T.C. ANADOLU ÜNİVERSİTESİ YAYINI NO: 2852 AÇIKÖĞRETİM FAKÜLTESİ YAYINI NO: 1809 PORTFÖY YÖNETİMİ

T.C. ANADOLU ÜNİVERSİTESİ YAYINI NO: 2852 AÇIKÖĞRETİM FAKÜLTESİ YAYINI NO: 1809 PORTFÖY YÖNETİMİ Yazarlar Prof.Dr. Turhan KORKMAZ (Ünite 1, 3, 4, 6, 7, 8) Prof.Dr. Nurhan AYDIN (Ünite 2) Prof.Dr. Güven SAYILGAN (Ünite 5) Editör Doç.Dr. Mehmet BAŞAR ANADOLU ÜNİVERSİTESİ i

Bu kitabın basım, yayım ve satış hakları Anadolu Üniversitesine aittir. Uzaktan Öğretim tekniğine uygun olarak hazırlanan bu kitabın bütün hakları saklıdır. İlgili kuruluştan izin almadan kitabın tümü ya da bölümleri mekanik, elektronik, fotokopi, manyetik kayıt veya başka şekillerde çoğaltılamaz, basılamaz ve dağıtılamaz. Copyright 2013 by Anadolu University All rights reserved No part of this book may be reproduced or stored in a retrieval system, or transmitted in any form or by any means mechanical, electronic, photocopy, magnetic tape or otherwise, without permission in writing from the University. UZAKTAN ÖĞRETİM TASARIM BİRİMİ Genel Koordinatör Doç.Dr. Müjgan Bozkaya Genel Koordinatör Yardımcısı Doç.Dr. Hasan Çalışkan Öğretim Tasarımcıları Yrd.Doç.Dr. Seçil Banar Öğr.Gör.Dr. Mediha Tezcan Grafik Tasarım Yönetmenleri Prof. Tevfik Fikret Uçar Öğr.Gör. Cemalettin Yıldız Öğr.Gör. Nilgün Salur Kitap Koordinasyon Birimi Uzm. Nermin Özgür Kapak Düzeni Prof. Tevfik Fikret Uçar Öğr.Gör. Cemalettin Yıldız Grafikerler Gülşah Karabulut Kenan Çetinkaya Özlem Ceylan Dizgi Açıköğretim Fakültesi Dizgi Ekibi Portföy Yönetimi ISBN 978-975-06-1517-7 1. Baskı Bu kitap ANADOLU ÜNİVERSİTESİ Web-Ofset Tesislerinde 20.000 adet basılmıştır. ESKİŞEHİR, Ocak 2013 ii

İçindekiler Önsöz... iv 1. Portföy Yönetimi. 2 2. Yatırım Araçları, Risk ve Getiri Hesaplamaları 36 3. Geleneksel Portföy Yönetimi 70 4. Modern Portföy Yönetimi.. 94 5. Endeks (Faktör) Modelleri 124 6. Portföy Oluşturmada Temel ve Teknik Analizin Kullanılması 146 7. Portföy Yönetim Stratejileri.. 178 8. Portföy Performansının Ölçülmesi. 196 iii

Önsöz Günümüzde sermaye piyasaları, araçları ve kurumları ile birlikte hızlı bir değişim göstermektedir. Bununla birlikte uluslararası finansal piyasalarda yaşanan krizler, menkul kıymet borsalarının değer kaybetmesine neden olurken, yatırımcılar açısından finansal okuryazarlığın ve portföy yönetimi konularının önemini arttırmıştır. Portföy Yönetimi adlı bu kitap, öğrencilerimizin yanı sıra, yaşam boyu öğrenme sürecinde her gün önemli sayıda alım satım kararı veren uygulamacılara da yardımcı olması amacıyla hazırlanmıştır. Kitapta üç temel amaç gözetilmiştir. Bunlardan ilki, menkul kıymetler ve portföy yönetimi ile ilgili temel kavramları ve prensipleri anlatmak, ikincisi portföy yönetimi ile uygulamada karşılaşılan temel sorunlara uygun çözümler getirecek bilgi düzeyini arttırmak, üçüncüsü ise finansal aracı kurumlarda veya organize menkul kıymet borsalarında çalışmaya yönelik özgüven düzeyini sağlayacak sermaye piyasaları ve menkul kıymetler bilgisine sahip öğrenciler yetiştirmektir. Bu amaçlar doğrultusunda, kitapta yer alan 8 ünite sadece teorik boyutuyla ele alınmamış, aynı zamanda sıra sizde, yaşamın içinden ve diğer yönlendirmelerle öğrencilerin uygulamayı takip etmelerine yardımcı olunmasına çalışılmıştır. Kitap, yazarlarımız, öğretim ve grafik tasarım ekiplerimiz olmak üzere, geniş bir grubun özverili çalışmasıyla ortaya çıkmıştır. Başta yazarlarımız olmak üzere, emeği geçenlere teşekkür eder, öğrencilerimize ve kullanıcılara yardımcı olmasını temenni ederim. Editör Doç.Dr. Mehmet BAŞAR iv

1 Amaçlarımız Bu üniteyi tamamladıktan sonra; Portföy yönetimini açıklayabilecek, Portföy yönetimi sürecini açıklayabilecek, Portföy çeşitlerini açıklayabilecek, Risk ve beklenen getiri ile ilgili işlemleri yapabilecek, Risk karşısında yatırımcıların tutumlarını ve portföy tercihlerini anlayabilecek bilgi ve becerilere sahip olabilirsiniz. Anahtar Kavramlar Portföy Portföy Yönetimi Portföy Çeşitleri Risk Beklenen Getiri Standart Sapma Fayda Fonkisyonu Yatırımcı Tipleri Sistematik Risk Toplam Risk Sistematik Olmayan Risk Beta İçindekiler Giriş Portföy Kavramı Portföy Yönetimi ve Yasal Düzenlemeler Portföy Yönetim Süreci Portföy Çeşitleri Risk ve Beklenen Getiri Fayda Fonksiyonu ve Yatırımcı Tipleri Yatırımlarla İlgili Riskler ve Toplam Riskin Kaynakları 2

Portföy Yönetimi GİRİŞ Portföy, birden fazla menkul kıymetin bir araya getirilmesiyle oluşan yeni bir finansal varlık olarak tanımlanabilir. Portföyü oluşturan finansal varlıklar arasındaki ilişki nedeniyle portföy, kendine öz, ölçülebilir nitelikleri olan bir varlık olarak değerlendirilmelidir. Portföy yönetimi ise, finansal varlıklardan oluşturulan portföylerin yatırımcılar adına, yatırımcıların belirlediği risk oranı ve süre çerçevesinde maksimum verimi sağlayacak şekilde vekil sıfatı ile yönetilmesidir. Maksimum verimi sağlayacak şekilde yönetilen portföylerin oluşturulmasında ve yönetilmesinde en önemli amaç, riski düşürmektir. Portföy teorisinde buna çeşitlendirme etkisi denilmektedir. Yatırımcıların risk karşısındaki tutumları ise farklılık göstermektedir. Bu farklılığa göre kimi yatırımcılar aşırı risk alırken, kimileri riskten kaçınmakta veya risk karşısında kayıtsız kalmaktadır. Yatırımcıların riske karşı tutumları portföy tercihlerini etkilemektedir. Risk almak isteyen yatırımcılar, hisse senedi ve türev ürünler gibi riskli varlıkları tercih ederken, riskten kaçınan yatırımcılar daha çok tahvil gibi riski düşük olan yatırım araçlarını tercih etmektedirler. Yatırımcıların bu amaçlarını gerçekleştirebilmesi için, portföye dâhil edecekleri menkul kıymetlerin seçimi ve yatırım tutarlarının belirlenmesi önemli bir unsuru oluşturmaktadır. Ayrıca, portföylerin getirileri ile riskleri ölçülerek portföye ilişkin beklentilerin karşılanıp karşılanmadığı tespit edilmelidir. Menkul kıymetlerden oluşan portföylerin risk içermesi nedeniyle, portföy yönetim sürecinin bilimsel bir yöntem ile profesyonelce yapılması gerekmektedir. PORTFÖY KAVRAMI Finansal piyasaların temel fonksiyonu, gelirlerinden daha az harcamada bulunarak tasarruf yaratan ekonomik birimlerle, gelirlerinden fazla harcama yapma eğiliminde bulunan tasarruf açığına sahip ekonomik birimler arasında fon transferini sağlamaktır. Yatırımcılar tasarruflarını finansal piyasalarda değerlendirerek gelir elde etmeyi amaçlarlar. Finansal piyasalar; para piyasası, sermaye piyasası, türev piyasası, altın piyasası ve döviz piyasasından oluşur. Para piyasası kısa vadeli fon arz ve talebinin karşılaştığı yerlerdir. Sermaye piyasası ise orta ve uzun vadeli fon arz ve talebinin karşılaştığı yerler olarak tanımlanır. Türev piyasalar ise, forward, futures, opsiyon ve swap işlemlerinin yapıldığı piyasalardan oluşur. Türev piyasalar, spekülatif yatırımların yanı sıra riskten korunma (hedging) amacına da hizmet eden piyasalardır. Para, sermaye ve türev piyasaların gelişmişliği ile ülkelerin ekonomik gelişmişlikleri arasında önemli bir ilişki olduğu da bilinmektedir. Yatırımcılar finansal piyasalarda hisse senedi, tahvil, varant, finansman bonosu, varlığa dayalı menkul kıymet, repo, döviz, altın gibi değişik varlıklara yatırım yaparak portföy oluştururlar. Portföy, kelime anlamı olarak «cüzdan» demektir. Menkul kıymetler açısından ise portföy, menkul kıymetlerden oluşan bir topluluğu ifade etmekle birlikte birden fazla finansal varlığın bir araya getirilmesiyle oluşan yeni finansal varlık olarak tanımlanmaktadır. Daha geniş bir tanımla portföy, çeşitli menkul kıymetlerden meydana gelen, ağırlıklı olarak hisse senedi, tahvil gibi menkul kıymetler ve türev ürünlerden oluşan, belirli bir kişi veya grubun elinde bulunan finansal nitelikteki kıymetler olarak da ifade edilebilir. 3

Bilindiği gibi, menkul kıymetlere yatırım, belirli amaçları gerçekleştirmek için yapılmaktadır. Her ne kadar, portföy, belirli menkul kıymetlerden oluşsa da menkul kıymetler arasında bir ilişki olduğundan, portföy, kendine öz, ölçülebilir nitelikleri olan bir varlıktır. Bu nedenle, portföy içerdiği menkul kıymetlerin basit bir toplamı değildir. PORTFÖY YÖNETİMİ VE YASAL DÜZENLEMELER Portföy yönetimi, finansal araçlardan oluşturulan portföylerin müşteri adına, müşterinin belirlediği risk oranı ve süre çerçevesinde maksimum verimi sağlayacak şekilde, vekil sıfatı ile yönetilmesidir. Portföy yönetimi, yatırımcının amacını gerçekleştirmek için yaptığı girişimlerin tümünü içermektedir. Başka bir deyişle, portföy yönetimi, yatırımcının sahip olduğu toplam menkul kıymetlerin seçimi ve her birinden ne miktarda portföye dahil edileceği konusundaki belli yöntem ve teknikleri kapsamaktadır. Yatırımcıların ihtiyaçları risk olarak ifade edilmektedir. Portföy yöneticisi, alınan riske uygun olarak yatırımcının karlılığını maksimum yapmaya çalışmaktadır. Portföy yönetiminde en temel amaç, yüklenilen riskin çeşitlendirme yoluyla düşürülmesidir. Bu durum «yumurtaların hepsini aynı sepete koymamak» şeklinde özetlenebilir. Başarılı bir portföy yönetimi ile özellikle küçük tasarruf sahiplerinin zarara uğramaları önlenebilir, tasarrufların sermaye piyasalarında değerlendirilmesi teşvik edilebilir ve böylece fonların işletmelere transferi sağlanabilir. Portföy Yönetimi ile İlgili Yasal Düzenlemeler: Portföy yönetimi yatırımcının kendisi tarafından yapabileceği gibi, profesyonel portföy yönetim hizmeti sunan finansal kurumlara da devredebilir. Bilindiği gibi, ekonominin dinamik yapısı gereği, zamanla ekonomik koşullar değişebilmektedir. Dolayısıyla, yatırımcıların menkul kıymetleri portföyden çıkarıp satmaları, yerlerine yenilerini almaları gerekebilir. Portföyden hangi kıymetlerin ne zaman satılacağı ve yerlerine hangi kıymetlerin ne zaman alınacağına karar vermek, uzmanlık ve sorumluluk isteyen bir iştir. Bu nedenle, «portföy yöneticiliği faaliyetleri» yetkili kurullardan gerekli izinleri almış bankalar ve uzman kuruluşlar tarafından yapılmaktadır. Dolayısıyla portföy yönetiminde, risk ve getiriye karşı gösterilen tutum çerçevesinde portföy içine hangi varlıkların hangi oranlarda gireceğine ve zamanla değişen ekonomik koşullara bağlı olarak hangi varlıkların portföyden çıkarılacağına karar verilmesi temel unsuru oluşturmaktadır. Bu durum da portföyün etkin bir şekilde yönetilmesini gerekli kılmaktadır. Türkiye'de 1992 yılına kadar yasal anlamda yeterli düzenlemeler olmadığından, portföy yönetimi, bizzat yatırımcının kendisi tarafından yapılmaya çalışılmıştır. Bilindiği gibi, Sermaye Piyasası Kurulu (SPK), piyasada, güven ve istikrarın sağlanması amacıyla, profesyonel portföy yöneticiliğinin Türkiye'de de yerleşmesini sağlayan çalışmalar yapmaktadır. Bu açıdan, Türkiye'de portföy yönetimi ve yatırım danışmanlığı yasal bir çerçeveye oturtulmuştur. Yasal düzenlemelerin hemen ardından, sermaye piyasasında faaliyet gösteren birçok aracı kurum, profesyonel portföy yöneticiliği belgesini almış ve müşterilerine portföy yönetimi hizmeti sunmaya başlamıştır. Resmi Gazetenin 13 Mayıs 1992 tarih ve 21227 sayılı nüshasında Sermaye Piyasası Kanunu'ndaki değişiklikler yer almıştır. Buna göre, küçük tasarruf sahiplerini korumak amacıyla aracı kuruluşlara müşteri portföylerini yönetme görevi de verilmiştir. Müşteri Portföyü Yönetimi faaliyeti, ayrıca, 14 Ocak 1993 tarihli 21465 sayılı Resmi Gazete'de, "Portföy Yöneticiliği Faaliyetlerine ve Bu Faaliyette Bulunacak Kurumlara İlişkin Esaslar" Tebliği'nde (Seri V No:59) etraflıca açıklanmıştır. Söz konusu tebliğde değişen ihtiyaç ve gelişmelere göre değişikler yapılmıştır. Bu tebliğe göre; portföy yöneticiliği; finansal varlıklardan oluşan portföylerin, her bir müşteri adına, müşterilerle yapılacak portföy yönetim sözleşmesi çerçevesinde maddi bir menfaat sağlamak üzere vekil sıfatıyla yönetilmesidir. Bu faaliyet, Sermaye Piyasası Kurulu'ndan yetki belgesi almış «portföy yönetim şirketleri», «aracı kuruluşlar», «girişim sermayesi yatırım ortaklıkları» ve «mevduat kabul etmeyen bankalar» tarafından yapılabilecektir. Böylece, SPK, portföy yönetme hakkını aracı kurumlar ve bu konuda özel olarak kurulacak şirketlere tanımıştır. Portföy saklama kuruluşları; portföy yönetim şirketi müşterilerine ait finansal varlıkların saklanması, kayıtlarının tutulması, varlık ve nakit hareketlerinin idaresi ve kontrolü faaliyetlerini yürüten 4

ve SPK tarafından çıkarılan Tebliğin 19. maddesinde sayılan nitelikleri taşıyan bankalardır. Portföy saklama kuruluşları Takasbank ın saklama hizmeti sunduğu varlıkları Takasbank nezdinde izlemek zorundadır. Portföy yönetimi faaliyetinde bulunacak yetkili kurumlar ise aşağıdaki hususlara uymak zorundadırlar: Müşterinin yazılı bir emri olmadan, portföye, piyasa değerinin üstünde sermaye piyasası aracı satın alamazlar ve portföyden piyasa değerinin altında bir fiyatla sermaye piyasası aracı satamazlar. Sözleşmede aksine bir hüküm yoksa kendi portföylerinden müşteri portföyüne, müşteri portföyünden kendi portföylerine alım satımda bulunamazlar. Müşteri menfaatleriyle kendi menfaatleri arasında çatışma olan durumlarda müşteri lehine davranmak zorundadırlar. Portföy yönetimi yapan şirketlerin yanlarında çalıştırdıkları kişiler, kendi nam ve hesaplarına işlem yapamazlar. Yetkili kurumlar, müşterilerine, portföyün önceden saptanmış belirli bir getiriyi sağlayacağına dair sözlü veya yazılı garanti veremezler. Garantili yatırım fonlarında garantiye veya koruma amaçlı yatırım fonlarında hedeflenen korumaya ve getiriye ilişkin olarak içtüzük ve izahnamede belirlenenlerin ötesinde bir açıklamada bulunamazlar. Müşterilerin risk-getiri tercihlerini belirlemek, bu belirlemelere yönelik yazılı belge düzenlemek, söz konusu belgeleri sözleşmeyle birlikte saklamak, portföyleri bunlara uygun oluşturmak ve yönetmek zorundadırlar. Müşterilerin piyasa hakkında bilgisizlik ya da tecrübesizliklerinden yararlanıp bunların alımsatım kararlarını etkileyerek kendi lehlerine kazanç sağlamak amacıyla, müşterilerin gereksiz alım-satım yapmalarına ortam hazırlayamaz ve bu fiilin üçüncü şahıslar tarafından gerçekleştirilmesine herhangi bir şekilde yardımcı olamazlar. Yazılı, basılı veya sözlü biçimde müşterilere duyurulacak ve yatırım kararlarını etkileyebilecek nitelikte olan araştırma sonuçlarını, müşterilerine duyurmadan önce kendileri veya üçüncü şahıslar lehine kullanamazlar. Bu ilkelere uymak zorunda olan yetkili kurumlar, müşterileriyle yazılı bir sözleşme yaparlar. Sözleşmede SPK nın gerekli gördüğü asgari hükümlere yer verilir. Söz konusu hükümlerin bazıları şunlardır: Portföyün hangi yatırım araçlarından oluşacağı ve nakit olarak tutulacak azami oran, Portföyün içerdiği sermaye piyasası araçlarının değerleme esasları, Alınıp satılması istenmeyen sermaye piyasası araçları, Portföye dâhil sermaye piyasası araçlarının içerdiği hakların kullanılması ile ilgili hususlar, Portföy hesabına yapılacak alım satımlarda birlikte çalışılacak aracı kuruluşların unvanları, Saklama ve sigorta hizmetleri, Müşteri emirlerinin ne şekilde alınacağı, Sözleşmenin fesih şekli, Yetkili kurumu, müşteriyi, portföy yöneticisini tanıtıcı bilgiler ve imzalar. Portföy yöneticisinin, kurumdan ayrılması durumunda yetkili kurum, müşterilerine yazılı olarak bilgi vermek zorundadır. Bilimsellik ve uzmanlık gerektiren portföy yönetimi, belli bir politika çerçevesinde yürütülür. Risk, verim ve değer artış faktörlerinin bir veya ikisine ağırlık verilmek suretiyle yürütülen bu politika, portföyün sahibi olan yatırımcı tarafından belirlenir ve portföy yöneticisine bildirilir. Ancak, yatırım 5

politikasının belirlenmesinde en önemli rolü portföy yöneticisi oynar. Portföy yöneticisi, yatırımcının amacının belirlenmesini sağlayabileceği gibi, yatırımcının risk karşısındaki durumunu da ortaya koyarak, yatırım kararlarının alınmasına yardımcı olabilir. Menkul kıymetlerle ilgili olarak, temettü, tahvil faizi ve benzeri gelirlerin zamanında toplanıp değerlendirilmesi, tahvil vadelerinin izlenmesi, vadesi gelen kazançların tahsili, portföyün yapısında değişiklik yapılması gibi işler dikkatle takip edilmelidir. Çünkü bu işlemler, yatırımcının çıkarlarını önemli derecede etkileyebilmektedir. Genel olarak, yatırımcılar, sahip oldukları portföylerin yönetimini iki şekilde yöneticilere bırakırlar. 1. Portföy yöneticiye emanet edilmekte, ancak yöneticiye karar yetkisi verilmemektedir. Bu takdirde, yönetici, portföy sahibinin her türlü emrini yerine getiren, genelde pasif bir kişi durumundadır. Yönetici, yatırımcının verdiği emirlere dayanan alım-satım işlerini sonuçlandırır. Bütün bu işlerde emir verme ve karar alma yetkisi portföy sahibine aittir. Temettü ve faizlerin toplanması, itfa edilen tahvillerin bedellerinin zamanında tahsili gibi rutin işler, yönetici tarafından emir verilmeden yapılmaktadır. Söz konusu yönetim şeklinin bazı sakıncaları olabilir. Bilindiği gibi, finansal piyasalarda çok kısa bir zaman diliminde büyük değişmeler, iniş ve çıkışlar yaşanabilmektedir. Bu nedenle, fırsatların değerlendirilmesi veya kayıpların azaltılması, ancak yatırımcının kendisinden gelecek emre bağlı olduğundan, özellikle, zamanlama hatası yapılabilmektedir. 2. Portföy yönetiminde ikinci uygulama, portföy yöneticisinin menkul kıymetler üzerinde tam olarak yetkili kılınmasıdır. Bu durumda, portföyün gerçek sahibi yoktur. Ancak, yönetici, yasal olmamakla birlikte portföyün sahibi gibi davranabilir. Portföy sahibi ile yönetici arasındaki ilişkiler, aralarında yapacakları bir sözleşme ile düzenlenir. Sözleşmeyle yöneticiye her türlü yetki verilebilir. Bu durumda yönetici, portföydeki dilediği menkul kıymeti satar, dilediği menkul kıymetleri portföye alabilir. Yönetici, portföydeki menkul kıymetlerin sağladığı hakları kullanır veya satar. Kısaca; yönetici, bir sözleşme ile portföyün gerçek sahibi gibi, portföy ile ilgili tüm işlemleri yapabilir. Bu ikinci portföy yönetim şeklinin, alım ve satım karalarında hızlılığı sağlanması bakımından büyük yararları vardır. Zaten, bu yönetim şekli, birinci tür uygulamanın eksikliklerini giderici olması nedeniyle daha etkindir. Çünkü piyasanın eğilimlerini değerlendirmek, tam zamanında satış veya alıma geçmenin getirdiği fırsatlar, çoğu zaman önemli olmaktadır. Oysa birinci durumda, uygun zamanın kaçırılması veya gelir kaybına uğranması her zaman mümkündür. Olumsuz gelişmeler karşısında yatırımcı kayıplarla karşılaştığı zaman, yöneticinin de başarısız olduğu ileri sürülemez. Daha önce de belirtildiği gibi, emri veren yatırımcıdır ve başarısız olan aslen yatırımcının kendisidir. PORTFÖY YÖNETİM SÜRECİ Portföy yönetim sürecinde; yatırımcıya özel yatırım politikalarının belirlenmesi, yatırıma yönelik stratejiler geliştirilmesi, piyasa koşulları, yatırım araçlarının değerleri ve yatırımcının sürekli göz önünde bulundurulması, değişen koşullara göre portföy kompozisyonunda değişiklikler yapılması ve müşterilerin düzenli olarak bilgilendirilmesi gerekmektedir. Söz konusu süreç karar verirken sıralı bir analizi içermektedir. Buna göre portföy yönetim süreci birbirini takip eden 5 aşamadan oluşmaktadır: 1. Portföy planlaması, 2. Yatırım analizi, 3. Portföy seçimi, 4. Portföy değerlemesi, 5. Portföy revizyonudur. Söz konusu aşamaları ve aşamalar arasındaki ilişkileri Şekil 1.1 deki gibi göstermek mümkündür. 6

Şekil 1.1: Portföy Yönetim Süreci 1. Portföy Planlaması Bu süreçteki başlangıç noktası, çeşitli yatırım olanaklarının özelliklerinin belirlenmesi ve yatırımcıların ihtiyaç ve tercihleri doğrultusunda eşleştirilmesidir. Portföy planlaması aşamasında yatırımcının risk, getiri ve vade beklentileri doğrultusunda yatırım ölçütleri belirlenir. Ayrıca, mevcut finansal durum ve finansal piyasalaradaki koşullar dikkatli bir şekilde gözden geçirilir. Gerekli hallerde portföy planlaması yeniden yapılarak, portföyün içeriği tamamen değiştirilerek yeni bir portföy oluşturulur. Portföy planlaması aşaması aşağıdaki konuları kapsamaktadır. 1. Yatırımcının durumunun incelenmesi, 2. Yatırım uzmanının veya portföy yöneticisinin durumunun saptanması, 3. Yatırımcı adına faaliyette bulunan portföy yöneticisine yol gösterecek yatırım ölçütlerinin saptanmasıdır. Yatırımcının durumu incelenirken; yatırım süresinin açıklanması, yatırımcının isteklerinin ve amaçlarının belirtilmesi, yatırım süresince meydana gelecek fon hareketlerinin tahmini gerekmektedir. Yatırımcının finansal amaçları; güvenlik, karlılık ve likidite olarak sayılabilir. Ayrıca yatırımcı ne kadarlık riski kabul edebileceği ve yatırımın vadesini de bu aşamada planlamış olmalıdır. Yatırımcıyla ilgili tüm bu bilgiler, sağlıklı bir portföy oluşturulmasına yardımcı olacaktır. Portföy yöneticisinin durumu değerlendirilirken; yatırımcının kendisinin oluşturduğu portföyden sağlayabileceği sonuçlardan daha iyi sonuçlar alması veya geçerliliği kanıtlanmış tesadüfî yatırım yöntemleri ile sağlanabilecek sonuçlardan daha iyi sonuçlar alması gibi faktörlerin incelenmesi gerekmektedir. Konuya özellikle yatırımcılar açısından bakılırsa, portföy yöneticisinin görevi ve sorumluluğu daha da açıklık kazanmaktadır. Buna göre portföy yöneticisinin temel hedefi, yönetimi altındaki portföylerin ya da yatırım fonlarının getirilerinin maksimize edilmesi olarak ifade edilebilir. 7

Yatırımcının gerçekleşmesini arzu ettiği amaca ve yatırımcı adına faaliyette bulunan portföy yöneticisinin ulaşmak istediği sonuca yönelik yatırım ölçütünün saptanması, portföy planlamasının son aşamasını oluşturmaktadır. Portföy yöneticisi, yatırım ölçütünü hem yatırımcının hedeflerine, hem de kendi beklentilerine cevap verecek şekilde belirlemelidir. 2. Yatırım Analizi Portföy yönetiminin ikinci aşamasını yatırım analizi oluşturmaktadır. Yatırım analizi, portföye alınacak menkul kıymetlerin niteliklerinin incelenmesi, ölçülmesi, belirli bir süre içinde değişik menkul kıymetlerin performanslarının ne olabileceğinin nicel olarak tahmin edilmesidir. Bu analizde, önemli olan, sadece yatırım yapılabilecek finansal varlıkların geçmiş performanslarının incelenmesi ve değerlendirilmesi değildir. Buna ilave olarak, çeşitli bilgilerden yararlanılarak, ileriye dönük matematiksel tahminlerin yapılması da gerekir. Bu tür hesaplamalarla, yatırım için uluslararası veya ulusal ekonomik, sosyal ve politik şartların uygun olup olmadığı ortaya konulabilir. Ekonomik durum olarak, hükümetin para ve mali politikaları, enflasyon, faiz oranları, ekonomi ve sektörel büyüme oranları, gayri safi milli hâsıla, ödemeler dengesi ve uluslararası gelişmeler dikkate alınmalıdır. Ekonomik, sosyal ve politik durum, yatırım için elverişli ise, daha sonra, hangi endüstrilerin geleceğinin daha iyi olacağına yönelik analizler yapılmalıdır. Burada hangi endüstrilerin gelecekte daha iyi getiri fırsatı yaratabileceğini analiz edebilmek için sektörün karlılık durumu, büyüme oranı, pazar büyüklüğü, rekabet koşulları ve yasal uygulamalarına bakmak gerekecektir. Söz konusu değişkenler doğrultusunda sektörün konumunun belirlenmesi ve gelecekteki görünümü hakkında bilgi sahibi olunarak sektörü diğer sektörlerle de karşılaştırarak yatırım yapma imkânı sağlanabilmektedir. Daha sonraki aşamada ise, belirlenen endüstride hangi işletmelerin menkul kıymetlerine yatırım yapılacağının tespit edilmesi gerekmektedir. Yatırım yapılacak işletmelerin seçiminde temel analiz ve teknik analiz yöntemlerinden yararlanılır. Temel analiz hangi işletmeye yatırım yapılacağına, teknik analiz ise ne zaman yatırım yapılacağına karar vermede kullanılan yöntemlerdir. 3. Portföy seçimi Portföy seçimi sürecinde, ilk iki aşamada yapılan analizler sonucunda portföye dâhil edilecek finansal araçların seçimi yapılır. Portföy yönetimindeki en önemli karar varlık karmasının seçimidir. Varlık karmasının seçimi, portföy yatırımını hisse senedi, tahvil, varant, hazine bonosu, finansman bonosu, varlığa dayalı menkul kıymet, repo, altın, döviz gibi değişik varlık sınıflarına bölmeyi ifade eder. Daha sonra, hangi menkul kıymete ne kadar yatırım yapılacağı saptanır. Tüm bu çalışmalar, portföy yöneticisinin yatırım kararlarına netlik getirebilmekte ve karşılaşılması muhtemel riskleri düşürebilmektedir. 4. Portföy Değerlemesi Sistemin dinamik özelliğinden dolayı, oluşturulan portföyün belirli zaman aralıklarıyla başarısının ölçülmesi gerekir. Başlangıçta belirlenen hedeflere ulaşılıp, ulaşılmadığı, portföy içeriğinde bir değişiklik yapma gereği olup, olmadığı bu aşamada değerlendirilir. Portföy değerlendirmesi iki aşamada uygulanabilir. Bu aşamalar, performans ölçütlerinin hesaplanması ve performans karşılaştırmalarının yapılmasıdır. Performansın ölçülmesi, tek tek varlıkların performanslarının ölçülmesi düzeyinde olacağı gibi, portföyün bir bütün olarak yarattığı sonuçların değerlendirilmesi şeklinde de olabilir. Her iki halde de portföy yöneticisinin yapacağı, belirli bir süre içinde varlıkların getirilerinde ve değerinde olan değişikliklerin hesaplanmasıdır. Bu hesaplamalar sonucunda, portföyün mevcut verimi, büyümesi ve riski ile ilgili veriler elde edilmiş olur. Portföyün performansının ölçülmesi yatırım faaliyetlerinin önemli bir kısmını oluşturmaktadır. Yatırımcıları etkilemek ve müşteri olarak devamlılıklarını sağlamak fon ya da portföy yöneticisinin performansına bağlıdır. Performans ölçümü, portföylerin belli bir dönemdeki performansını başka bir 8

dönem ile ilişkilendirerek veya aynı dönemde farklı portföylerin performansı ile karşılaştırılmak sureti ile gerçekleştirilmektedir. Karşılaştırma aşamasında, portföy yöneticisinin hesaplarında ve karar verme servislerinde ne denli başarılı olduğu araştırılır. Karşılaştırma, alternatif portföylerle yapılabileceği gibi, bazı standartlara göre de yapılabilir. Herhangi bir portföyün performans karşılaştırması yapılırken iki açıdan değerlendirme yapmak gerekmektedir. İlk olarak kaç tanesinin piyasaya göre üstün performans sergilediği tespit edilmelidir. İkinci olarak ise portföylerin birbirleri karşısında gösterdiği performans değerleri dikkate alınmalı, başka bir ifadeyle portföyler arası sıralama yapılmalıdır. Bu sıralamanın benzer içeriğe sahip portföyler arasında yapılmasına dikkat edilmelidir. Performansın ölçülmesi pratikte yaygın olarak portföyün geçmiş getirileri temeline dayanmakla birlikte, gelecekte aynı getirinin sağlanacağını ortaya koymamaktadır. Portföyün performansının devamlı ölçülmesi ve olası değişmeler karşısında içeriğini revize etmek gerekebilir. Zaten bir portföyün performansının yüksek olması ve arzu edilen amaçları gerçekleştirmesi, portföyü oluşturan ve yöneten kişinin de başarısının ölçütüdür. Çünkü yatırımcılar piyasada hangi portföy yöneticisi başarılı olmuşsa, tasarruflarını ona teslim edeceklerdir. Söz konusu durum, portföy yöneticileri arasındaki rekabeti arttırabilir. 5. Portföy Revizyonu Portföy revizyonuna portföyün gözden geçirilmesi de denmektedir. Portföyün gözden geçirilmesi veya revizyonu, yatırım amaçlarının, portföyün performans hedefinin, elde edilen gerçek sonuçların ve analizlerin dikkatli bir şekilde incelenmesini içerir. Portföy revizyonu, portföy yönetiminin dinamik bir süreç olmasını sağlayan bir aşamadır. Çünkü portföyün performansı ölçüldükten sonra portföy kompozisyonunun değiştirilmesine karar verildiyse, bu aşamada ilgili değişiklikler yapılmaktadır. Portföy revizyonunun amacı, belirli bir risk seviyesinde portföyün getirisini maksimize etmektir. Portföy revizyonu ile portföy değerlendirmesi arasındaki ilişki; portföy yatırımlarının sürekli değerlendirilmesi, gerekiyorsa değişiklikler yapılması ve bu değişikliklerin ortaya çıkaracağı sonuçların değerlendirilmesi şeklinde ifade edilebilir. Portföy revizyonu sürekli analiz gerektiren bir işlem olduğundan, ekonomik, sektör ve menkul kıymet analizlerinin sürekli olarak yapılması gerekmektedir. Portföyü gözden geçirme dönemlerinin sıklığı, portföyün büyüklüğü, içerisindeki varlık sayısı ve yatırım araçlarının türlerine göre farklılık gösterir. Görüldüğü gibi, portföy revizyonu; planlama, analiz ve değerlendirmenin şekillendirdiği bir süreçtir. Portföy revizyonu ile piyasada çıkan fırsatlar tam zamanında değerlendirilebilir. Dolayısıyla portföydeki bazı varlıklar çıkartılırken, bazı varlıklar portföye dahil edilerek portföyün verimi arttırılabilir. Ayrıca, düzenli aralıklarla portföy stratejileri, portföye alınan varlıkların ve portföyün başarısı ilgililere bir rapor halinde sunulur. Bu işleme portföy raporlaması denir. PORTFÖY ÇEŞİTLERİ Yatırımcıların en çok tercih ettikleri finansal araçlar arasında hisse senedi ve tahviller gelmektedir. Hisse senetleri ve tahviller sermaye piyasasında işlem görürler. Hisse senetleri ve tahviller gibi yatırım araçları sermaye piyasalarında gerçekleştirdikleri işlemler açısından birincil ve ikincil sermaye piyasaları olmak üzere ikiye ayrılır. Birincil piyasalar dolaşıma ilk kez çıkarılan finansal araçların oluşturduğu finansal piyasalardır. İkincil piyasalar ise, menkul kıymetleri satın alanların söz konusu menkul kıymetleri nakde dönüştürmek istediklerinde bu dönüşüme olanak tanıyan ve tüm bunların sonucunda likidite sağlayan piyasalardır. İkincil sermaye piyasaları, menkul kıymetlerin likiditesini artırarak birincil sermaye piyasasına talep yaratmakla birlikte gelişimini de sağlamaktadır. Bu piyasaya en iyi örnek menkul kıymet borsalarıdır. Türkiye de bu işlevi İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) görmektedir. 9

Yatırımcılar değişik menkul kıymetlerden veya yatırım araçlarından çok sayıda portföyler oluşturabilirler. Ancak, olaya hisse senedi ve tahvil gibi geleneksel menkul kıymetler açısından bakıldığında üç farklı portföyden söz edilebilir. Bunlardan birincisi yalnız tahvillerden oluşan portföyler, ikincisi yalnız hisse senetlerinden oluşan portföyler ve üçüncüsü ise hem hisse senedi hem de tahvillerden oluşan karma portföylerdir. Bunun yanısıra, diğer yatırım araçlarından oluşan portföylerden de söz etmek mümkündür. Yatırımcı, tercihini yaparken, en ideal bileşimi yapmaya çalışacaktır. Riski seven bir yatırımcı ile riskten kaçan bir yatırımcının hazırlayacakları portföyler farklı olacaktır. Tahvillerden Oluşan Portföyler Bu tür portföyler, anaparasının güvenini önde tutan, başka bir ifadeyle risk almayı sevmeyen, piyasayı izlemekte güçlük çeken tasarruf sahiplerinin tercih ettikleri portföy çeşididir. Değişik şirket ve devlet tahvilleri ile birlikte hazine bonolarından oluşturulan bir portföy, sahip olduğu düşük risk oranının yanında kısıtlı bir gelir sağlar. Öte yandan, değişik vadelerden oluşan tahvil portföyü ile yatırımcı bazı risklerden de kendini korumuş olur. Hükümetlerin çıkardığı, hazine bonoları ve devlet tahvilleri, risksiz menkul kıymet olarak kabul edilmektedir. Yatırımcı tahvil veya bono yatırımlarından faiz geliri elde eder. Hisse Senetlerinden Oluşan Portföyler Bu tür portföylerde her türlü risk düzeyine uygun yatırım yapmak mümkündür. Hisse senetlerinden oluşan portföylerde yatırımcı tipinin portföy oluşturma kararına büyük etkisi vardır. Örneğin riski seven bir yatırımcı riski yüksek olan firmaların hisse senetlerine yatırım yapacaktır. Riskten kaçan yatırımcı ise nispeten riski düşük olan firmaların hisse senetlerine yatırım yapacaktır. Bazı yatırımcılar ise ne tam olarak riski almakta ne de tamamen riskten kaçmaktadırlar, bunlar da yatırımlarının bir kısmını riskli, bir kısmını daha az riski hisse senetlerinden oluşturacaklardır. Tamamı hisse senetlerinden oluşan bir portföy isteniyorsa, bu durumda piyasasının dikkatli bir şekilde izlenmesi gerekir. Portföye alınan hisse sentlerinin istenildiği anda alım-satıma konu olabilecek özelliğinin olması yanında istikrarlı bir yapısının da olması beklenir. Hisse senetleri uzun vadeli bir yatırım aracı olduğundan uzun vadeli yatırım amacı güden bir yatırımcı için tamamı hisse senetlerinden oluşan portföyler kurulabilir. Ekonominin büyüdüğü ve istikrarlı olduğu dönemlerde hisse senedi portföylerinin getirilerinde artış beklenir. Tamamı hisse sentlerinden oluşacak portföylerin seçiminde dikkat edilecek en önemli unsurlardan birisi de, sektör çeşitlendirmesi yapmak ve hisse senetleri getirileri arasındaki düşük korelasyona sahip olanları tespit edebilmektir. Hisse Senetleri ve Tahvillerden Oluşan Portföyler En çok kullanılan portföy türüdür. Ekonominin içinde bulunduğu duruma göre, anapara, belli oranlarda hisse senedi, tahvil ve türev ürünler arasında paylaştırılır. Bu şekilde emniyet ve kârlılık unsurlarının birleştirilmesiyle, dengeli bir portföy oluşturulmaya çalışılır. Bilindiği gibi, ekonomideki gelişmeler zaman içerisinde farklılık gösterir. Piyasadaki eğilim ve gelişmeler, zaman zaman hisse senetlerine veya tahvillere ağırlık verilmesini gerektirebilir. Sermaye piyasası, ekonominin aynası olduğundan, genelde ekonominin durgun olduğu dönemlerde, tahvil piyasasında bir canlanma, ekonominin canlandığı dönemlerde ise, hisse senedi piyasasında bir hareketlilik görülür. Bu özelliklerden dolayı, bu tür portföy sahipleri, portföylerini küçük operasyonlarla genel ekonomiye kolayca uydurarak zarar etmemeye çalışırlar. Söz konusu portföy oluşumu ile ilgili çeşitli portföy yönetim stratejileri geliştirilmiştir. Tablo 1.1 de portföydeki tahvillerin ve hisse senetlerinin ağırlıkları değiştirilerek elde edilen ortalama getiri ve riski gösteren standart sapma değerleri yer almaktadır. 10

Hisse Senedi Oranı Tablo 1.1: Hisse Senedi ve Tahvil Portföyleri Tahvillerin Oranı Ortalama Getiri (%) 1,0 0,0 12,50 14,90 0,9 0,1 11,85 13,63 0,8 0,2 11,20 12,38 0,7 0,3 10,55 11,15 0,6 0,4 9,90 9,95 0,5 0,5 9,25 8,80 0,4 0,6 8,60 7,70 0,3 0,7 7,95 6,69 0,2 0,8 7,30 5,82 0,1 0,9 6,65 5,16 0,0 1,0 6,00 4,80 Standart Sapma (%) Kaynak: Elton, Edwin J., Martin. J. Gruber, Stephen J. Brown, and William N. Goetzmann (2009). Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, 8 th Edition, New York: John Wiley & Sons. Buna göre, portföy en yüksek getiriye (%12,50) sadece hisse senetlerinden oluşan bir yatırım sepetiyle ulaşmaktadır. Söz konusu getiri seviyesinde ise portföyün riski (%14,90) en yüksek düzeye çıkmaktadır. Portföyde sabit getirili yatırım aracı olan tahvillere daha fazla yer verilmeye başlanmasıyla ortalama getiri azalmakla birlikte portföyün riskinde de bir düşüş gözlenmektedir. Bu durum Şekil 1.2 üzerinde gösterilmektedir. Şekil 1.2: Tahvil ve Hisse Senedi Kombinasyonu Kaynak: Elton, Edwin J., Martin. J. Gruber, Stephen J. Brown, and William N. Goetzmann (2009). Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, 8 th Edition, New York: John Wiley & Sons. Şekil 1.2 den de görüleceği üzere getiri ile risk arasında doğrusal bir ilişki bulunmaktadır. Buna göre riskli bir varlık olan hisse senetlerinin portföydeki ağırlığı arttıkça portföyün ortalama getirisiyle birlikte riski de artmaktadır. Diğer Yatırım Araçlarından Oluşan Portföyler Bir portföy, hisse senedi ve tahvil gibi temel menkul kıymetler dışındaki yatırım araçlarıyla da oluşturulabilir. Her bir yatırım aracının getirisi, riski, süresi, sağladığı haklar ve yasal yapısı farklılık göstermektedir. Yatırımcı bu kadar çok seçenek karşısında risk yüklenme durumuna göre, yatırım tercihlerini yapmak zorunda kalmaktadır. Dolayısıyla, yatırımcının öncelikle finansal piyasaları ve bu piyasalarda alım satıma konu olan yatırım araçlarının özelliklerini bilmesi gerekir. Yatırım araçlarının seçimi, elde tutma süresi, yatırım tutarlarının belirlenmesi, risk ve getirilerinin ölçümü ile performans değerlemeleri karmaşık hesaplamalar ve modeller gerektirmektedir. Bu tür detaylı bir süreci yönetmek ve uygun portföyleri oluşturabilmek her yatırımcının yapabileceği bir iş değildir. Piyasada yatırımcıların bu ihtiyacını karşılayan portföy yönetimi yapma yetkisine sahip çok sayıda finansal kurum bulunmaktadır. 11

Portföye dahil edilebilecek yatırım araçları şu şekilde sıralanabilir: Hisse Senetleri, Tahviller, Varantlar, İmtiyazlı Hisse Senetleri, Katılma İntifa Senetleri, Kar/Zarar Ortaklığı Belgeleri, Banka Bonoları ve Banka Garantili Bonolar, Finansman Bonoları, Hazine Bonoları, Kıymetli Maden Bonoları, Varlığa Dayalı Menkul Kıymetler, Gayrimenkul Sertifikaları, Altın ve Altın Sertifikaları, Mevduat ve Mevduat Sertifikaları, Yabancı Sermaye Piyasası Araçları, İpotekli Sermaye Piyasası Araçları, Menkul Kıymetler Yatırım Fonu Katılma Belgeleri, Döviz ve Döviz Tevdiat Hesapları, Repo, Opsiyon Sözleşmeleri, Vadeli işlem (Futures) Sözleşmeleri. Yukarıda sayılan yatırım araçlarının yanısıra, menkul kıymet yatırım fonları ve yatırım ortaklıklarına yatırım yapılabileceği gibi, portföye gayrimenkul yatırım fonları ve hisse senedi fonları da dâhil edilebilir. Söz konusu finansal varlıklardan bir portföy meydana getirilerek, çeşitlendirme yapılabilir. Bilindiği gibi, oluşturulacak portföylere hangi varlıkların alınacağı, yatırımcının risk karşısındaki tutumu ile doğrudan ilgilidir. Ayrıca, yatırım araçlarının risk ve getiri karşılaştırmalarının yapılması da gerekmektedir. Sermaye piyasası ve araçları hakkında daha fazla bilgiye, Türk Sermaye Piyasası Aracı Kurumlar Birliği nin http://www.tspakb.org.tr resmi web adresinden ulaşabilirsiniz. RİSK VE BEKLENEN GETİRİ Riskin sözlük anlamı, gelecekte beklenmeyen bir durumun ortaya çıkma olasılığı, yaralanma, incinme ve zarara uğrama şansıdır. Günlük yaşamda risk ve belirsizlik kavramlarının eş anlamda kullanıldığı görülmektedir. Risk olarak belirtilen durumlar, gelecekteki olayların alternatif sonuçlarının ortaya çıkma olasılıkları bilinebildiği durumlardır. Belirsizlik durumunda ise, gelecekteki olayın ortaya çıkma olasılığının alternatifler arasında dağılımı hakkında bilgi bulunmamaktadır. Belirsizlik durumları sübjektif ihtimalleri kapsarken, risklilik olayın gerçekleşmesine ilişkin objektif ihtimalleri belirtmektedir. 12

Finansal açıdan risk ise, beklenen getirinin gerçekleşen getiriden sapma olasılığıdır. Yatırımcının yapmış olduğu yatırımdan sağlayacağı getiririn, beklenen getirinin altına düşme veya üstüne çıkma olasılığı söz konusudur. İşte bu olasılık, yatırımcı açısından yapmış olduğu yatırımın riskini oluşturmaktadır. Başka bir ifadeyle riskin var olması demek birden fazla sonucun mümkün olması demektir. Örnek: Başlangıç sermayesi 100 olan bir yatırımın sonucunda iki olası sonuç olduğu varsayılsın. Birinci olası sonuca göre, yatırımın değeri, birinci yılın sonunda, %70 olasılıkla, 160 ye çıkacaktır. İkinci olası sonuca göre ise, yatırımın değeri, %30 olasılıkla 60 olacaktır. Bu örnek aşağıdaki şekilde ifade edebilir. Yatırımcı, yukarıdaki olası sonuçlara sahip bir yatırım fırsatıyla karşı karşıya kaldığında, bu yatırım fırsatını nasıl değerlendirecektir? Bunun için, yatırımcının, yatırımın veya portföyün beklenen getirisini ve riskini hesaplaması gerekmektedir. Finansal varlıklar için iki türlü getiri söz konusu olmaktadır. Bunlardan ilki faiz (tahvil gibi sabit getirili varlıkların getirisi) veya kar payı (hisse senedi gibi değişken getirili varlıklar) şeklindeki ödemelerden kaynaklanan getiriler, ikincisi ise finansal varlığın fiyatındaki değişimlerden kaynaklanan sermaye kazancıdır. Beklenen getiri, belli bir dönem getirileri ile bu getirilerin gerçekleşme olasılıklarının çarpımının toplamıdır. R yatırım fırsatının beklenen getirisi, E(R) = P 1 R 1 + P 2 R 2 E(R) = (0,70 x 160) + (0,30 x 60) E(R) = 130 dir. Yatırım fırsatının beklenen karı, 130-100 = 30 olacaktır. Portföyün beklenen getirisi ise, portföyü oluşturan varlıkların beklenen getirilerinin ağırlıklı ortalamasıdır. Riskli varlıklardan oluşan bir portföyün beklenen getirisi ise Tablo 1.2 deki gibi hesaplanabilir: Menkul kıymetin portföydeki ağırlığı (w i) Tablo 1.2: Portföyün Beklenen Getirisinin Hesaplanması Menkul kıymetin beklenen getirisi E(R i) Portföyün beklenen getirisi [w i* E(R i)] 0,20 0,10 0,020 0,30 0,11 0,033 0,30 0,12 0,036 0,20 0,13 0,026 E(R portföy) = 0,115 Portföyün beklenen getirisi, portföydeki menkul kıymetlerin portföy içindeki ağırlıkları ile her bir menkul kıymetin beklenen getirisinin çarpımlarının toplamından oluşmaktadır. Buna göre söz konusu portföyün beklenen getirisi %11,5 olarak hesaplanmıştır. 13

Karar verebilmek için, sadece yatırımın beklenen getirisinin değil aynı zamanda yatırımın riskinin de hesaplanması gerekmektedir. Standart sapma veya varyans, olasılık dağılımının sıklığını göstermektedir ve portföy yönetiminde risk ölçüsü olarak kullanılmaktadır. Standart sapma veya varyans, her bir olası getirinin, beklenen getiriden ne kadar saptığını gösterir. Olası getiriler, beklenen getiriye ne kadar yakınsa, yatırımın riski o derece az; olası getiriler, beklenen getiriden ne kadar uzaksa, yatırımın riski o derece yüksektir. Başka bir ifadeyle, standart sapmanın veya varyansın değeri yükseldikçe, risk de artmaktadır. Varyans (σ 2 ), her bir olası sonucun beklenen getiriden farklarının karelerinin, olasılıklarla çarpımlarının toplanmasıyla bulunur. Varyansın karekökü ise, standart sapmayı vermektedir. σ 2 = P[R 1 E(R)] 2 + (1-P) [R 2 E(R)] 2 σ 2 = 0,70 (160 130) 2 + 0,30 (60 130) 2 σ 2 = 2100 olarak bulunacaktır. Varyansın karekökü alınarak ( 2100 ), standart sapma veya risk 45,83 olarak bulunur. Görüldüğü gibi, yatırımın standart sapması, beklenen kardan (45,83>30) daha büyük çıkmıştır. Beklenen karın yeterince büyük olup olmadığını değerlendirebilmek için, diğer yatırım alternatiflerine bakmak gerekir. Alternatif yatırımın, yıllık getirisi %10 olan devlet tahvili olduğu varsayılsın. Bu durumda yatırımcı, 100 sini devlet tahviline yatırdığında, yıl sonunda 10 faiz geliri alacaktır. Riskli yatırımın beklenen karı, 30 idi. Bu durumda, riskli yatırımın beklenen karı, risksiz devlet tahvillerinin karından 20 (30 10) daha fazladır. Başka bir ifadeyle, bir yatırımcı devlet tahvili yerine riskli alternatife yatırım yaptığında 20 risk primi kazanabilir. Bu risk priminin, yatırımcının aldığı risk için yeterli olup olmadığı sorusu, yatırımcının fayda fonksiyonuna ve risk karşısındaki durumuna bağlıdır. Bunlara ilave olarak alternatif yatırım araçlarının getiri ve riskleri de hesaplanmalıdır. Risk ve getiri hesaplamaları yapıldıktan sonra hangi yatırım aracına diğerine göre daha fazla yatırım yapılması gerektiği kararının verilmesi gerekir. Portföy yönetiminde buna portföy ataması, ağırlığı veya tahsisatı denir. Portföy ataması, modern portföy teorisi yaklaşımı etrafında öne sürülen modellerle gerçekleştirilir. Bunun için de portföy optimizasyonu yapılır. Çok sayıda alternatif yatırım aracının söz konusu olduğu durumda optimizasyon yapabilmek için bilgisayarlardaki portföy yazılımlarından faydalanılır. Portföy optimizasyonunda alternatif yatırımlara atama yapılırken söz konusu menkul kıymetin riski ile getirisi arasındaki ilişki de dikkate alınır. Her bir birim getiri için yüklenilen risk arasında ilişki kurularak, her bir birim getiri için katlanılan risk hangi finansal varlıkta daha düşük ise diğerine tercih edilir. Bu durum portföy yönetiminde değişim katsayısı ile hesaplanır. Değişim Katsayısı, her birim getiri için riski ölçmektedir. Portföy yönetiminde, değişim katsayısı, varlıkların getirilerine karşın ne kadar riskli olduklarını analiz etmede kullanılmaktadır. Değişim katsayısı aşağıdaki formülle gösterilmektedir. 14

Değişim Katsayısı = Burada; σ = Standart sapmayı r = Getiri oranını göstermektedir. Örnek: Menkul kıymetler borsasında işlem gören TK İşletmesine ait hisse senedinin hesaplanan standart sapması %40 ve getirisi ise %23 bulunmuştur. Bu durumda söz konusu hisse senedinin değişim katsayısı kaçtır? Çözüm: Değişim Katsayısı = = 1,74 Değişim katsayısına benzer bir yaklaşımda William Sharpe tarafından geliştirilen Sharpe Rasyosu kavramıdır. Sharpe Rasyosu, portföye dâhil olacak bir finansal varlığın seçiminde, beklenen getiriden risksiz faiz oranının çıkarılması (risk primi) ve bunun standart sapmaya bölünmesi gerektiğini ifade etmektedir. Sharpe oranının temelinde risksiz getirinin üzerinde bir getiri elde etmek için riske katlanmak gerektiği yer almaktadır. Portföy optimizasyonu yapılırken Sharpe rasyosundan faydalanılmakta ve amaç fonksiyonunda kullanılmaktadır. Sharpe rasyosu aşağıdaki gibi hesaplanmaktadır: Sharpe Rasyosu = Burada; E(R i ) = Beklenen getiriyi, R f = Risksiz faiz oranını, σ i = Standart sapmayı göstermektedir. Bu yöntemde Sharpe, portföyün toplam riskini standart sapma ile tanımlamıştır. Sharpe oranı, portföyün taşıdığı toplam riske karşılık olarak yatırımcının risksiz faiz üzerinden talep ettiği ek getiriyi göstermektedir. Bu şekilde Sharpe oranı portföy performansını taşıdığı riske göre düzelterek ölçmektedir. Yükselen getiri ya da düşen standart sapma iyi bir durumdur ve Sharpe oranını artırırken, bunun tersi durumda, düşen getiri ya da artan standart sapma kötü bir durumdur ve Sharpe oranını düşürmektedir. Sharpe oranı ölçütüne göre iki alternatif arasından seçim yapılırken yüksek olan tercih edilmektedir. Sharpe Rasyosu kullanılarak yatırım alternatifleri karşılaştırılabilir. Tablo 1.3: Sharpe Rasyosunun Yatırım Kararlarında Kullanılması E(R i) Standart Sapma R f Sharpe Rasyosu σ i [E(R i)-r f]/ σ i VARLIK I %18 %30 %9 %30 VARLIK II %36 %50 %9 %54 Tablo 1.3 den de görüldüğü gibi, yatırımcının risk karşısında kayıtsız olduğu varsayımında, Sharpe Rasyosu yüksek olan Varlık II, Varlık I e tercih edilecektir. Çünkü katlanılan her bir birim riske karşılık, getiri miktarı Varlık II de daha fazladır. 15

Şekil 1.3: Sharpe Oranı Kaynak: David Blake (2000). Financial Market Analysis, Second Edition, Chichester, Canada: John Wiley & Sons Ltd. Şekil 1.3 de A, B, C ve D portföylerinin Sharpe oranı ile BM karşılaştırma ölçütünün (benchmark) Sharpe oranı yer almaktadır. A ve B portföyleri karşılaştırma ölçütünün üstünde performans sergilerken C ve D portföyleri ise karşılaştırma ölçütünün performansının altında bir performans sergilemiştir. Bu portföyler içinde en iyi performansı Sharpe rasyosu en yüksek olduğu için A portföyü, en kötü performansı ise D portföyü sergilemiştir. Gerçekte portföylerin farklı ortalama getiri ya da farklı risk sınıflarına dâhil olmaları Sharpe oranı ile direkt olarak karşılaştırılmaları için engel teşkil etmemektedir. İlaç endüstrisinde faaliyet gösteren bir işletmenin hisse senetleri için gelecek yılki tahmini getiri oranları ile bu getirilerin gerçekleşme olasılıkları aşağıda verilmiştir. Buna göre işletmenin hisse senedi için beklenen getiri oranı nedir? Olasılık Tahmini getiri 0,10-0,20 0,15-0,05 0,20 0,10 0,25 0,15 0,20 0,20 0,10 0,40 FAYDA FONKSİYONU VE YATIRIMCI TİPLERİ Yatırımcılar, yatırımlarını risk ve beklenen getiriye göre yaparlar ve her yatırımcının risk-getiri profili farklıdır. Her yatırımcının, alternatif portföylere birer fayda değeri verdikleri varsayımından yola çıkarak, yatırımcıların fayda fonksiyonları oluşturulabilir. Fayda değerleri, söz konusu portföylerin risk ve getirilerine göre verilir. Yatırımcı, bir anlamda, portföyleri iyiden kötüye doğru sıralamaktadır. Yatırımcı, daha cazip risk-getiri profiline sahip portföylere daha yüksek fayda değerleri vermektedir. Portföyler, daha yüksek beklenen getiri için daha çok fayda değeri, yüksek risk için ise daha düşük fayda değeri alırlar. Bu yapıyı ifade eden değişik fayda fonksiyonları oluşturulabilir. Bunlardan birisi faydayı, beklenen getiri, varyans ve riskten kaçınma değeriyle açıklayan aşağıdaki fonksiyondur. F = E(R) 0,005Aσ 2 Burada; F = Faydayı, 16

E(R) = Beklenen getiriyi, A = Riskten kaçınma derecesini, σ = Standart sapmayı göstermektedir. Fayda fonksiyonunda da görüldüğü gibi, beklenen getirinin artması, fayda değerini artırmakta; riskin artması ise fayda değerini düşürmektedir. Riskin, faydayı ne kadar düşürdüğü yatırımcının riskten kaçınma derecesine (A) bağlıdır. Fayda fonksiyonunda, riskten kaçınma derecesinin (A) artması, yatırımcının riskten daha fazla kaçındığını; A katsayısının küçülmesi, yatırımcının risk almaktan kaçınmadığını, diğer bir deyişle riski sevdiğini göstermektedir. Ayrıca, A=0 olduğunda, fayda beklenen getiriye eşit olmaktadır. Bu durum yatırımcının risk karşısında kayıtsız olduğu, riskin yatırım kararlarını etkilemediği anlamına gelmektedir. Değişik portföyler arasında seçim yapan yatırımcı en yüksek faydayı sağlayacak portföyü seçecektir. Risksiz portföyler için fayda, beklenen getiriye eşit olacaktır. Çünkü risksiz portföylerin riski sıfır olduğu için, fayda fonksiyonunda σ yerine sıfır yazılacaktır. Örnek: Riskli kabul edilen hisse senedi yatırımının beklenen yıllık getirisi %20, standart sapması %30 ve risksiz devlet tahvilinin getirisi %8 ve standart sapması sıfırdır. Riskten kaçınma derecesini 3 kabul edildiğinde (3, normal bir riskten kaçınma sayısıdır), riskli ve risksiz yatırımların fayda değerlerini kaç olacaktır? Çözüm: Hisse senedi yatırımın fayda değeri; F 1 = 20 (0,005 x 3 x 30 2 ) F 1 = %6,5 dur. Risksiz devlet tahvilinin fayda değeri; F 2 = 8 (0,005 x 3 x 0) F 2 = %8 tir. Bu durumda, yatırımcı fayda değeri daha yüksek olan devlet tahvilini tercih edecektir. Eğer, yatırımcı, riski seven biri olsaydı (A=2), bu durumda, riskli yatırımın fayda değeri, [20 (0,005 x 2 x 30 2 )] = %11 olacağı için, yatırımcı riskli yatırımı tercih edecekti. Görüldüğü gibi, riskten kaçınma derecesi, yatırım kararlarını büyük ölçüde etkilemektedir. Risk karşısındaki yatırımcı tipleri aşağıdaki gibi üçe ayrılabilir: 1. Riskten kaçan yatırımcı, 2. Riske karşı kayıtsız yatırımcı, 3. Risk seven yatırımcı. Bu üç durum Şekil 1.4 deki gibi gösterilebilir. 17

Şekil 1.4: Risk Karşısında Yatırımcı Tipleri Riskten kaçan yatırımcılar, riski sevmezler ve riskten korkarlar. Bu nedenle, getirileri belli olan iki yatırımdan daha az riskli olanını tercih ederler. Riskten kaçan yatırımcı için risk primi sıfırdan yüksek olmalıdır. Risk primi ise bir yatırım aracının taşıdığı risklerin fiyatlara yansıması olarak tanımlanır. Risk primi, riskli bir yatırım aracının beklenen getirisi ile hazine bonosu veya devlet tahvili gibi risksiz bir aracın beklenen getirisi arasındaki fark olarak da hesaplanabilir. Riskten kaçan bir yatırımcının sağlayacağı verimliliklerin faydası, her ek ünitede azalarak devam etmektedir. Bu şekilde düşünen yatırımcı için, paranın marjinal faydası negatif eğimlidir. Yatırımcıların çoğunluğu rasyonel oldukları için riskten kaçarlar. Riskten kaçan yatırımcıların davranışları Şekil 1.5 üzerinde gösterilmiştir. Şekil 1.5: Riskten Kaçan Yatırımcı Şekil 1.6: Riske Kayıtsız Yatırımcı Riske karşı kayıtsız yatırımcılar, riskle ilgilenmezler. Onlar için hangi yatırımın seçileceği önemli değildir. Bu nedenle, yatırımcıların risk ve getiri arasında kayıtsız kaldıkları söylenebilir. Riske kayıtsız bir yatırımcı için, A=0 dır ve risk, yatırım kararlarını hiçbir şekilde etkilemez. Bu tür yatırımcılar, yatırım kararlarını sadece beklenen getiriye göre alırlar. Riske karşı kayıtsız olan yatırımcılar için paranın marjinal faydası 1 dir. Bu tür yatırımcıların davranışları Şekil 1.6 da gösterilmiştir. Şekil 1.7: Riski Seven Yatırımcı Şekil 1.8: Beklenen Getiri-Riske Göre Yatırımcı Bölgeleri 18