study is to examine the problems and inadequacies in the process of integration of stock markets, and to analyze the alternative strategies to overcome these difficulties. Key Words: European Union, Financial Integration, Stock Market Integration, Integration Indicators, Stock Market. GİRİŞ Küresel rekabet, ülkelerin Dünya yı bir pazar olarak görüp pazarlarını genişletme hedeflerini bunun üzerinden oluşturmalarını gerektirmektedir. ABD, Japonya ya da Çin gibi büyük piyasalar ile karşı karşıya kalan Avrupa kıtası kendisine yer edinebilmek hatta yerini genişletmek ve sağlamlaştırmak amacı ile Avrupa Birliği (AB) adında büyük bir oluşum içerisine girmiştir. Amaçları, her anlamda öncü olmayı başarabilmektir. Finansal piyasalarda yaşanan küreselleşme olgusunun, Avrupa Birliği ülkeleri için önemli bir hareket olarak ifade edildiği ve Dünya ekonomik güçleri içerisinde başrolü alabilmek amacı ile çalışmalara ivme kazandırdığı görülmektedir. Buradan hareketle, Avrupa Para Birliği (APB) oluşturulmakta, euro kullanıma girmekte ve finansal yeniden yapılanma çalışmalarına ağırlık verilmektedir. Finans piyasalarında Avrupa kıtasının genel anlamda yeri bankacılık odaklı sisteme yakındır. Bu kapsamda Amerikan tipi sermaye piyasası odaklı sistemde Dünya üzerinde büyük yeri olan tek bir Avrupa ülkesi bulunmaktadır o da İngiltere dir. Günümüz finans sisteminde güçlü olan, sermaye piyasası odaklı yapı olduğundan AB nin alması gereken zorlu bir yol olduğu kabul edilmelidir. Zira sermaye piyasası odaklı sistemin en önemli temsilcisi olan İngiltere henüz euro alanı içerisinde bulunmamaktadır. Sermaye piyasalarının en önemli unsurlarından biri hisse senedi piyasalarıdır. Amerikan piyasaları ile rekabet edebilecek bir hisse senedi piyasası oluşturulması için yapılması gerekenlerin değerlendirilip, yeniden yapılanma haritasının özenle uygulanması ve tarafların bu uygulamalara katılımının sağlanması ve bu konuda özendirici olunması büyük önem taşmaktadır. Çalışmada analiz edilen kısım, hisse senedi piyasalarındaki entegrasyon ile sınırlanmaktadır. Hisse senedi piyasalarında yaşanan entegrasyon sürecinin eksiklikleri ve avantajlı görülen yönleri, bugüne dek kat edilen yol ve bundan sonraki uygulamaların hangi alanlarda yoğunlaşması gerektiği gibi konular üzerinde durulmaktadır.

KSÜ Sosyal Bilimler Dergisi 3(1)-2006 90 KSU Journal of Social Sciences 3(1)-2006 AVRUPA BİRLİĞİ FİNANSAL ENTEGRASYON SÜRECİ Avrupa da yaşanan ekonomik ve parasal entegrasyon süreci, 1957 Mart ında gerçekleştirilen Roma Anlaşması ile başlamaktadır. Avrupa ülkeleri arasında döviz kuru dalgalanmalarını azaltmak ve fiyat istikrarını sağlayabilmek amacı ile 1979 yılında Avrupa Para Birliği nin oluşturulmaktadır. Finansal piyasaların uyumlaştırılmasının sağlanmasına yönelik düzenleyici çerçevenin oluşturulmaya çalışıldığı Birinci ve İkinci Bankacılık Direktifleri ile diğer yasal ve kurumsal ölçü setlerinin hazırlanmıştır. Maastrich Anlaşması ile, Avrupa ülkelerinde parasal birliğe giden yol açılmıştır. 1 Ocak 1999 da para birliğinin ilk adımı atılmış, 2002 yılında ise Euro dolanıma çıkması kararlaştırılmıştır (Hardouvelis vd., 1999: 1). 1 Ocak 2002 de ise euro tedavüle çıkmıştır. Tüm bu gelişmeler sonucu, ekonomik ve parasal entegrasyon sürecinin son aşamaya ulaşması, finansal alanda entegrasyonun gerekliliğinin ön plana çıkmasına yol açmaktadır. Finansal entegrasyon farklı şekillerde tanımlanabilmektedir. Finansal piyasaların entegrasyonu, kısımlara ayrılmış bir piyasadan tamamen entegre olmuş bir piyasaya geçişi ifade eden ve yavaş gelişen bir süreçtir. Piyasaların tam anlamı ile entegre olması için, sermaye kontrolü ve kurumsal engellemelerin olmaması gerekmektedir. Finansal entegrasyondaki başarı, vergi, tarifeler, bilgi ve işlem maliyetleri ve daha birçok maliyetten, yatırımcıların korunduğu ölçüde sağlanabilmektedir (Stirbu, 2004: 4). Temelde iki tür finansal entegrasyondan bahsedilmektedir. İlki, piyasalardaki faiz oranı yapısını esas alan dikey entegrasyon, diğeri ise coğrafi unsurların temelinde oluşan yatay entegrasyondur. Avrupa Birliği nin oluşturmayı hedeflediği entegrasyon şekli, yatay entegrasyondur (Holmes, 2001: 135). Avrupa Merkez Bankası Başkanı Trichet tam finansal entegrasyonu şu şekilde ifade etmektedir: Finansal entegrasyon, piyasadaki tüm potansiyel katılımcıların, finansal araç ve hizmetler için bir tek kurallar seti oluşturulması konusunda anlaşmaya vardığı, piyasada bulunan finansal araç ve hizmetler setine ulaşma konusunda katılımcıların eşit şartlara sahip olduğu ve piyasa katılımcılarına piyasadaki herhangi bir faaliyetlerinde eşit şekilde davranıldığı yapıyı ifade etmektedir (Trichet, 2005:1). Bir ekonomik alanın finansal olarak entegre olması için, ekonomik aktörlerin o alana girmesi ve belirtilen alanda yatırım yapmalarının önünde hiçbir engelin olmaması gerekmektedir. Bu açıklamadan finansal entegrasyona ait şu özelliklere ulaşılmaktadır; Benzer nakit akışına sahip finansal araçların aynı fiyata sahip olmaları ve o alan içerisinde portföy dağılımı ve ekonomik ajanların fon kaynaklarının sistematik farklılıklara sahip olmaması gerekmektedir(hartmann vd., 2003: 17). Finansal piyasalardaki entegrasyon; ekonomik büyüme, etkinlik artışı, riskin paylaşılması ve makroekonomik dalgalanmanın azalması gibi faktörler üzerinde doğrudan etkiye sahip gösterilmektedir. Finansal piyasaların entegrasyonu konusu dinamik bir yapıya sahip ve ölçümü oldukça zor bir analiz sahasıdır ( Kim vd., 2005: 2476, 2478). Finansal olarak entegre olan menkul kıymet piyasalarında, varlıklara yapılan yatırımın önünde hiçbir engel olmamalıdır. Buna bağlı olarak, menkul kıymet piyasalarında giderek artan entegrasyon sonucunda, bireylerin portföylerinde yer alan yerel hisselere kıyasla yabancı hisselerin oranının görece olarak artması da bir beklentidir. Farklı ülke piyasaları ile kıyaslanacak olursa, finansal entegrasyon sonucunda risk priminde de düşüş sağlanabileceği ifade edilmektedir. Bunun yanı sıra menkul kıymet piyasalarında yaşanan entegrasyon ile beraber, daha düşük sermaye maliyetleri ile karşılaşılacağı ve bu sayede de ekonomik büyüme sağlanabileceği belirtilmektedir. Artan entegrasyon sonucunda, Avrupa menkul kıymet piyasalarının özellikle 1996 yılından itibaren Dünya finans piyasalarında da giderek artan öneme sahip olduğunun altı çizilmektedir. Ayrıca, döviz kuru dalgalanmalarındaki azalma ve faiz oranlarındaki dönüşümün, entegrasyon sürecinin arkasındaki en etkili itici faktörler olduğu önemle belirtilmektedir (Hartmann vd., 2003: 24-25). Askari ve Chatterjee, euro ve finansal entegrasyon arasındaki ilişkiyi açıklarken bu süreci oluşturan üç ayrı zaman dilimini ve entegrasyonu etkilediğini düşündükleri bazı faktörleri değerlendirmeye almaktadırlar. Bunlardan ilki, Ocak 1992-Aralık 1995 içerisinde gerçekleşen Maastrich Anlaşması dönemi, ikincisi Ocak 1996-Aralık 1998 arasındaki dönüşüm dönemi ve son olarak Ocak 1999-Haziran 2003 e değin euronun piyasaya sunulmasını izleyen dönemdir. Analiz içerisinde yer alan faktörler, faiz oranları, düzeltilmiş ve düzeltilmemiş hisse senedi piyasası endeksidir. Bu faktörler, euroyu kullanan 12 ülke, euroyu kullanmayan üç ülke ve AB dışındaki üç ülke açısından değerlendirmeye alınmaktadır. * Faiz oranları açısından bakıldığında, AB üyesi ülkeler arasındaki korelasyonun üye olmayan ülkeler arasındaki korelasyondan daha yüksek olduğu beklentisi gerçekleşmiş görülmektedir. Hisse senedi endeksi getiri açısından bakıldığında, çeşitli düzeltmelerin yapılmasından sonra euro kullanan ülkeler arasında bu faktördeki korelasyonun, dönüşüm dönemi ve sonrasındaki dönem için önemli yükselişler gösterdiği ifade edilmektedir. Buna karşın, euro kullanmayan ülkelerde ise bu yönde küçük farklılıklar görülmekle beraber, toplamda bu yükselişin finansal * İlk grup ülkeler: Avusturya, Belçika, Finlandiya, Fransa, Almanya, Yunanistan, İrlanda, İtalya, Lüksemburg, Portekiz, İspanya ve Hollanda; ikinci grup ülkeler: İngiltere, İsveç ve Danimarka, üçüncü grup ülkeler: ABD, Japonya ve İsviçre dir.

KSÜ Sosyal Bilimler Dergisi 3(1)-2006 91 KSU Journal of Social Sciences 3(1)-2006 entegrasyona doğru önemli bir hareketlenmenin varlığını ortaya koymaktadır (Askari ve Chatterjee, 2005: 2-3, 6). Sөrensen ve Gutiérrez e göre euro alanında yer alan ülkelerin bankacılık sektöründeki homojenlik derecesi ve 1998 2004 yılları arasındaki gelişimi analiz edilmektedir. Bankacılık sektörü genellikle euro alanı finansal sistemi içerisinde en az entegre olmuş kısım olarak görülmektedir. Temel olarak euroya geçilmesinin ardından euro alanında bulunan ülkelerin giderek daha çok entegre oldukları ifade edilmektedir. Ancak izleyen yıllarda ülkelerin entegrasyon açısından farklı gruplara ayrıldıkları görülmektedir. Orta ve Batı Avrupa (Almanya, Fransa, Belçika, Avusturya, İtalya ve Hollanda) beraber bir yapılanma eğiliminde iken, İspanya ve Portekiz in de farklı bir grup halinde oldukları belirtilmektedir. 1999 2001 döneminde İrlanda ve Yunanistan ayrı bir fraksiyonu oluştururken bahsedilen dönemin ardından İrlanda daha çok Batı ve Orta Avrupa ya kaymakta, Yunanistan ise İspanya Portekiz grubuna yakınlaşmaktadır. Finlandiya ise, yine İspanya Portekiz grubuna yakınlığı ile dikkati çekmektedir (Sөrensen ve Gutièrrez, 2006: 7 8). AVRUPA BİRLİĞİ FİNANSAL ENTEGRASYON SÜRECİNDE KARŞILAŞILAN ENGELLER Tek piyasa, Avrupa nın ekonomik potansiyelini ortaya çıkarmaya yarayan anahtar unsur olarak görülmektedir. 1992 2002 dönemini içeren on yıllık süreç içerisinde, tek piyasanın AB nin bütünü için gayri safi yurt içi hasılaya %1,8 lik katkı sağlayacağı ve bu katkının parasal olarak 900.000 milyon euro tutara karşılık gelebileceği tahmin edilmekte idi. Buradan görülmektedir ki, tek pazarı başarabilmenin Avrupa Birliği ekonomisine ve büyümesine katkısı oldukça önemlidir (http://epp.eurostat.ec.europa.eu/, 2007). Ancak, entegre olmaya çalışan piyasaların önünde çok sayıda zorluk bulunduğu görülmektedir. Örneğin, hükümetlerin ve diğer ulusal otoritelerin finansal piyasalar üzerindeki kontrol etkilerini kaybetmek istememeleri, özellikle görece olarak küçük sermaye piyasalarına sahip ülkelerin zaten küçük olan mevcut piyasalarını da kaybetmek konusundaki korkuları, işbirliğinde bulunacak ülkeler arasındaki güven eksikliği, ulusal düzenlemeler, prosedürler ve kültürler arasındaki farklılıklar ve çeşitli politik nedenler entegrasyonun başarıya ulaşmasını engelleyecek faktörler arasında başı çeken unsurlardır (Vasila, 2003: 6). Özel olarak Avrupa Birliği ne bakıldığında ise, Avrupa sermaye piyasalarında birleşme sürecinin önünde çok sayıda ve farklı işlem sistemlerinin varolması büyük bir engel oluşturmaktadır. Birlik bünyesinde 30 adet ulusal hisse senedi piyasası, 12 farklı işlem sistemi ve yaklaşık 20 ulusal ve uluslararası takas ve saklama kuruluşu bulunmaktadır. Bu durum etkinliği sekteye uğratmaktadır. Ayrıca, çok sayıda farklı işlem saatinin olması, piyasalar arasındaki bilgi akışının önünü kesmektedir (Vasila, 2003, 12). Birlik kapsamında tek piyasanın oluşamamasının öne çıkan unsurlardan biri de üye ülkelerin piyasalarına özgü farklı uygulamaların, yapıların ve kültürün bulunmasıdır. Bu yapılanma değişmedikçe, yabancı yatırımcılar kendi iş çevrelerinde bulunmayı tercih etmekte ve farklı uygulamaları öğrenmek ya da bu yapının maliyetine katlanmak istememektedirler. Ayrıca, AB deki yasal süreç ve bunların sonuçlarının alınması konusundaki gecikmelerin rekabet politikaları sorunlarının ortadan kaldırılamamasına neden olmaktadır. Üye ülkelerin para politikaları ya da tüketici hakları gibi konularda sahip oldukları yerel uygulamalar, yabancı yatırımcılar için halen engel oluşturmaktadır. Yine ulusal vergi politikalarının yerel ürün ya da kurumların tercih edilmesine olanak tanıması söz konusudur. Dolayısıyla yerel ve yabancı ürünlerin (gerek finansal gerek finansal olmayan) rekabeti konusunda asıl önemi, vergi uygulamaları taşımaktadır. Bu ve benzeri olumsuzluklar da elbette ki etkinlik kayıplarına neden olmaktadır (cityoflondon.gov.uk, 2007: 17 19). Avrupa Birliği finansal entegrasyon sürecindeki zorluk, entegrasyonun yalnızca üye ülkeler arasındaki sınır ötesi sermaye hareketleri üzerindeki engellerin kaldırılması aracılığı ile mümkün olmamasından kaynaklanmaktadır. Sürecin nihai aşamaya ulaşabilmesi için kaçınılmaz olarak, Avrupa genelinde euro alanı sermaye piyasası denetleme kurumu gibi yeni bir takım kurumların ve/veya düzenlemelerin ihdas edilmesi zorunluluğunu doğacaktır (Beckmann, 2001: s. 5; İçke, 2003: s. 335). Avrupa Birliği finansal piyasalarındaki entegrasyonun tamamlanması için Finansal Hizmetler Eylem Planı (Financial Services Action Plan FSAP) oluşturulmuştur. Planın temelinde, sermaye piyasası odaklı sisteme daha fazla yaklaşabilmek ve finansal ürün ve hizmet ticaretinde engellerin mümkün olduğunca azaltılarak Avrupa nın tümünde daha rekabetçi bir finansal sistemin kurulması hedefi yatmaktadır. Hedefler toplu halde değerlendirildiğinde AB nin yüz yüze kaldığı bir kararı büyük ölçüde verdiği görülmektedir. Bu karar, bir Anglo-Saxon piyasa temelli model ile Almanya da olduğu gibi bankacılık odaklı bir sistem arasında verilecektir. FSAP ile bu kararın ilk tercih lehine olduğu ortaya konmaktadır (Stirbu, 2004: 9). Plan, 2005 yılına kadar finansal hizmetler alanında tek pazarın kurulabilmesi amacı ile gerek yasal gerekse düzenlemeler temelinde gerçekleştirilmesi gereken hedefleri içermekte idi. Planda, finansal piyasalardaki entegrasyonun, finansal hizmet sağlayıcı ve kullanıcıları açısından çok sayıda faydasının bulunması yanı sıra ekonominin tümü için rekabet edebilirlik ve büyüme açılarından da oldukça önemli aşamalar kaydedilmesine katkı sağlayacağı açıklanmaktadır. FSAP, bu anlamda oldukça önemli bir adımı oluşturmakta idi. Tek pazar hedefine

KSÜ Sosyal Bilimler Dergisi 3(1)-2006 92 KSU Journal of Social Sciences 3(1)-2006 ulaşabilmek için toplam 42 adet düzenlemenin oluşturulduğu planda uyum sağlanan maddelerin çokluğuna karşın (ki 2005 yılı için 39 adedinde uyum sağlanmıştır) yine de AB nin finansal piyasalarındaki entegrasyonunun tamamlanması konusunda eksiklikleri olduğu ifade edilmektedir. Bunun dışında 3 Mayıs 2005 de yayımlanan Green Paper da finansal entegrasyonun mevcut durumu açıklanmakta ve FSAP sonrasındaki dönemde daha nelerin yapılması gerektiği üzerine de öneriler sunulmaktadır (Deutsche Bank Research, 2005: 3). Finansal piyasaların etkinliği ile ekonomik büyüme arasında pozitif bir ilişki bulunduğu varsayımı ile FSAP nin AB nin büyüme stratejileri içerisinde çok önemli bir yere sahip olduğu kabul edilmelidir. Ayrıca, FSAP, gerek potansiyel etkileri gerekse içeriğindeki konular açısından geniş kapsamlı yasal bir uygulama olarak görülmektedir. Aralık 2005 de ortaya konan White Paper da FSAP nin yapısal ve süreç ile ilgili bir değerlendirmesinin yapılmasının gerektiği ve 2009 a kadar ise tamamı için ekonomik ve yasal olarak da değerlendirilmesi gerektiğinin altı çizilmektedir. (Speyer, 2006: 3,10) Ekim 2003 de, FSAP ın nerede olduğunun ortaya konulması amacı ile bankacılık, sigortacılık, menkul kıymetler ve varlık yönetimi konularında uzman dört grubun oluşturduğu bir gözden geçirme çalışması gerçekleştirmiştir. Bu sürecin sonunda, hazırlanan raporda, FSAP ın finansal hizmetler konusunda tek Avrupa piyasası oluşturulması için atılan çok büyük bir adım olduğu kabul edilmekle beraber, Avrupa finans piyasalarının gerçek bir entegrasyondan hala uzak bulunduğu sonucuna ulaşılmaktadır. Bu olumsuzluğun kaynağının ise çok yönlü olduğu vurgulanmaktadır. İlk olarak, üye ülkeler arasında piyasa düzenlemeleri konusunda birbiri ile tutarlı olmayan uygulamaların olması dikkati çekmektedir. Özellikle vergi uygulamaları, şirketler hukuku ve tüketici koruma uygulamalar açısından oldukça büyük farklılıklar göze çarpmaktadır (Deutsche Bank Research, 2005: 5). FSAP sonrasındaki yasal sürece, Sermaye Gereksinim Direktifleri (Capital Requirement Directive), Takas ve Saklama Sistemleri (Clearing and settlement), Tüketici Kredi Direktifleri (Consumer Credit Directive) ve Avrupa Ödeme Hizmetlerinin Entegrasyonu (The Integration of European Payments Services) olmak üzere dört önemli anlayış hakim görünmektedir. Sırasıyla değinmek gerekirse, ilk direktifler içerisinde öne çıkan unsur olarak Basel II bulunmaktadır. Basel II nin AB yasalarında yürürlüğe girmesi mevcut yasal gündem içerisinde çok önemli bir yer işgal etmektedir. Küresel bir standart olarak Basel II, Avrupa ya özgü olan ve ulusal hukuki yapıda çok önemli değişiklikler yaratmadan ve Avrupa daki finansal kuruluşların uluslararası rakiplerine karşı rekabet boyutunda olumsuzluklardan kaçınabilmeyi olanaklı kılan önemli bir uygulama olarak görülmektedir. İkinci unsur olan takas ve saklama ise, menkul kıymetlerin sınır ötesi entegrasyonunda ve Avrupa daki portföy çeşitlenmesi önündeki en büyük engellerden görülmektedir. Üçüncü sırada yer alan ve tüketici kredileri üzerine odaklanan direktiflerin amacı, tüketici kredileri için tek bir piyasa oluşturulması olarak belirtilmektedir. Özel olarak perakendeci bankacılık için piyasa entegrasyonunun henüz gerçekleşmediği ifade edilmektedir. Son olarak, Avrupa daki ödeme sistemlerinin entegrasyonu konusuna değinilmektedir. 12 üye ülke, aynı yasal yapılanmayı paylaşmalarına karşın sınır ötesi ödemeler ile ilgili çeşitli engellerle karşılaşıldığı görülmektedir. Dolayısıyla, Avrupa ödeme sistemlerinin entegrasyonu konusunda da atılması gereken çok adımın bulunduğunun altı çizilmektedir (Deutsche Bank Research, 2005: 6 8). AVRUPA BİRLİĞİ HİSSE SENEDİ PİYASALARINDA ENTEGRASYON Menkul kıymet piyasalarının entegrasyon düzeyinin ölçülmesinde kullanılan birtakım kriterler bulunmaktadır. Bu kriterler getiri odaklı göstergeler (return-based indicators) ve nicel odaklı göstergeler (quantity-based indicators) olmak üzere iki başlıkta toplanmaktadır. İlk grupta, varlıkların coğrafi orijinleri nedeni ile ortaya çıkan fiyat ya da getiri farklılıkları esas alınmaktadır. Bu noktada entegrasyonun temeli, tek fiyat kanununa dayandırılmaktadır. Entegrasyon derecesi belirlenirken döviz kuru riski dikkate alınmamaktadır. Euro alanı için bu risk zaten bulunmamaktadır. Döviz kuru riski haricinde iki unsur üzerinde daha durulmaktadır. Mal ve hizmetler, entegre olmuş bir piyasada aynı fiyata sahip olmalı ve geniş kapsamlı ve yüksek kaliteli fiyat verileri bulunmalıdır. Hisse senedi piyasaları için bu kriterler kolaylıkla uygulanabilir özelliktedir (Inzinger ve Haiss, 2006: 9 10). Tablo 1. Hisse Senedi Piyasası Entegrasyon Ölçütleri Getiri Odaklı Göstergeler Nicel Odaklı Göstergeler 1. Risk odaklı göstergeler 1. Portföy yapısı 2.Haber odaklı göstergeler 2. Karşılıklı listeleme 3. Ülke/sektör etkileri 3. İşlem hacmi 4. Rekabetçi piyasa Kaynak: Dagmar INZINGER, Peter HAISS, Integration of European Stock Markets: A Review and Extension of Quantity-Based Measures, EI Working Paper, No. 74, November 2006, s. 10. Tablo 1, hisse senedi piyasası entegrasyon ölçütlerini göstermektedir. Risk odaklı göstergelere göre, entegrasyonun başarılı olabilmesi için; beklenen getiriler ülkeye özgü risk faktörlerinden çok global risk faktörlerinden etkilenmelidir. Piyasa tam entegre ise, ülkeye özgü risk faktörleri tamamen çeşitlendirilebileceğinden fiyat, ortak risk faktörlerine bağlı bulunmaktadır. Haber odaklı unsurların temeli, getirilerin farklı betalara sahip olmaları nedeni ile farklı tepkiler vermeleridir. Bu betalar vasıtasıyla menkul kıymet piyasaları üzerinde global mi yoksa

KSÜ Sosyal Bilimler Dergisi 3(1)-2006 93 KSU Journal of Social Sciences 3(1)-2006 ülke çapında yaşanan şokların mı daha yoğun etkileri olduğu belirlenebilmektedir. Dolayısıyla betaların yükseliyor olması hisse senedi piyasaları arasındaki entegrasyonun da yükseliyor olmasına işaret etmektedir. Bu grubun son unsuru olarak, ülke ve sektör etkileri üzerinde durulmaktadır. AB uygulamasına göre açıklandığında, Avrupa Para Birliği (APB) nden önce hisse senetlerinin risk çeşitlendirmesinde sektörden çok ülkelerin özellikleri üzerinde durulduğu görülmekte idi. Ancak APB den sonra yapılan çalışmalarda sektör düzeyinde yapılan analizlerin riskin azaltılmasında en iyi yöntem olduğu ortaya konmaktadır. Dolayısıyla, entegrasyonun derecesinin artması ile, coğrafi özelliklerden çok, sektöre göre yatırım tercihlerinin veriliyor olması arasında doğru orantı olduğu ifade edilebilmektedir (Inzinger ve Haiss, 2006: 11 12). İkinci grup kriterler, sermaye akışı büyüklüğü ya da portföy kompozisyonunu esas almaktadır. Bu ölçütlerin en önemli özelliği analizlerde birincil ve ikincil piyasa ayırımına olanak tanımasıdır. Kriterlere Avrupa hisse senedi piyasaları entegrasyonu temelinde bakıldığında, yatırımlar için yapılan analizlerde 2006 Mart ayı için yatırım fonlarının menşeinin İngiltere de daha çok yerel olduğu göze çarpmaktadır. Bir genelleme yapılacak olursa, büyük ülkelerin yatırım tercihleri yerel olurken, küçük ülkelerin ise sınır ötesi yatırımları tercih ettikleri görülmektedir. Genellikle yatırımcıların tercihlerinin yerel varlıklar yönünde olduğu görülmektedir ki bu olguya yurt içine odaklanma - home bias denilmektedir. Entegre olan finansal piyasalarda ise, bu olgu ortadan kalkmaktadır. Bir başka ifade ile, yerel menkul kıymetlere yatırım yapılması önyargısındaki azalma, entegrasyon konusundaki gelişmeye işaret etmektedir. Bir diğer önemli entegrasyon ölçütü ise karşılıklı listeleme- crosslisting tir. Daha fazla entegre olan piyasalarda daha fazla firmanın ülke dışındaki piyasalarda işlem gördüğü ifade edilmektedir. Avrupa menkul kıymet piyasalarında meydana gelen çift yönlü listelemenin varlığı entegrasyonun ölçülmesinde olumlu bir işaret olarak belirtilmelidir. İşlem hacmi konusunda ise, genel olarak yabancı menkul kıymetlerin işlem payının Deutsche Börse ve London Stock Exchanges hariç hemen her Avrupa Borsasında azaldığı görülmektedir. Adı geçen bu iki borsada ise durağan bir görüntü bulunmaktadır. En büyük azalışın ise Borsa Italiana ve Swiss Exchange de meydana geldiği ifade edilmektedir (Inzinger ve Haiss, 2006: 13 14, 21,29). Entegrasyonun ülkelerin finans piyasaları üzerindeki etkileri temelde iki şekilde ortaya çıkmaktadır. İlk olarak, finansal entegrasyonun finansal aracıların etkinliğini ve az gelişmiş finansal piyasaları geliştirmesi beklenmektedir. Şöyle ki, entegrasyon ile birlikte bu piyasalara yabancı kuruluşların girişi kolaylaşmaktadır. Dolayısıyla, piyasalarda rekabet ortaya çıkmakta buna bağlı olarak da etkinlik artışı ve kârlılığın devamı için yerel kuruluşların gerek maliyet azaltımı gerekse organizasyonel olarak bir yeniden yapılanmaya gitmeleri kaçınılmaz olmaktadır. Böylelikle etkin piyasalar oluşturulması için önemli bir yapılanma içerisine girilmiş olmaktadır. İkinci olarak finansal entegrasyon, yasal düzenlemeler ve ulusal finansal piyasaların gözetim ve denetimi konusunda gelişimi gerektirmektedir. Düzenleyici standartlarda meydana gelen bu iyileşmeler, daha az gelişmiş olan piyasalar için sadece bahsedilen piyasalara olan tehdit ve saldırı unsurlarının azalmasına yardımcı olmakla kalmayacak aynı zamanda ülkelerin gelişmiş piyasa olabilmelerinin önündeki engellerin de ortadan kalkmasına katkı sağlayacaktır (Volz, 2004:2). 1990 ların başında Avrupa daki çeşitli ülkelerin hisse senedi piyasaları, ABD ve İngiltere ile karşılaştırıldığında görece olarak çok küçük bir yere sahip bulunmaktadır. Son on yıllık süreç değerlendirildiğinde ise, Avrupa hisse senedi piyasalarında yaşanan değişim ve gelişim sürecinin hızının bu iki devletten daha fazla olduğu söylenebilmektedir. Ayrıca Avrupalı yatırımcıların bir hisse senedi kültürü oluşturmaya başladıkları ve bu değerlere yatırdıkları fonların oranını önemli derecede arttırdıkları görülmektedir (Baele vd., 2004: 525). Avrupa Merkez Bankası nın yayınlarında, finans sektöründe yaşanan gelişmelerin derli toplu bir analizini sunulmaktadır. Eylül 2005 de yayımlanan raporda, menkul kıymet piyasalarının entegrasyona yönelik önemli gelişmelerin yaşandığı ve ileride de bu sürecin devam edeceğine dair öngörü belirtilmektedir (ECB, 2005:3). Finansal entegrasyon finansal gelişme için bir sinerjik etki olarak görülmektedir. Finansal gelişme, büyüme için gerekli unsurlar arasında yer aldığı için her ülke için büyük önem taşımaktadır. Finansal gelişmenin büyümeyi üç temel unsur çerçevesinde etkilediği belirtilmektedir. Öncelikle daha etkin bir finans sistemi sayesinde finansal aracı maliyetleri azalmakta ve bu nedenle tasarrufların yatırıma sevkedilmesinin önü açılmaktadır. Tasarrufların yatırıma yönlendirilmesi ne kadar etkinse kaynak kayıpları o derece azalacak böylece tasarruflar daha verimli yatırımlara dönüşmüş olacaktır. Rekabet ve artan etkinlik faiz oranı marjlarını azaltacak ve firmaların ve bireylerin kredi kullanım oranları artış gösterecektir. İkinci olarak, daha etkin işlemler, riskten korunma (hedging) ve risk çeşitlenmesi fonların daha kârlı kullanılmasını sağlayacaktır. Gelişmiş finansal sistemlerde bilgi asimetrisi sorununun çözümüne yönelik daha etkin önlemler alınabilecektir. Böylelikle finans sektöründe iyi ve kötü yatırım fırsatlarının ayırımı daha kolay yapılabilecek ve sermayenin marjinal etkinliği yükselecektir. Son olarak, görece olarak daha etkin bir finansal sistemde, yatırımcıların risk getiri kombinasyonu da daha avantajlı bir yapıya sahip olacaktır. Tüm bu unsurların büyüme üzerindeki

KSÜ Sosyal Bilimler Dergisi 3(1)-2006 94 KSU Journal of Social Sciences 3(1)-2006 potansiyel pozitif etkileri oldukça önemli görülmektedir (Volz, 2004; 2 3). 1990 ların ortalarından itibaren Euro alanı menkul kıymet piyasaları, Dünya finans piyasasında önemli bir yere sahip bulunmaktadır. Avrupa da yaşanan finansal entegrasyon sürecinin itici güçleri arasında yer alan çok sayıda faktör bulunmaktadır. Özellikle döviz kuru belirsizliklerindeki azalma, faiz ve enflasyon oranı konularında para politikalarında atılan adımlar bu güç üzerinde önemli etkilere sahip bulunmaktadır. 1990 lı yıllar içerisinde bu unsurlar arasında finansal entegrasyon derecesindeki değişkenliği en fazla etkileyen unsurun döviz kurları olduğu ortaya konmaktadır. Şöyle ki, 1992 93 ve 1995 yıllarında yaşanan döviz kuru mekanizması krizi sonucunda düşük bir entegrasyon derecesi ile karşılaşılırken, Euro ya geçişin gerçekleştiği 1999 Haziran ında bu hızın büyük bir yükselişe sahip olduğu görülmektedir. Yatırımcılar açısından entegrasyon derecesinin yüksekliği, euro alanının yatırımlar için etkileyici bir bölge olarak görülmesini sağlamaktadır (Fratzscher, 2001: 37). Avrupa menkul kıymet piyasaları, yüksek işlem maliyetleri ve düşük piyasa likiditesi nedeni ile kurumsal yatırımcılara görece olarak daha az çekici gelmektedir. Bu yatırımcılar entegrasyonun önünde önemli sorunların bulunduğunu ve çözümü için henüz uzun zaman bulunduğunu düşündükleri için Avrupa piyasalarına girmekte çekimser davranmaktadır. Dolayısıyla bölgenin menkul kıymet piyasaları özellikle ABD den oldukça sığ ve sınırlı görülmektedir. Bu sonucun temel nedenlerinden birisi de tabi ki İngiltere nin çok gelişmiş bir sermaye piyasasına sahip olmasına karşın tek parayı kabul etmemiş olması bir başka ifade ile euro alanı ülkeleri arasında yer almıyor olmasıdır (Bartram vd., 2006: 3, 22). Entegre olmuş finansal piyasalarda menkul kıymet ihraç edenler açısından, yerel finansal araçlara olan bağlılık azalmaktadır. İhraççılar, geçmişe kıyasla daha fazla yabancı yatırımcı bulabilmektedir. Yerel yatırımcılar için, yurt dışında daha büyük yatırım seçenekleri doğmaktadır. Böylece birincil piyasada likidite artmakta ve sermaye maliyetleri azalmaktadır. Finansal piyasaların entegrasyonu, büyük emisyonların yürütülmesi kolaylaşmaktadır. Sermaye konusunda rekabetin yoğunlaşması ise, ihraççıların ölçek etkileri nedeni ile daha büyük ve daha az maliyetli emisyon gerçekleştirmelerine olanak tanımaktadır. Bunun yanında entegrasyonun artması ile birlikte uluslararası düzeyde ortak mali tablolar düzenlenmesi ve denetim yapılarının oluşturulmasına yönelik zorunlulukların da yerine getirildiği görülmektedir (ECB, 2001: 21). Baele ve diğerlerinin değerlendirmelerinde ise menkul kıymet piyasalarının entegrasyonunun önünü açan en önemli unsur olarak teknolojik gelişmelere gönderme yapılmaktadır. Piyasaların entegrasyonu açısından teknolojik gelişim, hem bilgiye kolay ulaşılması hem de işlem maliyetlerinin azaltılmasına katkıda bulunmaktadır. Öte yandan, 2000 yılının Eylül ünde Amsterdam, Brüksel ve Paris borsaları arasında gelişen ve Euronext olarak adlandırılan birleşmelerin entegrasyon açısından büyük önemi olduğu belirtilmektedir. Büyük bir girişim olan bu faaliyetin değerlendirilmesi ve genişletilerek tüm euro alanına yayılmasını istenmekle beraber İngiltere nin euro alanı dışında bulunması büyük sorun oluşturmaktadır. Ayrıca daha önce de değinildiği gibi takas ve saklama sistemleri de en önemli sorunlar arasında görülmektedir. Takas ve saklama kurumları arasında yatay bütünleşmelere gidilme gereği üzerinde önemle durulmaktadır. Böylelikle sınır ötesi işlem maliyetleri aşağı çekilerek Dünya piyasasında rekabetçi güç olma olanağı yakalanabilecektir. Ancak, takas ve saklama konusunda atılan adımlar bugüne dek küçük kalmakta ve işlem maliyetleri halen dahi ABD ile karşılaştırılamayacak şekilde yüksek devam etmektedir. Bu durum, entegrasyon açısından çok önemli bir sorun teşkil etmektedir. Yine de, entegrasyon alanında atılan adımlara gereken değer verilmelidir. Bu konuda ilerleme sağlandığı kabul edilmelidir. Özellikle, euro alanında bulunan ülkelerin menkul kıymet getirileri üzerine etkili olan faktörlerin değerlendirildiği çalışmalarda ülkelere özgü faktörlerin ağırlığının giderek azalmasına karşın sektöre özgü haberlerin ve bilgilerin fiyat değişimlerinde etkili olduğu ve bu yöne doğru giderek artan oranda bir eğilimin olduğu ortaya çıkmaktadır. Bu da entegrasyonun ilerleme kaydettiği konusunda oldukça önemli bir gösterge olarak kabul edilmelidir (Baele vd., 2004: 529). Euro ya geçilmesi ile birlikte Avrupa menkul değer piyasalarında iki önemli değişim ile karşılaşılmaktadır. Bunlardan birincisi, uluslararası menkul değer ihraçları açısından bir artış yaşanmaktadır. İkinci olarak da, yeni gelişen firmaların hisse senetlerinin işlemleri açısından da yükseliş ve düşüşler içeren bir eğilim oluşturulması sağlanmaktadır. Buna karşın üçüncü fakat olumsuz anlamda bir durum tespiti daha yapılarak, euro alanındaki mevcut menkul kıymet işlem yapısı ile geliştirilmesi gereken bir pan Avrupa menkul kıymet piyasası arasındaki açığın kapatılmasına yönelik çabaların oldukça yavaş ilerlemesinden duyulan sıkıntı ifade edilmektedir (Galati ve Tsatsaronis, 2001: 16). Tek paraya geçilmesi ile beraber entegrasyon anlamında yaşanan gelişmeler sonucunda, euro alanındaki menkul değer ve tahvil piyasalarının birlikte hareket etme eğiliminin yükseldiği görülmektedir. Ancak belirtilmesi gereken bir gerçek vardır ki, euro alanında bulunan tüm ülkeler için tahvil piyasalarındaki korelasyon neredeyse bire ulaşırken, menkul kıymet piyasalarında bu değer henüz oldukça düşük bulunmaktadır ve iyileşme şimdilik sadece euro alanındaki büyük ülkeler için sağlanabilmektedir (Capiello vd., 2006: 6).

KSÜ Sosyal Bilimler Dergisi 3(1)-2006 95 KSU Journal of Social Sciences 3(1)-2006 Avrupa hisse senedi piyasalarının entegrasyonu, gerek yatırımcılar gerekse firma yöneticileri açısından da büyük önem taşımaktadır. Bunun nedeni, hisse senedi piyasaları ne kadar entegre ve beraber hareket eden bir eğilime sahip ise, yatırımcıların etkin portföylere sahip olma olasılıkları o derece yüksek olabilecektir. Diğer taraftan firma yöneticileri açısından ise, firmaların sermaye yapıları perspektifi öne çıkmaktadır. Sermaye maliyeti ne kadar düşük olursa, ülkelerin pozitif net bugünkü değere sahip projelere yönelmeleri ve ulusal servetin artışına katkıda bulunmaları o kadar büyük bir olasılığa sahip olacaktır (Hardouvelis vd., 1999: 2 3). Euro alanı menkul kıymet piyasalarındaki göstergeler, bu alandaki entegrasyonun giderek arttığına işaret etmektedir. İlk olarak, 2000 yılının sonundan itibaren sektörel çeşitlendirmenin avantajlarının, coğrafi çeşitlendirmenin avantajlarını geçmiş olduğu görülmektedir. Zira, entegre olmuş bir menkul kıymet piyasasında ülkeye özgü faktörlerin önemi oldukça az yer tutmaktadır. Bir piyasanın entegrasyon derecesi, o piyasanın ülkeye özgü değil ama sektöre özgü çeşitlendirme faydaları ile doğru orantılıdır. İkincisi, euro alanı ülkelerindeki menkul kıymetlerin getirilerinin ülkelerin ortak birtakım faktörlerinden etkilendiği belirtilmektedir. Üçüncü olarak, euro alanındaki yatırımcılar menkul kıymet portföylerini euro alanı içerisinde çeşitlendirmektedirler. Ancak yine de bu alanda tam bir entegrasyon için atılması gereken birçok adım bulunduğu bir gerçektir (ECB, 2006: 13). Euro alanı menkul kıymet piyasaları entegrasyonun giderek artmakta olduğuna dair önemli kanıtlardan biri de, piyasa katılımcılarının euro alanı uluslararası varlıklarında tuttukları tasarruflarında 1997 2004 döneminde meydana gelen artıştır. Bu dönem süresince menkul kıymet dağılımının euro alanı içerisinde %15 civarında artış gösterdiği ifade edilmektedir. Buna karşın dışarıda tutulan euro alanı menkul kıymetlerinin payının ise daha düşük kaldığı ve oran olarak da oldukça küçük bir yükseliş sergilediği belirtilmektedir. Dolayısıyla, tek paraya geçilmesi sonucunda euro alanındaki yatırımcıların, euro alanındaki menkul kıymet portföylerinin ağırlıklarını euro alanı lehine değiştirdikleri söylenebilmektedir (ECB, 2006: 15). Entegrasyonun önündeki engeller özellikle hukuksal, denetsel ve vergisel düzenlemelerde de halen mevcut bulunmaktadır. Ayrıca, bilgi edinme maliyetleri açısından değerlendirildiğinde AB borsalarının yurt dışındaki gelişmiş piyasalardan daha yüksek maliyetli olduğu da açıkça görülmektedir (McArdle, 2003: 7). Avrupa Birliği hisse senedi piyasalarının özellikle son yıllarda tahvil piyasalarına ciddi bir rakip olduğu gözlenmektedir. Ancak Euro alanı hisse senedi piyasası için ABD nin oldukça gerisinde kaldığı ifade edilmektedir. Avrupa Birliği hisse senedi piyasalarında takas ve saklama sistemindeki farklı yapılanmalar bugün hala etkinsizliğin önemli kaynaklarından sayılmaktadır. Pozitif bir gelişme olarak, Avrupa Hisse Senedi endeksinin oluşturulması büyük önem taşımaktadır. Böylelikle Avrupa Birliği borsalarında performansın ölçümlenmesi kolaylaşmakta ve Birlik genelinde bir çeşitlendirme sağlanmaktadır. Dolayısıyla, artık ülke odaklı analizler yapmanın yerine sektörlere odaklanma mümkün kılınabilmektedir (Gilmore vd, 2005:5). Menkul kıymet işlemlerinde güvenilir, standart ve işlevsel ilkeler kullanılması ülkeler ve bölgeler arasında uygulama farklarından doğan sorunların çözülmesi ve sermaye piyasalarının gelişmesine katkı sağlamaktadır. Finansal yatırımlarda risk ve maliyetin minimize edilmesinde takas ve saklamanın önemi büyüktür. AB 1980 den itibaren Merkezi Menkul Kıymet Takası ve Saklaması modeli üzerinde durmaktadır. Piyasalarda yaşanan gelişmeler bu sistem üzerinde olumlu etkiler taşımaktadır. 1987 de yaşana finansal krizin ardından takas işlemlerinde maliyet ve risk düzeyinde belirgin bir azalma kaydedilmektedir. Ani değişimler takas işlemelerinde ciddi hatalara neden olmaktadır. Hataların önlenmesine yönelik bir yapının oluşturulması, G 30 olarak adlandırılan uluslararası özel grup tarafından desteklenmektedir. Buradaki amaç, menkul kıymet işlemlerinin takas ve saklama operasyonlarındaki riskleri, özellikle de sistematik riskleri azaltarak menkul kıymet piyasalarına olan güveni arttırmaktadır. AB finansal entegrasyonunda Bankacılık ve Yatırım Hizmetleri Serbestisi Direktifleri kapsamında sınır ötesi menkul kıymet yatırımlarının artırılması amaçlanmış ve bunun için gerekli bir takas ve saklama sisteminin kurulması kararı alınmıştır (Kondak ve Yayla, 2002: 43). Piyasalar arasında takas sistemleri farklılıkları bulunmaktadır. İki farklı uygulamanın (takas günleri sistemi sürekli takas sistemi) yarattığı sorunlar yukarıda bahsedilen sistem sayesinde çözümlenmeye çalışılmaktadır. Amaç, uluslararası piyasalarda takas sürelerinde standart oluşturarak üye ülkeler arasındaki farklı uygulamaları ortadan kaldırmaktır. İşlem tarihi ile takas tarihi arasındaki sürenin kısaltılması da bir başka amaçtır. Takas ve saklama sistemlerindeki standartlaşma entegrasyon açısından büyük önem taşmaktadır. Takas işlemlerine ilişkin sürenin uzunluğu üye ülkeler arasında finansal yapıya ait üstlenilen risk ve katlanılan maliyetler açısından oldukça önemli bulunmaktadır (Tezcanlı ve Erdoğan, 1996:113). Avrupa Komisyonu nun genişleme kararı alıp sekiz Orta ve Doğu Avrupa ülkesinin de Birlik bünyesine katılacağını açıklamasının ardından (2001) entegrasyonun yükselişe geçtiği ifade edilmektedir. 2001 sonrasında piyasalarda görülen hisse senedi fiyat artışlarının da bu oluşumdan meydana gelen artışa bağlanmaktadır. Burada özellikle Birlik üyesi olacakları açıklanan Orta ve Doğu Avrupa ülke piyasalarındaki yükseliş eğilimi dikkati çekmektedir. Bu ülkelerin AB üyesi olması kesinleştiği zamandan

KSÜ Sosyal Bilimler Dergisi 3(1)-2006 96 KSU Journal of Social Sciences 3(1)-2006 itibaren yabancı yatırımcıların oldukça ilgilerini çekmiş görünmektedir. Temmuz 2004 itibari ile bakıldığında sekiz Orta ve Doğu Avrupa ülkesinin hisse senedi fiyatlarındaki artış dolar bazıda %90 lara ulaşmaktadır (Dvořák ve Podpiera, 2006: 130 132). Avrupa hisse senedi piyasalarındaki entegrasyonun gelişme gösterdiği kabul edilmekle beraber, Orta ve Doğu Avrupa ülkelerinin, kısıtlı finansman kaynakları olması nedeni ile, sermaye piyasalarında ilerleme kaydettikleri ancak henüz diğer Avrupa ülkeleri kadar gelişemedikleri kabul edilmelidir. Bu ülkeler arasında en büyük hisse senedi piyasası olan Varşova Menkul Kıymetler Borsası nın tüm bölgedeki kapitalizasyon oranı yaklaşık %46 civarında bulunmaktadır. Dahası turnoverlara bakıldığında, bahsedilen bölge menkul kıymet borsalarının yıllık rakamlarının toplamının Alman Borsası nın yaklaşık on günlük ortalamasına eşit olduğu görülmektedir. Ancak entegrasyon yönündeki çabaların devam ettiğini gösteren olumlu işaretler bulunmaktadır. Örneğin, Orta ve Doğu Avrupa ülkelerinin hisse senedi piyasalarının bir işbirliği içerisinde bulundukları ve Orta Avrupa Hisse Senedi Grubu (Central European Stock Exchange Group CESI) oluşturdukları görülmektedir. Bu grubun temel amacı, bölgede listelenen büyük firmaların içerisinde yer aldığı bir endeks oluşturmak ve yayınlamaktır. Bu endeks 1996 Şubat ın yayınlanmaya başlamıştır ve Budapeşte, Bratislava, Varşova, Prag ve Ljubljana Menkul Kıymet Borsaları nda yer alan blue chip firmalarını kapsamaktadır. Bu gibi uygulamaların bölgedeki entegrasyonun geleceğine ait olumlu işaretler olarak algılanması mümkündür (Stirbu, 2004: 21, 23). Spesifik olarak Çek Cumhuriyeti nin gerek Almanya gerek İngiltere piyasaları ile entegrasyon sürecinde gelişmeler olduğu söylenebilmektedir. Almanya ve İngiltere nin, Avrupa Birliği nin ekonomik, finansal ve yasal çerçevede yaşanmakta olan işbirliği sürecinde iki önemli ülke olmaları ve Orta Avrupa ülkelerinin bu piyasalar ile gelişen bir entegrasyon yapısı içerisinde olmaları ve adı geçen Orta Avrupa ülkelerinin euro alanında bulunmaları gelecekte menkul kıymet piyasalarının entegrasyonunda daha büyük gelişmelerin yaşanacağının kanıtı olarak gösterilmektedir (Gilmore vd, 2005: 6). Buraya kadar yapılan açıklamalarda menkul kıymet piyasalarında gerçekleşen entegrasyon ile ilgili olumlu ve olumsuz yöndeki sonuçları içeren çalışmalar olduğu görülmektedir. Bu alanda yapılan çalışmalardan elde edilen sonuçlar farklılık gösterse de ortak sonuca ulaşan çalışmalar olduğu dikkate alınmalıdır. Inzinger ve Haiss (2006), Avrupa Birliği menkul kıymet piyasalarındaki entegrasyon derecesini belirlemek amacı ile gerçekleştirilen 54 adet çalışmayı incelemektedirler. Çalışmaların sonuçları Tablo 2 de gösterilmektedir. Parantez içerisindeki değerler çalışma adetleridir. Tablo 2. Avrupa daki Menkul Kıymet Piyasalarının Entegrasyonunu İnceleyen Çalışmaların Çeşitli Göstergelere Göre Sınıflanması 1. Risk ve Haber Odaklı 2. Ülke/Sektör 3. Nicel Odaklı Göstergeler a. Avrupa hisse senedi piyasalarında (Orta ve Doğu Avrupa) entegrasyon yoktur. (5) b. Avrupa hisse senedi piyasalarında (Orta ve Doğu Avrupa) entegrasyon yükselen eğilimde vardır. (24) c. APB ve euroya bağlı olarak Avrupa hisse senedi piyasalarında yükselen eğilimde entegrasyon vardır. (13) Etkileri a. Ülke etkisi, sektör etkisinden daha baskındır. (2) b. Sektör etkisi, ülke etkisinden daha baskındır. (4) c. Ülke etkisi ile sektör etkisi benzer sonuçlar vermektedir. (2) Göstergeler a.portföylerdeki yurt içine odaklanma etkisi azalmaktadır. (2) b. Listelenen yabancı firma sayısı azalma göstermektedir. d. Avrupa hisse senedi piyasası (Orta ve Doğu Avrupa) ve uluslararası hisse senedi piyasaları arasında yükselen bir entegrasyon vardır. (9) e. Avrupa hisse senedi piyasası (Orta ve Doğu Avrupa) ve uluslararası hisse senedi piyasaları arasında azalan eğimli entegrasyon vardır. (1) Kaynak: Dagmar INZINGER, Peter HAISS, Integration of European Stock Markets: A Review and Extension of Quantity-Based Measures, EI Working Paper, No. 74, November 2006, s. 16. Görüldüğü üzere, 24 adet çalışmada entegrasyonun artış gösterdiği yönünde bulgulara rastlanırken, 13 adedi euroya geçilmesi ile beraber entegrasyonun yükseliş gösterdiği konusunda hemfikir bulunmaktadır. Ayrıca, Birliğe yeni giren Orta ve Doğu Avrupa ülkelerinin, gerek kendi aralarında gerekse sınır ötesi piyasalarda entegrasyon konusunda başarı gösterdiklerini kanıtlayan çalışmalar (on çalışmadan sadece üçü bu sonucu desteklememektedir) bulunmaktadır. Ülke/sektör değerlendirmelerinde, çalışmaların yarısında sektörel unsurların öneminin, coğrafi unsurların ötesine geçtiği vurgulanırken, diğer yarısında tersi sonuçlara ulaşıldığı görülmektedir. İki çalışmada ise bu etkinin aynı düzeyde kaldığı belirtilmektedir. Dolayısıyla net bir sonuca henüz ulaşılamadığı görülmektedir. Nicel odaklı belirleyicilere göre yapılan çalışmaların oldukça kısıtlı olduğu görülmektedir. Ancak yine de iki çalışmada yurt içine odaklanma etkisinin azaldığı belirtilmektedir. Bu bulgu, entegrasyonun olumlu işareti olarak yorumlanabilmektedir. Aynı gelişmenin APB üyesi olmayan Avrupa ülkelerinde de görüldüğü belirtilmekte ancak bu ülkelerdeki entegrasyon hızının karşılaştırılan ülkelerden daha yavaş olduğu ifade edilmektedir. Analizlerden elde edilen bir başka

KSÜ Sosyal Bilimler Dergisi 3(1)-2006 97 KSU Journal of Social Sciences 3(1)-2006 önemli sonuç, Avrupa hisse senedi borsalarının halen yerel odaklı olarak yorumlanmasıdır. Ancak Euronext ve İskandinav bölgesinde yapılanan Norex (Nordic Exchange) işbirliklerinin bu yapılanmayı kırdıkları da bir olumlu gelişme olarak geçmektedir (Inzinger ve Haiss, 2006: 32). AB yatırımcı davranışlarında sermaye piyasası araçlarına olan ilginin artması ve finansal entegrasyon alanında kaydedilen ilerlemelerin en önemli kazanımı olarak yeni ekonomi firmaları ile küçük ve orta ölçekli firmaların önceye kıyasla daha zengin sermaye piyasası araçlarından yararlanmaları olacaktır. Böylelikle adeta bir yaratıcı yıkım süreci harekete geçirilerek yeni teknolojilerin üretiminin daha gelişmiş sermaye piyasaları üzerinden finanse edilme fırsatı yakalanacaktır (İçke, 2005: 43). Sonuç olarak, entegrasyon ölçütleri incelendiğinde, menkul kıymet piyasalarının entegrasyon derecesinde bir artış ile karşılaşıldığı görülmektedir. Yapılan çalışmalardan elde edilen sonuçlar farklı entegrasyon kriterlerinin farklı etkileri ve etki dereceleri olduğu yönündedir. İlk olarak 2000 yılının sonundan itibaren, son otuz yıldır etkisini gösteren coğrafi çeşitlendirmeden sektörel çeşitlendirmeye geçildiği açıkça görülmektedir. Diğer taraftan, euro alanındaki menkul kıymet getirilerinin genel haber unsurlarından giderek daha fazla etkilendiği ortaya konmaktadır. 1980 lerin ilk yarısında getirilerin açıklanmasında, Avrupa ve ABD de de yaşanan şokların %20 oranında etkili olduğu ifade edilirken euroya geçilmesinin ardından bu oranın %40 ın üzerine çıktığı görülmektedir. Son olarak, yurt içine odaklanma etkisinin yıldan yıla azalan bir seyirde olduğu belirtilmektedir (Baele vd., 2004:79). SONUÇ Avrupa nın küreselleşen ve hızla değişen Dünya ya uyum sağlayabilmek amacı ile kurduğu ve büyük umut beslediği yapının temel taşı olarak Ekonomik ve Parasal Birlik görülmektedir. Bu programın başarısı, Avrupa nın Dünya ekonomisindeki ve daha birçok alandaki yerini güçlendirmesini sağlayacaktır. Zira kıta Avrupa sı geçtiğimiz yüzyılda yerini ABD başta olmak üzere birçok piyasaya bırakmış olarak karşımıza çıkmakta idi. Küreselleşmenin finansal boyutu değerlendirildiğinde, fon arz ve talebinde sermaye piyasası araçlarının tercih edildiği belirtilmektedir. Böylece iki önemli finansal sistemden biri olan sermaye piyasası odaklı sisteme doğru yönelen bir Dünya düzeni dikkati çekmektedir. Avrupa kıtasına bakıldığında yoğun olarak görülen yapılanmanın, Almanya nın başı çektiği bankacılık odaklı yapılanma olduğu görülmektedir. Ancak günümüz finans dünyasında uygulanan bu sistem, önemi giderek yitirmektedir. Belki de AB nin, bu yapılanmasının kazandırdığı nimetleri de beraberinde getireceği bir sermaye piyasası odaklı sisteme doğru yol alması, hedefi olan gücü ona sağlayabilecektir. Birlik bünyesinde APB nin ardından entegrasyon ile ilgili önemli gelişmeler ile karşılaşıldığı görülmektedir. Özellikle euro alanındaki ülkeler arasında menkul kıymet piyasalarının entegrasyonu konusunda başarılı uygulamalar göze çarpmaktadır. Euro alanı içerisinde döviz kuru riskinin bulunmaması menkul kıymet piyasalarının entegrasyonuna hız kazandıran bir başlangıç olarak görülebilmektedir. Bunun dışında çeşitli üye ülkeler arasında menkul kıymet borsaları arasındaki işbirlikleri, entegrasyonun gerçekleşmesine büyük katkı sağlamaktadır. Bu işbirlikleri sayesinde gerek işlem gerek bilgi maliyetlerinde azalma sağlanabilmektedir. AB deki menkul kıymet piyasaları arasında oluşturulması hedeflenen entegrasyonun önünde çözümlenmesi gereken sorunlar halen bulunmaktadır. Bu konuda karşılaşılan büyük engellerden biri, sermaye piyasası odaklı sistemin en önemli temsilcilerinden İngiltere nin euro alanı içerisinde bulunmamasıdır. İngiltere nin desteğini arkasına alamayan piyasaların entegrasyon çabaları yetersiz kalmaktadır. Ancak, AB yatırımcısının yatırım tercihlerinde sermaye piyasası araçlarına yatırımın kademe kademe yükseliyor olması bu alanda ümitli olunmasını teşvik etmektedir. Menkul kıymet piyasaları için olumlu gelişmelerin varlığından söz edilebilmelidir. Uzun zaman alacağı düşünülen bir sorunun çözümü konusunda ilerlemenin hızı şaşırtıcı görülmektedir. Bu sorun, yurt içine odaklama ile ilgilidir. Entegrasyonun önündeki önemli sorunlardan biri olan bu faktör konusunda Birlik bünyesinde kayda değer gelişmelerin olduğu belirtilmelidir. Piyasaların coğrafi odaklı olmaktan çıkıp sektör odaklı davranış kalıbı içerisine girdikleri kabul edilebilmektedir ki bu sonuç entegrasyon kriterlerinin başta gelen unsurlarından biridir. Tüm bu unsurlar değerlendirildiği zaman Avrupa Birliği nin büyük bir entegrasyon sürecinin içerisinde olduğu bu yönde çabaların varolduğu söylenebilmektedir. Ayrıca, Birliğin bu hedefe ulaşma potansiyelinin de olduğu görülmektedir. Yapılması gereken üye ülkelerin bu amaca ulaşmadaki samimiyetlerinin ve çabalarının birleştirilip menkul kıymet entegrasyonuna yönelik çalışmalar için kullanılmasının hızının arttırılmasıdır. KAYNAKÇA ASKARI, Hossein, CHATTERJEE, Joydeep, The Euro and Financial Market Integration, JCMS, Vol. 43, Number 1, 2005, s. 1-11. BAELE Lieven, vd., Measuring European Financial Integration, Oxford Review of Economic Policy, Vol. 20, No.4, 2004, s. 509 530. BAELE, Lieven, vd., Measuring Financial Integration in the Euro Area, Occasional Paper

KSÜ Sosyal Bilimler Dergisi 3(1)-2006 98 KSU Journal of Social Sciences 3(1)-2006 Series, No.14, European Central Bank, April 2004, s. 1 95. BARTRAM, Söhnke M., TAYLOR, Stephen J., WANG, Yaw-Huei, The Euro and European Market Dependence, July 2006, s. 1-34. BECKMANN, R. vd., Europäische Finanzmarktintegration und Wirtschaftswachstum, Institut für Europäische Wirtschaft Fakultät für Wirtschaftswissenschaft der Ruhhr-Universität Bochum, 2001. CAPIELLO, Lorenzo, HÖRDAHL, Peter, KADAREJA, Arjan, MANGANELLI, Simone, The Impact of the Euro on Financial Markets, European Central Bank, Working Paper Series, No.598, March 2006, s. 1 113. Creating a Single European Market for Financial Services, City of London, A Discussion Paper, www.cityoflondon.gov.uk, (21. 02. 2007), s. 1 29. Deutsche Bank Research, EU Monitor, Financial Market Special, Post-FSAP Agenda: Window of Opportunity to Complete Financial Market Integration, 6 Mayıs 2005, s. 1-14. DVOŘÁK, Tomáš, PODPIERA, Richard, European Union Enlargement and Equity Markets in Accession Countries, Emerging Markets Review, 7, 2006, s. 129 146. European Central Bank, Montly Bulletin, December 2001. European Central Bank, Indicators of Financial Integration in the Euro Area, September 2005. European Central Bank, Indicators of Financial Integration in the Euro Area, September 2006. Eurostat Year Book 2006 07- Economy, http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page?_pageid =1073,46587259&_dad=portal&_schema=PORTA L&p_product_code=KS-CD-06-001-06, (2 Mart 2007). FRATZSCHER, Marcel, Financial Market Integration in Europe: On the Effects of EMU on Stock Market, European Central Bank Working Paper Series, WP No. 48, March 2001, s. 1-46. GALATI, Gabriele, TSATSARONIS, Kostas, The Impact of the Euro on Europe s Financial Market, BIS Working Papers, Monetary and Economic Department, No.100, July 2001, s. 16. GILMORE, Claire G., LUCEY, Brian, MCMANUS, Ginette M., The Dynamics of Central Euroepan Equity Market Integration, IIIS Discussion Paper, No.69, March 2005, s. 1-24. HARDOUVELIS, Gikas, MALLIAROPULOS, Dimitrios, PRIESTLEY, Richard, EMU and European Stock Market Integration, Financial Economics and International Macroeconomics, Centre for Economic Policy Research, Discussion Paper No.2124, April 1999, s.1 40. HARTMANN, Philipp, MADDALONI, Angela, MANGANELLI, Simone, The Euro Area Financial System: Structure, Integration and Policy Initiatives, European Central Bank Working Paper Series, WP No. 230, May 2003, s. 1 55. HOLMES, Mark J., Some New Evidence on Exchange Rates, Capital Controls and European Union Financial Integration, International Review of Economics and Finance, 10, 2001, s. 135-146. İÇKE, Mehmet Akif, Avrupa Birliği Finansal Entegrasyon Sürecinde Beklenen Ekonomik Faydalar, Mevcut Durum ve Son Gelişmeler, VII. Ulusal Finans Sempozyumu Bildiriler, Avrupa Birliği ne Giriş Sürecinde Finans Sektörü ve Reel Sektör, İstanbul, 22 25 Ekim 2003, s. 335 367. İÇKE, Mehmet Akif, Amerika Birleşik Devletleri Finans Piyasalarını Yakalama Sürecinde Avrupa Birliği Finansal Yapısında Ortaya Çıkan Değişmeler, İktisat-İşletme ve Finans, Yıl 20, Sayı 229, Nisan 2005, s. 33-44. INZINGER, Dagmar, HAISS, Peter, Integration of European Stock Markets: A Review and Extension of Quantity-Based Measures, EI Working Paper, No. 74, Europainstitut, University of Economics and Business Administration Vienna, November 2006, s. 1 62. KIM, Suk Joong, MOSHIRIAN, Fariborz, WU, Eliza, Dynamic Stock Market Integration Driven by the European Monetary Union: An Emprical Analysis, Journal of Banking and Finance, 29, 2005, s. 2475 2502. KONDAK, Nuray, YAYLA, Hilmi Erdoğan, Sermaye Piyasalarının Entegrasyonu, Türkiye, Merkez ve Doğu Avrupa Ülkeleri Menkul Kıymet Borsaları, Türkmen Kitabevi, İstanbul, 2002. McARDLE, P., Eurozone Financial Market Integration Much Achieved, A Lot More To Do, Economic Newsletter Extra, Bank für Arbeit und Wirtschaft, Wien, June, 2003. SӨRENSEN, Cristoffer Kok, GUTIÈRREZ, Josep Maria Puigvert, Euro Area Banking Sector Integration Using Hierarchical Cluster Analysis Techniques, European Central Bank Working Paper Series, No. 627, May 2006, s. 1 43. SPEYER, Bernhard, Deutsche Bank Research, EU Monitor 41, Evaluation of teh FSAP s Economic Impact, A Note on Methodology, 11 Aralık 2006, s. 1 11. STIRBU, Corneliu, Financial Market Integration in a Wider European Union, Hamburgisches Welt- Wirtschafts-Archiv Discussion Paper, No.297, Hamburg Institute of International Economics, 2004, s. 1-40. TEZCANLI, Meral Varış, ERDOĞAN, Oral, Avrupa Birliği Sermaye Piyasalarının Entegrasyonu ve İMKB, İMKB Yayınları, No.8, İstanbul, Mayıs 1996. TRICHET, Jean Claude, European Financial Integration, 10 th Symposium on Finance, Banking

KSÜ Sosyal Bilimler Dergisi 3(1)-2006 99 KSU Journal of Social Sciences 3(1)-2006 and Insurance, University of Karlsruhe, Karlsruhe, 16 December 2005, s. 1 9. VASILA, Anna, European Stock Market Integration and Economic Growth: A Theorical Perspective, National and Kapodistrian University of Athens Department of Economics, 1 st Symposium of Modern Greece, London School of Economics, Hellenic Observatory, London, 21 June 2003, s. 1 24. VOLZ, Ulrich, European Financial Integration and the Financing of Local Businesses in the New EU Member States, European Bank for Reconstraction and Development, Working Paper No. 89, October 2004, s. 1 52.