FONET BiLGİ TEKNOLOJİLERİ A.Ş.

Transkript

1 İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. FONET BiLGİ TEKNOLOJİLERİ A.Ş. Fiyat Tespit Raporuna İlişkin Görüş Nisan 2017

2 FONET FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ NİSAN 2017 Önemli Not İşbu rapor, Sermaye Piyasası Kurulu Tebliği VII Pay Tebliği nin 29.maddesine istinaden İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ( İş Yatırım ) Kurumsal Finansman Müdürlüğü tarafından, Metro Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin ( Metro Yatırım ) Konsorsiyum Lideri olduğu Fonet Bilgi Teknolojileri A.Ş. ( Fonet veya Şirket ) paylarının halka arzı kapsamında Metro Yatırım ın hazırladığı fiyat tespit raporunu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir tavsiye veya teklif içermemektedir. Yatırım kararlarının ilgili izahnamenin incelenmesi sonucu verilmesi gerekmektedir. Rapor içerisinde bulunabilecek hata ve noksanlıklardan dolayı İş Yatırım hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 2

3 FONET FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ NİSAN Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler Tablo 1 Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler Halka Arza İlişkin Bilgiler Halka Arz Tarihi Nisan 2017 Halka Arz Yöntemi Mevcut Ödenmiş Sermaye Borsada Satış Sabit Fiyatla Talep Toplama ve Satış TL Halka Arz Oranı %41,67 Halka Arz Metodu Arz Edilecek Paylar (Nominal Değer) Geri Alım Teşviği Satmama Taahhüdü Fiyat Halka Arz Büyüklüğü Ortak Satışı ve Sermaye Artırımı (Sermaye Art.: , Ortak Satışı: ) %100 Geri Alım Garantisi (365 gün sonunda, halka arz fiyatı üzerinden 1 yıl boyunca halka arz fiyatının altında satmama Kaynak: Metro Yatırım Arz öncesi ve sonrası ortaklık yapısı aşağıdaki tabloda verilmektedir: Tablo 2 Ortaklık Yapısı 3,50 TL TL ARZ ÖNCESİ ARZ SONRASI Ortak Tutar (TL) Pay (%) Tutar (TL) Pay (%) Abdülkerim Gazen % ,33% Halka Açık 0 0% ,67% TOPLAM ,0% ,0% Kaynak: Metro Yatırım İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 3

4 FONET FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ NİSAN Şirket Hakkında Özet Bilgi Fonet 1997 yılında faaliyetlerine başlamış olup, sağlık bilişim alanında faaliyet göstermektedir. Bu alanda bilgi yönetim sistemleri, sistem entegrasyonu, danışmanlık ve anahtar teslim proje hizmetleri sunmakta olan Şirket, 145 sağlık kuruluşuna hizmet vermekte olup, sağlık profesyonelleri ile yöneticilerine 52 ayrı yazılım modülü sunmaktadır. Şirket, Hastane Bilgi Yönetim Sistemleri (HBYS) üretiminde öncü bir konumdadır. Bu alandaki en önemli ürünü olan FONET HBYS; Kamu Hastaneleri ve Özel Sağlık kurumlarının ihtiyacı olan idari, tıbbi ve finansal bilgi entegrasyonunu sunan; organizasyon etkinliğini arttıran, bu sayede kolay yönetilebilir bilgi bütünlüğü oluşturan bilgi sistemidir. Yazılım ürünlerinin tamamı Fonet in kendi mühendisleri tarafından tasarlanmış ve üretilmiş olup mülkiyetleri Fonet e aittir. Şirket, halka arz gelirinin kullanım alanı olarak aşağıdaki planlamayı sunmuştur: 1) %30: Ar-Ge ve Yazılım Geliştirme çalışmalarının finansmanı 2) %45: Mevcut kredilerin kapatılması 3) %25: İşletme sermayesinin güçlendirilmesi İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 4

5 FONET FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ NİSAN Değerleme Hakkında Özet Bilgi İş Yatırım tarafından Metro Yatırım ın hazırladığı değerleme çalışması incelenmiştir. Bu çalışmaların sonuçları aşağıdaki gibidir: 1. Piyasa Çarpanları Yöntemi Oran analizinde baz alınan rasyolar aşağıdaki gibidir: Tablo 3 BİST Benzer Şirketler ( ) Endeks ve Sektör Verileri PD/DD FD/FAVÖK F/K FD/Satışlar BIST Ana Pazar 1,61 12,15 13,54 1,82 Bilişim/Yazılım Sektörü 2,21 9,75 16,57 1,71 Ortalama 1,91 10,95 15,05 1,76 Kaynak: Metro Yatırım Fiyat Tespit Raporu Bist Ana Pazar ortalaması hesaplanırken, mali sektör şirketleri hariç tutulmuştur. Bilişim/Yazılım sektörü ortalama çarpanı hesaplanırken ise uç değerler hesaplamaya dahil edilmemiştir. Piyasa çarpanları için kullanılan şirket verileri aşağıdaki gibidir: Tablo 4 Kullanılan Şirket Verileri Şirket Verileri (TL) Net Kar Özkaynaklar Satışlar FAVÖK Net Borç Fonet in BİST Ana Pazar ve BİST Bilişim/Yazılım sektörü ortalama rasyolarına göre hesaplanan piyasa değerleri aşağıdaki gibidir. Tablo 5 Çarpan Analizi Sonuçları Ortalama Piyasa Değeri (TL) PD/DD FD/FAVÖK F/K FD/Satışlar Tüm rasyoların verdiği piyasa değerlerinin ortalaması alındığında Fonet için Piyasa Değeri TL, 1 adet payın değeri ise 4,10 TL olarak hesaplanmıştır. 2. İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi Kullanılan temel varsayımlar aşağıdaki gibidir: 1) Projeksiyon süresi 5 yıldır. 2) İNA analizi 5 yıllık bir süreyi baz almıştır. 3) Sermaye maliyeti hesaplanırken, risksiz faiz oranı %10, piyasa risk primi %6 ve Beta 1 kabul edilmiştir. %16,78 borçlanma maliyeti ve %23,27 borçluluk oranı ile AOSM %16,18 olarak hesaplanmıştır. 4) Ciro Büyüme Oranı için %15, için %10 kabul edilmiştir. 5) Terminal Büyüme Oranı %3 kabul edilmiştir. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 5

6 FONET FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ NİSAN ) Satışların maliyeti hesaplanırken son 3 yılın gider ortalaması kullanılmıştır. Tablo 6 İNA Yöntemi - Sonuç Uç Dönem Ser. Nakit Akım. İnd. Devam Eden Şirket Değeri Firma Değeri Net Borç Tah. Gerçeğe Uyg. Değ. Tahmini Birim Pay Değeri ,67 3. Sonuç Metro Yatırım tarafından yapılan değerleme çalışmasında; Piyasa Çarpanları Yöntemi İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi sonucunda Piyasa Değeri hesaplaması yapılmış ve bu yöntemler sonucu elde edilen değerlerin ortalaması alınarak Piyasa Değeri bulunmuştur. Tablo 7 Metro Yatırım Fiyat Tespit Raporu Değerleme Sonucu mn TL Piyasa Değeri (TL) Piyasa Çarpanları Yöntemi İNA Yöntemi Ortalama Piyasa Değeri Kaynak: Metro Yatırım Fiyat Tespit Raporu Bu piyasa değeri doğrultusunda birim hisse fiyatı 4,39 TL olarak hesaplanmış olup, halka arz iskontosu (%20,2) sonrası fiyat 3,50 TL olarak belirlenmiştir. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 6

7 FONET FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ NİSAN Görüş 1. Piyasa Çarpanları Yöntemi Uç değerlerin ortalamaya katılmaması makuldür. PD/DD çarpanı daha çok finansal kurumların değerlemesinde kullanılan bir yöntem olup, Fonet için kullanılmaması daha uygundur. BİST Ana-Pazar ortalamasına mali sektör şirketlerinin dahil edilmemesi doğru bir yaklaşımdır. Bununla beraber, bu grupta yer alan şirketlerin pek çoğu, Fonet ten çok farklı iş modellerine ve finansal büyüklüklere sahip olduğu için, BİST Ana- Pazar ortalama çarpanının Fonet değer hesaplamasında kullanılmamasının daha uygun olduğunu düşünüyoruz. Bilişim/Yazılım sektörü çarpanlarını kullanmak doğru bir yaklaşımdır. Bununla beraber, bu sektör grubunda yer alan şirketlerin faaliyetleri incelendiğinde büyük çoğunluğunun donanım odaklı şirketler olduğu görülmektedir. Fonet bir yazılım şirketi olduğu için, bu şirketler arasında Fonet ile karşılaştırılabilir olan şirketlerin Logo Yazılım ve Link Bilgisayar olduğu görülmektedir. Çarpan analizinde bu şirketlerin kullanılmasının daha uygun olduğu düşünülmektedir. Ayrıca, çarpan analizi yönteminde, 2016 çarpanları yerine 2017 ve 2018 beklentilerini yansıtan çarpanların ve ilgili şirket verilerinin kullanılmasının daha uygun olduğu düşünülmektedir. İş Yatırım tarafından Logo Yazılım ve Link Bilgisayar ın çarpanları incelenmiştir. Link Bilgisayar ın 2016 çarpanlarının anlamlı olmadığı, 2017 çarpanlarının ise mevcut olmadığı görülmüştür. Logo Yazılım çarpanlarına aşağıda yer verilmiştir. Tablo 8 Logo Yazılım Çarpanları Kaynak: Bloomberg, Logo Yazılım websitesi Logo Yazılım çarpanlarının Bilişim/Yazılım sektörü çarpan ortalamasından daha yüksek olduğu görülmektedir. Logo Yazılım ın piyasa değerinin Fonet ten ve sektördeki pekçok şirketten daha yüksek olduğu gözönüne alındığında bu, beklenen bir sonuçtur. Yurtdışındaki benzer şirketlerin incelenerek, özellikle de gelişmekte olan pazarlardaki benzer şirketlerin çarpanlarının da değerlemede hesaba katılması faydalı olabilirdi. 2. İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi FD/Satış FD/FAVÖK FD/Satış FD/FAVÖK Logo 8,1 18,0 5,9 16, ve 2016 yıllarındaki ciro büyümesi sırasıyla %25 ve %23 olup, projeksiyon dönemindeki büyüme oranları %15 ve %10 olarak belirlenmiştir. Bu muhafazakar yaklaşım olumludur. Aynı muhafazakar yaklaşım maliyet projeksiyonlarında da izlenmiştir. Giderlerde bir düşüş beklenmesine rağmen, maliyetler için son 3 yılın İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 7

8 FONET FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ NİSAN 2017 ortalaması kullanılmıştır. Projeksiyonlarda izlenen bu muhafazakar yaklaşımlar olumludur. AOSM hesaplanırken; -Risksiz faiz oranı olarak %10 kullanılmıştır. Gösterge faiz oranı dikkate alındığında bu oranın %10,5 olarak alınmasının daha makul olduğu görülmektedir. -Risk priminin, (hesaplama sonucu %4,28 bulunsa da) ülkemizde gerçekleşen halka arzlar baz alınarak, muhafazakar bir yaklaşımla %6 alındığı ifade edilmiştir. Bu yaklaşım makul olsa da, Fonet in finansal boyutları dikkate alındığında, risk priminin %6,5 olarak alınmasının daha uygun olduğunu düşünmekteyiz. -Beta katsayısı, ilk halka arzlarda bu katsayının genelde 1 kabul edildiği varsayımı ile 1 kabul edilmiştir. Böyle bir varsayım yapmak yerine, Fonet ile en çok benzeyen Logo Yazılım ve Link Bilgisayar ın Beta katsayılarından faydalanmak daha doğru bir yaklaşım olabilir. Tablo 9 Beta Hesaplaması Beta Borç/Özkaynak Kaldıraçsız Beta Kaldıraçlı Beta Logo 0,8 41% 0,6 0,8 Link 1,0 0% 1,0 1,3 Ort. 0,90 0,80 1,07 -Bu yaklaşımlar kullanıldığında hesaplanan AOSM %17,31 olmaktadır. -Borç katsayısı hesaplanırken, şirketin mevcut borçluluk oranları kullanılmıştır. Bunun yerine, şirketin hedef borçluluk rasyosunun kullanılması daha uygundur. 3. Sonuç Sonuç olarak; Fiyat Tespit Raporu nda Şirket ve sektör hakkında kapsamlı bir şekilde bilgilendirme yapılmıştır. Değerleme için kullanılan yöntemler ayrıntılı ve net bir şekilde açıklanmıştır. Çarpan analizi yönteminde yukarıda açıklandığı üzere Logo Yazılım çarpanları baz alınsa ya da İNA yönteminde İş Yatırım tarafından hesaplanan AOSM kullanılsa da, hesaplanan fiyat halka arz fiyatının üzerinde çıkacaktır. Dolayısıyla 3,50 TL lik halka arz fiyatının makul olduğu görüşündeyiz. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 8