TÜRK SERMAYE PİYASALARINDA YENİ BİR YAPILANDIRILMIŞ FİNANSAL ÜRÜN: TURBO SERTİFİKALAR Doç.Dr. Serhat YANIK, İstanbul Üniversitesi Arş.Gör. Yusuf AYTÜRK, İstanbul Üniversitesi Arş.Gör. Caner AKBABA, İstanbul Üniversitesi Erkan KİLİMCİ, Erste Securities İstanbul Menkul Değerler A.Ş
GİRİŞ Günümüzün gelişmiş uluslararası finansal piyasaları, türev ürünlerin hızlı bir şekilde yaygınlaşmasını sağlamaktadır. Bilgili yatırımcılar tarafından türevlerin kullanılması, faiz oranları ve hisse senedi piyasalarından, döviz kuru değişimlerinden, tarım ürünleri, değerli madenler ve enerji ürünleri fiyatlarındaki değişimlerden yüksek düzeyde kâr elde etme fırsatı sağlamaktadır. Türev ürünlerin geleneksel yatırım portföylerine eklenmesi, finansal enstrümanlar ve yabancı para birimleri için küresel kapsamda bir çeşitlendirme sağlamaktadır. Bunun yanında, türev enstrümanların bir yatırım portföyünde yer alması, fiyat artışı ya da azalışı risklerine karşı korunma imkanı sağlarken geleneksel yatırım araçlarıyla yüksek düzeyde korelasyona sahip olmayan getirilerin elde edilmesini sağlamaktadır.
GİRİŞ Literatürde, türev ürünlerin sağladığı faydalar arasında fiyat keşfi ve risk yönetimi öne çıkmaktadır. Türev ürünlerin faydaları aşağıdaki gibi sıralanabilir. Risk Yönetimi (Riskin Transferi) Fiyat Keşfi Piyasa Etkinliği İşlem Maliyetlerinin Düşmesi Yapılandırılmış finansal ürünler, belirli bir yatırımcı kitlesinin ihtiyaçlarını karşılamak ve bu doğrultuda özellikli bir risk-getiri profili oluşturmak amacıyla çeşitli temel yatırım bileşenlerinin bir araya getirilmesiyle oluşturulan finansal varlıklardır (Blümke, 2009, s.7).
FİNANSAL ÜRÜNLERİN RİSK-GETİRİ PROFİLİ Getiri Yatırım Fonları Endeks Sertifikaları Kaldıraçlı Sertifikalar Varantlar Yapılandırılmış Ürünler Hisse Senetleri Tahviller Risk
GİRİŞ Blümke (2009) nin sınıflandırmasına göre yapılandırılmış finansal ürünler dört temel kategoriye ayrılmaktadır. Bunlar aşağıdaki gibidir (Blümke, s.33-34) Anapara Korumalı Finansal Ürünler Getiri Arttırıcı Finansal Ürünler Katılım Odaklı Finansal Ürünler Kaldıraçlı Finansal Ürünler
EUSIPA ya göre Yapılandırılmış Finansal Ürünler 1 YATIRIM ÜRÜNLERİ (INVESTMENT PRODUCTS) 11 Anapara Koruması (Capital Protection) 1100 Sınırsız Anapara Koruması (Uncapped Capital Protection) 1110 Dönüştürülebilir Sertifikalar (Exchangeable Certificates) 1120 Sınırlı Anapara Koruması (Capped Capital Production) 1130 Nakavtlı Anapara Koruması (Capital Protection With Knock-Out) 1140 Kuponlu Anapara Koruması (Capital Protection With Coupon) 12 Getiri Arttırıcı (Yield Enhancement) 1200 İskontolu Sertifikalar (Discount Certificates) 1210 Bariyerli İskontolu Sertifikalar (Barrier Discount Certificates) 1220 Tersine Dönüştürülebilir Sertifikalar (Reverse Convertibles) 1230 Bariyerli Tersine Dönüştürülebilir Sertifikalar (Barrier Reverse Convertibles) 1240 Sınırlı Yüksek Performans Sertifikaları (Capped Outperformance Certificates) 1250 Sınırlı Prim Ödeyen Sertifikalar (Capped Bonus Certificates) 1260 Ekspres Sertifikalar (Express Certificates) 13 Katılım Odaklı Finansal Ürünler (Participation) 1300 Takipçi Sertifikalar (Tracker Certificates) 1310 Yüksek Performans Sertifikaları (Outperformance Certificates) 1320 Prim Ödeyen Sertifikalar (Bonus Certificates) 1330 Yüksek Performans Prim Ödeyen Sertifikalar (Outperformance Bonus Certificate) 1340 Çift Yönlü Kazandıran Sertifikalar (Twin-Win Certificates) 2 KALDIRAÇLI YAPILANDIRILMIŞ ÜRÜNLER (LEVERAGE PRODUCTS) 21 Nakavtsız Kaldıraç (Leverage without Knock-Out) 2100 Varantlar (Warrants) 2110 Fark Varantları (Spread Warrants) 22 Nakavtlı Kaldıraç (Leverage with Knock-Out) 2200 Nakavtlı Varant (Warrant with Knock-Out) 2210 Turbo Sertifika (Mini-Future) 2230 Çift Nakavtlı Varantlar (Double Knock-Out Warrants) 23 Sabit Kaldıraç (Constant Leverage) 2300 Sabit Kaldıraçlı Sertifikalar (Constant Leverage Certificates) Kaynakça: http://www.eusipa.org/categorisation
TURBO SERTİFİKALAR Sertifikalar, elinde bulunduran kişiye dayanak varlığın ya da göstergenin vade tarihinde oluşan fiyatıyla daha önce belirlenen kullanım fiyatı veya işlem fiyatı arasındaki farkı talep etme hakkı veren menkul kıymet niteliğinde bir finansal üründür (Sertifikaların Borsa Kotuna Alınması ve İşlem Görme Esasları Hakkındaki İMKB Genelgesi). Sertifikalar bir dayanak varlık ya da göstergenin performansına dayalı menkul kıymetleştirilmiş türev ürünlerdir.
TURBO SERTİFİKALAR Turbo sertifikalar (uzun ya da kısa) vade sonunda yatırımcıya dayanak varlık ya da gösterge fiyatı ile kullanım fiyatı arasındaki fark üzerinden getiri elde etme fırsatı vermektedir. Turbo sertifikalar, kaldıraçlı bir finansal üründür. Turbo sertifikalarda önceden belirlenmiş bir bariyer fiyat seviyesi de vardır. Dayanak varlık ya da gösterge fiyatının bu bariyere ulaşması, bu bariyeri aşağı (uzun turbo) ya da yukarı (kısa turbo) yönde aşması halinde sertifikalar otomatik olarak itfa olur, nakavt (knock-out) olur ya da değersiz hale gelir. Turbo sertifikanın nakavt olması halinde ihraççı tarafından yatırımcıya bir artık değer ödenebilir (Sertifikaların Borsa Kotuna Alınması ve İşlem Görme Esasları HakkındakiİMKB Genelgesi).
TURBO SERTİFİKALAR Turbo sertifikalar, menkul kıymetleştirilmiş opsiyonlar olan varantlara benzemekle birlikte özellikle fiyatının hesaplanması noktasında varantlardan ayrışmaktadır. Turbo sertifika belirli bir vade ile çıkarılabildiği gibi süresiz (açık uçlu) olarak da çıkarılabilmektedir. Özellikle kısa vadeli stratejilere uygun bir yatırım aracıdır ve yatırımcılar tarafından turbo sertifikaların üzerine yazılı olduğu dayanak varlık fiyatındaki gelişmelerin sürekli olarak incelenmesi gereklidir (www.scoach.ch, know-how).
TURBO SERTİFİKALAR Turbo sertifikalar, organize bir borsada işlem görmektedirler. Yatırımcılar, itfa tarihinden önce turbo sertifikayı, sertifika nakavt olmadıkça piyasa yapıcılı bir ikincil piyasada satabilirler. Turbo sertifika piyasasında genellikle yetkilendirilmiş bir aracı kurum tarafından sürekli alım ve satım yönünde kotasyon girilir. Bu özelliği sebebiyle, turbo sertifika piyasası oldukça likittir. Turbo sertifikalarda maksimum zarar belirlidir. Turbo sertifikalarda maksimum zarar, sertifika için ödenen satın alma fiyatıdır. Böylelikle turbo sertifikalarda otomatik bir zarar kes (stop-loss) seviyesi olduğunu söyleyebiliriz.
TURBO SERTİFİKALAR ÖZELLİKLERİ Hak verir, yükümlülük vermez. Hukuki olarak bir finansal kuruluş tarafından ihraç edilen tahvil hükmündedir. Dönüşüm oranı vardır. Turbo sertifika özel bir vadeye sahip olabildiği gibi vade açık uçlu olarak da ihraç edilebilir. Önceden belirlenmiş bir kullanım fiyatı vardır. Önceden belirlenmiş bir bariyer fiyatı vardır. Nakit uzlaşı vardır. Hak karşılığı ödenen bir fiyat ile işlem görür. Turbo sertifikalar Delta 1 ürünlerdir. Piyasa yapıcılık mekanizması ile sürekli likidite sağlanır.
TURBO SERTİFİKALAR Turbo sertifikalar, İngilizce de turbo certificates ya da mini-futures olarak adlandırılmaktadır. Temel olarak iki türlü turbo sertifika vardır. Bunlar aşağıdaki gibidir. Uzun turbo sertifika Kısa turbo sertifika Uzun turbo sertifika, sahibine dayanak varlık ya da göstergenin piyasa fiyatının önceden belirlenmiş bir bariyer fiyata ulaşmaması şartıyla, vade tarihindeki piyasa fiyatı ile kullanım fiyatı arasındaki farkı talep etme hakkı veren kaldıraçlı menkul kıymet niteliğinde bir finansal üründür. Uzun turbo sertifikada yatırımcının beklentisi, dayanak varlığın piyasa fiyatının yükseleceği yönündedir. Kısa turbo sertifika, sahibine dayanak varlık ya da göstergenin piyasa fiyatının önceden belirlenmiş bir bariyer fiyata ulaşmaması şartıyla, kullanım fiyatı ile vade tarihindeki piyasa fiyatı arasındaki farkı talep etme hakkı veren kaldıraçlı menkul kıymet niteliğinde bir finansal üründür. Kısa turbo sertifikada yatırımcının beklentisi, dayanak varlığın piyasa fiyatının düşeceği yönündedir.
UZUN TURBO SERTİFİKA Uzun turbo sertifikalarda ihraç tarihinde her zaman dayanak varlık cari piyasa fiyatı hem kullanım fiyatı hem de bariyer fiyattan daha yüksekken, her zaman bariyer fiyat kullanım fiyatından daha yüksektir. Bir uzun turbo sertifikaya ilişkin kâr/zarar grafiği (pay-off diagram) aşağıdaki gibidir. Uzun Turbo Sertifika Kâr/Zarar Diyagramı Uzun turbo fiyatı Kâr Dayanak varlık fiyatı Bariyer fiyatı Kullanım fiyatı Artık değer Zarar
KISA TURBO SERTİFİKA Kısa turbo sertifikalarda ihraç tarihinde her zaman dayanak varlık cari piyasa fiyatı hem kullanım fiyatı hem de bariyer fiyattan daha düşükken, her zaman bariyer fiyat kullanım fiyatından daha düşüktür. Bir kısa turbo sertifikaya ilişkin kâr/zarar grafiği (pay-off diagram) aşağıdaki gibidir: Kısa Turbo Sertifika Kâr/Zarar Diyagramı Kısa turbo fiyatı Kâr Dayanak varlık fiyatı Bariyer fiyatı Kullanım fiyatı Artık değer Zarar
TURBO SERTİFİKALAR AVANTAJLARI Çeşitlilik: Geniş bir dayanak varlık grubu (dünya borsalarındaki başlıca endeksler, sektör endeksleri ya da hisse senetleri) üzerine kolay ve düşük maliyetle yatırım yapabilme çeşitliliğini sağlar. İşlem kolaylılığı: Turbo sertifikalar, organize borsalarda kolaylıkla alınıp satılabilir. Yatırımcılar bir kredi hesabı açmadan ve teminat yatırmadan, bankalar ve aracı kurumlar vasıtasıyla kolaylıkla işlem yapabilirler. Likidite: Turbo sertifika ihraççıları ya da yetkilendirilmiş aracı kurumlar işlem günü boyunca sürekli olarak alım ve satım yönünde fiyat vermek zorundadırlar. Şeffaflık: İhraççılar tarafından turbo sertifikalarla ilgili her türlü detaylı bilgi sağlanmak zorundadır. Güvenilirlik: Turbo sertifika ihraççıları, ihraç öncesi sermaye piyasası denetleyici kurullarının denetiminden geçtikten sonra yetkilendirilir.
TURBO SERTİFİKALAR AVANTAJLARI Sınırlandırılmış Zarar: Turbo sertifikalarda gerçekleşebilecek maksimum zarar asla başlangıç yatırımı tutarını aşamaz. Strateji: Turbo sertifikalar dayanak varlığın hem yükseliş hem de düşüşüne göre fiyatlanabilecekşekilde ihraç edilebilir. Kaldıraç: Turbo sertifikalar, volatilite etkisine maruz kalmadan yüksek kaldıraç sağlar. Riskten Korunma: Turbo sertifikalar, portföy korumasını daha düşük bir maliyetle sağlar. Anlaşılabilirlik: Turbo sertifikaların kolay anlaşılabilir bir yapısı vardır. Fiyatlama: Turbo sertifikaların fiyatlaması, opsiyon ve varantlara kıyasla daha kolay ve anlaşılabilirdir. Otomatik Zarar Kes: Turbo sertifikaların otomatik bir zarar kes (stoploss) seviyesi vardır. Turbo sertifikalar, organize piyasalarda işlem görürler. Turbo sertifikalar, aynı özelliklere sahip bir varanta göre daha düşük bir değerle fiyatlanır.
TURBO SERTİFİKALARDAKİ RİSK FAKTÖRLERİ Kaldıraç etkisi: Turbo sertifikalarda dayanak ürünün fiyat hareketlerinin turbo sertifika fiyatına olan etkisi kaldıraç oranı nedeniyle katlanarak artar. Bu nedenle, kaldıraç etkisi, çok kısa bir sürede yüksek zararlara yol açabilir. Belirli bir vade: Bazı turbo sertifikalarda bir işleme koyma tarihi vardır. Vade genellikle oldukça kısadır. Turbo sertifikalarda, dayanak varlığın piyasa fiyatının ihraçta belirlenen kullanım fiyatının altında ya da üstünde gerçekleşme olasılığı vade kısaldıkça azalır. Döviz kuru: Turbo sertifikaların piyasada işlem gördüğü para birimi ile dayanak varlığın piyasada işlem gördüğü para birimi birbirinden farklı olabilir. Bu nedenle, dayanak varlığın içsel değeri farklı bir para birimi üzerinden hesaplanıyorsa, yatırımcı ilave bir döviz kuru riski taşır.
TURBO SERTİFİKALARDAKİ RİSK FAKTÖRLERİ Kredi riski: Turbo sertifikalar ihraççılar için bir bono niteliği taşımaktadır. Turbo sertifikaların itfa tarihinde itfa edilerek yatırımcının pozisyonunun kapatılması ve yatırımcı kârda ise ilgili tutarın yatırımcının hesabına aktarılmasından ihraççı kurum sorumludur. İhraççının yükümlülüklerini ödeme güçlüğüne düşmesi durumunda, sertifika sahibinin başlangıç yatırımı genellikle bir güvence altında değildir. Bu açıdan, yatırımcılar, özel şirketler olan ihraççıların yükümlülüklerini yerine getirememe riskine (kredi riski) maruz kalırlar. Haklar: Öz sermayeyi temsil eden menkul kıymetler üzerine yazılan turbo sertifika sahipleri ilgili şirketler üzerinde, sahiplik, oy ya da temettü haklarına sahip değildirler. Bu nedenle, sertifikaların fiyatını etkileyebilecek yönetim kararlarına katılma hakları yoktur.
VARANT, FUTURES VE TURBO SERTİFİKALARIN KARŞILAŞTIRILMASI Varant Futures Turbo Sertifika Teminat Hesabı Yok Var Yok Kaldıraç Var Var Var Kredi Riski Var Yok Var Bariyer Fiyat Yok Yok Var İhraççı Aracı kurumlar Organize Borsalar Aracı kurumlar Bankalar Bankalar Vade Var Var Olmayabilir Volatilitenin Fiyata Etkisi Yüksek derecede Yok İhmal edilebilir derecede
TURBO SERTİFİKA FİYATINI ETKİLEYEN FAKTÖRLER Dayanak Varlık Fiyatı Kullanım Fiyatı Vadeye Kalan Gün Sayısı Piyasa Faiz Oranı (Finansman Maliyeti) Finansman Farkı (Komisyon) Temettü Ödemeleri Faktör Uzun (Long) Turbo Sertifika Kısa (Short) Turbo Sertifika Dayanak Varlığın Fiyatı + - Kullanım Fiyatı - + Vadeye Kalan Gün Sayısı + + Piyasa Faiz Oranı (Finansman Maliyeti) + + Finansman Farkı (Komisyon) + - Temettü Ödemeleri Turbo Sertifika Fiyatını Etkileyen Faktörler Genellikle etkilenmez. Etkilerse + Genellikle etkilenmez. Etkilerse -
UZUN TURBO SERTİFİKALARIN FİYATLAMASI Uzun turbo sertifika fiyatı = [ [Dayanak Varlık Fiyatı Kullanım Fiyatı] x Döviz Kuru + Kullanım Fiyatı x Döviz Kuru x [ Faiz Oranı + Finansman Farkı x Vade] 365 ] x Dönüşüm Oranı
KISA TURBO SERTİFİKALARIN FİYATLAMASI Kısa turbo sertifika fiyatı = [ [Kullanım Fiyatı Dayanak Varlık Fiyatı] x Döviz Kuru Kullanım Fiyatı x Döviz Kuru [ Faiz Oranı Finansman Farkı x Vade] 365 ] + x Dönüşüm Oranı
TURBO SERTİFİKALAR ÜZERİNE BİR SENARYO ANALİZİ S&P 500 Endeks Uzun Turbo Sertifika Bir yatırımcının 2012 yılı başında S&P 500 endeksinde yükseliş beklentisiyle özellikleri aşağıda yer alan bir uzun turbo sertifikayı spekülatif işlem amacıyla satın aldığını varsayalım. Uzun turbo sertifikada işlem yapan yatırımcının beklentisi dayanak varlık fiyatının (S&P 500) artmasıdır. S&P 500 Uzun Turbo Sertifika İhraç Tarihi 02.01.2012 Vade Tarihi 29.02.2012 Kullanım Fiyatı 1.150 Puan Bariyer Fiyat 1.200 Puan Dönüşüm Oranı 1:100 Finansman Maliyeti USD LIBOR (1 Aylık) Finansman Farkı 0,00025 Döviz Kuru USD/TL
TURBO SERTİFİKALAR ÜZERİNE BİR SENARYO ANALİZİ S&P 500 Uzun Turbo Sertifika Birikimli Kâr/Zarar Grafiği 200% 190% 180% 170% 160% 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 26.02.2012 28.02.2012 03.01.2012 05.01.2012 07.01.2012 09.01.2012 11.01.2012 13.01.2012 15.01.2012 17.01.2012 19.01.2012 21.01.2012 23.01.2012 25.01.2012 27.01.2012 29.01.2012 31.01.2012 02.02.2012 04.02.2012 06.02.2012 08.02.2012 10.02.2012 12.02.2012 14.02.2012 16.02.2012 18.02.2012 20.02.2012 22.02.2012 24.02.2012 S&P 500 Turbo Fiyatı
TURBO SERTİFİKALAR ÜZERİNE BİR SENARYO ANALİZİ Bu uzun turbo sertifikayı ihraç tarihinden başlayarak vadeye kadar elde tutan bir yatırımcı, dayanak varlıktaki değer artışı [(1365,68-1277,06)/1277,06] = %6,94 olmasına rağmen, uzun turbo sertifika üzerinden kaldıraç etkisi nedeniyle [(3,77-2,41)/2,41] = %56,80 getiri elde etmiştir. Bu örnekte yatırımcının beklentisinin gerçekleştiğini ve S&P 500 endeksinin vadeye kadar kullanım fiyatının (1.150 puan) üzerine çıktığını görmekteyiz. Yatırımcı kısa sayılabilecek bir vadede (2 ayda) S&P 500 endeksinin sadece %6,94 artmasıyla başlangıç yatırımına göre %56,80 kâr elde etmiştir. Uzun turbo sertifika yatırımcısı isterse, vade tarihinden önce bu finansal araçları ikincil piyasada satabilir. Örneğin yatırımcı vade tarihinden bir gün önce sertifikayı 3,92 TL fiyatla satarak %62,93 kâr elde edebilirdi. Bunun yanında bir yatımcı bu sertifikayı 17.01.2012 tarihinde alıp ertesi gün sonunda satarsa, bir günde (2,91-2,67)/2,67 = %8,99 kâr elde edebilirdi.
TURBO SERTİFİKALAR ÜZERİNE BİR SENARYO ANALİZİ S&P 500 Kısa Turbo Sertifika Bir yatırımcının 2012 yılı başında S&P 500 endeksinde düşüş beklentisiyle özellikleri aşağıda yer alan bir kısa turbo sertifikayı spekülatif işlem amacıyla satın aldığını varsayalım. Kısa turbo sertifikada işlem yapan yatırımcının beklentisi, dayanak varlık fiyatının (S&P 500) düşeceği yönündedir. S&P 500 Kısa Turbo Sertifika İhraç Tarihi 02.01.2012 Vade Tarihi 29.02.2012 Kullanım Fiyatı 1.405 Puan Bariyer Fiyat 1.335 Puan Dönüşüm Oranı 1:100 Finansman Maliyeti USD LIBOR (1 Aylık) Finansman Farkı 0,00025 Döviz Kuru USD/TL
TURBO SERTİFİKALAR ÜZERİNE BİR SENARYO ANALİZİ S&P 500 Kısa Turbo Sertifika Birikimli Kâr/Zarar Grafiği 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 03.01.2012 05.01.2012 07.01.2012 09.01.2012 11.01.2012 13.01.2012 15.01.2012 17.01.2012 19.01.2012 21.01.2012 23.01.2012 25.01.2012 27.01.2012 29.01.2012 31.01.2012 02.02.2012 04.02.2012 06.02.2012 08.02.2012 10.02.2012 12.02.2012 14.02.2012 16.02.2012 18.02.2012 20.02.2012 22.02.2012 24.02.2012 26.02.2012 28.02.2012 S&P 500 Turbo Fiyatı
TURBO SERTİFİKALAR ÜZERİNE BİR SENARYO ANALİZİ S&P 500 endeksi vadeden önce 03.02.2012 tarihinde bariyer değeri (1.335 Puan) aştığı için kısa turbo sertifika vadeden önce itfa olmuştur. Yatırımcıya [(1.405 1.344,90)*0,01*1,7531] şeklinde hesaplanan 1,05 TL artık değer ödenmiştir. Bu kısa turbo sertifikayı ihraç tarihinde satın alan ve 03.02.2012 tarihine kadar elinde tutan bir yatırımcı, dayanak varlıktaki değer artışı [(1344,90-1277,06)/1277,06] = %5,31 olmasına rağmen, kısa turbo sertifikadan kaldıraç etkisi nedeniyle [(2,42-1,05)/2,42] = %56,63 zarar etmiştir. Bu örnekte yatırımcının beklentisinin gerçekleşmediğini ve S&P 500 endeksinin vadeye kadar kullanım fiyatının (1.405 puan) altında kaldığını ancak bariyer fiyatı 03.02.2012 tarihinde aştığını görmekteyiz. Yatırımcı kısa sayılabilecek bir sürede (23 gün) S&P 500 endeksinin sadece %5,31 artmasıyla başlangıç yatırımının %56,63 ünü kaybetmiştir. Kısa turbo sertifika yatırımcısı isterse, vade tarihinden önce bu finansal araçları ikincil piyasada satabilir. Örneğin yatırımcı açtığı pozisyonda ısrarcı olmayıp 10.01.2012 tarihinde kısa turbo sertifikayı satmış olsaydı, başlangıç yatırımının sadece %12,42 sini kaybetmiş olacaktı.