www.pwc.com.tr Şirketlerde Optimal Sermaye Yapısı Nedir ve Nasıl Analiz Edilir?. 12. Çözüm Ortaklığı Platformu
Optimum Sermaye Yapısı İşletmenin sermaye maliyetini minimum ve işletme değerini maksimum yapan sermaye yapısı optimal sermaye yapısıdır. 2
Sermaye Maliyeti Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti AOSM, borç maliyeti ile özsermaye maliyetinin ağırlıklı ortalamasıdır. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Borçlanma Maliyeti k = r + RP d f d Özsermaye Maliyeti k = r + β x E ( r ) - r ) e f ( m f Risksiz Getiri Oranı Borç Risk Primi Risksiz Getiri Oranı Hedef Şirketin Betası (sektörel risk) Piyasa Risk Primi 3
Sermaye Maliyeti AOSM Ağırlıklı Borçlanma Maliyeti Ağırlıklı Özsermaye Maliyeti Ağırlıklı Borçlanma Maliyeti Özsermaye Maliyeti Özsermaye Oranı Vergi Sonrası Borçlanma Maliyeti Borçlanma Oranı Beta Piyasa Risk Primi Risksiz Faiz Oranı Vergi Öncesi Borçlanma Maliyeti (1 Vergi Oranı) 4
Özsermaye Maliyeti Sermaye Varlık Fiyatlama Modeli (CAPM), sermaye maliyeti hesaplanması için en sık kullanılan yöntemdir. Özsermaye maliyeti bir hisse senedi yatırımcısının hedef şirketten beklediği ortalama getiriyi ifade etmektedir. k e = r f + β x ( E ( r m ) - r f ) k r e f β ( E ( r m ) - r f )) Özsermaye Maliyeti Risksiz getiri oranı Beta Piyasa Risk Primi 5
Özsermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oranı Nakit akımlarının para birimine uygun risksiz getiri oranının bulunması gerekmektedir. Şirketin faaliyet gösterdiği ülke içerisinde bir yatırımcının elde edebileceği getirinin en düşük seviyesidir. Değerleme çalışmalarında, genelde en uzun vadeli devlet tahvilinin faiz oranı kullanılmaktadır. Bu oran ülke riskini de içermektedir. Değerleme yapılan para biriminde uzun vadeli risksiz getiri oranının bulunmadığı durumlarda, enflasyon farkları ve ülke riskleri dikkate alınarak farklı para birimlerindeki risksiz getiri oranı dikkate alınabilir. 6
Getiri Özsermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oranı ABD$ Cinsinden ihraç edilmiş Türk tahvil ve bonolarının getirisi (30.11.2013) %7.0 %6.0 %5.0 %4.0 %3.0 %2.0 1.3 2.9 3.7 4.4 6.6 9.5 20.5 29.8 Kalan Yıl 7
Getiri Özsermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oranı TL Cinsinden ihraç edilmiş Türk tahvil ve bonolarının getirisi (30.11.2013) %9.5 %9.0 %8.5 %8.0 %7.5 1.1 2.2 4.3 5.0 6.2 8.2 8.9 9.8 Kalan Yıl 8
Özsermaye Maliyeti Beta Beta, bir hisse senedi fiyatının borsada işlem gören diğer tüm hisse senetleri fiyatları karşısındaki değişiminin (volatilite) ölçüsüdür. İstatistiksel yöntemler (regresyon) yoluyla geçmiş dönem incelenerek hesaplanabilindiği gibi Bloomberg gibi kaynaklarda hazır olarak mevcuttur. Beta sektörel riskin bir ölçüsü olarak hedef şirkete özgü riskleri içermez. Değerlemesi yapılan şirket borsada işlem görüyor ise, şirkete ait beta değeri kullanılabilir. Görmüyorsa aynı sektörde faaliyet gösteren şirketlerin ortalama beta değeri hedef şirket için temel alınır. Hedef şirketin borçlanma oranı kullanılarak düzeltilmiş beta değeri uygulanır. 9
Özsermaye Maliyeti Beta Beta hesaplamasında, finansal borçlara göre düzeltilmiş, kaldıraçlı beta çarpanı kullanılmalıdır: Beta (Kaldıraçlı) = Beta x (1 + D: Toplam Finansal Borçlar E: Özsermaye T: Vergi Oranı D E x (1-T)) 10
Özsermaye Maliyeti Beta Para birimi, beta hesaplamalarında yanıltıcı olabilir mi? Farklı para birimi uygulamaları, farklı beta (önemli derecede) değerlerine yol açabilir. Referans para birimi (nakit akımlarında etkili olan para birimi) altında regresyon analizi gerçekleştirilmelidir. 11
Özsermaye Maliyeti Piyasa Risk Primi Piyasa risk primi, yatırımcıların hisse senedi piyasalarına yatırım yaparak risksiz faiz getirisi üzerinde bekledikleri getiriyi ifade etmektedir. Farklı yöntemler kullanılarak hesaplanabilir (geçmiş veriler analiz edilerek veya geleceğe dönük bakış açısı kullanılarak). Geçmiş verilerin analizinde farklı yöntemler kullanılabilir (aritmetik/geometrik ortalama, vb...). 12
Özsermaye Maliyeti Piyasa Risk Primi Gelecekteki risk primlerini tahmin ederken geçmiş risk primleri kullanılmaktadır Aritmetik Ortalama Geometrik Ortalama Hisse Senedi Hazine Bonosu Hisse Senedi - Devlet Tahvili Hisse Senedi Hazine Bonosu Hisse Senedi - Devlet Tahvili 1928 2012 %7,65 %5,88 %5,74 %4,20 1962-2012 %5,93 %3,91 %4,60 %2,93 2002-2012 %7,06 %3,08 %5,38 %1,71 Geçmiş getiriler - hisse senedi endeksi Geçmiş getiriler - Risksiz Faiz Oranı Piyasa risk primi Geçmiş getiriler - Risksiz Faiz Oranı Kaynak : Damodoran 13
Borçlanma Maliyeti Borç maliyeti genellikle şu şekilde açıklanır: k = r + RP d f d k r RP Borçlanma Maliyeti Risksiz Getiri Oranı Borçlanma Primi AOSM hesaplamasında, borçlanma maliyeti k d (1 TC) formülü kullanılarak bulunur. 14
Borçlanma Maliyeti Önceden kararlaştırılmış bir ödeme planına sadık kalınarak, faizlerin ve anaparanın (ör. Borç alınan gerçek miktar) düzenli bir şekilde geri ödenmesine yönelik verilen taahhüt. Para Piyasası Banka Borcu Kiralama Bono Piyasası Finansman Bonosu Banka Kredisi Finansal Kiralama Sabit kuponlu Değişken kuponlu Teminatlı İhbarlı Değiştirilebilir Kısa-vade Uzun-vade 15
Borçlanma Maliyeti Gerçekleşmiş borçlanma maliyeti? Finansman projeksiyonları? Borçlanma maliyeti Şirketin işlem gören tahvili var mı? Karşılaştırılabilir şirketlerin tahvili var mı? Risksiz getiri oranı ile uygun borçlanma primi uygulanmalı 16
Borçlanma Maliyeti Kredilendirme şirketleri (S&P, Moody s gibi), şirketlerin kredibilitelerini ölçmek için sayısal ve niteliksel faktörleri göz önüne alırlar: Yatırım derecesi Alt-yatırım derecesi Kredi Notu AAA AA A BBB BB,B,CCC,CC D Kaynak : Standard and Poors Tanım En yüksek borç ödeyebilme seviyesini işaret eder. Borçlananın söz konusu borcu geri ödeme gücü son derece yüksektir. Geri ödeme gücü çok yüksektir ve en yüksek borç ödeyebilme seviyesi ile fazla fark göstermemektedir. Ödeme gücü yüksek fakat şartlar ve ekonomik koşullardaki değişiklikten nasıl etkileneceği belirsiz olan sınıftır. Geri ödeme için yeterli kapasiteye sahip fakat şartlar ve ekonomik koşulların değişiminde risk arz edebilecek sınıftır. BB en az, CC en yüksek olmak şartıyla genellikle şüpheli olarak adlandırılan sınıflardır. Temerrüte düşmüş ya da borçlarının vadesi geçmiş durumda bulunan kurumlar bu sınıfta bulunmaktadır. 17
Adım 3: İskonto Oranının Hesaplanması Borçlanma Maliyeti Borçlanma Primi AAA AA A BBB BB B FVÖK / Faiz Gideri (x) 23.8 19.5 8.0 4.7 2.5 1.2 FVAÖK / Faiz Gideri (x) 25.5 24.6 10.2 6.5 3.5 1.9 Faaliyete Sağlanan Fonlar/ Toplam Borç (%) Serbest Operasyonel Nakit Akımı/ Toplam Borç (%) 203.3 79.9 48.0 35.9 22.4 11.5 127.6 44.5 25.0 17.3 8.3 2.8 Toplam Borç / FVAÖK (x) 0.4 0.9 1.6 2.2 3.5 5.3 Sermaye Getirisi (%) 27.6 27.0 17.5 13.4 11.3 8.7 Toplam Borç / Sermaye (Kısa vadeli borçlar dahil) (%) 12.4 28.3 37.5 42.5 53.7 75.9 Kaynak: Standard & Poor s 18
Optimal Sermaye Yapısı Borç / FAVÖK 19
Optimal Sermaye Yapısı FAVÖK / Faiz Gideri 20
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Yapısı (WACC) Uygulama Aşağıdaki verilere göre XYZ A.Ş. nin AOSM ni hesaplayabilir misiniz? Risksiz faiz oranı: %10 Beta: 1.2 Piyasa Risk Primi: %5.5 Borçlanma Primi: %3 Vergi Oranı: %20 Hedef Borç / Özsermaye Oranı: %25 21
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Yapısı (WACC) Uygulama Özsermaye Maliyeti: k e = r f + β x ( E ( r m ) - r f ) %16.6 = %10.0 + 1.2 x %5.5 Borçlanma Maliyeti: k = r + RP %13.0 = %10.0 + %3.0 d f d AOSM: k = k e x Ö Ö+B + k d x B x (1-V) %15.4 = Ö+B %16.6 x %80.0 + %13.0 x %20.0 x %80.0 22
Maliyet % Optimal Sermaye Yapısı Optimum seviye Özsermaye Maliyeti AOSM Borçlanma Maliyeti Borç / Sermaye Oranı 23
Optimal Sermaye Yapısı XYZ nin borçluluk oranı yaklaşık %10 ve sermaye maliyeti yaklaşık %14.52 dir. Borçluluk Oranı Beta Sermaye Maliyeti Kredi Notu Borçlanma Faizi Vergi Oranı Vergi Sonrası Borçlanma Maliyeti AOSM Şirket Değeri ( 000 ABD$) %0 1.11 %14.91 Aaa / AAA %8.04 %34.55 %5.26 %14.91 306.160 %10 1.19 %15.56 Aaa / AAA %8.04 %34.55 %5.26 %14.53 319.617 %20 1.30 %16.38 Aa2 / AA %8.34 %34.55 %5.46 %14.20 332.722 %30 1.43 %17.43 A3 / A- %8.94 %34.55 %5.85 %13.96 342.698 %40 1.60 %18.83 Baa2 / BBB %9.64 %34.55 %6.31 %13.82 348.596 %50 1.84 %20.78 B2 / B %14.14 %34.55 %9.25 %15.02 302.541 %60 2.21 %23.72 C2 / C %16.39 %34.55 %10.73 %15.92 275.118 %70 2.83 %28.79 C2 / C %16.39 %33.73 %10.86 %16.24 266.704 %80 4.25 %40.21 C2/C %16.39 %29.51 %11.55 %17.28 242.137 %90 8.62 %75.41 Ca2 / CC %17.14 %25.08 %12.84 %19.1 208.778 Kaynak: Damodoran 24
Sorularınız? İletişim bilgilerimiz: Serkan Aslan Tel: +90 212 376 5330 e-posta: serkan.aslan@tr.pwc.com [2013] Türkiye. Tüm hakları saklıdır. Bu belgede ibaresi, her bir üye şirketinin ayrı birer tüzel kişilik olduğu PricewaterhouseCoopers International Limited in bir üye şirketi olan Türkiye yi ifade etmektedir. Türkiye, Başaran Nas Bağımsız Denetim ve Serbest Muhasebeci Mali Müşavirlik A.Ş., Başaran Nas Yeminli Mali Müşavirlik A.Ş. ve PricewaterhouseCoopers Danışmanlık Hizmetleri Ltd. Şti. ticari unvanları ile Türkiye'de kurulmuş tüzel kişiliklerden oluşan Türkiye organizasyonunu ifade ve temsil etmektedir.